Đang tải... (xem toàn văn)
Đây là bài hướng dẫn chi tiết về việc định giá doanh nghiệp (cổ phiếu) bằng phương pháp so sánh. Tài liệu dành cho nhà đầu tư, các chuyên viên phân tích hay giảng viên có thể dùng làm tài liệu học tập, tự rèn luyện về định giá doanh nghiệp....
ĐỊNH GIÁ BẰNG PHƯƠNG PHÁP SO SÁNH ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP BẰNG PHƯƠNG PHÁP SO SÁNH MỤC LỤC Tổng quan phương pháp so sánh .2 1.1 Khái niệm phương pháp so sánh 1.2 Cơ sở phương pháp so sánh 1.3 Giả định phương pháp so sánh 2 Doanh nghiệp tương đồng 2.1 Khái niệm doanh nghiệp tương đồng 2.2 Các đặc điểm doanh nghiệp tương đồng .2 2.2.1 Tiêu chí rủi ro tín dụng 2.2.2 Tiêu chí hoạt động 2.2.3 Tiêu chí thị trường 2.2.4 Tiêu chí hiệu 2.3 Thứ tự lựa chọn doanh nghiệp tương đồng Hệ số so sánh 3.1 Khái niệm hệ số so sánh .5 3.2 Phân loại hệ số so sánh 3.3 Đặc điểm hệ số so sánh 3.3.1 Tính thống 3.3.2 Tính liên tục 3.3.3 Tính chất so sánh 3.4 Các hệ số so sánh hay sử dụng 3.4.1 P/E 3.4.2 P/B 3.4.3 P/S 10 3.4.4 PEG 10 3.4.5 EV/EBITDA 10 Ưu, nhược điểm phương pháp so sánh 11 Phụ lục 12 5.1 Điều chỉnh khoản mục bất thường lợi nhuận (chỉ áp dụng cho P/E trailing) 12 5.2 Điều chỉnh chi phí R&D (chỉ áp dụng cho P/E trailing) 12 5.3 Điều chỉnh quỹ khen thưởng phúc lợi (chỉ áp dụng cho P/E trailing) 13 5.4 Điều chỉnh hiệu ứng pha loãng cổ phiếu (chỉ áp dụng cho P/E forward) 13 ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP BẰNG PHƯƠNG PHÁP SO SÁNH Tổng quan phương pháp so sánh 1.1 Khái niệm phương pháp so sánh Phương pháp so sánh sử dụng rộng rãi công tác định giá IPO, M&A, thẩm định giá trị tài sản, bất động sản, trái phiếu, mua bán doanh nghiệp… Có nhiều quan điểm định nghĩa phương pháp so sánh Cụ thể: Theo Damodaran (2001), “Giá trị tài sản so sánh với giá trị tài sản tương đồng định giá thị trường.” Phương pháp so sánh (Theo Thông tư số 126/2015/TT-BTC Bộ Tài tiêu chuẩn thẩm định giá Việt Nam): “Phương pháp so sánh phương pháp thẩm định giá, xác định giá trị tài sản thẩm định giá dựa sở phân tích mức giá tài sản so sánh để ước tính, xác định giá trị tài sản thẩm định giá Phương pháp so sánh thuộc cách tiếp cận từ thị trường” Tuy nhiên, cần lưu ý, phương pháp định giá trình bày tài liệu thu hẹp định giá doanh nghiệp Do đó, khái niệm phương pháp so sánh hiểu sau: Phương pháp so sánh phương pháp định giá doanh nghiệp dựa sở so sánh với doanh nghiệp tương đồng thị trường 1.2 Cơ sở phương pháp so sánh Các doanh nghiệp tương đồng thị trường định (Quy luật giá) 1.3 Giả định phương pháp so sánh Các giả định phương pháp so sánh sau: Các doanh nghiệp tương đồng thị trường định Thị trường tự điều chỉnh sai lệch theo thời gian Doanh nghiệp tương đồng 2.1 Khái niệm doanh nghiệp tương đồng Tương tự khái niệm phương pháp so sánh, khái niệm doanh nghiệp tương đồng có nhiều cách nhìn nhận khác tùy thuộc vào quan điểm nhà đầu tư sau: Theo Damodararan (2001): “Doanh nghiệp tương đồng doanh nghiệp có rủi ro, tốc độ tăng trưởng đặc điểm dòng tiền” Tài sản so sánh (Theo Thơng tư số 126/2015/TT-BTC Bộ Tài tiêu chuẩn thẩm định giá Việt Nam): “Tài sản so sánh tài sản giống hệt tài sản tương tự với tài sản thẩm định giá giao dịch thành công chào mua chào bán thị trường với địa điểm giao dịch, chào mua, chào bán tương tự với tài sản thẩm định giá vào thời điểm thẩm định giá gần thời điểm thẩm định giá” Nhìn chung, hiểu doanh nghiệp tương đồng doanh nghiệp có đặc điểm gần giống với doanh nghiệp cần định giá Với đặc điểm này, doanh nghiệp tương đồng thị trường định 2.2 Các đặc điểm doanh nghiệp tương đồng Lý thuyết CCA (Comparable Company Analysis) đề cập đến phương pháp lựa chọn doanh nghiệp tương đồng dựa theo đặc điểm/tiêu chí sau: ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP BẰNG PHƯƠNG PHÁP SO SÁNH STT Tiêu chí Credit (Tiêu chí rủi ro tín dụng) Mơ tả Các yếu tố như: Debt/EBITDA, EBITDA/Interest, Debt/Total Capitalization xếp hạng tín dụng Operation (Tiêu chí hoạt động) Sản phẩm/Dịch vụ, Khách hàng/Nhà cung cấp, Kênh phân phối, Khu vực địa lý, Công nghệ thể nhóm tiêu (Ngành) Bên cạnh đó, quy mơ doanh nghiệp thu hẹp nhóm doanh nghiệp ngành có điều kiện hoạt động tương đồng Market factors (Tiêu chí thị trường) Các yếu tố liên quan tới việc mua bán cổ phiếu ví dụ điều kiện giao dịch, tỷ lệ sở hữu nhà nước, số lượng cổ phiếu giao dịch thị trường, thơng tin thị trường (ví dụ thơng tin M&A) … Performance (Tiêu chí hiệu quả) Các tiêu tài giải thích chung hiệu doanh nghiệp, ví dụ tăng trưởng doanh thu, EBITDA/Doanh thu, EBIT/Doanh thu, lợi nhuận thuần/Doanh thu, tăng trưởng EPS, tăng trưởng CFO, FCF Chỉ tiêu lựa chọn tiêu để hiểu tình hình tài doanh nghiệp tiêu thị trường nhìn nhận vào doanh nghiệp 2.2.1 Tiêu chí rủi ro tín dụng Yêu tố rủi ro tín dụng thể khả doanh nghiệp trả nợ vay hạn Thông thường đánh giá rủi ro tín dụng doanh nghiệp, thường quan tâm tới quy mô nợ (tổng dư nợ) khả trả nợ doanh nghiệp Tóm lại có tiêu chí rủi ro tín dụng, phân chia thành: Cơ cấu vốn: Các tiêu chí xem xét Debt/Total Capitalization, Debt/ Total assets… Khả trả nợ: Các tiêu xem xét Debt/EBITDA, EBITDA/Interest… 2.2.2 Tiêu chí hoạt động Quốc gia: Lựa chọn quốc gia khác biệt với Việt Nam môi trường kinh doanh, tùy ngành lựa chọn quốc gia phù hợp phụ thuộc vào am hiểu ngành người phân tích Ví dụ: Người phân tích cần loại bỏ quốc gia khác biệt điều kiện kinh doanh, ví dụ quy định pháp luật nhằm hạn chế giao dịch doanh nghiệp thị trường, khiến hoạt động doanh nghiệp cân nhắc lựa chọn bị giới hạn khác biệt đáng kể với doanh nghiệp cần định giá Ngành: Lưu ý doanh nghiệp tương đồng cần cung cấp sản phẩm tương đồng Từ liệu Bloomberg, lọc doanh nghiệp nước ngành với doanh nghiệp định giá Lưu ý, theo phân ngành GICS, Bloomberg lọc doanh nghiệp mã ngành cấp III, ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP BẰNG PHƯƠNG PHÁP SO SÁNH đó, người phân tích cần kiểm tra lại xem sản phẩm doanh nghiệp nước ngồi có tương đồng với doanh nghiệp cần định giá hay không Quy mơ: Các tiêu chí quy mơ cần cân nhắc so sánh doanh nghiệp quốc gia khác thường doanh thu giá trị vốn hóa Tiêu chí khác: - Trường hợp khơng có nhiều doanh nghiệp có quy mơ doanh thu giá trị vốn hóa tương đồng với doanh nghiệp định giá, người phân tích cần mở rộng lựa chọn doanh nghiệp nước ngồi có thêm tiêu chí hoạt động gần với doanh nghiệp định giá Tiêu chí hoạt động ưu tiên tỷ lệ Lợi nhuận thuần/Doanh thu ROE - Các khác biệt thị trường điều chỉnh chi tiết mục 3.3.3 2.2.3 Tiêu chí thị trường Thị trường niêm yết: Với doanh nghiệp ngành quốc gia, yếu tố đảm bảo Thanh khoản cổ phiếu: Kiểm tra thông qua khối lượng cổ phiếu giao dịch trung bình 52 tuần tháng, thấp so với trung bình ngành cần cân nhắc loại bỏ khỏi danh sách doanh nghiệp tương đồng Thông tin thị trường ảnh hưởng nghiêm trọng tới giá cổ phiếu: Khi lựa chọn doanh nghiệp tương đồng, doanh nghiệp cân nhắc có thơng tin thị trường đặc biệt cần cân nhắc tìm hiểu kỹ thông tin ảnh hưởng thông tin tới cổ phiếu để lựa chọn cho phù hợp 2.2.4 Tiêu chí hiệu Tiêu chí hiệu tiêu để hiểu tình hình tài doanh nghiệp tiêu thị trường nhìn nhận vào doanh nghiệp Nhìn chung tùy ngành, tiêu chí hiệu khác nhau, tùy thuộc đặc tính doanh nghiệp ngành cách nhà đầu tư nhìn nhận vào tình hình tài doanh nghiệp Để kiểm tra tiêu chí hiệu áp dụng ngành, người phân tích cần tìm hiểu số hiệu phân tích đánh giá báo cáo ngành báo cáo phân tích cơng ty chứng khoán khác Bảng đây, hướng dẫn số tiêu chí hiệu thường sử dụng: Tiêu chí hiệu Đặc điểm ngành Tỷ suất lợi nhuận gộp Phù hợp ngành bước vào giai đoạn bão hịa hoạt động kinh doanh có tính chu kỳ + Các ngành giai đoạn ổn định: việc tăng tỷ suất lợi nhuận khó khăn, hầu hết doanh nghiệp ngành thay đổi chi phí để đạt hiệu tối đa nhất, dẫn tới tỷ suất lợi nhuận gần giống nhau, đó, bên cạnh so sánh hiệu quản lý chi phí, doanh thu sử dụng để đánh giá hiệu doanh nghiệp ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP BẰNG PHƯƠNG PHÁP SO SÁNH Tiêu chí hiệu Đặc điểm ngành + Các ngành hoạt động kinh doanh có tính chu kỳ có giai đoạn khơng có lợi nhuận, đó, sử dụng tỷ suất lợi nhuận gộp làm tiêu chí hiệu tốt lợi nhuận thuần/ doanh thu Tỷ suất lợi nhuận hoạt động kinh doanh, EBIT/Doanh thu Áp dụng so sánh doanh nghiệp có khác biệt cấu nợ vay, dự án đầu tư vốn giá trị lớn hay khác biệt thuế Ví dụ doanh nghiệp có dự án đầu tư tài trợ chủ yếu vốn vay phát sinh chi phí lãi vay tương đối lớn cho doanh nghiệp Do đó, đơi tiêu chí sử dụng thay lợi nhuận thuần/ doanh thu EBITDA/Doanh thu Ngoài đặc điểm khác biệt trường hợp sử dụng EBIT/Doanh thu, EBITDA/Doanh thu sử dụng trường hợp doanh nghiệp có khác biệt đáng kể chi phí khấu hao, ví dụ dự án mua sắm tài sản cố định lớn, EBITDA/ Doanh thu lựa chọn tiêu chí hiệu EBITDA/Doanh thu thường sử dụng cho ngành công nghiệp đặc điểm ngành đầu tư tài sản cố định có giá trị tương đối lớn, chi phí khấu hao chi phí lãi vay tương đối cao Tỷ lệ lợi nhuận Thông thường hay sử dụng tiêu chí cho hầu hết doanh nghiệp lợi sau thuế nhuận sau thuế phần lợi nhuận cuối doanh nghiệp sau doanh thu trừ tất chi phí Tăng trưởng CFO, FCF Áp dụng cho doanh nghiệp mà dòng tiền phản ánh tốt hiệu doanh nghiệp, ví dụ doanh nghiệp bất động sản 2.3 Thứ tự lựa chọn doanh nghiệp tương đồng: Ưu tiên doanh nghiệp nước trước Trường hợp số lượng doanh nghiệp tương đồng nước lựa chọn q ít, nới lỏng tiêu chí lựa chọn (từ quan trọng đến quan trọng nhất) sau chưa đủ lựa chọn thêm doanh nghiệp nước ngồi Trường hợp nước khơng có doanh nghiệp tương đồng lựa chọn tồn doanh nghiệp nước ngồi Lưu ý: nới lỏng tiêu chí theo thứ tự từ tiêu chí quan trọng sau: Market (Số lượng cổ phiếu giao dịch bình quân) => Credit (Cơ cấu vốn) => Performance (Hiệu hoạt động) => Operation (Ngành & Quy mô) Hệ số so sánh 3.1 Khái niệm hệ số so sánh Hệ số so sánh thể giá trị tài sản đơn vị yếu tố tạo nên giá trị tài sản Ví dụ: hệ số P/E (Giá trị vốn hóa/ Lợi nhuận sau thuế) thể số tiền nhà đầu tư sẵn sàng trả cho đồng thu nhập doanh nghiệp làm Nhìn chung, cơng thức tổng quát hệ số so sánh sau: Giá trị tài sản Hệ số so sánh = Yếu tố tạo nên giá trị tài sản ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP BẰNG PHƯƠNG PHÁP SO SÁNH Đối với định giá doanh nghiệp, giá trị tài sản (tử số) giá trị vốn hóa thị trường (Market cap) giá trị doanh nghiệp (EV) Yếu tố tạo nên giá trị tài sản (mẫu số) lợi nhuận (lợi nhuận sau thuế, EBIT, EBITDA), dòng tiền (CFO, FCFE, FCFF), giá trị sổ sách, doanh thu… 3.2 Phân loại hệ số so sánh Hệ số so sánh phân chia theo nhiều cách Nếu nhìn từ khía cạnh mẫu số – yếu tố tạo nên giá trị tài sản, hệ số so sánh phân loại sau: - Hệ số liên quan lợi nhuận: So sánh với lợi nhuận sau thuế, EBIT, EBITDA ví dụ hệ số P/E; EV/EBITDA; EV/EBIT; - Hệ số liên quan dòng tiền: So sánh với dòng tiền P/CFO, P/FCFE, EV/FCFF; - Hệ số liên quan tới giá trị sổ sách: So sánh với giá trị sổ sách doanh nghiệp P/B; - Hệ số liên quan tới doanh thu: So sánh với doanh thu P/S; EV/S; - Hệ số khác tùy thuộc vào ngành: Dự đặc tính ngành, ví dụ hệ số Giá/kwh, Giá trung bình thép; Giá trung bình lao động … Nếu nhìn từ khía cạnh tử số – giá trị tài sản, cụ thể giá trị vốn hóa thị trường (Equity value) giá trị doanh nghiệp (Enterprise Value) hai đơn vị thể giá trị doanh nghiệp Theo đó, “Relative valuation”, tài liệu đào tạo Training the street phân loại hệ số so sánh sau: - Hệ số liên quan tới giá trị vốn hóa thị trường: Equity Value/Net Income, P/E, P/B, P/CFO, P/FCFE, P/S… - Hệ số liên quan tới giá trị doanh nghiệp: EV/S, EV/EBITDA, EV/EBIT … 3.3 Đặc điểm hệ số so sánh 3.3.1 Tính thống Thứ nhất, hệ số so sánh nên sử dụng thống nhất, liệu khứ (trailing – thông thường lấy liệu 12 tháng gần nhất) liệu dự phóng kỳ kế tốn (leading) Chẳng hạn, Chỉ số PE tính theo cách Trailing PE tính theo lợi nhuận kỳ kế tốn vừa hồn thành Leading PE tính theo ước tính lợi nhuận kỳ kế toán Việc sử dụng Trailing hay Leading PE cịn tùy thuộc vào trường hợp: Trailing PE không phù hợp để đánh giá trường hợp doanh nghiệp có thay đổi dự đốn tương lai gần (ví dụ: mua bán sáp nhập), cịn Leading PE khơng phù hợp doanh nghiệp có lợi nhuận khơng ổn định khó dự báo Tuy nhiên, thơng thường người phân tích nên sử dụng liệu 12 tháng gần (LTM) để tính toán hệ số so sánh Chẳng hạn liệu báo cáo kết kinh doanh, ví dụ doanh thu: Doanh thu Quý I/20X6: 1.200 Doanh thu năm 20X5: 1.000 Doanh thu Quý I/20X5: 800 Khi doanh thu LTM (thời điểm định giá T4/20X6) là: 1.200 + 1.000 – 800 = 1.400 ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP BẰNG PHƯƠNG PHÁP SO SÁNH Thứ hai, người phân tích phải đảm bảo ý nghĩa tử số mẫu số quán với Nếu tử số hệ số giá trị đo lường vốn cổ phần mẫu số nên giá trị đo lường vốn cổ phần Nếu tử số giá trị đo lường doanh nghiệp mẫu số nên giá trị đo lường doanh nghiệp Hệ số giá – lợi nhuận ví dụ qn tử số giá cổ phần (đo lường vốn cổ phần) mẫu số lợi nhuận cổ phần (cũng đo lường vốn cổ phần) Một ví dụ khác hệ số giá trị kinh doanh (EV/EBITDA) tử mẫu số hai thước đo giá trị doanh nghiệp (enterprise value) Một số trường hợp tử số mẫu số không quán chẳng hạn tỷ lệ P/EBITDA với P giá trị cổ phần (đo lường vốn cổ phần) EBITDA cho biết lợi nhuận tồn doanh nghiệp Người phân tích cho P/EBITDA sử dụng cho tất doanh nghiệp tương đồng nên khơng có vấn đề với hệ số Tuy nhiên, so sánh hai doanh nghiệp, doanh nghiệp khơng có nợ vay doanh nghiệp có nợ vay lớn tương ứng với chi phí lãi vay lớn Hệ số P/EBITDA doanh nghiệp có nợ vay lớn cộng lại chi phí lãi vay lớn mẫu số, dẫn tới cổ phiếu nhìn nhận rẻ tương đối sử dụng hệ số này, thực tế cổ phiếu đắt tương đối định giá hợp lý Mặt khác, trình định giá, người phân tích kết hợp số hệ so so sánh hệ số chưa hồn hảo bổ trợ hệ số khác 3.3.2 Tính liên tục Các hệ số so sánh cần xác định dựa sở liên tục, tức liệu không thường xuyên không ổn định nên loại trừ tính tốn (Xem hướng dẫn điều chỉnh khoản mục bất thường lợi nhuận mục 5.1) Ví dụ ngành xi măng, có doanh nghiệp tương đồng BCC, HOM BTS, theo tính tốn T5/2016, PE (4 quý gần nhất) doanh nghiệp BCC HOM 7.02 6.35, BTS 38.34 Như vây PE BTS chênh lệch đáng kể so với trung bình doanh nghiệp tương đồng Trước hết, người phân tích cần tìm hiểu ngun nhân dẫn tới chênh lệch đáng kể sau loại bỏ khác biệt hệ số so sánh Mã BCC Tên doanh nghiệp Công ty Cổ phần Xi măng Bỉm Sơn Giá cổ phiếu (10/05/2016) Giá trị vốn hóa (10/5/2016) Lợi nhuận sau thuế (LTM) PE trước điều chỉnh 13,000 1,243,598,161,000 177,055,047,760 7.02 Công ty Cổ phần Xi Măng VICEM Hồng HOM Mai 6,700 463,831,620,000 73,079,484,075 6.35 Cơng ty Cổ phần Xi măng Vicem Bút Sơn 8,600 937,883,251,200 24,460,554,221 38.34 BTS ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP BẰNG PHƯƠNG PHÁP SO SÁNH Nguyên nhân khác biệt: Do BTS có quý âm lợi nhuận âm khiến thu nhập bé tương đối so với doanh nghiệp lại, dẫn tới, P/E cao doanh nghiệp lại Nguyên nhân việc P/E chênh lệch lãi/lỗ chênh lệch tỷ giá chưa thực doanh nghiệp khác đáng kể Điều chỉnh cho khác biệt: Cần điều chỉnh cho khác biệt doanh thu, chi phí hoạt động tài bao gồm lãi/lỗ chênh lệch tỷ giá chưa thực PE sau điều chỉnh Lợi nhuận sau thuế (LTM) Điều chỉnh cho ảnh hưởng CLTG Lợi nhuận sau điều chỉnh 177,055,047,760 (56,341,100,966) 233,396,148,726 5.33 Công ty Cổ phần Xi Măng VICEM Hoàng HOM Mai 73,079,484,075 1,160,342,657 71,919,141,418 6.45 Công ty Cổ phần Xi măng Vicem Bút Sơn 24,460,554,221 (76,076,947,298) 100,537,501,519 9.33 Mã BCC BTS Tên doanh nghiệp Cơng ty Cổ phần Xi măng Bỉm Sơn Nhìn chung sau điều chỉnh khác biệt lãi/lỗ chênh lệch tỷ giá, chênh lệch hệ số so sánh doanh nghiệp giảm đáng kể Người phân tích cần tìm hiểu rõ ngun nhân có khác biệt lớn có điều chỉnh hợp lý 3.3.3 Tính chất so sánh Để đảm bảo so sánh doanh nghiệp tương đồng nước, khác biệt hệ số so sánh cần loại bỏ Ví dụ năm có doanh nghiệp nhóm doanh nghiệp tương đồng có khoản mục lãi/lỗ chênh lệch tỷ giá lớn doanh nghiệp khác khơng phát sinh khoản mục phần mẫu số hệ số so sánh (tiêu chí hiệu quả) cần điều chỉnh giảm/tăng khoản mục (Xem hướng dẫn điều chỉnh chi phí R&D, quỹ khen thưởng phúc lợi mục 5.2 mục 5.3) Đối với doanh nghiệp quốc gia khác nhau: Các hệ số so sánh nước khác khác mức độ rủi ro thị trường khác khác nhau, ví dụ đầu tư vào thị trường phát triển yêu cầu nhà đầu tư khác so với đầu tư vào thị trường phát triển ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP BẰNG PHƯƠNG PHÁP SO SÁNH Có cách điều chỉnh cho khác biệt thị trường trình bày tài liệu đào tạo, nhiên, người viết cho phương pháp 21 phù hợp để điều chỉnh Phương pháp chưa giải khác biệt rủi ro chung toàn thị trường cổ phiếu Phương pháp đòi hỏi cần liệu đủ lớn cho việc hồi quy Điều không khả thi thân số lượng doanh nghiệp ngành chưa đủ lớn để lựa chọn doanh nghiệp tương đồng việc lựa chọn tối thiểu 30 doanh nghiệp để hồi quy khó khăn 3.4 Các hệ số so sánh hay sử dụng Bài viết đề cập số hệ số hay sử dụng phương pháp so sánh sau: 3.4.1 P/E P/E = Giá trị vốn hóa Lợi nhuận sau thuế Hệ số P/E thể số tiền nhà đầu tư sẵn sàng trả cho đồng lợi nhuận doanh nghiệp làm Ưu điểm: - Lợi nhuận điều quan tâm đa số nhà đầu tư - Nhanh, dễ tính tốn Nhược điểm: - Lợi nhuận âm - Lợi nhuận sau thuế khác biệt cách hạch toán kế hoán khác - Khơng áp dụng cho doanh nghiệp có khác biệt lớn địn bẩy tài 3.4.2 P/B P⁄B = Giá trị vốn hóa Giá trị sổ sách Hệ số P/B thể số tiền nhà đầu tư sẵn sàng trả cho đồng giá trị sổ sách (BV) vốn cổ đông Ưu điểm: - BV thường lớn lơi nhuận âm - P/B số tốt lợi nhuận biến động - Rất phù hợp việc định giá doanh nghiệp với phần lớn tài sản có giá trị sổ sách gần với giá trị thị trường, ngân hàng, doanh nghiệp tài chính, bảo hiểm doanh nghiệp đầu tư… - P/B dùng để định giá doanh nghiệp cho khơng cịn tiếp tục hoạt động Nhược điểm: Phương pháp Damodaran trình bày quan điểm tài liệu “Volatility Rules: Valuing Emerging Market Companies, September 2009”, phần giải pháp khuyến nghị điều chỉnh cho rủi ro quốc gia http://people.stern.nyu.edu/adamodar/pdfiles/papers/emergmkts.pdf Tham khảo thêm tài liệu đào tạo Định giá Phương pháp so sánh ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP BẰNG PHƯƠNG PHÁP SO SÁNH - - Giá trị sổ sách giá trị thương hiệu, mạng lưới khách hàng, phát minh sáng chế giá trị người…, khơng phù hợp cho việc so sánh công ty dịch vụ, công nghệ Sự linh hoạt việc lựa chọn nguyên tắc kế toán dẫn đến khác biệt giá trị tài sản, chí chất lượng tài sản, ghi nhận bảng cân đối kế toán Điều khiến cho việc so sánh doanh nghiệp với sử dụng P/BV gây nhầm lẫn Giá trị sổ sách khác biệt so với giá trị thị trường tài sản Do đó, giá trị sổ sách đơn vị đo lường xác cho giá trị khoản đầu tư 3.4.3 P/S Giá trị vốn hóa Doanh thu Hệ số P/S thể số tiền nhà đầu tư sẵn sàng trả cho đồng doanh thu doanh nghiệp làm Ưu điểm: - Có yếu tố ảnh hưởng đến doanh thu so với lợi nhuận sau thuế giá trị sổ sách (BV) - P/S số tốt lợi nhuận biến động - Doanh thu số dương lợi nhuận âm - Thích hợp với việc phân tích doanh nghiệp giai đoạn bão hòa hoạt động kinh doanh có tính chu kỳ; Nhược điểm: - Khơng tính tới hiệu quản lý chi phí doanh nghiệp - Các cách ghi nhận doanh thu khác doanh nghiệp gây khác biệt lớn đối doanh thu ghi nhận - Có mâu thuẫn tử số mẫu số hệ số so sánh Giá đơn vị đo lường giá trị vốn cổ phần, doanh thu lại lợi ích dành cho cổ đơng đối tượng khác P/S = 3.4.4 PEG PEG = PE/g Trong đó: g tốc độ tăng trưởng lợi nhuận cổ phần Hệ số PEG thường sử dụng với doanh nghiệp có khác biệt lớn tốc độ tăng trưởng doanh nghiệp phần mềm Hệ số PEG đánh giá doanh nghiệp có tốc độ tăng trưởng cao đánh giá thấp hay không Tuy nhiên, việc sử dụng tỷ lệ P/E g nhược điểm là: - Giả định mối quan hệ tuyến tính P/E g - Khơng tính tới khác biệt rủi ro 3.4.5 EV/EBITDA EV/EBITDA = Giá trị doanh nghiệp EBITDA Trong đó: - Giá trị doanh nghiệp = Giá trị vốn hóa + Nợ - (Tiền + Đầu tư ngắn hạn) 10 ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP BẰNG PHƯƠNG PHÁP SO SÁNH - EBITDA = Lợi nhuận trước thuế, chi phí lãi vay chi phí khấu hao Ưu điểm: - EBITDA thường dương; - Phù hợp so sánh doanh nghiệp có khác biệt lớn cấu vốn - Phù hợp so sánh doanh nghiệp đòi hỏi vốn lớn với chi phí khấu hao cao ngành công nghiệp nặng Nhược điểm: - Giá trị thị trường nợ khó xác định - EBITDA khác biệt khác biệt sách kế toán Ưu, nhược điểm phương pháp so sánh Ưu điểm Dễ dàng tính tốn với liệu sẵn có Dễ hiểu nhà đầu tư Đưa giá trị tham khảo cho phương pháp định giá khác Phản ánh tình hình thị trường tốt (vì đo lường giá trị tương đối) Nhược điểm Bị ảnh hưởng thị trường Không phù hợp có số lượng khơng có doanh nghiệp tương đồng Việc tìm kiếm doanh nghiệp tương đồng phù hợp khó khăn Khơng tin cậy cổ phiếu doanh nghiệp tương đồng giao dịch thị trường 11 ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP BẰNG PHƯƠNG PHÁP SO SÁNH Phụ lục 5.1 Điều chỉnh khoản mục bất thường lợi nhuận (chỉ áp dụng cho P/E trailing) Khi tính tốn hệ số P/E, nên tập trung vào khoản thu nhập dự kiến tiếp diễn tương lai Những khoản thu nhập gọi core earnings – khoản thu nhập có loại trừ khoản mục không định kỳ, bất thường phát sinh lần Tùy thuộc vào trường hợp cụ thể doanh nghiệp, khoản mục bất thường phổ biến mà phải điều chỉnh gặp phải là: - Chi phí tái cấu chi phí chấm dứt hợp đồng thuê - Lãi/lỗ từ vụ tranh kiện - Chi phí phát sinh từ thảm họa tự nhiên (ví dụ, hỏa hoạn, bão, động đất) - Chi phí phát sinh từ thảm họa người thực (ví dụ, lừa đảo phá hoại) - Lãi lỗ từ việc bán tài sản - Tài sản ghi giảm (write down) chi phí suy giảm (impairment costs) Damodaran (2002) phân loại loại khoản mục bất thường gợi ý cách xử lý chúng sau: Chi phí thu nhập thực phát sinh lần Ví dụ, chi phí cho đợt tái cấu lớn, phát sinh lần vòng 10 năm Khi phân tích tính tốn thu nhập hoạt động hay thu nhập thuần, loại trừ chi phí loại Chi phí thu nhập không phát sinh hàng năm phát sinh theo chu kỳ đặn Ví dụ cơng ty tiến hành tái cấu ba năm lần suốt 12 năm qua Điều gợi ý chi phí bất thường thật chi phí bình thường thực đặn năm lần Việc bỏ qua chi phí nguy hiểm thu nhập hoạt động kỳ vọng năm tương lai bị phóng đại lên Cách hợp lý ghi nhận khoản chi phí dàn trải qua năm Chi phí thu nhập phát sinh năm lần có độ bất ổn đáng kể Cách tốt để xử lý khoản mục bình thường hóa chúng cách chia trung bình chi phí cho số năm trừ kết tính khỏi thu nhập năm phân tích Khoản mục phát sinh hàng năm mang dấu dương số năm khác Ví dụ, ảnh hưởng việc chuyển đổi ngoại tệ lên thu nhập Tốt nên bỏ qua chi phí 5.2 Điều chỉnh chi phí R&D (chỉ áp dụng cho P/E trailing) Chi phí R&D nên vốn hóa chúng đại diện cho khoản đầu tư tương lai Các chuẩn mực kế toán u cầu hoạch tốn chi phí R&D chi phí khơng vốn hóa, lợi nhuận ước tính cơng ty tăng trưởng nhanh có chi phí R&D đáng kể thường thấp thực tế, từ dẫn đến việc xác định hệ số P/E cao Vì thế, hệ số P/E nên ước tính dựa lợi nhuận trước chi phí R&D: MV vốn Cổ phần P/EtrướC R&D điều Chỉnh = Thu nhập + Chi phí R&D − Giá trị phân bổ Hệ số P/E điều chỉnh thấp nhiều so với hệ số P/E tính dựa EPS thường dùng Tuy nhiên, phần điều chỉnh chi phí R&D mang tính chất giới thiệu thực tế chi phí R&D doanh nghiệp Việt Nam nhỏ hạch tốn khơng rõ ràng, dẫn đến việc tính Chi phí R&D Giá trị phân bổ tốn thời gian, khó khăn không mang lại thay đổi lớn kết tính tốn hệ số P/E 12 ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP BẰNG PHƯƠNG PHÁP SO SÁNH 5.3 Điều chỉnh quỹ khen thưởng phúc lợi (chỉ áp dụng cho P/E trailing) Quỹ khen thưởng, quỹ phúc lợi trích từ lợi nhuận sau thuế TNDN doanh nghiệp để dùng cho công tác khen thưởng, khuyến khích lợi ích vật chất, phục vụ nhu cầu phúc lợi công cộng, cải thiện nâng cao đời sống vật chất, tinh thần người lao động Vì cổ đơng khơng nhận phần lợi ích trích lập quỹ phần trăm trích lập vào quỹ khác doanh nghiệp Vì thế, để đảm bảo tính chất so sánh doanh nghiệp tương đồng loại bỏ khoản khỏi lợi nhuận sau thuế tính P/E MV vốn Cổ phần P/EtrướC R&D điều Chỉnh = Thu nhập − Quỹ khen thưởng, phúc lợi 5.4 Điều chỉnh hiệu ứng pha loãng cổ phiếu (chỉ áp dụng cho P/E forward) Trường hợp đặc biệt, công ty phát hành loại chứng khốn chuyển đổi sang cổ phiếu thường như: trái phiếu chuyển đổi (convertible bonds), cổ phiếu ưu đãi chuyển đổi (convertible preferred stock), quyền chọn cổ phiếu (stock options), chứng quyền (stock warrants), cấu trúc vốn công ty gọi phức tạp (complex capital structure) Nếu cơng ty khơng phát hành loại chứng khốn vậy, cấu trúc vốn coi đơn giản (simple capital structure) EPS pha loãng phát sinh trường hợp cơng ty có cấu trúc vốn phức tạp Vì vậy, phải thay đổi cơng thức tính P/E: Price per share P/E = Earnings per share Điểm khác biệt cách tính EPS EPS pha loãng là: EPS dựa vào cấu trúc vốn sẵn có cơng ty EPS pha lỗng hồn tồn xét đến trường hợp xấu với EPS, với giả định loại chứng khốn chuyển đổi thành cổ phiếu thường (Ví dụ, trái phiếu chuyển đổi) thực chuyển đổi thành cổ phiếu thường Với cơng ty có cấu trúc vốn phức tạp, ta chuyển đổi loại chứng khốn chuyển đổi, ảnh hưởng tới phần lợi nhuận sẵn sàng cho cổ đông thông thường tổng số cổ phiếu thường lưu hành Điều khiến EPS tính nhỏ EPS bản, tượng gọi pha lỗng (dilution) Cách xử lý sau: Xét riêng loại chứng khoán chuyển đổi, sau chuyển đổi mà EPS nhỏ EPS bản, ta gọi loại chứng khoán dilutive Ngược lại, EPS lớn EPS cũ, ta gọi chúng anti-dilutive EPS pha lỗng hồn tồn tính cách chuyển đổi tất chứng khốn dilutive Ví dụ: cơng ty X có Lợi nhuận rịng: $2.5 triệu Số lượng cổ phiếu ưu đãi hành: 100,000 Mệnh giá cổ phiếu ưu đãi: $100 Cổ tức ưu đãi: 5% Tổng số cổ phiếu lưu hành: 1,050,000 Ta tính số lượng cổ phiếu phổ thông lưu hành (Weighted Average of Common Stocks Outstanding – WACSO) là: 1,050,000 – 100,000 = 950,000 Cổ tức ưu đãi =100,000 × $100 × 5%= $500,000 Vậy EPS là: Basic EPS = ($2,500,000 – $500,000)/950,000 = $2.11/cổ phiếu 13 ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP BẰNG PHƯƠNG PHÁP SO SÁNH Để tính EPS pha lỗng, tử số (earnings) mẫu số (outstanding shares) cần điều chỉnh Chúng ta xem xét loại chứng khoán chuyển đổi: Trái phiếu chuyển đổi: Nếu trái phiếu chuyển đổi chuyển thành cổ phiếu thường, có hệ quả: Phần lãi trái phiếu (sau thuế) cộng lại vào lợi nhuận ròng WACSO tăng thêm số lượng cổ phiếu chuyển đổi từ trái phiếu Ví dụ: Giữ nguyên giả định phần ví dụ Bước mục b Công ty X phát hành thêm $1,000,000 trái phiếu với mệnh giá $ 1,000, trái tức 6%, chuyển đổi thành cổ phiếu thường với giá chuyển đổi (conversion price) $ 40/ cổ phiếu Thuế suất biên 40% Mỗi trái phiếu chuyển đổi thành: $1,000/$40 = 25 cổ phiếu Có tổng cộng 1000 (=$1,000,000/$1,000) trái phiếu lưu hành, số cổ phiếu tăng lên WACSO 25,000 (=1,000 × 25) cổ phiếu Trái tức $60,000 (=$1,000,000 × 6%); sau tính thuế $36,000 (=$60,000 × (1 – 40%)) Do đó, EPS pha lỗng trái phiếu chuyển đổi là: $2,500,000 – $500,000 + $36,000 EPS pha lỗng = = $2.09/cổ phiếu 950,000 + 25,000 Vì số nhỏ EPS $2.11/cổ phiếu, ta kết luận trái phiếu chuyển đổi dilutive, bao gồm tính tốn EPS pha lỗng hồn tồn Cổ phiếu ưu đãi chuyển đổi: Chúng hoạt động giống với trái phiếu chuyển đổi: phần cổ tức ưu đãi cộng lại vào tử số (xóa bỏ việc trừ từ lợi nhuận ròng lúc trước – bạn nhớ), thêm số lượng cổ phiếu thường chuyển đổi vào mẫu số Lưu ý cổ tức ưu đãi chi phí, khơng bị khấu trừ thuế Tiếp tục với ví dụ trên: Cổ phiếu ưu đãi chuyển đổi sang cổ phiếu thường với tỷ lệ cổ phiếu thường đổi cổ phiếu ưu đãi Tử số tăng lên phần cổ tức ưu đãi $500,000 WACSO tăng lên 200,000 (= 100,000 × 2) Do EPS pha lỗng là: $2,500,000 – $500,000 + $500,000 EPS pha loãng = = $2.17/cổ phiếu 950,000 + 200,000 Vì số lớn EPS $2.11/cổ phiếu, ta kết luận cổ phiếu ưu đãi chuyển đổi anti-dilutive, khơng bao gồm tính tốn EPS pha lỗng hoàn toàn Quyền chọn cổ phiếu (stock options) Chứng quyền (warrants): Cách thức hoạt động Quyền chọn cổ phiếu Chứng quyền nhau: chúng cho phép chủ sở hữu có quyền để mua cổ phiếu thường với giá cố định (gọi giá thực – strike price) Do đó, quyền thực hiện, công ty nhận tiền Phương pháp tính tốn sử dụng cho loại chứng khốn gọi phương pháp cổ phiếu quỹ (treasury stock method), phần tiền nhận từ việc thực quyền giả định sử dụng toàn để mua lại số lượng cổ phiếu nhiều có thể, với giá giá cổ phiếu trung bình năm Do đó, khơng 14 ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP BẰNG PHƯƠNG PHÁP SO SÁNH có dịng tiền rịng (net cash flow) công ty, điều thay đổi tính tốn EPS WACSO: tăng lên số lượng cổ phiếu quyền chọn thực hiện, giảm số lượng cổ phiếu quỹ mua lại Tiếp tục với ví dụ trên: Cơng ty X phát hành 60,000 quyền chọn cổ phiếu, quyền chọn cho phép chủ sở hữu có quyền mua 10 cổ phiếu với giá $25/cổ phiếu Giá cổ phiếu trung bình năm $30/share Nếu quyền chọn thực hiện, công ty phải phát hành thêm 600,000 (= 60,000 × 10) cổ phiếu; chủ sở hữu quyền chọn phải trả $15 triệu (= 600,000 × $25) cho số cổ phiếu Công ty sau sử dụng $ 15 triệu để mua lại 500,000 (= $ 15 triệu ÷ $ 30) cổ phiếu Tác động lên WACSO tăng lên 100,000 (= 600,000 – 500,000) cổ phiếu Do đó, EPS pha lỗng là: $2,500,000 – $500,000 EPS pha loãng = = $1.90/cổ phiếu 950,000 + 100,000 Vì số nhỏ EPS $2.11/cổ phiếu, ta kết luận quyền chọn dilutive, bao gồm tính tốn EPS pha lỗng hồn tồn Bước tính tốn cuối cùng: Để tính tốn EPS pha lỗng hồn tồn, bao gồm tất chứng khoán dilutive (trái phiếu chuyển đổi quyền chọn), khơng bao gốm chứng khốn anti-dilutive (cổ phiếu ưu đãi chuyển đổi) Con số cuối cùng: $2,500,000 – $500,000 + $36,000 EPS pha lỗng hồn tồn = = $1.89/cổ phiếu 950,000 + 25,000 + 100,000 15