TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ T.P HỒ CHÍ MINH TÀI CHÍNH QUỐC TẾ BÀI NGHIÊN CỨU: DỊNG VỐN VÀ BỘ BA BẤT KHẢ THI Ở TRUNG QUỐC Han Jian, Cheng Shaoyi Shen Yanzhi Nanjing University, Nanjing The Johns Hopkins University - Nanjing University Center, Nanjing GVHD: GS.TS TRẦN NGỌC THƠ LỚP: NH Đêm – Khóa 22 –Nhóm 17 Danh sách nhóm: Lâm Đặng Xuân Hoa Đỗ Thị Thanh Nhàn Nguyễn Thị Thơm Nguyễn Đồng Diễm Trâm Bộ ba bất khả thi Trung Quốc GS.TS Trần Ngọc Thơ NHẬN XÉT CỦA GIẢNG VIÊN ……………………………………………………………………………………… ……………………………………………………………………………………… ……………………………………………………………………………………… ……………………………………………………………………………………… ……………………………………………………………………………………… ……………………………………………………………………………………… ……………………………………………………………………………………… ……………………………………………………………………………………… ……………………………………………………………………………………… ……………………………………………………………………………………… ……………………………………………………………………………………… ……………………………………………………………………………………… ……………………………………………………………………………………… ……………………………………………………………………………………… ……………………………………………………………………………………… ……………………………………………………………………………………… ……………………………………………………………………………………… ……………………………………………………………………………………… ……………………………………………………………………………………… ……………………………………………………………………………………… ……………………………………………………………………………………… ……………………………………………………………………………………… ……………………………………………………………………………………… ……………………………………………………………………………………… ……………………………………………………………………………………… Nhóm 17-CHNH Đêm 1-K22 Trang Bộ ba bất khả thi Trung Quốc GS.TS Trần Ngọc Thơ MỤC LỤC ĐẶT VẤN ĐỀ Vấn đề nghiên cứu: .4 Mục tiêu nghiên cứu: Đối tượng nghiên cứu: Phạm vi nghiên cứu CHƯƠNG I LÝ THUYẾT BỘ BA BẤT KHẢ THI 1.1 Bộ ba bất khả thi 1.2 Xây dựng thước đo ba bất khả thi: CHƯƠNG II QUI MƠ CỦA DỊNG VỐN QUỐC TẾ CỦA TRUNG QUỐC.10 2.1 Tổng quan dòng vốn quốc tế Trung Quốc 10 2.2 Đo lường mở cửa thị trường vốn 12 CHƯƠNG PHÂN TÍCH THỰC NGHIỆM BỘ BA BẤT KHẢ THI TẠI TRUNG QUỐC 15 3.1 Các yếu tố ba bất khả thi Trung Quốc: .15 3.2 Mối quan hệ tuyến tính số Bộ ba bất khả thi 21 3.3 Bài học kinh nghiệm: 26 KẾT LUẬN 29 Nhóm 17-CHNH Đêm 1-K22 Trang Bộ ba bất khả thi Trung Quốc GS.TS Trần Ngọc Thơ DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT FDI Đầu tư trực tiếp NĐTNN Nhà đầu tư nước NHTM Ngân hàng thương mại NHTW Ngân hàng Trung ương RMB Nhân dân tệ TQ Trung Quốc TTCK Thị trường chứng khoán WTO Tổ chức thương mại giới Nhóm 17-CHNH Đêm 1-K22 Trang Bộ ba bất khả thi Trung Quốc GS.TS Trần Ngọc Thơ ĐẶT VẤN ĐỀ Vấn đề nghiên cứu: Bài nghiên cứu đánh giá mức độ mở cửa thị trường vốn Trung Quốc thực tế so sánh kết với thước đo theo lý thuyết Đồng thời, tác giả nghiên cứu tác động dòng vốn lên mục tiêu sách vĩ mơ Trung Quốc Từ đó, thu thập số liệu để đánh giá ba khía cạnh ba bất khả thi: ổn định tỷ giá, độc lập tiền tệ hội nhập tài chính; cách thức sử dụng chi phí sách vơ hiệu hóa để đồng thời đạt mục tiêu Mục tiêu nghiên cứu: Mục tiêu nghiên cứu nghiên cứu là:  Đánh giá tổng quan dòng vốn quốc tế chảy vào Trung Quốc  Phân tích thực nghiệm ba mục tiêu ba bất khả thi mối quan hệ tuyến tính chúng Đánh giá hiệu sử dụng sách vơ hiệu hóa Đối tượng nghiên cứu: Bài nghiên cứu tập trung nghiên cứu số liệu thực nghiệm dòng vốn quốc tế, tiêu ba bất khả thi số liệu liên quan đến sách vơ hiệu hóa Phạm vi nghiên cứu Các số liệu lấy giai đoạn 14 năm từ 1996 đến 2009 thị trường Trung Quốc Nhóm 17-CHNH Đêm 1-K22 Trang Bộ ba bất khả thi Trung Quốc GS.TS Trần Ngọc Thơ CHƯƠNG I LÝ THUYẾT BỘ BA BẤT KHẢ THI 1.1 Bộ ba bất khả thi Bằng cách giả định chu chuyển vốn hoàn hảo, Mundell-Fleming (1963) sách tiền tệ khơng thể phát huy hiệu chế độ tỷ giá cố định sách tài khóa khơng có tác dụng chế tỷ giá thả Ngược lại, sách tài khóa phát huy hiệu cao chế tỷ giá cố định sách tiền tệ có tác dụng mạnh chế độ tỷ giá thả Điều có nghĩa, chu chuyển vốn hồn hảo sách tiền tệ hồn tồn khơng có hiệu lực phủ theo đuổi mục tiêu ổn định tỷ giá có hiệu lực cao phủ thả tỷ giá Dựa vào lý thuyết này, nhà kinh tế học Krugman (1979) Frankel (1999) phát triển lên thành lý thuyết ba bất khả thi Lý thuyết ba bất khả thi phát biểu định đề: quốc gia đồng thời đạt tỷ giá cố định, hội nhập tài độc lập tiền tệ Trong đó: Độc lập tiền tệ sử dụng sách tiền tệ để ổn định kinh tế, thực mục tiêu tăng trưởng kinh tế kiềm chế lạm phát NHTW tăng cung tiền giảm lãi suất kinh tế suy thoái giảm cung tiền, tăng lãi suất kinh tế phát triển q nóng Hội nhập tài nghĩa dòng vốn tự vào kinh tế Việc cho phép cơng dân nước đa dạng hóa tài sản cách đầu tư nước ngồi Nó khuyến khích nhà đầu tư nước đem theo nguồn lực, kinh nghiệm, chuyên mơn để đầu tư vào nước Duy trì tỷ giá ổn định giúp tạo neo danh nghĩa để phủ tiến hành biện pháp ổn định giá Cái neo làm cho nhận thức nhà đầu tư rủi ro kinh tế giảm đi, làm tăng thêm niềm tin công chúng vào đồng nội tệ Tất giúp làm cho môi trường đầu tư tốt Tuy nhiên, lúc đạt ba mục tiêu Một quốc gia lựa chọn lúc đồng thời hai ba mục tiêu Bất kỳ cặp mục tiêu đạt chế độ tỷ giá tương ứng phải từ bỏ mục tiêu sách cịn lại Nhóm 17-CHNH Đêm 1-K22 Trang Bộ ba bất khả thi Trung Quốc GS.TS Trần Ngọc Thơ Ổn định tỷ giá hội nhập tài kết hợp cách lựa chọn chế độ tỷ giá cố định phải từ bỏ độc lập tiền tệ Điều có nghĩa phủ công cụ để điểu chỉnh lãi suất nước độc lập với lãi suất nước Như phân tích mơ hình Mundell-Fleming, dịng vốn vào tự do, muốn giữ tỷ giá hối đối ổn định NHTW buộc phải tung đồng nội tệ để mua vào đồng ngoại tệ giảm lãi suất nước dòng tiền vào nhiều; ngược lại, NHTW phải bán bớt lượng ngoại tệ dự trữ để thu đồng nội tệ gia tăng lãi suất nước dịng vốn đảo chiều Trong bối cảnh vậy, tính độc lập sách tiền tệ hay nói cách khác điều hành sách tiền tệ mục tiêu lạm phát tăng trưởng kinh tế đảm bảo cung tiền lãi suất khơng phải dựa vào diễn biến giá kinh tế mà tỷ giá hay dòng tiền vào định Độc lập tiền tệ hội nhập tài kết hợp cách lựa chọn chế độ tỷ giá thả phải từ bỏ mục tiêu ổn định tỷ giá Với lựa chọn này, phủ (NHTW) quyền tự ấn định lãi suất đổi lại tỷ giá phải vận hành theo nguyên tắc thị trường Ngược lại với cách kết hợp trên, NHTW muốn có sách tiền tệ độc lập mục tiêu lạm phát tăng trưởng kinh tế buộc phải thả tỷ giá tài khoản vốn tự Ổn định tỷ giá độc tiền tệ kết hợp cách lựa chọn thị trường vốn đóng Lựa chọn có nghĩa phủ phải thiết lập kiểm sốt vốn Khi có kiểm sốt vốn, mối liên hệ lãi suất tỷ giá bị phá vỡ Nhóm 17-CHNH Đêm 1-K22 Trang Bộ ba bất khả thi Trung Quốc GS.TS Trần Ngọc Thơ 1.2 Xây dựng thước đo ba bất khả thi: 1.2.1 Độc lập tiền tệ: Theo truyền thống, tỷ lệ lãi suất tỷ lệ lạm phát thường chọn làm biến đại diện cho độc lập tiền tệ Tuy nhiên, việc sử dụng tỷ lệ lạm phát phức tạp việc tính toán số giá tiêu dùng (CPI) số giá sản xuất (PPI) khác nhiều quốc gia khơng thể so sánh số quốc gia với Sự khác tỷ lệ lãi suất ngắn hạn quốc gia khác biến đại diện tốt để phản ánh độc lập tiền tệ Bài nghiên cứu áp dụng phương pháp sử dụng Aizenmam cộng (2009) để đo lường số độc lập tiền tệ Nó định nghĩa là: (1) Nhóm 17-CHNH Đêm 1-K22 Trang Bộ ba bất khả thi Trung Quốc GS.TS Trần Ngọc Thơ Trong đó: i lãi suất thị trường tiền tệ quốc gia sở (trong nghiên cứu Trung Quốc) i* lãi suất thị trường tiền tệ quốc gia sở (trong nghiên cứu Mỹ) Chỉ số giao động Một số có giá trị cao cho thấy mức độ cao sách tiền tệ độc lập Ở đây, chúng tơi chọn bình qn lãi suất qua đêm liên ngân hàng (hằng tháng) lãi suất qua đêm quỹ liên bang (hằng tháng) tương ứng với giá thị trường tiền tệ Trung Quốc Mỹ 1.2.2 Tỷ giá hối đoái ổn định: Được sử dụng Alzenmal cộng (2009) để đo lường ổn định tỷ giá hối đối, cơng thức (2) tiêu chuẩn hóa “độ lệch chuẩn hàng năm tỷ giá hối đoái tháng nước chủ nhà nước sở” Chỉ số 1: (2) giá trị tuyệt đối tỷ lệ trượt giá so với kỳ năm cách sử dụng tỷ giá hối đoái tháng 12 năm Giá trị cao số ERS cho thấy thay đổi ổn định tỷ giá hối đoái so với đồng tiền nước sở Chúng sử dụng trung điểm trung bình tháng RMB so với USD 1.2.3 Tự hóa dịng vốn: Tự hóa dịng vốn Trung Quốc tính bằng: (3) Trong đó: FA đề cập đến tổng dự trữ năm tài sản nước FL tổng dự trữ năm nợ nước ngồi Nhóm 17-CHNH Đêm 1-K22 Trang Bộ ba bất khả thi Trung Quốc GS.TS Trần Ngọc Thơ Công thức cho phép chúng tơi phân tích thay đổi mở cửa thị trường vốn Trung Quốc theo thời gian Để cách tính so sánh với cách khác, chúng tơi chuyển hóa số nằm Giá trị cao số cho thấy mức độ cao tự thị trường vốn Trung Quốc Nhóm 17-CHNH Đêm 1-K22 Trang Bộ ba bất khả thi Trung Quốc GS.TS Trần Ngọc Thơ thấp 0.6 Đặc biệt năm 2006, độc lập tiền tệ Trung Quốc giảm nhanh chóng Nguyên nhân chủ yếu tăng trưởng nóng kinh tế nước Để ngăn chặn lãi suất ngược, ngân hàng trung ương can thiệp cách tăng lãi suất Cùng lúc đó, quốc gia khác phải đối mặt với lạm phát toàn cầu, phải tăng lãi suất họ, bao gồm Mỹ Điều dẫn tới liên kết lãi suất Mỹ Trung Quốc, làm giảm số độc lập tiền tệ Trung Quốc Để đánh giá tốt vận động tiêu theo thời gian, Aizenmam cộng (2008) xây dựng “biểu đồ kim cương”, biểu đồ họ thêm vào ba chiều bất khả thi phép đo quỹ dự trữ ngoại hối (IR/GDP), số để mô tả xu hướng làm giảm ba bất khả thi tích lũy dự trữ ngoại hối Gupta Abhijit (2010) áp dụng phương pháp tương tự cho Ấn Độ xác nhận nhà hoạch định sách Ấn Độ cố gắng sử dụng dự trữ ngoại hối để giảm thiểu ba bất khả thi Lý đằng sau việc quốc gia muốn trì giá trị đồng nội tệ nên tích lũy dự trữ ngoại hối dòng vốn quốc tế chảy vào nước lớn Tuy nhiên, kết thúc nỗ lực quốc gia để giải ba bất khả thi; thay vào đó, trường hợp Trung Quốc tiếp tục sử dụng nghiệp vụ thị trường mở, dự trữ bắt buộc định hướng để giải vấn đề khoản nước kết tích lũy dự trữ ngoại hối Mặc dù số IR/GDP có nhiều ý nghĩa, giới hạn lại để giải thích thêm cho mức độ can thiệp vơ hiệu hóa Do đó, chúng tơi đo lường mức độ can thiệp vơ hiệu hóa (như phần GDP) đỉnh thứ “biểu đồ kim cương” Để làm cho số so sánh với nhau, chúng tơi tiêu chuẩn hóa mức độ vơ hiệu hóa nằm Giá trị cao can thiệp vơ hiệu hóa phản ánh nỗ lực lớn ngân hàng trung ương nhằm vơ hiệu hóa tác động thay đổi thị trường tiền tệ Nhóm 17-CHNH Đêm 1-K22 Trang 17 Bộ ba bất khả thi Trung Quốc GS.TS Trần Ngọc Thơ Như mô tả hình 4(b), tự hóa thị trường vốn Trung Quốc tăng dần khoảng năm 1998 2004, tổng thể tự thị trường vốn bị giới hạn Tuy nhiên, giai đoạn này, ổn định tỷ giá hối đối trì mức cao gần Chỉ số độc lập tiền tệ dao động, nhìn chung mức độ tương đối cao Mức độ can thiệp vơ hiệu hóa sách tiền tệ tăng nhẹ, cho thấy vấn đề khoản kiểm sốt Vì vậy, nhà lập sách trì độc lập tiền tệ ổn định tỷ giá hối đoái giai đoạn Từ năm 2005 đến 2008, cấu hình bất khả thi mức độ can thiệp vô hiệu hóa bắt đầu thay đổi rõ ràng Hình (c) cho thấy gia tăng đáng kể tự hóa thị trường vốn giai đoạn với tốc độ tăng trưởng giống mức độ can thiệp vơ hiệu hóa sách tiền tệ Sự tự hóa Nhóm 17-CHNH Đêm 1-K22 Trang 18 Bộ ba bất khả thi Trung Quốc GS.TS Trần Ngọc Thơ cao độ thị trường vốn Trung Quốc buộc nhà xây dựng sách điều chỉnh lại mục tiêu bất khả thi Do đó, mức độ, nhà xây dựng sách từ bỏ ổn định tỷ giá để tăng mở cửa thị trường vốn Trong năm 2005, Trung Quốc chấm dứt chế độ tỷ giá hối đoái cố định chuyển dần sang hệ thống tỷ giá hối đối thả có quản lý linh hoạt Tuy nhiên, chế độ mới, đồng RMB dường có hướng Sự kỳ vọng xung quanh tăng giá đồng RMB thúc đẩy số lượng ngày tăng dòng vốn chảy vào Trung Quốc thông qua nhiều cách Để tránh vấn đề liên quan đến biến động tỷ giá ngồi tầm kiểm sốt, phủ tiếp tục can thiệp vào thị trường ngoại hối Dự trữ ngoại hối ngân hàng trung ương buộc phải mở rộng can thiệp vào tỷ giá Sự tích trữ dự trữ ngoại hối lại dẫn đến gia tăng lạm phát Để giảm lạm phát, ngân hàng trung ương phải tăng lãi suất, tác động thụ động đến độc lập tiền tệ Ví dụ từ hình (c), độc lập tiền tệ xấu năm 2006 Thêm vào đó, tăng lãi suất tạo dòng vốn chảy vào lớn nhu cầu RMB tăng Để giảm ảnh hưởng mặt này, ngân hàng trung ương tăng cường thêm can thiệp vơ hiệu hóa Hình (d) cho thấy mức độ tự hóa thị trường vốn đạt cao vào năm 2009 Cùng lúc đó, phủ Trung Quốc bắt đầu giữ ổn định tỷ giá lại Từ nhiều kinh tế phát triển thực sách tiền tệ mở rộng, đặc biệt Mỹ, làm đồng USD yếu làm đồng RMB mạnh lên, Trung Quốc lại lần bắt đầu nhận nhiều dòng vốn lớn chảy vào khác biệt lớn lãi suất kỳ vọng đồng RMB tăng giá Để tránh biến động mức giá trị đồng RMB, phủ Trung Quốc tái can thiệp vào thị trường ngoại hối cách tăng dự trữ ngoại hối Tuy nhiên, áp lực lạm phát trở nên nghiêm trọng, điều gọi sách tiền tệ hiệu để kiểm sốt tình hình Trong trường hợp này, tăng lãi suất hiệu thuận tiện nhất, làm gia tăng dòng vốn vào gia tăng chênh lệch lãi suất Do đó, nhà làm sách thích tăng tỷ lệ dự trữ bắt buộc tăng lãi suất Bên cạnh đó, quan tiền tệ ban hành kỳ phiếu ngân hàng nhân dân Trung Hoa để ngăn chặn dư thừa khoản Tất số gần đạt đỉnh điểm hình (d), điều cho Nhóm 17-CHNH Đêm 1-K22 Trang 19 Bộ ba bất khả thi Trung Quốc GS.TS Trần Ngọc Thơ thấy quyền Trung Quốc tìm cách trì mục tiêu lúc cách sử dụng sách can thiệp vơ hiệu hóa Tuy nhiên, liệu can thiệp vơ hiệu hóa có phải biện pháp hồn hảo để giải xung đột độc lập tiền tệ ổn định tỷ giá câu hỏi Để làm sáng tỏ vấn đề này, xem xét khía cạnh biện pháp này: hiệu chi phí Sự xem xét hiệu liệu tất hoạt động vô hiệu hóa bù đắp cách hiệu nguồn cung tiền mức tạo can thiệp vào tỷ giá tích lũy dự trữ quốc tế Tuy nhiên, khơng phải tồn câu chuyện, kể hoạt động vơ hiệu hóa có hiệu quả, chi phí cao để ngân hàng trung ương thực vô hiệu hóa Nếu vậy, biện pháp vơ hiệu hóa không bền vững, phương pháp lý tưởng để giải xung đột Chi phí can thiệp vơ hiệu hóa ngân hàng nhân dân Trung Quốc chủ yếu đến từ việc toán lãi Bảng minh họa chi phí lãi vay ngân hàng nhân dân Trung Quốc cách phát hành loại: dự trữ bắt buộc, kỳ phiếu ngân hàng, bán hợp đồng mua lại Hai loại sau công cụ hoạt động thị trường mở Tổng chi phí lãi vay tăng đáng kể từ năm 2000 đến 2008 Mặc dù giảm mạnh năm 2009 chi phí lãi vay giảm hoạt động thị trường mở, lớn tăng năm 2010 Liệu biện pháp vơ hiệu hóa có bền vững trở thành câu hỏi khó Chi phí tăng cao vơ hiệu hóa làm ngày khơng bền vững, có nghĩa độc lập tiền tệ mang theo thách thức Do đó, từ quan điểm ba bất khả thi, linh hoạt tỷ giá giải pháp khả thi Nhóm 17-CHNH Đêm 1-K22 Trang 20 Bộ ba bất khả thi Trung Quốc GS.TS Trần Ngọc Thơ 3.2 Mối quan hệ tuyến tính số Bộ ba bất khả thi Mặc dù phân tích trước đưa nhiều thông tin thay đổi phương hướng định hướng sách kinh tế vĩ mô theo thời gian, nhiên chưa thể quy luật nó, quy luật đánh đổi biến số vĩ mô Sự lựa chọn số mục tiêu sách Bộ ba bất khả thi có nghĩa gia tăng biến hay thẳng thắn mà nói hội nhập tài cao hơn, đổi lại độc lập tiền tệ hơn, hay ổn định tỷ giá hối đoái thấp kết hợp gỉam hai Kể lý thuyết kinh điển ba bất khả thi cách rõ ràng mối quan hệ Do đó, thực kiểm định đầy đủ đánh đổi cách hồi quy mối quan hệ tuyến tính ba biến sách giả định tổng tỷ trọng ba biến số Điều cho phép kiểm tra tồn Bộ ba bất khả thi việc khảo sát phù hợp hồi quy tuyến tính Mơ hình hồi quy tuyến tính sau: = aMIt + bERSt + cCMOt + Nhóm 17-CHNH Đêm 1-K22 (4) Trang 21 Bộ ba bất khả thi Trung Quốc GS.TS Trần Ngọc Thơ Nếu mức độ phù hợp mơ hình hồi quy cao, nghĩa tồn chế đánh đổi mặt tỷ trọng số Và tương quan tuyến tính, giá trị ước lượng giao động quanh giá trị Ngược lại, không tồn quan hệ đánh đổi lý thuyết ba bất khả thi sai quan hệ phi tuyến Chúng sử dụng liệu từ năm 1996 đến năm 2009 số liệu thức Lãi suất giao dịch bình quân qua đêm liên ngân Trung Quốc - sử dụng để xác định số MI, thu thập từ năm 1996 Kết kiểm tra Stata thể bảng sau: Bảng 3: Kết hồi quy MI Adjusted 0.67781 0.56417 [0.1898] R - squared CMO 0.534935 Coefficient ERS [0.1794]*** [0.3070]** 0.9478 R - 0.9335 squared Ghi chú: Mẫu: 1996-2009, với 14 quan sát sau điều chỉnh Do số liệu thức Lãi suất giao dịch bình quân qua đêm liên ngân Trung Quốc - sử dụng để xác định số MI, thu thập từ năm 1996 nên kết đầu trước khoảng thời gian không bao gồm bảng *, **, *** tương ứng với mức ý nghĩa 10%, 5% 1% Mức độ phù hợp cho mơ hình hồi quy 94,78%, mức độ phù hợp điều chỉnh 93,35% Hiển nhiên từ kết trên, mức độ phù Nhóm 17-CHNH Đêm 1-K22 Trang 22 Bộ ba bất khả thi Trung Quốc GS.TS Trần Ngọc Thơ hợp đủ mạnh để giải thích đánh đổi ba mục tiêu sách Trung Quốc Tuy nhiên, hệ số mơ hình hồi quy cung cấp khối lượng ước tính cho ba mục tiêu sách chúng khơng thể cung cấp đầy đủ thông tin mức độ mục tiêu sách mà Trung Quốc thực đạt Lý đằng sau việc nghiên cứu nhà hoạch định sách nước phải chọn trung bình tỷ trọng ba sách để đạt kết hợp tốt Do đó, để biết số lượng mục tiêu sách mà Trung Quốc muốn đạt được, chúng tơi sử dụng sản phẩm hệ số ước tính giá trị thực tế cho biến Hiển nhiên, từ lý thuyết ba bất khả thi, nước phải đối mặt với ba kết hợp ba mục tiêu sách Chúng kết hợp độc lập tiền tệ ổn định tỷ giá hối đoái (aMI + bERS), kết hợp ổn định tỷ giá hối đoái việc mở cửa thị trường vốn (bERS + cCMO) kết hợp độc lập tiền tệ việc mở cửa thị trường vốn (aMI + cCMO) Hình 5(a) mơ tả "hiệu ứng tích lũy", đóng góp hay tầm quan trọng kết hợp cụ thể việc lựa chọn sách Tương tự vậy, hình 5(b) mơ tả "Hiệu ứng cá nhân", ý nghĩa lựa chọn sách riêng biêt Nhóm 17-CHNH Đêm 1-K22 Trang 23 Bộ ba bất khả thi Trung Quốc GS.TS Trần Ngọc Thơ Trong hình trên, thấy trước năm 2003, kết hợp độc lập tiền tệ ổn định tỷ giá hối đoái (aMI + bERS) quan trọng đóng góp hai kết hợp sách cịn lại Trong khoảng thời gian 2004-2009, tình hình trở nên phức tạp, ba đường chéo Đặc biệt năm 2009, kết hợp ba sách lại với đáng kể nhất, vượt Bên cạnh đó, tác động riêng lẻ mơ tả hình 5(b) cho thấy tầm quan trọng ổn định tỷ giá hối đoái cao so với hai mục tiêu sách khác trước năm 2004 Nhóm 17-CHNH Đêm 1-K22 Trang 24 Bộ ba bất khả thi Trung Quốc GS.TS Trần Ngọc Thơ Kể từ năm 2005, tầm quan trọng ổn định tỷ giá hối đoái giảm mạnh bắt đầu gỉam sau có mở cửa thị trường vốn Mặc dù dần lấy lại năm 2009 song tầm quan trọng tỷ giá hối đối cịn tụt lại phía sau việc mở cửa thị trường vốn Điều cho thấy việc mở cửa thị trường vốn phát triển Trung Quốc trở thành trình khơng thể tránh khỏi Vì vậy, theo mơ hình này, Trung Quốc phải đối mặt với cân ba lựa chọn sách Bộ ba bất khả thi Nói cách khác, Trung Quốc lựa chọn nhiều hai mục tiêu sách độc lập tiền tệ, ổn định tỷ giá mở cửa thị trường vốn, từ bỏ mục tiêu sách cịn lại Trong phân tích này, đến kết luận Trung Quốc giữ lại kết hợp độc lập tiền tệ ổn định tỷ giá hối đoái trước năm 2004 Và sau năm 2005, kết tính tốn kết hợp rõ ràng lựa chọn sách Trung quốc Tuy nhiên, phủ nhận tầm quan trọng thị trường vốn tăng lên, tầm quan trọng ổn định tỷ giá hối đối giảm Chế độ trung gian Nhóm 17-CHNH Đêm 1-K22 Trang 25 Bộ ba bất khả thi Trung Quốc GS.TS Trần Ngọc Thơ Với kết hồi qui khẳng định quốc gia dù muốn hay đứng trước đánh đổi Trong xu tồn cầu hóa nay, đường phát triển mở cửa tài chính, quốc gia chọn lựa chọn độc lập tiền tệ, chọn ổn định tỷ giá Thế nhưng, năm gần nước cho thấy, chọn lựa khác mẩu hình ba bất khả thi, chế độ trung gian Chế độ trung gian hiểu là: chế tỷ giá linh hoạt tức tỷ giá thả có quản lý, kết hợp với mức tự chủ tương đối tiền tệ, tự hóa tài khơng qn kiểm sốt vốn Nghĩa phủ thực số biện pháp kiểm sốt dịng vốn nhằm tạo điều kiện để thực thi sách tiền tệ triển khai sách tỷ giá cách chủ động Chẳng hạn với mục tiêu kiềm giảm lạm phát, NHTW giảm cung tiền tăng lãi suất, với động thái gia tăng lãi suất làm dịng vốn nước ngồi đổ vào nhiều hơn, điều làm cho đồng nội tệ tăng giá Khi phủ áp đặt biện pháp kiểm sốt dịng vốn vào, để giữ cho tỷ giá ổn định thông qua việc kiểm sốt vốn phủ chủ động tỷ giá dao động biên độ định Để đạt mục tiêu đó, bên cạnh việc phủ cần có cơng cụ kiểm sốt dịng vốn cách hiệu tự chủ, địi hỏi phải có kho dự trữ ngoại hối đủ lớn để chống lại cú sốc dòng vốn đảo chiều đột ngột gây thay đổi bất lợi tỷ giá 3.3 Bài học kinh nghiệm: Từ nghiên cứu cho thấy, Trung Quốc có thành cơng định việc hài hịa yếu tố kinh tế vĩ mơ Mặc dù kinh tế tăng trưởng cao, cung tiền mở rộng lạm phát TQ mức thấp tương đương với nhiều nước phát triển khác Năm 2006 2007, TTCK TQ tiếp tục phát triển bất chấp vụ IPO khổng lồ Dịng vốn đầu tư đổ xơ vào TQ mang lại hiệu thực sự, góp phần thúc đẩy tăng trưởng kinh tế Tuy nhiên, việc trọn vẹn TQ Dù có thành công TQ không tránh khỏi tác động mà lý thuyết ba bất khả thi nói Việc trì sách tỷ giá cố định xu hướng dòng vốn ngoại ngày gia Nhóm 17-CHNH Đêm 1-K22 Trang 26 Bộ ba bất khả thi Trung Quốc GS.TS Trần Ngọc Thơ tăng, sách vơ hiệu hố ngày tỏ khơng hiệu quả, làm cho TQ tính tự chủ sách tiền tệ Đó gia tăng lạm phát, áp lực tăng giá đồng NDT, khó khăn việc sử dụng cơng cụ lãi suất để chống lạm phát Những diễn biễn gần cho thấy khó khăn mà TQ đối mặt ngày trở nên trầm trọng Tháng 12/2007 tháng 1/2008, lạm phát TQ 6.9% 7.1%, cao vòng 10 năm qua Đồng NDT tăng giá 22.4% so với USD năm 2012 kể từ thực cải cách chế độ tỷ giá từ năm 2005 Tuy nhiên, kinh nghiệm TQ, thực học cho VN Bài học 1: Chính sách vơ hiệu hóa ngày khơng hiệu Mơ hình Mundell-Flemming rằng, can thiệp vơ hiệu hố biện pháp nhằm trì sách tỷ giá cố định, độc lập sách tiền tệ áp lực dịng tiền bên ngồi Đối với TQ, ban đầu sách tỏ hiệu mức độ mở cửa tài khoản vốn không cao góp phần làm giảm cung tiền vào năm 2002-2003 Tuy nhiên, vào năm sau đó, bất chấp nỗ lực vơ hiệu hố, cung tiền TQ tiếp tục gia tăng với tốc độ 16%/năm Điều “góp phần” vào xu hướng gia tăng lạm phát Chưa kể đến sách vơ hiệu hố, dù biện pháp can thiệp hành Do bóp méo chế giá thị trường Ví dụ như, việc NHTM mua tín phiếu vơ hiệu hoá phải chịu mức lãi suất thấp lãi suất thị trường, làm cho hiệu kinh doanh ngân hàng trở nên xấu Bên cạnh đó, từ thực tiễn phân tích trên, Ngân hàng Trung ương Trung Quốc phải chịu mức chi phí ngày tăng để thực sách Thực tiễn Trung Quốc cho thấy rằng, sách vơ hiệu hóa khơng nên xem công cụ lâu dài để giải vấn đề liên quan đến tỷ giá, lạm phát Thay vào đó, vơ hiệu hóa nên sử dụng công cụ ngắn hạn, linh hoạt, phối hợp với công cụ khác Bài học 2: Tăng giá đồng RMB Với việc theo đuổi sách tiền tệ thắt chặt, TQ chấp nhận tăng giá đồng NDT Điều cho thấy rằng, mục tiêu TQ vấn Nhóm 17-CHNH Đêm 1-K22 Trang 27 Bộ ba bất khả thi Trung Quốc GS.TS Trần Ngọc Thơ đề lạm phát tình trạng bong bóng tài sản tài Giống nhận định Sean Callow, nhà chiến lược ngoại hối Westpac Banking Corp Singapore: “NDT cơng cụ để chống lạm phát” Trong năm 2007, đồng NDT giảm giá 6,9% so với đồng USD dự báo giảm 5% năm 2008 (Theo Westpac Banking Corp) Theo lý thuyết ba bất khả thi, thực sách tỷ giá linh hoạt giúp trì tính tự chủ sách tiền tệ xu hướng hội nhập tài Tuy nhiên với TQ, việc thực sách tỷ giá thả hồn tồn khơng phù hợp khiếm khuyết hệ thống tài Do vậy, chọn lựa TQ lúc cho phép tỷ giá biến động khung rộng nhằm giảm bớt áp lực lạm phát VN sử dụng cách hành xử TQ phép VND tăng giá Bài học 3: Mở cửa thị trường vốn có lộ trình Những phân tích rằng, TQ thận trọng vấn để mở cửa tài khoản vốn Trong suốt thời gian dài thực cải cách kinh tế từ năm 19791996 Trung Quốc gần đóng cửa với dịng vốn FPIvà thu nhận dịng vốn FDI để phát triển kinh tế Trong giai đoạn tiếp theo, từ 1996-2004, dù tiếp tục thực chặt chẽ biện pháp kiểm soát vốn TQ dần hướng đến mở cửa cho dòng vốn FPI bên cạnh dịng vốn FDI Đó việc đời thị trường cổ phiếu loại B vào năm 1991, xem bước độ việc thu hút dòng vốn đầu tư nước Năm 2001, thị trường cổ phiếu B mở cho nhà đầu tư nội địa Năm 2002, đạo luật QFII tạo nên bước lớn đường tự hoá tài khoản vốn TQ, qua cho phép NĐTNN tiếp cận với thị trường vốn nước Trong giai đoạn bùng nổ TTCK từ năm 2005 đến nay, TQ tiến hành nâng hạn ngạch cho nhà đầu tư QFII từ 10 tỷUSD lên 30 tỷUSD Các giao dịch ngoại hối cho tài khoản vốn nới lỏng cho phép nhà đầu tư chuyển từ ngoại tệ sang nội tệ để đầu tư Rõ ràng, việc mở cửa tài khoản vốn TQ q trình lâu dài có bước phù hợp với phát triển kinh tế Tự hoá thương mại trước thực tự hố tài chính, ngun tắc vấn đề mở cửa tài khoản vốn TQ ví dụ Nhóm 17-CHNH Đêm 1-K22 Trang 28 Bộ ba bất khả thi Trung Quốc GS.TS Trần Ngọc Thơ KẾT LUẬN Trong nghiên cứu này, chúng tơi phân tích kích thước dịng vốn mức độ mở cửa thị trường vốn Trung Quốc cách sử dụng biện pháp vừa đảm bảo tính hợp pháp pháp lý vừa đảm bảo tính thực tế Việc mở cửa thị trường vốn Trung Quốc cải thiện đáng kể kế hoạch xúc tiến quyền Trung Quốc áp lực từ dịng vốn đầu tư nước ngồi lớn Các dịng vốn có ảnh hưởng lớn tới việc hoạch định sách kinh tế vĩ mô Trung Quốc, dẫn đến gia tăng thêm khó khăn giải vấn đề Bộ ba bất khả thi Suy thoái kinh tế tồn cầu dẫn đến sách tiền tệ điều tiết Mỹ, tạo nhiều dòng vốn đầu tràn vào thị trường nổi, bao gồm Trung Quốc Trong đó, số CPI tăng buộc nhà chức trách Trung Quốc thực sách thắt chặt tiền tệ hiệu để đương đầu với áp lực lạm phát nghiêm trọng Hiện nay, quyền Trung Quốc giảm bớt áp lực lạm phát nhập cách sử dụng biện pháp vơ hiệu hóa, cơng cụ vơ hiệu hóa chứng minh tốn khơng bền vững Trong tình hình đó, thấy để trì độc lập tiền tệ, tỷ giá hối đoái linh hoạt cần phải thực tương lai Tuy nhiên, khơng có nghĩa cách đánh giá cao đồng Nhân dân tệ mà để làm suy yếu động đầu dòng vốn ngắn hạn cách mở rộng phạm vi biến động tỷ giá Tất nhiên, việc kiểm soát vốn quy định hành bao gồm quy định "vĩ mô thận trọng" hợp lý Việc kiểm sốt vốn có hiệu ngưỡng để dòng vốn chảy vào bên trong, mức độ đó, cách ly Trung Quốc khỏi cơng từ bên ngồi Việc sử dụng phương pháp thận trọng vĩ mơ hoạch định sách cách để giảm bớt vấn đề việc giải tình trạng khó xử Bộ ba bất khả thi thời gian dài Những nghiên cứu vấn đề cần thiết tương lai Nhóm 17-CHNH Đêm 1-K22 Trang 29 Bộ ba bất khả thi Trung Quốc GS.TS Trần Ngọc Thơ TÀI LIỆU THAM KHẢO Ghose, Ajit K 2004 “Capital inflows and investment in developing countries,” Employment Strategy Paper No 11, Employment Sector, International Labour Office, Morillons, Geneve Buigut, Steven and Vadhindran K.Rao 2011 “International Financial Integration of the Indian MoneynMarket,” International Journal of Economics and Finance, 3(4), 170-180 Reinhart, Carmen M and Vincent R Reinhart 2008 “Capital Inflows and Reserve Accumulation: The Recent Evidence,” National Bureau of Economic Research Working Paper No 13842, National Bureau of Economic Research, Cambridge, MA Aizenman, Joshua, Menzie D Chinn, and Hiro Ito.2010 “The Emerging Global Financial Architecture: Tracing and Evaluating New Patterns of the Trilemma Configuration,” Journal of International Money and Finance, Vol 29, No 4, 615– 641 Aizenman, Joshua, Menzie D.Chinn, and Hiro Ito.2008 “Assessing the Emerging Global Financial Architecture: Measuring the Trilemma's Configurations over Time,” National Bureau of Economic Research Working PaperNo 14533, National Bureau of Economic Research, Cambridge, MA Aizenman, Joshua and Reuven Glick 2009 “Sterilization, Monetary Policy, and Global Financial Intergration”, Review of International Economics, Vol 17(4), 777801 Chen, Yulu 2008 International Finance, Beijing, China Renming University Press, 31 Hu, Zaiyong 2011 “Trilemma Puzzled Capital Flows and Monetary Policy in China,”Contemporary Finance & Economics, Vol 7, 50-60 Kose, M Ayhan, Eswar Prasad, Kenneth Rogoff, and Shang-Jin Wei 2006 “Financial Globalization: A Reappraisal,” International Monetary Fund Working PaperNo 189, International Monetary Fund, Washington, DC Nhóm 17-CHNH Đêm 1-K22 Trang 30 Bộ ba bất khả thi Trung Quốc GS.TS Trần Ngọc Thơ Altinkemer, Melike.1998 “Capital Inflows and Central Bank’s Policy Response”, Research Department Discussion Paper No.0103, Research and Monetary Policy Department, Central Bank of the Republic of Turkey, Istiklal, Ankara Chinn, Menzie D and Hiro Ito.2008 “A New Measure of Financial Openness,” Journal of Comparative Policy Analysis, Vol 10, No 3, 307-320 Prasad, Eswar and Jinwei Shang 2005, “The Chinese Approach to Capital Inflows: Patterns and Possible Explanations,” International Monetary Fund Working Paper No 79, International Monetary Fund,Washington, DC Sengupta, Abhijit.2010 “Management of International Capital Flows: The Indian Experience” MPRA Paper No 23747, University Library of Munich, Schackstr Munich Taguchi, Hiroyuki 2011 “Currency Regime and Monetary Autonomy: Empirical Evidence Using Recent and Global Data from 1990 to 2007,” International Economic Journal, 25(3), 341-358 Nhóm 17-CHNH Đêm 1-K22 Trang 31 ... THUYẾT BỘ BA BẤT KHẢ THI 1.1 Bộ ba bất khả thi 1.2 Xây dựng thước đo ba bất khả thi: CHƯƠNG II QUI MƠ CỦA DỊNG VỐN QUỐC TẾ CỦA TRUNG QUỐC.10 2.1 Tổng quan dòng vốn quốc tế Trung. .. trường Trung Quốc Nhóm 17-CHNH Đêm 1-K22 Trang Bộ ba bất khả thi Trung Quốc GS.TS Trần Ngọc Thơ CHƯƠNG I LÝ THUYẾT BỘ BA BẤT KHẢ THI 1.1 Bộ ba bất khả thi Bằng cách giả định chu chuyển vốn hoàn... trường vốn Trung Quốc Nhóm 17-CHNH Đêm 1-K22 Trang Bộ ba bất khả thi Trung Quốc GS.TS Trần Ngọc Thơ CHƯƠNG II QUI MƠ CỦA DỊNG VỐN QUỐC TẾ CỦA TRUNG QUỐC 2.1 Tổng quan dòng vốn quốc tế Trung Quốc