Đang tải... (xem toàn văn)
1 So sánh phương pháp tiếp cận chi phí vốn bình quân gia quyền (WACC) + phương pháp APV Bằng chứng về sự tương đương của các phương pháp APV và WACC có từ Miles và Ezzell (1980) Inselbag và Kaauford (.
1 So sánh phương pháp tiếp cận chi phí vốn bình quân gia quyền (WACC) + phương pháp APV Bằng chứng tương đương phương pháp APV WACC có từ Miles Ezzell (1980) Inselbag Kaauford (1997) tranh luận tính quán phương pháp cho phép đưa quan điểm khác rủi ro khấu trừ thuế khoản toán lãi, Cooper Nyborg (2007) thảo luận phương pháp liên quan đến tiết kiệm thuế doanh nghiệp Các mối quan hệ xây dựng Arzac Glosten (2005) Booth (2007) tạp chí Tuy nhiên, lỗi tiếp tục tồn kết tham chiếu chéo qua tập hợp giả định khác Fernandez (2004) đại diện cho trường hợp nhầm lẫn khác điểm Tác giả đề xuất giá trị khoản tiết kiệm thuế giá trị chiết khấu chúng Tuy nhiên, điều bị phản bác Cooper Nyborg (2006), họ kết Fernandez kết việc kết hợp phương trình với giả định nợ cố định (và khơng có rủi ro) với biểu thức đòn bẩy nợ cố định (và rủi ro) ) Do đó, lỗi Massari cộng tương tự lỗi Fernandez Bảng so sánh phương pháp WACC APV WACC APV Nhận xét - Phương trình tương (3) (1) FCF = EBIT(1- Tc) – NINV, EBIT thu nhập trước lãi vay thuế NINV đầu tư ròng = VL L.Tc = PVTS ( chắn thuế) Kd : chi phí sử dụng nợ - (2) Ku: chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu khơng vay nợ, L = D/(D + E) = D/A D : nợ vay E : vốn chủ sở hữu công ty, Tc : thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp g>0 (4) FCF1 : dòng tiền cuối giai đoạn g: tốc độ tăng trưởng công ty theo sở tương ứng với mức tăng trưởng nợ cho địn bẩy mục tiêu L cơng ty cố định đương với điều kiện cụ thể khoản nợ (D) cố định vĩnh viễn khoản tiết kiệm thuế khoản nợ có rủi ro khoản nợ chiết khấu với tỷ lệ Kd (5) Khoản tiết kiệm thuế liên quan đến nợ bên phải chiết khấu theo chi phí nợ, Kd, trường hợp nợ cố định vĩnh viễn FCF khơng dự phịng cho việc khấu trừ thuế khoản toán lãi cho khoản nợ công ty, khoản đưa vào hệ số chiết khấu WACC phương trình - Trong phương trình 5, số nợ tăng lên cơng ty phát triển, nghĩa có độ biến thiên với FCF cơng ty - Massari có lỗi sai: phương trình với tăng trưởng kết hợp biểu thức cho WACC có giá trị kịch khơng tăng trưởng (phương trình 2), phương trình chiết khấu khoản tiết kiệm thuế khơng xác (tại tỷ lệ Kd) Giải thích phương trình tương đương nhau: VL = VL = VL (1 − TcL) = VL - VL L.Tc = VL = + VL L.Tc VL= + VL = + PVTS (3) Quan điểm Mike Dempsey Khi Massari cộng đánh đồng biểu thức 5, họ kết hợp hai lỗi, phương trình với tăng trưởng họ kết hợp biểu thức cho WACC có giá trị kịch khơng tăng trưởng (phương trình 2), phương trình chiết khấu khoản tiết kiệm thuế khơng xác (tại tỷ lệ K d) Khơng có ngạc nhiên tác giả tiến hành giải mâu thuẫn lý thuyết Ví dụ Massari cộng kết luận phương pháp WACC không tương đương với phương pháp APV áp dụng cho công ty phát triển Miles Ezzell (1980) ra, số nợ tăng giảm phù hợp với dòng tiền tự kỳ vọng, tỷ lệ chiết khấu thích hợp để tiết kiệm thuế tỷ lệ không vay nợ, K u Tác giả chứng minh đề xuất mà từ phương trình Massari cộng giải thích cách xác Phương trình tác giả Mike Dempsey đề xuất WACC Thiết lập WACC theo công thức: WACC = L Kd (1-Tc) + (1-L) Ke (6) Trong Ke : chi phí vốn chủ sở hữu – xác định theo công thức: Ke = [1+ Ku Kd KTS (7) KTS : chi phí sử dụng vốn áp dụng cho thành phần PVTS Phương trình xuất phát từ việc đồng tài sản nợ đơn giản làm cân tài sản hoạt động (cộng với giá trị khoản tiết kiệm từ thuế) với nợ + vốn chủ sở hữu Xem khả khấu trừ thuế khoản toán lãi tạo giá trị tài sản bổ sung (PVTS cơng ty) Về ngun tắc, dịng tiền bán tháo với giá mức định giá PVTS Bình quân gia quyền chi phí vốn vay (K d) vốn chủ sở hữu (Ke) nhà đầu tư là: L.Kd + (1- L) Ke bình qn gia quyền chi phí vốn ròng nhà đầu tư theo giá trị PVTS (với tỷ lệ K u, công ty khơng vay nợ) chi phí vốn thành phần PVTS (theo tỷ lệ K TS) Ke = [1+ Ku Kd KTS (7) Kd = PVTS KTS L Kd + (1-L) Ke = Ku+ KTS Đối với kịch doanh nghiệp tăng trưởng g>0, PVTS = (8) Thay vào phương trình (6) - ta có: WACC = L Kd (1-Tc) + (1-L) Ke (6) = Kd (1-Tc) + Ku+ KTS - Lkd = Kd (1-Tc) +[1 - ] Ku+ KTS - kd = Kd (1-Tc) +Ku - Ku+ KTS - kd = Kd (1-Tc) +[ Ku - Ku+ KTS - kd ] = Kd (1-Tc) +[ Ku + Ku - Ku+ KTS - kd ] = Kd (1-Tc) +[[1 + - ] Ku+ KTS - kd ] = Kd (1-Tc) + [[1+ Ku - Kd + KTS] = Kd (1-Tc) + Ku + Ku - Ku - Kd + KTS = Ku + Kd (1-Tc) - Kd - Ku + KTS = Ku -KdTc - (Ku-KTS) = Ku - (1+ ) Kd Tc L (9) Khi cho KTS = Ku ta có: WACC = Ku - Kd Tc L (10) Đối với trường hợp (g = 0) với tỷ lệ chiết khấu cho khoản tiết kiệm thuế doanh nghiệp nợ K d, phương trình 9: WACC = Ku (1 − TcL) APV VL = + (11) Thiết lập D0 = VL L VL = + VL = + VL (Ku - g) = FCF1 + VLKdTcL VL (Ku - g) - VLKdTc L= FCF1 VL (Ku - VLKdTc - g) = FCF1 VL = (12) Đối với phương trình 10 - WACC: WACC = Ku - Kd Tc L VL = KẾT LUẬN Việc Massari cộng (2008) đến kết luận cách tiếp cận WACC để chiết khấu dòng tiền kỳ vọng nhìn chung khơng phù hợp với cách tiếp cận APV họ kết hợp hai lỗi Đầu tiên, họ áp dụng biểu thức WACC hợp lệ bối cảnh nợ cố định cho kịch tăng trưởng với nợ ngẫu nhiên (trong phương pháp định giá WACC họ) Thứ hai, họ chiết khấu khoản tiết kiệm thuế ước tính cơng ty khoản nợ ngẫu nhiên theo tỷ lệ phù hợp với khoản nợ cố định (theo phương pháp định giá APV họ) Khi sai số cho phép, phương pháp định giá WACC APV chứng minh tương đương mặt đại số Phân tích tác giả cung cấp đề xuất mang tính hướng dẫn nhằm chống lại loại lỗi logic mà Massari cộng gặp phải Ví dụ We demonstrate that equation 10 implies consistency between the APV and WACC approaches to valuation Consider a firm that is projected to grow at a constant rate of 4.5% per annum indefinitely, while maintaining its current capital structure Thus, its earnings before interest and tax (EBIT) are expected to grow at this rate, with a commensurate growth rate in its market equity and debt valuation We take the firm’s unlevered cost of equity (K u) as 12.5% We further suppose that the firm’s expected EBIT at the end of the first year is $3.0 million and that the firm’s current debt D stands at $5.0 million at an interest rate K d equal to 5.0% The firm’s net investment (NINV = Capital Expenditure + Increases to Net Working Capital – Depreciation and Amortisation ) to sustain growth opportunities at the end of the first year is $875,000, which also grows indefinitely at 4.5% per annum The corporate tax rate Tc is 30% At the end of the first year, we have: Free cash flow (FCF1) = EBIT (1–Tc) – NINV = $[(3.0)(0.7) – 0.875] million = $1.225 million and Tax savings due to debt (TS1) = D Kd Tc = $5.0(0.05)(0.30) million = $75,000 Applying the APV valuation, we calculate the firm’s present valuation from equation 11 as V0 = VL = + Hence V0 = = $16.25 million In this case, the associated leverage L is calculated as $5 million/$16.25 million = 30.8%, and the WACC is calculated from equation 10 as WACC = Ku – Kd Tc L = 0.125 − 0.05(0.3)(0.308) = 0.1204 and the WACC valuation (equation 4) is then determined as V0 = = $1.225 0.1204 − 0.045 = $16.25 million which is the valuation obtained using the APV method