nghiên cứu - trao đổi Tạp chí luật học số 2/2006 55 TS. NGuyễn Thị ánh Vân * hỏng 07 nm 2000 Trung tõm giao dch chng khoỏn (TTGDCK) u tiờn ca Vit Nam chớnh thc bc vo hot ng ti thnh ph H Chớ Minh. Thỏng 03 nm 2005 TTGDCK th hai ca Vit Nam cng ó bt u vn hnh ti H Ni. õy l nhng th trng giao dch tp trung, minh chng cho s tn ti v hot ng ca mt th trng chng khoỏn (TTCK) chớnh thc Vit Nam. Bi vit ny bn v a v phỏp lớ hin hu ca th trng giao dch tp trung Vit Nam v d kin mụ hỡnh tng lai ca th trng - mt mụ hỡnh th trng cú kh nng em li hiu qu kinh t cao hn cho Vit Nam. 1. Xu hng phỏt trin ca cỏc th trng giao dch tp trung - s giao dch chng khoỏn (SGDCK) cỏc nc trờn th gii Lch s phỏt trin TTCK cỏc nc trờn th gii cho thy ban u, th trng giao dch tp trung c t chc di hỡnh thc doanh nghip tp th (mutual enterprises) v hỡnh thc ny ó c duy trỡ trong mt quóng thi gian rt di, ti vi th k. M, SGDCK New York, SGDCK M (American Stock Exchange) v cỏc s giao dch hp ng tng lai (Future Exchanges) trong giai on u, u c t chc di hỡnh thc doanh nghip tp th. (1) Anh, hỡnh thc doanh nghip tp th ca TTCK tp trung cng c tỡm thy SGDCK London v bn s giao dch hp ng tng lai London. (2) Tng t nh vy c, SGDCK c (Australian Stock Exchange) v S giao dch hp ng tng lai Sydney lỳc u cng u l nhng doanh nghip tp th. (3) Trong khong hn mt thp k nay, cỏc SGDCK c t chc di hỡnh thc doanh nghip tp th ny ó ln lt c t nhõn húa (demutualized), chuyn i hỡnh thc t chc thnh cụng ti c phn. M u l SGDCK Stockholm nm 1993, theo sau l SGDCK Helsinki nm 1995 v SGDCK Copenhagen nm 1996, SGDCK Amsterdam nm 1997, SGDCK ỳc nm 1998. V ri cỏc SGDCK Toronto, Frankfurt, Singapore, Hongkong, London, Paris, Tokyo, New York cng ln lt t hu hoỏ v chuyn sang hỡnh thc cụng ti c phn. Lớ do cỏc SGDCK hu ht cỏc nc trờn th gii i n quyt nh thay i a v phỏp lớ cú nhiu song ch yu l vỡ hỡnh thc doanh nghip tp th khụng cho phộp cỏc th trng giao dch tp trung ny cú kh nng ti chớnh hin i hoỏ sn giao dch, cú th cnh tranh vi cỏc ch th ca mỡnh c v phng din cụng ngh tiờn T * Trung tõm Lut so sỏnh Trng i hc Lut H Ni nghiên cứu - trao đổi 56 Tạp chí luật học số 2/2006 tin ln phng din ti chớnh. Trong hn mt thp k nay, giao dch chng khoỏn trờn sn (floor trading) ó v ang dn b thay th bi giao dch qua mn hỡnh (screen trading). Núi cỏch khỏc, cỏc sn giao dch chng khoỏn truyn thng ó v ang phi i mt vi s cnh tranh khc lit ca mt loi th trng mi hỡnh thnh nhng ang trờn phỏt trin mnh: th trng giao dch trc tuyn. (4) Hn na, vi hỡnh thc s hu tp th, cỏc SGDCK truyn thng cng s rt khú cú th ng u vi nhng thỏch thc ca quỏ trỡnh ton cu hoỏ TTCK. (5) 2. Thy gỡ t mụ hỡnh t chc hin hu ca th trng giao dch tp trung ca Vit Nam? Theo nhng quy nh phỏp lut u tiờn t nn múng cho s ra i v vn hnh th trng giao dch tp trung Vit Nam, TTGDCK l n v s nghip cú thu, trc thuc U ban chng khoỏn Nh nc (UBCKNN), cú t cỏch phỏp nhõn, cú tr s, con du v ti khon riờng; kinh phớ hot ng ca TTGDCK do ngõn sỏch nh nc cp. (6) Mụ hỡnh t chc ny ca th trng giao dch tp trung vn tip tc c duy trỡ theo phỏp lut hin hnh. (7) Nm nm ó trụi qua k t khi TTGDCK thnh ph H Chớ Minh bc vo hot ng v by nm ó trụi qua k t khi nhng c s phỏp lớ ban u cho vic thnh lp mt TTCK chớnh thc c ban hnh, a v phỏp lớ ca th trng giao dch tp trung Vit Nam vn cha h c ci thin. Nh vy, cho ti nay th trng giao dch tp trung ca Vit Nam vn c t chc di dng cỏc TTGDCK - l nhng phỏp nhõn hng kinh phớ ngõn sỏch nh nc, hot ng khụng vỡ mc tiờu li nhun v l b phn ca UBCKNN ch khụng phi l nhng t chc c lp. Núi cỏch khỏc, th trng giao dch tp trung ca Vit Nam l n v thuc s hu nh nc, mt mụ hỡnh t chc th trng tp trung rt c ỏo so vi th trng giao dch tp trung cỏc nc cú TTCK trờn th gii. Trong khi cỏc SGDCK hu ht khp ni trờn th gii ln lt r b hỡnh thc doanh nghip tp th chuyn sang hỡnh thc cụng ti c phn, nhm tng cng kh nng huy ng vn t cụng chỳng, ỏp ng nhu cu vn khng l trc sc ộp cnh tranh ca th trng giao dch trc tuyn, Vit Nam ó khụng la chn mụ hỡnh doanh nghip tp th v cng khụng la chn mụ hỡnh cụng ti c phn cho th trng giao dch tp trung m li la chn mụ hỡnh TTGDCK thuc s hu nh nc. gii thớch cho s la chn ny, cú ba lớ do thng c vin dn nh sau: (8) Th nht, hỡnh thc s hu tp th ca SGDCK ch thớch hp vi nhng quc gia cú nn kinh t phỏt trin cao, cú th trng ti chớnh cựng vi khung phỏp lut v th trng ti chớnh hon chnh. Cú l c theo ny, cú th lp lun rng hỡnh thc cụng ti ca SGDCK ch phự hp vi nhng nn kinh t phỏt trin mc cao hn rt nhiu. Th hai, hin ti, c hỡnh thc doanh nghip tp th v hỡnh thc cụng ti c phn u khụng kh thi vỡ khỏi nim TTCK vn hon ton mi Vit Nam. Cỏc cụng ti nghiên cứu - trao đổi Tạp chí luật học số 2/2006 57 chng khoỏn thiu kin thc, kinh nghim v thiu ngun vn cn thit t thnh lp v qun lớ th trng giao dch tp trung. Ch Chớnh ph mi cú th tp trung ngun lc cn thit xõy dng v phỏt trin th trng ny. Vỡ vy Chớnh ph nờn ng ra thnh lp TTGDCK Vit Nam di hỡnh thc mt trung tõm thuc s hu nh nc. Núi cỏch khỏc, hỡnh thc s hu nh nc l s la chn phự hp nht cho th trng giao dch tp trung Vit Nam. Th ba, trong giai on u, duy trỡ hỡnh thc s hu Nh nc v s qun lớ ca Nh nc i vi TTGDCK l cn thit m bo s cụng bng v k lut th trng. TTGDCK trc tip do Nh nc u t vn v qun lớ, hot ng khụng vỡ mc tiờu li nhun s m bo ti a li ớch ca cụng chỳng u t. õy l vn ht sc quan trng khi Vit Nam cha cú mt khung phỏp lut hon chnh v rừ rng iu chnh TTCK. Lớ do th nht xem ra khụng tho ỏng vỡ trờn thc t, hu ht cỏc nc trờn th gii, chớnh s tn ti v hot ng ca TTCK ó dn n nhu cu ban hnh phỏp lut iu chnh TTCK (núi cỏch khỏc, TTCK ra i trc s ra i ca phỏp lut v TTCK); trong khi ú Vit Nam chớnh phỏp lut v chng khoỏn v TTCK ó sn sinh ra TTCK (Ngh nh s 48/1998 v Quyt nh s 127/1998 ó ban hnh c hai nm, sau ú TTGDCK thnh ph H Chớ Minh mi chớnh thc bc vo hot ng). iu ú cú ngha l TTCK Vit Nam ra i vi mt khung phỏp lut hon chnh hn so vi nhiu TTCK khỏc trờn th gii. Hn na, khú cú th tin rng nn kinh t Vit Nam v th trng ti chớnh Vit Nam th k XXI ny li kộm phỏt trin hn nn kinh t v th trng ti chớnh ca Anh v M th k XVIII. Vỡ vy, s rt kộm thuyt phc khi núi rng Vit Nam khụng th chp nhn mụ hỡnh doanh nghip tp th v cng khụng th chp nhn mụ hỡnh cụng ti c phn cho th trng giao dch tp trung vỡ Vit Nam cha cú nn kinh t vi th trng ti chớnh phỏt trin cao v cha cú khung phỏp lut hon chnh nh cỏc nc khỏc vo thi im SGDCK u tiờn ca cỏc nc ny c thnh lp v bc vo hot ng. Bng chng thc tin thm chớ cũn cho thy: khi nn kinh t núi chung v th trng ti chớnh núi riờng phỏt trin mc cao thỡ ú chớnh l lỳc hỡnh thc doanh nghip tp th ca cỏc SGDCK tr nờn li thi, khụng ỏp ng c nhng ũi hi v thỏch thc ca th trng. C th gii ó chng kin cỏc SGDCK trờn khp cỏc chõu lc ó v ang chuyn i t hỡnh thc s hu tp th sang hỡnh thc s hu ca cỏc c ụng nhm tho món nhu cu v vn ỏp ng nhu cu i mi cụng ngh cng nh ng vng trc sc ộp cnh tranh ca mt loi hỡnh th trng mi ni nh ó cp trờn. Thm chớ cú th núi rng hỡnh thc cụng ti c phn ca SGDCK khụng phi ch thớch ng vi nhng nn kinh t cú th trng ti chớnh phỏt trin cao ngy nay, m t nhng nm 70 ca th k XIX, hai SGDCK u tiờn ca Nht Bn l SGDCK Tokyo v SGDCK Osaka u c thnh lp di hỡnh thc nghiên cứu - trao đổi 58 Tạp chí luật học số 2/2006 cụng ti c phn v c hai SGDCK ny u hot ng rt hiu qu. Mc dự c hai SGDCK núi trờn u ó chuyn i thnh doanh nghip tp th nm 1947 nhng khụng phi vỡ hỡnh thc cụng ti c phn ca cỏc SGDCK ny bc l nhng yu kộm m l do sc ộp ca ngi M. (9) õy l bng chng ht sc thuyt phc cho thy vic la chn mụ hỡnh cụng ti cho th trng giao dch tp trung ngay t khi mi thnh lp l hon ton kh thi. Lớ do th hai cng kộm thuyt phc vỡ hu ht cỏc SGDCK trờn th gii ban u u do cỏc cụng ti chng khoỏn thnh lp di hỡnh thc doanh nghip tp th m cỏc cụng ti ú l thnh viờn hoc thm chớ di hỡnh thc cụng ti c phn (trng hp ca Nht Bn) m cỏc cụng ti chng khoỏn v cụng chỳng u t l c ụng nhng cỏc SGDCK ny u khụng gp phi bt k khú khn no trong quỏ trỡnh huy ng vn cho vic thnh lp v duy trỡ s hot ng ca mỡnh. Cỏc SGDCK thnh lp di hỡnh thc cụng ti c phn Nht Bn, thm chớ, cũn minh chng li th ca mỡnh trong lnh vc huy ng vn t cụng chỳng. C phiu ca cỏc SGDCK ny ó c ngi u t a chung v thng cú khi lng giao dch ln. (10) Nh vy, cú v nh ỏnh giỏ quỏ thp tim lc ti chớnh ca cụng chỳng u t nu núi rng ch cú Chớnh ph mi kh nng v ti chớnh thnh lp TTGDCK. Gi s vic thnh lp TTGDCK u tiờn thnh ph H Chớ Minh cn s vn ln, nm ngoi kh nng ca cỏc cụng ti chng khoỏn Vit Nam, vn cú th la chn mụ hỡnh cụng ti cho TTGDCK nu cú s h tr v vn t phớa Chớnh ph (ch l h tr ch khụng phi Chớnh ph trang tri ton b nh Vit Nam ó v ang lm). Vỡ hỡnh thc s hu tp th ca th trng giao dch tp trung khụng cũn phự hp vi ũi hi ca ngnh cụng nghip chng khoỏn hin i nh ó cp trờn, Chớnh ph cú th thỳc y s ra i ca th trng giao dch tp trung di hỡnh thc cụng ti c phn, trong ú Chớnh ph l c ụng kim soỏt (controlling shareholder). S la chn ny hon ton kh thi bi vỡ trc khi TTGDCK chớnh thc bc vo hot ng, Vit Nam ó cú ti sỏu cụng ti chng khoỏn c cp giy phộp thnh lp v sn sng bc vo kinh doanh. (11) Cựng vi Chớnh ph, cỏc cụng ti chng khoỏn ny hon ton cú th hựn vn tr thnh c ụng sỏng lp ca TTGDCK thnh ph H Chớ Minh. Lớ do th ba cho rng hỡnh thc s hu nh nc ca TTGDCK hot ng khụng vỡ li nhun s m bo ti a li ớch ca cụng chỳng u t, dng nh cng thiu thuyt phc. Trờn thc t, phn ln cỏc SGDCK cỏc nc u thuc s hu ca cỏc cụng ti chng khoỏn vi t cỏch thnh viờn ca doanh nghip tp th hoc c ụng ca cụng ti c phn nhng cho ti nay, cha thy nhng SGDCK t chc di nhng hỡnh thc ny gõy thit hi gỡ cho cụng chỳng u t. Nu doanh nghip thuc s hu nh nc cú th thc s m bo cụng bng, hiu qu v k lut th trng thỡ cú l cỏc quc gia trờn th gii ó khụng cn phi t hu hoỏ cỏc doanh nghip nh nc trong nghiên cứu - trao đổi Tạp chí luật học số 2/2006 59 vi thp k gn õy. Tt nhiờn, cng cú th lp lun rng mi quc gia cú nhng iu kin, hon cnh kinh t - xó hi khỏc nhau, vỡ vy nhng gỡ tt cho SGDCK ca mt hoc thm chớ, nhiu nc, c bit l cỏc nc phỏt trin, cha chc ó tt cho SGDCK nhng nc ang phỏt trin nh Vit Nam; rng s khụng phi l khụn ngoan nu a kinh nghim ca nc ngoi trc tip ỏp dng vo trong nc Tuy nhiờn thc tin ó cho thy, cỏc doanh nghip nh nc, dự bt c õu trờn th gii, thng bc l nhiu nhc im. Vỡ l ú, t hu hoỏ doanh nghip nh nc ( Vit Nam gi l c phn hoỏ) ó tr thnh nhu cu tt yu khp cỏc chõu lc. Vit Nam cng ó chng kin cỏc doanh nghip nh nc lm n thua l, kộm hiu qu trong vi thp k. (12) V chớnh thc t ny ó thụi thỳc Chớnh ph Vit Nam thc hin chng trỡnh c phn hoỏ cỏc doanh nghip nh nc t nhng nm u thp k 90 ca th k XX. Cú th thy cỏc th trng giao dch tp trung thuc s hu nh nc, tng t nh cỏc doanh nghip nh nc, vỡ vy khụng th ng ngoi xu th t hu hoỏ tt yu ny. Hn na, bn thõn tro lu t hu hoỏ cỏc SGDCK trờn phm vi ton cu trong nhng nm gn õy cng l nhng minh chng v tớnh cp thit v tớnh ỳng n ca vic lm ny. Nhn nh ny dng nh cng c cỏc hc gi phng Tõy ng h, theo Caroline Bradley: vic t hu hoỏ cỏc SGDCK cú th sỏnh vi phong tro t hu hoỏ cỏc doanh nghip nh nc núi chung. (13) Bờn cnh ú, mt trong nhng mc tiờu ca Chớnh ph Vit Nam khi thnh lp TTCK chớnh thc l to ra kờnh huy ng vn tim tng thu hỳt vn u t t nc ngoi. Mc tiờu ny ch cú th hin thc hoỏ nu danh ting ca TTCK Vit Nam sc hp dn cỏc nh u t nc ngoi. Nhng yu t ch yu to nờn danh ting hay sc hp dn ca TTCK gm: (1) mc cụng bng, minh bch ca th trng; (2) kh nng tng thớch ca th trng vi cỏc th trng ngoi nc; v (3) kh nng cung ng cỏc dch v trờn th trng hoc nng lc ti chớnh cho phộp th trng s dng nhng tin b cụng ngh vo kinh doanh. Yu t cui cựng úng vai trũ quan trng, to iu kin th trng giao dch tp trung ca mt nc cnh tranh vi cỏc th trng khỏc ngoi nc v khi lng giao dch, v tớnh thanh khon v v doanh thu bỏn cỏc dch v v c s d liu. cú c th trng cụng bng v minh bch, cn phi hon thin ch cụng b thụng tin v nhng ch liờn quan mt thit vi ch cụng b thụng tin nh ch k toỏn v ch kim toỏn; hon thin cỏc iu khon chng gian ln trờn th trng ng thi ra cỏc chun mc o c ngh nghip cho cỏc ch th kinh doanh trờn TTCK. õy l vn ln khụng th gii quyt thu ỏo trong khuụn kh ca bi vit ny, m cn mt cụng trỡnh nghiờn cu c lp mi cú th i sõu phõn tớch ht cỏc khớa cnh ca phỏp lut m bo mt TTCK cụng bng, minh bch. cú c mt TTCK cú kh nng tng thớch vi cỏc TTCK cỏc nc khỏc, trc tiờn cn xột n hỡnh thc t chc th nghiên cứu - trao đổi 60 Tạp chí luật học số 2/2006 trng. õy cú l l vn d lm cho cỏc nh u t nc ngoi phõn võn, do d khi ra quyt nh u t vo mt TTCK no ú. Lớ do l: cỏc nh u t nc ngoi, trong nhiu th k, ó rt quen vi nhng SGDCK ngoi quc doanh, cú th s khụng trỏnh khi hoi nghi, ngn ngi trc mt th trng giao dch tp trung thuc s hu nh nc, mt mụ hỡnh ớt thy trờn th gii. (14) Mt khi phi la chn gia mt th trng khỏ quen thuc vi mt th trng khỏ xa l, vỡ mc tiờu an ton cho ng vn u t ca mỡnh, nh u t s cú xu hng chn nhng th trng cú mụ hỡnh quen thuc, tr mt s rt ớt nhng nh u t mo him. TTCK cú kh nng s dng nhng tin b v cụng ngh, iu kin tiờn quyt l TTCK ú phi cú kh nng v ti chớnh. Chớnh nhu cu ln v tin ny ó hng cỏc SGDCK hu ht cỏc nc trờn th gii vo con ng t hu hoỏ, chuyn thnh cỏc cụng ti c phn i chỳng (public corporation) cú th khai thỏc ngun vn tim tng t cụng chỳng u t. Cỏc nh khoa hc cũn d oỏn rng trong vi nm ti, cỏc cụng ti cụng ngh vin thụng cú th s s hu hoc s b s hu bi cỏc SGDCK; cỏc SGDCK khi ú s cnh tranh khụng ch v khi lng giao dch v v tớnh thanh khon m cũn cnh tranh c v cung cp cỏc dch v v c s d liu cn thit cho nh u t. S phỏt trin ny trong ngnh cụng nghip chng khoỏn cho phộp cỏc nh u t, vớ d Nht Bn, cú th truy cp INTERNET cú c nhng thụng tin cn thit v mt cụng ti niờm yt ti M trong giõy lỏt v ngc li m khụng gp phi tr ngi gỡ. Trờn c s ú, nh u t ny cú th t lnh mua hoc bỏn chng khoỏn ca mt cụng ti niờm yt mt quc gia xa xụi no ú, n gin bng cỏch bm chut ca mỏy tớnh. Nu Vit Nam khụng th cung cp dch v giao dch chng khoỏn vt qua khuụn kh biờn gii quc gia bng con ng n gin v tit kim thi gian nh vy, Vit Nam s mt mt s lng ln cỏc nh u t nc ngoi. Gi s Chớnh ph Vit Nam ng ra ti tr cho vic vi tớnh hoỏ ton b cỏc dch v trờn th trng giao dch tp trung ca Vit Nam, ú cng vn khụng phi l gii phỏp ti u, vỡ lm nh vy ngõn sỏch nh nc s phi ti mt khon chi phớ khng l, trong khi ú gỏnh nng v ti chớnh ny hon ton cú th san s cho cụng chỳng u t nu Vit Nam la chn mụ hỡnh cụng ti c phn i chỳng cho th trng giao dch tp trung ca mỡnh. n õy, rừ rng hỡnh thc s hu nh nc ca th trng giao dch tp trung li cng bc l th bt li vỡ mụ hỡnh ny cú th lm cỏc nh u t nc ngoi e ngi khi quyt nh u t; v cng chớnh mụ hỡnh ny cú nguy c lm cho tỡnh trng thõm ht ngõn sỏch nh nc thờm phn nghiờm trng. Vy hin nhiờn rng mt th trng giao dch tp trung thuc s hu nh nc v l b phn ca U ban chng khoỏn Nh nc khú cú th trỏnh khi nhng bt li ny. 3. Mụ hỡnh tng lai cho th trng giao dch chng khoỏn tp trung Vit Nam T nhng phõn tớch trờn, cú th i n kt lun: Vit Nam nờn la chn hỡnh thc cụng ti c phn cho th trng giao dch tp nghiên cứu - trao đổi Tạp chí luật học số 2/2006 61 trung. Tuy nhiờn, trng hp Nh nc thy cn thit phi cú s can thip ca mỡnh vo qun tr th trng, Nh nc cú th gi li s lng c phn cn thit, Nh nc tr thnh c ụng kim soỏt ngay sau khi kt thỳc c phn hoỏ. Vi s la chn ny, ch s hu ca th trng giao dch tp trung s c a dng hoỏ v nh ú hot ng qun tr th trng giao dch tp trung s c tin hnh mt cỏch hiu qu hn, (15) trong khi Nh nc vn cú th chi phi cỏc quyt nh ca Hi ng qun tr ca th trng giao dch tp trung vi t cỏch l mt c ụng ln, khi cn. Hỡnh thc cụng ti c phn ny nờn tip tc c duy trỡ ngay c khi SGDCK ra i, th ch cho TTGDCK hin hu. La chn mụ hỡnh ny cho th trng giao dch tp trung ca Vit Nam khụng cú ngha l khng nh s hon ho ca mt th trng giao dch tp trung thuc s hu ca cỏc c ụng. Vỡ hot ng kinh doanh ca SGDCK khỏc vi hot ng ca cỏc cụng ti kinh doanh trờn cỏc lnh vc thụng thng, cn phi cú nhng bc i cn thit tip theo ngn chn nhng vn bt li cú th ny sinh sau khi c phn hoỏ th trng tp trung ny. Th nht, cn b sung nhng quy nh phỏp lut xỏc nh rừ ranh gii thc hin chc nng qun lớ v t chc v hot ng ca sn giao dch gia TTGDCK/SGDCK, vi t cỏch mt t chc t qun v UBCKNN, vi t cỏch mt t chc cụng qun, trong vic qun lớ TTGDCK/SGDCK. Sau khi c phn hoỏ th trng giao dch tp trung, th trng ny s cú a v phỏp lớ ca mt cụng ti c phn, bi vy th trng ny (dự l TTGDCK hay SGDCK) s phi tuõn th phỏp lut doanh nghip nh nhng cụng ti c phn khỏc. Th hai, UBCKNN cn gi li quyn giỏm sỏt i vi mt s hot ng ca th trng giao dch tp trung. L mt cụng ti c phn, c phiu ca cỏc TTGDCK/SGDCK s c niờm yt trờn chớnh sn giao dch ca mỡnh v c mua, bỏn bi cụng chỳng u t. loi tr kh nng xy ra xung t li ớch khi TTGDCK/SGDCK phi t cng ch mỡnh tuõn th nhng tiờu chun niờm yt v nguyờn tc giao dch, UBCKNN nờn gi li quyn giỏm sỏt s tuõn th cỏc tiờu chun v nguyờn tc ny ca cỏc TTGDCK/SGDCK. Th ba, cn cú hng i rừ rng trong vic x lớ cỏc hot ng thụn tớnh, sỏp nhp th trng giao dch tp trung. L cụng ti c phn, th trng giao dch tp trung rt cú th s b thụn tớnh hoc sỏp nhp bi mt cụng ti khỏc. i phú vi tỡnh hung ny, cú hai gii phỏp. Mt l, Nh nc phi tr thnh c ụng kim soỏt ca TTGDCK/SGDCK t chc di dng cụng ti c phn. Vi t cỏch ca c ụng chi phi, Nh nc hon ton cú th can thip vo quỏ trỡnh qun tr th trng giao dch tp trung, vo vic ra quyt nh ca hi ng qun tr. Hai l, Nh nc khụng phi l c ụng, khụng h s hu c phn ca ca th trng giao dch tp trung. Trong trng hp ny, trỏnh kh nng th trng giao dch tp trung b thụn tớnh hay sỏp nhp, cú hai s la chn: (1) phỏp lut cn quy nh mt vi gii hn v s lng c phn ti a mt c ụng c phộp s hu khụng mt c ụng no cú th ginh nghiên cứu - trao đổi 62 Tạp chí luật học số 2/2006 quyn kim soỏt th trng tp trung; hoc (2) phỏp lut nh ra mt s iu kin bt buc i vi trng hp thụn tớnh hay sỏp nhp th trng giao dch tp trung. Vớ d: Cn cú quy nh phỏp lut buc mi trng hp thụn tớnh hay sỏp nhp th trng giao dch tp trung phi c s chp thun ca Chớnh ph. (1).Xem: O. Hart and J. Moore, The Governance of Exchange: Members Cooperative Versus Outside Ownership (1996) 12(4), Oxford Review of Economic Policy 53, tr. 54. (2).Xem: O. Hart and J. Moore, Sd. (3).Xem: F. Donnan, Self-regulation and the Demutualization of the Australian Stock Exchange (1999)10, Aus. Journal of Corp. L. 1, tr. 5, 15. SGDCK ca c c s hu bi tp th cỏc thnh viờn, l nhng ngi cú trỏch nhim gii hn trong phm vi m h ó can kt. Thnh viờn SGDCK cng ng thi l nhng ngi s dng cỏc thit b ca sn giao dch trong quỏ trỡnh kinh doanh. (4). Th trng ny c gi l ECNs (Electronic Communication Networks) hoc ATSs (Automated Trading Systems): L nhng thut ng hm ch h thng giao dch in t qua internet. H thng giao dch ny l sn phm ca s phỏt trin ca cụng ngh thụng tin, th hin s tn ti v hot ng ca TTCK gn lin vi s dng cụng ngh thụng tin. H thng giao dch chng khoỏn ny c cung cp bi cỏc cụng ti mụi gii trc tuyn: online brokers (gi tt l CTMGTT), cho phộp cỏc nh u t truy cp internet trc tip t lnh mua hoc bỏn chng khoỏn ca cỏc cụng ti niờm yt trờn website ca CTMGTT. Cỏc cụng ti mun niờm yt trờn website ca CTMGTT s phi tr mt khon phớ nht nh cho CTMGTT. (5). cú thờm nhng phõn tớch chi tit v lớ do chuyn i hỡnh thc t chc th trng giao dch tp trung v nhng li th ca s chuyn i hỡnh thc t chc ny, xem: Nguyn Th nh Võn, Toward a Well Functioning Securities Market in Vietnam, Nagoya Universiti CALE Books 1 (2004), tr. 114 -122. (6).Xem: Khon 1 iu 21 Ngh nh s 48-1998/N-CP ngy 11/07/1998 ca Chớnh ph v chng khoỏn v TTCK (Ngh nh s 48/1998); Quyt nh s 127- 1998/Q-TTg ngy 11/ 07/1998 ca Th tng Chớnh ph v vic thnh lp TTGDCK (Quyt nh s 127/1998). (7). Ton b ni dung ca khon 1 iu 21 Ngh nh s 48/1998 c gi nguyờn v a vo khon 1 iu 61 Ngh nh s 144/2003/N-CP ngy 28/11/2003 (Ngh nh s 144/2003 c ban hnh thay th Ngh nh s 48/1998). (8).Xem: Trn c Sinh (ch nhim ti), Nhng vn c bn trong qun lớ, t chc, vn hnh v phỏt trin Trung tõm giao dch chng khoỏn Vit Nam, ( ti khoa hc ca TTGDCK TPHCM, UBCKNN, 2000) tr. 76 77; xem: Trn Cao Nguyờn (ch nhim ti), SGDCK Vit Nam: Mụ hỡnh t chc, qun lớ v giỏm sỏt, ( ti khoa hc UBCKNN, 1999) tr. 48-49. (9).Xem: Louis Loss (eds.), Japanese Securities Regulation, (1983), tr.27-28. (10).Xem: Louis Loss (eds.), Sd, tr.27. (11).Xem: Danh mc cỏc cụng ti chng khoỏn c cp phộp hot ng ti: http://www.ssc.gov.vn/. (12).Xem: State Owned Enterprises: Govt Determined to Push up SOEs Reform, http://www.vietnampanorama.com/. (13).Xem: C. Bradley, Demuatualization of Financial Exchanges: Business as Usual? (2001) 21 Journal of Interl. L. and Bus. 657, 661. (14). Hin nay ngoi Vit Nam, ch cú Cayman l cú SGDCK thuc s hu Nh nc, xem The Cayman Islands Stock Exchange: http://www.cxs.com.ky. Cú quan im cho rng cỏc SGDCK ca Trung Quc cng thuc s hu nh nc, tuy nhiờn xỏc nh hỡnh thc s hu ca cỏc SGDCK Trung Quc, cn nghiờn cu k Lut chng khoỏn Cng ho nhõn dõn Trung Hoa 1998 (Securities Law of the People's Republic of China 1998, Arts. 95, 98, 99, 100): http://www.csrc.gov.cn/. (15). Thc tin cỏc nc cú nn kinh t th trng phỏt trin cho thy, cỏc cụng ti i chỳng cú c ch qun tr hiu qu hn cỏc cụng ti khỏc vỡ cỏc cụng ti ny phi tuõn th yờu cu nghiờm ngt v cụng b thụng tin v vỡ s búc tỏch gia quyn s hu v quyn qun lớ cỏc cụng ti ny. Xem thờm: Nguyn Th nh Võn, Sd, tr. 116-118. . ca th trng giao dch tp trung ca Vit Nam? Theo nhng quy nh phỏp lut u tiờn t nn múng cho s ra i v vn hnh th trng giao dch tp trung Vit Nam, TTGDCK. hnh, a v phỏp lớ ca th trng giao dch tp trung Vit Nam vn cha h c ci thin. Nh vy, cho ti nay th trng giao dch tp trung ca Vit Nam vn c t chc di dng cỏc