Đang tải... (xem toàn văn)
Tiểu luận tài chính doanh nghiệp: Chính sách nợ tác động như thế nào đến giá trị doanh nghiệp
Tiểu luận CHÍNH SÁCH NỢ TÁC ĐỘNG NHƯ THẾ NÀO ĐẾN GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP Lời mở đầu Modigliani và Miller (MM) đã xây dựng lên Lý thuyết MM, trong đó hai ông cho rằng trong các thị trường vốn hoàn hảo thì chính sách cổ tức và các quyết định tài trợ là không quan trọng, không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp. Vì vậy chính sách nợ không được đặt thành vấn đề. Tuy nhiên trong thực tế thì không phải như vậy, việc áp dụng một chính sách nợ như thế nào để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp, tối ưu hóa hoạt động của doanh nghiệp luôn làm đau đầu các Giám đốc Tài chính. MM cho rằng chính sách cổ tức không quan trọng trong thị trường vốn hoàn hảo, và các quyết định tài trợ cũng không tạo thành vấn đề trong các thị trường hoàn hảo. Theo Định đề I của hai ông: “Một doanh nghiệp không thể thay đổi tổng giá trị các chứng khoán của mình bằng cách phân chia các dòng tiền thành các dòng khác nhau: giá trị của doanh nghiệp được xác định bằng các tài sản thực chứ không phải bằng các chứng khoán mà doanh nghiệp phát hành”. Như vậy cấu trúc vốn không liên quan đến giá trị doanh nghiệp khi các quyết định đầu tư của doanh nghiệp đã được định sẵn. Trong chương 15 chúng ta sẽ xem xét các khía cạnh mà Lý thuyết MM chưa đề cập đến. Đó là thuế, chi phí phá sản doanh nghiệp, chi phí kiệt quệ tài chính; là mâu thuẫn quyền lợi có thể có giữa những người nắm giữ chứng khoán của doanh nghiệp hay các vấn đề về thông tin bất cân xứng, trật tự phân hạng khi doanh nghiệp xác định nguồn vốn tài trợ và các tác động kích thích của đòn bẩy tài chính đối với các quyết định đầu tư và chi trả cổ tức của ban điều hành. Chúng ta sẽ kết hợp các hiểu biết về lý thuyết của MM với các tác động của thuế, chi phí phá sản và khánh kiệt tài chính cùng với nhiều yếu tố khác để trên cơ sở đó công nhận rằng chính sách nợ có tác động nhất định đến giá trị doanh nghiệp. CHƯƠNG 14: CHÍNH SÁCH NỢ TÁC ĐỘNG NHƯ THẾ NÀO ĐẾN GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP 14.1 TÁC ĐỘNG CỦA ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH (NỢ) TRONG MỘT NỀN KINH TẾ CẠNH TRANH KHÔNG CÓ THUẾ a. Các giả định của MM Giả định thị trường vốn là hoàn hảo và đáp ứng các điều kiện sau - Không có các chi phí giao dịch khi mua và bán chứng khoán. - Có đủ số người mua và bán trên thị trường, vì vậy không có nhà đầu tư riêng lẻ nào có ảnh hưởng lớn đối với giá cả chứng khoán. - Có sẵn thông tin liên quan cho tất cả các nhà đầu tư và không phải mất tiền. - Tất cả các nhà đầu tư có thể vay hay cho vay với cùng lãi suất. - Giả định rủi ro là đồng nhất. - Giả định là không có việc đánh thuế: đây là vấn đề quan trọng và một trong những thuận lợi then chốt của nợ là việc giảm nhẹ thuế cho những chi tiêu tiền lãi. b. Lập luận của Modigliani và Miller Định đề I của MM: trong một thị trường hoàn hảo, bất kỳ một kết hợp chứng khoáng nào cũng đều tốt như nhau. Giá trị của doanh nghiệp không chịu tác động của lựa chọn cấu trúc vốn. Nghĩa là, một doanh nghiệp không thể thay đổi tổng giá trị các chứng khoán của mình bằng cách phân chia các dòng tiền thành các dòng khác nhau: giá trị của doanh nghiệp được xác định bằng tài sản thực chứ không phải bằng các chứng khoán mà doanh nghiệp phát hành. Như vậy cấu trúc vốn không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp. Ví dụ: Cho hai doanh nghiệp phát sinh cùng một dòng các lợi nhuận hoạt động và chỉ khác nhau ở cấu trúc vốn: - Doanh nghiệp U không có đòn bẫy tài chính, do đó E U tổng giá trị vốn cổ phần của doanh nghiệp cũng bằng V U là tổng giá trị của doanh nghiệp. - Doanh nghiệp L có đòn bẫy tài chính, giá trị cổ phần của doanh nghiệp này bằng giá trị của doanh nghiệp trừ giá trị của nợ, tức là: E L = V L - D L Nếu mua 1% cổ phần của U, đầu tư của ta sẽ là 0,01V U và có quyền hưởng 1% tổng lợi nhuận: Đầu tư Thu nhập Vồn cổ phần 0,01 V U 0,01 Lợi nhuận Nếu mua cùng tỷ lệ cả nợ và vốn cổ phần của doanh nghiệp L. Đầu tư và thu nhập lúc đó là: Đầu tư Thu nhập Nợ 0,01 D L 0,01 Lãi Vốn cổ phần 0,01 E L 0,01 (Lợi nhuận – Lãi) Tổng Cộng 0,01 (D L + E L ) = 0,01 V L 0,01 Lợi nhuận Ta thấy, đầu tư vào doanh nghiệp không sử dụng đòn bẩy tài chính hay có sử dụng đòn bẩy thì cũng đều cho ta cùng một mức thu nhập như nhau: 1% lợi nhuận hoạt động của doanh nghiệp. - Trong thị trường vận hành tốt thì đầu tư cho thu nhập giống nhau phải có chi phí như nhau tức ( 0,01 VU = 0,01 VL). Vậy giá trị của doanh nghiệp không có nợ phải bằng giá trị của doanh nghiệp có vay nợ. Trường hợp người đầu tư (thích rủi ro hơn) mua cổ phần đang lưu hành của doanh nghiệp có vay nợ Đầu tư Thu nhập Vốn cổ phần 0,01 E L = 0,01 (V L -D L ) 0,01 (Lợi nhuận - Lãi) Còn một chiến lược khác là vay 0,01 D L cho riêng mình để mua 1% cổ phần của doanh nghiệp U (không nợ vay). Trong trường hợp này, nợ vay cho ta một dòng tiển vào ngay tức khắc là 0,01D L , nhưng ta phải trả lãi vay bằng 1% của tiền lãi do doanh nghiệp L chi trả. Lúc này tổng đầu tư và thu nhập sẽ là: Đầu tư Thu nhập Nợ - 0,01 D L 0,01 Lãi Vốn cổ phần 0,01 V U 0,01 Lợi nhuận Tổng cộng 0,01 (V U -D L ) 0,01 (Lợi nhuận –Lãi) Hai chiến lược trên cùng cho một mức thu nhập: 1% lợi nhuận sau lãi. Vì vậy, cả hai cách đầu tư phải có cùng chi phí. Số lượng 0,01(V U – D L ) phải bằng 0,01(V L – D L ) và V U bằng V L . c. Quy luật bảo tồn giá trị Giả sử ta có hai dòng tiền A và B, hiện giá của A + B bằng hiện giá của A cộng với hiện giá của B. Điều này giống với nguyên tắc cộng giá trị khi lập dự án giả (X – Y) trong môn Hoạch định ngân sách vốn đầu tư. Trong phần này chúng ta đã thấy ở các thị trường vốn hoàn hảo, hiện giá của kết hợp hai tài sản bằng tổng số của hiện giá chúng khi tính riêng lẻ. Nguyên tắc cộng giá trị cũng đúng trong trường hợp phân chia tài sản. Giá trị của một tài sản được bảo tồn bất kể tính chất của trái quyền đối với tài sản đó. Như vậy Định đề I: Giá trị của doanh nghiệp được xác định bởi tài sản cụ thể ở cột bên trái của bảng cân đối kế toán chứ không phải bởi tỷ lệ chứng khoán nợ và chứng khoản cổ phần do doanh nghiệp phát hành. TÀI SẢN Giá trị NGUỒN VỐN Giá trị A – Tài sản ngắn hạn 50.000 A – Nợ phải trả 30.000 …… …… 1. Nợ ngắn hạn …… …… …… 1. Nợ dài hạn …… B – Tài sản dài hạn 20.000 B – Vốn chủ sở hữu 40.000 …… …… …… …… TỔNG CỘNG 70.000 TỔNG CỘNG 70.000 Bảng 14.1 Bảng cân đối kế toán Ứng dụng - Vào việc phát hành cổ phần ưu đãi, cổ phần thường hay kết hợp cả hai loại. Có nghĩa là sự lựa chọn thì không quan trọng, giả dụ các thị trường vốn hoàn hảo và miễn là việc lựa chọn không ảnh hưởng đến các chính sách đầu tư, vay nợ và kinh doanh. - Quy luật này cũng áp dụng vào hỗn hợp các chứng khoán nợ do doanh nghiệp phát hành. Việc lựa chọn nợ dài hạn so với nợ ngắn hạn, có bảo đảm so với không bảo đảm, … sẽ không có tác động nào đến giá trị doanh nghiệp. Kết hợp tài sản và phân chia tài sản sẽ không tác động đến giá trị doanh nghiệp miễn là chúng không tác động đến lựa chọn của nhà đầu từ. Khi chúng ta cho thấy rằng cấu trúc vốn không tác động đến lựa chọn, có nghĩ là chúng ta đã giả định là cả công ty và cá nhân và công ty đều có thể vay với cùng lãi suất phi rủi ro. Khi nào điều này đúng, cá nhân có thể tháo gỡ tác động của bất kỳ thay đổi nào trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Trên thực tế, nợ doanh nghiệp không phải là phi rủi ro và các doanh nghiệp không thể tránh né một lãi suất trong mối quan hệ tương quan với trái phiếu kho bạc (lãi suất phi rủi ro). Phản ứng ban đầu của một số người đã là chỉ riêng điều này cũng đã làm cho định đề của MM mất hiệu lực. d. Lập luận mua bán song hành MM hỗ trợ cho lý thuyết của họ bằng lập luận rằng một quy trình mua bán song hành sẽ ngăn chặn việc các doanh nghiệp tương đương có các giá trị thị trường khác nhau chỉ vì có các cấu trúc vốn khác nhau. Khái niệm: Mua bán song hành là quy trình mua và bán cùng lúc các chứng khoán cùng loại (hay tương đương) ở các thị trường khác nhau để hưởng lợi do chênh lệch giá. Giả định: Các giao dịch song hành không có rủi ro & không có chi phí giao dịch Giả sử có hai doanh nghiệp cùng ngành khác nhau ở chỗ một doanh nghiệp có đòn bẫy tài chính và một doanh nghiệp không có đòn bẫy tài chính. Nếu lý thuyết mua bán song hành không đúng, doanh nghiệp không sử dụng nợ có thể gia tăng giá trị thị trường của mình bằng cách đưa nợ vào cấu trúc vốn. Tuy nhiên, trong một thị trường vốn hoàn hảo không có chi phí giao dịch, các nhà đầu tư có thể gia tăng lợi nhuận bằng cách sử dụng đòn bẩy tài chính cá nhân thay cho đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp.Quy trình mua bán song hành này diễn ra nhanh đến nỗi giá trị thị trường của các doanh nghiệp có sử dụng nợ và không sử dụng nợ bằng nhau. Vì vậy, MM kết luận rằng giá trị thị trường của một doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn của doanh nghiệp đó trong các thị trường vốn hoàn hảo không có thuế thu nhập doanh nghiệp. e. Một ví dụ của Định đề I Ta xem xét ba trường hợp sau: Trường hợp 1: Công ty A được tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần, không sử dụng đòn bẩy tài chính, tất cả lợi nhuận từ hoạt động được dùng chi trả cổ tức cho các cổ đông. Vốn cổ phần 1.000 CP Giá mỗi cổ phần $10 Giá trị thị trường của cổ phần của cổ phần $10.000 Kết quả Lợi nhuận hoạt động ($) 500 1.000 1.500 2.000 Thu nhập mỗi cổ phần ($) 0,5 1,00 1,50 2,00 Tỷ suất sinh lợi từ cổ phần (%) 5 10 15 20 Bảng 14.2: Cấu trúc vốn và thu nhập dự kiến của công ty A trong trường hợp được tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần. Trường hợp 2: Công ty A xem xét quyết định phát hành 5.000$ nợ với lãi suất 10% và mua lại 500 cổ phần. Số cổ phần 500 Giá mỗi cổ phần $10 Giá trị thị trường của cổ phần $5.000 Giá trị thị trường của nợ $5.000 Lãi vay với lãi suất 10% $500 Kết quả Lợi nhuận hoạt động ($) 500 1.000 1.500 2.000 Lãi vay ($) 500 500 500 500 Lợi nhuận vốn cổ phần ($) 0 500 1.000 1.500 Thu nhập mỗi cổ phần ($) 0 1 2 3 Tỷ suất sinh lợi từ cổ phần (%) 0 10 20 30 Bảng 14.3: Cấu trúc vốn và thu nhập dự kiến của công ty A trong trường hợp phát hành 5.000 $ nợ với lãi suất 10% và mua lại 500 cổ phần được tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần. Trường hợp 3: Xét trường hợp nhà đầu tư đi vay nợ để mua cổ phiếu của A. Kết quả Lợi nhuận hoạt động ($) 500 1.000 1.500 2.000 Lợi nhuận từ 2 cổ phần ($) 1 2 3 4 Trừ lãi suất 10% ($) 1 1 1 1 Lợi nhuận ròng từ đầu tư ($) 0 1 2 3 Tỷ suất sinh lợi từ 10$ 0 10 20 30 đầu tư Bảng 14.4: Với hai cổ phần của A, trị giá 20$ (trong đó: 10 $ đi vay) trong điều kiện cấu trúc vốn của A khơng có nợ vay Đồ thị thể hiện mối quan hệ giữa thu nhập mỗi cổ phần (EPS) và lợi nhuận hoạt động dự kiến của cơng ty A. Hình 14.1 14.2 ĐỊN BẨY TÀI CHÍNH TÁC ĐỘNG ĐẾN TỶ SUẤT SINH LỜI a. Ý nghĩa Định đề I Ta xem xét các ý nghĩa của Định đề I đối với thu nhập dự kiến từ cổ phần cơng ty A Cấu trúc vốn hiện tại: 100% vốn cổ phần Cấu trúc vốn đề xuất: 50% vốn CP, 50% nợ EPS ($) 1,5 2,0 Toàn bộ vốn cổ phần Tỷ lệ nợ và vốn cổ phần bằng nhau 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 0 500 1000 1500 2000 Lợi nhuận hoạt động, ($) Thu nhập mỗi cổphần-EPS,($) EPS dựkiến với nợvà vốn cổphần EPS dựkiến với toàn bộ vốn cổphần [...]... bẩy tài chính thì rA sẽ giảm khi D tăng - Doanh nghiệp không thể tăng nợ đến 100% - Nếu khi nợ 100%, doanh nghiệp bị phá sản thì các trái chủ trở thành cổ đông mới của doanh nghiệp, doanh nghiệp lại được tài trợ 100% vố cổ phần Tối thiểu hóa rA tương đương với tối đa hóa tổng giá trị doanh nghiệp nếu như các nhà kinh tế truyền thống giả định, lợi nhuận hoạt động không chịu tác động của việc vay nợ Theo... đa hóa giá trị doanh nghiệp đồng thời cũng tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền với điều kiện lợi nhuận hoạt động độc lập với cấu trúc vốn Hai điều cảnh báo - Các cổ đông chỉ muốn ban điều hành gia tăng giá trị doanh nghiệp Họ quan tâm nhất đến việc làm giàu hơn là đến việc làm chủ sở hữu một doanh nghiệp có chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền thấp - Doanh nghiệp muốn vay nợ nhiều... động $500 Toàn bộ vốn $1.500 EPS ($) 0,5 1,5 1 rE (%) 5 15 10 CP 50% nợ EPS ($) 0 2 2 rE (%) 0 20 20 Theo định đề I, đòn bẫy tài chính không có tác động đến tài sản của cổ đông Còn theo Định đề II, tỷ suất sinh lợi mà họ có thể dự kiến nhân được từ các cổ phần của mình sẽ gia tăng khi tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần của doanh nghiệp gia tăng Vậy làm thế nào các cổ đông có thể không quan tâm tới đòn bẫy tài. .. tài sản rE : Tỷ suất sinh lời từ vốn cổ phần rD : Tỷ suất sinh lời dự kiến từ nợ b Định đề II Tỷ suất sinh lợi dự kiến từ vốn cổ phần thường của một doanh nghiệp có vay nợ tăng tương ứng với tỷ lệ nợ/ vốn cổ phần (D/E), được đo lường bằng giá trị thị trường Tỷ lệ gia tăng tùy thuộc vào chênh lệch giữa rA và rD Khi vốn doanh nghiệp được tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần: r = r = Lợi nhuận từ hoạt động dự kiến... Doanh nghiệp có rE = 12% ( bất kể doanh nghiệp vay nợ bao nhiêu) và rD = 8% Lợi nhuận hoạt động của doanh nghiệp: 100.000USD Chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền rA đầu từ 12% và kết thúc ở 8% V1 = 100.000 / 0,12 = 833.333 USD V2 = 100.000 / 0.08 = 1.250.000 USD V2 – V1 = 416.667 USD -> phần lãi vốn rơi vào tay cổ đông Hình 14.4 Một số nhận định rút ra: - Nếu rE không chịu tác động của đòn bẩy tài. .. hoặc tổng giá trị thị trường của các chứng khoán của doanh nghiệp Vì vậy, quyết định vay nợ cũng không tác động đến rA , tỷ suất sinh lợi dự kiến từ tài sản của doanh nghiệp Giả sử nhà đầu tư nắm giữ cả nợ và cổ phần của công ty, vậy tỷ suất sinh lời dự kiến từ danh mục đầu tư này bằng rA : r = D x r D +E + E x r D+ E Biến đổi công thức trên ta được D r = r + (r − r ) E Trong đó: D/E: Tỷ lệ Nợ/ Vốn cổ phần... bằng hai lập luận: Thứ 1: Các nhà đầu tư không nhận biết hay không đánh giá được rủi ro tài chính do vay nợ “vừa phải” tạo ra Lúc đó, các nhà đầu tư có đòn bẩy tài chính vừa phải sẽ chấp nhận tỷ suất sinh lợi thấp hơn mức đáng lẽ họ đòi hỏi Thứ 2: Thị trường thực tế là bất hoàn hảo, các bất hoàn hảo này cho phép các doanh nghiệp vay nợ cung cấp một dịch vụ đáng giá cho các nhà đầu tư Nếu đúng như vậy,... tài chính có thể được giao dịch với giá cao hơn so với giá trị lý thuyết của chúng trong thị trường hoàn hảo Trong thị trường vốn không hoàn hảo, các doanh nghiệp có thể vay nợ với lãi suất thấp hơn các nhà đầu tư cá nhân, vì vậy thay vì tự mình đi vay, các nhà đầu tư có thể tối đa hóa tài sản của mình bằng việc sở hữu cổ phần có đòn bẩy tài chính Do vậy, các cổ phần này có thể được giao dịch với giá. .. Định đề I của MM bị vi phạm khi doanh nghiệp do thiết kế giàu tưởng tượng về cấu trúc vốn của mình, có thể cung cấp một dịch vụ tài chính có thể đáp ứng nhu cầu của một nhóm khách hàng như vậy Hoặc là dịch vụ mới này là độc nhất, hay doanh nghiệp phải tìm một cách để cung cấp một dịch vụ cũ nhưng rẻ hơn nhiều so với các doanh nghiệp khác hoặc các nhà trung gian tài chính khác có thể cung cấp d Các... lập với D/E và rE tăng tuyến tính khi D/E tăng Khi doanh nghiệp vay nợ nhiều hơn – mức rủi ro đã tăng lên – thì doanh nghiệp buộc phải chịu lãi suất vay nợ nhiều cao hơn tưng ứng với rD tăng do đó rE sẽ tăng chậm lại Độ dốc của rE hẹp dần lại khi D/E tăng là vì những người nắm giữ nợ có rủi ro gánh chịu một phần rủi ro kinh doanh khi doanh nghiệp vay nợ nhiều hơn và rủi ro này chuyển nhiều hơn từ các . đảm, … sẽ không có tác động nào đến giá trị doanh nghiệp. Kết hợp tài sản và phân chia tài sản sẽ không tác động đến giá trị doanh nghiệp miễn là chúng không tác động đến lựa chọn của nhà. cũng bằng V U là tổng giá trị của doanh nghiệp. - Doanh nghiệp L có đòn bẫy tài chính, giá trị cổ phần của doanh nghiệp này bằng giá trị của doanh nghiệp trừ giá trị của nợ, tức là: E L = V L. phải như vậy, việc áp dụng một chính sách nợ như thế nào để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp, tối ưu hóa hoạt động của doanh nghiệp luôn làm đau đầu các Giám đốc Tài chính. MM cho rằng chính sách