Đang tải... (xem toàn văn)
Xem xét khả năng dự báo của cấu trúc kỳ hạn về hoạt động nền kinh tế thực trong tương lai
Giảng viên hướng dẫn: PGS-TS Phan Thị Bích Nguyệt MỤC LỤC I CƠ SỞ LÝ THUYẾT II BÀI NGHIÊN CỨU GIỚI THIỆU 1.1 1.2 Câu Hỏi Nghiên Cứu 1.3 Đối tượng nghiên cứu: Độ dốc đường cong lãi suất 1.4 Mục Tiêu Nghiên Cứu Tính cấp thiết nghiên cứu: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT 2.1 2.2 Các nghiên cứu trước: Cơ sở lý thuyết nền: PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 3.1 3.2 Chọn mẫu: 3.3 Mơ hình nghiên cứu: Bằng chứng hồi quy GIẢI THÍCH CÁC BẰNG CHỨNG: THƠNG TIN TRONG CẤU TRÚC KỲ HẠN HỮU ÍCH NHƢ THẾ NÀO? 12 4.1 Chính sách tiền tệ có ảnh hưởng đến sức mạnh tiên đoán đường cong lãi suất hay không? 12 4.2 Sự hữu ích thông tin đường cong lãi suất 15 ĐÁNH GIÁ KHẢ NĂNG DỰ BÁO CỦA CẤU TRÚC KÌ HẠN LÃI SUẤT 17 5.1 5.2 Những biến số dự báo bổ sung: 17 Đường cong lãi suất so với số liệu khảo sát 20 KẾT LUẬN 23 Cấu trúc kỳ hạn dự đoán hoạt động kinh tế thực Giảng viên hướng dẫn: PGS-TS Phan Thị Bích Nguyệt I CƠ SỞ LÝ THUYẾT Cấu trúc kỳ hạn mô tả mối quan hệ lãi suất dài hạn lãi suất ngắn hạn Được thể đường cong lãi suất Đƣờng cong lãi suất biểu trung mặt đồ họa cho cầu trúc kỳ hạn cảu lãi suất, thị trường cho trước Nó trái phiếu có thời gian đáo hạn khác đặc tính tương tự có lãi suất khác Thơng thường, đường cong lãi suất chuẩn xây dựng cho trái phiếu trái phiếu phủ trái phiếu cơng ty có uy tín Các trái phiếu coi có mức độ rủi ro thấp khơng Lợi ích đƣờng cong lãi suất cơng cụ hữu ích việc so sánh lãi suất trái phiếu kì đáo hạn, làm sở lãi suất tham chiếu cho công cụ nợ khác, nhân tố quan trọng xây dựng thị trường trái phiếu phát triển, đường cong lãi suất cịn dùng vài mục đích khác Các dạng đƣờng cong lãi suất - Có ba dạng đường cong lãi suất bình thường (normal), ngược (inverted) phẳng có bướu (flat humped) - Đặc điểm dạng đường cong lãi suất bình thường (normal) lãi suất trái phiếu dài hạn (longer-term yield) cao so với lãi suất trái phiếu ngắn hạn (shorter-term yield) rủi ro liên quan đến thời gian Đây dạng đường cong thấy nhiều thị trường thường mong chờ nhiều “ưu đãi” loại dài hạn rủi ro cao Cấu trúc kỳ hạn dự đoán hoạt động kinh tế thực Giảng viên hướng dẫn: PGS-TS Phan Thị Bích Nguyệt - II Ngược lại, dạng đường cong lãi suất ngược (inverted), lãi suất trái phiếu ngắn hạn cao lãi suất trái phiếu dài hạn Trong đó, dạng đường cong lãi suất phẳng hay có bướu, lãi suất ngắn dài hạn gần với nhau; báo trình chuyển đổi kinh tế BÀI NGHIÊN CỨU CẤU TRÚC KỲ HẠN DỰ ĐOÁN HOẠT ĐỘNG CỦA NỀN KINH TẾ THỰC GIỚI THIỆU 1.1 Mục Tiêu Nghiên Cứu Nghiên cứu khả dự đoán cấu trúc kỳ hạn thay đổi hoạt động kinh tế thưc tương lai 1.2 Câu Hỏi Nghiên Cứu - Cấu trúc kỳ hạn có dự báo thay đổi hoạt động kinh tế thực không? - Chính sách tiền tệ có ảnh hưởng đến khả dự báo cấu trúc kỳ hạn? - Việc đưa biến có khả dự báo vào mơ hình có làm tăng khả dự báo cấu trúc kỳ hạn? 1.3 Đối tƣợng nghiên cứu: Độ dốc đường cong lãi suất 1.4 Tính cấp thiết nghiên cứu: Các nhà kinh tế học phân tích tài thơng qua đường cong lãi suất phẳng năm 1988 đường cong lãi suất đảo ngược vào đầu năm 1989 để dự đoán khủng khoảng diễn Đường cong lãi suất phẳng báo hiệu bất ổn kinh tế tương lai kéo theo lãi suất giảm từ làm GNP thực giảm Vì vậy, nghiên cứu để xem xét thay đổi độ dốc đường cong TỔNG QUAN LÝ THUYẾT 2.1 Các nghiên cứu trƣớc: Fama (1984) kiểm chứng lãi tín phiếu có kỳ hạn từ đến tháng từ năm 1959 đến năm 1982 tìm lãi suất kỳ hạn dự dốn xác cách trực tiếp thay đổi tiếp sau lãi suất ngắn hạn Cấu trúc kỳ hạn dự đoán hoạt động kinh tế thực Giảng viên hướng dẫn: PGS-TS Phan Thị Bích Nguyệt Mankiw Miron (1986) nhận thấy khả dự đoán mạnh mẽ trước thành lập Cục Dự trữ liên bang việc sử dụng lãi suất tháng tháng Họ dự đốn xuất mơ hình dự đốn tỷ lệ lãi suất theo q, mà khơng nói đến FED bắt đầu can thiệp vào thị trường Hardouvelis (1988) kiểm chứng sức mạnh dự đoán lãi suất kỳ hạn qua chế tiền tệ gần sử dụng liệu hàng tuần giá tín phiếu với kỳ hạn từ đến 26 tuần Harvey (1988) kiểm định cấu trúc kỳ hạn lãi suất thực nhà dự đoán tiêu dung thực tương lai bối cảnh mô hình Consumption Capital Asset Pricing (CCAPM) Harvey (1988) xem xét cấu trúc kỳ hạn lãi suất thực trước để dự đoán tiêu dùng thực tương lai điều kiện mơ hình xác định giá tài sản vốn (CAPM) Harvey tập trung vào kiểm chứng mơ hình CAPM cung cấp chứng khả dự đoán quý tăng tương lai Laurent (1988) ngược lại với tăng trưởng GNP thực độ trễ Spread lãi suất trái phiếu kỳ hạn 20 năm lãi suất quỹ liên bang 2.2 Cơ sở lý thuyết nền: Một số nhà nghiên cứu cung cấp chứng cho thấy cấu trúc kỳ hạn có sức mạnh dự đốn Fama (1984) kiểm chứng lãi suất tín phiếu có kỳ hạn từ đến tháng từ năm 1959 đến năm 1982 tìm lãi suất kỳ hạn dự dốn cách xác thay đổi lãi suất ngắn hạn thời gian tới Hardouvelis (1988) kiểm chứng sức mạnh dự đoán lãi suất kỳ hạn qua chế tiền tệ gần sử dụng liệu hàng tuần giá tín phiếu với kỳ hạn từ đến 26 tuần Ơng nhận thấy khơng có mối tương quan mức độ tuân thủ mục tiêu lãi suất FED lãi suất dự đoán, báo cáo cho việc sức mạnh dự đoán cấu trúc kỳ hạn tăng lên đáng kể từ tháng 10/1979 Nhìn chung mơ hình nghiên cứu trước đề cập đến dự báo lãi suất ngặn hạn tương lại, tỷ lệ lạm phát tốc độ tăng trưởng độ chênh lệch lãi suất ngắn hạn lãi suất dài hạn Kessel (1956) đề cập đến quy luật thực nghiệm thảo luận Fama (1986 ) không cung cấp sở thống kê chi tiết Tác giả muốn chứng minh mơ hình thực nghiệm Do tác giả dựa vào nghiên cứu trước đưa mơ hình cho Cấu trúc kỳ hạn dự đoán hoạt động kinh tế thực Giảng viên hướng dẫn: PGS-TS Phan Thị Bích Nguyệt PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 3.1 Mơ hình nghiên cứu: Là mơ hình hồi quy bản: Sự thay đổi tỷ lệ phần trăm tích lũy sản lượng hàng năm điều chỉnh theo quý với điều chỉnh số GNP thực dựa giá dola năm 1982 Yt,t+k= (400/k)[log(yt+k/yt)] (1) Mà k số dự báo quý, yt+k mức độ GNP thực quý t + k, Yt,t+k phần trăm thay đổi so với quý t tương lai quý t + k Tác giả xem xét khả dự đoán phần trăm thay đổi biên hàng năm GNP thực từ quý t + k-j đến quý t + k, định nghĩa là: Yt+k-j,t+k=(400/j)[log(yt+k/yt+k-j)] (2) Quan sát thấy thay đổi tỷ lệ phần trăm tích lũy Yt, t + k trung bình phần trăm thay đổi biên liên tiếp Yt + i-1, t + i cho i = 1, 2,3, , k Do đó, Yt + i-1, t + I cung cấp thơng tin xác dự đốn cấu trúc kỳ hạn xa tương lai Để đơn giản, Tác giả sử dụng hai lãi suất để xây dựng độ dốc đường cong lãi suất, RL lãi suất trái phiếu phủ 10 năm, RS lãi suất tín phiếu tháng Cả hai RL RS tính lãi suất theo năm Thước đo tác giả độ dốc đường cong lãi suất chênh lệch hai mức giá SPREADt = RtL- RSt (3) Trong việc tính tốn chênh lệch lãi suất, tác giả sử dụng liệu trung bình hàng q, nên độ xác cao sử dụng liệu trung bình năm Tác giả có phương trình hồi quy bản: (4) Yt,t+k SPREADt xác định phương trình (1) (3) trên, Xit đại diện cho biến thông tin khác có sẵn quý t Thời gian lấy mẩu tác giả hàng quý, nên dự báo biến k từ đến 20 quý sau (5 năm) Những khoản dự báo chồng chéo tạo nghiên cứu đặc biệt kinh tế mà giống hình thức Hansen Hodrick (1980) thời Sự chồng chéo liệu tạo thuật ngữ dịch chuyển kỳ hạn trung bình sai số k-1, k số dự báo Sự dịch chuyển trung bình khơng ảnh hưởng đến tính thống hệ số hồi quy OLS ảnh hưởng đến tính thống sai số chuẩn OLS Do đó, sai số chuẩn OLS phải điều chỉnh Tác giả thường sử dụng phương pháp Newey West(1987) cho việc điều chỉnh Cho liệu không chồng chéo có lỗi tự động tương quan, tác giả cho phép cho di chuyển trung bình có độ dài dài k-1 Tác giả chọn chiều dài độ trễ Cấu trúc kỳ hạn dự đoán hoạt động kinh tế thực Giảng viên hướng dẫn: PGS-TS Phan Thị Bích Nguyệt Newey West chỉnh sau quan sát chức tự tương ước tính dư OLS, lỗi sai số chuẩn không nhạy cảm với lựa chọn chiều dài độ trễ 3.2 Chọn mẫu: GNP thực chênh lệch lãi suất quan sát hàng quý, mẫu tác giả thu thập hàng quý từ năm 1955 đến cuối năm 1988 3.3 Bằng chứng hồi quy A Dữ liệu định nghĩa Bảng I : Dự đoán thay đổi sản lƣợng tƣơng lai đƣờng cong lãi suất Mẫu thu thập thừ quý năm 1955 đến quý năm 1988 Thay đổi tích lũy: (400/k) (log yt+k – log yt) = α0 + α1 SPREADt + εt Thay đổi biên: (400/j) (log yt+k – log yt) = β0 + β1 SPREADt + ut,j = or Cấu trúc kỳ hạn dự đoán hoạt động kinh tế thực Giảng viên hướng dẫn: PGS-TS Phan Thị Bích Nguyệt Yt+k GNP quý t+k, k đại diện cho quý dự báo Thay đổi biên j=1 cho dự báo quý đến quý 8, j=4 dự báo cho quý 12,16,20 SPREADt chênh lệch lãi suất trái phiếu kỳ hạn 10 năm lãi suất tín phiếu kỳ hạn tháng quý t Số liệu ngoặc đơn sai số chuẩn hiệu chỉnh Newey West (1987) đưa vào nhằm giải thích trung bình dịch chuyển chồng chéo dự báo R2 hệ số điều chỉnh tự do, SEE Dựa vào Bảng I ta thấy rằng, kết hồi quy có khả dự đoán độ dốc đường cong lãi suất Độ dốc lớn thể tăng trưởng sản lượng thực tương lai Ví dụ SPREAD lãi suất trái phiếu kỳ hạn 10 năm lãi suất tín phiếu kỳ hạn năm 1, thay đổi tích lũy GNP quý t+4 1.7+ 1.3*1=3% Hoặc ví dụ kinh tế khơng phát triển độ dốc thời điểm 1=1.7+1.3x suy x=1.7/1.3=1.31, độ dốc 1.31 dự đoán nên kinh tế suy thoái, GNP thực quý t+ thấp GNP quý t Theo bảng I thay đổi tích lũy sản lượng thực tế dự đoán tốt thay đổi biên Thay đổi tích lũy kéo dài năm thay đổi biên dự đoán đến khoảng quý Các kết thay đổi biên bảng I sử dụng để tính tốn độ dốc đường cong lãi suất để dự đoán suy thoái tương lai Ví dụ tác giả sử dụng định nghĩa suy thoái quý liên tiếp tăng trưởng âm ta xem xét thay đổi độ dốc quý, ta có độ dốc quý t+1 -1.41=(-1.74)/1.23, quý t+2 độ dốc giảm xuống -1.04=(-1.51)/1.46, quý t+3 độ dốc tăng lên 1.29=(-1.67)/1.3 quý t+4 quý t+5 -2.6 Ta rút vào quý t+ t+3, độ dốc đường cong lãi suất xuống dự báo suy thoái t+3 Cấu trúc kỳ hạn dự đoán hoạt động kinh tế thực Giảng viên hướng dẫn: PGS-TS Phan Thị Bích Nguyệt Hình 1: Sự tăng trƣởng GNP thực độ dốc đƣờng cong lãi suất Phần gạch chéo thể suy thoái dự báo khảo sát NBER Độ dốc đường cong lãi suất chênh lệch lãi suất trái phiếu kỳ hạn 10 năm lãi suất tín phiếu kỳ hạn tháng Giá bình quân sản lượng hàng năm tương đương trái phiếu Hình hình thành dự số liệu có sẳn chênh lệch lãi suất GNP thực Dựa vào hình ta thấy rằng, độ dốc đường cong lãi suất lên GNP thức tăng lên độ dốc đường cong lãi suất xuống GNP thực giảm Đăc biệt vào năm đô dốc trở nên phẳng trùng với thời gian nên kinh tế bị khủng hoảng Tuy nhiên có khoảng thời gian độ dốc đường cong lãi suất không dự đoán hướng GNP vào năm 1985 1988, đô dốc đường cong lãi suất GNP thực ngược Điều sai sót chuổi GNP thức tác giả sửa đổi, số liệ GNP gần chưa sửa đổi nên dẫn đến việc dự đốn khơng xác Cấu trúc kỳ hạn dự đoán hoạt động kinh tế thực Giảng viên hướng dẫn: PGS-TS Phan Thị Bích Nguyệt Bảng II Dự đốn thay đổi tích lũy GNP thực tƣơng lai sử dụng độ dốc đƣờng cong lãi suất Mẫu thu nhập từ quý từ quý năm 1955 đến quý năm 1988 Thay đổi tích lũy : Xt+k mức giá quý t+k so sánh với: Consumption (tiêu dùng thường xuyên), Consumer Durables ( tiêu dùng sản phẩm lâu bền), Investment ( đầu tư tư nhân) Government Spending (chi tiêu phủ) SPREADt chênh lệch lãi suất trái phiếu kỳ hạn 10 năm lãi suất tín phiếu kỳ hạn tháng quý t Số liệu ngoặc đơn sai số chuẩn hiệu chỉnh Newey West (1987) đưa vào nhằm giải thích trung bình dịch chuyển chồng chéo dự báo R2 hệ số điều chỉnh tự do, SEE Cấu trúc kỳ hạn dự đoán hoạt động kinh tế thực Giảng viên hướng dẫn: PGS-TS Phan Thị Bích Nguyệt Bảng II kiểm tra khả dự đoán thay đổi tích lũy GNP khu vực tư nhân Bảng cho thấy sức mạnh dự đoán độ dốc đường cong lãi suất không giới hạn đến thành phần cụ thể tạo nên GNP thực Nó dự đoán tất thành phần kinh tế tư nhân GNP thực tiêu dung thường xuyên, tiêu dung hàng hóa lâu dài đầu tư tu nhân khơng dự đốn chi tiêu phủ Như tác giả thấy, kết thành phần GNP khu vực tư nhân hữu ích phân biệt lý thuyết thay sức mạnh tiên đoán đường cong lãi suất Quan sát cho thấy đường cong lãi suất dự đốn hàng tiêu dung hàng hóa lâu dài đầu tư tốt tiêu dung thường xuyên, tiêu dùng thương xuyên biến biến động B Xác suất suy thoái Ta nhận thấy giai đoạn ngắn có mối tương quang yếu hình 1, giai đoạn 1985-1988, phản ảnh thấy khả dự đoán đường cong lãi suất mạnh có thay đổi lớn sản lượng Hay để rõ ràng tác giả đưa biến Xt, biến nhị phân vào mơ hình, Xt=1 xuất suy thối Xt=0 khơng có xuất suy thối, độ dốc q trước SPREADt-4 Mơ hình phi tuyến tính có khả dự báo suy thối thiết lập Cục Nghiên cứu Kinh tế Quốc gia (NBER) suốt quý t đến quý t-4 (5) Trong đó: Pr xác xuất khả xảy ra, F phân bố tích lũy thơng thường, Xt hợp quý coi có khả xảy suy thoái NBER Định nghĩa NBER suy thoias quý liên tiếp tăng trưởng GNP âm Khả tối đa chức log (6) tác động lên α β giai đoạn lấy mẫu từ quý năm 1956 đến quý năm 1988: Với ý nghĩa thống kê 5% số nằm dấu ngoặc sai số chuẩn R2 hệ số tương quan giống mô hình hồi OLS ( OLS phương phát bình phương nhỏ nhất, ước lượng mối tương quan biến khác nhau), nằm Phương trình nói lên tăng chênh lệch sữ lãi suất dài hạn ngắn hạn làm Cấu trúc kỳ hạn dự đoán hoạt động kinh tế thực 10 Giảng viên hướng dẫn: PGS-TS Phan Thị Bích Nguyệt giảm tỉ lệ xuất suy thối kinh tế Hình cung cấp thông tin rõ ràng tầm quan trọng khả dự báo độ dốc đường cong lãi suất lên kinh tế Hình 2: Khả dự báo suy thoái kinh tế quý dựa độ dốc đƣờng cong lãi suất quý trƣớc Các vùng tối biểu suy thoái kinh tế NBER Xác suất dự báo suy thoái kinh tế biểu thị phù hợp phạm vi mẫu mơ hình probit, ước tính giai đoạn mẫu hàng quý từ năm 1956: đến 1988: 4, biến phụ thuộc biểu thị diện vắng mặt suy thoái biến giải thích độ dốc đường cong lợi suất quan sát quý trước Độ dốc đường cong lãi suất chênh lệch lãi suất trái phiếu kỳ hạn 10 năm với lãi suất tín phiếu kỳ hạn tháng Hình dự đốn xác suất suy thoái bắt nguồn từ liệu lịch sữ quý trước Dự đoán hệ số phương trình (7) phân bố tích lũy thơng thường Trong hình 2, phần sọc thể suy thối thực tế xảy Ta thấy tất đỉnh xác suất xảy suy thoái, trừ giai đoạn năm 1967, xác suất lên đến 40% khơng xảy suy thối vào thời điểm Vào cuối biểu đồ giai đoạn 1985-1988 xác suất xảy suy thoái gần 0, vào cuối 1989 ta thấy đường xác suất lên chưa dự đoán khủng hoảng, với xác suất 20% thấp nhiều với tỷ lệ dự đoán xác suất năm 1975-1981-1932 Cấu trúc kỳ hạn dự đoán hoạt động kinh tế thực 11 Giảng viên hướng dẫn: PGS-TS Phan Thị Bích Nguyệt GIẢI THÍCH CÁC BẰNG CHỨNG: THƠNG TIN TRONG CẤU TRÚC KỲ HẠN HỮU ÍCH NHƢ THẾ NÀO? Trong phần này, tác giả đánh giá tính hữu ích độ dốc đường cong lãi suất cho nhà đầu tư tư nhân quan tiền tệ điều khiển sách tiền tệ Tác giả đạt câu hỏi: đường cong lãi suất có phải phản ánh tác động hoạt động tiền tệ tương lai? Hay phản ánh ảnh hưởng yếu tố khác sách tiền tệ? Hơn nữa, đường cong lãi suất chứa thơng tin hữu ích cho nhà đầu tư tư nhân cho quan tiền tệ khứ, tiếp tục số hữu ích tương lai?Độc giả quan tâm nhiều việc đánh giá sức mạnh tiên đoán đường cong lãi suất nguồn gốc sức mạnh tiên đốn 4.1 Chính sách tiền tệ có ảnh hƣởng đến sức mạnh tiên đốn đƣờng cong lãi suất hay không? Tác giả bắt đầu cách kiểm tra khả sách tiền tệ nguyên độ dốc đường cong lãi suất sản lượng thực tế tương lai di chuyển theo hướng, đó, dẫn đến khả liên kết quan sát thấy hai biến Sau tác giả kiểm tra xem sách tiền tệ dự kiến tương lai - thay sách - giải thích cho kết Một số lập luận thơng tin độ dốc đường cong lãi suất phản ánh phần lớn cho hoạt động sách tiền tệ Lập luận sau: Sự tác động tiền tệ ( sách tiền tệ thắt chặt) ngắn hạn làm tăng lãi suất danh nghĩa, diện giá cứng nhắc, lãi suất thực ngắn hạn thay đổi( tăng lên) lãi suất dài hạn tương đối giữ nguyên, gây độ dốc đường cong lãi suất bị sụt giảm Đồng thời, lãi suất thực tăng hôm hàm ý hội đầu tư thấp đó, sản lượng thấp tương lai gần Cả hai: độ dốc đường cong lãi suất tăng trưởng tương lai thể suy giảm Kết có có khả liên kết hai biến Chắc chắn, sách tiền tệ ảnh hưởng đến độ dốc đường cong lãi suất Tuy nhiên để biết độ dốc đường cong lãi suất có cung cấp thêm thông tin khác biến ngoại sinh tường lai thông tin từ hoạt động sách tiền tệ Câu hỏi đặt dễ dàng giải cách đơn giản thêm vào hồi quy bảng I mức lãi suất ngắn hạn kiểm tra xem độ dốc đường cong lãi suất tiếp tục có hệ số hồi quy có ý nghĩa thống kê phạm vi dự báo khác nhau.Trong bảng III, bao gồm lãi suất, lãi suất liên kết chặt chẽ với sách Fed, lãi suất liên ngân hàng thực (RFF) Cấu trúc kỳ hạn dự đoán hoạt động kinh tế thực 12 Giảng viên hướng dẫn: PGS-TS Phan Thị Bích Nguyệt Bảng III xác nhận tỷ lệ lãi suất liên ngân hàng cao có liên quan tới tăng trưởng thấp sản lượng thực tế tương lai.Ta nhìn vào hệ số α2 có dấu – thể mối quan hệ nghịch biến Tương quan nghịch giải thích cách nhân quả: lãi suất thực tế cao hơm có nghĩa hội đầu tư thấp sản lượng thấp tương lai Tuy nhiên bảng III thể sức mạnh tiên đoán độ dốc gần nguyên vẹn Độ dốc tiếp tục có sức mạnh dự đốn tích lũy cho khoảng năm sức mạnh dự đốn biên khoảng q.Nhìn vào bảng ta thấy hệ số α1, α0 cịn có ý nghĩa Những kết thông tin độ dốc đường cong lãi suất chủ yếu bị ảnh hưởng biến số khác sách tiền tệ Một số khác lại đưa tranh cãi biến đằng sau lượng dự báo độ dốc đường cong lãi suất sách tiền tệ tương lai Lập luận tranh cãi giá ngắn hạn cứng nhắc dài hạn linh hoạt : Một mong đợi mở rộng tỷ lệ cung tiền lãi suất thực mong đợi ngắn hạn giảm( lãi suất danh nghĩa giảm giá ngắn hạn cứng nhắc nên lạm phát không thay đổi) sản lượng tương lai tăng đồng thời lãi suất danh nghĩa dài hạn tăng lạm phát mong đợi tương lai tăng, lý độ dốc đường cong lãi suất dốc lên Kịch này, giải thích khả liên kết độ dốc đường cong lãi suất thay đổi sản lượng thực tương lai Cấu trúc kỳ hạn dự đoán hoạt động kinh tế thực 13 Giảng viên hướng dẫn: PGS-TS Phan Thị Bích Nguyệt Cấu trúc kỳ hạn dự đoán hoạt động kinh tế thực 14 Giảng viên hướng dẫn: PGS-TS Phan Thị Bích Nguyệt Tuy nhiên tính hợp lý tổng thể kịch dựa hoạt động sách tiền tệ tương lai dự kiến vấn đề Kịch mơ tả đoạn trước có nghĩa tốc độ tăng trưởng sản lượng thực tế lạm phát có mối liên hệ chiều với nhau,nhưng đặc biệt năm năm 1970 1980 mối liên hệ độ dốc đường cong lãi suất tăng trưởng sản lượng thực tế tương lai ngược chiều (xem hình 1&2) Mối liên hệ biến nghịch biến Vậy mối tương quan tăng trưởng lạm phát nghịch biến( sách tiền tệ tương lai không định sản lượng) Như giả thuyết nguyên nhân đằng sau sức mạnh dự báo đường cong lãi suất sách tiền tệ tương lai mâu thuẫn với mối tương quan liệu 4.2 Sự hữu ích thông tin đƣờng cong lãi suất Nếu hành động sách tiền tệ dự kiến tương lai khơng thể giải thích hết khả dự báo lịch sử độ dốc đường cong lãi suất, người ta kết luận thông tin độ dốc đường cong lãi suất hữu ích khơng cho nhà dự báo riêng lẻ mà cục dự trữ liên bang Tuy nhiên, Lucas (1976) lập luận cách mạnh mẽ bối cảnh tổng quát hơn, sức mạnh tiên đoán lịch sử đường cong lãi suất khơng có nghĩa đường cong lãi suất tiếp tục hữu ích tương lai, đặc biệt nhà chức trách tiền tệ bắt đầu sử dụng cấu trúc kỳ hạn số hoạt động kinh tế tương lai Điều mối tương quan lịch sử không thiết phải sách bất biến( khơng thiết tương lai lại tương quan nữa) Chỉ sách tiền tệ trung lập sản lượng thực tế mối tương quan lịch sử phản ánh “sâu” thông số kế hoạch tối ưu doanh nghiệp đường cong lãi suất tiếp tục số hữu ích Do đó, dẫn đến câu hỏi: mơ hình giả định sách tiền tệ trung lập giải thích mối tương quan lịch sử? Harvey (1988) cho mô hình định giá tài sản vốn dựa tiêu dùng(mơ hình định giá chứng khốn dựa tiêu dùng )(CCAPM) phù hợp với tăng trưởng tiêu dùng dự đốn CCAPM mơ tả mối quan hệ lãi suất thực tăng trưởng tiêu dùng thực tế trạng thái cân độc lập vai trị sách tiền tệ (Nếu có kỳ vọng tăng trưởng kinh tế tương lai người ta kỳ vọng lãi suất sinh lợi cao tương lai dẫn đến tiêu dùng nhiều làm giá lãi suất tăng Nhưng mơ hình CCAPM khơng giải thích đầy đủ chứng thực nghiệm Bảng II cho thấy độ dốc đường cong lãi suất dự đốn cho phận cấu thành GNP khác nữa( không consumption), chẳng hạn hàng tiêu Cấu trúc kỳ hạn dự đoán hoạt động kinh tế thực 15 Giảng viên hướng dẫn: PGS-TS Phan Thị Bích Nguyệt dùng dài hạn đầu tư Để giải thích mối tương quan người ta phải xây dựng mơ hình tổng quát so với CCAPM Kydland Prescott xây dựng mơ hình chu kỳ kinh doanh thực tế đưa khả tương quan lãi suất thực sản lượng thực tế( mơ hình sách tiền tệ độc lập) Ví dụ cú sốc suất tích vọng tương lai dự kiến tăng sản lượng tương lai, dẫn đến lãi suất thực cao quan hệ chiều( Vì nhà đầu tư kỳ vọng tương lai có tăng trưởng nhiều nhà đầu tư đầu tư nhiều dẫn lãi suất tăng) Hơn nữa, mối tương quan nghịch đồng thời lãi suất thực tăng trưởng sản lượng tương lai Bảng III dường mâu thuẫn với dự đốn mơ hình Kydland Presott Chen(1989) lập luận chứng cho phù hợp với chu kỳ kinh doanh thực tế, phù hợp với mơ hình Abel(1988) giá cổ phiếu Hơn nữa, trường hợp mô hình Kydland Prescott , mơ hình Abel khơng phù hợp với mối tương quan nghịch lãi suất thực tăng trưởng GNP thực tương lai.Rõ ràng nhiều nghiên cứu nghiên cứu theo hướng Tất nhiên, mơ hình sách tiền tệ trung tính( mơ hình Harvey, Kydland Prescott …) giải thích cách thỏa đáng mối tương quan lịch sử báo cáo bảng I, II, III, số người cho mối tương quan tương tự giải thích mơ hình tiền khơng phải trung tính( phần A); đó, người ta khơng thể chắn thơng tin đường cong lãi suất không xấu tương lai Ví dụ, mối tương quan Bảng I II tạo bối cảnh mơ hình IS-LM giả định cú sốc chủ yếu tương lai lên kinh tế vĩ mô bắt nguồn từ lĩnh vực thực tế.Nói cách khác, khn khổ IS-LM cung cấp lời giải thích phù hợp chứng người tham gia thị trường nhận tương lai đường cong IS có khả thay đổi (hơn đường cong LM), lý sản lượng lãi suất tương lai để di chuyển theo hướng.Sự kỳ vọng, nói rằng, gia tăng tương lai lãi suất mở rộng khác biệt lãi suất dài ngắn hạn tạo mối tương quan thuận độ dốc đường cong lãi suất ngày hôm thay đổi tương lai đầu Nhưng IS-LM có đáng tin cậy? Điều phần chứng minh Bảng II số nghi ngờ tính hợp lý Theo mơ hình IS-LM dự báo tốt cho phần lớn biến ngoại sinh thành phần tổng cầu dự kiến từ cú sốc ngoại sinh đến đường cong IS Trong Bảng II, thành phần bị tác động ngoại sinh nhiều tổng cầu chi tiêu phủ Thật khơng may chi tiêu phủ Cấu trúc kỳ hạn dự đoán hoạt động kinh tế thực 16 Giảng viên hướng dẫn: PGS-TS Phan Thị Bích Nguyệt thành phần tiên đốn GNP( thơng số khơng có ý nghĩa dự báo) Tiêu dùng đầu tư, nhạy cảm sở thích dó thành phần bị tác động ngoại sinh tổng cầu, cho thấy khả tiên đoán cao Như kết luận để đánh giá tính hữu ích tương lai đường cong lãi suất cho quan tiền tệ nhà dự báo tư nhân, điều quan trọng kiểm tra có hay khơng mối tương quan lịch sử báo cáo Bảng I II hay đơn giản tạo tác thời kỳ mẫu phản ánh nhiều thơng số q trình định nhà đầu tư khoảng thời gian liên tục ĐÁNH GIÁ KHẢ NĂNG DỰ BÁO CỦA CẤU TRÚC KÌ HẠN LÃI SUẤT Trong phần tác giả thêm vào mơ hình hồi quy biến số thơng tin có khả dự báo tình hình kinh tế để xem xét khả dự báo tình hình kinh tế đường cong lãi suất thêm biến có tốt không? Tác giả đánh giá khả dự báo đường cong lãi suất cách so sánh khả dự báo xác đường cong lãi suất có xác khả dự báo xác số liệu khảo sát hay không? 5.1 Những biến số dự báo bổ sung: Những biến số dự báo tác giả chọn tổng hợp từ 12 biến kinh tế vĩ mơ có khả xu hướng kinh tế Những biến gồm: tốc độ tăng trưởng giai đoạn tại; tốc độ tăng trưởng tổng sản phẩm kinh tế khứ lạm phát khứ Trong đó, số biến có khả dự báo biết sau tháng trễ so với thời điểm cần dự báo nên tác giả khơng thể sử dụng trung bình theo q, thay vào tác giả tính tốc độ tăng trưởng dựa vào chênh lệch tháng quý trước tháng quý Ngoài ra, tác giả thêm vào biến tốc độ tăng trưởng tổng sản phầm kinh tế khứ lạm phát khứ hai biến số quan trọng việc phản ánh kinh tế vĩ mô Bảng IV: Dự báo tăng trƣởng tổng sản phẩm kinh tế sử dụng đƣờng cong lãi suất thông tin khác Mẫu lấy từ quý - 1955 đến q - 1988 Mơ hình hồi quy có dạng sau: (400/k)(log yt+k – log yt) = α0 + α1SPREADt + α2RFFt + α3GLIt + α4LDEPt-k + α5πt-k,t + εt - yt+k tổng sản phẩm quý t+k k số quý dự báo tương lai Cấu trúc kỳ hạn dự đoán hoạt động kinh tế thực 17 Giảng viên hướng dẫn: PGS-TS Phan Thị Bích Nguyệt - SPREADt chênh lệch lãi suất lãi suất trái phiếu T-bond 10 năm trừ cho lợi suất trái phiếu T-bill tháng - RFFt lãi suất thực liên ngân hàng (do ngân hàng trung ương định, lãi suất danh nghĩa trừ lạm phát dự kiến) Tất lãi suất sử dụng quy đổi cho theo năm sau lấy trung bình theo q - GLIt tốc độ tăng trưởng số dự báo (tính từ tháng đầu quý trước (t-1) đến tháng đầu quý (t).) - LDEPt-k = (400/k)(log yt – log yt-k ) biến trễ biến phụ thuộc - πt-k,t tỉ lệ lạm phát theo năm tính (theo số giảm phát GNP (GNP deflator) từ quý t-k đến quý t.) Bên dấu ngoặc giá trị độ lệch chuẩn điều chỉnh (Corrected standard error) theo Newey and West (1987), dùng để đánh giá trung bình di động tạo từ trùng lập giai đoạn dự báo điều kiện phương sai Cấu trúc kỳ hạn dự đoán hoạt động kinh tế thực 18 Giảng viên hướng dẫn: PGS-TS Phan Thị Bích Nguyệt thay đổi hệ số xác định hàm hồi quy điều chỉnh bậc tự Và SEE độ lệch chuẩn hàm hồi quy Bảng số IV thể kết hồi quy Đầu tiên, chênh lệch lãi suất thời điểm t (SPREADt ) giữ nguyên khả dự báo cho toàn khoảng thời gian dự báo Hệ số hồi quy SPREADt có khả dự báo khoảng năm Thứ hai, lãi suất thực ngân hàng trung ương tăng lên dự báo giảm GNP thực, khả dự báo tới quý Thứ ba, tốc độ tăng trưởng số dự báo (GLIt) dùng để dự báo tăng trưởng GNP thực Tuy nhiên, khả dự báo GLIt vòng quý, yếu so với khả dự báo khoảng năm SPREADt Thứ tư, biến trễ tăng trưởng tổng sản phẩm kinh tế có hệ số âm cho thấy dự đoán trái chiều dự báo Thứ năm, biến trễ lạm phát có hệ số âm có ý nghĩa thống kê dự báo từ quý trở lên Trong trường hợp sử dụng phương trình hồi quy probit để dự báo, biến số bổ sung loại biến theo nhóm chung giữ nguyên biến SPREADt phương trình ước lượng cho giai đoạn 1956-1988 sau: Pr [ Xt = | Information ] = N [ - 1.28* - 0.61* SPREADt-4 + 0.08 RFFYt-4 – 0.02 GLIt-4 + 0.08 Yt-4 + 0.04 πt-4], (0.62) (0.19) (0.09) (0.02) (0.08) (0.08) Psuedo – R2 = 0.321, - RFFY lãi suất thực liên ngân hàng, - GLI biến tăng trưởng số báo dự báo, - Y tốc độ tăng trưởng tổng sản phẩm thực, - π lạm phát Tất biến hoàn toàn giống với biến bảng IV giai đoạn dự báo quý tương lai Phương trình số (7) với biến giải thích chênh lệch lãi suất (SPREAD) có số R2 = 0.297, nhỏ không đáng kể so với số R2 = 0.321 phương trình Mặc dù bốn biến bổ sung có khả dự báo khả dự báo Trong phương trình probit với biến bổ sung biến độc lập số pseudo-R2 0.205, lớn nhỏ số pseudo-R2 = 0.297 SPREAD sử dụng biến độc lập phương trình probit Như sử dụng biến SPREAD đem lại khả dự báo cao mơ hình sử dụng biến giải thích bổ sung Cấu trúc kỳ hạn dự đoán hoạt động kinh tế thực 19 Giảng viên hướng dẫn: PGS-TS Phan Thị Bích Nguyệt 5.2 Đƣờng cong lãi suất so với số liệu khảo sát Một cách khác để tác giả đánh giá chất lượng dự báo đường cong lãi suất so sánh khả dự báo xác với khả dự báo xác số liệu khảo sát Tác giả sử dụng liệu từ khảo sát quý thực American Statistical Association NBER từ đầu năm 1970 Dữ liệu sử dụng dự báo GNP thực GNP thực hai quý Tác giả có liệu dự báo cho q từ năm 1981 Mơ hình hồi quy sau: yt+k = (400/k)(log yt+k – log yt ) = α0 + α1 SPREADt + β1 SURVEYFt,k + et - yt+k tốc độ tăng trưởng tính trung bình theo năm GNP thực từ quý t đến quý t+k - SPREADt chênh lệch lãi suất lãi suất trái phiếu T-bond 10 năm trừ cho lợi suất trái phiếu T-bill tháng - SURVEYF t,k khảo sát dự báo ASA/NBER cho Yt+k Cột A bảng V cho ta thấy kết hồi quy mà SPREAD biến dự báo tốt số liệu khảo sát tốc độ tăng trưởng tổng sản phẩm kinh tế Cấu trúc kỳ hạn dự đoán hoạt động kinh tế thực 20 Giảng viên hướng dẫn: PGS-TS Phan Thị Bích Nguyệt Phần A – Bảng V: Kết hồi quy Tác giả hồi quy thay đổi GNP thực tế với thay đổi dự báo khảo sát đường cong lãi suất Thông qua quan sát độ lớn ý nghĩa thống kê hệ số hồi quy β1 dự báo khảo sát có khả dự báo cho quý Trong khi, quan sát ý nghĩa thống kê α1 độ dốc đường cong lãi suất có khả dự báo tất giai đoạn dự báo Qua so sánh độ lớn ta thấy khả dự báo độ dốc đường cong lãi suất tốt so với dự báo khảo sát Hơn nữa, thêm biến dự báo khảo sát vào mơ biến giải thích với SPREADt độ lớn khơng thay đổi, tức không làm tăng khả dự báo độ dốc đường cong lãi suất Cấu trúc kỳ hạn dự đoán hoạt động kinh tế thực 21 Giảng viên hướng dẫn: PGS-TS Phan Thị Bích Nguyệt Phần B – Bảng V: Trung bình bình phƣơng sai số dự báo mẫu Phần B bảng V biểu diễn kết dự báo mẫu Ở tác giả so sánh khả dự báo SPREADt với liệu mẫu so với khả dự báo ngồi mẫu biến thơng tin bảng IV với khả dự báo số liệu khảo sát Dự báo mẫu thực cách sử dụng dự liệu có sẵn thời điểm dự báo Bởi ta biết tổng sản phẩm quý trước đó, hàm hồi quy thời điểm t dựa ước lượng đến thời điểm t-1 Trong tất giai đoạn dự báo, trung bình bình phương sai số (RMSE) dự báo dựa biến thông tin bảng IV nhỏ nhất, theo sau RMSE dự báo dựa đường cong lãi suất Như vậy, mơ hình kinh tế lượng mà bao gồm nhiều biến khác bồ sung cho SPREAD có khả dự báo cao so với mơ hình dùng SPREAD biến Và hai mơ hình có hiệu mơ hình dự báo dựa vào khảo sát Ngoài giai đoạn 82:1 đến 88:1, mơ hình dự báo với biến đường cong lãi suất cho ta hệ số tương quan (r2) lớn so với mơ hình bao gồm biến giải thích khác Tuy nhiên, hệ số tương quan cao lại không đáng tin cậy giai đoạn trung bình bình phương sai số (RMSE) mơ hình dùng biến SPREAD biến cao RMSE mơ hình kinh tế lượng bao gồm nhiều biến bổ sung cho SPREAD Mặc dù khả dự báo đường cong lãi suất tương đối tốt so với biến số khác, khả dự báo xác đường cong lãi suất không cao So sánh RMSE SPREAD với độ lệch chuẩn tốc độ tăng trưởng GNP thực tế cho tác giả thấy phần độ xác khả dự báo đường cong lãi suất Ví dụ, giai đoạn 70:2 đến 88:4 độ lệch chuẩn tốc độ tăng trưởng GNP thực 4.26 %, RMSE dự báo dựa SPREAD gần với 3.99% RMSE ngày giảm cho thấy độ xác dự báo dựa vào SPREAD tăng lên dự báo thời gian dài Cấu trúc kỳ hạn dự đoán hoạt động kinh tế thực 22 Giảng viên hướng dẫn: PGS-TS Phan Thị Bích Nguyệt KẾT LUẬN Các kết cho thấy độ dốc đường cong lãi suất có khả dự đốn thay đổi sản lượng thực tế năm tới thay đổi cận biên sản lượng thực tế 1,5 năm tới Độ dốc đường cong lãi suất dự báo tốt biến tốc độ tăng trưởng sản lượng giai đoạn trước tổng sản phẩm kinh tế, lạm phát giai đoạn trước, số báo mang tính dự đoán, mức lãi suất ngắn hạn thực tế Độ dốc nhanh chóng đưa kết dự báo mẫu dự báo mẫu, dự đốn tất thành phần kinh tế tư nhân GNP thực tế: tiêu dùng, hàng tiêu dùng đầu tư Tất nhiên, độ dốc đường cong lãi suất báo rõ ràng cho hoạt động kinh tế tương lai Mặc dù độ dốc đường cong lãi suất đưa tra kết nhanh so với tất dự đốn khác mà tác giả kiểm tra, kích thước tuyệt đối dự báo mẫu gốc gặp lỗi bình phương lớn so với độ lệch chuẩn tỷ lệ tăng trưởng GNP thực tế Các mối tương quan quan sát từ lịch sử thông tin đường cong lãi suất phản ánh khơng hữu ích cho nhà đầu tư tư nhân mà cho Cục dự trữ liên bang Fed (không kể nhân tố khác, yếu tố khơng bị kiểm sốt quan tiền tệ) Tuy nhiên, độ dốc đường cong lãi suất chưa tiếp tục dự đoán tốt tương lại, đặc biệt trường hợp Fed dùng dộc dốc đường cong lãi suất biến thơng tin định sách Các mối tương quan lịch sử khơng cần thiết sách bất di bất dịch Khả dự đoán cấu trúc kỳ hạn sách sách bất di bất dịch câu hỏi quan trọng cho nghiên cứu sau Cấu trúc kỳ hạn dự đoán hoạt động kinh tế thực 23 ... thay đổi sản lượng thực tương lai Cấu trúc kỳ hạn dự đoán hoạt động kinh tế thực 13 Giảng viên hướng dẫn: PGS-TS Phan Thị Bích Nguyệt Cấu trúc kỳ hạn dự đoán hoạt động kinh tế thực 14 Giảng viên... có dự báo thay đổi hoạt động kinh tế thực khơng? - Chính sách tiền tệ có ảnh hưởng đến khả dự báo cấu trúc kỳ hạn? - Việc đưa biến có khả dự báo vào mơ hình có làm tăng khả dự báo cấu trúc kỳ hạn? ... ĐOÁN HOẠT ĐỘNG CỦA NỀN KINH TẾ THỰC GIỚI THIỆU 1.1 Mục Tiêu Nghiên Cứu Nghiên cứu khả dự đoán cấu trúc kỳ hạn thay đổi hoạt động kinh tế thưc tương lai 1.2 Câu Hỏi Nghiên Cứu - Cấu trúc kỳ hạn