XÂY DỰNG CƠ CẤU VỐN TỐI ƯU CHO DOANH NGHIỆP XÂY DỰNG ThS. NGUYỄN LƯƠNG HẢI Bộ môn Kinh tế Xây dựng Khoa Vận tải – Kinh tế Trường Đại học Giao thông Vận tải Tóm tắt: Xây dựng cơ cấu vốn tối ưu là một trong những chính sách quản lý tài chính quan trọng của doanh nghiệp. Hơn nữa, đây là quyết định cần thiết đảm bảo hiệu quả trong các chính sách đầu tư của doanh nghiệp. Bài báo này trình bày phương pháp xây dựng cơ cấu vốn tối ưu cho doanh nghiệp. Summary: Building the optimal capital structure is one of the important financial management policys of Corporation. In addition, it is judicious decision that make firm efficient in his investments. This article presents the method of the optimal captial structure theory of firm. I. ĐẶT VẤN ĐỀ Một doanh nghiệp có thể sử dụng một hay nhiều nguồn vốn để tài trợ cho hoạt động sản xuất kinh doanh, có thể dùng vốn ngắn hạn hay dài hạn, dùng nợ hay vốn chủ sở hữu, tuỳ thuộc vào rất nhiều yếu tố chủ quan và khách quan. Nhà quản trị tài chính doanh nghiệp có thể thiết lập một cơ cấu vốn tối ưu dựa trên cơ sở định tính và định lượng những nhân tố tác động đến cơ cấu vốn của doanh nghiệp. Chừng nào cơ cấu vốn của doanh nghiệp chưa đạt đến mức tối ưu, doanh nghiệp có thể tiếp tục sử dụng thêm nợ. Ngược lại, khi cơ cấu vốn của doanh nghiệp đã vượt quá điểm tối ưu, việc sử dụng thêm nợ sẽ bất lợi đối với doanh nghiệp. CT 2 Như vậy, có thể thấy, việc thiết lập cơ cấu vốn tối ưu là nội dung quan trọng trong chính sách quản lý vốn của một doanh nghiệp. Bất kỳ doanh nghiệp nào khi xây dựng chính sách quản lý vốn cũng nhằm vào ba mục tiêu: (i) huy động được vốn với quy mô tối đa, (ii) xác định cơ cấu vốn tối ưu và (iii) duy trì được cơ cấu vốn tối ưu. Cả ba mục tiêu trên đều hướng tới mục tiêu cuối cùng là xây dựng, đảm bảo một cơ cấu vốn tối ưu cả về quy mô và chi phí vốn. Có như vậy, doanh nghiệp mới có cơ hội đầu tư một cách hiệu quả và đa dạng, sử dụng có hiệu quả vốn huy động. II. NỘI DUNG 1. Cơ cấu vốn và cơ cấu vốn tối ưu Cơ cấu vốn của doanh nghiệp đứng trên góc độ quản lý nguồn vốn là mối tương quan tỷ lệ giữa Nợ và Vốn chủ sở hữu. Một cơ cấu vốn được coi là tối ưu khi chi phí sử dụng vốn trung bình (WACC - Weighted Average Cost of Capital) thấp nhất, đồng thời khi đó, giá trị doanh nghiệp (V) đạt được là lớn nhất. Tuy nhiên, đối với các doanh nghiệp xây dựng có chu kỳ sản xuất (tiến độ thi công công trình) kéo dài, vì vậy vốn sản xuất của các doanh nghiệp xây dựng (XD) thường bị ứ đọng lâu trong các khối lượng xây dựng dở dang, dẫn đến việc dễ gặp các rủi ro về vốn theo thời gian. Do đó, doanh nghiệp phải đưa ra các quyết định tài trợ vốn bằng nguồn Nợ phải trả hay Vốn chủ sở hữu một cách hợp lý nhất sao cho chi phí sử dụng vốn là thấp nhất, đồng thời hạn chế được các rủi ro sẽ nảy sinh trong giai đoạn này. Mặt khác, sản xuất xây dựng được tiến hành thông qua các hợp đồng kinh tế được ký kết giữa chủ đầu tư và nhà thầu sau khi có kết quả lựa chọn nhà thầu. Tùy theo các hình thức lựa chọn nhà thầu, trong đó hồ sơ mời thầu sẽ yêu cầu các điều kiện các nhà thầu phải đáp ứng về năng lực máy móc thiết bị thi công, quy mô về vốn, tình hình công nợ,… Đặc điểm này bắt buộc các doanh nghiệp phải chú ý một cách thỏa đáng trong chiến lược xây dựng cơ cấu tài sản cố định, các khoản nợ, quy mô vốn chủ sở hữu … để luôn đảm bảo khả năng tham gia các gói thầu. Vì vậy việc lựa chọn một mô hình để xây dựng cơ cấu vốn tối ưu cho doanh nghiệp xây dựng là hết sức cần thiết. 2. Lí thuyết tĩnh về cơ cấu vốn tối ưu Giả sử có hai doanh nghiệp, U (Unleveraged) là doanh nghiệp không sử dụng Nợ, giá trị doanh nghiệp là V U và L (Leveraged) là doanh nghiệp có sử dụng Nợ (D), giá trị doanh nghiệp V L . Lúc này, V L = V U + T C *D, trong đó T C là thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp, T C *D là phần tiết kiệm thuế. CT 2 Lí thuyết tĩnh về cơ cấu vốn tối ưu cho rằng doanh nghiệp có thể sử dụng nợ cho đến khi phần tiết kiệm thuế từ một đồng nợ tăng thêm cân bằng với chi phí tăng thêm do sử dụng nợ, đó là chi phí phá sản do tình trạng khủng hoảng tài chính (financial distress) [2]. Lí thuyết được đưa ra với giả định doanh nghiệp giữ nguyên cơ cấu tài sản và hoạt động kinh doanh (lý thuyết tĩnh), chỉ thay đổi tỷ lệ Nợ/Vốn chủ sở hữu. Đồ thị 1.1 chỉ ra rằng thu nhập từ phần tiết kiệm thuế sẽ bị triệt tiêu bởi chi phí phá sản tăng lên do sử dụng thêm nợ. Cơ cấu vốn tối ưu sẽ tồn tại khi nó cân bằng được thu nhập tăng thêm và chi phí phá sản tăng thêm. Đồ thị 1.1 mô tả 3 tình huống có thể xảy ra đối với cơ cấu vốn của một doanh nghiệp. Tình huống thứ nhất, mô hình đơn giản nhất khi không có tác động của thuế. Đường thẳng song song với trục hoành V U chỉ ra rằng giá trị của doanh nghiệp không phụ thuộc vào cơ cấu vốn. Tình huống thứ hai, khi có thuế, được biểu diễn bởi đường dốc lên. Tình huống thứ ba, khi giá trị của doanh nghiệp tăng đến mức tối đa và sau đó lại giảm xuống. Giá trị tối đa của doanh nghiệp V * L sẽ đạt được tại điểm D * , và điểm này đạt được khi cơ cấu vốn tối ưu của doanh nghiệp là D * /V * L . Sự chênh lệch giữa giá trị của doanh nghiệp trong lí thuyết tĩnh và giá trị của doanh nghiệp trong trường hợp chỉ xét đến tác động của thuê (có thuế), chính là phần giá trị bị giảm do chi phí phá sản khi sử dụng nợ. Giá trị công ty (V L ) CT 2 L V L = V U +T C * D Chi phí phá sản Giá trị thực Hình 1.1. Cơ cấu vốn tối ưu và Giá trị doanh nghiệp 3. Cơ cấu vốn tối ưu và chi phí vốn Lí thuyết tĩnh về cơ cấu vốn tối ưu cũng chỉ ra rằng khi cơ cấu vốn tối đa hoá giá trị của doanh nghiệp thì cũng tối thiểu hoá chi phí vốn. Trên đồ thị 1.2 có thể thấy, ban đầu WACC giảm do chi phí nợ sau thuế rẻ hơn chi phí chi phí vốn chủ sở hữu (R E ). Tại một điểm nào đó, khi chi phí nợ bắt đầu tăng, và chi phí nợ này vẫn còn thấp hơn chi phí vốn chủ sở hữu thì phần tăng này sẽ được triệt tiêu bởi chi phí khủng hoảng tài chính (financial distress cost). Từ điểm này, việc sử dụng thêm nợ sẽ làm tăng WACC, chi phí vốn trung bình nhỏ nhất sẽ đạt được tại điểm D*/E*. Hình 1.2. Cơ cấu vốn tối ưu và Chi phí vốn 4. Tóm lược về cơ cấu vốn tối ưu Trên đồ thị 1.3 cho thấy sự kết hợp giữa cơ cấu vốn, giá trị công ty và chi phí vốn. Tình huống 1 (TH1): Khi không có thuế và không có chi phí phá sản, giá trị của doanh nghiệp và chi phí vốn trung bình không phụ thuộc vào cơ cấu vốn. Giá trị lớn nhất của công ty V L * V U của công ty V U = Giá trị của công ty không có Nợ D * - Lượng Nợ tối ưu Nợ (D) Giá trị hiện tại của khoản tiết kiệm thuế Chi phí vốn (%) R E R U R U WACC Chi phí vốn trung bình thấp nhất WACC * R D * (1 - T C ) D/E D * /E * (Tỉ lệ Nợ/VCSH tối ưu) Tình huống 2 (TH2): Khi có thuế và không có chi phí phá sản, giá trị của doanh nghiệp tăng và chi phí vốn trung bình giảm khi doanh nghiệp sử dụng thêm nợ. Tình huống 3 (TH3): Khi có tác động của thuế và tồn tại chi phí phá sản thì giá trị của doanh nghiệp V L sẽ đạt tối đa tại D*, tại đó lượng Nợ vay là tối đa, cùng lúc đó, chi phí vốn trung bình WACC cũng đạt giá trị thấp nhất. CT 2 Giá trị của công ty (V L ) WACC * TH1: (không thuế) TH3: Lý thuyết tĩnh TH2: (có thuế) D/E D * /E * R U N et saving from leverage WACC (%) TH3: Lý thuyết tĩnh V L * TH2: (có thuế) TH: (không thuế) Tổng nợ (D) D * V U PV chi phí phá N et gain from leverage Hình 1.3. Cơ cấu vốn tối ưu III. KẾT LUẬN Trong công tác quản lý tài chính của các doanh nghiệp nói chung, và doanh nghiệp xây dựng nói riêng, bên cạnh việc hoạch định các chiến lược kinh doanh dài hạn thì việc thiết lập một cơ cấu vốn mục tiêu cho doanh ngiệp là hết sức cần thiết. Khi xây dựng cơ cấu vốn tối ưu theo mô hình trên đòi hỏi doanh nghiệp phải xác định đầy đủ, chính xác các dữ liệu đầu vào như thông tin về lãi suất, chi phí vốn chủ sở hữu,… và thận trọng trong việc đánh giá các kết quả tính toán để từ đó đưa ra quyết định chính xác nhất về cơ cấu vốn tối ưu. Tài liệu tham khảo [1]. Brealey/Myers/Allen (Eighth Edition), Corporate Finance, The McGraw-Hill International Edition [2]. Ross Westerfield Jordan (2002), Fundamentals of Corporate Finance, The McGraw-Hill Companies♦ . Hình 1.1. Cơ cấu vốn tối ưu và Giá trị doanh nghiệp 3. Cơ cấu vốn tối ưu và chi phí vốn Lí thuyết tĩnh về cơ cấu vốn tối ưu cũng chỉ ra rằng khi cơ cấu vốn tối đa hoá giá trị của doanh nghiệp. mô hình để xây dựng cơ cấu vốn tối ưu cho doanh nghiệp xây dựng là hết sức cần thiết. 2. Lí thuyết tĩnh về cơ cấu vốn tối ưu Giả sử có hai doanh nghiệp, U (Unleveraged) là doanh nghiệp không. được vốn với quy mô tối đa, (ii) xác định cơ cấu vốn tối ưu và (iii) duy trì được cơ cấu vốn tối ưu. Cả ba mục tiêu trên đều hướng tới mục tiêu cuối cùng là xây dựng, đảm bảo một cơ cấu vốn tối