208 Bây giờ ta phải phân tích xác suất chòu lỗ. Đó là xác suất EBIT sẽ ít hơn chi trả đòi hỏi 30 triệu $. Trên đường cong phân phối chuẩn, điểm này tương đương với: 30 $ 125 $ z 3,8 25 $ triệu triệu triệu − = = − Hay độ lệch chuẩn 3,8 dưới trung bình. Xác suất EBIT sẽ ít hơn độ lệch chuẩn 3,8 dưới trung bình tiến tới 0 (xem phần phụ lục phân phối chuẩn của z ở cuối sách). Theo tiêu chuẩn này giám đốc tài chính của Macbeth có thể rất yên tâm khi đưa đề xuất cấu trúc vốn thiên về sử dụng đòn bẩy tài chính. Nếu một trong hai hoặc cả hai thử nghiệm này cho thấy cấu trúc vốn đề xuất có mức độ rủi ro không thể chấp nhận, giám đốc tài chính sẽ phải lập lại phân tích này đối với các mức nợ thấp hơn các tiêu chuẩn do doanh nghiệp đònh ra, giám đốc tài chính có thể muốn xem xét các mức nợ cao hơn mức đề nghò phát hành 300 triệu $ trái phiếu. Bước 5: Xem xét các chứng cứ thò trường để xác đònh cấu trúc vốn đề xuất có quá rủi ro không. Việc làm này liên quan đến các điểm sau: mức độ rủi ro kinh doanh của doanh nghiệp, đònh mức ngành cho các tỷ số đòn bẩy và chỉ số khả năng thanh toán, khuyến cáo của các ngân hàng đối với doanh nghiệp. Bước này chỉ thực hiện sau khi cấu trúc vốn đề xuất đáp ứng được các thử nghiệm “nội bộ” về tính khả thi của nó. Đòn bẩy tài chính là một con dao hai lưỡi: làm tăng lợi nhuận dự kiến nhưng cũng làm tăng rủi ro. Nếu gia tăng trong rủi ro cảm nhận được lớn hơn gia tăng trong thu nhập dự kiến, chi phí sử dụng vốn bình quân của doanh nghiệp có thể tăng thay vì giảm, và giá trò của doanh nghiệp sẽ sụt giảm. 209 Đòn bẩy tài chính và giá cổ phần: Câu hỏi quan trọng nhất đặt ra từ phân tích EBIT – EPS là tác động của đòn bẩy tài chính đối với giá cổ phần thường của doanh nghiệp như thế nào? Cụ thể, phương án tài trợ nào sẽ làm cho giá cổ phần cao hơn? Giả dụ Macbeth có thể hoạt động ở mức EBIT 125 triệu đô la. Nếu công ty chọn phương án tài trợ có sử dụng đòn bẩy tài chính, EPS sẽ bằng 1,63$ và nếu công ty chọn phương án tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần. EPS sẽ bằng 1,5$. Nhưng giá cổ phần lại tuỳ thuộc vào tỷ số giá thu nhập (P/E) mà thò trường chứng khoán phân bổ cho mỗi phương án. Nói cách khác, giá cổ phần không chỉ tuỳ thuộc vào EPS mà còn phụ thuộc vào tỷ số giá thu nhập P/E của doanh nghiệp. Giả dụ thò trường chứng khoán sẽ phân tích và dự báo tỷ số P/E là 10,0 cho cổ phần thường của công ty nếu chọn phương án tài trợ hoàn toàn bằng cổ phần thường và 9,8 nếu chọn phương án tài trợ có sử dụng đòn bẩy tài chính. Có thể tính giá cổ phần thường P 0 cho cả hai phương án sau: P 0 = EPS x P/E Phương án tài trợ hoàn toàn bằng cổ phần thường: P 0 = 10,0 x 1,50$ = 15$ Phương án tài trợ có sử dụng đòn bẩy tài chính: P 0 = 9,8 x 1,63$ = 15,97 hay tính tròn 16$ Các tính toán trên cho thấy trong trường hợp này thò trường chứng khoán đã đặt một giá trò cao hơn cho cổ phần thường của công ty nếu phương án tài trợ có sử dụng đòn bẩy tài chính được chọn thay vì phương án tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần. Lưu ý rằng thò trường chứng khoán cũng có thể phân bổ một tỷ số P/E hơi thấp hơn cho phương án tài trợ có sử dụng đòn bẩy tài chính, bởi vì thò trường chứng khoán đã thừa nhận gia tăng rủi ro tài chính gắn với phương án tài trợ này. Nhưng cũng có thể rủi ro gia tăng này sẽ đền bù nhiều hơn bằng gia 210 tăng EPS có thể có khi sử dụng đòn bẩy tài chính và điều này có thể làm cho giá cổ phần của phương án tài trợ bằng đòn bẩy tài chính sẽ cao hơn phương án tài trợ bằng vốn cổ phần. Những minh hoạ cho thấy rằng ngay cả khi doanh nghiệp đã đạt được trên điểm hoà vốn EBIT là 100 triệu $ thì doanh nghiệp cũng chưa thể xây dụng một cấu trúc vốn có sử dụng đòn bẩy tài chính. Nhận đònh này trái ngược hoàn toàn với suy nghó của chúng ta trước đây khi cho rằng nếu doanh nghiệp vượt quá điểm hoà vốn EBIT thì một cấu trúc vốn thiên về sử dụng đòn bẩy tài chính có vẽ như làm lợi cho cổ đông nhiều hơn so EPS cao hơn. Nhận đònh này đã bỏ qua yếu tố giá cổ phần của doanh nghiệp, có thể EPS tăng lên nhưng giá cổ phần lại không tăng hoặc thậm chí có thể giảm. Vậy làm thế nào để biết được mức EBIT mà tại đó làm tối đa hoá giá trò thò trường của doanh nghiệp. Điểm hoà vốn giá thò trường là điểm mà tại đó nếu EBIT dự kiến thấp hơn điểm hoà vốn thò trường thì cấu trúc vốn thiên về sử dụng vốn cổ phần sẽ có lợi hơn. Ngược lại nếu EBIT dự kiến vượt qua điểm hoàn vốn giá trò thò trường thì cấu trúc vốn thiên về sử dụng đòn bẩy tài chính sẽ làm tối đa hoá giá trò thò trường của doanh nghiệp. Điểm hoà vốn thò trường được xác đònh bằng phương trình: ( ) ( ) ( ) 1- / - 1- / E DE E DE EBIT T P E EBIT R T P E N N         = ( ) 0,6 30 9,8 0,6 10 50 35 EBIT EBIT × − × × × = 210EBIT = 294EBIT – 8.820 84EBIT = 8.820 211 EBIT = 105 triệu $ Nếu như giám đốc tài chính dự báo EBIT thấp hơn điểm hoà vốn giá trò thò trường là 105 triệu $, cấu trúc vốn cổ phần sẽ làm tăng giá trò thò trường của doanh nghiệp. Ngược lại, nếu EBIT dự kiến vượt điểm hoà vốn giá trò thò trường là 105 triệu $ thì cấu trúc vốn thiên về sử dụng đòn bẩy tài chính sẽ làm gia tăng giá trò thò trường. Tóm lại, doanh nghiệp có thể gia tăng thu nhập cho cổ đông bằng cách gia tăng mức rủi ro tài chính. Tuy nhiên, vì gia tăng rủi ro có khuynh hướng làm gia tăng chi phí sử dụng vốn (tương tự như một sụt giảm trong tỷ số P/E), giám đốc tài chính phải đánh giá, xem xét việc đánh đổi giữa thu nhập mỗi cổ phần cao hơn cho các cổ đông với chi phí sử dụng vốn cao hơn để từ đó đưa ra một quyết đònh hiệu quả hơn. 6.2.2. Phân tích mất khả năng chi trả tiền mặt Các tỷ số khả năng thanh toán lãi vay, khả năng thanh toán các chi phí cố đònh và khả năng thanh khoản không cho ta một hình ảnh đầy đủ về vò thế khả năng thanh toán của doanh nghiệp. Một doanh nghiệp bò coi là mất khả năng thanh toán về mặt kỹ thuật nếu không đáp ứng được các nghóa vụ nợ hiện hành (ngắn hạn). Do đó chúng ta cần một số đo toàn diện hơn về khả năng đáp ứng các nghóa vụ nợ của một doanh nghiệp khi doanh nghiệp sử dụng thông tin này trong việc hoạch đònh cấu trúc vốn. Số đo này phải tính cả tiền mặt có sẵn và tiền mặt dự kiến phát sinh trong tương lai. Donaldson cho rằng mức độ của các chi phí tài chính cố đònh của một doanh nghiệp (bao gồm lãi vay, cổ tức ưu đãi, nghóa vụ quỹ hoàn trái và thanh toán tiền thuê tài sản) thể hiện khả năng vay nợ của một doanh nghiệp sẽ tuỳ thuộc vào số dư tiền mặt và các dòng tiền ròng dự kiến có sẵn trong một trường hợp xấu nhất (giai đoạn suy thoái). Phân tích này đòi hỏi chuẩn bò một ngân sách tiền mặt chi tiết theo các điều kiện suy thoái giả đònh. 212 Donaldson đònh nghóa số dư tiền mặt ròng CB R của một doanh nghiệp trong kỳ suy thoái là: CB R = CB 0 + FCF R Với CB 0 là số dư tiền mặt (và các chứng khoán thò trường) vào đầu kỳ suy thoái, và FCF R là các dòng tiền tự do dự kiến phát sinh trong kỳ suy thoái. Chẳng hạn, vào tháng 9 năm 1999, AMAX Corporation, một công ty tài nguyên thiên nhiên ở Mỹ, báo cáo một số dư tiền mặt và các chứng khoán thò trường khoảng 154 triệu đô la. Sau nhiều lần thảo luận, giả dụ giám đốc tài chính dự báo rằng dòng tiền tự do là 210 triệu đô la trong một kỳ suy thoái dự kiến 1 năm. Dòng tiền tự do này phản ánh các dòng tiền hoạt động trong suốt thời kỳ suy thoái và các chi phí tài chính cố đònh ngắn hạn đòi hỏi. Với cấu trúc hiện tại, gồm khoảng 32% nợ, số dư tiền mặt vào cuối kỳ suy thoái sẽ là 364 triệu đô la (154 triệu đô la cộng với 210 triệu đô la). Giả dụ rằng ban quản lý của AMAX đang xem xét một thay đổi trong cấu trúc vốn, sẽ làm tăng thêm 280 triệu đô la tiền lãi sau thuế hàng năm và chi trả quỹ hoàn trái (tức là các chi phí tài chính cố đònh). Kết quả là một số dư tiền mặt vào cuối kỳ suy thoái bằng: CB R = 154 triệu + 210 triệu – 280 triệu = 84 triệu σ σσ σ = 140 triệu $ Xác suất xảy ra - 210 -70 70 210 350 490 630 $ triệu 210FCE R = == = Dòng tiền tự do (FCF R ) (triệu $) σ σσ σ = 140 triệu $ Xác suất xảy ra - 210 -70 70 210 350 490 630 $ triệu 210FCE R = == = Dòng tiền tự do (FCF R ) (triệu $) 213 Đồ thò 6.2. Phân tích dòng tiền tự do (FCF R ) và số dư tiền mặt (CB R ) Các giám đốc tài chính của AMAX phải quyết đònh xem số dư tiền mặt dự kiến 84 triệu đô la này có tạo một khoảng cách đủ an toàn (trái đệm) trong một kỳ suy thoái hay không. Phân tích này có thể nâng lên thành nghệ thuật nếu giám đốc tài chính xác đònh được phân phối xác suất của các dòng tiền tự do dự kiến trong một kỳ suy thoái. Thí dụ, nếu các giám đốc của AMAX, qua kinh nghiệm trong quá khứ, tin rằng các dòng tiền tự do được phân phối gần (xấp xỉ) chuẩn với giá trò dự kiến trong kỳ suy thoái một năm là 210 triệu đô la và một độ lệch chuẩn 140 triệu đô la, họ có thể tính được xác suất cạn tiền mặt nếu vay thêm nợ mới. Xác suất cạn tiền mặt bằng với xác suất kết thúc suy thoái với số dư tiền mặt bò âm. Phân phối xác suất của số dư tiền mặt của AMAX sẽ có cùng dạng xấp xỉ chuẩn với một độ lệch chuẩn σ là 140 triệu đô la với phân phối xác suất của dòng tiền tự do. Nhưng có điều phân phối chuẩn của dòng tiền tự do sẽ dòch chuyển sang trái từ một giá trò trung bình 210 triệu đô la đến một giá trò trung bình mới là 84 triệu đô la [tức là số dư tiền mặt đầu kỳ (154 triệu đô la) cộng với các dòng tiền tự do (210 triệu đô la) trừ đi các chi phí tài chính cố đònh tăng σ σσ σ=140 triệu$ Số dư tiền mặt (CB R ) (triệu $) Xác suất xảy ra $ triệu 84CB R = == = - 280 -140 0 140 280 420 σ σσ σ=140 triệu$ Số dư tiền mặt (CB R ) (triệu $) Xác suất xảy ra $ triệu 84CB R = == = - 280 -140 0 140 280 420 . ro. Nếu gia tăng trong rủi ro cảm nhận được lớn hơn gia tăng trong thu nhập dự kiến, chi phí sử dụng vốn bình quân của doanh nghiệp có thể tăng thay vì giảm, và giá trò của doanh nghiệp sẽ. cách khác, giá cổ phần không chỉ tuỳ thu c vào EPS mà còn phụ thu c vào tỷ số giá thu nhập P/E của doanh nghiệp. Giả dụ thò trường chứng khoán sẽ phân tích và dự báo tỷ số P/E là 10,0 cho cổ. sụt giảm trong tỷ số P/E), giám đốc tài chính phải đánh giá, xem xét việc đánh đổi giữa thu nhập mỗi cổ phần cao hơn cho các cổ đông với chi phí sử dụng vốn cao hơn để từ đó đưa ra một quy t đònh