Đang tải... (xem toàn văn)
I. GIỚI THIỆU TÁC GIẢ Tác giả bài nghiên cứu: Ông Robert J.Shiller B.Resor, là Giáo sư về ngành Kinh tế học, đồng thời cũng là thành viên của Quỹ Cowles Trung tâm Quốc tế về Tài chính, Trường Đại học Yale, New Haven, Connecticut. Ông cũng là một cộng tác nghiên cứu của Cục Nghiên cứu Kinh tế Quốc gia, Cambridge, Massachusetts. II. MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU Vào thập kỷ của những năm 1970, tác giả là một trợ lý và là phó giáo sư, và đồng thời cũng là một nghiên cứu sinh đang viết luận văn tiến sĩ về mô hình kỳ vọng hợp lý. Ông mong rằng các mô hình này mô tả sự thật của thế giới xung quanh chúng ta, sau đó sẽ là bước tiến tuyệt vời cho nghề nghiệp của bản thân ông và những nhà nghiên cứu. Họ sẽ có các công cụ mạnh mẽ để nghiên cứu và xác định số lượng về thế giới tài chính xung quanh chúng ta. Tuy nhiên, cũng trong những năm đó đã bắt đầu xuất hiện những bất thường liên quan đến thị trường hiệu quả, và ngày càng xuất hiện nhiều hơn. Từ đó tác giả đã nghiên cứu những bất thường này cũng như những mô hình được phát hiện ra như là những cơ sở khoa học lý giải những chứng cứ chống lại lý thuyết thị trường hiệu quả. Mục tiêu nhằm xem xét liệu lý thuyết thị trường hiệu quả có thật sự thất bại và không chính xác. III. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU Bài nghiên cứu này không sử dụng những phương pháp nghiên cứu định tính hay định lượng thông thường hay chạy các mô hình kinh tế lượng để kiểm chứng vấn đề cần nghiên cứu. Trên nền tảng kiến thức về lý thuyết thị trường hiệu quả, tác giả chỉ tổng hợp và liên kết lại những lý thuyết mang tính bắc cầu từ lý thuyết thị trường hiệu quả để phát triển lên lý thuyết tài chính hành vi, đây là những lý thuyết được ra đời để lý giải những bằng chứng chống lại lý thuyết thị trường hiệu quả. Cơ sở khoa học quan trọng của những lý giải cho các bất thường này được sử dụng trong bài là lý thuyết về phản hồi; sự tương tác của nhà đầu tư thông minh và nhà đầu tư thông thường trên thị trường; bằng chứng của những sự cản trở đối với quyết định đầu tư của những nhà đầu tư thông minh; và cuối cùng là tài chính hành vi. IV. TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU Lý thuyết thị trường hiệu quả đã đạt đến địa vị thống trị đỉnh cao trong học thuật vào những năm 1970. Tuy nhiên, sự thất bại của lý thuyết này ngày càng bị tăng lên bởi thành công của việc phát hiện ra ngày càng nhiều hơn những bất thường vào những năm 1980, và bởi bằng chứng của tính không ổn định vượt mức của lợi nhuận. Những tài liệu về tài chính trong thập kỷ này và sau đó đã đề xuất một cái nhìn nhiều sắc thái hơn của lý thuyết thị trường hiệu quả, và bắt đầu vào những năm 1990, là một sự nở rộ của việc nghiên cứu về tài chính hành vi. Một số phát triển quan trọng trong những năm 1990 và gần đây bao gồm những lý thuyết về phản hồi, những lý thuyết của sự tương tác của nhà đầu tư thông minh và nhà đầu tư thường trên thị trường, và bằng chứng của những sự cản trở đối với quyết định đầu tư của những nhà đầu tư thông minh. V. NỘI DUNG NGHIÊN CỨU CỦA TÁC GIẢ
I GIỚI THIỆU TÁC GIẢ Tác giả nghiên cứu: Ông Robert J.Shiller B.Resor, Giáo sư ngành Kinh tế học, đồng thời thành viên Quỹ Cowles - Trung tâm Quốc tế Tài chính, Trường Đại học Yale, New Haven, Connecticut Ông cộng tác nghiên cứu Cục Nghiên cứu Kinh tế Quốc gia, Cambridge, Massachusetts II MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU Vào thập kỷ năm 1970, tác giả trợ lý phó giáo sư, đồng thời nghiên cứu sinh viết luận văn tiến sĩ mơ hình kỳ vọng hợp lý Ơng mong mơ hình mơ tả thật giới xung quanh chúng ta, sau bước tiến tuyệt vời cho nghề nghiệp thân ơng nhà nghiên cứu Họ có công cụ mạnh mẽ để nghiên cứu xác định số lượng giới tài xung quanh Tuy nhiên, năm bắt đầu xuất bất thường liên quan đến thị trường hiệu quả, ngày xuất nhiều Từ tác giả nghiên cứu bất thường mơ hình phát sở khoa học lý giải chứng chống lại lý thuyết thị trường hiệu Mục tiêu nhằm xem xét liệu lý thuyết thị trường hiệu có thật thất bại khơng xác III PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU Bài nghiên cứu không sử dụng phương pháp nghiên cứu định tính hay định lượng thơng thường hay chạy mơ hình kinh tế lượng để kiểm chứng vấn đề cần nghiên cứu Trên tảng kiến thức lý thuyết thị trường hiệu quả, tác giả tổng hợp liên kết lại lý thuyết mang tính bắc cầu từ lý thuyết thị trường hiệu để phát triển lên lý thuyết tài hành vi, lý thuyết đời để lý giải chứng chống lại lý thuyết thị trường hiệu Cơ sở khoa học quan trọng lý giải cho bất thường sử dụng lý thuyết phản hồi; tương tác nhà đầu tư thông minh nhà đầu tư thông thường thị trường; chứng cản trở định đầu tư nhà đầu tư thơng minh; cuối tài hành vi IV TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU Lý thuyết thị trường hiệu đạt đến địa vị thống trị đỉnh cao học thuật vào năm 1970 Tuy nhiên, thất bại lý thuyết ngày bị tăng lên thành công việc phát ngày nhiều bất thường vào năm 1980, chứng tính khơng ổn định vượt mức lợi nhuận Những tài liệu tài thập kỷ sau đề xuất nhìn nhiều sắc thái lý thuyết thị trường hiệu quả, bắt đầu vào năm 1990, nở rộ việc nghiên cứu tài hành vi Một số phát triển quan trọng năm 1990 gần bao gồm lý thuyết phản hồi, lý thuyết tương tác nhà đầu tư thông minh nhà đầu tư thường thị trường, chứng cản trở định đầu tư nhà đầu tư thông minh V NỘI DUNG NGHIÊN CỨU CỦA TÁC GIẢ Tài học thuật phát triển chặng đường dài từ ngày mà lý thuyết thị trường hiệu xem xét mở rộng để chứng minh vượt qua nghi ngờ Tài hành vi quan điểm tài mở rộng từ khoa học xã hội bao gồm tâm lý học xã hội học Tài hành vi chương trình nghiên cứu quan trọng nhất, chứa đựng mâu thuẫn sắc bén đến lý thuyết thị trường hiệu Lý thuyết thị trường hiệu đạt tới đỉnh cao thống trị giới học thuật khoảng năm 1970 Vào thời điểm đó, kỳ vọng hợp lý cách mạng lý thuyết kinh tế nhìn nhiệt tình, ý tưởng tươi chiếm đóng trung tâm ý Ý tưởng cho giá tài sản đầu giá cổ phiếu luôn kết hợp thông tin tốt giá gốc (giá trị bản) giá thay đổi thơng tin tốt nhạy cảm, kết nối tốt với xu hướng lý thuyết thời gian Mơ hình tài bật năm 1970 liên quan đến giá tài sản đầu với nguyên tắc kinh tế bản, cách sử dụng mong đợi hợp lý để kết hợp chặt chẽ tài tồn kinh tế lý thuyết ngắn gọn Ví dụ, Robert Merton xuất “A Intertemporal Capital Asset Pricing Model” – Mơ hình định giá tài sản vốn liên thời gian – vào năm 1973 cho thấy làm để khái qt mơ hình định giá tài sản vốn (CAPM) để hiểu mơ hình cân chung qua giai đoạn thời gian cách toàn diện Robert Lucas xuất “Asset Prices in an Exchange Economy” – Giá tài sản kinh tế trao đổi – vào năm 1978, cho thấy kỳ vọng hợp lý giá tài sản hợp lý mức cân chung có yếu tố dự báo liên quan đến khả dự báo tiêu dùng Douglas Breeden xuất lý thuyết ông “hệ số tiêu dùng bêta – consumption betas” vào năm 1979, hệ số bêta cổ phiếu (đo độ nhạy cảm trao đổi cổ phiếu so với số số) xác định mối tương quan giá trị giữ lại cổ phiếu với bình quân tiêu dùng đầu người Đây tiến lý thuyết hấp dẫn vào thời điểm Năm 1973, ấn sách tiến Burton Malkiel “A Radom Wall Down Wall Street” – Bước ngẫu nhiên phố Wall – xuất hiện, chuyển tải hứng thú cho đối tượng rộng lớn Trong thập kỷ năm 1970, tác giả sinh viên tốt nghiệp, sau trợ lý, sau phó giáo sư viết luận văn tiến sĩ mơ hình kỳ vọng hợp lý, tác giả nhận dường có lơi thời gian Một cách dễ dàng mong mơ hình mơ tả thật giới xung quanh chúng ta, sau bước tiến tuyệt vời cho nghề nghiệp Chúng ta có cơng cụ mạnh mẽ để nghiên cứu xác định số lượng giới tài xung quanh Ước muốn thống trị nhiều công việc nghề thập kỷ, không rõ rang Những năm 1970 chứng kiến khởi đầu số băn khoăn mơ hình này, xu hướng thúc đẩy chúng sang bên suy nghĩ chiết trung có lợi thị trường tài kinh tế Ngày hôm lần thơng qua tạp chí tài từ năm 1970, người ta thấy số khởi đầu báo cáo bất thường dường không ngang hàng với lý thuyết thị trường hiệu quả, chí chúng khơng tình bày chứng đáng kể chống lại lý thuyết Ví dụ, viết Eugene Fama năm 1970, “Efficient Capital Market: A Review of Empirical Work” – Lý thuyết thị trường hiệu quả: Đánh giá kinh nghiệm làm việc – kết luận cách chân thành viết hiệu thị trường, thể số bất thường phụ thuộc không đáng kể thị trường chứng khoán giữ lại, với quan điểm bất thường nhỏ Những năm 1980 Biến động vượt mức (Excess Volatility) Theo quan điểm tác giả, thập niên 80 kỷ trước khoảng thời gian thảo luận học thuật quan trọng thống mơ hình hiệu cho thị trường chứng khoán tập trung với chứng tốn kinh tế đặc tính chuỗi thời gian giá cả, cổ tức lợi nhuận Vấn đề quan trọng liệu cổ phiếu biến động vượt mức có liên quan đến dự đốn mơ hình thị trường hiệu Các bất thường (anomalies) phát coi tồi tệ khởi đầu từ tảng hiệu thị trường, hầu hết biến động thị trường chứng khoán khơng giải thích được, đặt vấn đề cho tảng lý thuyết thị trường hiệu hồn tồn Bất thường mơ tả khái niệm biến động vượt mức gây nhiều rắc rối cho lý thuyết thị trường hiệu so với số dị thường tài khác, chẳng hạn hiệu ứng tháng Giêng (January effect) hiệu ứng ngày tuần (the dayof-the-week effect)1 Biến động bất thường thể sâu sắc nhiều so với biểu dính giá (price stickiness) tatonnement chí cách vượt q tỷ giá hối đối Bằng chứng biến động vượt mức theo quan điểm số nhà quan sát dường ngụ ý thay đổi giá xảy khơng có ngun nhân Một nguồn chứng hiệu thảo luận bất thường bật nghiên cứu Siegel (Năm 2002) yếu, mà chúng xảy thứ "sunspots" hay " animal spirit" tâm lý học đại chúng Các mô hình thị trường hiệu trình bày khẳng định giá P t cổ phần (hoặc danh mục đầu tư cổ phiếu đại diện cho số) với kỳ vọng tốn học, với điều kiện tất thơng tin có sẵn thời điểm đó, giá P t* cổ tức thực theo sau quy giá cổ phần (hoặc danh mục đầu tư cổ phần) P t* đến thời điểm t, dự báo Thị trường hiệu cho thấy mức giá tương đương với dự báo tối ưu Các hình thức khác mơ hình thị trường hiệu có khác biệt lựa chọn tỷ suất chiết khấu giá cổ phần, mơ hình thị trường hiệu chung viết dạng Pt = Et Pt* Ký hiệu Et đề cập đến kỳ vọng tốn học có điều kiện thơng tin cơng cộng có sẵn thời điểm t Phương trình khẳng định chuyển động đáng ngạc nhiên thị trường chứng khốn phải có nguồn gốc chúng, ví dụ số thơng tin giá trị Pt* Theo sau mô hình thị trường hiệu với P t* = Pt + Ut, Ut lỗi dự báo (forecast error) Và lỗi dự báo Ut không tương quan với biến thơng tin sẵn có thời điểm t, không dự báo không tối ưu, khơng tính vào tất thơng tin Bởi giá P t tự thơng tin cho thời gian t, nên P t Ut không tương quan với nhau.Và phương sai tổng hai biến khơng tương quan tổng phương sai chúng, phương sai P t* phải phương sai Pt cộng với phương sai Ut, đó, phương sai U t khơng thể xác định được, nên phương sai Pt* phải lớn phương sai Pt Như vậy, nguyên tắc dự báo tối ưu dự báo phải thay đổi so với thay đổi dự báo Bất kỳ dự báo mà liên tục thay đổi qua thời gian nhiều so với biến dự báo tạo lỗi nghiêm trọng, sau dự báo cao có xu hướng lỗi dự báo xác định (positive error), tính dự báo thấp cho thấy lỗi không xác định (negative error) Phương sai có khả tối đa hóa việc dự báo phương sai biến dự báo điều xảy người dự báo có tầm nhìn hồn hảo dự báo có tương quan hồn hảo với biến dự báo Nếu tính tốn cho năm kể từ năm 1871 cho thấy chuỗi giá dòng cổ tức thực chi trả số giá chứng khoán hỗn hợp Standard & Poor khấu trừ tỷ lệ chiết khấu thực với tỷ suất sinh lợi bình quân khoảng thời gian từ 1871 – 2002 tính số giá S&P, vấn đề người ta nhận thấy giá cổ phần lên kế hoạch qua thời gian thể đáng kể xu hướng bền vững, xem hình 1.2 Ngược lại, Chỉ số giá cổ phần hỗn hợp Standard & Poor tức xoay chuyển lên xuống xung quanh xu hướng này, xem hình Làm biến trở thành học thuyết công nhận rộng rãi? Theo lý thuyết thị trường hiệu đơn giản, giá cổ phiếu đại diện cho dự báo tối ưu giá cổ phần này, giá có phải phản ánh thơng tin khách quan nó? Tác giả luận Shiller (1981), làm Stephen LeRoy Richard Porter (1981), ổn định giá cổ phần thông qua thời gian cho tồn biến động vượt mức thị trường chứng khoán tập trung (the aggregate stock market), liên quan đến giá cổ phần hàm ý mơ hình thị trường hiệu Nghiên cứu tác giả đưa số lượng tranh cãi đáng kể từ số điểm mà tác giả xem vài điểm bật Vấn đề chủ yếu liên quan đến công việc ban đầu tác giả biến động mức nhìn mối quan hệ cổ tức giá cổ phiếu Trong đầu năm 1980, công việc thực theo tài liệu tài truyền thống, giả định cổ tức dao động xung quanh xu hướng biết đến Tuy nhiên, người ta tranh luận, Marsh Merton (1986), cổ tức chẳng cần phải gần xu hướng, thu nhập theo xu hướng, phát hành cổ phiếu mua lại làm cho cổ tức rời khỏi xu hướng không rõ ràng Ngoài ra, nhà quản lý doanh nghiệp sử dụng cổ tức để cung cấp dòng thu nhập đặn từ hoạt động kinh doanh họ, sau giá cổ phiếu dự kiến thay đổi nhanh so với cổ tức Trong mơ vậy, cổ tức khơng cịn bước ngẫu nhiên, mà bước đặn, thay giá cổ phiếu tùy thuộc vào cổ tức, loạt hai lần hội nhập Như vậy, thách thức trở thành làm để xây dựng việc kiểm tra tính khơng ổn định dự kiến cách mơ hình hóa mối quan hệ cổ tức giá cổ phiếu cách linh hoạt Nhưng kiểm tra phát triển, có xu hướng củng cố giả thuyết cách tổng quát giá cổ phiếu có bất ổn nhiều so với giả thuyết thị trường hiệu giải thích Ví dụ, West (1988) xuất phát từ bất đẳng thức phương sai thay đổi giá cổ phiếu phải phương sai thay đổi giá trị cổ tức dự kiến dựa tập hợp thơng tin có sẵn cho thị trường Bất đẳng thức linh hoạt: giữ cổ tức giá cổ phiếu hội nhập, hai lần chuỗi tự hồi quy di chuyển đến trung bình, chí trường hợp phương sai vô hạn giá Sử dụng liệu giá cổ phiếu năm, West thấy phương sai thay đổi giá cổ phiếu từ đến 20 lần lý thuyết bị ràng buộc4 John Campbell tơi (1988) viết lại mơ hình chuỗi thời gian điều kiện mơ hình hội nhập giá thực tế cổ tức Theo giá cổ phần, tỷ lệ chiết khấu liên tục tính cho năm t sau: = Trong p cổ tức thời điểm t Một giả thiết thực cổ tức thực tế sau năm 2002.Vui long xem hình Điều cổ tức chi trả phần nhỏ số thu nhập cho thấy xu hướng giảm dần giai đoạn từ năm 1871, cổ tức chi trả ngày thay cách mua lại cổ phần Mua lại cổ phần ròng đạt khoảng 1% cổ phần chưa chi trả vào cuối năm 1990 Tuy nhiên, mua lại cổ phần khơng hiệu lực mơ hình lý thuyết cho giá cổ phiếu giá trị cổ tức Xem Cole, Helwege Laster [1996] thực tế, nới lỏng giả định khác chuỗi thời gian, lần tìm thấy chứng biến động mức5 Campbell (1991) cung cấp phân tích phương sai với lãi cổ phiếu hầu hết thay đổi tổng hợp thị trường chứng khoán chuyển tải thông tin lợi nhuận tương lai, khoảng cổ tức tương lai Một vấn đề gây tranh cãi liên quan đến công việc ban đầu biến động mức đặt câu hỏi giả định cơng việc mơ hình thị trường hiệu chuyển tải tốt thông qua mơ hình giá trị kỳ vọng tại, mức giảm giá thực khơng thay đổi theo thời gian Giả định mức giảm giá khơng đổi theo thời gian coi bước đầu tiên, lý thuyết cho thấy mối quan hệ phức tạp Một mơ hình thị trường hiệu làm cho mức giảm giá tương ứng với lãi suất, xem dịng có nhãn "giá trị tại, chiết khấu theo lãi suất" Hình Đáng tiếc lý thuyết thị trường hiệu quả, cho phép lãi suất theo thời gian (time-varying interest rates) cơng thức tính giá (present value) hỗ trợ mơ hình thị trường hiệu Giá thực tế biến động nhiều so với giá, đặc biệt nửa kỷ vừa qua Hơn nữa, thay đổi qua thời gian giá có tương đồng chịu thay đổi qua thời gian giá cổ phiếu Lưu ý ví dụ giá cao suốt năm Đại suy thoái thuộc thập niên 1930, khơng thấp thị trường chứng khốn thực tế Hiện giá cao sau lãi suất thực mức thấp sau năm 1933, sang đầu năm 1950, kể từ cổ tức thực tế thực không giảm nhiều sau 1929.Sau năm 1929, cổ tức thực tế Standard & Poor giảm vào khoảng năm 1925 mức độ cho vài năm, 1933-5 1938, nhưng, trái với ấn tượng phổ biến, thường cao năm 1930 so với 1920s.7 Một cách tiếp cận thay cho khả thay đổi mức giảm giá thực tế nhìn vào tỷ lệ thay biên qua giai đoạn thời gian tiêu thụ, xem dịng có nhãn "giá trị tiêu thụ chiết khấu hình Mơ hình Merton (1973), Lucas (1978) Breeden (1979) thị trường tài hiệu từ năm 1970 kết luận giá cổ phiếu dự kiến giá trị cổ tức tương lai chiết khấu cách sử dụng tỷ lệ thay cận biên việc tiêu thụ, mơ hình phương trình lãi cổ phiếu bắt nguồn với điều kiện mô hình tối đa hóa tiện ích tiêu thụ Grossman Shiller (1981) tạo giả thiết giá trị kể từ 1881, sử dụng liệu cổ tức Standard Trong thuật ngữ kỹ thuật, lập luận ưu dù cổ tức xem loạt văn phòng phẩm Thảo luận thường diễn đạt điều kiện thu & Poor sử dụng liệu tiêu thụ tổng hợp để tính tốn tỷ lệ thay cận biên yếu tố giảm giá, giả thiết cập nhật thể Hình Nhóm tác giả thấy rằng, nhìn thấy hình 1, giá cổ tức giảm giá mơ hình có mối quan hệ mong manh với giá cổ phiếu thực tế, khó biến động, đủ để biện minh cho biến động giá, trừ nhóm tác giả đẩy hệ số rủi ro tương đối đến mức cao lố bịch, cao giá trị sử dụng cho giả thiết Grossman tác giả nhấn mạnh có vài điểm gống giá trị giá trị thực, điều đáng ý giá trị đạt đỉnh điểm vào năm 1929 đạt điểm đáy vào năm 1933, khớp với điểm đỉnh điểm đáy thị trường Nhưng, giá trị đạt điều tiêu dùng đạt đỉnh điểm vào năm 1929 sau giảm mạnh, đạt điểm đáy năm 1933 giá trị tính đến điều này, thể người dự đoán sụt giảm đến Nhưng xuất khơng người thấy năm 1929 khơng có lẽ mơ hình hiệu khơng đốn trước giá trị thực nên theo dấu vết giá trị vào giai đoạn Thật vậy, mơ hình chiết khấu tiêu dùng thể vài đồng chuyển động lúc giá trị cổ phiếu thực lại khơng hoạt động hiệu khơng chứng minh tính bất ổn định giá cổ phiếu Vào năm 1982, tác giả trình bày mơ hình lý thuyết ngụ ý giới hạn tính bất ổn định tỷ lệ thay biên, giới hạn với liệu Mỹ cao nhiều quan sát không mong muốn rủi ro cao lên đáng ngờ Sau đó, Handsen Jagannathan tổng quát hóa giới hạn đưa hàm ý giới hạn dưới, ngày tính bất ổn định rõ ràng “HansenJaganathan lower bound – lý thuyết giới hạn Hansen-Jaganathan” xem bất thường quan trọng tài chính9 Một vài nghiên cứu gần nhấn mạnh rằng, thị trường chứng khốn tập trung khơng hiệu có dấu hiệu cho thấy giá chứng khoán tư nhân thể vài điểm tương ứng với thị trường hiệu Trong liệu khơng cung cấp mơ hình giá trị thị trường chứng khốn tập trung có vài dấu hiệu cho thấy biến đổi mặt cắt ngang (cross-sectional) thị trường chứng khốn liên quan đến phương pháp tính tốn để thể vài mối liên hệ đến mơ hình giá trị Cách vài năm, Paul Samuelson thừa nhận thị trường chứng khốn “hiệu tầm vi mô không hiệu tầm vĩ mơ” có thay đổi đốn trước đáng kể đường cổ tức tương lai đoán trước họ, thay đổi đốn trước cổ tức tập trung Vì vậy, Samuelson xác nhận chuyển động thị trường chứng khốn có khả đoán trước thị trương chung, có dấu hiệu quay trở lại khẳng định Năm 2002, Sử dụng phương pháp tự hồi quy vecto (Vecto-autoregressive) Voulteenaho cho thấy giá trị sổ sách giá trị thị trường cơng ty Mỹ giải thích thay đổi nhỏ quan trọng thu nhập tương lai công ty Năm 2002 Cohen, Polk Voulteenaho kết luận 75-80% thay đổi tỷ lệ giá trị sổ sách giá thị trường cơng ty giải thích điều kiện thay đổi lợi nhuận tương lai Năm 2002, Jung Shiller cho thấy mặt cắt ngang, chứng khoán Mỹ giao dịch liên tục từ năm 1926, tỷ lệ giá cổ tức tiên đoán mạnh mẽ giá trị thay đổi cổ tức tương lai Vì thế, tỷ lệ giá cổ tức chứng khoán cá nhân hoạt động dự đoán thay đổi tương lai dài hạn cổ tức tương lai họ, thị trường hiệu xác nhận Điều khơng có nghĩa khơng có bong bong thật giá chứng khoán cá nhân thay đổi đốn trước cơng ty cổ tức lớn việc làm tác dụng hiệu toàn bong bóng Nhiều thay đổi đốn trước công ty mang đến cổ tức zero khoảng nhiều năm, nhà đầu tư nhận định cổ tức đến cơng ty tình trạng tệ nhà đầu tư nhận định họ không trả cổ tức thực lâu Có vẻ thay đổi đốn trước, nói đến chứng khốn cá nhân hiệu chúng tác động vào giá thường lớn phần bong bóng giá chứng khốn Có phán đoán rõ ràng mức bất ổn định tồn thể thị trường chứng khốn khơng giải thich tốt với biến thể thị trường hiệu nơi mà giá chứng khoán xác định cách nhìn vào giá trị chiếu khấu dịng vốn tương lai Có nhiều cách để chỉnh lại tỷ lệ chiết khấu công thức giá trị vài ngày đây, vài tìm thấy vài định nghĩa tỷ lệ chiết khấu mà tạo giá trị “phù hợp” (fit) với giá trị thực giá trị thể Hình 10 Không chúng tạo thuyết phục, đưa thất bại nổ lực chúng tơi để đạt tính bất ổn định giá chứng khốn Để chứng minh tính bất ổn định điều kiện thay đổi tỷ lệ chiết khấu, môt người phải tranh luận nhà đầu tư có mua bán thơng tin lớn thay đồi yếu tố ảnh hưởng đến tỷ lệ chiết khấu tương lai Sau tất nổ lực để bào chữa cho lý thuyết thị trường hiệu quả, vài lý cho rằng, thị trường khơng rối loạn hồn tồn chúng chứa đựng nhiễu loạn quan trọng, quan trọng chi phối chuyển động thị trường tập trung Đối với thị trường chứng khoán tập trung, mơ hình thị trường hiệu chưa khám phá nghiên cứu liên quan đến giao động bất thường thị trường chứng khoán với nguyên tắc xảy sau Điều xem xét vào cuối năm 1980, quan điểm không ngừng nhà nghiên cứu hàn lâm phải quay trở lại lý thuyết khác 10 Sự nở rộ cuả Tài hành vi (The blossoming of Behavioral Finance) Vào năm 1990, nhiều nghiên cứu hàn lâm chuyển đổi từ phân tích kinh tế thời gian giá, cổ tức, lợi nhuận đến mơ hình phát triển tâm lý người liên quan đến thị trường tài Từ lĩnh vực tài hành vi đời Các nhà nghiên cứu thấy nhiều bất thường, cảm hứng mơ hình lý thuyết đạt thay đổi bất thường quan trọng Một thể bao quát công tác thực nghiệm tổng kết sách “The Econometrics of Financial Market” năm 1996 Campbell, Lo Mackinlay, đặt móng cho cách mạng tài Richard tác giả bắt đầu thảo luận vụ nghiên cứu kinh tế quốc gia tài hành vi năm 1991, mở rộng phịng nghiên cứu nơi Thaler tổ chức Russel Sage Foundation cách đầy vài năm11 Nhiều trụ sở nghiên cứu khác nhóm chun đề nghiên cứu tài hành vi thành lập sau Có nhiều lĩnh vực tổng kết thời gian ngắn Bây tác giả minh họa tiến trình tài hành vi với ví dụ điển hình từ nghiên cứu gần đây: mơ hình thông tin phản hồi (Feedback Models) trở ngại nhà đầu tư thông minh (obstacles to smart money) Đối với nghiên cứu lĩnh vực tài hành vi, người đọc quan tâm bắt đầu với tài liệu Hersh Shefrin: Beyond Greed and Fear: Understanding Behavioral Finance the Psychology of Investing Inefficient Markets Andrei Shleifer Có nhiều sách nghiên cứu sưu tầm tài hành vi, bao gồm ba tập Behavioral Finance viết Hersh Shefrin (2001) Advance in Behavioral Finance II tác giả Richard H.Thaler (2003) Mơ hình thơng tin phản hồi (Feedback Models) Một lý thuyết lâu đời thị trường tài chính, thể từ lâu báo tạp chí khơng phải tạp chí khoa học, dịch theo từ ngữ học thuật lý thuyết “a price-to-price feedback” (thông tin phản hồi từ giá đến giá) Khi đầu giá lên tạo thành công cho số nhà đầu tư, điều thu hút ý công chúng, thông qua truyền miệng làm nâng cao kỳ vọng vào việc tăng giá Cuộc thảo luận thu hút ý vào lý thuyết “new era” (kỷ nguyên mới) “popular models” (những mô hình phổ biến) điều chỉnh tăng giá 12 Quá trình làm tăng nhu cầu đầu tư lần lượt, từ tạo vịng trịn tăng giá khác Nếu thơng tin phản hồi khơng bị gián đoạn, tạo sau nhiều vòng tròn tăng giá “bong bóng” đầu cơ, kỳ vọng cao việc tăng giá hỗ trợ cao giá Giá cao không bền vững, chúng cao kỳ vọng tăng giá nữa, bong bóng bùng nổ giá rơi xuống Những thơng tin phản hồi đẩy bong bóng mang mầm mống phá hủy nó, kết thúc bong bóng khơng liên quan đến câu chuyện tin tức nguyên tắc 11 12 Các thông tin phản hồi tương tự tạo bong bóng tiêu cực, biến động giá xuống đẩy giá giảm nữa, giảm thông qua truyền miệng, thị trường đạt đến mức độ thấp, thiếu bền vững Lý thuyết phản hồi lâu đời Vào năm1841, Charles MacKay, sách thuyết phục ông “Memoirs of Extraordinary Popular Delusions” (Hồi ký ảo tưởng phổ biến bất thường) mô tả tượng hoa Tulip (Tulipmania) tiếng Hà Lan năm 1630, mô tả bong bóng đầu hoa tulip, từ đề nghị phản hồi kết cuối thông tin phản hồi (trang 118-119): Nhiều cá nhân trở lên giàu có Như miếng mồi vàng treo lên hấp dẫn trước người, họ đổ xô đến siêu thị tulip, ruồi xung quanh nồi mật ong Tuy nhiên, cuối cùng, họ thận trọng bắt đầu nhìn thấy điên rồ kéo dài mãi Người giàu khơng cịn mua hoa để giữ chúng vườn mình, mà để bán lần mức % lợi nhuận Nó cho thấy có sợ phải thua lỗ lúc cuối Do lây lan niềm tin giá giảm không tăng nữa13 Lý thuyết thơng tin phản hồi chí cịn nhiều tuổi điều Lưu ý với thơng tin phản hồi vậy, với vai trị truyền miệng việc thúc đẩy thông tin vậy, thực tế thực thời điểm tulipmania (hiện tượng hoa Tulip) Một quan sát viên ẩn danh xuất vào năm 1637 (năm đỉnh cao tulipmania) cho trò chuyện hư cấu hai người Gaergoedt Waermondt, minh họa ấn tượng tác giả thông tin từ truyền miệng thời gian đó: Gaergoedt: “Bạn khó kiếm lời 10% với số tiền mà bạn đầu tư vào nghề nghiệp bạn [như thợ dệt], với kinh doanh tulip, bạn có lợi nhuận 10%, 100%, chí 1000% số tiền đầu tư.” Waermondt: “ Nhưng sao, nên tin bạn?” Gaergoedt “Tơi nói với bạn lần nữa, tơi vừa nói.” Waermondt: “Nhưng tơi sợ rằng, tơi bắt đầu bây giờ, muộn, hoa tulip tốn kém, tơi sợ giống bị đánh gậy khạc nhổ, trước nếm loại thịt nướng.” Gaergoedt: “Không muộn để tạo lợi nhuận, bạn kiếm tiền ngủ Tôi khỏi nhà bốn năm ngày, trở nhà đêm qua, biết hoa tulip tăng giá trị ba bốn ngàn guilder (tiền tệ Hà Lan), nơi bạn có lợi nhuận từ hàng hố khác giống hàng hóa này” 13 - Tất nhà đầu tư thích lựa chọn chứng khốn có tỷ suất sinh lợi cao tương ứng với mức độ cho trước rủi ro số lượng rủi ro thấp với mức sinh lợi cho trước - Tất nhà đầu tư có kỳ vọng liên quan đến tỷ suất sinh lợi kỳ vọng, phương sai hiệp phương sai Khi cá nhân quan tâm nhiều với lợi nhuận dự kiến độ lệch chuẩn? Thiết lập chu kỳ: - Lợi nhuận khơng phân bổ bình thường hữu dụng cá nhân phụ thuộc nhiều vào lợi nhuận danh mục đầu tư dự kiến độ lệch chuẩn Thiết lập đa chu kỳ: - Lợi nhuận không phân bổ bình thường hữu dụng cá nhân phụ thuộc nhiều vào lợi nhuận danh mục đầu tư dự kiến độ lệch chuẩn - Sở thích cá nhân tương lai phụ thuộc vào trạng thái giới cuối thời kỳ - Lợi nhuận dự kiến hiệp phương sai lợi nhuận tương lai phụ thuộc vào trạng thái giới cuối thời kỳ này, ví dụ như, lợi nhuận dự báo Lợi nhuận dự kiến Nó ghi nhận thực nghiệm lợi nhuận dự kiến cổ phiếu giai đoạn phụ thuộc vào tham số biết đến lúc ban đầu thời kỳ này: ví dụ: lãi cổ tức (dividend yield) S&P 500 vào lúc ban đầu thời kỳ t, DP (bắt đầu t) Cơ sở cho việc xác định phụ thuộc hồi quy: (start t) + DP lãi cổ tức S & P 500 Hãy để ngày hôm khởi đầu tháng Lợi nhuận dự kiến tài sản i tháng hai cách sử dụng DP vào đầu tháng hai cho bởi: (start Feb) Lợi nhuận dự kiến tài sản i tháng cách sử dụng DP vào đầu tháng cho bởi: (end Feb) Theo kinh nghiệm, tìm thấy > Vì vậy: DP (end Feb) cao kết hợp với E [Ri(Mar)] cao DP (end Feb) thấp kết hợp với E [Ri(Mar)] thấp Vì vậy, lãi cổ tức cao vào cuối tháng hàm ý lợi nhuận dự kiến cổ phiếu cao vào tháng tới Tóm tắt: Intertemporal Capital Asset Pricing Model - mơ hình định giá tài sản Robert Merton phát triển Mơ hình tương tự mơ hình CAPM truyền thống Sharpe Lintner phát triển chỗ, lợi tức kỳ vọng cổ phiếu tỷ lệ thuận với rủi ro hệ thống (market beta) Tuy nhiên, ICAPM khác vơi CAPM chỗ: mơ hình ICAPM, ngồi phần bù rủi to thị trường, lợi tức kỳ vọng cổ phiếu phụ thuộc vào thay đổi hội đầu tư tương lai Do đó, mơ hình ICAPM, lợi tức kỳ vọng cổ phiếu phụ thuộc vào (1) market beta cổ phiếu (2) biến động môi trường đầu tư (đại diện state variables) C THE HANSEN-JAGANNATHAN LOWER BOUND Chúng ta xem xét nguồn gốc giới hạn bất ổn định trình bày HansenJagannathan (1991) cho trường hợp Trong trường hợp đầu tiên, có n-1 tài sản rủi ro tài sản không rủi ro, trường hợp 2, có n-1 tài sản rủi ro khơng có tài sản rủi ro Có tài sản khơng rủi ro n-1 tài sản rủi ro Pf: giá trị tài sản trả đơn vị tiêu dùng giai đoạn tới q: (n-1)x1 véctơ giá tài sản rủi ro với khoản lợi nhuận x giai đoạn tới Xem xét tỷ lệ thay biên (IMRS-intertemporal marginal rates of substitution (“pricing kernal” or “stochastic discount factor”) m m* định giá tài sản theo sau: EQ = Exm = Ex m* (1) Q = [pf q’] X = [1 x’]’ Phương trình (1) phóng tác khơng điều kiện mơ hình định giá tài sản chuẩn Euler với chi phí biên mong đợi (EQ) lợi ích biên (Exm) tiêu dùng trễ giai đoạn Sau đó: EX(m-m*) = (2) Vì yếu tố X doanh thu đơn vị, từ phương trình (1) biết rằng: Em = Em* = Epf = v (3) P: khơng gian tuyến tính cho {X’c:c in R n ) , để đảm bảo định giá tuyến tính cho m* (Ví dụ : m* P thỏa mãn (1) m* = X’c c = [EXX’] -1EQ Định nghĩa “sai số” ɛ sau: m = m* + ε (4) Chú ý từ (2), EXɛ = Vì m* hình chiếu bình phương bé tuyến tính m vào P Sau đó: Var(m) = var(m* ) + var(ε) + 2cov(m*,ε) Xem điều kiện hiệp phương sai: Cov(m*,ɛ) = Em*ε - Em*Eε = Em*ε (vì Em = Em* ngụ ý Eε = 0) Vì m* X ε trực giao với X có Em*ɛ = Cov(m*,ε) = Vì thế, có: Var(m) = var(m*) + var(ε) >= var(m*) nghĩa giới hạn phương sai m phương sai m* Để tìm giới hạn dưới, ý m* kết hợp tuyến tính yếu tố X, viết sau: m* = v + (x-Ex)’β (5) β Rn-1 Chứa vetor β, trừ v từ bên, nhân (x-Ex) ta có kỳ vọng sau: E(x-Ex)(m* - v) = E(x-Ex)(x-Ex)’β = εβ (6) ε= E(x-Ex)(x-Ex)’ : ma trận hiệp phương sai toán tài sản rủi ro Một biểu thức tiện lợi cho vế trái (6) thể thể sau Đầu tiên, từ (1), Exm* = EQ, có: Exm* - vEx = EQ – VEX Ngụ ý: EX(m* - v) = EQ – vEX Bây trừ zero [=EXE(m*-v) ] từ bên trái: EX(m* - v) – EXE(m* - v) = EQ – vEX Hoặc: E(X – EX)(m* - v) = EQ – vEX = Vì yếu tố X 1, phương trình (7) ngụ ý: (7) -v E(x-Ex)(m* - v ) = Eq – vEx Vì thế, giải (6) cho β sau: β = Ʃ-1 (Eq – vEx) Vì thế: var(m*) = E(m * - v)’(m*-v) = β’E(x-Ex)(m* - v) = β’εβ (8) (từ (5)) (từ (6)) Thay β từ (8) viết: var(m*) = (Eq – vEx)’Ʃ-1 (Eq – vEx) (9) Chú ý giới hạn điểm R+ Thực giới hạn thường viếi lại theo vế phải (9) tổng thu nhập Để đạt điều tiêu chuẩn hóa q vector x vector tổng thu nhập Chúng ta định nghĩa tài sản rủi ro mang đơn vị giá cho toán stochastic đại diện tổng thu nhập Sau giới hạn viết lại sau: var(m*) = (t – vER)’Ω-1(t – vER) (10) R: vector tổng thu nhập n-1 tài sản rủi ro t: n-1 vector thu nhập lại Ω: ma trận hiệp phương sai thu nhập tài sản có rủi ro Khơng có tài sản rủi ro n-1 tài sản rủi ro Phương trình (1) cần phân tích: Eq = Exm (1’) M: khơng gian tuyến tính tính {x’c:c in R n-1} Vì M khơng có đơn vị lợi nhuận không rủi ro, tăng them M với je6t1 hợp tuyến tính x đơn vị lợi nhuận để có khơng gian tuyến tính P v Є R nghĩa giá đơn vị lợi nhuận Chúng ta tiềm kiếm mv với v mà thõa mãn (1’) Đối với tất m’s Em = Em v viết (1’) sau: = EXm = EXmv Hệ thống thương tự (1) lối giải thích phương trình (2)–(9) theo m v không gian m* Không giống trường hợp tài sản không rủi ro, giới hạn không điểm R+ v khơng bị buộc chặt giá tài sản không rủi ro : var(m v) hàm túy ý chọn v Vì cách chọn khác v’s tổng quát hóa giới hạn frontier Như trên, việc thực giới hạn Hanseen – Jagannathen sử dụng điển hình lối giải thích lợi nhuận giới hạn dưới: Var(mv) = (t-vER)’Ω-1(t-vER) (10’) ... ngờ Tài hành vi quan điểm tài mở rộng từ khoa học xã hội bao gồm tâm lý học xã hội học Tài hành vi chương trình nghiên cứu quan trọng nhất, chứa đựng mâu thuẫn sắc bén đến lý thuyết thị trường hiệu. .. nhiều sắc thái lý thuyết thị trường hiệu quả, bắt đầu vào năm 1990, nở rộ vi? ??c nghiên cứu tài hành vi Một số phát triển quan trọng năm 1990 gần bao gồm lý thuyết phản hồi, lý thuyết tương tác... đẩy bất hợp lý cổ phiếu VI KẾT LUẬN Sự kết hợp tài khoa học xã hội khác trở nên biết đến tài hành vi dẫn đến hiểu biết sâu sắc kiến thức thị trường tài Theo đánh giá tác động tài hành vi nay, quan