Đang tải... (xem toàn văn)
KIỂM ĐỊNH THỰC TẾ CÁC DOANH NGHIỆP PHI TÀI CHÍNH NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
- i - TÓM TẮT CÔNG TRÌNH 1. LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI Trong những năm gần đây, ngày càng có nhiều sự quan tâm của giới nghiên cứu tài chính đến cấu trúc vốn của các công ty cổ phần. Thực tế và các kết quả nghiên cứu cho thấy rằng trong khi trên thế giới, lợi nhuận giữ lại là một nguồn tài trợ hữu dụng thì ở Việt Nam, các doanh nghiệp dường như không quan tâm đến lợi ích của việc giữ lại lợi nhuận như là một nguồn vốn tái đầu tư, hoặc nếu có sử dụng thì theo một phương thức bị động. Vì thế nhóm nghiên cứu thực hiện đề tài “Tác động của việc giữ lại lợi nhuận đến giá trị các doanh nghiệp niêm yết ở Việt Nam trong giai đoạn 2007-2012” để xem xét mối quan hệ giữa lợi nhuận giữ lại và giá trị của các công ty cổ phần ở Việt Nam. 2. MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU Nhận biết các nhân tố tác động đến việc giữ lại lợi nhuận của các doanh nghiệp niêm yết ở Việt Nam Kiểm định sự tồn tại một mức lợi nhuận giữ lại tối ưu làm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp Xem xét tác động của việc giữ lại lợi nhuận đến giá trị doanh nghiệp Đưa ra các khuyến nghị giúp doanh nghiệp điều chỉnh mức lợi nhuận giữ lại tối ưu nhằm làm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp 3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU Phương pháp nghiên cứu: Áp dụng nghiên cứu của Cristina M., Pedro J., và Pedro M. (2010) và sử dụng phương pháp luận của Harford (1999), Dittmar và Mahrt-Smith (2007) và Tong (2008), bài nghiên cứu tiến hành phân tích các nhân tố tác động đến việc giữ lại lợi nhuận của các doanh nghiệp ở Việt Nam bằng hồi quy theo hiệu ứng cố định (fixed effect), sau đó dùng phương pháp - ii - hồi quy GMM sai phân bậc nhất để phân tích tác động của việc giữ lại lợi nhuận đến giá trị doanh nghiệp. Nguồn số liệu dự kiến: trong nghiên cứu này, chúng tôi sử dụng dữ liệu dạng bảng theo năm của 100 doanh nghiệp niêm yết trong giai đoạn 2007-2012. 4. NỘI DUNG NGHIÊN CỨU Bài nghiên cứu gồm 5 phần: Phần 1 trình bày các lý thuyết tổng quan. Phần 2 sơ lược lại các nghiên cứu trước đây và các vấn đề nghiên cứu. Phần 3 trình bày phương pháp nghiên cứu, mô hình nghiên cứu, dữ liệu. Phần 4 trình bày các kết quả nghiên cứu thực nghiệm thu được. Phần 5 chốt lại các kết quả chính và đưa ra các khuyến nghị. 5. ĐÓNG GÓP CỦA ĐỀ TÀI Đề tài đóng góp vào nghiên cứu về các nhân tố tác động đến việc giữ lại lợi nhuận và mối quan hệ giữa lợi nhuận giữ lại và giá trị doanh nghiệp, từ đó rút ra các kết luận và các khuyến nghị nhằm nâng cao hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp Việt Nam. 6. HƯỚNG PHÁT TRIỂN CỦA ĐỀ TÀI Các nghiên cứu sau này có thể xem xét và đưa vào các nhân tố phù hợp hơn đặc trưng riêng của thị trường Việt Nam, và lựa chọn các biến tốt hơn để đại diện cho các nhân tố đã được xem xét trong bài nghiên cứu này. Ngoài ra, việc mở rộng nghiên cứu các công ty tài chính cũng là một đề tài khá thú vị và đáng xem xét. - iii - MỤC LỤC CÔNG TRÌNH TÓM TẮT CÔNG TRÌNH i 1. LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI i 2. MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU i 3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU i 4. NỘI DUNG NGHIÊN CỨU ii 5. ĐÓNG GÓP CỦA ĐỀ TÀI ii 6. HƯỚNG PHÁT TRIỂN CỦA ĐỀ TÀI ii MỤC LỤC CÔNG TRÌNH iii DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT v DANH MỤC CÁC BẢNG vi DANH MỤC CÁC HÌNH ẢNH vi ĐẶT VẤN ĐỀ 1 NỘI DUNG NGHIÊN CỨU 4 CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ THUYẾT 4 1.1. Các lý thuyết về việc giữ lại lợi nhuận 5 1.1.1. Lý thuyết đánh đổi 5 1.1.2. Lý thuyết trật tự phân hạng 5 1.1.3. Lý thuyết đại diện 5 1.1.3.1. Giả thuyết dòng tiền tự do 7 1.1.3.2. Giả thuyết giảm thiểu rủi ro 8 1.2. Các động cơ giữ lại lợi nhuận 8 - iv - 1.2.1. Động cơ giao dịch 8 1.2.2. Động cơ phòng ngừa 9 1.2.3. Động cơ về thuế 10 1.3. Lợi nhuận giữ lại và các điều kiện tài chính 11 CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 13 CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 18 3.1. Mô hình nghiên cứu 20 3.1.1. Các nhân tố tác động đến việc giữ lại lợi nhuận 20 3.1.2. Tác động của việc giữ lại lợi nhuận đến giá trị doanh nghiệp 23 3.2. Dữ liệu 28 CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM 31 4.1. Các nhân tố tác động đến việc giữ lại lợi nhuận 32 4.2. Tác động của việc giữ lại lợi nhuận đến giá trị doanh nghiệp 35 CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN 41 5.1. Kết luận 41 5.2. Khuyến nghị 42 5.3. Hạn chế của bài nghiên cứu 45 5.4. Hướng nghiên cứu tiếp theo 45 PHỤ LỤC 46 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO - v - DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT Từ viết tắt Từ viết đầy đủ bằng tiếng Anh Từ viết đầy đủ bằng tiếng Việt HOSE Ho Chi Minh Stock Exchange Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh HNX Ha Noi Stock Exchange Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội GMM Generalized Method of Moments Phương Pháp Tổng Quát Hóa Thời Điểm - vi - DANH MỤC CÁC BẢNG Bảng 1: Quan hệ dự kiến của các nhân tố đối với việc giữ lại lợi nhuận…………23 Bảng 2: Thống kê mô tả………………………………………………………… 29 Bảng 3: Ma trận tương quan………………………………………………………30 Bảng 4: Kết quả hồi quy các nhân tố tác động đến việc giữ lại lợi nhuận………32 Bảng 5: Quan hệ dự kiến và thực tế giữa các nhân tố và việc giữ lại lợi nhuận…34 Bảng 6: Kết quả hồi quy giữa việc giữ lại lợi nhuận và giá trị doanh nghiệp……35 Bảng 7: Kết quả hồi quy giữa độ lệch khỏi mức lợi nhuận giữ lại tối ưu và giá trị doanh nghiệp (I)………………………………………………………………… 38 Bảng 8: Kết quả hồi quy giữa độ lệch khỏi mức lợi nhuận giữ lại tối ưu và giá trị doanh nghiệp (II)………………………………………………………………….39 Bảng 9: Định nghĩa và tính toán các biến……………………………………… 51 DANH MỤC CÁC HÌNH ẢNH Hình 1: Trung bình biến CASH qua các năm…………………………………….52 - 1 - ĐẶT VẤN ĐỀ Trong những năm gần đây, ngày càng có nhiều sự quan tâm của giới nghiên cứu tài chính đến cấu trúc vốn của các công ty cổ phần. Thực tế và các kết quả nghiên cứu cho thấy rằng trong khi trên thế giới, lợi nhuận giữ lại là một nguồn tài trợ hữu dụng thì ở Việt Nam, các doanh nghiệp dường như không quan tâm đến lợi ích của việc giữ lại lợi nhuận như là một nguồn vốn tái đầu tư, hoặc nếu có sử dụng thì theo một phương thức bị động. Vì thế bài nghiên cứu này được thực hiện để xem xét mối quan hệ giữa lợi nhuận giữ lại và giá trị của các công ty cổ phần ở Việt Nam. Mối quan tâm đặc biệt này được thúc đẩy bởi vì các doanh nghiệp nắm giữ một lượng tiền mặt đáng kể trên báo cáo tài chính. Chẳng hạn, Dittmar và Marth-Smith (2007) phát biểu rằng trong năm 2003, tổng lượng tiền mặt và chứng khoán thương mại của các công ty được giao dịch rộng rãi ở Mỹ lớn hơn 13% tổng lượng tài sản của chúng. Ngoài ra theo Bates, Kahle và Stulz (2006), trung bình tỷ số tiền mặt trên tổng tài sản của các công ty ở Mỹ tăng khoảng 0.45% mỗi năm trong giai đoạn 1980-2004. Riêng trong mẫu nghiên cứu của đề tài này, các công ty niêm yết ở Việt Nam tính bình quân nắm giữ tiền mặt hơn 11% tổng tài sản trong giai đoạn 2007-2012. Do đó, vấn đề đặt ra là tại sao các doanh nghiệp lại nắm giữ quá nhiều tiền mặt như vậy? Các nhân tố nào đã tác động đến việc giữ lại lợi nhuận của doanh nghiệp? Và liệu có một mức lợi nhuận giữ lại tối ưu làm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp hay không? Một số những nghiên cứu đầu tiên tập trung vào vấn đề này như các nghiên cứu của Kim, Mauer và Sherman (1998); Opler, Pinkowitz, Stulz và Williamson (1999); Ozkan A và Ozkan N (2004); Ferreira và Vilela (2004); Garcia-Teruel và Martinez-Solano (2008). Nhìn chung các nghiên cứu này đã xem xét rằng có sự tồn tại của một mức tiền mặt mục tiêu và các quyết định về tiền mặt tuân theo một mô hình hiệu chỉnh từng phần, trong đó lợi nhuận giữ lại của doanh nghiệp được điều chỉnh định kỳ theo mức mục tiêu. Các nghiên cứu trước đây nhìn chung sử dụng ba lý thuyết chính để giải thích việc nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp: lý thuyết đánh đổi, lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết về vấn đề đại diện. Đầu - 2 - tiên, lý thuyết đánh đổi phát biểu rằng mức nắm giữ tiền mặt tối ưu là sự đánh đổi giữa chi phí và lợi ích của việc giữ lại lợi nhuận; thứ hai, lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng hệ thống thứ bậc tài trợ xếp hạng lợi nhuận giữ lại là nguồn tài trợ đầu tiên, sau đó là nợ và cuối cùng là vốn cổ phần; và thứ ba, lý thuyết đại diện cho rằng mức độ tiền mặt trong một doanh nghiệp đến từ sự bảo thủ của nhà quản trị, qua đó các nhà quản trị bảo thủ thích tích lũy tiền mặt khi thiếu vắng các cơ hội đầu tư hơn là chi trả lại cho các cổ đông. Gần đây hơn, một số nghiên cứu cố gắng giải thích mức độ giữ lại lợi nhuận bằng cách nghiên cứu các nhân tố tác động đến việc giữ lại lợi nhuận của doanh nghiệp như các nghiên cứu của Hofmann (2006); Hardin, Highfeild, Hill và Kelly (2009); Megginson và Wei (2010); Kim J., Kim H. và Woods (2011); Rizwan và Javed (2011); Ogundipe L., Ogundipe S., và Ajao (2012). Việc giữ lại lợi nhuận có cả hai mặt lợi ích và chi phí, do đó có thể có một mức tối ưu mà tại đó giá trị doanh nghiệp là tối đa. Lợi ích của lợi nhuận giữ lại xuất phát từ một vài nguyên nhân như: - Thứ nhất, đối với động cơ phòng ngừa, các doanh nghiệp duy trì được tính thanh khoản để phản ứng lại các tình huống bất ngờ không dự đoán trước được. - Thứ hai, đối với động cơ giao dịch, giữ lại lợi nhuận để đáp ứng các hoạt động thường xuyên của doanh nghiệp. - Thứ ba, doanh nghiệp có thể giữ lại tiền mặt nội bộ để tận dụng các cơ hội đầu tư do sự hiện hữu của vấn đề bất cân xứng thông tin có thể làm tăng chi phí tài trợ bên ngoài, thậm chí có thể dẫn đến bỏ qua các cơ hội đầu tư có NPV dương. Vì thế, nhà quản trị nắm giữ các tài sản có tính thanh khoản cao như tiền mặt để giảm chi phí tài trợ bên ngoài. - Thứ tư, đối với động cơ về thuế, các doanh nghiệp có thể thích giữ lại lợi nhuận hơn là chi trả cổ tức cho cổ đông để tránh phải nộp thuế trên cổ tức. Ngược lại, việc giữ lại lợi nhuận cũng tạo ra các chi phí. Một mặt, nguồn dự trữ tiền mặt lớn có thể làm tăng chi phí đại diện do làm gia tăng mâu thuẫn đại diện giữa nhà quản trị và cổ đông. Dòng tiền tự do có thể làm gia tăng sự tùy ý của nhà - 3 - quản trị, thực hiện các hành động đi ngược lại ý muốn của cổ đông. Mặt khác, nắm giữ tiền mặt hàm ý chi phí cơ hội, do tỷ suất sinh lợi thấp, cụ thể là nếu doanh nghiệp từ bỏ các cơ hội đầu tư có khả năng sinh lợi nhiều hơn để nắm giữ lượng tiền mặt đó. Vì vậy, mức lợi nhuận giữ lại tối ưu có thể xem như là một sự đánh đổi giữa chi phí và lợi ích. Mức tối ưu là điểm mà tại đó chi phí biên bù trừ lợi ích biên. Mặc dù có sự gia tăng số lượng nghiên cứu về việc giữ lại lợi nhuận của doanh nghiệp nhưng tại Việt Nam, vấn đề này chưa thật sự được quan tâm. Do đó, bài nghiên cứu này được thực hiện nhằm trả lời các vấn đề đã đặt ra ban đầu, xem xét các nhân tố tác động đến việc giữ lại lợi nhuận và kiểm định thực nghiệm lý thuyết vừa trình bày ở trên bằng cách chứng tỏ có sự tồn tại một mức lợi nhuận giữ lại tối ưu mà tại đó giá trị doanh nghiệp là tối đa. Bên cạnh đó đề tài này cũng xem xét tác động của việc giữ lại lợi nhuận đến giá trị doanh nghiệp là như thế nào. Phần còn lại của bài nghiên cứu được cấu trúc như sau: Phần 1 trình bày các lý thuyết tổng quan. Phần 2 sơ lược lại các nghiên cứu trước đây và các vấn đề nghiên cứu. Phần 3 trình bày phương pháp nghiên cứu, mô hình nghiên cứu, dữ liệu. Phần 4 trình bày các kết quả nghiên cứu thực nghiệm thu được. Phần 5 chốt lại các kết quả chính và đưa ra các khuyến nghị. - 4 - N ỘI DUNG NGHI ÊN C ỨU CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ THUYẾT Trong chương này, bài nghiên cứu khái quát lên một cách nhìn tổng quan nhất về các lý thuyết và các vấn đề liên quan đến việc giữ lại lợi nhuận. Theo lý thuyết, khi thị trường vốn là hoàn hảo, mức lợi nhuận giữ lại là không liên quan vì các doanh nghiệp có thể vay và cho vay với cùng lãi suất. Tuy nhiên, thực tế do có sự tồn tại chi phí giao dịch, chi phí đại diện và bất cân xứng thông tin, nên nói lợi nhuận giữ lại không tác động đến giá trị doanh nghiệp là không đúng. Phần này bắt đầu bằng việc giải thích ba lý thuyết chính về lợi nhuận giữ lại và các động cơ giữ lại lợi nhuận. Cuối cùng thảo luận về mối quan hệ giữa lợi nhuận giữ lại và các điều kiện tài chính. [...]... nhuận khá mơ hồ Một mặt, các doanh nghiệp lớn có thể phát hành cổ phần với chi phí thấp hơn, ít đối mặt với vấn đề bất cân xứng thông tin hơn so với các doanh nghiệp nhỏ Hơn nữa các doanh nghiệp lớn thường có khuynh hướng đa dạng hóa hoạt động, do đó ít đối mặt với kiệt quệ tài chính hơn, nên các doanh nghiệp lớn sẽ nắm giữ ít tiền mặt hơn các doanh nghiệp nhỏ Mặt khác, doanh nghiệp lớn hơn thường có... trường chứng khoán lớn ở Việt Nam là HOSE và HNX Các doanh nghiệp thuộc các ngành tài chính – ngân hàng sẽ bị loại ra khỏi mẫu Thời kỳ nghiên cứu là giai đoạn 2007-2012 Các dữ liệu lấy từ các báo cáo tài chính, được thu thập từ các trang web www.vietstock.vn và www.cafef.vn Giá chứng khoán được thu thập từ trang web www.cophieu68.com Các thông tin đã được sàng lọc, loại bỏ các trường hợp giá trị bị thiếu... các điều kiện tài chính Custodio, Ferreira và Raposo (2005) liên hệ việc giữ lại lợi nhuận với các điều kiện kinh tế vĩ mô và các đặc điểm của doanh nghiệp Họ cố gắng xem xét xem liệu có sự khác nhau nào về mức tiền mặt giữa các doanh nghiệp bị hạn chế và không hạn chế về mặt tài chính, với dự kiến rằng các doanh nghiệp bị hạn chế về mặt tài chính tích lũy tiền mặt trong thời gian kinh tế vĩ mô gặp... thích các nhân tố tác động đến việc giữ lại lợi nhuận đối với các doanh nghiệp kinh doanh nhà hàng Cũng đi theo hướng nghiên cứu này, Rizwan và Javed (2011) thu thập dữ liệu gồm 300 doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Karachi (KSE) ở Pakistan trong giai đoạn 1998 đến 2007 Các tác giả đã nhận thấy rằng lợi nhuận giữ lại gia tăng khi gia tăng dòng tiền và tỷ số giá trị thị trường trên giá... trò chính đối với các doanh nghiệp bị hạn chế về mặt tài chính Để có thêm được cái nhìn rõ về động cơ phòng ngừa, Lins, Servaes và Tufano (2010) thực hiện một nghiên cứu về tính thanh khoản bằng cách khảo sát các Giám Đốc Tài Chính (CFO) của các doanh nghiệp ở 29 quốc gia khác nhau Nghiên cứu của họ khác với các nghiên cứu trước đây, bởi vì không giống như phần lớn các nghiên cứu trước, nó không dựa trên. .. dương vì các phần dư âm và dương bù trừ lẫn nhau Tuy nhiên, điều quan tâm là tổng hệ số β1 + β2 Vì thế, bài nghiên cứu thực hiện kiểm định F để chứng tỏ rằng β1 + β2 vẫn âm và có ý nghĩa thống kê 3.2 Dữ liệu Bài nghiên cứu sử dụng một mẫu dữ liệu dạng bảng gồm các doanh nghiệp sản xuất có năm tài chính bắt đầu từ ngày 01 tháng 01 và kết thúc vào 31 tháng 12, được niêm yết trên hai thị trường chứng khoán. .. rằng các doanh nghiệp có lượng vốn luân chuyển ròng lớn sẽ giữ lại lợi nhuận ít hơn Tóm lại, các nghiên cứu trên cho thấy rằng tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách, dòng tiền, vốn luân chuyển ròng, nợ ngân hàng, đòn bẩy, quy mô doanh nghiệp, đầu tư là các nhân tố tác động đến việc giữ lại lợi nhuận của doanh nghiệp Tuy nhiên chưa có nghiên cứu nào được thực hiện ở Việt Nam về vấn đề trên, ... 7.18%,… Hơn 10% doanh nghiệp trong mẫu nắm giữ một mức tiền mặt rất cao, lớn hơn 20% tổng tài sản, thậm chí có doanh nghiệp nắm giữ lượng tiền mặt trung bình hơn 50% tổng tài sản Bên cạnh đó, cũng có khoảng 10% doanh nghiệp có tỷ số tiền mặt rất thấp, khoảng 2% Các biến còn lại cũng được trình bày trên bảng 2 Giá trị trung bình của biến LEV là 1.18728, thể hiện các doanh nghiệp niêm yết ở Việt Nam trong... trị doanh nghiệp Trong tình huống lý thuyết này, tài trợ bên ngoài có thể luôn luôn không có vấn đề Việc nắm giữ các tài sản có tính thanh khoản sẽ không liên quan và các quyết định đầu tư dựa trên các tài sản có tính thanh khoản sẽ không làm tác động tới giá trị của cố đông (Opler, Pinkowitz, Stulz và Williamson, 2001) Tuy nhiên, trong thực tế, cho rằng tiền mặt không liên quan đến giá trị doanh nghiệp. .. quan tâm trong bài nghiên cứu và đồng thời phát triển các giả thuyết kiểm định về mối quan hệ giữa việc giữ lại lợi nhuận và các nhân tố này Dòng tiền: Theo lý thuyết trật tự phân hạng, các doanh nghiệp thích tài trợ nội bộ hơn là tài trợ bên ngoài Do đó, các doanh nghiệp có dòng tiền lớn hơn sẽ nắm giữ lượng tiền mặt nhiều hơn, như là một nguồn quỹ để tài trợ nội bộ Do đó dự kiến một mối tương quan dương . giá trị của các công ty cổ phần ở Việt Nam. 2. MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU Nhận biết các nhân tố tác động đến việc giữ lại lợi nhuận của các doanh nghiệp niêm yết ở Việt Nam Kiểm định sự tồn. giữ lại và giá trị doanh nghiệp, từ đó rút ra các kết luận và các khuyến nghị nhằm nâng cao hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp Việt Nam. 6. HƯỚNG PHÁT TRIỂN CỦA ĐỀ TÀI Các nghiên cứu sau. tiền mặt giữa các doanh nghiệp bị hạn chế và không hạn chế về mặt tài chính, với dự kiến rằng các doanh nghiệp bị hạn chế về mặt tài chính tích lũy tiền mặt trong thời gian kinh tế vĩ mô gặp