Mã số: MỐI QUAN HỆ GIỮA CHÍNH SÁCH CỔ TỨC VÀ CẤU TRÚC SỞ HỮU HÌNH THÁP CỦA NHỮNG CƠNG TY NIÊM YẾT Ở VIỆT NAM TÓM TẮT Đề tài nghiên cứu quyền sở hữu kiểm soát nhà nước quyền sở hữu thông qua cấu trúc sở hữu hình tháp tác động đến sách cổ tức cơng ty niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam Trong đó, thước đo sách cổ tức gồm tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt tỷ suất cổ tức Kết nghiên cứu thực nghiệm cho thấy cơng ty niêm yết bị kiểm sốt chủ yếu bời nhà nước Việt Nam chi trả cổ tức nhiều so với công ty bị kiểm sốt tư nhân Mặt khác, cơng ty có chuỗi kiểm sốt dài chi trả cổ tức Có thể kết luận cơng ty bị kiểm sốt tư nhân trả cổ tức doanh nghiệp bị ràng buộc vốn nhiều có nguồn tài trợ từ vốn cổ phần bên nợ dài hạn, điều kiện nhân tố khác khơng đổi Bên cạnh đó, cơng ty bị kiểm sốt tư nhân phụ thuộc nhiều vào vốn cổ phần nội để thúc đẩy tăng trưởng tài trợ Mối tương quan âm chiều dài chuỗi kiểm soát cổ tức tiền mặt sử dụng hiệu nguồn quỹ đầu tư cấu trúc sở hữu hình tháp, đặc điểm thị trường vốn nội cơng ty có cấu trúc sở hữu hình tháp MỤC LỤC GIỚI THIỆU: - TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY: - 2.1 Những nghiên cứu trước đây: - 2.2 Phát triển giả thuyết: - 13 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU: - 17 3.1 Mơ hình nghiên cứu: - 17 3.2 Các biến thống kê: - 17 3.3 Dữ liệu: - 20 CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM: - 26 4.1 Các nhân tố tác động đến sách cổ tức công ty niêm yết Việt Nam: - 26 4.2 Cấu trúc sở hữu hình tháp NSOEs SOEs: - 30 KẾT LUẬN - 32 5.1 Kết luận: - 32 5.2 Hạn chế nghiên cứu: - 33 5.3 Hướng nghiên cứu tiếp theo: - 33 TÀI LIỆU THAM KHẢO: - 34 - MỤC LỤC BẢNG Bảng Chính sách cổ tức tiền mặt công ty niêm yết giai đoạn 2008-2012 - 21 Bảng Thống kê mô tả biến - 22 Bảng Ma trận hệ số tương quan - 25 Bảng Kết hồi quy - 27 Bảng Kết hồi quy SOEs NSOEs - 31 - Hình Ví dụ minh họa cấu trúc sở hữu kim tự tháp - 18 - -1- GIỚI THIỆU: Chính sách cổ tức phần quan trọng sách tài doanh nghiệp vừa ảnh hưởng trực tiếp đến lợi ích cổ đơng, vừa ảnh hưởng trực tiếp phát triển công ty Thời gian vừa qua, với phát triển thị trường chứng khốn Việt Nam, sách cổ tức doanh nghiệp Việt Nam ngày đóng vai trị quan trọng Đề tài nghiên cứu kiểm tra ảnh hưởng quyền sở hữu nhà nước cấu trúc sở hữu hình tháp tác động lên sách cổ tức công ty niêm yết Việt Nam Đặc thù công ty Việt Nam tỷ lệ sở hữu tư nhân chiếm tỷ trọng lớn cấu trúc sở hữu công ty Bên cạnh đó, tỷ lệ sở hữu nước chiếm tỷ trọng lớn so với tỷ lệ sở hữu nước Bài nghiên cứu kiểm định hai giả thuyết sách cổ tức Việt Nam Giả thuyết ràng buộc vốn kết luận doanh nghiệp sở hữu phần lớn nhà nước (SOEs) trả cổ tức nhiều doanh nghiệp sở hữu chủ yếu tư nhân (NSOEs), NSOEs bị ràng buộc vốn nhiều Kết kiểm định đề tài cho thấy có thống với giả thuyết ràng buộc vốn, SOEs phải trả nhiều cổ tức tiền mặt so với NSOEs Giả thuyết thứ hai, giả thuyết thị trường vốn nội bộ, đề cập đến vấn đề: chuỗi kiểm soát dài liệu có ảnh hưởng đến khoản chi trả cổ tức tiền mặt công ty niêm yết Việt Nam Chuỗi kiểm soát dài hơn, lớp quản lý cấu trúc sở hữu hình tháp-có thể đem lại nguồn quỹ đầu tư nhiều tiện ích cho nội cơng ty cấu trúc hình tháp Đây lợi ích thị trường vốn nội công ty cấu trúc sở hữu hình tháp (Stein,1997;Williamson,1985) Bên cạnh đó, chuỗi kiểm sốt dài hơn, nguồn quỹ đầu tư thông qua công ty nằm chuỗi kiểm soát phát huy tác dụng nhiều Những cơng ty có chuỗi kiểm sốt dài nên có nguồn quỹ thặng dư chia cổ tức tiền mặt Thống với giả thuyết thị trường vốn nội bộ, chiều dài chuỗi kiểm sốt có mối tương quan âm với khoản chi trả cổ tức tiền mặt Kết nghiên cứu cho thấy Việt Nam, sở hữu nhà nước cơng ty niêm yết có ảnh hưởng đáng kể sách cổ tức cơng ty Hầu hết nghiên cứu trước cấu trúc sở hữu hình tháp tập trung vào hiệu suất công ty giá trị thị -2- trường Trong đề tài này, nghiên cứu mở rộng chủ đề cấu trúc sở hữu hình tháp nhiều xem xét với sách cổ tức Cấu trúc nghiên cứu gồm phần: Phần trình bày Tổng quan nghiên cứu trước đây, từ đưa giả thuyết cần phải kiểm định Phần trình bày liệu phương pháp nghiên cứu Những nghiên cứu kết thực tiễn trình bày phần Phần kết luận nghiên cứu Phần trích dẫn nguồn tài liệu tham khảo -3- TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY: 2.1 Những nghiên cứu trước đây: Vào khoảng kỷ XX, nghiên cứu Miller Modigliani (1961) sách cổ tức cho thị trường vốn hoàn hảo, giá trị cơng ty độc lập với sách cổ tức cơng ty Do đó, sách cổ tức không tương ứng với định tài trợ doanh nghiệp Thực tế, thị trường khơng hồn hảo tồn tại: thuế, chi phí giao dịch, bất cân xứng thông tin, vấn đề đại diện Một thách thức đưa phải định lượng ảnh hưởng yếu tố đến sách cổ tức Những bất hoàn hảo thị trường cung cấp tảng cho phát triển lý thuyết sách cổ tức bao gồm ưu đãi thuế, hiệu ứng bầy đàn, phát tín hiệu chi phí đại diện W.Bradford, Chao Chen, Song Zhu (2011) nghiên cứu quan trọng vấn đề đại diện xuất phát từ đặc điểm công ty Trung Quốc Sự tập trung quyền sở hữu cao bối cảnh cơng ty khác biệt với cơng ty Mỹ Anh Thị trường tài Mỹ có quyền sở hữu tính đa dạng cao Sức mạnh thị trường ngăn cản quản lý phân phối cổ tức tiền mặt để đáp ứng nhu cầu tiền mặt nhà đầu tư Điều không giống với trường hợp Trung Quốc Nghiên cứu Lee&Xiao (2003) cho cổ đông Trung Quốc, đặc biệt cổ đông thiểu số, có quyền lực để buộc nhà quản lý cổ đơng kiểm sốt đáp ứng sách cổ tức thỏa mãn lợi ích Thêm vào đó, thị trường giám sát định ban quản trị Mỹ, Trung Quốc, định hoạt động người quản lý khơng rõ ràng Lee&Xiao (2003) trình bày số mơ hình hành vi chi trả cổ tức tiền mặt Trung Quốc Mặc dù lợi nhuận thấp công ty niêm yết trả cổ tức tiền mặt đặn Thứ hai, có mơ hình qn tính trả cổ tức tiền, nhà quản lý trả cổ tức thường xuyên chi trả tỷ lệ cổ tức thấp lợi nhuận cơng ty khơng cao Lý thuyết hiệu ứng nhóm khách hàng, lý thuyết tín hiệu lý thuyết đại diện khơng thể giải thích tượng Hành vi toán cổ tức tiền Trung Quốc chủ yếu khơng hồn hảo thị trường khuynh hướng giành quyền sở hữu cổ -4- đông lớn Bài nghiên cứu cho thấy cơng ty có tỷ lệ sở hữu thấp chi trả cổ tức để phát tín hiệu thơng tin Các doanh nghiệp có nhiều cổ đông trung gian làm cân đối quyền sở hữu giao dịch nhóm chiến lược cổ tức tiền mặt Các công ty với tập trung cổ đơng lớn có xu hướng chiếm đoạt cổ đông nhỏ chiến lược cổ tức tiền mặt Khoản chi trả cổ tức công ty không lượng tiền cho cổ đông mà cịn cung cấp thơng tin liên quan đến hiệu suất tương lai công ty (Afza & Mirza, 2010) Cấu trúc sở hữu chế gắn lợi ích cổ đơng nhà quản lý (Eng Mak, 2003; Haniffa Cooke, 2002; Chau Gray, 2002; Hassain, et al., 1994) Lý thuyết đại diện cho thấy, cơng ty có tách biệt quyền sở hữu kiểm sốt, chi phí đại diện tăng xung đột lợi ích bên Mohd cộng (2006) tin vấn đề đại diện cao công ty bị nắm giữ nhiều cổ đơng lợi ích khác bên (Rouf & Al Harun, 2011) Sở hữu cơng ty có nhiều hình thức khác tùy thuộc vào tỷ lệ cổ phần sở hữu người chủ sở hữu theo pháp luật Theo có số loại quyền sở hữu quyền sở hữu nhà quản lý quyền sở hữu hội đồng quản trị, quyền sở hữu phủ, gia đình, nước ngồi, quyền sở hữu tổ chức Thông thường tất chủ sở hữu trực tiếp tham gia quản lý công ty Tuy nhiên, họ có vai trị bổ nhiệm quản lý ban giám đốc để giám sát hiệu suất tổng thể công ty (Almudehki & Zeitun, 2012) Các nghiên cứu tiến hành mối quan hệ sách cổ tức cấu trúc sở hữu vào năm 1980 Shleifer Vishny (1986) người nghiên cứu ảnh hưởng cấu trúc sở hữu lên sách trả cổ tức tìm thấy mối tương quan dương hai yếu tố Zeckhauser & Pound (1990) sử dụng mẫu công ty từ 22 ngành công nghiệp Mỹ tìm thấy khơng có khác biệt đáng kể tỷ lệ chi trả cổ tức công ty có khơng có sở hữu cổ đông lớn tất ngành nghề Jensen cộng (1992) phát công ty sở hữu nội cao ưa thích mức cổ tức mức nợ thấp Vào năm 1993, Eckbo & Verma nghiên cứu mẫu quan sát gồm công ty Canada –nơi mà nhà -5- quản lý có xu hướng sở hữu số lượng lớn cổ phiếu có quyền biểu kết luận cổ tức tiền mặt giảm quyền biểu chủ sở hữu quản lý tăng, gần không chủ sở hữu người quản lý có quyền kiểm sốt tuyệt đối công ty Ali cộng (1993) sử dụng quy trình hai bước liên quan đến phân tích nhân tố hồi quy đa bội để xác định yếu tố ảnh hưởng đến sách cổ tức tìm thấy mối tương quan dương quyền sở hữu tổ chức sách cổ tức công ty Mặt khác, Agrawal & Jayaraman (1994) nghiên cứu nhóm doanh nghiệp cổ phần phát nhóm này, doanh nghiệp có giá trị sở hữu người quản lý cao có tỷ lệ chi trả cổ tức thấp Theo Burkart cộng (1997), sách cổ tức phản ánh việc phân bổ hiệu kiểm soát cơng ty xác định chi phí can thiệp tập trung quyền sở hữu Chen & Steiner (1999) có đóng góp quan trọng nghiên cứu quyền sở hữu quản lý liên quan đến quản lý rủi ro, sách nợ, sách cổ tức Kết nghiên cứu hỗ trợ cho lập luận quyền sở hữu nhà quản lý giúp giải xung đột cổ đơng bên ngồi nhà quản lý lại làm trầm trọng thêm mâu thuẫn nhà đầu tư nắm giữ cổ phiếu nhà đầu tư nắm giữ trái phiếu Nghiên cứu La Porta cộng (2000) thu thập liệu 4000 công ty thông qua 33 quốc gia để nghiên cứu tác động vấn đề đại diện lên sách cổ tức Tác giả lợi dụng khác việc bảo vệ theo luật pháp cổ đông thiểu số qua quốc gia để so sánh sách cổ tức cơng ty Đồng thời, qua xem xét cổ đông thiểu số công ty đối mặt với rủi ro bị tước quyền sở hữu tài sản họ Kết cho thấy có mối liên quan vấn đề đại diện sách cổ tức công ty Công ty hoạt động quốc gia có bảo vệ cổ đơng thiểu số nhiều chi trả cổ tức nhiều Hơn nữa, quốc gia này, cơng ty có tốc độ tăng trưởng nhanh trả cổ tức nhiều công ty tăng trưởng thấp Những cổ đơng sẵn lịng đợi phần cổ tức họ cơng ty có hội đầu tư tốt Mặt khác, cổ đông không bảo vệ tốt pháp luật có xu hướng giành cổ tức lúc khơng quan tâm đến hội đầu tư công ty Nghiên cứu -6- kết luận rằng, nước có bảo vệ theo pháp luật cao, cổ đông thiểu số nhận cổ tức cao Holderness & Sheehan (2000) cho việc chi trả cổ tức nhiều cơng ty có phân tán sở hữu so với cơng ty có sở hữu cổ đông lớn ngang ngửa Bebchuk cộng (2000) cho cấu trúc sở hữu theo hình kim tự tháp, cấu trúc sở hữu chéo cấu trúc sở hữu kép tạo chi phí đại diện lớn Năm 2001, Fenn & Liang nhận thấy có mối quan hệ đáng kể quản lý quyền sở hữu chứng khoán với tỷ lệ chi trả cổ tức cơng ty có xảy nhiều vấn đề đại diện Hai tác giả quan sát thấy có mối tương quan âm cổ tức quản lý quyền chọn cổ phiếu Short cộng (2002) người sử dụng thiết lập mơ hình chi trả cổ tức để kiểm tra mối quan hệ tiềm ẩn cấu trúc sở hữu sách cổ tức Họ sử dụng liệu bảng Vương quốc Anh để phân tích mối quan hệ quyền sở hữu tổ chức sách cổ tức Tác giả phát có mối liên hệ chặt chẽ sách chi trả cổ tức quyền sở hữu tổ chức Trên thực tế, kết dẫn đến mối tương quan dương có ý nghĩa sách chi trả cổ tức với thành phần xu hướng lợi nhuận Họ phát mối tương quan âm sách trả cổ tức quyền sở hữu quản lý Maury Pajuste (2002 ) tiến hành nghiên cứu Phần Lan kết luận tỷ lệ cổ tức có mối tương quan âm với tập trung quyền sở hữu đặc biệt giám đốc điều hành cổ đông lớn công ty Theo Grinstein Michaely (2003), nghiên cứu tránh né công ty không trả cổ tức cơng ty có chi trả cổ tức tiền mặt, họ thích cơng ty trả cổ tức Hơn nữa, nghiên cứu mình, tác giả kiểm tra mối quan hệ việc nắm giữ tổ chức sách chi trả công ty công Mỹ từ năm 1980 đến năm 1996, phát sách chi trả cổ tức ảnh hưởng đến cổ phần cổ đông tổ chức Tuy nhiên, Kumar (2003) khẳng định quyền sở hữu tổ chức có mối tương quan âm với cổ tức Harada and Nguyen (2003) tiến hành nghiên cứu họ bối cảnh Nhật Bản thấy chi trả cổ tức có mối tương quan âm - 23 - Bảng trình bày kết thống kê mô tả tất biến nghiên cứu tất cơng ty, kể cơng ty có chi trả cổ tức công ty không chi trả cổ tức Theo mẫu quan sát gồm 176 công ty, giá trị trung bình tỷ suất cổ tức tỷ lệ chi trả cổ tức vào khoảng 4.68% 13.2% Nhìn chung, tỷ lệ chi trả cổ tức vừa phải công ty niêm yết Việt Nam Cả hai thước đo có giá trị cao SOEs Điều chứng tỏ công ty có sở hữu phần lớn tư nhân có sách chi trả cổ tức so với SOEs Bên cạnh đó, cấu trúc sở hữu hình tháp biểu thị thông qua biến Chain (các lớp kiểm soát) Theo kết bảng 2, giá trị trung bình biến Chain vào khoảng 0.6, trung vị Có thể thấy phần lớn cơng ty Việt Nam có sở hữu kim tự tháp khơng nhiều Các tầng sở hữu không chồng chéo nhiều lên Trong khoảng thời gian 2008-2012, có cơng ty có sở hữu hình tháp gồm tầng Hầu sở hữu hình tháp xảy nhiều SOEs hơn: có giá trị trung bình 0.92 trung vị Trong đó, NSOEs, giá trị trung bình biến Chain vào khoảng 0.25 trung vị Đối với biến đại diện cho đặc điểm công ty như: biến Cash (tiền mặt), Growth (tốc độ tăng trưởng doanh thu), NI (thu nhập rịng/cổ phần), Size (quy mơ cơng ty), FCF (dịng tiền tự do), khơng có khác nhiều NSOEs SOEs Giá trị trung bình biến Cash vào khoảng 5.34% NSOEs có giá trị trung bình tiền mặt cao so với SOEs (5.85% so với 4.9%) Trung vị biến Cash vào khoảng 3.85% Tốc độ tăng trưởng trung bình công ty mẫu nghiên cứu vào khoảng 16% Các NSOEs có tốc độ tăng trưởng cao so với SOEs (17% so với 14%) Thu nhập ròng cổ phần mẫu quan sát có giá trị trung bình vào khoảng 3500 đồng/CP Trong đó, SOEs có thu nhập cổ phần cao so với NSOEs, mức độ chênh lệch không nhiều Xét quy mơ cơng ty, hai loại hình cơng ty có quy mơ tương đồng Dịng tiền tự có giá trị trung bình -0.29% Trong giá trị trung bình NSOEs 1.39%, ngược dấu so với SOEs với giá trị trung bình -1.72% Điều chứng tỏ SOEs có lượng tiền chi mua tài sản cố định chiếm tỷ trọng lớn dòng tiền tự so với NSOEs Hay nói dịng tiền từ hoạt đơng kinh doanh NSOEs có nhiều hiệu so với SOEs - 24 - STDIV biến giả, đại diện cho sách chi trả cổ tức cổ phần công ty Cổ tức cổ phần chưa phổ biến công ty Việt Nam Một cổ tức cổ phần tác động làm thống quyền sở hữu cổ phần doanh nghiệp, cổ đơng cổ phần thường bán cổ phần họ Trong trường hợp doanh nghiệp chi cổ tức tiền mặt, cổ tức cổ phần đưa đến gia tăng thực tế cổ tức tiền mặt, miễn tỷ lệ cổ tức cổ phần không bị giảm Đối với doanh nghiệp Việt Nam, hình thức chi trả cổ tức cổ phần thay cổ tức tiền mặt Biến LEV (đòn bẩy nợ) đại diện cho mức độ ràng buộc tài cơng ty Giá trị trung bình địn bẩy nợ cao, gần 60% Trong đó, địn bẩy nợ SOEs cao mức trung bình, đạt gần 72%, cịn NSOEs mức trung bình, khoảng 46% Điều chứng tỏ, SOEs dễ dàng vay nợ so với NSOEs SOEs bị ràng buộc vốn so với NSOEs Các NSOEs với ràng buộc nhiều từ nguồn vốn nội nợ, có khả chi trả cổ tức họ vay nợ nhiều Bài nghiên cứu sử dụng biến Ceochair, Board, Outrate đại diện mức độ quản lý doanh nghiệp công ty Tổng quan, NSOEs có giám đốc độc lập chủ tịch Hội đồng quản trị cao so với SOEs Tuy nhiên, SOEs lại có tỷ lệ thành viên vừa thuộc Hội đồng quản trị vừa thuộc Ban giám đốc cao so với NSOEs Tỷ lệ trung bình biến khoảng 40.57% Tỷ lệ cao, chứng tỏ độc lập sách người quản lý không cao, chủ sở hữu nhà quản lý đưa sách cổ tức có lợi cho Bên cạnh đó, quy mô ban giám đốc đo biến Board phản ánh số lượng thành viên Ban giám đốc Nhìn chung, SOEs có ban giám đốc lớn (nhiều thành viên hơn) so với NSOEs Quyền kiểm soát SOEs có giá trị trung bình khoảng 45%, NSOEs có giá trị kiểm sốt khoảng 14% Độ lệch kiểm soát trực tiếp mức quy mô cổ phần (cash flow right) thể qua biến CV nhà nước hì cao nhiều so với tư nhận (với giá trị trung bình khoảng 80% so với 25%) Độ lệch lớn hơn, chứng tỏ quy mô cổ phần nhỏ hơn, công ty bị sở hữu qua nhiều tầng Điều có quán với biến Chain, tức cấu trúc sở hữu hình tháp tồn phổ biến SOEs - 25 - Bảng trình bày ma trận hệ số tương quan biến Theo kết bảng 3, thấy biến Chain biến V có hệ số tương quan 0.912; hệ số tương quan biến Chain CV 0.8577; hệ số tương quan biến V CV 0.9657 Do đó, xảy tượng đa cộng tuyến Những biến cịn lại hồn tồn khơng có tượng đa cộng tuyến Bảng Ma trận hệ số tương quan - 26 - CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM: Phần trình bày kết nghiên cứu thực nghiệm Đầu tiên, nghiên cứu trình bày nhân tố tác động đến sách cổ tức Kết trình bày phần 4.1 Ở phần 4.2, nghiên cứu trình bày ảnh hưởng cấu trúc sở hữu hình tháp NSOEs SOEs kết sau thực hồi quy riêng lẽ mẫu quan sát gồm SOEs NSOEs 4.1 Các nhân tố tác động đến sách cổ tức cơng ty niêm yết Việt Nam: Trong phần này, nghiên cứu chạy mơ hình hồi quy Mơ hình tìm hiểu mối quan hệ sách cổ tức với giả thuyết ràng buộc vốn giả thuyết thị trường vốn nội thông qua biến phụ thuộc : STATE, CHAIN, CASH, GROWTH, NI, SIZE, LEV, FCF, STDIV Mơ hình thứ kiểm tra thêm biến kiểm soát đại diện cho quản lý doanh nghiệp gồm: CEOCHAIR, BOARD, OUTRATE có tác động đến sách cổ tức doanh nghiệp Ở mô hình thứ 3, nghiên cứu tiếp tục thêm vào biến V,CV để xem xét liệu chiến thuật tunelling cổ đơng kiểm sốt có tác động đến sách cổ tức cơng ty hay khơng Vì có xảy tượng đa cộng tuyến biến V,CV biến Chain nên mơ hình 3, hồi quy loại biến Chain biến V khỏi mơ hình Biến YEILD PAYOUT hai thước đo đại diện cho sách cổ tức cơng ty Bảng trình bày kết hồi quy theo mơ hình Tobit Mơ hình 1: Dividend=α+β1State+β2Chain+β3Cash+β4Growth+β5NI+β6Size+β7LEV+β8FCF+ β9STDIV Mơ hình 2: Dividend=α+β1State+β2Chain+β3Cash+β4Growth+β5NI+β6Size+β7LEV+β8FCF+ β9STDIV+β10CEOChair+β11Board+β12Outrate Mơ hình 3: Dividend=α+β1State+β3Cash+β4Growth+β5NI+β6Size+β7LEV+β8FCF+ - 27 - β9STDIV +β14CV BẢNG 4: KẾT QUẢ HỒI QUY STATE CHAIN CASH GROWTH NI SIZE LEV FCF STDIV CEOCHAIR BOARD OUTRATE CV Mơ hình 0.0115** -0.005 0.000 0.005 0.0112*** -0.0055*** -0.0007*** 0.001 -0.0172*** Yeild Mơ hình 0.0111** -0.0046 0.0002 0.0045 0.0112*** -0.0057*** -0.0007*** 0.0015 -0.0172*** 0.0020 0.0004 0.0041 Mơ hình 0.0152** 0.0035 0.006916** 0.01371*** -0.00645*** -0.0006 0.0011 -0.02481*** Mô hình 0.0061 -0.0114* -0.0061 -0.0005 0.0179*** -0.0033* -0.0015 0.0209** -0.0511*** -0.0087** Payout Mơ hình Mơ hình 0.0050 0.0087 -0.0115* -0.0104 -0.000641 -0.0010 0.0021 0.0179*** 0.021165*** -0.0041* -0.004292** -0.0015** -0.0013 0.0215*** 0.022558 -0.0512*** -0.063358*** -0.0028 0.0005 0.0111 -0.015* Bảng Kết hồi quy Theo bảng kết trên, thấy biến STATE có mối tương quan dương với tỷ suất cổ tức tỷ lệ chi trả cổ tức mơ hình Mặc dù khơng có ý nghĩa thống kê đo lường với biến PAYOUT, mối quan hệ có mức ý nghĩa cao biến YEILD, 1% mơ hình 5% mơ hình Kết hồn tồn phù hợp với Giả thuyết ràng buộc vốn SOEs chi trả cổ tức nhiều so với NSOEs NSOEs có nhiều nguồn tài trợ từ bên ngồi, công ty phải giữ lại nhiều lợi nhuận để đầu tư vào tăng trưởng Hệ số tương quan có dấu dương có ý nghĩa chứng tỏ giả thuyết H1 ủng hộ Những công ty thuộc sở hữu nhà nước có tỷ suất cổ tức cao so với NSOEs Kết trùng với kết nghiên cứu tác giả W.Bradford cộng (2013) nghiên cứu với mẫu cơng ty niêm yết Trung Quốc Biến CHAIN có mối tương quan âm tỷ lệ chi trả cổ tức, với mức ý nghĩa khoảng 10% Điều cho thấy công ty niêm yết, chuỗi kiểm sốt dài tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt Nhưng có hai mơ hình - 28 - hệ số CHAIN có ý nghĩa thống kê, giả thuyết H2 ủng hộ không chắn Theo kết hồi quy cho thấy, biến CASH có mối tương quan dương với tỷ suất cổ tức lại khơng có ý nghĩa thống kê mơ hình hồi quy Điều cho thấy có khả năng, tiền mặt ngân quỹ doanh nghiệp nhiều, doanh nghiệp chi trả cổ tức tiền mặt nhiều Nhưng xem xét đến thêm yếu tố khác tốc độ tăng trưởng cơng ty, quy mơ, dịng tiền tự cơng ty điều chưa thật công ty niêm yết Việt Nam Bên cạnh đó, cơng ty có tốc độ tăng trưởng cao, công ty muốn giữ lại lợi nhuận nhiều chi trả cổ tức Biến GROWTH có hệ số tương quan âm với tỷ lệ chi trả cổ tức lại khơng có ý nghĩa thống kê cao Từ kết luận đặt môi trường với nhiều đặc điểm khác cơng ty, biến CASH GROWTH có mối tương quan khơng rõ ràng với sách cổ tức cơng ty Biến NI có hệ số tương quan dương sách cổ tức cơng ty: tỷ lệ chi trả cổ tức tỷ suất cổ tức; có ý nghĩa thống kê cao Kết hoàn toàn hợp lý với lý thuyết tình trạng thực tế doanh nghiệp Việt Nam Khi thu nhập rịng cổ phần cao, doanh nghiệp chi trả cổ tức tiền mặt nhiều tỷ suất cổ tức cao Biến SIZE có mối tương quan âm sách cổ tức cơng ty, có mức ý nghĩa 1% tỷ suất cổ tức 10% tỷ lệ chi trả cổ tức Kết cho thấy quy mô công ty lớn, công ty chi trả cổ tức Những cơng ty có quy mơ lớn, tình hình hoạt động kinh doanh ổn định hơn, công ty giữ lại nguồn thu nhập nhiều để đầu tư vào hội tăng trưởng Từ đó, thúc đẩy giá cổ phiếu lên cao đem lại nguồn lãi vốn cho cổ đông cổ tức năm Biến LEV đại diện cho mức độ ràng buộc vốn cơng ty Địn bẩy nợ cao tức công ty bị ràng buộc vốn nhiều Theo bảng kết quả, có mối tương quan âm sách cổ tức cơng ty địn bẩy nợ Cơng ty vay nợ nhiều, phải trích thu nhập để trả tiền lãi nhiều Từ đó, dẫn đến việc chi trả cổ tức Biến LEV có hệ số tương quan âm có ý nghĩa thống kê cao tỷ suất cổ tức công - 29 - ty chứng tỏ điều phù hợp với giả thuyết ràng buộc vốn Theo lý thuyết đại diện (Easterbrook,1984; Jensen,1986; La Porta cộng sự.,1999) lý thuyết phát tín hiệu (La Porta cộng sự.,2000), dòng tiền tự công ty cao hơn, khả chi trả cổ tức tiền mặt cao Biến FCF có mối tương quan dương với tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt có ý nghĩa thống kê cao mức 1% 5% mơ hình Kết hoàn toàn trùng khớp với hai lý thuyết Chi trả cổ tức cổ phần có mối tương quan dương âm với sách cổ tức công ty niêm yết Việt Nam Hệ số tương quan âm có ý nghĩa thống kê cao tất hồi quy với hai biến độc lập tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt tỷ suất cổ tức Kết cho thấy công ty niêm yết thị trường chứng khốn Việt Nam, cơng ty chi trả cổ tức cổ phần cổ tức tiền mặt giảm Chi trả cổ tức cổ phần sách thay cho cổ tức tiền mặt Chính sách giúp cơng ty giữ lại nguồn lợi nhuận để đầu tư vào hội tăng trưởng cho cơng ty Ở mơ hình thứ 2, phương trình hồi quy thêm vào biến đại diện cho quản lý doanh nghiệp cơng ty để tìm hiểu mối quan hệ sách quản lý doanh nghiệp sách cổ tức Kết từ bảng cho thấy, biến BOARD OUTRATE có mối tương quan dương với biến độc lập sách cổ tức, hệ số lại khơng có ý nghĩa thống kê mẫu nghiên cứu công ty niêm yết Biến CEOCHAIR có dầu khơng ổn định khơng có ý nghĩa cao sách chi trả cổ tức cơng ty Do đó, kết luận, quản lý doanh nghiệp công ty niêm yết Việt Nam, chưa thật ảnh hưởng đến sách cổ tức cơng ty Trong mơ hình thứ 3, phương trình hồi quy thêm vào biến CV loại biến Chain, biến C khỏi phương trình hồi quy (do có tượng đa cộng tuyến) Theo kết hồi quy, thấy biến CV có tương quan âm sách cổ tức tiền mặt Hệ số tương quan mang dấu âm vả có ý nghĩa thống kê thước đo sách cổ tức, mức ý nghĩa vào khoảng 10% Kết giống với kết nghiên cứu W.Baldford (2013) khuynh hướng tunneling doanh nghiệp Việt Nam có ảnh hưởng đến sách cổ tức công ty - 30 - 4.2 Cấu trúc sở hữu hình tháp NSOEs SOEs: Fan cộng (2005) thảo luận vấn đề công ty niêm yết Trung Quốc, động để tạo cấu trúc hình tháp khác SOEs NSOEs Đối với NSOEs, cấu trúc sở hữu hình tháp thiết kế để tạo thị trường vốn nội bộ, SOEs, cấu trúc dễ dàng giảm thiểu can thiệp phủ quản lý doanh nghiệp Bên cạnh đó, có nghiên cứu thực tiễn cho thấy mối quan hệ cấu trúc sở hữu hình tháp sách cổ tức Do đó, bảng 5, nghiên cứu tách rời NSOEs SOEs trình bày kết hồi quy cách tách biệt Theo kết hồi quy cho thấy, hệ số tương quan biến Chain biến phụ thuộc đại diện cho sách cổ tức mang dấu âm có ý nghĩa thống kê Điều chứng tỏ cấu trúc sở hữu hình tháp SOEs có tác động đáng kể đến sách cổ tức cơng ty Trong đó, hệ số tương quan biến Chain lại khơng có ý nghĩa thống kê NSOEs Kết cho thấy thị trường vốn nội NSOEs thật khơng tác động đến sách cổ tức cơng ty Bên cạnh kết trên, sau hồi quy theo hai loại hình sở hữu cơng ty riêng biệt, kết hồi quy có khác so với phương trình hồi quy Đối với SOEs, biến CASH có mối tương quan dương tỷ lệ chi trả cổ tức với mức ý nghĩa 10%; biến GROWTH có tương quan dương với hai thước đo Tức tốc độ tăng trưởng công ty cao hơn, công ty chi trả cổ tức tiền mặt nhiều Nhưng NSOEs ngược lại, NSOEs có khuynh hướng giữ lại lợi nhuận để nắm bắt hội đầu tư chia cổ tức (hệ số tương quan âm với mức ý nghĩa 10% Biến quy mơ cơng ty có hệ số tương quan trái ngược hai loại hình sở hữu Cá NSOEs có quy mơ cơng ty lớn chi trả cổ tức nhiều so với SOEs Trong biến thuộc quản lý doanh nghiệp, biến BOARD có mối tương quan dương với tỷ lệ chi trả cổ tức NSOEs, lại có mối quan hệ âm SOEs Điều thấy, quy mô ban giám đốc NSOEs lớn cơng ty lại chi trả cổ tức nhiều hơn, đó, SOEs, quy mơ ban giám đốc lớn cổ tức tiền mặt lại chi trả - 31 - Bảng Kết hồi quy SOEs NSOEs BẢNG 5: KẾT QUẢ HỒI QUY CỦA SOEs VÀ NSOEs SOES Yeild CHAIN -0.0100** CASH 0.0022 GROWTH 0.0133* SIZE -0.0059*** LEV -0.0008 NI 0.0119*** FCF -0.0074 STDIV -0.0220*** CEOCHAIR 0.0013 BOARD -0.0004 OUTRATE 0.0011 Payout -0.0148** 0.1505* 0.0209** 0.0003 -0.0009* 0.0176*** 0.0168 -0.0734*** 0.0047 -0.0066** 0.0181 NSOEs Yeild 0.0035 0.0139 -0.0011 0.0102*** -0.0055*** 0.0140 0.0082 -0.0142*** 0.0015 0.0015 0.0025 Payout -0.0018 -0.1440* -0.0128* 0.0186*** -0.0053* -0.0538** 0.0212** -0.0343*** -0.0045 0.0067*** 0.0117 - 32 - KẾT LUẬN 5.1 Kết luận: Bài nghiên cứu tìm hiểu mối quan hệ sách cổ tức tiền mặt với hình thức sở hữu công ty niêm yết thị trường chứng khống Việt Nam Cấu trúc sở hữu hình tháp có mối quan hệ với sách cổ tức Đây vấn đề nghiên cứu lạ đề tài sách cổ tức Hiện nay, doanh nghiệp cổ phần Việt Nam ngày nhiều, cơng ty có sở hữu nhà nước chiếm đa số Các SOEs tiếp cận nguồn vốn dễ dàng Những SOEs trả nhiều cổ tức so với NSOEs, NSOEs có ràng buộc tài nhiều tài trợ nợ dài hạn phát hành vốn cổ phần ngồi Vấn đề ràng buộc tài gây nhiều áp lực nguồn vốn cổ phần nội NSOEs để giúp tăng trưởng công ty Mặt khác, SOEs lại dễ dàng tiếp cận nguồn vốn so với NSOEs nên ràng buộc vốn hơn, từ có khả chi trả cổ tức nhiều Đối với cơng ty thị trường chứng khốn Việt Nam, cấu trúc sở hữu hình tháp chưa thực phổ biến theo kết nghiên cứu cho thấy có ảnh hưởng đáng kể yếu tố sách cổ tức cơng ty Chuỗi kiểm sốt dài đem lại sử dụng thị trường vốn nội tốt hơn, từ dễ dàng phân bổ nguồn quỹ lợi nhuận giữ lại thông qua cơng ty sở hữu cấu trúc hình tháp Chuỗi kiểm soát dài hơn, mức cổ tức tiền mặt thấp hơn, đo lường tỷ lệ chi trả cổ tức tỷ suất cổ tức Điều phản ánh tận dụng thị trường vốn nội công ty cấu trúc sở hữu hình tháp Kết nghiên cứu trùng khớp với kết tác giả W.Bradford cộng ( 2013) nghiên cứu công ty niêm yết thị trường chứng khoán Trung Quốc Theo kết nghiên cứu, giúp nhà đầu tư phần nhận định đắn sách cổ tức doanh nghiệp Từ đó, tùy vào mục tiêu ưa thích cổ tức hay ưa thích lãi vốn để có định đắn đầu tư vào doanh nghiệp Bên cạnh đó, hàm ý từ kết nghiên cứu cho nhà đầu tư thấy khuynh hướng tunneling nhà quản lý công ty niêm yết Việt Nam - 33 - 5.2 Hạn chế nghiên cứu: Tuy nhiên, nghiên cứu không tránh khỏi hạn chế Một mặt, nghiên cứu giới hạn doanh nghiệp niêm yết Việt Nam Mặt khác, mẫu liệu không lớn thời kỳ xem xét chưa đủ dài Bên cạnh khó khăn việc thu thập liệu, đặc biệt khó khăn việc tìm kiếm liệu cấu trúc sở hữu cơng ty, khơng có nguồn thống kê có sẵn cấu trúc sở hữu cơng ty niêm yết qua nhiều năm Do đó, việc giả định cấu trúc sở hữu công ty thay đổi nhiều giai đoạn 2008-2012 hạn chế lớn nghiên cứu Việc nhập tính tốn số liệu gặp số sai sót chủ quan Một vài biến sử dụng chưa hoàn toàn đại diện hết cho nhân tố xem xét Số lượng nhân tố ảnh hưởng đến sách cổ tức cịn hạn chế, chọn nhân tố phổ biến kiểm định nhiều thị trường khác 5.3 Hướng nghiên cứu tiếp theo: Từ hạn chế trên, mở số hướng nghiên cứu tương lai, nghiên cứu sau mở rộng mẫu với số lượng doanh nghiệp lớn thời gian nghiên cứu dài Các nghiên cứu sau xem xét đưa vào nhân tố phù hợp đặc trưng riêng thị trường Việt Nam, lựa chọn biến tốt để đại diện cho nhân tố xem xét nghiên cứu Ngoài ra, việc mở rộng nghiên cứu cơng ty tài đề tài thú vị đáng xem xét Thời điểm phát hành đợt cổ phiếu SEO, hay đợt IPO công ty niêm yết thị trường chứng khốn Việt Nam liệu có ảnh hưởng nhiều đến sách cổ tức Việt Nam hay không? Đây đề tài thú vị sách cổ tức Việt Nam - 34 - TÀI LIỆU THAM KHẢO: Almeida, H., & Wolfenzon, D (2006) A theory of pyramidal ownership and family business group, Journal of Finance Baker, H K (2009), Dividends and dividend policy (Robert W Kolb Series in Finance) New Jersey: John Wiley & Sons , Inc Benartzi, S., Michaely, R., & Thaler, R (1997) Do changes in dividends signal the future or the past? Journal of Finance , 52, 1007 –1034 Brandt, L., & Li, H (2003), Bank discrimination in transition economies: Ideology, information or incentives? Journal of Comparative Economics, 31, 387 –413 Brittain, J (1964) The tax structure and corporate dividend policy American Economic Review, 54, 272 –287 Chen, D H., Jian, M., & Xu, M (2009) Dividends for tunneling in a regulated economy: The case of China Pacific-Basin Finance Journal , 17, 209 – 223 Chow, K., Song, F., & Wong, P (2010) Investment and the soft budget constraint in China Internation al Review of Economics and Finance, 19, 219 –227 Claessens, S., Djan kov, S., & Lang, L (2000) The separation of ownership and control in East Asian corporations Journal of Financial Economics , 58,81 – 112 Claessens, S., Djan kov, S., & Lang, L (2002) Disentangling the incentive and entrenchment effects of large shareholdings Journal of Finance , 57(6), 2741–2771 Cleary, S (1999) The relationship between firm investment and financial status.Journal of Finance , 54, 673 –692 Deng, L., Li, S., Liao, M., & Wu, W (2013) Dividends, investment and cash flow uncertainty: Evidence from China.International Review of Economics & Finance , 27,112 – 124 - 35 - Easterbrook, F H (1984) Two agency-cost explanations of dividends.American Economic Review, 74, 650 – 659 Eckbo, B E., & Verman, S (1994) Managerial ownership, voting power, and cash dividend policy Journal of Corporate Fin ance , 1,33 – 62 Fama, E F., & Babiak, H (1968) Dividend policy: An empirical analysis Journal of the American Statistical Association, 63, 1132 – 1161 Fan, J P H., Huang, J., Oberholzer-Gee, F., & Zhao, M (2007) Corporate diversification in China: Causes and consequences Working paper Chinese University of Hong Kong Fan, J P H., & Wong, T J (2002) Corporate ownership structure and the informativeness of accounting earnings Journal of Account ing and Economics , 33, 401 – 425 Fan, J P H., Wong, T J., & Zhang, T (2005) The emergence of corporate pyramids in China Working paper Chinese University of Hong Kong Garvey, G (1992) Do concentrated sharehol ders mitigate the agency problem of “free cash flow ”? Some evidence International Review of Economics and Finance ,1, 347 – 369 Green, S (2003) China's stock market: A guide to its progress, players and prospects London: Pr ofile Books/The Economist Gul, F A (1999) Government share ownership, investment opportunity set and corporate policy choice in China Pacific-Basin Finance Journal , 7, 157 – 172 Inderst, R., & Laux, C (2005) Incentives in internal capital markets: Capital constraints, competition, and investment opportunities The Rand Journal of Economics, 36, 215 – 228 - 36 - Jensen, M (1986) Agency costs of free cash flow, corporate finance and takeovers American Economic Review, 76, 323 – 329 Kadapakkam, P., Kumar, P C., & Riddick, L A (1998) The impact of cash flows and firm size on investment: The international evidence Journal of Banking and Finance, 22, 293 – 320 Kaplan, S., & Zingales, L (1997) Do investment- cash flow sensitivities provide useful measures of financing constrain ts? Quarterly Journal of Economics , 112 ,169 – 215 Kennedy, A (2003).A guide to econometrics (5th ed.) Cambrid ge, MA: MIT Press Kim, J., & Jang, S (2010) Dividend behavior of lodging firms: Heckman's two-step approach International Journal of Hospitalit y Management , 29, 413 –420 La Porta, R., Lopez-de-Silan es, F., & Shleifer, A (1999) Corporate ownership around the world Journal of Finance , 54, 471 –518 La Porta, R., Lopez-de-Silan es, F., & Shleifer, A (2000) Agency problems and dividend policies around the world Journal of Finance , 55,1– 33 Lee, C J., & Xiao, X (2003) Cash dividend and large shareholder expropriation in China Lintner, J (1956) Distribution of incomes of corporations among dividends, retained earnings and taxes.American Economics Review, 46,97 –113 Maddala, G S (1985) A survey of the literature on selectivity bias as it pertains to health care markets.Advances in Health Economics and Health Services Research, 6,3– 26 Maddala, G S (1992).Introduction to econometrics (2nd ed.) New York: Macmillan Maksimovic, V., & Phillips, G (2006) Conglomerate firms and internal capital markets In B E Eckbo (Ed.), Handbook of corporate finance: empirical corporate finance (pp 423 – 480) Amsterdam: North-Hollan d/Elsevier - 37 - Manos, R., Murinde, V., & Green, C (2012) Dividend policy and business groups: Evidenc e from Indian firms.International Review of Economics and Finance , 21,42–56 Miller, M H., & Modigliani, F (1961) Dividend policy, growth and the valuation of shares Journal of Business , 34, 411 –433 Schooley, D K., & Barney, L D., Jr (1994) Using dividend policy and managerial ownership to reduce agency costs The Journal of Financia l Research, 17, 363–373 Stein, J C (1997) Internal capital markets and the competition for corporate resources Journal of Finance , 52, 111 – 133 Wei, Z., & Varela, O (2003) State equity ownership and firm market performance: Evidence from China's newly privatized firms.Global Finance Journal , 14,65 –82 Wei, Z., Varela, O., D'Souza, J., & Hassan, K (2003) The financial and operating performance of China's newly privatized firms.Financial Management , 32, 107–126 Wooldridge, J (2002).Econometric analysis of cross section and panel data Cambridge, MA: MIT Press Wulf, J (2009) Influence and inefficiency in the internal capital market.Journal of Economic Behavior and Organization , 72, 305 – 321 Zhu, S (2006) The characteri stics of ultimate shareholders and informativeness of accounting earnings China Accounting and Finance Review , 3,1– 30 ... nước cấu trúc sở hữu hình tháp tác động lên sách cổ tức cơng ty niêm yết Việt Nam Đặc thù công ty Việt Nam tỷ lệ sở hữu tư nhân chiếm tỷ trọng lớn cấu trúc sở hữu cơng ty Bên cạnh đó, tỷ lệ sở hữu. .. hiểu mối quan hệ sách cổ tức tiền mặt với hình thức sở hữu cơng ty niêm yết thị trường chứng khoáng Việt Nam Cấu trúc sở hữu hình tháp có mối quan hệ với sách cổ tức Đây vấn đề nghiên cứu lạ đề. .. trả cổ tức nhiều cơng ty có phân tán sở hữu so với cơng ty có sở hữu cổ đông lớn ngang ngửa Bebchuk cộng (2000) cho cấu trúc sở hữu theo hình kim tự tháp, cấu trúc sở hữu chéo cấu trúc sở hữu