Đang tải... (xem toàn văn)
Tiểu luận đầu tư tài chính Chủ đề bài nghiên cứu MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ TÀI SẢN VỐN – LÝ THUYẾT VÀ BẰNG CHỨNG Mô hình định giá tài sản vốn của William Sharpe(1964) và John Lintner(1965) đánh giá sư ra đơì của lý thuyêt định giá tài sản ( kết quả trong giải Nobel của Sharpe vào năm 1990). Bốn thập kỷ sau, CAPM vẫn còn được sử dụng rộng rãi trong các ứng dụng chẳng hạn như ước tính chi phí vốn cho công ty và đánh giá hiệu quả của danh mục đầu tư.
TRƯỜNG ĐH KINH TẾ TP HỒ CHÍ MÍNH Khoa: TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP GV phụ trách: GVC.TS Trần Thị Hải Lý Học phần: ĐẦU TƯ TÀI CHÍNH Chủ đề nghiên cứu: MƠ HÌNH ĐỊNH GIÁ TÀI SẢN VỐN – LÝ THUYẾT VÀ BẰNG CHỨNG Danh sách nhóm số 5-2: 1) 2) 3) 4) 5) Võ Thị Thúy Diễm Trần Thân Bích Hợp Phan Thị Thanh Kiều Trần Thị Trang Trương Phú Trí Đề tài: Mơ hình định giá tài sản vốn – Lý thuyết chứng MỤC LỤC TÍNH HỢP LỆ CỦA CAPM: KIỂM TRA THỰC NGHIỆM BAN ĐẦU CÁC THỬ NGHIỆM GẦN ĐÂY 16 SỰ GIẢI THÍCH: GIÁ KHƠNG HỢP LÝ HOẶC RỦI RO 18 TÀI LIỆU THAM KHẢO NHẬN XÉT CỦA GIÁO VIÊN Đề tài: Mơ hình định giá tài sản vốn – Lý thuyết chứng BẢNG PHÂN CÔNG STT Cơng việc Người thực Đề tài: Mơ hình định giá tài sản vốn – Lý thuyết chứng 01 Giới thiệu+Tính hợp lệ CAPM Võ Thị Thúy Diễm 02 Kiểm tra thực nghiệm ban đầu Trần Thân Bích Hợp 03 Các thử nghiệm gần Trần Thị Trang 04 05 Sự giải thích: Giá khơng hợp lệ rủi ro Trương Phú Trí Vấn đề đại diện thị trường+Kết luận Phan Thị Thanh Kiều Đề tài: Mô hình định giá tài sản vốn – Lý thuyết chứng Giới thiệu Mơ hình định giá tài sản vốn William Sharpe(1964) John Lintner(1965) đánh giá sư đơì lý thuyêt định giá tài sản ( kết giải Nobel Sharpe vào năm 1990) Bốn thập kỷ sau, CAPM sử dụng rộng rãi ứng dụng chẳng hạn ước tính chi phí vốn cho cơng ty đánh giá hiệu danh mục đầu tư Nó trung tâm khóa học đầu tư MBA Thật vậy, thường mơ hình định giá tài sản dạy khóa học Sự hấp dẫn CAPM cung cấp cách trực giác mạnh mẽ việc làm để đo lường rủi ro mối quan hệ rủi ro lơi nhuận kỳ vọng Thật vậy, lý thuyết thực nghiệm mơ hình q nghèo để làm hiệu lực cách sử dụng ứng dụng Vấn đề thực nghiệm CAPM có lẻ phản ánh thất bại lý thuyết, kết nhiều giả định đơn giản Nhưng chúng bị gây khó khăn việc thực kiểm định mơ hinh Ví dụ, CAPM nói rủi ro cổ phiếu nên đo tương việc hiểu danh mục thị trường mà ngun tắc khơng bao gồm tài sản tài mà cịn hàng tiêu dùng, bất động sản vốn người Thậm chí có nhìn hẹp mơ hình giới hạn phạm vi hoạt động tài sản tài Điều hợp pháp để giới hạn nhiều danh mục đầu tư thị trường cổ phiếu thường Mỹ( lựa chọn điển hình), thi trường mở rộng bao gồm trái phiếu tài sản tài khắp giới chăng? Cuối cho liệu vấn đề mơ hình phản ánh yếu lý thuyết thực nghiệm, thất bại mơ hình CAPM thực nghiệm cho thấy hầu hết ứng dụng mơ hình khơng hợp lý Chúng ta bắt đầu đưa hợp lý CAPM, tập trung dự đoán rủi ro TSSL Sau quay lại lịch sử thực nghiệm nói thiếu sót CAPM, đặt thách thức giải thích mơ hình thay [Nhóm 5-2-Lớp TCDN Ngày] Page Đề tài: Mơ hình định giá tài sản vốn – Lý thuyết chứng Tính hợp lệ CAPM: CAPM xây dựng mơ hình lựa chọn danh mục đầu tư phát triển Harry Markowitz(1959) Trong mơ hình Markowitz, nhà đầu tư lựa chọn danh mục đầu tư thời điểm t-1 cho lợi nhuận ngẫu nhiên thời điềm t Trong mơ hình, nhà đầu tư ngại rủi ro lựa chọn danh mục đầu tư quan tâm đến giá trị trung bình phương sai lợi nhuận đầu tư vào khoảng thời gian Kết quả, nhà đầu tư lựa chọn danh mục đầu tư ” trung bình- phương sai – hiệu quả” tính chất tối thiểu hóa phương sai danh mục đầu tư với lợi nhuân kỳ vọng cho trước thứ hai tối đa hóa TSSL với phương sai cho trươc Vì , cách tiếp cận phương thức Markowitz thường gọi “ mơ hình trung bình phương sai” Mơ hình danh mục đầu tư cung cấp điều kiện đại số trọng số tài sản danh mục đầu tư hiệu trung bình phương sai CAPM chuyển tính đại số thành dự đoán kiểm chứng mối quan hệ rủi ro TSSL cách xác định danh mục đầu tư phải hiệu việc đánh giá tài sản làm rõ thị trường tất tài sản Sharpe ( 1964) Lintner(1965) thêm hai giả định quan trọng mơ hình Markowitz để xác định danh mục đầu tư hiệu trung bình phương sai Giả định hồn thành tán thành , cho trước việc định giá tài sản rõ ràng thị trường thời điểm t-1, nhà đầu tư đồng ý việc phân chia lợi nhuận tài sản từ thời điểm t-1 đến thời điểm t Và việc phân phối hồn tồn đúng, có nghĩa - phân phối lợi nhuận sử dụng để kiểm tra mơ hình rút Giả định thứ hai có vay cho vay phi rủi ro, cho nhà đầu tư, không phụ thuộc vào số tiền vay hay cho vay Hình mơ tả hội danh mục đầu tư lịch sử CAPM Trục ngang thể rủi ro danh mục đầu tư, đo độ lệch chuẩn lợi nhuận danh mục đầu tư Trục dọc thể TSSL Đường cong ABC thể biên giới phương sai tối thiểu, đánh dấu kết hợp TSSL rủi ro danh mục đầu tư tài sản rủi ro mà giảm [Nhóm 5-2-Lớp TCDN Ngày] Page Đề tài: Mơ hình định giá tài sản vốn – Lý thuyết chứng thiểu phương sai cấp độ khác TSSL ( danh mục đầu tư không bao gồm vay cho vay phi rủi ro) Sự cân rủi ro TSSL cho việc giảm thiểu danh mục đầu tư có phương sai rõ ràng Ví dụ nhà đầu tư muốn có TSSL cao, điểm a, phải chấp nhận biến động cao Tại điểm T nhà đầu tư có TSSL với mức biến động thấp Nếu khơng có việc vay hay cho vay phi rủi ro, danh mục đầu tư điểm b abc trung bình- phương sai – hiệu quả, danh mục đầu tư tối đa hóa TSSL với phương sai cho trước Thêm vào đó, việc vay hay cho vay phi rủi ro chuyển thiết lập hiệu thành đường thẳng Xem xét danh mục đầu tư mà đầu tư với tỷ lệ x quỹ danh mục đầu tư chứng khoán rủi ro 1-x vài danh mục đầu tư g tất quỹ đầu tư chứng khoán rủi ro, chúng cho vay lãi suất có rủi ro, kết điểm Rf hình 1, danh mục đầu tư có phương sai tỷ lệ rủi ro lợi nhuận Sự kết hợp việc cho vay phi rủi ro đầu tư g có kế hoạch đường thẳng Rf g Điểm bên phải đường thẳng đại diện cho việc vay lãi suất phi rủi ro, với số tiền thu từ việc vay sử dụng để tăng đầu tư danh mục đầu tư g Trong ngắn hạn, danh mục đầu tư hiệu danh mục nằm đường thẳng từ Rf qua g hình [Nhóm 5-2-Lớp TCDN Ngày] Page Đề tài: Mơ hình định giá tài sản vốn – Lý thuyết chứng Thông thường, lợi nhuận, TSSL độ lệch chuẩn lợi nhuận danh mục đầu tư tài sản rủi ro f danh mục đầu tư rủi ro g thay đổi theo tỷ lệ danh mục đầu tư f Cùng ngụ ý danh mục đầu tư hiệu theo đường thẳng từ Rf qua g hình [Nhóm 5-2-Lớp TCDN Ngày] Page Đề tài: Mơ hình định giá tài sản vốn – Lý thuyết chứng Để có danh mục đầu tư hiệu trung bình phương sai với việc vay cho vay phi rủi ro, thay đổi từ Rf hình đến bên trái xa tốt với danh mục đầu tư tiếp tuyến T Sau thấy danh mục đầu tư hiệu kết hợp tài sản rủi ro vay cho vay phi rủi ro danh mục đầu tư tiếp tuyến rủi ro T Kết quan trọng định lý phân tách Tobin CAPM đơn giản Với thỏa thuận hoàn chỉnh việc phân phối lợi nhuận, tất nhà đầu tư nhìn thấy hội nhau( hình 1) họ kết hợp danh mục đầu tư T tiếp tuyến rủi ro với việc vay cho vay phi rủi ro Vì tất nhà đâu tư nắm giữ danh mục đầu tư có rủi ro nhau, phải danh mục đầu tư thị trường có giá trị tài sản rủi ro Cụ thể, trọng lượng tài sản rủi ro danh mục đầu tư tiếp tuyến mà gọi M( cho thị trường phải tổng giá trị thị trường đơn vị bật tài sản phân chia tổng giá trị thị trường tất tài sản có rủi ro.Thêm vào đó, tỷ lệ rủi ro phải thiết lập( với việc định giá tài sản có rủi ro), để làm rõ giá trị thị trường cho việc vay cho vay phi rủi ro Trong ngắn hạn, giả định CAPM ngụ ý danh mục đầu tư thị trường M phải nằm biên giới phương sai tối thiểu thị trường tài sản rõ ràng Điều có nghĩa mối quan hệ đại số chứa danh mục đầu tư phương sai tối thiểu phải giữ cho danh mục đầu tư thị trường Cụ thể, có tài sản có rủi ro N, ( điều kiện phương sai tối thiểu cho N) [Nhóm 5-2-Lớp TCDN Ngày] Page Đề tài: Mơ hình định giá tài sản vốn – Lý thuyết chứng Trong phương trình này, E(Ri) TSSL tài sản i BiM giá trị Beta tài sản I, hiệp phương sai lợi nhuận tà sản với lợi nhuận thị trường phân chia giá trị phương sai lợi nhuận thị trường Mục phía bên phải điều kiện phương sai tối thiểu E(Rzm), TSSL tài sản có giá trị beta thị trường 0, nghĩa lợi nhuận chúng không liên quan với lợi nhuận thị trường Mục thứ chứng khoán rủi ro – giá trị beta thị trường tài sản i, Bim, lợi nhuận thị trường kỳ vọng E(Rm)-E(Rzm) Vì giá trị Beta thị trường tài sản icùng độ dốc hồi quy lợi nhuận thị trường, giải thích chung giá trị beta đo lường độ nhạy giá trị beta phù hợp với tinh thần mơ hình danh mục đầu tư làm tảng cho mơ hình CAPM Rủi ro danh mục đầu tư thị trường đo phương sai lợi nhuận ( mẫu số Bim), trung bình có trọng số rủi ro hiệp biến tài sản M ( tử số Bim tài sản khác nhau) Như vậy, BETA iM tính hiệp phương sai tài sản với danh mục thị trường chia cho phương sai danh mục thị trường Về mặt kinh tế , beta iM tỷ lệ rủi ro đô la đầu tư vào tài sản i danh mục thị trường M Bước cuối phát triển mơ hình Sharpe - Lintner sử dụng giả định vay rủi ro cho vay E ( Rzm ), dự kiến tỷ suất sinh lời tài sản phi rủi ro Trở lại TSSL tài sản phi rủi ro không tương quan với TSSL thị trường - beta số không , mức trung bình hiệp phương sai tài sản với TSSL tài sản khác bù đắp thay đổi phương sai tài sản Như tài sản rủi ro khơng có rủi ro danh mục đầu tư thị trường có nghĩa góp phần không tạo phương sai TSSL thị trường Khi có vay cho vay phi rủi ro, tỷ suất sinh lợi tài sản khơng tương quan với TSSL thị [Nhóm 5-2-Lớp TCDN Ngày] Page Đề tài: Mơ hình định giá tài sản vốn – Lý thuyết chứng cho beta tích cực, dường giữ lại Nhưng dự đoán cụ thể Sharpe-Lintner CAPM phí bảo hiểm đơn vị beta lợi nhuận dự kiến thị trường trừ lãi suất phi rủi ro bị bác Sự thành công phiên Black CAPM thử nghiệm đầu trình bày đồng thuận mơ hình mơ tả tốt TSSL Các kết ban đầu, với đơn giản mơ hình hấp dẫn trực quan, đưaCAPM tới MH hàng đầu tài Các thử nghiệm gần Bắt đầu từ cuối năm 1970, việc thực nghiệm xuất thách thức Phiên Black CAPM Cụ thể, chứng gắn kết có nhiều thay đổi TSSL khơng liên quan đến beta thị trường Các tiến hành Basu (1977) chứng cổ phiếu phổ thông xếp tỷ lệ thu nhập-giá cả, lợi nhuận tương lai cổ phiếu E/P cao so với dự đốn mơ hình CAPM Banz (1981) dẫn chứng hiệu ứng kích thước: cổ phiếu xếp vốn hóa thị trường (số lần giá cổ phiếu lưu hành), lợi nhuận trung bình cổ phiếu nhỏ cao dự đốn mơ hình CAPM Bhandari (1988) thấy tỷ lệ nợ-vốn chủ sở hữu cao(giá trị sổ sách khoản nợ giá trị thị trường vốn chủ sở hữu, biện pháp đòn bẩy) có liên quan đến lợi nhuận cao so với beta thị trường họ Cuối cùng, Statman (1980) Rosenberg, Reid Lanstein (1985) dẫn chứng cổ phiếu với tỷ lệ vốn chủ sở hữu cao giá trị sổ sách (B/M, tỷ lệ giá trị sổ sách cổ phiếu phổ thông với giá thị trường nó) có lợi nhuận trung bình cao mà khơng phải bị lấy beta họ Có chủ đề mâu thuẫn CAPM tóm tắt Tỷ lệ giá cổ phiếu liên quan đến có thơng tin TSSL bỏ qua beta thị trường Trên phản ánh, điều không đáng ngạc nhiên Giá cổ phiếu không phụ thuộc vào dịng tiền dự [Nhóm 5-2-Lớp TCDN Ngày] Page 16 Đề tài: Mơ hình định giá tài sản vốn – Lý thuyết chứng kiến cung cấp, mà TSSL giảm giá dòng tiền dự kiến trở Như vậy, ngun tắc, mặt cắt ngang giá có thơng tin mặt cắt ngang TSSL (Một lợi nhuận cao dự kiến ngụ ý tỷ lệ chiết khấu cao mức giá thấp) Các mặt cắt ngang giá cổ phiếu , nhiên, tùy tiện bị ảnh hưởng khác biệt quy mô (hoặc đơn vị ) Nhưng với lựa chọn đắn biến X nhân rộng , tỷ lệ X/P tiết lộ khác biệt mặt cắt ngang tiền lãi cổ phiếu dự kiến Như tỷ lệ nhân tố quan trọng để tìm thiếu sót mơ hình định giá tài sản trường hợp mơ hình CAPM, thiếu sót dự đốn beta thị trường đủ để giải thích TSSL ( Ball, 1978) Những mâu thuẫn CAPM tóm tắt cho thấy tỷ lệ thu nhập/ giá, nợ/ vốn chủ sở hữu tỷ lệ giá trị sổ sách thị trường thực đóng vai trị Fama French(1992) cập nhật tổng hợp chứng thực nghiệm thất bại mơ hình CAPM Bằng cách sử dụng phương pháp hồi quy cắt ngang, họ xác nhận tỷ lệ kích thước đó, thu nhập/ giá, nợ /vốn chủ sở hữu tỷ lệ giá trị sổ sách thị trường thêm vào lời giải thích lợi nhuận cổ phiếu dự kiến cung cấp beta thị trường Fama French (1996) đến kết luận tương tự cách sử dụng chuỗi thời gian phương pháp hồi quy áp dụng cho danh mục đầu tư cổ phiếu xếp tỷ lệ giá Họ tìm thấy tỷ lệ giá khác có nhiều thơng tin tương tự TSSL Đây đáng ngạc nhiên cho giá động lực phổ biến tỷ lệ giá cả, tử số biến rộng sử dụng để trích xuất thơng tin giá lợi nhuận dự kiến Fama French(1992) khẳng định chứng (Reinganum, 1981; Stambaugh, 1982; Lakonishok Shapiro, 1986) mối quan hệ trung bình lơi nhuận beta cho cổ phiếu phổ thông chí cịn phẳng sau thời kỳ mẫu sử dụng nghiên cứu thực nghiệm ban đầu CAPM Dự tốn phí bảo hiểm beta, ty nhiên,bị che mờ không chắn thống kê (sai số chuẩn lớn) Kothari, Shanken Sloan (1995) cố gắng để làm sống lại Sharpe-Lintner CAPM cách cho mối quan hệ yếu lợi nhuận trung bình beta kết hội [Nhóm 5-2-Lớp TCDN Ngày] Page 17 Đề tài: Mơ hình định giá tài sản vốn – Lý thuyết chứng Nhưng chứng mạnh mẽ biến số khác bắt thay đổi lợi nhuận dự kiến bỏ qua beta làm cho lập luận không liên quan Nếu beta khơng đủ để giải thích lợi nhuận dự kiến, danh mục đầu tư thị trường không hiệu quả, CAPM chết dấu chân Bằng chứng độ lớn phí bảo hiểm thị trường khơng lưu mơ hình khơng diệt vong thêm Sự tổng hợp chứng vấn đề thực nghiệm CAPM cung cấp Fama French (1992) phục vụ chất xúc tác, đánh dấu thời điểm thừa nhận chung CAPM có khả có vấn đề khơng tránh khỏi Những nghiên cứu sau trở để giải thích Một khả vấn đề mơ hình CAPM giả mạo, kết việc vét lưới liệu- mâu thuẫn xảy mẫu đặc biệt kết việc tình cờ Một phản ứng chuẩn liên quan đến vấn đề kiểm tra nhận thấy điều giống mẫu khác Chan, Hamao Lakonishok (1991) tìm thấy mối quan hệ mạnh B/M equity lợi nhuận trung bình cho cổ phiếu thị trường Nhật Capaul, Rowley Sharpe (1993) tuân theo tác động B/M thị trường chứng khoán Châu Âu Nhật Fama French (1998) nhận thấy số giá tạo vấn đề cho CAPM liệu thị trường Mỹ cách giống lợi nhuận cổ phiếu 12 thị trường ngồi nước Mỹ, chúng đại diện cho thị trường Bằng chứng cho thấy mâu thuẫn CAPM liên quan đến số giá khơng mẫu riêng Sự giải thích: Giá không hợp lý rủi ro Trong số điều đó, kết luận thất bại thực nghiệm mơ hình CAPM khơng thể tránh được, hai lý thuyết đưa Một bên hành vi Cách nhìn họ dựa chứng cổ phiếu với số B/M cao mẫu doanh nghiệp rơi tình cảnh xấu, B/M thấp liên quan đến doanh nghiệp tăng trưởng (Lakonishok, Shleifer Vishny, 1994; Fama [Nhóm 5-2-Lớp TCDN Ngày] Page 18 Đề tài: Mơ hình định giá tài sản vốn – Lý thuyết chứng Freanch 1995) The behavioralists tranh cãi doanh nghiệp lọc số thị trường nhà đầu tư có tình trạng đầu tư tốt xấu Những nhà đầu tư ngoại suy trước đây, kết giá cổ phiếu doanh nghiệp cao cho tăng trưởng (thấp B/M) thấp cho distressed (high B/M, so-called value) firm Trong điều chỉnh chí đúng, kết cao lợi nhuận cho cố phiếu tăng trưởng lợi nhuận thấp cho cổ phiếu tăng trưởng Người đề nghị quan điểm bao gồm Debondt Thaler (1987), Lakonishok, Shleifer Vishny (1994) Haugen (1995) Giả thiết thứ cho giải thích thực nghiệm mâu thuẫn mơ hình CAPM họ điểm cần thiết cho mơ hình định giá tài sản CAPM dựa nhiều giả thiết không tồn Chẳng hạn, giả thiết nhà đầu tư quan tâm đến trung bình phương sai lợi nhuận kì DMĐT cực đoan Nó hợp lý nhà đầu tư quan tâm cách hiệp phương sai danh mục đầu tư họ với thu nhập lao động hội đầu tư tương lai, phương sai lợi nhuận danh mục misses inportant dimensions rủi ro Nếu vậy, beta thị trường khơng hồn toàn phản ánh rủi ro tài sản, không ngạc nhiên nhận thấy khác biệt lợi nhuận kì vọng khơng hồn tồn giải thích khác beta Theo quan điểm này, nghiên cứu nên hướng mơ hình định giá tài sản làm tốt việc giải thích lợi nhuận trung bình Merton’s 1973 mơ hình định giá tài sản liên thời gian (ICAPM) mở rộng tự nhiên mơ hình CAPM ICAPM bắt đầu với giả định khác biệt mục tiêu nhà đầu tư Trong CAPM, NĐT quan tâm tài sản danh mục họ cuối kì giai đoạn Trong ICAPM, nhà đầu tư không quan tâm tài sản vào cuối kì, mà cịn hội họ phải consume đầu tư the payoff Thêm vào đó, lựa chọn danh mục thời gian t-1, NĐT ICAPM xem xét tài sản họ t thay đổi với future state variables, bao gồm thu nhập lao động, giá hàng [Nhóm 5-2-Lớp TCDN Ngày] Page 19 Đề tài: Mơ hình định giá tài sản vốn – Lý thuyết chứng hóa tiêu dùng hội quỹ thời gian t, kì vọng thu nhập lao động, chi tiêu hội đầu tư tồn sau t Theo nhà đầu tư thích CAPM, người đầu tư ICAPM thích kì vọng lợi nhuận cao phương sai thấp Tuy nhiên nhà đầu tư ICAPM quan tâm đến hiệp phương sai danh mục với biến ko đổi Như kết quả, danh mục tối ưu “multifactor efficient” với trung bình họ có kì vọng lớn lợi nhuận, cung cấp phương sai họ hiệp phương sai với biến có liên quan không đổi Fama (1996) ICAPM tạo hợp lý CAPM Đó là, có mượn cho vay với lãi suất phi rủi ro phép bán khống tài sản rủi ro, giá toán bù trừ thị trường ngụ ý danh mục thị trường hiệu đa nhân tố Hơn nữa, hiệu đa nhân tố ngụ ý mối quan hệ lợi nhuận kì vọng rủi ro beta, địi hỏi thêm beta, với beta thị trường để giải thích lợi nhuận kì vọng Một ý tưởng thực ICAPM biến ổn định tác động đến lợi nhuận kì vọng Fama French (1993) áp dụng phương pháp gián tiếp, có lẽ nhiều học thuyết APT Ross’s (1976) Họ tranh cãi thông qua kích cỡ giá trị sổ sách thị trường vốn chủ tự thân chúng biến ổn định, lợi nhuận trung bình cao cổ phiếu nhỏ giá trị sổ sách thị trường cao phản ánh biến ổn định không xác định điều tạo rủi ro khơng thể đa dạng hóa (hiệp phương sai) lợi nhuận điều bắt gặp lợi nhuận thị trường giá thiết lập từ beta thị trường Trong phát biểu ủng hộ, họ lợi nhuận cổ phiếu doanh nghiệp nhỏ tương quan nhiều với doanh nghiệp khác với lợi nhuận doanh nghiệp lớn, lợi nhuận cao giá trị số sách thị trường tương quan nhiều với doanh nghiệp khác với lợi nhuận thấp giá trị sổ sách thị trường cổ phiếu tăng trưởng Fama and French (1995) có kích cỡ giống mẫu giá trị sổ sách thị trường tương quan biến giống lợi nhuận doanh thu [Nhóm 5-2-Lớp TCDN Ngày] Page 20 Đề tài: Mơ hình định giá tài sản vốn – Lý thuyết chứng Dựa chứng này, Fama French (1993,1996) cung cấp mơ hình nhân tố cho lợi nhuận kì vọng Mơ hình nhân tố Trong hàm này, SMBt (nhỏ trừ lớn) khác biệt lợi nhuận đa dạng hóa danh mục cổ phiếu nhỏ lớn HMLt (lớn trừ nhỏ) khác biệt lợi nhuận đa dạng hóa danh mục cổ phiếu cao thấp B/M, beta độ dốc mơ hình hồi quy Rit-Rft Rmt-Rft, SMBt HMLt Theo quan điểm đó, giá trị trung bình Rmt-Rf khoảng thời gian năm 1927-2003 8.3%/năm, với sai số chuẩn 3.5 Giá trị trung bình SMBt HMLt 3.6% 5%/năm, sai số chuẩn 2.1 3.1 Tất điểm kì hạn dao động, với sai số chuẩn 21% (Rmt-Rft), 14.6% (SMBt) 14.2% (HMLt)/ năm Mặc dù giá trị trung bình kì hạn lớn, độ dao động có ngụ ý khơng chắn đáng kể kì vọng kì hạn Ý nghĩa phương trình TSSL mơ hình ba nhân tố chặn αi hồi quy chuỗi thời gian cho tất tài sản i Sử dụng tiêu chuẩn này, Fama French (1993, 1996) thấy mơ hình cho thấy nhiều thay đổi lợi nhuận trung bình danh mục đầu tư hình thành dựa quy mô, giá trị sổ sách giá thị trường vốn chủ sở hữu tỷ lệ giá khác gây vấn đề cho CAPM Fama French (1998) cho thấy phiên quốc tế mơ hình thể tốt so với CAPM quốc tế việc mô tả lợi nhuận trung bình [Nhóm 5-2-Lớp TCDN Ngày] Page 21 Đề tài: Mơ hình định giá tài sản vốn – Lý thuyết chứng danh mục đầu tư hình thành dựa biến giá thu nhỏ cổ phiếu 13 thị trường lớn Mơ hình ba nhân tố sử dụng rộng rãi nghiên cứu thực nghiệm địi hỏi mơ hình TSSL Ước tính αi từ hồi quy chuỗi thời gian sử dụng để hiệu chỉnh giá cổ phiếu phản ứng nhanh với thông tin (Ví dụ, Loughran Ritter, 1995; Mitchell Stafford, 2000) Họ sử dụng để đo thông tin đặc biệt nhà quản lý danh mục đầu tư, ví dụ, nghiên cứu Carhart (1997) hiệu quỹ tương hỗ Trong số học viên Ibbotson Associates, mơ hình cung cấp thay cho CAPM ước tính chi phí vốn chủ sở hữu Từ góc độ lý thuyết, thiếu sót mơ hình ba nhân tố động lực thực nghiệm The small-minus-big (SMB) high-minus-low (HML) giải thích lợi nhuận khơng thúc đẩy dự đoán biến trạng thái quan tâm nhà đầu tư Thay vào chúng cấu trúc sức mạnh có nghĩa để nắm bắt mơ hình phát nghiên cứu trước thay đổi lợi nhuận chứng khốn trung bình so với quy mơ tỷ lệ giá trị sổ sách giá thị trường vốn chủ sở hữu Nhưng mối quan tâm không ICAPM không yêu cầu danh mục đầu tư bổ sung sử dụng với danh mục đầu tư thị trường để giải thích TSSL "mimic" biến trạng thái có liên quan Cả hai lý thuyết ICAPM chênh lệch giá, phải danh mục đầu tư bổ sung đa dạng hóa tốt (trong termi-nology Fama, năm 1996, chúng biến tối thiểu đa hệ số) chúng khác với danh mục đầu tư thị trường để hiểu biến thiên đồng thời lợi nhuận thay đổi TSSL bỏ qua danh mục đầu tư thị trường Như vậy, thêm danh mục đầu tư đa dạng hóa thấy biến thiên đồng thời lợi nhuận thay đổi lợi nhuận trung bình mà khơng giải thích thị trường nội dung tinh thần Lý thuyết ICAPM chênh lệch giá Ross [Nhóm 5-2-Lớp TCDN Ngày] Page 22 Đề tài: Mơ hình định giá tài sản vốn – Lý thuyết chứng Các nhà hành vi khơng ấn tượng chứng giải thích rủi ro thất bại mô hình CAPM Họ thừa nhận mơ hình ba yếu tố cho thấy biến thiên đồng thời lợi nhuận bỏ qua lợi nhuận thị trường chọn nhiều ảnh hưởng quy mô giá trị lợi nhuận trung bình mà khơng giải thích CAPM Nhưng quan điểm họ phần bù lợi nhuận trung bình liên quan yếu tố giá trị sổ sách giá thị trường mơ hình mà có cải tiến đáng kể với CAPM-bản thân kết phản ứng thái đầu tư mà xảy mối tương quan doanh nghiệp cáh nhìn giống rủi ro Trong ngắn hạn, quan điểm hành vi, thị trường cố gắng thiết lập giá CAPM, vi phạm CAPM việc định giá sai Cuộc xung đột câu chuyện giá bất hợp lý hành vi rủi ro hợp lý cho thất bại thực nghiệm CAPM đưa vào bế tắc theo lối mòn Fama (1970) nhấn mạnh giả thuyết giá phản ánh thơng tin sẵn có phải kiểm tra bối cảnh mô hình tỉ suất sinh lợi kỳ vọng, giống CAPM Bằng trực giác, để kiểm tra xem giá hợp lý, người ta phải dựa vào thị trường cố gắng thiết lập giá - có nghĩa là, rủi ro mối quan hệ tỉ suất sinh lợi kỳ vọng rủi ro gì? Khi kiểm tra bác bỏ CAPM, khơng thể nói vấn đề giả định CAPM giá hợp lý (xem hành vi) vi phạm giả định khác cần thiết để tạo CAPM (vị trí chúng tôi) May mắn thay, số ứng dụng, cách sử dụng mơ hình ba nhân tố không phụ thuộc vào quan điểm người phần bù tỉ suất sinh lợi trung bình kết hợp lý rủi ro thay đổi trạng thái bản, kết hành vi nhà đầu tư bất hợp lý kết cụ thể mẫu hội Ví dụ, đo phản ứng giá cổ phiếu thông tin đánh giá hiệu danh mục đầu tư quản lý, người ta muốn giải thích cho mơ hình biết đến tỉ suất sinh lợi tỉ suất sinh lợi trung bình kỳ kiểm tra, điều nguồn gốc chúng Tương tự vậy, ước tính chi phí vốn chủ sở hữu, người ta khơng quan tâm đến phần bù tỉ suất sinh lợi kỳ vọng hợp lý hay bất hợp lý chúng hai trường hợp phần chi phí hội vốn chủ sở hữu (Stein, 1996) Nhưng chi phí vốn hướng đến tương lai, phần bù mẫu cụ thể mà họ khơng liên quan [Nhóm 5-2-Lớp TCDN Ngày] Page 23 Đề tài: Mơ hình định giá tài sản vốn – Lý thuyết chứng Mơ hình ba nhân tố xem loại thuốc chữa bách bệnh Vấn đề nghiêm trọng hiệu ứng xung lượng Jegadeesh Titman (1993) Cổ phiếu tạo mối liên quan tốt đến thị trường ba đến mười hai tháng gần có xu hướng tiếp tục tốt vài tháng tới, cổ phiếu mà tiếp tục Hiệu ứng xung lượng khác biệt từ ảnh hưởng giá trị bị ràng buộc giá trị sổ sách giá thị trường vốn chủ sở hữu tỷ lệ giá khác Hơn nữa, hiệu ứng xung lượng khơng giải thích mơ hình ba nhân tố, mơ hình CAPM Sau Carhart (1997), phản ứng thêm yếu tố xung lượng (sự khác biệt lợi nhuận danh mục đầu tư đa dạng người chiến thắng thất bại ngắn hạn) vào mơ hình ba nhân tố Bước lần lại phù hợp ứng dụng mà mục tiêu từ hình mẫu biết đến tỉ suất sinh lợi trung bình đến bày tỏ thông tin cụ thể ảnh hưởng quản lý cụ thể Nhưng hiệu ứng xung lượng có đời sống ngắn, nên bất hợp lý nhiều cho ước tính chi phí vốn chủ sở hữu Một loạt nghiên cứu vấn đề khác hai mơ hình ba yếu tố CAPM Frankel Lee (1998), Dechow, Hutton Sloan (1999), Piotroski (2000) người khác cho thấy danh mục đầu tư tạo tỷ lệ giá thị trường giá trị sổ sách vốn chủ sở hữu, cổ phiếu có dịng tiền mong đợi cao có tỉ suất sinh lợi trung bình cao mà khơng bị trói buộc mơ hình ba nhân tố CAPM Các tác giả giải thích kết họ chứng cho thấy giá cổ phiếu bất hợp lý, theo nghĩa họ không phản ánh thông tin sẵn có tỉ suất sinh lợi kỳ vọng Tuy nhiên, thật sự, người ta khơng thể nói cho dù vấn đề giá xấu hay mơ hình định giá tài sản xấu Giá cổ phiếu thể giá trị dòng tiền tương lai dự kiến chiết khấu theo tỉ suất sinh lợi kỳ vọng cổ phiếu (Campbell Shiller, 1989; Vuolteenaho, 2002) Tiếp theo hai cổ phiếu có mức giá, cổ phiếu với dịng tiền dự kiến cao phải có tỉ suất sinh lợi kỳ vọng cao Điều cho dù giá hợp lý hay bất hợp lý Vì vậy, quan sát mối quan hệ tích cực dịng tiền dự kiến tỉ suất sinh lợi kỳ vọng mà khơng giải thích CAPM mơ hình ba nhân tố, người ta khơng thể nói cho dù kết giá bất hợp lý mơ hình định giá tài sản misspecified Vấn đề đại diện (proxy) thị trường [Nhóm 5-2-Lớp TCDN Ngày] Page 24 Đề tài: Mơ hình định giá tài sản vốn – Lý thuyết chứng Roll (1977) lập luận CAPM chưa thử nghiệm có lẽ khơng thử nghiệm Vấn đề danh mục đầu tư thị trường trung tâm mơ hình khó nắm bắt mặt lý thuyết thực nghiệm Nó không rõ ràng mặt lý thuyết mà tài sản (Ví dụ, nguồn nhân lực) hợp pháp loại trừ khỏi danh mục đầu tư thị trường, liệu sẵn có hạn chế đáng kể tài sản danh mục Kết là, kiểm tra CAPM buộc phải sử dụng proxy cho danh mục đầu tư thị trường, thử nghiệm hiệu ứng liệu proxy có nằm đường biên giới hạn có phương sai nhỏ hay khơng Roll lập luận kiểm tra sử dụng proxy, khơng phải danh mục đầu tư thị trường thực sự, chúng tơi khơng biết CAPM Chúng tơi thực dụng Mối quan hệ tỉ suất sinh lợi kỳ vọng beta thị trường CAPM điều kiện phương sai tối thiểu chứa danh mục đầu tư hiệu nào, áp dụng cho danh mục đầu tư thị trường Vì vậy, tìm thấy proxy thị trường đường biên giới hạn có phương sai nhỏ nhất, sử dụng để mơ tả khác biệt tỉ suất sinh lợi kỳ vọng chúng tơi thỏa mãn sử dụng cho mục đích CAPM mơ tả bị từ chối mạnh, nhiên, nhà nghiên cứu nói khơng có phát proxy thị trường hợp lý gần với đường biên giới hạn có phương sai nhỏ Nếu nhà nghiên cứu bắt buộc proxy hợp lý, nghi ngờ chúng không Sự bi quan thúc đẩy số kết thực nghiệm Stambaugh (1982) kiểm tra CAPM sử dụng loạt danh mục đầu tư thị trường bao gồm, cổ phiếu phổ thơng Mỹ, trái phiếu doanh nghiệp phủ, cổ phiếu ưu đãi, bất động sản hàng tiêu dùng khác Ơng thấy kiểm tra CAPM khơng nhạy cảm với mở rộng proxy thị trường cổ phiếu phổ thơng, biến động lợi nhuận thị trường mở rộng bị chi phối biến động lợi nhuận cổ phiếu Người ta không cần thuyết phục kết Stambaugh (1982) kể từ proxy thị trường ông giới hạn cho tài sản Mỹ Nếu thị trường vốn quốc tế mở cửa phù hợp giá tài sản với phiên quốc tế mơ hình CAPM, danh mục đầu tư thị trường nên bao gồm tài sản quốc tế Fama French (1998) tìm thấy, nhiên, beta danh mục đầu tư thị trường chứng khốn tồn cầu khơng thể giải thích tỉ suất sinh lợi trung bình cao cổ phiếu quan sát tồn giới có giá trị sổ sách giá thị trường cao tỷ lệ giá thu nhập cao [Nhóm 5-2-Lớp TCDN Ngày] Page 25 Đề tài: Mơ hình định giá tài sản vốn – Lý thuyết chứng Vấn đề CAPM danh mục đầu tư hình thành cách phân loại cổ phiếu dựa tỷ lệ giá tạo loạt tỉ suất sinh lợi trung bình, tỉ suất sinh lợi trung bình khơng liên quan tích cực đến beta thị trường (Lakonishok, Shleifer Vishny năm 1994; Fama French, 1996, 1998) Vấn đề minh họa hình 3, tỉ suất sinh lợi trung bình beta (được tính CRSP giá trị vốn hóa thị trường danh mục đầu tư cổ phiếu NYSE, AMEX NASDAQ) cho tháng năm 1963 đến tháng 12 năm 2003 cho 10 danh mục đầu tư cổ phiếu Mỹ thành lập hàng năm giá trị xếp giá trị sổ sách giá thị trường vốn chủ sở hữu (B/M) Tỉ suất sinh lợi trung bình danh mục đầu tư có B/M tăng gần đơn điệu, từ 10,1%/năm cho nhóm B/M thấp (danh mục đầu tư 1) đến số cao ấn tượng 16,7% (danh mục đầu tư 10) Nhưng mối quan hệ tích cực beta tỉ suất sinh lợi trung bình dự đốn CAPM vắng mặt đáng ý Ví dụ, danh mục đầu tư với giá trị sổ sách giá thị trường có beta cao lợi nhuận trung bình thấp Ước tính beta cho danh mục đầu tư với giá trị sổ sách giá thị trường cao tỉ suất sinh lợi trung bình cao 0,98 Với giá trị trung bình hàng năm lãi suất phi rủi ro, Rf, 5,8 % phần bù thị trường trung bình hàng năm, RM - Rf, 11,3%, Sharpe - Lintner CAPM dự đoán tỉ suất sinh lợi trung bình 11,8% cho danh mục đầu tư có B/M thấp cao 11,2%, cách xa giá trị quan sát, 10,1 16,7% Mơ hình Sharpe - Lintner để "làm việc" danh mục đầu tư, beta thị trường chúng phải thay đổi đáng kể, 1,09-0,78 cho danh mục đầu tư B/M thấp 0,981,98 cho danh mục đầu tư cao Chúng tơi đánh giá khơng proxy thay cho danh mục đầu tư thị trường tạo beta phần bù thị trường giải thích cho tỉ suất sinh lợi trung bình danh mục đầu tư Ln ln nhà nghiên cứu nghiên cứu lại CAPM cách tìm proxy hợp lý cho danh mục đầu tư thị trường mà nằm đường giới hạn biên có phương sai nhỏ Tuy nhiên, nhấn mạnh, khả sử dụng để biện minh cho CAPM áp dụng Vấn đề ứng dụng thường sử dụng proxy thị trường tương tự, tỷ trọng giá trị danh mục đầu tư chứng khoán Mỹ, dẫn đến từ chối mơ hình thử nghiệm thực nghiệm Những mâu thuẫn quan sát CAPM proxy sử dụng thử nghiệm mơ hình [Nhóm 5-2-Lớp TCDN Ngày] Page 26 Đề tài: Mơ hình định giá tài sản vốn – Lý thuyết chứng ước tính xấu tỉ suất sinh lợi kỳ vọng ứng dụng, ví dụ, ước tính chi phí vốn cổ phần thấp (so với tỉ suất sinh lợi trung bình lịch sử) cổ phiếu nhỏ cổ phiếu có giá trị sổ sách giá thị trường cao Trong ngắn hạn, proxy thị trường khơng có kiểm tra CAPM, khơng hoạt động ứng dụng [Nhóm 5-2-Lớp TCDN Ngày] Page 27 Đề tài: Mơ hình định giá tài sản vốn – Lý thuyết chứng Kết luận Các phiên CAPM phát triển Sharpe (1964) Lintner (1965) khơng có thành cơng thực nghiệm Nghiên cứu thực nghiệm trước đây, Black (1972) phiên mơ hình, chứa cân tỉ suất sinh lợi trung bình cho beta thị trường, có số thành cơng Nhưng cuối năm 1970, nghiên cứu bắt đầu tìm hiểu biến quy mô, tỷ lệ giá khác xung lượng mà thêm vào lời giải thích tỉ suất sinh lợi trung bình cung cấp beta Những vấn đề đủ nghiêm trọng để làm hiệu lực hầu hết ứng dụng mơ hình CAPM Ví dụ, sách giáo khoa tài thường khuyên bạn nên sử dụng Sharpe-Lintner CAPM mối quan hệ rủi ro tỉ suất sinh lợi với ước tính chi phí vốn cổ phần Việc quy định để ước tính beta thị trường cổ phiếu kết hợp với lãi suất phi rủi ro phần bù rủi ro thị trường trung bình để tạo ước tính chi phí vốn chủ sở hữu Các danh mục đầu tư thị trường điển hình nghiên cứu bao gồm cổ phiếu phổ thông Mỹ Nhưng nghiên cứu thực nghiệm, cũ mới, cho biết mối quan hệ beta tỉ suất sinh lợi trung bình phẳng dự đốn phiên Sharpe-Lintner CAPM Kết là, CAPM ước tính chi phí vốn chủ sở hữu cổ phiếu có beta cao q cao (so với lợi nhuận trung bình lịch sử) dự đốn cổ phiếu beta thấp thấp (Friend Blume, 1970) Tương tự vậy, tỉ suất sinh lợi trung bình cao giá trị cổ phiếu (với giá trị sổ sách giá thị trường cao) bao hàm tỉ suất sinh lợi cao, chi phí vốn chủ sở hữu CAPM ước tính cổ phiếu thấp CAPM thường dùng để đo hiệu suất quỹ tương hỗ danh mục đầu tư quản lý khác Phương pháp tiếp cận, có niên đại Jensen (1968), ước tính CAPM hồi quy chuỗi thời gian cho danh mục đầu tư sử dụng chặn (Jensen alpha) để đo hiệu suất bất thường Vấn đề là, thất bại thực nghiệm mơ hình CAPM, [Nhóm 5-2-Lớp TCDN Ngày] Page 28 Đề tài: Mơ hình định giá tài sản vốn – Lý thuyết chứng danh mục đầu tư chứng khốn, chí danh mục đầu tư cổ phiếu quản lý thụ động tạo tỉ suất sinh lợi bất thường dương chiến lược đầu tư họ liên quan đến nghiêng phía vấn đề CAPM (Elton, Gruber, Das Hlavka, 1993) Ví dụ, quỹ tập trung vào cổ phiếu beta thấp, cổ phiếu nhỏ cổ phiếu giá trị có xu hướng tạo tỉ suất sinh lợi bất thường dương so với dự đoán Sharpe - Lintner CAPM, nhà quản lý quỹ khơng có tài đặc biệt để chọn người chiến thắng CAPM (1952, 1959) giống tạo từ mơ hình danh mục đầu tư Markowitz, nhiên thành cơng mặt lý thuyết Chúng tiếp tục dạy CAPM giới thiệu khái niệm lý thuyết danh mục đầu tư định giá tài sản, xây dựng mơ hình phức tạp ICAPM Merton (1973) Nhưng cảnh báo sinh viên đơn giản quyến rũ nó, vấn đề thực nghiệm CAPM làm hiệu lực sử dụng ứng dụng [Nhóm 5-2-Lớp TCDN Ngày] Page 29 Đề tài: Mơ hình định giá tài sản vốn – Lý thuyết chứng TÀI LIỆU THAM KHẢO Banz, Rolf W 1981 "Mối quan hệ Be- Quay lại giá trị thị trường Cổ phiếu " Tạp chí Kinh tế tài Basu, Sanjay năm 1977 "Hiệu suất đầu tư Cổ phiếu gặp quan hệ GiáThu nhập Khả năng: Kiểm tra thị trường hiệu Giả thuyết " Tạp chí Tài Bhandari, Laxmi Chand năm 1988 "Nợ / Vốn chủ sở hữu Tỷ lệ dự kiến Returns Cổ phiếu phổ thông: Bằng chứng thực nghiệm " Tạp chí Tài Blume, Marshall năm 1970 "Lý thuyết Danh mục: Một Hướng tới bước thực hành ứng dụng " Tạp chí Kinh doanh DeBondt, Werner FM Richard H Tha- ler năm 1987 "Bằng chứng thêm đầu tư mức phản ứng thị trường chứng khốn thời vụ " Tạp chí Lintner, John năm 1965 "Các Định giá rủi ro Tài sản lựa chọn đầu tư rủi ro Danh mục đầu tư chứng khoán ngân sách vốn " Xem xét Kinh tế Thống kê [Nhóm 5-2-Lớp TCDN Ngày] Page 30 ... thích: Giá khơng hợp lệ rủi ro Trương Phú Trí Vấn đề đại diện thị trường+Kết luận Phan Thị Thanh Kiều Đề tài: Mơ hình định giá tài sản vốn – Lý thuyết chứng Giới thiệu Mơ hình định giá tài sản vốn. .. mục đầu tư tiếp tuyến tập hợp danh [Nhóm 5-2-Lớp TCDN Ngày] Page 14 Đề tài: Mơ hình định giá tài sản vốn – Lý thuyết chứng mục đầu tư xây dựng cách kết hợp thị trường danh mục đầu tư với tài sản. .. tăng đầu tư danh mục đầu tư g Trong ngắn hạn, danh mục đầu tư hiệu danh mục nằm đường thẳng từ Rf qua g hình [Nhóm 5-2-Lớp TCDN Ngày] Page Đề tài: Mơ hình định giá tài sản vốn – Lý thuyết chứng