NGUYEN DUY SUU © NGUYEN XUAN TRUONG e DANG THI NGOCTRAM Cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động của công ty xây dựng và bất động sản: Bằng chứng tại Việt Nam Nguyén Duy Sifu s Nguyễn Xuân Trường s Đặng Thị Ngọc Trâm Ngày nhận bai: 20/5/2022 | Biên tập xong: 02/8/2022 | Duyệt đăng: 10/8/2022 TÓM TẮT: Bài viết nghiên cứu sự tác động của cấu trúc sở hữu đến hiệu quả hoạt động (HQHĐ) của các công ty thuộc ngành xây dựng và bất động sản (XD-BĐS) niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2010—2019 Bài viết sử dụng phương pháp bình phương bé nhất (0LS), sau đó tiến hành sử dụng phương pháp tác động cố định (FEM) và phương pháp tác động ngẫu nhiên (REM), cuối cùng là phương pháp bình phương tổng quát (GLS) được sử dụng đề lựa chọn đề phân tích kết quả Kết quả nghiên cứu cho biết khi tỷ lệ sở hữu nước ngoài tăng sẽ làm tăng HQHĐ của doanh nghiệp (đo bang ROE, ROA, TobinQ) trong khi sở hữu nhà nước tăng làm cho HQHĐ được đo lường bằng TobinQ giảm Tăng sử dụng đòn bầy tài chính làm cho TobinQ tăng, nhưng làm cho ROE giảm Ngược lại, tuổi doanh nghiệp càng cao không làm tăng HQHĐ của doanh nghiệp Kết quả nghiên cứu giúp cho nhà đầu tư và nhà quản trị doanh nghiệp xem xét đưa ra các quyết định liên quan TỪ KHÓA: Cấu trúc sở hữu, hiệu quả hoạt động kinh doanh, sở hữu nhà nước, sở hữu nước ngoài Mã phân loại JEL: G10, G11, 631, 634 1 Giới thiệu thuật hiện đại đến trong nước (Ongore, 201 1) Những năm gần đây, ngành XD-BĐS phát Cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước hiện nay vẫn đang là trọng điểm mà Việt Nam đang triển ổn định, không có hiện tượng “bong bóng quan tâm Trước đây, nhiều công ty có tỷ lệ sở nhà đất” và đã có sự tăng trưởng cả về quy mô hữu nhà nước khá cao nhưng với sự phát triển lẫn cơ cấu hàng hóa và doanh nghiệp, không của nền kinh tế, Việt Nam đang dần thực hiện các chính sách tái cấu trúc doanh nghiệp nhà bị suy thoái hoặc thị trường ảm đạm Sức hút nước và thu hút vốn đầu tư nước ngoài Đây là điều kiện cần thiết cho quá trình hội nhập của ngành XD-BĐS đến nguồn vốn đầu tư (Allen, Jackowicz, & Kowalewski, 2013) Sự “' Nguyễn Duy Sữu - Trường Đại học Tôn Đức Thắng; 19 Nguyễn Hữu Thọ, Phường Tân tham gia của các nhà đầu tư nước ngoài không Phong, Quận 7, Thành phố Hồ Chí Minh; Email: chỉ giúp các công ty trên phương diện vốn, nguyenduysuu@tdtu.edu.vn mà họ còn mang sự tiên tiến của khoa học kỹ Số 197 Tháng 8.2022 _ TẠP CHÍ KINH TẾ VÀ NGÂN HÀNG CHÂU Á 73 CẤU TRSÚỞ CHỮU VÀ HIỆU QUẢ H0ẠT ĐỘNG CỦA CÔNG TY XÂY DUNG VA BAT BONG SAN: BANG CHUNG TAI VIET NAM trực tiếp từ nước ngoài cũng gia tăng, đóng công ty Lý thuyết xuất phát từ sự tách biệt góp lớn cho lợi ích của nền kinh tế Việt Nam giữa quyền sở hữu và quyền điều hành khi chủ Chính vì sự đóng góp của ngành XD-BĐS sở hữu không thể tham gia điều hành công ty đến nền kinh tế là không nhỏ và vì đây cũng mà họ có xu hướng thuê người ngoài để điều là một trong những nhóm ngành quan trọng hành công ty Những nhà điều hành này có đóng góp vào GDP của nền kinh tế Việt Nam, khả năng làm việc vì lợi ích của bản thân họ nên việc nghiên cứu về tác động của cấu trúc hơn là vì lợi ích cao nhất của doanh nghiệp sở hữu đến HQHĐ của doanh nghiệp ngành Vì vậy, các cổ đông phải bỏ ra chỉ phí để giảm XD-BDS la cần thiết để các công ty ngành này thiểu vấn để người đại diện trong công ty có định hướng tốt hơn trong việc xác định cấu trúc sở hữu Lý thuyết Đánh đổi: Được phát triển và xây dựng bởi Kraus & Litzenberger (1973), lý Tính đến thời điểm hiện tại, đã có một thuyết này cho rằng nhà quản trị của doanh số tác giả trong và ngoài nước đã nghiên cứu nghiệp có thể tạo ra một cấu trúc vốn tối ưu tác động của cấu trúc sở hữu đến HQHĐ của nhằm tối đa hóa giá trị công ty dựa trên sự doanh nghiệp chẳng hạn như Lin & Fu (2017) đánh đổi giữa lợi ích và chi phí của việc sử cho thấy cấu trúc sở hữu (sở hữu tổ chức) có dụng nợ Trong đó, lợi ích từ nợ là lợi ích từ tác động cùng chiều đến HQHĐ của doanh lá chắn thuế nhờ chỉ phí lãi vay (Modigliani nghiệp Allen & ctg (2013) đưa ra kết luận, & Miller, 1963) Còn chỉ phí của việc sử dụng sở hữu nước ngoài có tác động cùng chiều nợ chính là chi phí kiệt quệ tài chính Chi phí đến hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp, này chủ yếu xuất phát từ chỉ phí phá sản trực tương tự với Ongore (2011) Ngược lại, Phung tiếp và gián tiếp gây ra bởi sự gia tăng rủi ro & Mishra (2016) cho rằng sở hữu nước ngoài tài chính mang lai tác động ngược chiều đến HQHĐ của doanh nghiệp Sở hữu nước ngoài cao có thực Lý thuyết Trật tự phân hạng: lý thuyết sự mang lai HQHD cua doanh nghiệp ngành XD-BĐS hay không? Do đó, việc nghiên cứu Trật tự phân hạng được xây dựng bởi Myers về “cấu trúc sở hữu” là cần thiết & Majluf (1984), lý giải các quyết định đầu Nghiên cứu đóng góp một phần giúp các công ty thấy được tầm quan trọng của cấu tư và tài trợ của doanh nghiệp dựa trên cơ trúc sở hữu đến HQHĐ của các doanh nghiệp ngành XD-BĐS Ngoài ra, kết quả nghiên cứu sở thông tin bất cân xứng Theo đó, lý thuyết đóng góp thêm minh chứng thực nghiệm về này chỉ ra rằng có một trật tự ưu tiên trong tác động của cấu trúc sở hữu đến HQHĐ cho sử dụng các nguồn tài trợ nội bộ và nguồn các nhà đầu tư quan tâm đến ngành XD-BĐS tài trợ bên ngoài, giữa phát hành nợ mới và tại Việt Nam phát hành cổ phần bắt nguồn từ thông tin bất 2 Cơ sở lý luận cân xứng Theo đó, công ty sẽ sử dụng ưu tiên bằng nguồn vốn nội bộ (chủ yếu là lợi nhuận 2.1 Cơ sở lý thuyết giữ lại), tiếp theo là đến vay nợ mới và cuối Lý thuyết Người đại diện: lý thuyết Người cùng là phát hành vốn cổ phần mới Do đó, lợi nhuận giữ lại sẽ tốt hơn các nguồn tài trợ đại điện (Jensen, 1986; Jensen & Meckling, bên ngoài và vay nợ sẽ tốt hơn đối với công ty 1976) được sử dụng rộng rãi để nghiên cứu về xung đột lợi ích giữa bên ủy quyền và bên so với vốn cổ phần nếu công ty cần nguồn tài được ủy quyền có ảnh hưởng đến HQHĐÐ của trợ bên ngoài 2.2 Cấu trúc sở hữu Theo Manna, Sahu, & Gupta (2016), cấu trúc sở hữu là sự phân bổ phần vốn chủ sở hữu theo quyền, có tương quan đến tỷ lệ nắm 74 TẠP CHÍ KINH TẾ VÀ NGÂN HÀNG CHÂU Á_ Tháng 8.2022 Số 197 NGUYEN DUY SỮU s NGUYÊN XUÂN TRƯỜNGe ĐẶNG THỊ NGỌCTRÂM giữ cổ phần của các chủ sở hữu Cấu trúc sở (1999) cho rằng HQHĐ của doanh nghiệp có hữu có ảnh hưởng quan trọng đến việc đưa ra quan hệ ngược chiều với sở hữu đại chúng quyết định của các nhà quản lý Theo Gũrsoy Aydin, Sayim, & Yalama (2007) phát hiện rằng &c Aydošan (2002), cấu trúc sở hữu được phân loại theo mức độ tập trung và sở hữu phân tán sở hữu nước ngoài có tác động cùng chiều đến Theo Thomsen & Conyon (2012), cấu trúc có HQHĐ Ngược lại, Chen, Firth, & Xu (2009) thể phân loại theo đối tượng sở hữu như sở chỉ ra rằng sở hữu nhà nước có tác động thuận chiều đến HQHĐ của doanh nghiệp Một số hữu gia đình, sở hữu tổ chức, sở hữu tư nhân công trình nghiên cứu cho rằng sở hữu đại Theo Gũrsoy & ctg (2002), cấu trúc sở hữu chúng có tác động cùng chiều đến HQHĐ được phân loại theo mức độ tập trung, tức của doanh nghiệp như Grant & ctg (2004) là cả quyền sở hữu và quyền kiểm soát công Ngược lại, Maher & ctg (1999) phát hiện rằng ty tập trung vào một cá nhân, một nhóm cá nhân liên quan hoặc tổ chức sở hữu Những cá sở hữu đại chúng có tác động ngược chiều đến nhân hay nhóm này sở hữu phần lớn vốn chủ HQHĐ của doanh nghiệp sở hữu của công ty và có quyền kiểm soát, chỉ phối lớn đến các quyết định của công ty Do Theo Aydin & ctg (2007), sở hữu nước vậy, cấu trúc sở hữu tập trung còn được xem là hệ thống nội bộ Các cổ đông lớn kiểm soát ngoài có tác động cùng chiều đến HQHĐ công ty bằng cách tham gia vào hội đồng quản trị và ban điều hành Ngoài ra, theo Thomsen Ongore (2011) cũng cho rằng sở hữu nước & ctg (2012), cấu trúc sở hữu được phân loại ngoài có tương quan dương với HQHĐ của thành: sở hữu tư nhân, sở hữu nhà nước và sở doanh nghiệp Koo & Maeng (2006) cũng cho hữu nước ngoài rằng sở hữu nước ngoài có tác động cùng chiều đến HQHĐ doanh nghiệp Nakano & Nguyen 2.3 Hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp (2012) tìm thấy mối quan hệ tỷ lệ thuận giữa Bản chất HQHĐ là đại lượng so sánh giữa sở hữu nước ngoài và hiệu quả doanh nghiệp kết quả kinh doanh thu được và chỉ phí bỏ ra, được đo lường bởi chỉ số ROA và TobinQ có tính các mục tiêu khác của doanh nghiệp tại Tokyo Stock Exchange Kết quả cho thấy Theo Short & Keasy (1999), các chỉ tiêu dùng biến tỷ lệ sở hữu nước ngoài có tác động cùng để đo lường HQHĐ kinh doanh theo cách này chiều đến HQHĐ Vinh (2019) phát hiện ra cổ thường là các chỉ số lợi nhuận như ROA hay đông nước ngoài có tác động dương lên giá trị ROE Trong khi đó, Morck, Shleifer, & Vishny doanh nghiệp Nhất quán với các nghiên cứu (1988) cho rằng sử dụng chỉ s6 Tobin's Q là hợp lý, vì chỉ số này phản ảnh giá trị thị trường trên, Viet (2013) và Phung & ctg (2016) cũng của cổ phiếu, bên cạnh đó còn phản ảnh đánh tìm thấy mối quan hệ cùng chiều giữa sở hữu giá của thị trường đối với HQHĐ kinh doanh nước ngoài và HQHĐ Nguyen & ctg (2021) của doanh nghiệp phát hiện rằng sở hữu nước ngoài có tác động cùng chiều với HQHĐ của công ty (đo lường 2.4 Tác động của cấu trúc sở hữu đến hiệu bằng ROA và TobinQ) quả hoạt động của doanh nghiệp Thomsen & Pedersen (2000) cho rằng Một số công trình nghiên cứu cho rằng sở hữu đại chúng có tác động cùng chiều đến sở hữu nhà nước có tác động cùng chiều HQHĐ của doanh nghiệp như của Grant đến HQHĐ của công ty tại Nga Le & Buck & Kirchmaier (2004) Maher & Andersson (2011) nghiên cứu tại Trung Quốc cho thấy sở hữu nhà nước có tác động thuận chiều đến HQHĐ của công ty, không những thế, sở hữu nhà nước cao còn có thể giúp công ty vay vốn ngân hàng dễ dàng hơn Trong khi đó, nghiên cứu của Xu & Wang (1999) có kết quả trái ngược $6197 | Thang 8.2022 TẠP CHÍ KINH TE VA NGAN HANG CHAU A 75 CẤU TRÚC SỞ HỮU VÀ HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA CÔNG TY XÂY DỰNG VÀ BẤT ĐỘNG SẢN: BẰNG CHUNG TAI VIET NAM 3 Phương pháp nghiên cứu Q,, =B, + B,GOV,+ B,FOR,, + B,LEV,, + 3.1 Mô hình B4SIZE, + B.AGE, +u,, (3) Dựa vào các nghiên cứu trước như 3.2 Biến và đo lường biến Kaserer & Moldenhauer (2008) và Nguyen & 3.2.1 Biến phụ thuộc ctg (2021), nghiên cứu này sử dụng cả ba chỉ Tỷ suất sinh lời của tài sản (ROA) cho biết tiêu ROA, ROE và TobinQ để đánh giá một cách tốt nhất sự tác động của cấu trúc sở hữu với một đồng vốn đầu tư vào tài sản thì sẽ thu được lợi nhuận sau thuế là bao nhiêu, từ đó đến HQHĐ của công ty Mô hình định lượng cho thấy hiệu quả của công ty trong việc sử bao gồm: dụng tài sản để thu lợi nhuận (Short & ctg, 1999; Nguyen & ctg, 2021) Firm Performance,, = 8, + 6, Structure ownership, + B,, Variable Control, + u, Tỷ suất sinh lời của vốn chủ sở hữu (ROE) đánh giá khả năng sinh lời của vốn chủ sở ROA,, =f, + B,GOV,,+ B,FOR,, + B,LEV,, hữu ROE càng cao thì hiệu quả của doanh nghiệp càng tốt (Short & ctg, 1999; Nguyen & +ÿ4SIZE, +B,AGE,+u,, (1) ctg, 2021) ROE,, =B, + B, GOV,+ B,FOR,, + B,LEV,, Giá trị thị trường (Tobin-Q), Tobin-Q đo +ÿ4SIZE, + ,AGE,+u, (2) lường giá trị thị trường của nợ và vốn chủ sở Bảng 1: Tổng hợp các biến trong mô hình Ký hiệu biến Tên biến Cách đo lường Nghiên cứu trước Biến phụ thuộc ¬ Tỷ suất sinh lời tài Lợi nhuận sau thuế trên Short & ctg (1999); Nguyen & ctg sản tổng tài sản (2021) s— ROE Tỷ suất sinh lời vốn Lợi nhuận sau thuế trên | Short & ctg (1999); Nguyen & chủ sở hữu vốn chủ sở hữu _ | ctg, (2021) | TobinQ Mối quan hệ giữa giá | (Giá thị trư*ờSốnlưgợng trị thị trường và giá | cổ phiếu lưu hành + Tổng Morck & ctg (1988); Nguyen & trị sổ sách ctg (2021) nợ)/Tổng tài sản Biến giải thích Tỷ lệ sở hữu nhà Phần trăm sở hữu Xu & ctg (1999), Gordon & Li của nhà nước GON nước (2003); Dwyer & ctg (2015); Phần trăm sở hữu của nước ngoài Nguyen & ctg (2021) | FOR Tỷ lệ sở hữu nước Vinh (2019); Nguyen & ctg (2021) | | | geal Bién kiém soat LEV Hệ số nợ Nợ phải trả trên tổng tài Myers (1984); Nguyen & ctg sản SIZE Quy mô công ty (2021) Logarit tổng tài sản Manna & ctg (2016); Nguyen & AGE Tuổi công ty Số năm công ty niêm yết ctg (2021) trên thị trường Chhibber & ctg (1997); Anderson & Reeb (2003) 76 TẠP CHÍ KINH TẾ VÀ NGAN HANG CHAU A Tháng 8.2022 Số 197 NGUYEN DUY SỮU © NGUYEN XUÂN TRƯỜNG e ĐẶNG THỊ NGOCTRAM hữu Chỉ số này cho biết hiệu quả tài chính của khoán Việt Nam trong giai đoạn 2010-2019 doanh nghiệp được đánh giá trên thị trường Các phương pháp ước lượng bao gồm: Pooled Một số nghiên cứu trước đây sử dụng chỉ số OLS, FEM và REM Ngoài ra, để lựa chọn này (Morck & ctg, 1988; Nguyen & ctg, 2021) được phương pháp phù hợp và tối ưu nhất, nghiên cứu tiến hành các bước kiểm định để 3.2.2 Biến độc lập phát hiện các khuyết tật của mô hình như: tự Sở hữu nhà nước (GOV): theo Gordon & tương quan, đa cộng tuyến và phương sai sai ctg (2003), Dwyer & Kotey (2015) và Nguyen & ctg (2021), tỷ lệ sở hữu của nhà nước được số thay đổi Sau khi phát hiện các khuyết tật, nghiên cứu tiến hành lựa chọn phương pháp đo lường bằng phần trăm cổ phần nắm giữ phù hợp hơn nhằm khắc phục Phương pháp của nhà nước tại các công ty cuối cùng đáp ứng các yêu cầu của mô hình là phương pháp GLS Sở hữu nước ngoài (FOR): tỷ lệ sở hữu của 4 Kết quả nghiên cứu và thảo cổ đông nước ngoài được đo lường bằng phần luận trăm cổ phần nắm giữ của các công ty nước ngoài tại các công ty (Nguyen & ctg, 2021) 4.1 Phân tích thống kê mô tả Kết quả thống kê mô tả từ Bảng 2 cho thấy 3.2.3 Biến kiểm soát Quy mô công ty (SIZE) được đo bằng giá đữ liệu không có hiện tượng bất thường Do vậy dữ liệu đảm bảo các bước kiểm định tiếp trị tổng tài sản Biến quy mô công ty được tính theo bằng logarit cơ số tự nhiên của tổng tài sản Manna & ctg (2016) cho rằng doanh nghiệp 4.2 Phân tích tương quan giữa các biến độc có quy mô càng lớn càng tác động tích cực đến HQHĐ Nguyen & ctg (2021) chỉ ra rằng, lập quy mô công ty có tác động cùng chiều đến Bảng 3 thể hiện hệ số tương quan giữa các HQHĐ của công ty biến, kết quả cho thấy hệ số tương quan giữa Tuổi công ty (AGE) được đo bằng số năm các biến độc lập đều có giá trị nhỏ hơn 0,8 (cao công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán nhất là 0,55) Theo Jaffrey & Dushkoff (2020), Anderson & ctg (2003) cho rằng, tuổi công hệ số tương quan nhỏ hơn 0,8 thì khó có thể ty càng cao thì hiệu quả doanh nghiệp càng xảy ra hiện tượng đa cộng tuyến giữa các biến thấp và Nguyen & ctg (2021) cũng cho kết quả tương tự Nhưng Chhibber & Majumdar Theo Chatterjee & Price (1991), hệ số VIF lớn hơn 10 mới xảy ra hiện tượng đa cộng (1997) lại cho rằng biến này có tác động cùng tuyến Còn theo Gujarati & Porter (1999) cho chiều đến HQHĐ của doanh nghiệp rằng, VIF nhỏ hơn 2 thì không có hiện tượng Hệ số nợ (LEV) được đo bằng hệ số nợ đa cộng tuyến, hiện tượng đa cộng tuyến chỉ của công ty Myers (1984) cho rằng nếu doanh bắt đầu xảy ra khi VIF từ 5 - 10 hoặc lớn hơn nghiệp không vay nợ mà sử dụng chính nguồn 10 Bảng 2 ở trên ta thấy không có hiện tượng vốn nội bộ của nó thì HQHĐ của doanh nghiệp đa cộng tuyến xảy ra do hệ số VIF déu nhỏ sẽ tốt hơn Nguyen & ctg (2021) phát hiện ra hệ hơn 2 số nợ có tương quan nghịch với HQHĐ 4.3 Kết quả hồi quy 3.3 Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu Kết quả nghiên cứu trải qua trình tự kiểm Dữ liệu được lấy từ báo cáo tài chính định lựa chọn OLS hoặc EEM, FEM hoặc đã được kiểm toán của 58 công ty ngành REM và cuối cùng là lựa chọn GLS Sử dụng XD-BĐS được niêm yết trên thị trường chứng Số 197 | Tháng 8.2022 TẠP CHÍ KINH TẾ VÀ NGÂN HÀNG CHÂU Á 77 CẤU TRÚC SỞ HỮU VÀ HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA CÔNG TY XÂY DỰNG VÀ BẤT ĐỘNG SẢN: BANG CHUNG TAI VIET NAM Bảng 2: Thống kê mô tả trung bình chuẩn nhỏ nhất lớn nhất ROA _ 580 _ 3,759 4,526 _ -19,110 34,880 ROE 580 L—— TobinQ 580 9,975 - 10,924 -56,960 77,740 GOV 580 L 0,938 ¬ 0,255 0,407 2,449 FOR 580 13,221 21,180 0,000 | 78,800 SIZE 580 AGE 580 12,516 14,438 0,000 | 58,700 LEV 580 _ 14,533 1,080 12,270 17,280 5,691 3,916 | 0,000 19,000 58,265 16,437 7,000 90,000 Định nghĩa các biến đã được trình bày ở Bảng 1 Bảng 3: Hệ số tương quan giữa các biến độc lập Định nghĩa các biến đã được trình bày ở Bảng I Bảng 4: Kết quả kiểm định lựa chọn phương pháp phù hợp Kiểm định Kiểm định F Prob>F | 0,000 0,000 0,0388 0,000 Kiểm định Hausman Prob>chi2 0,000 0,000 08202 | 0,000 Kiểm định Breusch-Pagan Prob>chi2 0,000 0/0000 | Kiểm định Wooldridge Prob>chi2 0,0003 | 0/0000 phương pháp GLS tham khảo từ Kariya & Dựa vào bảng kết quả (Bảng 4) cho thấy Kurata (2004), phương pháp GLS khắc phục được phương sai sai số thay đổi trong Mô hình 1, kết quả thu được: Prob>F= Để đạt được kết quả tốt nhất và đáng tin 00000 < a (5%), do đó bác bỏ H,, do vậy ở cậy nhất, nghiên cứu thực hiện các kiểm định để lựa chọn mô hình hồi quy phù hợp với dữ Mô hình 1 nghiên cứu chọn H, là sử dụng mô liệu mà thu thập được hình hồi quy FEM Trong mô hình 2, kết quả s Lựa chon OLS hay FEM thu được: Prob>F= 0,000 < a (5%), do đó bác bỏ H,, do vậy ở Mô hình 2 nghiên cứu chọn H, là sử dụng mô hình hồi quy FEM Đối với Mô 78 TẠP CHÍ KINH TE VA NGAN HANG CHAUA | Thang 8.2022 S6 197 NGUYEN DUY SUU © NGUYEN XUÂN TRƯỜNGe ĐẶNG THỊ NGỌC TRÂM hình 3, kết quả thu được: Prob>E= 0,0388 < a Bang 5: Két qua hdi quy (GLS) (5%), dẫn đến bác bỏ H,, do vậy ở Mô hình 3 Gov -0,006 -0,016 | -0,001* nghiên cứu chọn H, là sử dụng mô hình hồi quy FEM FOR 0,045*** | 0,107*** | 0,004*** » Lựa chọn giữa FEM và REM LEV | -0,084*** | 0,021 | 0,005*** Từ Bảng 4, kết quả được phân tích như sau Trong Mô hình 1, Prob>chi2= 0,0000 < œ SIZE 0/141 0/032 | -0,002 (5%), dẫn đến bác bỏ H,, do vậy chọn H,: mô hình hồi quy FEM cho Mô hình 1 Đối với Mô AGE _| -0,223*** | -0,535*** | -0,011*** | hình 2, Prob>chi2= 0,000 < œ (5%), suy ra bác Cons | 7,930*** | 11,200* | 0,697*** bỏ H,, do đó chọn H,: mô hình hồi quy FEM (***, ** và * ý nghĩa thống kê tương ứng 1%, cho Mô hình 2 Đối với Mô hình 3, Prob>chi2= 5% và 10%, Định nghĩa các biến đã được trình 0,520 > œ (5%), do đó chấp nhận H, nên chọn bày ở Bảng 1 mô hình hồi quy REM cho Mô hình 3 Sau khi kiểm định F va kiém dinh Hausman cho ca ba Sở hữu nước ngoài (FOR): Sở hữu nước ngoài có tác động cùng chiều đến ROE, ROA mo hinh, két qua nhu sau: (i) Mé hinh 1: sử và TobinQ, trùng hợp với các nghiên cứu dụng mô hình FEM; (ii) M6 hinh 2: sử dụng trước (Koo & ctg, 2006; Aydin & ctg, 2007; Ongore, 2011; Allen & ctg, 2013) Tăng tỷ lệ mô hình FEM; và (iii) Mô hình 3: sử dụng mô sở hữu nước ngoài mang lại nhiều lợi ích như hình REM mở rộng nguồn vốn và tiếp cận công nghệ khoa học tiên tiến cũng như tạo điều kiện tiếp Kiểm định phương sai sai số thay đổi cận thị trường nước ngoài Ngoài ra, vai trò Hiện tượng phương sai sai số thay đổi là của cổ đông nước ngoài có ảnh hưởng đến hiện tượng mà các sai số ước lượng không các quyết định liên quan đến hoạt động kinh bằng nhau/ thay đổi Trong khi đó, một trong doanh như quyết định đầu tư, quyết định tài những giả định của mô hình hồi quy tuyến trợ và quyết định phân phối lợi nhuận Những tính là phương sai sai số không thay đổi Nếu như mô hình có xảy ra hiện tượng phương quyết định này có tác động đến HQHĐ được sai sai số thay đổi sẽ dẫn đến việc kết quả đó đo lường theo giá trị sổ sách (ROA, ROE) và không phải là ước lượng tốt nhất hiệu ứng đến thị trường (TobinQ) Bảng 4 cho thấy kết quả như sau Đối với Sở hữu nhà nước (GOV): Sở hữu nhà mô hình 1, Prob>chi2 = 0,0000 < a (5%), do nước có tác động tiêu cực đến TobinQ, nghĩa đó bác bỏ H, nên chấp nhận H: xảy ra hiện là khi còn sự hiện điện sở hữu nhà nước, giá tượng phương sai sai số thay đổi Đối với trị thị trường của các công ty là không tốt Kết quả này giống với Xu & ctg (1999), nhưng lại Mô hình 2, Prob>chi2 = 0,000 < a (5%) nén ngược với kết quả nghiên cứu của Le & ctg (2011) Điều này cho thấy sở hữu nhà nước bác bỏ H,, dẫn đến chấp nhận H,: xảy ra hiện tượng phương sai sai số thay đổi Đối càng cao thì càng làm HQHĐ của công ty với Mô hình 3, Prob>chi2 = 0,000 < a (5%) giảm đi Thực tế cho thấy sau cổ phần hóa, dẫn đến bác bỏ H, nên chấp nhận H,: xảy ra doanh nghiệp hoạt động có hiệu quả hơn và giá trị thị trường của công ty tăng lên đáng kể hiện tượng phương sai sai số thay đổi Cả ba mô hình đều xảy ra hiện tượng phương (Suu & ctg, 2021) sai sai số thay đổi nên bài viết sử dụng ước Đòn bẩy tài chính (LEV): Đòn bẩy tài chính có tác động ngược chiều đến ROA, lượng GLS để khắc phục khuyết tật này Vì nhưng lại có tác động cùng chiều đến TobinQ vậy, kết quả nghiên cứu và thảo luận kết quả nghiên cứu được thực hiện theo ước lượng nay Số 197 Thang 8.2022 | TAPCHIKINH TE VA NGAN HANG CHAU A 79 CẤU TRÚC SỞ HỮU VÀ HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CUA CÔNG TY XÂY DỰNG VÀ BẤT ĐỘNG SẢN: BẰNG CHUTANI VGIET NAM Khi doanh nghiệp gia tăng nợ vay, lãi vay Sử dụng phương pháp ước lượng mô hình tăng nhanh làm giảm lợi nhuận sau thuế, từ bằng phương pháp GLS, kết quả cho thấy tỷ lệ đó giảm ROA (Phung & ctg, 2016; Lin & ctg, 2017; Nguyen & ctg, 2021) Tuy nhiên, đối với sở hữu nhà nước cao thường có kết quả hoạt giá trị thị trường lại có tác động ngược lại, có nghĩa hiệu ứng vay nợ làm tăng giá trị doanh động không tốt bằng những doanh nghiệp nghiệp (Suu & ctg, 2021) khác Sở hữu nước ngoài có tác động tích cực Tuổi công ty (AGE): Tuổi doanh nghiệp đến HQHĐÐ của doanh nghiệp được đo lường có tương quan nghịch đến ROA, ROE và TobinQ Kết quả này nhất quán với các nghiên cả ba biến (ROA, ROE và TobinQ) Ngoài ra, cứu trước như Anderson & ctg, (2003) và đòn bẩy tài chính tác động tiêu cực đến ROA, Liu & ctg (2015), nhưng lại ngược với kết nhưng lại có hiệu ứng tích cực đến giá trị thị trường (TobinQ) Đây là kết quả phản ánh quả nghiên cứu của Chhibber & ctg (1997) Kết quả nghiên cứu cho thấy khi các doanh đúng thực trạng của thị trường chứng khoán nghiệp có tuổi đời càng nhiều thì lại khó tiếp cận với sự phát triển khoa học tiên tiến, ngại Việt Nam Khi giá trị thị trường và giá trị sổ sách biến động không cùng mức độ, đặc biệt thay đổi và sàng lọc, do vậy mà không có tác là lĩnh vực bất động sản Doanh nghiệp có thời gian hoạt động càng lâu chưa mang lại hiệu quả động tích cực đến HQHĐ tốt hơn so với công ty có thời gian hoạt động ngắn hơn Dựa vào kết quả nghiên cứu, các 5 Kết luận doanh nghiệp ngành XD-BĐS nên gia tăng tỷ lệ sở hữu nước ngoài trong phạm vi cho phép Nghiên cứu cấu trúc sở hữu tác động đến Các doanh nghiệp ngành XD-BĐS có tỷ lệ sở HQHĐ của doanh nghiệp được đo lường qua hữu nhà nước cao nên tiến hành thoái vốn nhà nước nhằm giảm phụ thuộc, gia tăng HQHĐ ba tiêu chí: tỷ suất sinh lời trên tài sản (ROA), Mặc dù bài viết đã đạt được mục tiêu tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE) và nghiên cứu Tuy nhiên, vẫn còn một số hạn giá trị thị trường (TobinQ) Dữ liệu thu thập từ 58 công ty ngành Xây dựng và Bất động sản chế nhất định Tác giả đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo là đưa thêm biến cơ cấu cổ đông được niêm yết trên thị trường chứng khoán lớn, cơ cấu vốn của hội đồng quan trị, cấu trúc Việt Nam trong khoảng gia đoạn 2010-2019 sở hữu tối ưu, vào phân tích Tài liệu tham khảo Allen, E, Jackowicz, K., & Kowalewski, O (2013) The effects of foreign and government ownership on bank lending behavior during a crisis in Central and Eastern Europe Anderson, R C., & Reeb, D M (2003) Founding-family ownership and firm performance: evidence from the S&P 500 The journal of finance, 58(3), 1301-1328 Aydin, N., Sayim, M., & Yalama, A (2007) Foreign ownership and firm performance: Evidence from Turkey International Research Journal of Finance and Economics, 11(1), 103-111 Breusch, T S., & Pagan, A R (1979) A simple test for heteroscedasticity and random coefficient variation Econometrica: Journal of the econometric society, 1287-1294 Chatterjee, S., & Price, B (1991) Regression diagnostics New York 80 TẠP CHÍ KINH TE VA NGAN HANG CHAUA | Thang 8.2022 | S6 197 NGUYEN DUY SỮU s NGUYÊN XUÂN TRƯỜNG s ĐẶNG THỊ NGỌC TRÂM Chen, G., Firth, M., & Xu, L (2009) Does the type ofownership control matter? Evidence from China's listed companies Journal of Banking & Finance, 33(1), 171-181 Chhibber, P K., & Majumdar, S K (1997) Foreign ownership and profitability: Property rights, strategic control and corporate performance in Indian industry The Journal of Law and Economics, 42(1), https://doi.org/10.1086/467423 Dwyer, B., & Kotey, B (2015) Financing SME growth: The role of the National Stock Exchange of Australia and business advisors Australian accounting review, 25(2), 114-123 Gordon, R H., & Li, W (2003) Government as a discriminating monopolist in the financial market: the case of China Journal of Public Economics, 87(2), 283-312 Grant, J., & Kirchmaier, T (2004) Corporate Ownership Structure and Performance in Europe CEP Discussion Paper No 631 April 2004 Gujarati, D N., & Porter, D C (1999) Essentials of econometrics (Vol 2) Singapore: Irwin/ McGraw-Hill Gitrsoy, G., & Aydogan, K (2002) Equity ownership structure, risk taking, and performance: an empirical investigation in Turkish listed companies Emerging Markets Finance & Trade, 6-25 Jensen, M C., & Meckling, W H (1976) Theory of the firm: Managerial behavior, agency costs and ownership structure Journal of financial economics, 3(4), 305-360 Jensen, M C (1986) Agency costs of free cash flow, corporate finance and takeovers American Economic Review, 76 (2), 323-330 Jaffrey, M., & Dushkoff, M (2020) Derivation of the Exact Moments of the Distribution of Pearsons Correlation over Permutations of Data arXiv preprint arXiv:2002.08543 Kariya, T., & Kurata, H (2004) Generalized least squares John Wiley & Sons evidence Kaserer, C., & Moldenhauer, B (2008) Insider ownership and corporate performance: from Germany Review of Managerial Science, 2(1), 1-35 Koo, J., & Maeng, K (2006) Foreign ownership and investment: Evidence from Korea Applied Economics, 38(20), 2405-2414 Kraus, A., & Litzenberger, R H (1973) A state preference model of optimal financial leverage Journal of Finance, 9, 911-922 Le, T V., & Buck, T (2011) State ownership and listed firm performance: a universally negative governance relationship? Journal of Management & Governance, 15(2), 227-248 Lin, Y R., & Fu, X M (2017) Does institutional ownership influence firm performance? Evidence from China International Review of Economics & Finance, 49(C), 17-57 Liu, Y., Miletkov, M K., Wei, Z., & Yang, T (2015) Board independence and firm performance in China Journal of Corporate Finance, 30(C), 223-244 Maher, M., & Andersson, T (1999) Corporate Governance: Effects on Firm Performance and Economic Growth OECD Working Papers Manna, A., Sahu, T N., & Gupta, A (2016) Impact of ownership structure and board composition on corporate performance in Indian companies Indian Journal of Corporate Governance, 9(1), 44-66 Modigliani, E, & Miller, M H (1963) Corporate income taxes and the cost of capital: a correction The American economic review, 53(3), 433-443 Số 197 | Thang 8.2022 | TAP CHIKTEIVN A NHGAN HANG CHAU A 81 CẤU TRÚC SỞ HỮU VÀ HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA CÔNG TY XÂY DỰNG VÀ BẤT ĐỘNG SẢN: BẰNG CHỨNG TẠI VIỆT NAM Morck, R., Shleifer, A., & Vishny, R W (1988) Management ownership and market valuation: An empirical analysis Journal of financial economics, 20, 293-315 Myers, S C (1984) The Capital Structure Puzzle The Journal of Finance, 39(3), 574-592 Myers, S C., & Majluf, N S (1984) Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have Journal of financial economics, 13(2), 187-221 Nakano, M., & Nguyen, P (2013) Foreign ownership and firm performance: evidence from Japan's electronics industry Applied Financial Economics, 23(1), 41-50 Nguyen, D S., Nguyen, V D., Tran, D T., & Dempsey, M J (2021) The Firm’s Performance in Relation to Capital Structure and Foreign Ownership: Evidence from Vietnam Journal of Advanced Engineering and Computation, 5(1), 35-49 Ongore, V O (2011) The relationship between ownership structure and firm performance: An empirical analysis of listed companies in Kenya African Journal of business management, 5(6), 2120-2128 Phung, D N., & Mishra, A V (2016) Ownership structure and firm performance: Evidence from Vietnamese listed firms Australian Economic Papers, 55(1), 63-98 Short, H., & Keasey, K (1999) Managerial Ownership and the Performance of Firms: Evidence from the UK Journal of corporate finance, 5(1), 79-101 Suu, N D., Tien, H T., & Wong, W K (2021) The Impact of Capital Structure And Ownership On The Performance Of State Enterprises After Equitization: Evidence From Vietnam Annals of Financial Economics, 2150007 Thomsen, S., & Pedersen, T (2000) Ownership structure and economic performance in the largest European companies Strategic management journal, 21(6), 689-705 Thomsen, S., & Conyon, M (2012) Corporate governance: Mechanisms and systems McGraw Hill Vinh, V X (2019) Foreign ownership and firm performance-evidence in Vietnam Journal of Economic Development, 85-104 Viet, P (2013) Foreign ownership and performance of listed firms: evidence from an emerging economy The Bulletin of the Graduate School of Commerce, 77, 285-310 Xu, X., & Wang, Y (1999) Ownership structure and corporate governance in Chinese stock companies China economic review, 10(1), 75-98 82 TApCTẾHVÀÍNGÂKN HIÀNGNCH HÂU Á | Tháng 8.2022 | $6197 NGUYEN DUY SỮU © NGUYEN XUAN TRUGNG ø ĐẶNG THỊ NGỌC TRÂM Impact of Ownership Structure on and Firm Performance of Construction from Real Estate Enterprises: Evidence Vietnam Nguyen Duy Suu", Nguyen Xuan Truong, Dang Thi Ngoc Tram Received: 20 May 2022 | Revised: 02 August 2022 | Accepted: 10 August 2022 ABSTRACT: This paper investigates the impact of ownership structure on firm performance of construction and real estate enterprises listed on the Vietnamese Stock Exchange from 2010 to 2019 The article uses the method of ordinary least square (OLS), then we choose between fixed effect model (FEM), random effect model (REM), and generalized least squares (GLS) method to analyze the emprical results The results show that foreign ownership has a positive impact on firm performance (measured by ROE, ROA, and TobinQ) State ownership has a negative impact on TobinQ A higher level of leverage leads to an increase in TobinQ, but it causes a decrease in ROE In addition, enterprise age may not improve firm performance Based on research results, we suggest some management implications to help investors and business administrators make better decisions KEYWORDS: Ownership structure, firm performance, state ownership, foreign ownership, Vietnamese Stock Exchange JEL classification: G10, G11, G31, G34 “S Nguyen Duy Suu Email: nguyenduysuu@tdtu.edu.vn ') Ton Duc Thang University; 19 Nguyen Huu Tho Street, Tan Phong Ward, Distrist 7, Ho Chi Minh City $6197 Thang 8.2022 TAPCHIKINHTEVANGANHANGCHAUA 83