BỘ GIÁO DỤC VÀ TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ HỒ CHÍ MINH Chuyên đề NHỮNG GIỚI HẠN CỦA KINH DOANH CHÊNH LỆCH GIÁ (ARBITRAGE) SVTH: Nhóm 4 GVHD: Cô Trần Thị Hải Lý Lớp: Tài chính doanh nghiệp-Đêm 4 Khóa: 19 TP.Hồ Chí Minh - năm 2011 MỤC LỤC I. GIỚI THIỆ U CHUNG 3 1. Khái niệm về arbitrage (kinh d oanh chênh lệch giá) 3 2. Vấn đề nghiên cứu 3 3. Mục tiêu nghiên cứu 3 4. Các nghiên cứu trước đó 3 5. Phương pháp nghiên cứu 3 II. NỘI DUNG CHÍNH 4 1. Mô hình đại diện của giới hạn arbitrage 4 2. Hiệu quả arbitrage và hiệu quả thị trường 8 3. Những thảo luận về hiệu quả arbitrage 10 4. Những kinh nghiệm t ừ thực t ế 11 III. KẾT LUẬN 13 I. GIỚ I THIỆU CHUNG 1. Khái niệm về arbitrage (kinh doanh chênh lệch giá) Một trong những khái niệm nền tảng trong tài ch ính là arbitrage, được định nghĩa như là “sự mua và bán đồn g thời cùng một loại chứn g khoán hoặc các chứng khoán rất giống nhau ở hai thị trường khác nhau để đạt được lợi ích từ việc chênh lệch giá” (Sharpe và Alexander 1990). Về mặt lý thuyết mà nói, những arbitrage nh ư vậy không đòi hỏi vốn và hoàn toàn không có r ủi ro. Khi một nhà arbitrage mua một chứng khoán rẻ và bán ở mức đắt hơn, nhà arbitrage đó nhận chắc chắn đã được lợi nhuận từ trước và dòng tiền ròng trong tương lai sẽ bằng không. Arbitrage đóng vai trò quan trọng trong phân tích thị trường chứng khoán bời vì tác động của nó là làm cho giá chứng khoán trở về giá trị nền tảng và giữ cho thị trường hiệu quả. 2. Vấn đề nghiên cứu Các hoạt động arbitrage trên thực tế phức tạp hơn và nhà arbitrage phải đối mặt với những rủi ro ngắn h ạn. Đặc biệt, vấn đề càng trở nên phức tạp trong bối cảnh vấn đề đại diện khi mà nhà arbitrage đầu tư thông qua các quỹ được huy động từ nguồn vốn của các nhà đầu tư khác nhau. 3. Mục tiêu nghiên cứu Mô tả hoạt động của thị trường ở đó nhà arbitrage chuyên nghiệp đầu tư bằng vốn của nhà đầu tư bên n goài v à nhà đầu tư bên n goài sử dụng hiệu quả của nhà arbitrage để xác định khả năn g sinh lợi của họ. Chứng minh rằng hiệu quả của hoạt độn g arbitrage chuyên nghiệp có thể không hoàn toàn hiệu quả trong việc làm cho giá chứng khoán về giá trị nền tảng, đặc biệt là trong những tình huống nghiêm trọng. 4. Các nghiên cứu trước đó Đã có một số lý thuyết nghiên cứu trước đây nghiên cứu về những hệ quả của vấn đề người đại diện quản lý tập đầu tư. Các nghiên cứu trước đây bao gồm Allen (1990) và Bhaattacharya, Pfleiderer (1985). Scharfstein và Stein (1990) mô hình tập hợp bởi các nhà quản lý quỹ hoạt động dựa trên những hợp đồng khuyến khích. Hai bài nghiên cứu gần đây, Allen và Gorton (1993); và Dow và Gorton (1994) cho thấy các nhà quản lý quỹ có thể tạo sóng (mua và bán thường x uyên) tài sản để gây nhầm lẫn cho nh à đầu tư như thế nào và hoạt động tạo són g làm cho thiếu hiệu quả trong x ác định giá trị thực của tài sản như thế nào. T uy nhiên, nghiên cứu này không tập trung nh iều vào hành vi bóp méo trong của các nhà arbitrage mà tập trung vào tính giới hạn của hiệu quả nhà arbitrage trong việc đem giá về giá trị thực. 5. Phương pháp nghiên cứu Xây dựng mô hình thể hiện mối tương quan giữa các yếu tố trong hoạt động arbitrage Quan sát kinh nghiệm thực tế II. NỘI DUNG CHÍNH 1. Mô hình đại diện của giới hạn arbitrage Cấu trúc của mô hình này theo Shleifer và Vishny (1990). Mô hình tập trung vào thị trường tài sản cụ thể, ở đó có 3 loại đối tượng tham gia: nhà đầu tư gây nhiễu (noise trader), nhà đầu tư chênh lệch giá (arbitrageurs) và nhà đầu tư (investors) trong các quỹ arbitrage người mà không tự thực hiện mua bán. Các nhà arbitrage chỉ có chuyên môn giao dịch trong thị trường này, trong khi nhà đầu tư phân bổ quỹ giữa các nhà arbitrage trong thị trường này và cả thị trường khác. Giá trị thực là V, các nhà arbitrage biết giá trị này trong khi nhà đầu tư thì không. Có 3 thời kì 1, 2 và 3. Ở thời điểm 3, giá trị V được biết không chỉ bởi nhà arbitrage mà còn nhà đầu tư gây nhiễu và do đó giá trị tương đương với giá trị đó. Bởi vì giá chắc chắn ở thời điểm t=3 là V, sẽ không có rủi ro cơ bản trong dài hạn trong hoạt độn g mua bán này. Đối với thời điểm t=1,2 giá tài sản ở thời điểm t là P t . Cụ thể, chúng tôi chỉ xem xét những nhà đầu tư gây nhiễu bi quan. Trong mỗi thời kỳ 1 và 2, nhà đầu tư gây nhiễu sẽ trải qua cú sốc bi quan S t từ hoạt động arbitrage, nhu cầu cho tài sản được xác định bởi: QN(t) = [V-S t ]/P t (1) Ở t=1, thời điểm nhà đầu tư gây nhiễu sốc đầu tiên S 1 , các nhà arbitrage biết điều này. Tuy nhiên, thời kì sốc thứ 2 của các nhà đầu tư gây nhiễu thì không chắc chắn. Đặc biệt, có một vài cơ hội mà S 2 >S 1 , nghĩa là nhà đầu tư nhận thức sai về giá nặng hơn trước khi biết được nó ở t=3. De Long et al (1990) nhấn mạnh tầm quan trọng của những rủi ro nhà đầu tư gây nhiễu như v ậy trong phân tích arbitrage. Cả nhà arbitrage và nhà đầu tư của họ hoàn toàn lý tính. Những nhà arbitrage trung tính với rủi ro thực h iện hoạt động của mình chống lại sự lệch lạc giá do các nhà đầu tư gây nhiễu. Trong mỗi thời kì, nhà arbitrage tích lũy nguồn lực bằng sự quản lý của mình (bao gồm khả năng vay m ượn của họ) m ột F t . Những nguồn lực đó là có giới hạn, bởi vì lý do được trình bày trong các phần tiếp theo. Chúng ta giả sử là F 1 được cho một cách ngoại lệ và vấn đề là xác định cụ thể F 2 bên dưới. Ở thời điểm t=2, giá của tài sản có thể hồi phục lại V, hoặc là không. Nếu nó hồi phục, nhà arbitrage đầu tư bằng tiền mặt. Nếu nhà đầu tư gây nhiễu tiếp tục bị bối rối, nhà arbitrage sau đó sẽ đầu tư tất cả F 2 vào tài sản đang ở dưới mức gía trị, bởi vì chắc chắn giá của nó sẽ nâng lên V ở thời điểm t=3. Trong trường hợp này, nhu cầu nhà arbitrage cho tài sản là QA(2)=F 2 /P 2 và, bởi vì tổng hợp nhu cầu phải bằng với lượng cung nên giá được xác định bởi: P 2 =V-S 2 +F 2 Chúng ta giả sử là F 2 <S 2 , vì nguồn arbitrage không đủ để mang thị trường từ thời điểm t=2 về giá trị thực trừ khi sự nhận thức sai về giá của các nhà đầu tư gây nhiễm được điều chỉnh ngay lập tức. Trong thời kì t=1, nhà arbitrage không m uốn đầu tư tất cả F 1 vào tài sản. Họ có thể muốn giữ một ít tiền mặt trong trường hợp tài sản trở nên xuống dưới giá trị thực nhiều hơn ở t=2, bởi vì họ có thể đầu tư nhiều hơn vào tài sản đó. Theo đó, thể hiện D 1 là lượng đầu tư mà nhà arbitrage đầu tư vào tài sản ở t =1. Trong trường hợp n ày, QA(1) = D 1 /P 1 và P 1 = V-S+D 1 (3) Chúng ta giả sử rằng, trong vùng những giá trị thông số mà chúng ta tập trun g vào, nguồn arbitrage không đủ để mang giá về giá trị thực, nghĩa là F 1 <S 1 . Để hoàn ch ỉnh mô tả mô hình, chúng ta cần tìm hiểu tổ chức arbitrage và quan hệ giữa những nhà arbitrage và những nhà đầu tư của họ, nhằm để xác định F 2 . Nhắc lại rằn g chúng ta tập trung vào phân khúc thị trường hẹp cụ thể ở đó có một nhóm các nhà arbitrage chuyên nghiệp. Chúng ta giả sử rằng có nhiều phân khúc như vậy và bên trong mỗi phân khúc có nhiều nhà arbitrage, vì vậy không nhà arbitrage nào có thể tác động được giá trong phân khúc đó. Để đơn giản, chúng ta có thể n ghĩ T nhà đầu tư mỗi người 1 đôla cho việc đầu tư của các nhà arbitrage. Chúng ta quan tâm trưởng hợp với tổng lượng F 2 <<T m à được đầu tư bởi các nhà arbitrage ở phân khúc cụ thể. Nhà arbitrage cạnh tranh v ề giá mà họ tính cho dịch vụ của mình. Để đơn giản, chún g ta giả sử rằng chi phí biên cố định trên mỗi đôla đầu tư, những nhà arbitrage trong cùng một phân khúc có cùng chi phí biên. Sự cạnh tranh giữ các nhà arbitrage đảm bảo rằng phí tính cho dịch vụ của họ sẽ trở về mức chi phí biên này. Mỗi nhà đầu tư trung tính với rủi ro phân bổ 1 đôla đầu tư của mình để tối đa thặng dư thương mại kỳ vọng, n ghĩa là khác nhau giữa lợi nhuận k ì vọng của mỗi đôla và phí các nhà arbitrage tính. Các nhà đầu tư là Bayesians, người có ưu tiên niềm tin về lợi nhuận kì vọng của các nhà arbitrage. Bởi vì giá là bằng nhau, một nhà đầu tư đem tiền của mình đến các nhà arbitrage có lợi nhuận cao nhất theo niềm tin của người đó. Các nhà đầu tư khác nhau có niềm tin khác nhau về khả năng của các nhà arbitrage và do đó một nhà arbitrage không thể quản lý tất cả các quỹ. Thị phần của mỗi nhà arbitrage chỉ bao gồm tổng phần nhà đầu tư tin rằng nhà arbitrage đó sẽ mang lại lợi nhuận cao nhất. Một điều khác cũng quan trọng là chúng ta giã sử rằng các nhà arbitrage ở tất cả các phân khúc, về trung bình, sẽ mang lại lợi nhuận đủ cao để thuyết phục các nhà đầu tư đầu tư vào họ hơn là đầu tư theo chỉ số Index. Câu hỏi quan trọng là nhà đầu tư giữ niềm tin về lợi nhuận kì vọng đối với các nhà arbitrage như thế nào. Chúng ta giả sử rằng những nhà đầu tư không có thông tin về cầu trúc của mô hình xác định giá ở bất cứ ph ân khúc nào. Thật tế là, họ thậm chí khôn g biết các nhà arbitrage mua bán ở phân khúc thị trường nào. Giả sử này có nghĩa họ khó hiểu chiến lược của các nhà arbitrage và nhà đầu tư cần rất nhiều kiến thức chuyên môn để đánh giá chúng. Trong phần này, bởi vì nhà arbitrage không chia sẻ kiến thức với nhà đầu tư để bảo vệ chuyên môn của họ khỏi sự bắt chước. Thậm chí nếu nhà đầu tư được nói về nhà arbitrage đang làm gì, họ cũng khó tin là đún g. Kết quả là nhà đầu tư chỉ sử dụng quy luật cập nh ật đơn giản dựa trên hiệu quả quá khứ. Đặc biệt, nhà đầu tư được giả sử rằng hình thành niềm tin về lợi nhuận tươn g lai của các nhà arbitrage cơ bản chỉ dựa trên ưu tiên của họ và quan sát lợi nhuận của nhà arbitrage đó. Theo các giả thuyết trên, nhà arbitrage mà từng có lợi nhuận tương đối ít sẽ mất thị phần vào tay những nhà đầu tư có lợi nhuận tốt hơn. Hơn thế nữa, bởi vì các nhà đầu tư ở trong cùng một phân khúc có khả năng ưu thế tương đối bằng nhau nên tất cả họ sẽ thu hút hoặc mất các nhà đầu tư một các đồng thời, phụ thuộc vào hiệu quả chiến lược arbitrage thông thường của họ. Cụ thể, tập hợp nguồn cung của các nhà đầu tư cho các quỹ của các nhà arbitrage trong phân khúc cụ thể ở thời điểm t=2 là một hàm tăng của lợi nhuận của nhà arbitrage giữa thời điểm 1 và 2 (điều này gọi là h iệu quả arbitrage hay PBA). Gọi hàm này là G, và thấy rằng lợi nhuận từ tài sản là P 2 /P 1 , n guồn cung quỹ của các nh à arbitrage ở thời điểm t=2 được xác định bởi: Nếu nhà arbitrage làm tốt như những ch uẩn của hiệu quả arbitrage trên các thị trường khác, mà để đơn giản hóa, chúng tôi giả sử lợi nhuận trở về 0, họ không làm lãi hay lỗ các quỹ qua việc quản lý. Tuy nhiên, họ được (lỗ) quỹ nếu họ hiệu quả vượt quá (thấp hơn) chuẩn đó. Bởi vì chất lượng thông tin của nhà đầu tư cực kì kém, hiệu quả quá khứ của các nhà arbitrage quyết định hoàn toàn nguồn lực mà họ quản lý, không quan tâm đến những cơ hội thật sự đang có trên thị trường. Hiệu quả quá khứ của các quỹ được quản lý (được đo lường bằng G’) là cách mà nhà đầu tư cố gắng diễn giải cho hiệu quả kém của nhà arbitrage cho một trong 3 nguyên nhân sau: 1) lỗi trong giai đoạn ngẫu nhiên, 2) sự xuống sâu mức bi quan của các nhà đầu tư gây nhiễu (không may mắn), 3) kém khả năng. Sự giao động cao giữa khả năn g của các nhà arbitrage sẽ có khuynh hướng là nân g cao sự tương ứng của các quỹ đầu tư đối với hiệu quả quá kh ứ. Mặt khác, nếu sự biến động trong mức bi quan của nhà đầu tư gây nhiễu là tương đối lớn so với khả năn g dự báo biến động, điều này sẽ có khuynh hướng giảm tính tương ứng với hiệu quả quá khứ. Trong giới hạn, nếu khả năng là được biết và không có giao động giữa các nhà arbitrage, hiệu quả k ém có thể bị suy đoán chỉ là cú sốc của nhà đầu tư gây nhiễu quá sâu mà nó chỉ nâng cao dự báo của nhà đầu tư về lợi nhuận tương lai của nhà arbitrage. Hành vi có vẻ không đúng của nhà đầu tư là lấy tiền ra khỏi nhà arbitrage sau khi nhà đầu tư gây nhiễu bi quan sâu, nghĩa là chính xác khi lợi nhuận kỳ vọng của người đó là cao nhất, là một phản ứng hợp lý cho việc có gắng đổ cho khả năng (không thể quan sát) của các nhà arbitrage và những cơ hội tương lai liên kết với những lợi nhuận quá khứ. Bởi vì kết quả của chúng tôi không dựa trên hàm phi tuyến tính G, chúng tôi tập trung và tuyến tính G, xác định bởi: G(x) = ax + 1 – a, với a ≥1 (5) Với x là lợi nhuận gộp của nhà arbitrage. Trong trường hợp này, công thức (4) tương đương: (6) Với hàm công thức này, nếu P 2 =P 1 , nghĩa là nhà thu nhập ròn g của nhà arbitrage bằng không, người này không kiếm được cũng như làm lỗ quỹ qua việc quản lý. Cũng lưu ý rằng hệ số a càng cao thì độ nhạy cảm của nguồn lực được quản lý và hiệu quả quá khứ càng cao. Trong trường hợp a=1 tương ứng với nhà arbitrage không nhận được số tiền nào thêm khi anh ta lỗ một ít, trong khi đó nếu a>1, các quỹ thật sự rút lui khi hiệu quả kém. Tưởng tượng một cơ chế phức tạp hơn với những hợp đồng khuyến khích mà nó sẽ cho phép nhà arbitrage thể hiện những cơ hội hoặc khả năng và thu hút các quỹ dựa trên không chỉ hiệu quả quá khứ. Chẳng hạn như, nhà arbitrage người cảm thấy họ có cơ hội đầu tư tốt có thể cố gắng cung cấp cho nhà đầu tư những hợp đồng mà trả cho nhà arbitrage ở một mức giá cố định dưới mức chi phí biên và chia sẽ phần lời dư ra. Nghĩa là, nếu ở thời điểm nào đó, nhà arbitrage tin rằng họ có thể tìm được lợi nhuận cao với một xác suất cao (như sẽ diễn ra ở t=2 trong mô hình của chúng ta), họ có thể cố gắng thu hút nàh đầu tư bằng cách đảm bảo không thể thua lỗ. Chúng ta không xem xét những trường hợp riêng lẽ như vậy trong mô hình của chúng ta, bởi vì những trường hợp đó xuất hiện dường như không để cân bằng các tình huốn g. Đầu tiên, với một khả năng giới hạn hoặc sự ác cảm với rủi ro, nhà arbitrage không sẳn sàng hoặc không thể sau khi sự sai lệch giá tồi tệ hơn để bảo toàn (hoặc tăng) các quỹ họ quản lý bằng cách đảm bảo với nhà đầu tư chóng lại việc thua lỗ, hoặc giá dưới mức chi phí biên. Thứ 2, những hợp đồn g này thì ít thu hút khi bản thân nhà arbitrage ác cảm với rủi ro không chắc chắn về khả năng tạo lợi nhuận vượt trội của mình. Chúng ta có thể mô hình sự co giãn này bằng cách thêm yếu tố nhiễu vào lợi nhuận thời kỳ thứ 3. Tóm lại, dưới điều kiện phù hợp, v iệc sử dụng các hợp đồng khuyến khích không loại trừ những tác động của hiệu quả quá khứ lên thị phần của các nhà arbitrage. Thực tế, hầu hết các nhà quản lý tiền trong các quỹ hưu trí và quỹ tương hỗ lấy phí tính trên tỷ lệ tài sản quản lý và hiếm khi nhận được phần trăm của phần vượt quá. Chẳng hạn như, theo tài liệu của Ippolito (1992) và Warther (1995) nhà quản lý quỹ tương hỗ thua lỗ quỹ được quản lý khi hiệu quả nó thấp. Khá thú vị là, Warther (1995) cũng chỉ ra rằng quỹ chảy vào và ra các quỹ tương hỗ tác động tạm thời lên lợi nhuận của chứng khoán mà các quỹ đó giữ, thống nh ất với kết quả được thiết lập bên dưới. PBA là yếu tố quan trọng trong mô hình của chúng ta. Trong arbitrage truyền thống, vốn được phân bổ đến các nhà arbitrage dựa trên lợi nhuận kỳ vọng từ giao dịch của họ. Trái lại, theo PBA, vốn được phân bổ dựa trên lợi nhuận quá khứ và điều này kém chính xác khi lợi nhuận kì vọng cao. Lúc đó, nhà arbitrage đối mặt với sự rút lại quỹ và rất không hiệu quả trong việc đánh bại sự sai lệch giá. Xem xét kĩ liên kết giữa lệch lạc giá lớn hơn và nhận thức lợi nhuận kỳ vọng lớn hơn trong phân bổ vốn cho chúng ta thấy những kết quả quan trọng. Để hoàn chỉnh mô hình, chúng ta cần thiết lập một vấn đề về lạc quan của nhà arbitrage. Để đơn giản, chúng ta gỉa sử rằng nhà arbitrage tối đa lợi nhuận kỳ vọng thời kỳ thứ 3. Bởi vì những nhà arbitrage là những người nắm giá trên thị trường cho dịch vụ đầu tư và chi phí biên là cố định, lợi nhuận kì vọng tối đa ở thời kì thứ 3 tương đương với tối đa kì vọng các quỹ được quản lý ở thời kì thứ 3. Để cụ thể, chúng ta kiểm tra mô hình cụ thể của sự không chắc chắn về S 2 . Chúng tôi giả sử rằng, với xác suất q, S 2 =S>S 1 , nghĩa là nhà đầu tư gây nhiễu lệch lạc giá nhiều hơn. Với một xác suất 1-q, nhà đầu tư gây nhiễu nhận ra giá trị thực của tài sản ở t=2, vì vậy S 2 =0 v à P 2 = V. Khi S 2 = 0, nhà arbitrage thanh lý ưu thế của mình một lần nữa ở t=2, và giữ tiền mặt đến khi t=3. Trong trường hợp này, W = a(D 1 *V/P 1 + F 1 – D 1 ) + (1-a)F 1 . Trái lại khi S 2 = S, nhà arbitrage ở quỹ thời kỳ thứ 3 được xác định bởi W = (V/P 2 )*[a{D 1 *P 2 /P 1 ) + F 1 – D 1 } + (1-a)F 1 ]. Sau đó, nhà arbitrage tối đa hóa: 2. Hiệu quả arbitrage v à hiệu quả thị trường Khi phân tích mẫu hình giá cả trong mô hình, chúng tôi sẽ xác định những mô hình so sánh chính. Mô hình thứ nhất là thị trường hiệu quả, trong đó những nhà arbitrage có thể tiếp cận tất cả những khoản vốn mà họ muốn. Trong trường hợp này, những nhà đầu tư thiếu thông tin ngay lập tức bị chống lại bởi các nhà arbitrage, p 1 = p 2 = V. Điểm chính thay thế là điểm mà tại đó arbitrage có giới hạn, nhưng PBA không hiệu quả, lúc đó các nhà arbitrage có thể tăng lên F 1 . Trong trường hợp này, p 1 = V – S 1 + F 1 và p 2 = V – S + F 1 . Giá giảm với những cú sốc các nhà đầu tư thiếu thông tin trong từng giai đoạn. Trường hợp này phù hợp với hầu hết những mô hình n ghiên cứu trước đó về arbitrage bị giới hạn. Một điểm thú vị cuối cùng trong mô hình này đó là trường hợp a = 1. Đây là trường hợp các nhà arbitrage không thể lấy lại tiền đã mất, nhưng không chịu mất thêm nữa. Vấn đề tối ưu hóa cho các nhà arbitrage được cho bởi công thức: (1-q)(V/p 1 – 1) + q(p 2 /p 1 – 1)(V/p 2 ) ≥ 0 (8) Bất đẳng thức xảy ra khi và chỉ khi D 1 = F 1 , v à dấu “=” xảy ra khi D 1 < F 1 . Phần đầu phương trình (8) cho thấy lợi ích của nhà arbitrage tăng lên từ 1 đôla tăng thêm khi đầu tư nếu thị trường phục hồi tại t=2. Phần thứ hai là giá giảm tại t=2 trước khi hồi phục tại t=3, và do vậy họ đã bỏ qua các lựa chọn đầu tư thêm trong trường hợp này. Điều kiện (8) cho thấy một sự cân bằng nếu rủi ro giảm giá đủ lớn và đủ nghiêm trọng, các nhà arbitrage lựa chọn giữ lại vốn cho đầu tư tại thời điểm 2. Mặt khác, bất đẳng thức (8) xảy ra khi q thấp, p 1 thấp so với V (S 1 lớn), p 2 không quá thấp so với p 1 (S không quá lớn so vớ i S 1 ). Điều đó có nghĩa là sự thay thế ban đầu rất lớn, giá cả được mong đợi sẽ phục hồi với xác suất cao hơn là giảm xuống sau đó. Nếu có giảm xuốn g cũng không thể quá nh iều. Trong những trường hợp này, những nhà arbitrage chọn cách đầu tư hết tại t=1 hơn là giữ tiền lại đến t=2. Chúng tôi m ô tả trường hợp mà giá cả sai biệt lớn tại t=1, các nhà arbitrage chọn đầu tư hết như là “tình huốn g nghiêm trọng”, và thảo luận nó với một vài chi tiết. Thảo luận n ày có thể được tóm tắt qua các tiền đề sau: Tiền đề 1: Với V, S 1 , S và a cho trước, tồn tại q* để q>q*, D 1 <F 1 và để q<q*, D 1 =F 1. Nếu (8) xảy ra dấu “=” thì sự cân bằng được xác định bởi (2), (3), (6), (8). Nếu (8) không bằng, sự cân bằng xảy ra khi D 1 =F 1 , p 1 = V – S 1 + F 1 , như là phương trình (2) và (6). Để minh họa cho hai dạng cân bằng là khá hợp lý, xem xét ví dụ. Cho V=1, F 1 =0.2, a=1.2, S 1 =0.3, S 2 =0.4. Với ví dụ này, q*=0.35. Nếu q<0.35, các nhà kinh doanh chênh lệch giá sẽ đầu tư toàn bộ và D 1 =F 1 =0.2, do đó giá ở giai đoạn đầu tiên là 0.9. Trong trường h ợp này không cần biết giá trị của q, ta có F 2 =0.1636 và p 2 =0.7636 nếu các nhà đầu tư thiếu thông tin nhạy cảm hơn đầu tư thêm, và F 2 =0.227 và p 2 =V=1 nếu các nhà đầu tư thiếu thông tin nhạy cảm muốn lấy lại. Mặt khác, nếu q>0.35 và các nhà arbitrage lấy lại một phần vốn tại thời điểm 1, với kết quả p 1 thấp hơn là đầu tư toàn bộ. Ví dụ, nếu q=0.5, D 1 =0.1743 và p 1 =0.8743 (arbitrage ít hơn tại t=1). Nếu cú sốc nhà đầu tư thiếu thông tin sâu, lúc đó F 2 =0.1766 và p 2 =0.7766 (các nhà arbitrage giữ lại nhiều vốn hơn để đầu tư tại t=2), nhưng trái lại các nhà đầu tư thiếu thông tin lấy lại vốn và F 2 =0.23, giá quay lại V=1. Ví dụ này minh họa hai giải pháp góc và cân bằng nội bộ là hợp lý trong mô hình của chúng tôi. Thực ra, cả hai xảy ra trong hầu hết các thông số chúng tôi thử. Trong mô hình đơn giản, có thể thấy, cú sốc càng lớn, giá càng cao. Tiền đề 2: Ở giải pháp góc (D 1 =F 1 ), dp 1 /dS 1 <0; dp 2 /dS<0 và dp 1 /dS=0. Tại giải pháp nội bộ, dp 1 /dS 1 <0, dp 2 /dS<0 và dp/dS 1 <0. Tiền đề này nhằm nắm bắt trực giác đơn giản, phổ biến cho tất cả các mô hình nhà đầu tư thiếu thông tin, mà khả năn g các nhà arbitrage chống lại sai lệch giá là có hạn, và các nhà đầu tư thiếu thông tin làm cho giá cả kém hiệu quả hơn. Thêm nữa, các nhà arbitrage làm cho các cú sốc giai đoạn 2 sâu h ơn bằng cách nắm giữ tiền mặt nhiều hơn tại t = 1 và do đó cho phép giá giảm thêm tại t = 1. Kết quả là, họ có nhiều vốn hơn tại t = 2 để chống lại sai lệch giá tại thời điểm đó. Tiền đề 3: Nếu các nhà arbitrage đầu tư toàn bộ tại t = 1, và các nhà đầu tư thiếu thông tin không nhận thức sâu sắc tại t = 2, sau đó, để a>1, F 2 <D 1 và F 2 /p 2 <D 1 /p 1 . Tiền đề 3 mô tả những tình hình tài chính khó khăn trong mô hình của chúng tôi, trong đó các nhà arbitrage có đầy đủ kinh nghiệm với một cú sốc giá bất lợi, đối mặt với rút bằng tiền mặt, và do đó tính thanh khoản cổ phần của họ trong những tài sản rất thấp. Các nhà arbitrage ra khỏi thị trường khi các cơ hội là tốt nhất. Tiền đề 4: Ở trạng thái cân bằng vốn đầu tư đầy đủ, dp 2 /dS < -1 và d 2 p 2 /dadS <0. Trường hợp này cho thấy rằng khi các nhà arbitrage đầu tư toàn bộ vào thời điểm 1, giá giảm nhiều hơn là một đối với một với các nhà đầu tư thiếu thông tin vào thời điểm 2. Chính xác khi giá xa giá trị cơ bản nhất, các nhà arbitrage mất vị trí nhỏ nhất. Hơn nữa, khi P BA tăng cường, khi đó a tăng lên, mức giảm giá trên một đơn vị tăng lên trong S được nhiều hơn. Nếu chúng ta n ghĩ là dp 2 /dS như một biện pháp của các khả năng phục hồi của thị trường (từ bằng không cho một thị trường hiệu quả và đến -1 khi a = 0 và khôn g có PBA), khi đó tiền đề 4 cho rằng một thị trường do mất khả năng phục hồi của PBA trong hoàn cảnh khó khăn. Phân tích như vậy cho thấy rằng quá trình chênh lệch có thể khá hiệu quả trong việc tăng giá giá trị cơ bản trong tình hình tài chính khó khăn. 3. Nhữn g thảo luận về hiệu quả arbitrage Mặc dù có nhiều phản đối, chúng tôi vẫn tin, đặc diệt là trong trường hợp PBA có ý nghĩa quan trọng cho giá cả. Tại nhiều quỹ arbitrage, các nhà đầu tư có quyền được thu hồi ít nhất một trong số các quỹ mà họ muốn và có thể làm điều này nhanh chóng nếu hiệu quả hoạt động kém. Tùy theo mức độ, vấn đề này được giảm nhẹ bằng các hợp đồn g hạn chế rút tiền hoặc là tạm thời (như là trường hợp của các quỹ đầu tư mà không cho phép các nhà đầu tư lấy tiền ra trong khoảng từ 1-3 năm) hoặc thường (như trường hợp của quỹ đầu tư đóng ). Tuy nhiên những hợp đồng hạn chế này khiến nhà đầu tư bị mắc kẹt với 1 nhà quản lý quỹ tồi trong 1 thời gian dài, điều này giải thích tại sao chúng không phổ biến. Hơn n ữa, các chủ nợ yêu cầu trả ngay lập tức khi giá trị của tài sản cầm cố giảm xuống dưới mức (hoặc thậm chí gần ) mức độ nợ, đặc biệt là nếu họ có thể nhận được tiền của họ trước khi các nhà đầu tư vốn chủ sở h ữu có thể rút vốn. Quỹ bị rút vốn bởi các ch ủ nợ có khả năng là ho ặc thậm ch í quan trọng hơn như là thanh lý nhanh chóng của các đầu tư vốn chủ sở hữu (ví dụ: Orange County, tháng 12 năm 1994). Vấn đề không kém phần quan trọng, có thể có vấn đề bên trong một tổ chức arbitrage. Nếu người đứng đầu tổ chức không chắc chắn về khả năng của nhân viên phụ trách 1 khoản đầu tư, khoản đầu tư thua lỗ, anh ta có thể bắt buộc thanh lý khoản đầu tư này trước sự không chắc chắn c ủa nó. Tất cả những điều này cho thấy khả năng của thanh lý trở nên quan trọng trong tình huống nghiêm trọng. Mô hình của chúng ta cho thấy cách mà các nhà arbitrage có thể bị buộc phải thanh lý khi giá biến độn g không theo ý của họ. Một trong những hiệu ứng mà mô hình của ch úng ta không nắm bắt được là những nhà arbitrage sợ rủi ro có thể chọn thanh lý trong tình huống ngay cả khi họ khôn g phải làm vậy vì lo sợ rằng có thể có thêm nhiều bất lợi về biến động giá cả sẽ là gây ra sự rút vốn mạnh của các quỹ sau đó. Khả năng các nhà arbitrage sợ rủi ro tự nguyện thanh lý khoản đầu tư của họ trong tình huốn g nghiêm trọng này thậm chí cao hơn nếu các nh à arbitrage thuộc trường phái Bayesians với kết quả không chính xác về sự phân phối lợi nhuận thật sự của chiến lược arbitrage. Trong trường hợp đó, một chuỗi những khoản lợi nhuận thấp có thể khiến cho các nhà arbitrage cập nhật lại kết quả và từ bỏ chiến lược ban đầu của mình. Cuối cùng, PBA giả thiết rằng tất cả các nhà arbitrage có cùng độ nhạy cảm của các quỹ quản lý đối với hiệu quả, và rằng tất cả các khoản đầu tư đều bị định giá sai ngay từ lúc bắt đầu. Trong thực tế, những nhà arbitrage có độ nhạy cảm khác nhau. Một số có thể tiếp cận nguồn vốn độc lập với hiệu quả trong quá khứ, và kết quả là có thể đầu tư nhiều hơn khi giá khác xa so với giá cơ bản. [...]... nhu cầu đó gây r a tâm lý hoặc giới hạn sự nắm giữ m ột cách có tổ ch ức Bước thứ 2 là đánh giá chi ph í của arbitrage trên thị trường, đặc biệt là tổng biến độn g của lợi nh uận arbitrage T rong quá trình đầu tư gây nhiễu, sự biến độn g cổ phiếu sẽ cho thấy sai lệch giá lớn hơn và lợi nhuận trun g bình cao hơn để arbitrage cân bằng (ch i phí khác của ar bitrage, chẳn g hạn như chi phí giao dịch, thì... đơn v ị r ủi ro là như nha u n ên n gười đó có thể điều chỉnh vị thế của mình để đạt được m ức rủi ro kì vọng Điều này giả thuyết là vay mượn bên n goà i của các nhà arbitrage bị giới hạn không phải bởi tổn g giá trị tiền đầu tư mà bởi sự giao độn g của tiền đầu tư, mà nó có v ẻ chính đán g T rong môi trườn g đơn giản, sự biến động của thị trường không phải là vấn đề đối với việc thu hút các nhà ar... Nghiên cứu này m ô tả hoạt động của thị trường ở đó nhà ar bitra ge chuyên nghiệp đầu tư bằng vốn của nhà đầu tư bên n goài và nhà đầu tư sử dụn g hiệu quả của nhà ar bitra ge để xác định kh ả năng sinh lợi của họ Nghi ên cứu chỉ ra rằn g hiệu quả của hoạt đôn g ar bitra ge chuy ên n ghi ệp như vậy có thể không hoàn toàn hiệu quả tron g việc làm cho giá ch ứng khoán về giá trị nền tảng, đặc biệt là trong... xá c định giá khôn g phù hợp Rủi ro không hệ thống cũn g cản trở các nhà arbitrage, cho dù nó rủi ro nền tảng hay r ủi ro không h ệ thống của các nhà đầu tư gây nhiễu Bài nghiên cứu này cho thấy một cách tiếp cận khác để hi ểu về r ủi ro không hệ thống Bước đầ u tiên để hi ểu n guồn của giao dịch nhiễu mà nó có thể tạo r a sự lệch lạ c giá đầu tiên Cụ thể là, cần thiết phải ki ểm tra nhu cầu của các... bitrage chuyên môn của m ô hình của chúng tôi có thể tránh nhữn g thị trườn g rất không ổn đinh nếu họ là nh ững người ác cảm với r ủi ro Ở nhận xét này dường như bị ngược, bởi vì t ính biến động c ao thường đi kèm với giá sai lệch nhi ều hơn và do đó thu h út nhiều c ơ hội ar bitra ge hơn Giả sử rằng tất cả là do tâm lý của nhà đầu tư gây nhiễu v à rằng hiệu quả vượt trội t rung bình của nhà ar bitrage... như khôn g có rủi ro cơ bản của arbitrage T rên thị trường n goạ i hối, v iệc tính toán tương đối giá trị khó khăn hơn, và nhà arbitrage trở nên r ủi ro hơn Tuy nhiên, những nhà ar bitrage đưa vào giao dịch lớn, và xuất hiện cơ hội kiếm nhiều tiền nhất khi ngân h àng trun g ương cố gắn g duy trì tỷ giá phi thị trường, vì v ậy nó có thể cho thấy rằn g giá không bằn g với giá trị nền tảng và có thể kiếm... là giá trị cổ phiếu đó kiếm được lợi nh uận cao hơn những cổ phiếu h ấp dẫn, nhưng có nhiều cổ phiếu kh ác Nghiên cứu này cung cấp một cách t iếp cận khác để hiểu nhữn g bất thường n ày so với trong lý thuyết thị trường hiệu quả chuẩn Cách tiếp cận của thị trường hiệu quả đối với những dị thườn g này cho rằn g lợi nh uận cao hơn phải được đền bù bằn g r ủi ro hệ thống cao hơn và do đó mô hình định giá. .. bitrage liên quan đến một chuẩn, thường được gọi là alpha, là gần như tỷ lệ với độ lệch chuẩn của cú sốc cầu của nhà đầu tư gây nhiễu Điều này có nghĩa là nếu nhà arbitrage ch uyển đến một thị trường với gấp đôi sự giao độn g của c ác nhà đầu tư gây nhiễu, n gười đó cũn g phải mong đợi gấp đôi alpha trên 1 đôla đầu tư Ở những thị trường như vậy, bằng việc cắt giảm đầu tư đi m ột nữa, nhà arbitrage nhận... ngh iêm trọng Tổng quát hơn, những nhà arbitrage ch uy ên n ghiệp có thể tránh những tình huống biến động ngh iêm t rọng Mặc dù nhữn g tình huống đó có thể m ang lại lợi nh uận hấp dẫn, nh ữn g biến độn g đó cũn g làm nhà arbitrage đối m ặt với r ủi ro thua lỗ và ph ải thanh lý tập đầu tư của mình dưới sức ép của các nhà đầu tư trong quỹ Sự tránh nh ữn g biến độn g này của các arbitrage cũng cho thấy... hội ar bitrage tồn tại và thực hiện chúng L ợi nhuận v ượt qua được lo ại trừ bằng hành động của lượn g lớn các nhà đầu tư, với mỗi nhà đầu tư chỉ có có mội giới hạn rủi ro đố i với bất kì chứn g kho án nào Lợi nhuận v ượt quá đố i v ới sự theo đuổi một chứng khoán cụ thể chỉ khi nó có t ươn g quan n ghịch v ới những biến độn g như là hữu dụn g biên c ủa sự tiêu th ụ hoặc tài sản Như ch úng ta đã tranh . BỘ GIÁO DỤC VÀ TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ HỒ CHÍ MINH Chuyên đề NHỮNG GIỚI HẠN CỦA KINH DOANH CHÊNH LỆCH GIÁ (ARBITRAGE) SVTH: Nhóm 4 GVHD: Cô Trần Thị Hải Lý Lớp: Tài chính doanh. Nếu q<0.35, các nhà kinh doanh chênh lệch giá sẽ đầu tư toàn bộ và D 1 =F 1 =0.2, do đó giá ở giai đoạn đầu tiên là 0.9. Trong trường h ợp này không cần biết giá trị của q, ta có F 2 =0.1636. III. KẾT LUẬN 13 I. GIỚ I THIỆU CHUNG 1. Khái niệm về arbitrage (kinh doanh chênh lệch giá) Một trong những khái niệm nền tảng trong tài ch ính là arbitrage, được định nghĩa như là