Đang tải... (xem toàn văn)
Luận văn : Kiểm định và ứng dụng mô hình xác định ngưỡng phá sản doanh nghiệp ở Việt Nam và cách gia tăng vùngf
1Tóm tắt đề tài Lý do chọn đề tài và mục tiêu nghiên cứu Các doanh nghiệp hiện nay luôn hoạt động với guồng quay không ngừng và đôi lúc họ gặp phải những khó khăn của riêng mình tuy nhiên họ lại không xác định được đây là khó khăn tạm thời hay là khó khăn sẽ dẫn đến phá sản. Và thực sự họ không biết họ đang hoạt động ở đâu tiệm cận hay là đã rơi vào tình trạng sẵn sàng phá sản rồi. Đôi khi chúng ta không thể lượng hóa sự phá sản đó một cách cụ thể mà chỉ đi vào cảm tính dựa vào trực giác của nhà quản lý. Chính vì lý do đó nên đề này này muốn tập trung vào việc lượng hóa ngưỡng phá sản của một doanh nghiệp và từ đó tìm cách gia tăng những “vùng đệm” để làm cho doanh nghiệp an toàn hơn với ngưỡng phá sản của chính mình. Phương pháp nghiên cứu Đề tài nghiên cứu này dựa trên mô hình của Takashi Shibata và Tetsuya Yamada về vấn đề rủi ro tín dụng của ngân hàng trong việc thu hồi các khoản nợ cho vay các doanh nghiệp có nguy cơ phá sản. Mô hình này dựa vào lý thuyết trò chơi lựa chọn thực ( game-theoretic real options ) để tìm ra thời điểm, chiến lược tốt nhất cho mỗi ngân hàng khi phải đối mặt với tình trạng phá sản của một doanh nghiệp và xa hơn nữa là ngưỡng thanh lý của chính doanh nghiệp đó. Từ mô hình này chúng ta có thể xác định được thời điểm phá sản – thanh lý của một doanh nghiệp dựa trên sự lựa chọn tốt nhất của cổ đông hay của ngân hàng khi đứng trước nguy cơ phá sản của doanh nghiệp. Nội dung nghiên cứu 1. Nghiên cứu mô hình rủi ro tín dụng của Takashi Shibata và Tetsuya Yamada. 2. Kiểm định tính đúng đắn của mô hình trong trường hợp của Việt Nam. 3. Xác định và làm gia tăng những vùng đệm để tránh cho sự phá sản của doanh nghiệp xẩy ra. 2Đóng góp của để tài Đề tài này sẽ giúp các doanh nghiệp xác định được ngưỡng phá sản của chính mình từ đó đưa ra các giải pháp dựa trên vùng đệm của chính mình để nhằm tránh xa ngưỡng phá sản hay giúp các doanh nghiệp đang khó khăn tìm ra những giải pháp cho chính mình. Hướng phát triển của đề tài Nếu dựa trên mô hình của Takashi Shibata và Tetsuya Yamada thì đề tài này chỉ khai thác được một phần nhỏ trong một cấu trúc rộng lớn của bài nghiên cứu của hai ông. Còn một mảng chúng ta có thể tìm kiếm và khai thác thêm đó chính là giá trị nợ và giá trị vốn cổ phần sẽ như thế nào và việc định lượng của nó ra sao khi doanh nghiệp dần dần lâm vào suy thoái hay khó khăn. 3Chương 1: Cơ sở lý thuyết của mô hình 1.1.Giới thiệu về mô hình Mô hình này được Takashi Shibata và Tetsuya Yamada đưa ra tháng 3 năm 2009. Cả hai ông đã phát triển một mô hình động về rủi ro tín dụng trong trường hợp mà những ngân hàng phải đối mặt với việc trưng thu nợ từ công ty đang đứng trước ngưỡng cửa phá sản. Mô hình này dựa trên lý thuyết trò chơi và tiếp cận theo hướng đưa ra những lựa chọn tốt nhất dựa trên quan điểm của từng người khi đứng trước tình trạng khó khăn là sự phá sản của công ty. Trong mô hình này hai ông đã đưa ra một nguyên tắc về sự lựa chọn tốt nhất là dựa trên doanh số bán hàng của công ty. Các cổ đông, ngân hàng đều dựa vào doanh số bán hàng để lựa chọn cho mình thời điểm tốt nhất để phá sản hay lựa chọn thời điểm tốt nhất để thanh lý công ty . Mô hình cũng đưa ra hai lọai ngân hàng đó là ngân hàng chính (main bank) và ngân hàng phụ (non-main bank). Sự khác biệt lớn nhất của hai lọai ngân hàng này chính là lượng tiền mà nó cho doanh nghiệp vay, còn ngoài ra tất cả chúng đều đồng nhất với nhau kể cả về lãi suất cho vay. Cả hai ngân hàng này đều đưa ra chiến lược cho mình dựa trên chiến lược của đối phương để tìm thời gian đào tẩu tốt nhất nhằm tránh thiệt hại. Trong mô hình này cả hai ông cũng đưa ra một vấn đề đó chính là sự kiên nhẫn của ngân hàng chính. Chính tính kiên nhẫn này sẽ quyết định chiến lược của ngân hàng chính khi nó đứng trước câu hỏi khó khăn là cho doanh nghiệp phá sản hay khôi phục lại công ty. 41.2.Mô hình chuẩn trong việc cho vay độc quyền. Đầu tiên chúng ta xem xét những giả định của mô hình:Mô hình này sử dụng lý thuyết lựa chọn thực1 – Real options theory – của Mella-Barral và Perraudin (1997). Công ty có cấu trúc vốn gồm cả nợ và vốn cổ phần. Chỉ có một ngân hàng cung cấp cho công ty các khỏan vay. Cổ đông kiểm soát công ty. 1.2.1.Thiết lập mô hình Chúng ta xem doanh số bán hàng (sales) của công ty là tX và được định dạng theo sự dịch chuyển hình học Brownian (A geometric Brownian motion)2 và doanh số này trung lập với rủi ro: tt ttdX X dt X dz , 0Xx (1) Trong đó là giá trị trung bình của tiến trình Brownian. là phương sai. , là hằng số. tzlà một tiến trình Brownian. w: chi phí hoạt động (operating cost) của công ty. M: giá trị nợ vay của công ty từ ngân hàng (không bao gồm những khỏan nợ khác của doanh nghiệp như mua hàng chưa trả tiền … ). C: giá trị thanh lý công ty. 1 Real option theory: là một cái sườn quan trọng trong lý thuyết của việc ra quyết định đầu tư. Tiêu chuẩn của mô hình là sử dụng lý thuyết “giá trị hiện tại thuần mong đợi – Expect Net Present Value - NPV” trong việc quyết định đầu tư . NPV xem xét các dòng tiền trong tương lai của dự án và chiết khấu về hiện tại. 2 A geometric Brownian motion: là một tiến trình của một biến số ngẫu nhiên và tuân theo xác suất phân phối chuẩn. 5 c: tỷ số giữa giá trị thanh lý và giá trị nợ vay (C / M). r: lãi suất phi rủi ro. b: lãi suất của các khỏan vay. Mô hình có thêm những giả định rằng: r , br và 1c . 1c tức là CM. Điều này muốn nói rằng giá trị thanh lý không bao giờ bù đắp được cho các khỏan nợ ngân hàng của công ty vì việc giảm giá của các tài sản bị thanh lý, chi phí pháp lý, chi phí cơ hội cho việc chờ đợi thanh lý… Các cổ đông khi thấy công ty của mình lâm vào tình trạng khó khăn thì họ sẽ phải ra một trong hai quyết định là tiếp tục điều hành để vực dậy công ty hay tuyên bố cho nó phá sản và trao quyền kiểm soát công ty cho các chủ nợ. Một khi cổ đông đã tuyên bố phá sản thì mọi quyền lực đều tập trung vào chủ nợ và lúc này chủ nợ cũng sẽ có những quyết định của mình là sẽ điều hành và vực dậy công ty hay là thanh lý nó để thu về các khỏan nợ. Chúng ta giả định rằng: Thời gian mà cổ đông đệ đơn để phá sản lên tòa án là b. Thời gian thanh lý công ty là c. Khi mà công ty đứng trước ngưỡng phá sản và cổ đông muốn thực sự rút lui thì họ sẽ lựa chọn thời gian tốt nhất cho mình để đào tẩu. Trong mô hình này đã đưa ra khỏang thời gian tốt nhất cho sự đào tẩu là thời gian mà lúc ấy giá trị vốn cổ phần là lớn nhất nhưng chúng ta cũng biết là giá trị vốn cổ phần đều phụ thuộc vào thông tin doanh số bán hàng và lợi nhuận của công ty do đó mô hình này đã đưa ra thời gian tốt nhất cho các cổ đông phụ thuộc vào doanh số bán hàng và lợi nhuận của công ty. Chúng ta thiết lập tập hợp những thông tin về doanh số tX của công ty là tF. Trong khi đó tT là tập hợp những khỏang thời gian dừng của tập hợp những thông tin của doanh số ( ví dụ như thời gian phá sản, thời gian thanh lý là những khỏang thời gian dừng của 6doanh số ). Lúc này giá trị mong đợi của chúng ta theo những thông tin của doanh số là: (.) (.| )tEEF Giá trị lớn nhất của vốn cổ phần là: ()()max ( )bbtrs ttt stTE XEeXwbMds (2) Công thức này muốn diễn tả rằng: giá trị vốn cổ phần()EXmà cổ đông muốn nhận được trước khi đào tẩu cân bằng với việc tối đa hóa giá trị hiện tại của lợi nhuận công ty trước khi phá sản ()bt. Bởi vì sau khi phá sản ()bt các cổ đông sẽ không còn nắm quyền kiểm soát công ty nữa cho nên tất cả những lợi nhuận có sinh ra cũng không thuộc về cổ đông mà thuộc về ngân hàng – người có đóng góp nợ của công ty lớn nhất. Chúng ta giả định thời điểm phá sản tốt nhất là *btT. Sau khi cổ đông đệ đơn lên tòa án cho công ty phá sản và sau đó ngân hàng không muốn tiếp tục cho công ty hoạt động nữa mà muốn thanh lý thì ngân hàng sẽ quyết định thời gian tốt nhất cho việc thanh lý để tối đa hóa giá trị của nợ của mình. Chúng ta gọi *CtT là thời gian tốt nhất cho sự thanh lý và chúng ta có công thức như sau: **() () ()()max ( )bCbCtrst rst rsttt StTD X EebMds e XwdseC (3) Trong công thức (3): Phần đầu tiên trình bày giá trị hiện tại của thu nhập lãi vay bM trước khi phá sản *()bt Phần thứ hai là giá trị hiện tại của thu nhập ngân hàng trong khỏang thời gian s từ lúc phá sản cho đến lúc thanh lý công ty*()bCt , thu nhập này là SX w. Phần thứ ba là giá trị hiện tại của giá trị thanh lý công ty. 71.2.2.Giá trị lựa chọn phá sản của cổ đông Công thức (2) có thể được diễn giải ra như sau: ()ybbxx wbM wbM xExrr rrx (4) trong đó bx x Và ()1bywbMxryr (5) trong đó 222 2112022ry Phương trình (4) được hiểu như sau: Phần đầu tiên bên phía tay phải là giá trị hiện tại của thu nhập công ty trước khi phá sản. Giá trị này là đồng biến với doanh số và nghịch biến với chi phí hoạt động w, lãi suất r và lượng tiền nợ M. Chúng ta để ý rằng phương sai không tác động vào giá trị này. Lý do được đưa ra là do việc chiết khấu dòng tiền về giá trị hiện tại trung lập với rủi ro. Phần thứ hai trình bày giá trị lựa chọn của cổ đông sở hữu quyền để phá sản công ty. Chúng ta gọi đó là sự lựa chọn phá sản (bankruptcy option). Sự lựa chọn phá sản phụ thuộc vào phương sai của doanh số và gia tăng khi phương sai gia tăng. Chúng ta sẽ nói vấn đề này sau. Bây giờ chúng ta xem xét tại sao giá trị ybbxwbM xrrxlại được gọi là giá trị phá sản hay giá trị của quyền lựa chọn phá sản. Chúng ta để ý rằng khi bx x thì giá trị cổ phần của cổ đông ()Exsẽ tiến đến số 0. Tức là khi doanh thu thực hiện bằng doanh thu phá sản thì giá trị vốn cổ phần sẽ bằng 0. Còn khi mà bx x thì giá trị vốn cổ phần sẽ mang giá trị khác lớn hơn 0 vì chúng ta biết rằng giá trị vốn cổ phần không thể mang dấu âm. Bây giờ chúng ta tìm hiểu thêm về những phương trình trên. 8 Phương trình (5) trình bày giá trịbxlà doanh số bán hàng tương ứng với thời điểm phá sản*b hay chúng ta có thể coibxlà ngưỡng phá sản của doanh nghiệp. Tỷ số /ybx x trong phương trình (4) là xác suất x đạt giá trị bx là ngưỡng phá sản hay chúng ta có thể gọi tỷ số này là xác suất phá sản của công ty. Chúng ta để ý rằng (/ ) 0ybxx khi x vì (0)y và (/ ) 1ybxx khi bx x. Điều này muốn nói rằng giá trị vốn cổ phần ()x wbMExrr khi x tức là khi doanh nghiệp rời xa ngưỡng phá sản và hoạt động bình thường thì giá trị vốn cổ phần chính là hiện giá của dòng tiền lợi nhuận của công ty. Và khi bx x thì giá trị vốn cổ phần chính là bằng 0. 1.2.3.Giá trị thanh lý của ngân hàng Khi mà cổ đông đã quyết định phá sản thì phần còn lại sẽ thuộc về ngân hàng với câu hỏi thời gian nào tốt nhất để thanh lý công ty. Phương trình sau đây được xuất phát từ phương trình (3): () | ( )byxx bbbM bM xDx D xrrx với bx x (6) Trong đó |()bycxxcxx wwxDx cMrr rrx (7) Và ()1cywxcMryr (8) Phương trình (6) thể hiện những thành phần sau: Phần đầu tiên là giá trị hiện tại của thu nhập lãi vay. Chúng ta có thể hiểu phần này rằng khi doanh nghiệp vay nợ ngân hàng đến mãi mãi (nếu như không tính 9phá sản) thì giá trị của nợ sẽ là bMrg. Tuy nhiên vì các khỏan nợ này không gia tăng nên giá trị của nợ khi không có phá sản thì sẽ là bMr. Phần thứ hai trình bày giá trị lựa chọn âm từ sự lựa chọn phá sản của cổ đông. Giá trị này mang dấu âm là bởi giá trị nợ sau khi phá sản | ( )bxx bDx không thể lớn hơn giá trị nợ trước khi phá sản bMr. Khi x thì ()bMDxr còn khi bx x thì () | ( )bxx bDx D x. Điều này có nghĩa là khi doanh số càng rời xa ngưỡng phá sản bx thì giá trị của nợ sẽ là giá trị hiện tại của dòng tiền thu nhập lãi suất. Còn khi doanh số tiệm cận gần ngưỡng phá sản thì giá trị của nợ chính là giá trị nợ sau khi phá sản |()bxx bDx. Phương trình (7) trình bày giá trị hiện tại của công ty mà giá trị này đạt được sau khi phá sản công ty do đó giá trị công ty lúc này là giá trị của nợ. Giá trị x wrr trong phần một và hai là giá trị để ngân hàng tiếp tục điều hành công ty sau khi phá sản. Giá trị này là do chiết khấu dòng tiền lợi nhuận của công ty khi lấy giá trị hiện tại của doanh thu trừ giá trị hiện tại của chi phí hoạt động. Điều này có được là do chúng ta đã biết rằng sau khi phá sản tất cả mọi quyền lực đều rời khỏi tay cổ đông mà tập trung hết vào chủ nợ - ngân hàng. Phần thứ hai là giá trị lựa chọn của ngân hàng hõan lại việc thanh lý công ty để đánh cuộc vào sự thu hồi các khỏan nợ của mình thông qua việc tiếp tục điều hành công ty. Để hiểu được vấn đề này chúng ta xem xét khi cx x thì phương trình (7) sẽ đạt giá trị là cM C. Tức là khi ngân hàng đạt đến ngưỡng thanh lý cx rồi thì giá trị nợ mà ngân hàng thu được chỉ là C – giá trị thanh lý của doanh nghiệp. Tuy nhiên khi x rời ra cx thì giá trị của nợ sẽ khác so với C. Và chính ngưỡng thanh lý cx đã tạo ra giá trị lựa chọn này. 10Phương trình (8) trình bày ngưỡng thanh lý công ty thông qua tìm ra doanh thu bán hàng hợp lý ứng với thời gian tốt nhất để thanh lý doanh nghiệp. Hình A: Giá trị vốn cổ phần và nợ trong mô hình cho vay độc quyền Hình trên chỉ ra hàm giá trị nợ và vốn cổ phần tương ứng với phương trình (2) và (3). Như chúng ta đã biết rằng tất cả mọi quyết định tài chính đều phải đối mặt với những sự đánh đổi như sự đánh đổi giữa cơ hội này và cơ hội kia khi tất cả đều không chắc chắn. Và vì thế thời gian tốt nhất cho sự phá sản hay thanh lý công ty đều lựa chọn trên sự đánh đổi đó3. Theo như mô hình này thì sự lựa chọn phá sản tốt nhất là khi đường biểu thị giá trị vốn cổ phần ở trên giá trị 0, tức là khi doanh số ở trên ngưỡng phá sảnbx. Khi doanh số ở trên ngưỡng này cổ đông sẽ có một sự đánh đổi giữa sự phá sản để giải thoát cho mình hay chờ đợi để khôi phục công ty. Tuy nhiên khi ngay ngưỡngbx thì cách tốt nhất là phá sản vì đây là điểm không thể quay đầu tức là không còn khả năng khôi phục nếu dựa vào tình trạng hiện tại. Về phía ngân hàng sau khi cổ đông tuyên bố phá sản thì họ sẽ lựa chọn giữa việc tiếp tục cho công ty hoạt động hay thanh lý nó. Vàcxlà điểm không thể quay đầu cho ngân hàng khi lựa chọn tốt nhất của nó là nên thanh lý ngay. Tất nhiên thời điểm tốt nhất của nó là khi doanh số nằm giữa [,]bcx x. Chúng ta để ý rằng: Giá trị nợ bằng /bM r khi xác suất phá sản /0ybxx với x . Tức là khi doanh số càng cao và rời xa ngưỡng phá sản thì giá trị nợ sẽ dần tiệm cận với /bM r. Giá trị nợ sẽ bằng giá trị thanh lý cM C khi ngân hàng quyết định thanh lý công ty. 3 Dixit và Pindyck (1994). [...]... cố định Hình 5: Chi phí hoạt động, tổng chi phí, doanh thu – mức lỗ phá sản của BBT Từ hình vẽ trên chúng ta có những nhận xét sau: 29 Doanh thu phá sản và mức lỗ phá sản đồng biến với chi phí hoạt động của doanh nghiệp Sự gia tăng trong tổng chi phí nhanh hơn sự gia tăng trong doanh thu phá sản Từ phân tích trên chúng ta mường tượng được rằng cách thức làm gia tăng vùng đệm để cách xa sự phá sản. .. Khi nợ ngân 25 hàng gia tăng làm doanh số để cổ đông quyết định phá sản cũng gia tăng tương ứng với nó mức lỗ phải càng cao thì các cổ đông mới quyết định phá sản Điều này cũng có thể được lý giải trong công thức sau: xb y w bM y 1 r ( r ) Sự gia tăng trong doanh số phá sản chậm hơn so với sự gia tăng trong chi phí dẫn đến mức lỗ phá sản gia tăng theo sự gia tăng của nợ ngân hàng... và điều này đồng nghĩa với việc doanh nghiệp sẽ họat động càng gần ngưỡng phá sản khi nợ ngân hàng tăng nếu doanh số thực không tăng Hình 2: Nợ ngân hàng và mức lỗ phá sản Đồ thị trên đã diễn tả mối quan hệ đồng biến giữa nợ ngân hàng và mức lỗ phá sản Nợ ngân hàng càng nhiều thì mức lỗ dẫn đến phá sản sẽ càng gia tăng Điều này xẩy ra vì nó có mối liên quan doanh số phá sản Mối liên hệ này được diễn... đã dừng hoạt động từ đầu năm 2009 và thực sự đã có những trục trặc từ quý I năm 2008 Vì thế tôi sử dụng mô hình áp dụng vào năm 2007 để xem xét liệu mô hình có xác định được ngưỡng phá sản hay không Từ đó nếu như nhận thấy doanh thu đang hoạt động của doanh nghiệp gần với doanh thu phá sản thì chúng ta sẽ thực hiện những cải cách nhằm vực dậy công ty trước khi nó lâm vào khủng hỏang thực sự như trường... của nợ ngân hàng Điều này có thể được mô tả qua biểu đồ như sau: Hình 3: Nợ ngân hàng, mức lỗ - chi phí - doanh thu phá sản của BBT Trong hình trên đường biểu diễn doanh số phá sản gia tăng chậm hơn so với sự gia tăng chi phí do đó mức lỗ phá sản sẽ cũng gia tăng tương ứng 2.4.2.Tác động của nợ ngân hàng Chúng ta cho nợ ngân hàng thay đổi theo biến ngẫu nhiên và cố định các yếu tố khác, chúng ta sẽ có... hàng và ngưỡng phá sản Trong phần này chúng ta sẽ xem xét xem nợ ngân hàng của công ty sẽ có mối liên hệ thế nào đến doanh số phá sản và mức lỗ phá sản trong mô hình của chúng ta Thực sự trong công thức doanh số phá sản chúng ta cũng có thể thấy được phần nào mối quan hệ giữa chúng nhưng chúng ta sẽ xem xét kết quả thực nghiệm thông qua biểu đồ sau: Hình 1: Mối liên hệ giữa doanh thu phá sản và nợ... các công ty trong ngành Chính vì vậy vùng đệm của nó trở nên “dày” hơn và vì thế đẩy ngưỡng phá sản ra xa - bằng chứng là doanh thu phá sản của nó rất thấp 23 Doanh thu phá sản sẽ thực sự rất nguy hiểm khi nó gần với doanh thu thực tế nhưng nếu doanh thu phá sản cao nhưng lại cách xa doanh thu thực tế như trong trường hợp của HAGL thì điều này chứng tỏ HAGL là một công ty lớn với cấu trúc chi phí cao... Phần mở rộng của mô hình chúng ta xem xét trong phần phụ lục B 12 Chương 2: Thử nghiệm tính hiệu quả của mô hình và cách gia tăng vùng đệm cho sự phá sản Trong phần này tôi sử dụng mô hình để áp dụng cho trường hợp của công ty Bông Bạch Tuyết Bông Bạch Tuyết hiện nay là một công ty đã ngừng mọi hoạt động đế chờ có những phương án sản xuất kinh doanh khác nhằm vực dậy công ty thoát khỏi phá sản Công... đặt ra cho các doanh nghiệp chính là liệu những chi phí thường xuyên này đã tạo ra một cái ngưỡng hoạt động cho doanh nghiệp thế nào khi mà doanh thu vượt trên nó, tiệm cận nó và thấp hơn nó Tác động của nó ra sao và làm sao xác định một công ty, một doanh nghiệp đang hoạt động ở cái ngưỡng nào mà ở đó có an tòan hay không Để giải quyết được phần này chúng ta qua phần phân tích ngưỡng phá sản của BBT... nào lớn hơn trung bình của doanh thu Chính vì vậy chúng ta phải chuyển để dễ dàng tính tóan nếu không thì ngưỡng phá sản xb sẽ mang dấu âm và không có ý nghĩa về kinh tế Trong phần tính tóan này tôi cũng đưa ra mức lỗ phá sản ứng với ngưỡng phá sản chúng ta tìm ra Mức lỗ phá sản này có được là do lấy doanh thu phá sản xb - chi phí hoạt động 16 w – lãi vay ngân hàng mà doanh nghiệp phải trả bM Mức lỗ . vào việc lượng hóa ngưỡng phá sản của một doanh nghiệp và từ đó tìm cách gia tăng những “vùng đệm” để làm cho doanh nghiệp an toàn hơn với ngưỡng phá sản. trạng phá sản của một doanh nghiệp và xa hơn nữa là ngưỡng thanh lý của chính doanh nghiệp đó. Từ mô hình này chúng ta có thể xác định được thời điểm phá sản
