Đang tải... (xem toàn văn)
Bài nghiên cứu: Sự can thiệp vô hiệu hóa, chính sách tiền tệ và hội nhập tài chính quốc tế
Can thiệp vơ hiệu hóa, sách tiền tệ hội nhập tài quốc tế GVHD: TS.Nguyễn Khắc Quốc Bảo TRƯỜNG ĐH KINH TẾ TPHCM VIỆN ĐÀO TẠO SAU ĐẠI HỌC CAN THIỆP VƠ HIỆU HĨA, CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VÀ HỘI NHẬP TÀI CHÍNH QUỐC TẾ Bài nghiên cứu Tác giả: Joshua Aizenman Reuven Glick- 2009 GVHD: TS NGUYỄN KHẮC QUỐC BẢO NHÓM 12- NH ĐÊM 2-K22 1.Tạ Thị Kim Anh 2.Nguyễn Viết Bảo 3.Phan Trung Dũng Năm 2013 MỤC LỤC Nhóm 12-NH Đêm 2-K22 Trang Can thiệp vơ hiệu hóa, sách tiền tệ hội nhập tài quốc tế GVHD: TS.Nguyễn Khắc Quốc Bảo Tóm tắt 1 Giới thiệu 1.1 Tổng quan nội dung vấn đề cần nghiên cứu 1.2 Tại phải thực nghiên cứu 1.3 Mục tiêu nghiên cứu Tổng quan nghiên cứu trước 2.1 Nghiên cứu chế tỷ giá: 2.2 Nghiên cứu sách vơ hiệu hóa: 2.2.1 Khái niệm can thiệp khơng vơ hiệu hóa can thiệp vơ hiệu hóa theo định nghĩa hai nhà kinh tế học Aizenman Glick (2008) 2.2.2 Chi phí lợi ích can thiệp vơ hiệu hố 2.2.3 Các nhân tố tác động đến can thiệp vơ hiệu hố 2.2.4 Các cơng cụ thực sách vơ hiệu hóa 2.3 Nghiên cứu tích lũy dự trữ: 2.4 Bộ ba bất khả thi 10 Phương pháp nghiên cứu .12 Nộ i dung kết nghiên cứu 15 4.1 Tích lũy dự trữ phản ứng vơ hiệu hóa 15 4.2 Sự vơ hiệu hóa lạm phát 26 4.3 Sự vơ hiệu hóa thành phần dịng thu cán cân toán .30 4.4 Ch i phí, lợi ích tính bền vững sách vơ hiệu hóa .36 Kết luận 40 Phụ lụ c .42 Tài liệu Tham khảo 45 Nhóm 12-NH Đêm 2-K22 Trang Can thiệp vơ hiệu hóa, sách tiền tệ hội nhập tài quốc tế GVHD: TS.Nguyễn Khắc Quốc Bảo CAN THIỆP VƠ HIỆU HĨA, CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VÀ HỘI NHẬP TÀI CHÍNH QUỐC TẾ Tóm tắt Bài viết nghiên cứu mức độ vơ hiệu hóa quốc gia châu Á châu Mỹ La tinh quốc gia thực tự hóa thị trường tiến hành hội nhập với kinh tế giới Thông qua quốc gia thời kỳ, tác giả ước lượng xu hướng biên để vơ hiệu hóa việc tích lũy dự trữ ngoại hối có từ dịng thu cán cân tốn rịng.Tác giả nhận thấy quy mơ vơ hiệu hóa dịng thu dự trữ ngoại hối tăng lên với nhiều mức độ khác quốc gia châu Á châu Mỹ La tinh năm gần đây, điều phù hợp với lo ngại ngày tăng tác động lạm phát tiềm ẩn tới dòng thu dự trữ Đồng thời phát quy mô, mức độ vô hiệu hóa phụ thuộc vào thành phần dịng thu cán cân toán Giới thiệu 1.1 Tổng quan nội dung vấn đề cần nghiên cứu Trong trình hội nhập kinh tế, tự hóa tài mở cửa thị trường, thị trường đồng thời trì sách ổn định tỷ giá hối đối sách độc lập tiền tệ giai đoạn cuối thập niên 1980 đầu 1990 Kết nhiều quốc gia trải qua khủng hoảng kinh tế trầm trọng Sau khủng hoảng đó, nhiều quốc gia nhận thấy cần thiết phải áp dụng sách hỗn hợp bao gồm tỷ giá hối đối có quản lý linh hoạt nhiều với hội nhập tài độc lập sách tiền tệ quốc gia Việc tích trữ ngoại hối trở thành nhân tố gia tăng ổn định mơ hình Tuy nhiên mối quan tâm chi phí hội việc tích lũy dự trữ ngoại hối, chi phí hội chi phí tài khác có liên quan đặt câu hỏi khả tồn sách hỗn hợp dài hạn đặc biệt hiệu việc vơ hiệu hóa Nhóm 12-NH Đêm 2-K22 Trang Can thiệp vơ hiệu hóa, sách tiền tệ hội nhập tài quốc tế GVHD: TS.Nguyễn Khắc Quốc Bảo Bài nghiên cứu tập trung vào mối quan tâm quy mô vô hiệu hóa cách ước lượng xu hướng biên để làm vơ hiệu hóa việc tích lũy tài sản ngoại tệ qua thời kỳ thông qua quốc gia chọn châu Á châu Mỹ La tinh Kết nghiên cứu khẳng định việc tích lũy ngày nhiều dự trữ ngoại hối năm gần có liên quan đến việc vơ hiệu hóa ngày mạnh thơng qua nước phát triển châu Á châu Mỹ La tinh Đặc biệt hệ số vơ hiệu hóa gia tăng đáng kể năm gần Do sách tích lũy dự trữ ngoại hối vơ hiệu hóa, tác động lạm phát tiềm ẩn bổ trợ cho năm gần Đồng thời tác giả nhận việc vô hiệu hóa dịng vốn đầu tư trực tiếp nước ngồi (FDI) việc vơ hiệu hóa thặng dư tài sản vãng lai dòng vốn phi FDI Điều đặt mối lo ngại bất ổn tiền tệ phụ thuộc vào thành phần dịng thu cán cân tốn Các tác giả tranh luận lợi ích chi phí việc vơ hiệu hóa Đối với nhiều quốc gia, chi phí việc vơ hiệu hóa lợi ích có từ việc ổn định tiền tệ tích lũy dự trữ Tuy nhiên viết đưa chứng chứng minh lợi ích có liên quan đến thị trường châu Á châu Mỹ La tinh giảm năm gần Điều ngụ ý hạn chế việc trì tính bền vững cấu trúc sách thời gian ngắn 1.2 Tại phải thực nghiên cứu Đề tài đưa khái niệm vơ hiệu hóa, việc thực sách vơ hiệu hóa đem lại tác động nhằm đạt mục tiêu mà nhà điều hành sách mong muốn Tuy nhiên thực tế việc thực thành cơng sách vơ hiệu hóa khơng phải đơn giản Bên cạnh lợi ích đạt vơ hiệu hóa địi hỏi phải bỏ nhiều chi phí chi phí hội việc tích lũy dự trữ ngoại hối, chi phí tài khóa chi phí tài khác, đồng thời rủi ro gặp phải thực vơ hiệu hóa Qua phân tích q trình thực vơ hiệu hóa số nước châu Á châu Mỹ La tinh, viết rút kinh nghiệm thực sách vơ hiệu hóa nước Nhóm 12-NH Đêm 2-K22 Trang Can thiệp vơ hiệu hóa, sách tiền tệ hội nhập tài quốc tế GVHD: TS.Nguyễn Khắc Quốc Bảo 1.3 Mục tiêu nghiên cứu Tỷ giá hối đoái, thặng dư dự trữ ngoại hối tài sản tín dụng nội địa rịng Bộ ba bất khả thi Chính sách vơ hiệu hóa gì? Đo lường phản ứng sách nào? Các nhân tố tác động lên việc thực sách này? Lợi ích chi phí bỏ thực sách? Tổng quan nghiên cứu trước 2.1 Nghiên cứu chế tỷ giá Bài học quan trọng khoảng thập kỷ vừa qua rủi ro rơi vào tình bất lợi việc kết hợp hội nhập tài quốc tế với tỷ giá hối đoái neo linh hoạt Mỗi khủng hoảng liên quan chủ yếu đến thị trường tài quốc tế từ năm 1994 – Me xico năm 1994, Thái Lan, Indonesia Hàn Quốc năm 1997, Nga Brazil năm 1998, Argentina Thổ Nhĩ Kỳ năm 2000 – số khía cạnh có liên quan đến chế tỷ giá hối đối neo cố định Cùng lúc đó, quốc gia khơng có tỷ giá hối đối neo cố định – quốc gia đó, Israel, Mexico Nam Phi năm 1998 – tránh khủng hoảng mà quốc gia thị trường có tỷ giá hối đối neo cố định phải khốn đốn Như kết quả, nhiều quốc gia thị trường thơng qua sách phối hợp tỷ giá hối đối có quản lý cố gắng trì mức độ kiểm sốt sách tiền tệ quốc gia với gia tăng việc hội nhập tài Họ đạt điều sách phối hợp việc tích trữ dự trữ khổng lồ sách vơ hiệu hóa Theo nghiên cứu: “Pegged Exchange Rate Regimes: A Trap?” Aizenman Glick (2008) Bài viết nghiên cứu kết hợp thực nghiệm lý thuyết thời gian thực neo tỷ giá hối đối chi phí kinh nghiệm kết thúc thực chế neo tỷ giá Việc kết thúc thực chế tỷ giá cố định suốt hai thập kỷ qua thường xuyên kèm với khủng hoảng, chi phí vốn gia tăng theo thời gian cố định trước khủng hoảng Nhóm 12-NH Đêm 2-K22 Trang Can thiệp vơ hiệu hóa, sách tiền tệ hội nhập tài quốc tế GVHD: TS.Nguyễn Khắc Quốc Bảo Tác giả giải thích quan sát này, tỷ giá hối đối sử dụng cam kết để đạt ổn định lạm phát nhiều điểm cân xảy Tác giả lập luận sử dụng tỷ giá hối đoái cố định cam kết để đạt ổn định lạm phát tạo “cái bẫy” theo chế độ ban đầu đạt kết việc chống lạm phát, cuối kết gây cú sốc bất lợi, gây tổn thất lớn đến phúc lợi kinh tế Do viết nhận định chế độ tỷ giá cố định mầm mống việc sụp đổ hệ thống tài Phân tích giúp hiểu kết thúc nhiều chế độ tỷ giá hối đoái cố định gần đây, chẳng hạn Argentina vào năm 2001 Khuôn khổ pháp lý chế tiền tệ Argentina thông qua hiến pháp quốc gia hiểu nỗ lực để tăng chi phí phá giá thay đổi chế Trong nỗ lực tăng uy tín việc chống lạm phát, làm tăng chi phí cho việc chấm dứt chế cố định tỷ giá 2.2 Nghiên cứu sách vơ hiệu hóa Theo nghiên cứu “Sterilization, Monetary Policy, and Global Financial Integration” Aizenman Glick (2008) 2.2.1 Khái niệm can thiệp khơng vơ hiệu hóa can thiệp vơ hiệu hóa theo định nghĩa hai nhà kinh tế học Aizenman Glick (2008) Can thiệp không vơ hiêụ hóa Cách thức mà NHTW tác động trực tiếp thị trường ngoại hối để làm cho đồng tiền nước tăng giảm khơng có điều chỉnh tới cung tiền nội tệ Vì tích lũy dự trữ theo hình thức kéo theo hậu tiền tệ, NHTW mua tài sản dự trữ ngoại hối họ bỏ lượng nội tệ thị trường làm tăng cung nội tệ nguy gây lạm phát Can thiệp vơ hiệu hóa Khi thị trường hoạt động tốt: cách thức mà NHTW tác động trực tiếp thị trường ngoại hối mà không ảnh hưởng đến cung tiền nội tệ cách thực song song hai giao dịch thị trường ngoại hối thị trường mở NHTW bù đắp ảnh hưởng tích lũy dự trữ lên lượng tiền sở cách Nhóm 12-NH Đêm 2-K22 Trang Can thiệp vơ hiệu hóa, sách tiền tệ hội nhập tài quốc tế GVHD: TS.Nguyễn Khắc Quốc Bảo bán công cụ thị trường trái phiếu Chính phủ, hối phiếu nghiệp vụ hoán đổi hay mua lại để thu lại lượng nội tệ tung Khi thị trường yếu: NHTW ổn định lại lượng tiền sở sau tích lũy dự trữ cách chuyển tiền ký quỹ Chính phủ quan tài cơng từ ngân hàng thương mại vào NHTW hay bán dự trữ ngoại hối cho Chính phủ 2.2.2 Chi phí lợi ích can thiệp vơ hiệu hố Hội nhập tài sâu dẫn đến quan ngại bất ổn tài tiền tệ, ảnh hưởng đến quy mơ tích luỹ dự trữ mức độ can thiệp vơ hiệu hố nước Quy mơ mà mỗ i nước thực tích luỹ dự trữ vơ hiệu hố phụ thuộc vào chi phí lợi ích phải đánh đổi việc thực vơ hiệu hóa Theo quan điểm Aizenman Glick (2008) chia chi phí phản ứng vơ hiệu hóa thành bốn loại sau: Đầu tiên chi phí hội trực tiếp việc tích luỹ dự trữ Thay tích lũy dự trữ, lượng vốn Chính phủ đầu tư vào cơng trình cơng cộng quốc gia giúp phục vụ cho phát triển đất nước, mang lại suất biên vốn công tương ứng Mặt khác, tích lũy dự trữ, s ẽ cần có nguồn vốn vay thay để đầu tư, hành động cịn làm phát sinh chi phí tài cần để chi trả lãi khoản vay Một chi phí tài khác hoạt động vơ hiệu hóa khoản chi phí dùng để trả lãi trái phiếu NHTW phát hành để thu hồi nội tệ nước Các chi phí tài vơ hiệu hóa đưa khác biệt lãi suất trái phiếu hai quốc gia Sự vơ hiệu hóa tích lũy dự trữ liên quan đến chi phí rủi ro đạo đức vĩ mơ vi mơ Chi phí rủi ro đạo đức vĩ mơ thường phát sinh chế độ trị bất ổn Các nước có trị khơng ổn định thường khơng kiểm sốt việc quản lí dự trữ ngoại hối dẫn đến chi tiêu cơng khơng hợp lí Chi phí rủi ro đạo đức vi mô lại liên quan tới ngân hàng Mặc dù Chính phủ đưa mức dự trữ bắt buộc nhằm hạn chế nguồn vốn cho vay ngân hàng, hạn chế hợp đồng tín dụng rủi ro cao lợi nhuận hấp dẫn từ Nhóm 12-NH Đêm 2-K22 Trang Can thiệp vơ hiệu hóa, sách tiền tệ hội nhập tài quốc tế GVHD: TS.Nguyễn Khắc Quốc Bảo thương vụ này, nhiều ngân hàng bỏ qua tiến hành cho vay, làm tăng tỷ lệ nợ xấu Cuối cùng, tích lũy dự trữ vơ hiệu hóa kích thích biến dạng khu vực tài cản trở phát triển tài Cụ thể, việc sử dụng nhiều công cụ phi thị trường tăng yêu cầu dự trữ bắt buộc, kiểm sốt chặt chẽ tín dụng trực tiếp làm tăng lãi suất cho vay từ ngân hàng, gây khó khăn cho nhiều doanh nghiệp Việc phát hành trái phiếu để vơ hiệu hóa khoản nước làm b iến đổi cấu trúc nợ cơng mục đích nợ cơng: từ phát hành chứng khốn Kho bạc để huy động vốn đầu tư cơng trình cơng cộng chuyển thành phát hành trái phiếu để tăng tích lũy dự trữ, làm nguồn vốn lớn kinh tế Chính chi phí lớn tích luỹ dự trữ vơ hiệu hố, quốc gia định mức độ thực sách hỗn hợp phụ thuộc vào mức độ sẵn sàng chịu đựng ảnh hưởng tiêu cực lên kinh tế Các quốc gia khuyến khích kiềm chế tài tham gia gia tăng tích lũy dự trữ vơ hiệu hố thời gian dài Kiềm chế tăng trưởng tài đồng nghĩa với lạm phát kiểm sốt Việc tích lũy dự trữ lớn giúp quốc gia có lợi cạnh tranh xuất sang thị trường lớn Sự ổn định sách hỗn hợp phức tạp mức độ tính tốn chi phí - lợi ích nước Và hành động nước gây phản ứng dây chuyền tác động lên nhiều nước khác 2.2.3 Các nhân tố tác động đến can thiệp vơ hiệu hố Tác giả vừa phân tích chi phí lợi ích can thiệp vơ hiệu hóa Từ đặt vấn đề liệu vơ hiệu hóa có chịu tác động nhân tố hay không Ở tác giả xét hai yếu tố lạm phát thành phần dịng thu cán cân tốn 2.2.3.1 Lạm phát Lạm phát có mối liên hệ trực tiếp với thay đổi GDP thực, lạm phát thường có tương quan ngược chiều với mức độ phản ứng vơ hiệu hóa (khi thực Nhóm 12-NH Đêm 2-K22 Trang Can thiệp vơ hiệu hóa, sách tiền tệ hội nhập tài quốc tế GVHD: TS.Nguyễn Khắc Quốc Bảo vơ hiệu hóa thành cơng kìm chế lạm phát) Ta tăng dần mức độ vơ hiệu hóa để khắc phục sức ép lạm phát biện pháp trực tiếp 2.2.3.2 Thành phần dịng thu cán cân tốn Thành phần dịng thu cán cân tốn gồm yếu tố: Đầu tư trực tiếp FDI hay gọi dòng tiền “lạnh”: Là dòng vốn mà nhà đầu tư tổ chức cá nhân nước trực tiếp đầu tư vào quốc gia, nhà đầu tư có quyền kiểm sốt cao với việc sử dụng nguồn vốn Đây nguồn vốn mang tính chất tảng, ổn định bền vững, đóng vai trị quan trọng phát triển kinh tế quốc gia Tuy nhiên, dịng vốn đầu tư trực tiếp nước ngồi nên Chính phủ khơng thể phân bổ cho hợp lý với sách phát triển toàn diện đất nước, nhà đầu tư nước ngồi thường đổ dịng vốn vào khu vực phát triển mạnh làm cho phân hóa khu vực kinh tế giàu nghèo rõ rệt hơn; ngồi thường có tranh chấp vấn đề nhân công khu vực đầu tư Tuy FDI nguồn vốn quan trọng phát triển lâu dài bền vững quốc gia phụ thuộc nhiều vào dòng vốn dễ rơi vào trạng thái bấp bênh có rút vốn đột ngột Dòng thu phi FDI hay cịn gọi dịng tiền “nóng”: Khác với dịng vốn FDI, nhà đầu tư đầu tư trực tiếp vào dự án họ lựa chọn, dịng vốn phi FDI lại đầu tư chủ yếu thông qua việc mua cổ phiếu, trái phiếu giấy tờ có giá khác; thơng qua định chế tài trung gian quỹ đầu tư, để tham gia đầu tư vào công ty cổ phần chưa niêm yết doanh nghiệp nhà nước cổ phần hóa Khơng có định nghĩa thức cho “tiền nóng”, khái niệm thơng thường dùng thị trường tài để đề cập đến dịng chảy vốn từ nước đến nước khác nhằm hưởng lợi nhuận ngắn hạn chênh lệch lãi suất tỷ giá hối đối Những dịng vốn đầu gọi “tiền nóng” chúng chu chuyển vào thị trường nhanh, có khả dẫn đến tình trạng thị trường khơng ổn định Nhiều nhà kinh tế cho chảy nhanh chóng Nhóm 12-NH Đêm 2-K22 Trang Can thiệp vơ hiệu hóa, sách tiền tệ hội nhập tài quốc tế GVHD: TS.Nguyễn Khắc Quốc Bảo “tiền nóng” từ Thái Lan sau từ kinh tế Đơng Nam Á nhân tố góp phần đáng kể đến khởi đầu tính khắc nghiệt khủng hoảng tài Đơng Á năm 1997 Tài khoản vãng lai: Các thành phần tài khoản vãng lai gồm có: cán cân thương mại; cán cân dịch vụ; cán cân thu nhập; kiều hối khoản chuyển giao đơn phương Trong cán cân thương mại chiếm tỷ trọng lớn Một thặng dư hay thâm hụt cán cân tài khoản vãng lai tác động đáng kể đến gia tăng hay sụt giảm tích lũy dự trữ, từ ảnh hưởng đến quy mơ vơ hiệu hóa (tích lũy dự trữ gia tăng địi hỏi phản ứng vơ hiệu hóa phải diễn với quy mơ tương ứng để loại trừ tác động tiền tệ gia tăng tích lũy ảnh hưởng đến kinh tế) Mức độ phản ứng vơ hiệu hóa phụ thuộc vào đầu tư gián tiếp nhiều đầu tư trực tiếp (do tính chất bất ổn dịng tiền đầu tư gián tiếp phân tích trên); kết đặc biệt phù hợp với quốc gia có quan điểm trọng đến tác động đầu tư trực tiếp 2.2.4 Các cơng cụ thực sách vơ hiệu hóa (theo nghiên cứu Aizenman Glick, 2008) 2.2.4.1 Công cụ thị trường Khi thị trường hoạt động hiệu s ôi nổi, việc sử dụng cơng cụ thị trường để vơ hiệu hóa lựa chọn hàng đầu Công cụ thị trường thường sử dụng phát hành trái phiếu Chính phủ hay tín phiếu NHTW thị trường mở mua bán chúng nghiệp vụ hoán đổi mua lại 2.2.4.2 Công cụ phi thị trường Khi thị trường hoạt động yếu, nhà điều hành tiền tệ thường sử dụng công cụ phi thị trường gia tăng dự trữ bắt buộc hay tăng tỷ lệ tiền ký quỹ ký cược ngân hàng 2.3 Nghiên cứu tích lũy dự trữ: Phân tích kinh tế đưa thay đổi mang tính cấu trúc mơ hình tích lũy dự trữ quốc gia phát triển Một thay đổi diễn vào đầu năm 1990, xu hướng tăng cường ngắn hạn sau khủng hoảng Nhóm 12-NH Đêm 2-K22 Trang Can thiệp vơ hiệu hóa, sách tiền tệ hội nhập tài quốc tế GVHD: TS.Nguyễn Khắc Quốc Bảo Bảng C: Các nước Châu Mỹ-latin chọn Nhóm 12-NH Đêm 2-K22 Trang 32 Can thiệp vơ hiệu hóa, sách tiền tệ hội nhập tài quốc tế GVHD: TS.Nguyễn Khắc Quốc Bảo Có phải s ự vơ hiệu hố phản ứng lại dòng thu dự trữ tuỳ theo nguồn gốc dịng thu hay khơng? Điều có nghĩa là, quy mô mà NHTW quản lý việc nắm giữ tài sản nội địa có phụ thuộc vào dịng thu dự trữ kết hợp với dòng tiền “lạnh” FDI hay dịng tiền “nóng” kết hợp với thành phần khác cán cân tốn hay khơng? Bảng trình bày kết đánh giá phản ứng vơ hiệu hố NHTW lên dịng thu dự trữ từ thặng dư tài khoản vãng lai, dòng thu đầu tư trực tiếp nước ngồi FDI hay dịng vốn phi FDI Tác giả tìm hiểu phản ứng có thay đổi lúc ngày bắt đầu hành vi vơ hiệu hố xác đ ịnh sớm hay không Để cho phù hợp với phân tích hồi quy trước đó, tác giả đo lường thay đổi biến giới hạn thay đổi quý tính theo tỷ lệ với lượng tiền dự trữ quý trước (hiện tượng trễ) Nhóm 12-NH Đêm 2-K22 Trang 33 Can thiệp vơ hiệu hóa, sách tiền tệ hội nhập tài quốc tế GVHD: TS.Nguyễn Khắc Quốc Bảo Như trình bày cột (2) bảng 3, vơ hiệu hố phản ứng với dịng vốn đầu tư trực tiếp nước FDI thấp (độ lớn tuyệt đối, |β1 | < |β0 |, |β1 | < |β2 |) số quốc gia, bao gồm Trung Quốc, Hàn Quốc, Thái Lan, Malaysia Singapore, Brazil Mexico (tác động sau phản ứng trường hợp liên quan đến tài khoản vãng lai) Những khác biệt đáng kể Trung Quốc (liên quan đến dòng thu FDI), Thái Lan (liên quan đến thặng dư tài khoản vãng lai), Malaysia, Singapore (liên quan đến tài khoản vãng lai), Brazil Cột (3) bảng thể mối tương quan thành phần riêng lẻ cán cân toán với biến giả å /RM (DumBreak), å /RM(DumBreak), å − /RM(DumBreak) để tìm liệu nhạy cảm nhiều hay với thành phần năm gần hay không? Phù hợp với phát tác giả bảng 3, cho thấy độ nhạy cảm lớn (tức giá trị hệ số âm) trường hợp Trung Quốc, Thái Lan, Malaysia (mặc dù Malaysia không tính tới cán cân tài khoản vãng lai), Ấn Độ (mặc dù khơng phản ứng lại dịng FDI, nơi mà phản ứng giảm đáng kể) Trường hợp Trung Quốc Nhóm 12-NH Đêm 2-K22 Trang 34 Can thiệp vơ hiệu hóa, sách tiền tệ hội nhập tài quốc tế GVHD: TS.Nguyễn Khắc Quốc Bảo Quan sát cột thứ hai, hệ số tương tác hành vi vơ hiệu hóa dịng vốn phi FDI å å − /RM (-1.606) lớn hẳn so với dòng vốn FDI /RM (-1.098), cho thấy tác động vơ hiệu hóa nhắm đến dịng vốn phi FDI nhiều tác động tiêu cực dòng vốn Ở cột thứ 3, kể từ ngày hành vi vơ hiệu hóa bắt đầu xảy mạnh mẽ Trung Quốc, hệ số tương quan hành vi đến thành phần cán cân toán nhạy cảm hơn, thể qua hệ số tương quan ngày âm Tổng hợp từ chứng thực nghiệm vơ hiệu hóa: quy mơ việc vơ hiệu hóa dịng thu dự trữ ngoại hối tăng lên năm gần với mức độ đa dạng Châu Á Châu Mỹ Latinh Điều phù hợp với mối quan tâm lớn tác động lạm phát tiềm ẩn dịng thu dự trữ Sự vơ hiệu hố phụ thuộc vào thành phần dịng thu cán cân tốn, ví dụ số nước tác động lên dòng thu đầu tư trực tiếp nước ngồi tác động lên Nhóm 12-NH Đêm 2-K22 Trang 35 Can thiệp vơ hiệu hóa, sách tiền tệ hội nhập tài quốc tế GVHD: TS.Nguyễn Khắc Quốc Bảo thặng dư tài khoản vãng lai hay dịng thu khơng phải FDI Điều phù hợp với quan điểm quốc gia quan tâm tác động tiền tệ dòng đầu tư trực tiếp 4.4 Chi phí, lợi ích tính bền vững sách vơ hiệu hóa Tăng cường hội nhập tài kết tất yếu hội nhập thương mại sâu nước phát triển Tuy nhiên, việc hội nhập kéo theo bất ổn thị trường Và đặc điểm thị trường tài so với thị trường khác bất ổn mang tính hệ thống Mối lo ngại bất ổn tài tiền tệ làm tăng thêm mối liên hệ quy mơ tích lũy dự trữ can thiệp vơ hiệu hóa.Việc kết hợp hai hoạt động tạo thành sách hỗn hợp ổn định sách phụ thuộc vào lợi ích chi phí liên quan mà mang lại Trong cung cấp dịch vụ hữu ích, việc quản lý dự trữ ngoại hối lại bị giới hạn nghiêm trọng Đầu tiên, phải kể đến chi phí hội việc tích lũy dự trữ ngoại hối, phần khoản dự trữ đến từ dòng vốn dành cho đầu tư cơng hay vay mượn nước ngồi, thay rót vốn vào dự án nhằm tạo suất biên cho kinh tế khoản cung tiền dùng để mua lại khoản dự trữ ngoại hối Thứ hai, chi phí tài khóa liên quan đến chênh lệch chi phí nắm giữ loại tài sản nội tệ ngoại tệ Cụ thể hơn, NHTW phải trả khoản lợi nhuận cho khoản nợ phát hành nhằm hạn chế tính khoản cho kinh tế (như việc phát hành trái phiếu phủ vào khu vực tư nhân phải trả lãi cho khoản nợ này) Nhưng đồng thời, NHTW nhận khoản lợi nhuận từ việc nắm giữ dự trữ ngoại hối (nếu giấy tờ có giá nước ngồi) Hình 4a mơ tả gần chi phí tài vơ hiệu hố trường hợp Trung Quốc, đưa khác biệt lãi suất tín phiếu Ngân hàng Nhân Dân Trung Quốc Kho Bạc Mỹ (chênh lệch khác biệt theo chiều dọc hai đường) Nhóm 12-NH Đêm 2-K22 Trang 36 Can thiệp vơ hiệu hóa, sách tiền tệ hội nhập tài quốc tế GVHD: TS.Nguyễn Khắc Quốc Bảo Hình 4a Quan sát hình 4a cho thấy chênh lệch lãi suất khả quan, co lại năm 2003 2004, thực biến động tiêu cực năm 2005, tức Trung Quốc sau kiếm tiền số dư từ hoạt động vơ hiệu hố nước Việc thu hẹp khác biệt quý gần (nó thực biến động tích cực lần vào tháng 12 năm 2007); nhiên, điều hàm ý chi phí vơ hiệu hóa Trung Quốc tăng lên Hình 4b mơ tả thay đổi chênh lệch lãi suất năm quốc gia Châu Á từ tháng năm 2004 tháng năm 2007, cho thấy chi phí vơ hiệu hố gia tăng tất nước Nhóm 12-NH Đêm 2-K22 Trang 37 Can thiệp vơ hiệu hóa, sách tiền tệ hội nhập tài quốc tế GVHD: TS.Nguyễn Khắc Quốc Bảo Hình 4b Sự vơ hiệu hố tích luỹ dự trữ ngoại hối liên quan đến chi phí rủi ro đạo đức vĩ mơ vi mơ Rủi ro đạo đức loại chi phí phát s inh bất cân xứng thông tin Rủi ro đạo đức vĩ mô xét trị đất nước, quốc gia mà trị bị phân cực bất ổn định thiếu thơng tin để giám sát khả quản lý Nên tích lũy dự trữ nhằm mục đích ổn định kinh tế lại khuyến khích chi tiêu hội phủ Vì thiếu thơng tin giám sát, phủ dễ đầu tư vào dự án không tốt, làm tổn thất nguồn vốn đất nước Trong nghiên cứu Aizenman Marion, năm 2004, cho thấy lý nên quốc gia bất ổn trị phân hố trị lớn thường lựa chọn nắm giữ dự trữ ngoại hối Rủi ro đạo đức vi mô nảy sinh xét đến hoạt động ngân hàng mà việc tích lũy dự trữ làm gia tăng rủi ro chủ thể kinh tế (theoLevyYeyati, nă m 2008) với việc yêu cầu dự trữ bắt buộc có tính khoản ngân hàng điều khoản đình việc chuyển đổi trước) Cuối cùng, tích lũy dự trữ vơ hiệu hố kích thích biến dạng khu vực tài Ví dụ, việc sử dụng số công cụ phi thị trường (như tỷ lệ dự trữ bắt buộc, kiểm sốt tín dụng trực tiếp) cản trở phát triển thị trường trái Nhóm 12-NH Đêm 2-K22 Trang 38 Can thiệp vơ hiệu hóa, sách tiền tệ hội nhập tài quốc tế GVHD: TS.Nguyễn Khắc Quốc Bảo phiếu doanh nghiệp thay đổi hoạt động ngân hàng làm hạn chế khả tạo tiền Bên cạnh đó, việc phân chia thị trường nợ cơng thơng qua việc phát hành nợ NHTW thay chứng khoán kho bạc làm cản trở phát triển tài chính, ảnh hưởng đến huy động nợ cơng cần thiết cho phát triển kinh tế Thảo luận cho thấy quy mơ mà quốc gia tiếp tục vơ hiệu hóa phụ thuộc vào mức độ mà sẵn sàng chịu đựng kiềm chế tài biến dạng khác lên kinh tế.Bên cạnh đó, tác giả thấy sách khuyến khích kiềm chế tài nước giảm chi phí vơ hiệu hố Điều cho thấy nước có khả sẵn sàng tham gia vào vơ hiệu hố tài mức độ lớn trì cấu trúc sách tích luỹ dự trữ vơ hiệu hóa thời gian dài Sự ổn định sách hỗn hợp phức tạp mức độ tính tốn chi phí - lợi ích nước phụ thuộc vào hành động nước khác Các quốc gia có chiến lược phát triển định hướng xuất chọn tham gia tích lũy dự trữ cạnh tranh để cải thiện trì khả cạnh tranh họ việc xuất sang nước cơng nghiệp Vì vậy, ví dụ, miễn Trung Quốc láng giềng Đông Á cố gắng để trì khả cạnh tranh xuất sang Hoa Kỳ, quốc gia có chi phí vơ hiệu hố thấp hơn, cách sẵn sàng bóp méo hệ thống tài họ, để tích trữ ngày lớn dự trữ ngoại hối chiến thắng trị chơi tích trữ ngắn hạn Có thể cho rằng, lập luận giải thích tăng dự trữ ngoại hối chưa có Trung Quốc từ năm 2002, chiếm gần 50% GDP cao mức nước Đông Á (theonghiên cứu Aizenman Lee,2008) Tuy nhiên, kết dễ đổ vỡ dẫn tới việc quốc gia tích lũy để tăng vị khiến chi phí vơ hiệu hố vượt q lợi ích Những quan sát phù hợp với tầm nhìn kinh tế giới (2007), nhận thấy danh nghĩa chống lại đánh giá cao tỷ giá hối đoái danh nghĩa thơng qua can thiệp vơ hiệu hố có khả khơng hiệu dịng vốn liên tục lớn Thật vậy, chi phí vơ hiệu hố gia tăng gần Trung Quốc giải thích ngun nhân từ chối vơ hiệu hố lạm phát gia tăng nước Nhóm 12-NH Đêm 2-K22 Trang 39 Can thiệp vơ hiệu hóa, sách tiền tệ hội nhập tài quốc tế GVHD: TS.Nguyễn Khắc Quốc Bảo Kết luận Kết nghiên cứu khẳng định tích lũy ngày nhiều dự trữ ngoại hối năm gần có liên quan tới vơ hiệu hóa ngày mạnh mẽ thông qua nước phát triển Châu Á Châu Mỹ Latinh Đặc biệt tác giả có gia tăng đáng kể hệ số vơ hiệu hóa năm gần Vì sách tích lũy dự trữ ngoại hối vơ hiệu hóa tác động lạm phát tiềm ẩn bổ trợ cho năm gần Sự vơ hiệu hố phụ thuộc vào thành phần dòng thu cán cân tốn, ví dụ số nước tác động lên dịng thu đầu tư trực tiếp nước ngồi tác động lên thặng dư tài khoản vãng lai hay dịng thu khơng phải FDI Điều phù hợp với quan điểm quốc gia quan tâm tác động tiền tệ dòng đầu tư trực tiếp Và quy mơ mà nước tiếp tục tích lũy dự trữ vơ hiệu hóa, ổn định sách hỗn hợp phụ thuộc vào lợi ích chi phí liên quan Quan sát thấy hệ số biến dòng thu dự trữ ngoại hối ròng giới hạn tương quan nghịch biến với tất nước, điều ngụ ý dịng thu bị vơ hiệu hố cắt giảm tài sản nội địa NHTW từ vơ hiệu hóa gia tăng (nghĩa thay đổi việc nắm giữ tài sản nội địa ngày giảm nhiều hơn) sau ngày bắt đầu hành vi vô hiệu hóa Ngồi cịn phải tính đến chi phí tài chi phí “giống” tài chính, sau cân nhắc tất yếu tố cần phải xem xét đến khả thành cơng sách này, vơ hiệu hóa khơng thành cơng mang đến kết ngược lại mong đợi Phát tác giả thay đổi đáng kể mức độ vơ hiệu hố nhiều thị trường phù hợp với cấu trúc lý thuyết ba bất khả thi mới, thị trường tham gia tích lũy dự trữ ngoại hối đồng thời tìm cách trì mức độ tự chủ tiền tệ Có câu hỏi đặt liệu vơ hiệu hóa có phải sách khả thi đem lại lợi ích dài hạn? Nhóm 12-NH Đêm 2-K22 Trang 40 Can thiệp vơ hiệu hóa, sách tiền tệ hội nhập tài quốc tế GVHD: TS.Nguyễn Khắc Quốc Bảo Hướng nghiên cứu đưa điều tra đầy đủ thay đổi chất mức độ linh hoạt tỷ giá, hội nhập tài chính, độc lập tiền tệ thị trường Nhóm 12-NH Đêm 2-K22 Trang 41 Can thiệp vơ hiệu hóa, sách tiền tệ hội nhập tài quốc tế GVHD: TS.Nguyễn Khắc Quốc Bảo Phụ lục Phụ lục phân tích chi phí vơ hiệu hóa cách xây dựng mơ hình định lượng nhân tố thay trái phiếu nước trái phiếu nước mô tả đặc điểm gia tăng biên tế chênh lệch lãi s uất kết hợp với việc giảm cổ phiếu trái phiếu nước danh mục đầu tư tư nhân Chúng xem xét quốc gia mà phải đối mặt với việc kiềm chế tài khơng chắn lạm phát giá nước, sụt giảm giá trị tiền tệ, tỷ lệ thuế lợi nhuận Lợi ích thực cư dân nước nắm giữ trái phiếu nước nước (B, B *) là: = − ∗ = ∗ (A1) + − ∗ − (A2) Trong i, i* có nghĩa thu nhập lãi suất danh nghĩa, tỷ lệ lạm phát nước, e tỷ lệ giá đồng nội tệ, t * thuế thu nhập từ việc nắm giữ tài sản nước ngoài, phản ánh chi phí thực kiềm chế tài chính; , e, t* tuân theo biến thiên ngẫu nhiên Thuế suất t* phản ánh mức độ phổ biến kiềm chế tài chính, mà bao gồm quy định kìm hãm xử phạt việc nắm giữ tài sản nước ngồi Chúng tơi giả định chủ thể khơng thích rủi ro, có nghĩa ưu tiên khác nhau: = [ [ ] ]; = (1 = ) + (1 − ) (1 = ∗ ) (A3) Khoản lợi thực mong đợi khác biệt giải sau: [ ∗] − [ ] = ∗ ∗ ( − ) (A4) Trong Nhóm 12-NH Đêm 2-K22 Trang 42 Can thiệp vơ hiệu hóa, sách tiền tệ hội nhập tài quốc tế , ∗, , ∗ = ∗ , =− ; ∗ = + ∗ GVHD: TS.Nguyễn Khắc Quốc Bảo −2 , ∗ , ∗ Do đó, can thiệp vơ hiệu hóa làm giảm phần tài sản nước danh mục đầu tư tư nhân, ∗ /W, gia tăng chênh lệch lãi s uất dự kiến, [ ∗ ] − [ ], Vì mức độ lo ngại rủi ro nhân với phương sai chênh lệch tỷ lệ lãi suất thực, Các biến , ∗ ngẫu nhiên, Cụ thể, cho cú sốc phù hợp với biến k, = = − = ; ∗ − ∗ ; = ∗ , số , ∗ , , − Chúng tiếp tục giả định: (i) tỷ lệ lạm phát nước dự kiến tỷ lệ giá nội tệ có tương quan (ii) cú sốc = có tương quan (iii) có hai loại tác nhân (i=l,h) với chênh lệch chi phí nắm giữ tài sản nước ngồi phản ánh mức độ khác biệt tiềm tàng việc khơng thích rủi ro, với loại đặc biệt I = l có ∗ thấp ngụ ý: = − Trong [ = ; − ]= [ ]= [ ∗ = ∗ ∗ − Chú ý + ∗ ∗ = ( ∗ − ∗ ), = , ℎ, > ] = = − −2 ; ∗, ∗ + ∗ ∗ =( ) ∗ ) − , theo sau: ∗ −2 ∗, ∗ + (A5) Do đó, ∗ =2 ( ∗ − ∗, (A6) Chúng giả định tương quan sụt giảm giá trị tiền tệ thuế kiềm chế tài dương, nghĩa Nhóm 12-NH Đêm 2-K22 ∗, > (xem Giovannini De Melo, 1993) Trang 43 Can thiệp vơ hiệu hóa, sách tiền tệ hội nhập tài quốc tế GVHD: TS.Nguyễn Khắc Quốc Bảo Biểu thức (A6) tương quan cao tỷ lệ sụt giảm tỷ giá hối đoái thuế trường hợp hạn chế tương quan phương pháp tiến gần 1, ∗ ≈ , Trong k số và: ∗ ⎯⎯⎯ (1 − ∗, → ) (A7) Do đó, khả vơ hiệu hóa phụ thuộc vào thay hoàn toàn tài sản giới nơi mà chi phí giao dịch tài sản biến đổi có hệ thống theo tác nhân (do tác động thang đo có thể) theo loại tài sản (do tính khoản đặc tính rủi ro khác nhau) Chính sách kiềm chế tài nước lớn giảm chi phí vơ hiệu hóa Điều cho thấy nước sẵn sàng tham gia vào sách vơ hiệu hóa tài lớn để trì mơ hình sách tích lũy dự trữ vơ hiệu hóa khoảng thời gian dài Nhóm 12-NH Đêm 2-K22 Trang 44 Can thiệp vơ hiệu hóa, sách tiền tệ hội nhập tài quốc tế GVHD: TS.Nguyễn Khắc Quốc Bảo Tài liệu Tham khảo Aizen ma n, Jos hua and Reuven Glick, “Pegged Exchange Rate Regimes: A Trap? ” Journal of Money, Credit and Banking 40 (2008a):817–35 Aizen ma n, Jos hua and Reuven Glick, “ Ste rilization , Monetary Policy, and Global Financial Inte grat ion ,” NBE R working pape r 13902 (revised August) (2008b ) Aizen ma n, Jos hua and Jae-woo Lee, “Financial versus Monetary Me rcant ilis m— Long -Run View of Large Inte rn ationa l Res erv es Hoa rd ing ,” The World Eco no my 31 (2008):593– 611 Aizen man Jos hua and Nancy Marion, “The High De ma nd for Inte rnat ion a l Res e rves in the Fa r East: What’s Going On?” Journal of the Japanese and International Economie s 17 (2003):370–400 Aizen man Jos hua and Nancy Marion, “Intern ationa l Res erv es Holdings with Sovereign Risk and Cos tly Tax Co llect ion ,” Econo mi c Journal 114 (2004):569– 91 Cheung, Yin-Wong and Hiro Ito, “Ho ar d ing of Int er nat ion a l Reserves: A Co mp ar ison of the Asian and Latin A merican E xpe riences ,” in R S Rajan, S Thangavelu , and R A Pa rindu ri (eds ), Monetary, Exchange Rate, and Financial Issues and Policies in Asia, Singapore: Wo rld Scientific Press (2008):77–116 Coch rane , John, “Prod uct ion -Based Asset Pricing and the Link between Stock Retu rns and Economic Fluctuat ion ,” Journal of Finance 46 (1991):209–37 Edwards, Sebas t ian and Eduardo Levy -Yeyati, “Flexible Exch ange Rates as Shock Absorbe rs ,” European Econo mic Review 49 (2005):2079–105 Eicheng re en, Barry, “Kicking the Habit: Moving from Pegged Rates to Great e r E xchang e Ra t e Flexibility,” Econo mic Journal 109 (1999):1–14 Fischer, Stanley, “Exchange Rate Regimes: Is the Bipolar View Co rrect ?” Journal of E cono mic Perspectives 15 (2001):3–24 Nhóm 12-NH Đêm 2-K22 Trang 45 Can thiệp vơ hiệu hóa, sách tiền tệ hội nhập tài quốc tế GVHD: TS.Nguyễn Khắc Quốc Bảo Frankel, Jeffrey, “No Single Currency Regime is Right for all Countries or at all Times,” NBE R working paper 7338, Septe mber (1999) Giovann ini, A lbe rto and Ma rth a De Melo, “ Gove rn me nt Rev enue fro m Financial Rep res sion ,” A merican Econo mic Review 83 (1993):953–63 Glick, Reuven and Michael M Hutchison, “ Fo re ign Rese rve and Money Dynamics with Asset Port fo lio Ad jus t ment : Inte rnat ion a l Ev ide nce ,” Journal of International Financial Mark ets, Institutions, and Money 10 (2000):229–47 Levy-Yey ati, Eduardo , “Liquidity Insurance in a Financially Dollar ized Econo my ,” in Seb as tian Ed wa rds and Márcio Gomes Pinto (eds), Financial Markets Volatility and Performance in Emerging Markets, Chicago: University of Chicago Press (2008):185–211 Mohanty, M S and Philip Tu rne r, “ Foreig n Exc hange Res erve Accu mu lat ion in Eme rg ing Ma r- kets: What are the Do mes tic Imp lications?” BIS Quarterly Review, Septe mbe r (2006):39–52 Obstfeld, Maury and Kenn eth Rogoff, “The Mirage of Fixed Exc hange Rates ,” Journal of Econo mi c Perspectives (1995):73–96 Obstfeld, Maury, Jay Sha mbaugh, and Alan M.Taylor, “The Trile mma in History: Tradeo ffs among Exch ange Rates, Moneta ry Policies, and Capital Mobility,” Review of Econo mic s and Statistics (2005):423–38 Ouyang, Alice, Ramkishen Rajan, and Thomas Willett, “China as a Reserv e Sink: The Ev idence fro m Offset and Sterilizat ion Coe ffic ients,” Hong Kong Institute for Mon eta ry Res ea rc h working paper 2007-10, Octobe r (2007) World Economic Out loo k, “ Manag ing Large Capital Inflows,” Ch.3 in World Econo mi c Outlo ok , Was hington, DC: Int e rnat ion a l Monet ar y Fund, Octobe r (2007) Nhóm 12-NH Đêm 2-K22 Trang 46 ... .42 Tài liệu Tham khảo 45 Nhóm 12-NH Đêm 2-K22 Trang Can thiệp vơ hiệu hóa, sách tiền tệ hội nhập tài quốc tế GVHD: TS.Nguyễn Khắc Quốc Bảo CAN THIỆP VƠ HIỆU HĨA, CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ... 31 Can thiệp vơ hiệu hóa, sách tiền tệ hội nhập tài quốc tế GVHD: TS.Nguyễn Khắc Quốc Bảo Bảng C: Các nước Châu Mỹ-latin chọn Nhóm 12-NH Đêm 2-K22 Trang 32 Can thiệp vơ hiệu hóa, sách tiền tệ hội. .. kinh tế đại Nhóm 12-NH Đêm 2-K22 Trang 11 Can thiệp vơ hiệu hóa, sách tiền tệ hội nhập tài quốc tế GVHD: TS.Nguyễn Khắc Quốc Bảo Với thị trường vốn đóng cửa, quốc gia có kiểm sốt sách tiền tệ tỷ