Đang tải... (xem toàn văn)
Nhân tố tác động cấu trúc vốn của doanh nghiệp Việt Nam.pdf
M CL C L i ng Danh m c b ng bi u Danh m c t vi t t t thu t ng Tóm t t CHƯƠNG 1.1 tv n .1 1.2 M c tiêu nghiên c u .2 1.3 Câu h i nghiên c u .2 1.4 Phương pháp nghiên c u 1.5 Ý nghĩa tài nghiên c u 1.6 B c c tài CHƯƠNG 2.1 C u trúc v n 2.2 Các lý thuy t v c u trúc v n .6 2.2.1 Theo quan i m truy n th ng 2.2.2 Lý thuy t Modigliani & Miller (M&M) 2.2.3 Lý thuy t ánh 2.2.4 Lý thuy t tr t t phân h ng tài tr c a doanh nghi p 10 2.2.5 Lý thuy t chi phí i c u trúc v n c a công ty i di n .11 2.3 Các nghiên c u th c nghi m v c u trúc v n 11 2.4 Các nhân t tác ng n c u trúc v n .14 CHƯƠNG 19 3.1 Mơ hình nghiên c u 19 3.2 Mơ hình h i quy d li u b ng 23 3.3 D li u nghiên c u 27 3.3.1 Mô t d li u 27 3.3.2 X lý d li u 28 CHƯƠNG 30 4.1 Th ng kê mô t bi n 30 4.1.1 Th ng kê mô t t ng bi n .30 4.1.2 Ma tr n tương quan gi a bi n 36 4.2 K t qu h i quy 38 4.2.1 Các nhân t nh hư ng n c u trúc v n c a doanh nghi p Vi t Nam 38 4.2.2 C u trúc v n gi a LVSX LVK 41 CHƯƠNG 43 5.1 K t lu n quan tr ng 43 5.2 H n ch .44 5.3 G i ý v n nghiên c u 45 TÀI LI U THAM KH O PH L C -1- CHƯƠNG GI I THI U Chương trình bày nh ng gi i thi u chung v tài nghiên c u Cơ s hình thành tài, m c tiêu, phương pháp, ý nghĩa gi i h n c a m c tiêu ó, nghiên c u c th hoá câu h i mà s sau trình bày b c c c a 1.1 tài Xu t phát t ý tư ng c tr l i su t tài, tài nghiên c u tv n C u trúc v n v n m t v n trình bày nghiên c u ã c g ng xác gây tranh cãi v n tài hi n i T c u tiên b i Modigliani Miller (1958), nhi u nghiên c u sau ó nh nhân t nh hư ng n c u trúc v n Trong lý thuy t d oán r ng t i cơng ty có m t c u trúc v n khác nghiên c u nh m xác nh k t qu s gi ng khác bi t gi a lý thuy t th c t Trong trình ho t ng, doanh nghi p ph i i m t v i nhi u quy t u tư, tài tr , quy t nh quan tr ng, ph i k n u tiên quy t nh nh v phân chia c t c Trong ó, sách tài tr (huy ng v n) óng vai trị quan tr ng vi c gia tăng giá tr doanh nghi p L i ích c a n t n d ng c ch n thu c a lãi vay, ng th i l i t o chi phí hao mịn, phá s n chi phí khác Tiêu bi u như, doanh nghi p s d ng phương th c tài tr b ng v n c ph n, chi phí s d ng v n c ph n (WACC) v n u tiên mà doanh nghi p ph i nghĩ n Trong ó, chi phí s d ng v n c hi u giá ph i tr cho vi c s d ng ngu n tài tr t su t sinh l i mà nhà th trư ng yêu c u t u tư u tư vào c a công ty V i m i sách tài tr mà doanh nghi p l a ch n hình thành m t c u trúc v n cho doanh nghi p ó Như v y, m i quy t nh v c u trúc v n, doanh nghi p s ng th i tác ng n giá tr doanh nghi p chi phí s d ng v n c a Trên th c t , doanh nghi p l a ch n c u trúc v n th nào? Các nhân t tác ng n c u trúc v n c a doanh nghi p Vi t Nam? Các doanh nghi p thu c lĩnh v c s n xu t có khác bi t c u trúc v n so v i doanh nghi p phi s n xu t? Nghiên -2c u d a m u năm mươi công ty sàn giao d ch ch ng khoán thành ph H Chí Minh th i gian t 2005-2009 s hư ng t i tr l i nh ng câu h i nêu 1.2 M c tiêu nghiên c u M c tiêu c a nghiên c u nghiên c u nhân t tác ng c a doanh nghi p Vi t Nam kho ng th i gian t 2006-2009 C th , n c u trúc v n tài s nh m n m c tiêu sau: (1) Phân tích th c tr ng c u trúc v n c a doanh nghi p Vi t Nam (2) Xác nh nhân t tác ng n c u trúc v n c a doanh nghi p Vi t Nam (3) So sánh c u trúc v n c a doanh nghi p lĩnh v c s n xu t (LVSX) doanh nghi p lĩnh v c phi s n xu t (LVK) 1.3 Câu h i nghiên c u t c m c tiêu nghiên c u nêu trên, (1) nhân t quan tr ng tác ng tài câu h i sau ây: n c u trúc v n c a doanh nghi p Vi t Nam? (2) Có ph i doanh nghi p lĩnh v c s n xu t có c u trúc v n khác doanh nghi p lĩnh v c phi s n xu t? 1.4 Phương pháp nghiên c u tr l i câu h i nêu trên, nghiên c u s d ng lý thuy t v c u trúc v n lý thuy t c a Modigliani & Miller (M&M), lý thuy t chi phí i di n, lý thuy t ánh i c u trúc v n c a công ty, lý thuy t tr t t phân h ng tài tr c a doanh nghi p xác nh khung lý thuy t nhân t hành so sánh ch n phương pháp s li u th c t T công th c nh hư ng n c u trúc v n cơng ty Sau ó ti n nh lư ng bi n phù h p kh thu th p nh lư ng ã ch n, ti n hành thu th p s li u t b n báo cáo tài ã ki m tốn c a m u năm mươi cơng ty sàn giao d ch ch ng khoán TP HCM, l y t cơng ty ch ng khốn FPT gi i h n th i gian t năm 2006-2009 Sau ã có bi n, nghiên c u s d ng phương pháp th ng kê phân tích th c tr ng c u -3trúc v n c a cơng ty Vi t Nam, t ó rút nhìn t ng quan v tình tr ng s d ng v n m i tương quan gi a bi n v i c u trúc v n nói chung m i tương quan gi a bi n v i nói riêng Cu i cùng, dùng phân tích h i quy mơ hình d li u b ng x lý phân tích s li u nh m tr l i cho hai câu h i nghiên c u ã t tr l i cho câu h i th nh t, mô hình h i quy v i t t c bi n c ch n, sau ó thơng qua ki m nh tiêu chí xác nh mơ hình thích h p t t nh t tr l i cho câu h i th nh t Trong ph n này, nghiên c u ti n hành h i quy riêng bi t hai mơ hình v i riêng bi t bi n thu c LVSX LVK, xác nh nhân t nh hư ng nc u trúc v n t ng lĩnh v c nói riêng Riêng câu h i th hai, mơ hình thêm bi n gi nh m phân lo i nhóm cơng ty m u cơng ty thu c LVSX LVK, sau ó ti n hành h i quy t ng th m u quan sát xác nh mơ hình t t nh t k t qu ki m nh câu tr l i cho câu h i nêu Mơ hình v a nêu s k t h p quan sát c a c hai lĩnh v c nh m xác nh nghuyên nhân s khác bi t c a hai lĩnh v c Thông qua k t qu , ti n hành so sánh v i d u kỳ v ng khung lý thuy t ã trình bày rút k t lu n 1.5 Ý nghĩa tài nghiên c u Nghiên c u cung c p m t nhìn t ng quan v c u trúc v n c a doanh nghi p Vi t Nam nhân t tác ng n c u trúc v n i u giúp ích cho nhà i u hành doanh nghi p vi c phân tích ánh giá l i ích s tương quan gi a y u t trên, t 1.6 ó l a ch n m t c u trúc v n hi u qu cho doanh nghi p B c c tài tài nghiên c u g m năm chương Chương m t gi i thi u chung v tài nghiên c u s hình thành, m c tiêu, phương pháp, ý nghĩa câu h i b c c c a tài nghiên c u Chương hai trình bày khung lý thuy t, nh ng khái ni m v c u trúc v n, l i ích c a c u trúc v n nhân t nh hư ng n c u trúc v n ng th i, chương trình bày nh ng nghiên c u th c nghi m trư c ây- t i nư c th gi i Vi t Nam - v nhân t nh hư ng n c u trúc v n k t qu thu c t nghiên c u ó T lý thuy t nghiên c u th c nghi m trình bày, chun rút -4các nhân t có th nh hư ng n c u trúc v n t i Vi t Nam Chương ba khung phân tích trình bày quy trình phân tích mà nghiên c u s s d ng phân tích cho m u năm mươi công ty sàn giao d ch ch ng khốn TP HCM, nh m m c ích tr l i hai câu h i nghiên c u: (1) Các nhân t tác ng n c u trúc v n c a doanh nghi p Vi t Nam? (2) Doanh nghi p lĩnh v c s n xu t có c u trúc v n khác doanh nghi p lĩnh v c phi s n xu t? Chương b n trình bày k t qu nghiên c u thu c t q trình phân tích s li u l y t b n báo cáo tài ã ki m tốn c a m u năm mươi công ty sàn giao d ch ch ng khoán TP HCM Chương năm ghi nh n nh ng k t lu n quan tr ng t tài nghiên c u; m r ng chuyên sâu ng th i nêu lên nh ng h n ch g i ý tài nghiên c u -5- CHƯƠNG KHUNG LÝ THUY T Chương trình bày nh ng khái ni m, l i ích c u trúc v n lý thuy t v c u trúc v n ng th i, chương hai trình bày nh ng nghiên c u th c nghi m trư c ây- t i nư c th gi i Vi t Nam - v nhân t nh hư ng nc u trúc v n k t qu thu c t nghiên c u ó T lý thuy t nghiên c u th c nghi m c trình bày, chun rút nhân t có th v n t i Vi t Nam, nhân t s c ch n bi n gi i thích cho s tác nh hư ng n c u trúc ng n c u trúc v n 2.1 C u trúc v n C u trúc v n quan h v t tr ng gi a n vay v n ch s h u t ng ngu n v n c a công ty Các kho n n vay hình thành t vi c i vay t ch c tín d ng, phát hành trái phi u i v i doanh nghi p s h u tư nhân, v n c ph n c hình thành t ngu n v n t có c a cá nhân i v i doanh nghi p s h u qu n chúng, v n c ph n hình thành t vi c phát hành c ph n Ngồi cịn có s n ph m mang tính ch t lư ng tính trái phi u có th chuy n nh ng i hay c ph n ưu ãi Các s n ph m v a mang c i m c a n vay, v a mang nh ng c i m c a v n c ph n Theo Damodaran (2003), i m khác bi t gi a n vay v n c ph n quy n l i v i dòng ti n c a doanh nghi p Th nh t là, ch n có quy n l i doanh nghi p (ph n chi tr lãi vay n g c), c i i v i dịng ti n c a ơng ch có quy n l i v i dòng ti n c a doanh nghi p sau ã gi i quy t t t c quy n c a ch n Th hai là, ch n có quy n l i i v i dòng ti n c a doanh nghi p t t c trư ng h p (có l i nhu n hay thua l ), có quy n l i ưu tiên doanh nghi p lý tài s n C ông quy n l i doanh nghi p thua l , khơng có quy n l i ưu tiên doanh nghi p lý tài s n Th ba là, ph n chi tr lãi vay cho ch n c kh u tr thu c th c hi n trư c doanh nghi p óng thu thu nh p doanh nghi p Ph n chi tr c t c -6cho c ông không c kh u tr thu ch c th c hi n sau doanh nghi p ã óng thu thu nh p doanh nghi p Th tư là, kho n n vay thư ng có kỳ h n toán c nh c quy c b i doanh nghi p ch n h p có th i gian t n t i xác là, c ng vay n , ó nh Ngư c l i, v n c ph n có tu i th khơng xác ơng có tồn quy n qu n tr doanh nghi p Trong ó, ch n nh Th năm óng vai trò r t b ng, th m chí b ng khơng vi c qu n tr doanh nghi p M t nh ng ưu i m l n nh t c a vi c dùng n thay cho v n ch s h u ó l i ích v thu hay g i ch n thu c a lãi vay, ó tăng giá tr doannh nghi p M t i u c n lưu ý, v i nh ng nư c mà nhà u tư ph i tr thu thu nh p cá nhân v i m c cao ưu i m c a n s b gi m hay tr thành y u i m Bên c nh ó, thơng thư ng n r v n c ph n, lãi su t ngân hàng, hay lãi su t trái phi u th p nhi u so v i lãi su t kỳ v ng c a nhà chi m t u tư Do ó tăng n t c gi m chi phí ng ti n m t th tăng cao l i nhu n giá tr c a công ty Vì tính ch t mà t s n v n c ph n c g i t s ịn b y Ngồi ra, n t o chi phí hao mịn doanh nghi p chi phí phá s n kỳ v ng Nh ng cơng ty có t l n cao thư ng b qua vi c n m b t nh ng h i cao u tư tính r i ro ng th i có khuynh hư ng gi m b t nh ng chi phí t o hi u qu tương lai chi phí nghiên c u phát tri n, hu n luy n, xây d ng thương hi u K t qu nh ng doanh nghi p ã b qua nh ng h i n cao nguy d n n m t khách hàng, nhân viên nhà cung c p Nguy cao s n ph m cơng ty có vịng có m c n cao cịn t o chi phí 2.2 tăng giá tr c a doanh nghi p M c i ph c v b o hành lâu dài Ngồi cơng ty i di n nh ng chi phí khác Các lý thuy t v c u trúc v n Lý thuy t c u trúc v n hi n ib t u v i vi t c a Modigliani Miller vào năm 1958 (g i t t h c thuy t M&M) Theo h c thuy t M&M, s l a ch n gi a VCSH n không liên quan n giá tr c a cơng ty Nói m t cách khác, h c thuy t ch m t hư ng gi thuy t v c u trúc v n nên t t b ng cách nào, cho th y dư i i u ki n c u trúc v n không liên quan hi n n giá tr doanh nghi p Lý thuy t c u trúc v n i c ti p t c phát tri n vào nh ng năm sau ó, bao g m lý thuy t tr t t phân -7h ng tài tr c a doanh nghi p c a Meyers, lý thuy t ánh công ty c a Meyers, lý thuy t chi phí c th lý thuy t hư ng i c u trúc v n c a i di n Theo ó, ph n ti p theo ây s trình bày tìm hi u t i sao, trư ng h p nhân t s nh n c u trúc v n 2.2.1 Theo quan i m truy n th ng Quan i m v c u trúc v n truy n th ng cho r ng m t doanh nghi p b t u vay mư n, thu n l i l n b t l i Chi phí n th p, k t h p v i thu n l i v thu s n WACC (Chi phí v n bình qn gia quy n) gi m n tăng Tuy nhiên, t l gi a v n n v n CSH tăng, tác ng c a t l v n vay so v i t ng v n bu c CSH tăng l i t c yêu c u c a h (nghĩa chi phí VCSH tăng) m c t l v n n VCSH cao, chi phí n tăng b i kh doanh nghi p không tr c n cao (nguy phá s n cao hơn) Vì v y, m c t s gi a v n n VCSH cao hơn, WACC s tăng Nhìn chung, v n c a quan i m truy n th ng m t lý thuy t s th hi n chi phí VCSH tăng t l gi a v n n VCSH hay chi phí n s tăng nguy v n Các h n ch nêu ã c kh c ph c lý thuy t M&M nêu sau ây TOT 2.2.2 Lý thuy t Modigliani & Miller (M&M) Lý thuy t M&M v c u v n c xem lý thuy t hi n giá tr cơng ty, chi phí s d ng v n m c i lý gi i c quan h gi a s d ng n c a công ty M&M gi nh th trư ng v n hồn h o, v y s khơng có chi phí giao d ch, khơng có chi phí phá s n chi phí khó kh n khó tài t l vay gi ng t l cho vay b ng v i t l vay mi n phí ưa gi nh có nghĩa ch có m t thu n l i c a vi c vay ti n (n r r i ro cho nhà u tư) m t b t l i (chi phí VCSH tăng v i n t l v n vay so v i t ng v n) Modigliani Miller ưa hai m nh xem xét hai trư ng h p có thu khơng có thu Trong trư ng h p khơng có thu (t c khơng có ch n thu t lãi vay) nguy c tính hồn tồn b ng tính khơng n nh c a lu ng ti n (b qua kh -8lu ng ti n có th d ng v n ), giá tr cơng ty có vay n giá tr cơng ty khơng có vay n v i phương trình sau: VL = VU ó: V L : T ng giá tr c a doanh nghi p s d ng n V U : T ng giá tr c a doanh nghi p khơng s d ng n Do ó, giá tr công ty không thay khác i, vi c thay dung m nh không i c u v n c a công ty thay i c u v n khơng mang l i l i ích cho c M&M s I M nh i Hay nói ơng ây n i M&M s II cho r ng, chi phí s d ng v n trung bình i chi phí s d ng v n c ph n tăng lên công ty gia tăng t s n Trong trư ng h p có thu , giá tr cơng ty có vay n b ng giá tr công ty không vay n c ng v i hi n giá c a ch n thu s d ng n Phương trình cho lý thuy t c a M&M sau: V L = V U + T.D L ó: V : T ng giá tr c a doanh nghi p s d ng n V U : T ng giá tr c a doanh nghi p không s d ng n D t ng s n s d ng, T thu su t thu thu nh p doanh nghi p Như v y, vi c s d ng n hay s d ng ịn b y tài làm gia tăng giá tr công ty S d ng n cao giá tr doanh nghi p tăng gia tăng nghi p c tài tr 100% n ây n i dung m nh có thu M nh n t i a doanh M&M s I trư ng h p M&M s II trư ng h p có thu cho r ng chi phí s d ng v n trung bình gi m chi phí s d ng v n c ph n tăng lên công ty gia tăng t s n Tuy nhiên, lý thuy t M&M chưa xem xét tác l i ích c a ch n thu b gi m d n i tác i u làm phát sinh chi phí kh n khó tài tác ng th i v i l i ích c a ch n thu s vư t qua l i ích c a ch n thu tc c n tri t tiêu công ty gia tăng t s n ó ng c a chi phí kh n khó tài Khi cơng ty gia tăng s d ng n làm cho r i ro c a công ty tăng theo ty ng c a m t s chi phí khác n cho ng n m t i m ó chi phí kh n khó tài i m ó, g i i m c u v n t i ưu, giá tr cơng i chi phí s d ng v n trung bình t c c ti u Khi công ty ti p t c gia tăng - 31 * Bi n tài s n c nh h u hình (TAN) B NG 4.2: Th ng kê mơ t bi n tài s n c nh h u hình theo năm theo lĩnh v c B ng th ng kê mô t bi n tài s n c nh h u hình (TAN) v i 190 quan sát ch r ng: t l tài s n c nh h u hình/t ng tài s n năm khác bi t khơng k , trung bình t l b n năm 21.2% Ngoài ra, th ng kê mô t bi n TAN theo lĩnh v c ch LVSX 104 v i giá tr trung bình 20.3% LVK 86 v i giá tr trung bình 22.2%, ki m nh Anova ch r ng khơng có s khác bi t gi a giá tr trung bình lĩnh v c v t l tài s n c nh h u hình/t ng tài s n (vì p-value = 0.6433 > α =5% nên ta ch p nh n gi thi t Η ) * Bi n tính kho n (LIQD) B NG 4.3: Th ng kê mô t bi n tính kho n theo năm theo lĩnh v c B ng th ng kê mô t bi n tính kho n (LIQD) v i 189 quan sát ch t l kho n năm cao nh t 2.32, trung bình t l b n năm 2.1 Ngoài ra, th ng kê mô t so sánh gi a LVSX LVK cho th y LVSX 103 quan sát v i giá tr trung bình 2.17 LVK 86 v i giá tr trung bình 2.02, ki m nh Anova ch r ng khơng có s khác bi t gi a giá tr trung bình lĩnh v c - 32 * Bi n c i m riêng tài s n công ty (UNIQ) B NG 4.4: Th ng kê mô t bi n UNIQ theo năm theo lĩnh v c B ng th ng kê mô t bi n c i m riêng tài s n công ty (UNIQ) v i 189 quan sát ch t l giá v n hàng bán/doanh thu thu n năm cao nh t 89%, trung bình t l b n năm 80% Ngoài ra, th ng kê mô t bi n UNIQ so sánh gi a LVSX LVK ch r ng s quan sát c a LVSX 103 v i giá tr trung bình 81% LVK 86 v i giá tr trung bình 79%, ki m nh Anova ch r ng khơng có s khác bi t gi a giá tr trung bình lĩnh v c v t l giá v n hàng bán/doanh thu thu n * Bi n quy mô công ty (SIZE) B NG 4.5: Th ng kê mô t bi n SIZE theo năm theo lĩnh v c B ng th ng kê mô t bi n quy mô công ty (SIZE) v i 190 quan sát ch r ng: t l giá v n hàng bán/doanh thu thu n năm g n khơng khác bi t, trung bình t l b n năm 26.9 Ngoài ra, th ng kê mô t bi n SIZE so sánh gi a LVSX LVK cho th y r ng s quan sát c a LVSX 103 v i giá tr trung bình 26.85 LVK 87 v i giá tr trung bình 26.99, ki m nh Anova ch r ng khơng có s khác bi t gi a giá tr trung bình lĩnh v c v quy mơ cơng ty - 33 * Bi n dịng ti n t (FCF) B NG 4.6: Th ng kê mơ t bi n dịng ti n t theo năm theo lĩnh v c B ng th ng kê mơ t bi n dịng ti n t (FCF) v i 154 quan sát ch t l cao nh t năm v i giá tr 0.18 (theo 30 quan sát năm) th p nh t năm v i giá tr 0.09 (theo 44 quan sát năm), trung bình t l b n năm 0.13 Ngồi ra, th ng kê mô t bi n FCF so sánh lĩnh v c cho th y r ng s quan sát c a LVSX 85 v i giá tr trung bình 0.16 LVK 69 v i giá tr trung bình 0.1, ki m nh Anova ch khơng có khác bi t gi a giá tr trung bình lĩnh v c * Bi n l i nhu n (PROF) B NG 4.7: Th ng kê mô t bi n l i nhu n theo năm theo lĩnh v c B ng th ng kê mô t bi n l i nhu n v i 186 quan sát ch r ng: t l l i nhu n trư c thu lãi vay/ t ng tài s n công ty th p nh t năm v i giá tr 7.2% (theo 50 quan sát năm), cao nh t năm 12.04%, trung bình t l b n năm 9.87% Ngồi ra, th ng kê mơ t bi n NDTS so sánh gi a hai lĩnh v c cho th y s quan sát c a LVSX 101 v i giá tr trung bình 9.3% LVK 85 v i giá tr trung bình 10.6%, ki m gi a giá tr trung bình lĩnh v c nh Anova ch khơng có khác bi t - 34 * Bi n r i ro kinh doanh (BUSI) B NG 4.8: Th ng kê mô t bi n r i ro kinh doanh theo năm theo lĩnh v c B ng th ng kê mô t bi n r i ro kinh doanh (BUSI) v i 168 quan sát ch r ng: r i ro kinh doanh công ty năm không chênh l ch m y, v i giá tr trungg bình năm 0.04 Ngồi ra, th ng kê mô t bi n BUSI so sánh gi a hai lĩnh v c cho th y s quan sát c a LVSX 91 v i giá tr trung bình 0.04 LVK 77 v i giá tr trung bình 0.037, ki m nh Anova ch r ng khơng có s khác bi t gi a giá tr trung bình lĩnh v c v bi n r i ro kinh doanh * Bi n th i gian ho t ng (AGE) B NG 4.9: Th ng kê mô t bi n th i gian ho t ng theo năm theo lĩnh v c B ng th ng kê mô t bi n th i gian ho t ng v i 197 quan sát ch th i gian ho t ng công ty cao nh t năm v i giá tr trung bình 1.596 (v i 50 quan sát năm), riêng năm th p 0,68 (v i 47 quan sát năm), giá tr trung bình năm 1.18 Ngồi ra, th ng kê mơ t bi n AGE so sánh gi a hai lĩnh v c cho th y s quan sát c a LVSX 107 v i giá tr trung bình 1.19 LVK 90 v i giá tr trung bình 1.17, ki m ch r ng khơng có s khác bi t gi a giá tr trung bình lĩnh v c nh Anova - 35 * Bi n ch n thu kh u hao (NDTS) B NG 4.10: Th ng kê mô t bi n ch n thu kh u hao theo năm theo lĩnh v c B ng th ng kê mô t bi n ch n thu kh u hao v i 165 quan sát ch r ng: t l kh u hao tài s n h u hình/t ng tài s n cơng ty th p nh t năm v i giá tr 2.69% (theo 38 quan sát năm), trung bình t l b n năm 8.77% Ngồi ra, th ng kê mơ t bi n NDTS so sánh gi a hai lĩnh v c cho th y s quan sát c a LVSX 92 v i giá tr trung bình 3% LVK 73 v i giá tr trung bình 16%, ki m nh Anova ch r ng có s khác bi t gi a giá tr trung bình lĩnh v c Nhìn chung t l kh u hao tài s n c nh h u hình t ng tài s n công ty LVSX th p LVK nên kỳ v ng ch n thu kh u hao lĩnh v c th p * Bi n h i tăng trư ng (GRO) B NG 4.11: Th ng kê mô t bi n h i tăng trư ng theo năm theo lĩnh v c B ng th ng kê mô t bi n h i tăng trư ng (GRO) v i 170 quan sát ch r ng: t l giá tr th trư ng/giá tr s sách c a công ty cao nh t năm v i giá tr 4.72 (theo 49 quan sát năm), g n g p ôi năm năm trung bình t l b n năm 3.29 Ngồi ra, th ng kê mơ t bi n GRO so sánh gi a hai lĩnh v c cho th y s quan sát c a LVSX 92 v i giá tr trung bình 3.64 LVK 78 v i giá tr trung bình 2.88, ki m nh Anova ch r ng có s khác bi t gi a giá tr - 36 trung bình lĩnh v c bi n h i tăng trư ng c a công ty Như v y, h i tăng trư ng c a công ty LVSX th p LVK Nhìn chung, qua th ng kê mơ t bi n năm c a năm mươi công ty, bi n th ng kê không th hi n s khác bi t giá tr trung bình gi a LVSX LVK, tr hai bi n h i tăng trư ng (GRO) bi n ch n thu kh u hao (NDTS) có s khác bi t Trong ó, t l kh u hao tài s n c nh h u hình t ng tài s n công ty LVSX th p LVK nên kỳ v ng ch n thu kh u hao lĩnh v c th p hơn, h i tăng trư ng c a công ty LVSX th p LVK Hơn th n a, th ng kê mô t ch ưa góc nhìn t ng qt v t ng bi n riêng l ch m i bư c u so sánh sơ b v s khác gi a hai lĩnh v c mà thi u s liên h , tương quan v i bi n cl p ph thu c khác 4.1.2 Ma tr n tương quan gi a bi n Trong ph n này, phân tích ma tr n tương quan gi a bi n m u nh m gi i quy t tính h n ch c a vi c phân tích t ng bi n b ng cách cho th y góc nhìn chi ti t thông qua m i tương quan gi a bi n c l p v i v i bi n ph thu c B NG 4.12: Ma tr n tương quan gi a bi n LEV TAN LIQD UNIQ AGE SIZE PROF NDTS BUSI FCF GRO LEV 0.19 -0.20 -0.14 -0.16 0.27 -0.32 0.18 -0.51 -0.15 -0.37 TAN LIQD UNIQ AGE SIZE PROF NDTS BUSI FCF GRO -0.13 -0.14 -0.15 0.06 0.13 -0.05 0.05 0.03 -0.06 -0.07 -0.17 0.22 -0.06 -0.15 -0.03 0.26 0.03 -0.22 -0.06 0.05 -0.14 -0.05 0.42 -0.02 0.33 -0.08 0.19 -0.02 -0.05 0.36 -0.04 -0.12 -0.05 0.37 0.01 -0.14 0.41 0.00 -0.04 0.10 0.26 -0.08 0.48 1 0.16 0.42 Trong gi i h n m u nghiên c u, c u trúc v n t l thu n v i quy mô công ty, ch n thu kh u hao; t l ngh ch v i t l tài s n h u hình/t ng tài s n, tính kho n, h i tăng trư ng, t l giá v n hàng bán/doanh thu thu n, l i nhu n, dòng ti n t do, th i gian ho t ng r i ro kinh doanh Ngoài ra, nh n xét rút t ma tr n tương quan sau: - 37 Các cơng ty có r i ro kinh doanh cao l i nhu n cao, tính kho n cao; th i, tài s n c nh h u hình th p, tài s n c hao th p, m t ph n tài s n c ng nh h u hình th p nên ch n thu kh u nh h u hình th p nên r i ro kinh doanh cao vay n th p ây nh ng công ty lâu năm nên tăng trư ng dòng ti n t ho t ng kinh doanh cao ây nh ng cơng ty có quy mơ nh t l giá v n/doanh thu thu n th p Ngồi ra, cơng ty tăng trư ng cao nh ng cơng ty có quy mơ l n có tính kho n cao t l tài s n c nh h u hình th p nên ch n thu kh u hao th p th i nh ng cơng ty có l i nhu n mô l n, làm ăn phát ng ây có th nh ng cơng ty lâu năm nên quy t, tăng trư ng cao t o l i nhu n áp ng nhu c u u tư ang tăng nhanh m r ng quy mơ nên tính kho n cơng ty th p Nh ng cơng ty có dịng ti n t nhi u s d ng n vay hơn, khác v i lý thuy t chi phí i di n ã d ốn Ngồi ra, nh ng cơng ty có th i gian ho t ng lâu năm th trư ng vay th p có tính kho n nhi u Hơn th n a, giá v n hàng bán/doanh thu thu n cao l i nhu n th p, dòng ti n t th p, tính kho n th p, tăng trư ng cao ây nh ng cơng ty có th i gian ho t ng th trư ng có quy mơ nh , có tài s n h u hình th p nên ch n thu kh u hao th p, ng th i giá v n hàng bán/doanh thu thu n cao vay n th p, ch y u v n ch s h u Bên c nh ó, l i nhu n t l thu n v i tính kho n l i s d ng n vay có th dùng dịng ti n n i t i c a công ty trang tr i cho nhu c u v n c a cơng ty Ngồi ra, l i nhu n có tính kho n t l ngh ch v i ch n thu c a kh u hao t l tài s n h u hình/t ng tài s n Như v y, nh ng cơng ty có l i nhu n có tính kho n cao, tính kho n cao có th cơng ty u tư vào tài s n c nh h u hình (t l th p), ó, ch n thu kh u hao trư ng h p th p Như v y, ph n u c a chương b n ã phân tích th c tr ng c u trúc v n c a doanh nghi p Vi t Nam thơng qua phân tích th ng kê mơ t ma tr n tương quan bi n ó câu tr l i cho m c tiêu nghiên c u th nh t c a chuyên - 38 - 4.2 K t qu h i quy 4.2.1 Các nhân t nh hư ng n c u trúc v n c a doanh nghi p Vi t Nam Trong ph n ti p theo s trình bày k t qu h i quy d li u b ng theo quy trình x lý s li u ã c trình bày chương trư c B t k t qu cho b ng sau ây: B NG 4.13: B ng nhân t Bi n gi i thích C u b ng vi c tr l i cho câu h i th nh t, nh hư ng LEV t ng m u quan sát OLS REM -0.775** -0.468 n c u trúc v n c a doanh nghi p Vi t Nam LEV quan sát c a LVSX OLS REM -0.004 -0.001 LEV quan sát c a LVK OLS FEM -0.001** 0.09 -1.369* -0.105 -3.626* 0.111 0.028 0.527 0.105 0.02 -0.734 -3.639 * BUSI AGE -3.980* -0.037 -3.629* -0.002 -4.336* -0.038 TAN FCF 0.065 0.079 0.016 0.088 -0.077 0.002 GRO NDTS -0.019* 0.062 -0.017* 0.02 -0.016** 0.408 -0.014* 0.585 -0.171* -0.097 -0.035* -0.007 PROF -0.623* -0.573* -0.951* -0.734* -0.637* 0.351 SIZE LIQD 0.048* 0.011 0.036** 0.003 0.020* 0.011 0.020* 0.003 0.017* 0.017 0.004 -0.008 UNIQ -0.073** -0.105** -0.021 -0.062 -0.140** 0.006 * có ý nghĩa th ng kê m c α = 1% **có ý nghĩa th ng kê -0.01 -0.176** m c α = 5% *** có ý nghĩa th ng kê m c α = 10% Trong trư ng h p h i quy t ng m u quan sát bao g m c công ty LVSX c LVK, k t qu thu c sau: H i quy OLS có hi n tư ng t tương quan (xem B ng A1 ph l c) làm cho giá tr ki m nh h s bi n gi i thích khơng xác ki m nh Wald cho giá tr F= 8.746681 v i p-value = 0.000 < α = 5% nên ta k t lu n bác b gi thi t H (các h s tr c tung gi a bi n gi i thích), t c h s khác gi a bi n gi i thích (B ng A2) Như v y trư ng h p không phù h p cho nghiên c u Trư c ti p c n phương - 39 pháp REM hay FEM, ta xét ki m nh Hausman xác nh FEM REM có th t s khác bi t trư ng h p m u hay không Và k t qu ch REM l a ch n t t nh t cho mơ hình h i quy (B ng A3) H i quy theo REM (B ng A4) cho th y mơ hình khơng có hi n tư ng t tương quan trư ng h p h i quy có tr ng s , nghiên c u ch n mơ hình gi i thích ý nghĩa cho câu h i nghiên c u th nh t Mơ hình h i quy trư ng h p vi t l i sau: B NG 4.14: Các nhân t nh hư ng n c u trúc v n Bi n ph thu c LEV Bi n cl p Uniq Gro Size Prof – 0.105 H s Busi – 3.629 – 0.017 + 0.036 – 0.573 Hay có th vi t: Lev = – 0.105 uniq – 3.629 busi – 0.017gro + 0.036 size – 0.573 prof Trong gi i h n nghiên c u, h i quy t ng m u quan sát c a c hai lĩnh v c cho k t qu c u trúc v n (lev) t l ngh ch v i bi n c i m riêng c a tài s n công ty (uniq), r i ro kinh doanh (busi), h i tăng trư ng (gro), l i nhu n công ty (prof); t l thu n v i quy mô công ty (size) D u h s gi ng k t lu n ma tr n tương quan ã phân tích ph n Như v y, trư ng h p y u t khác không i, r i ro kinh doanh tăng (gi m) ơn v c u trúc v n cơng ty gi m (tăng) 3.629 ơn v ây bi n tác ng l n nh t thay t khác không i c u trúc v n Cũng v y, trư ng h p y u i, h i tăng trư ng công ty gi m (tăng) ơn v c u trúc v n cơng ty tăng (gi m) 0.017 ơn v ( ây bi n tác ng nh t bi n k trên) Tương t cho cách gi i thích ý nghĩa bi n trư ng h p c a c i m riêng c a tài s n l i nhu n công ty Riêng trư ng h p quy mô công ty, trư ng h p y u t khác không thay i, quy mô cơng ty tăng (gi m) ơn v c u trúc v n tăng (gi m) 0.036 ơn v Trong trư ng h p h i quy quan sát ch bao g m công ty LVSX, tương t cách gi i thích l a ch n mơ v i REM l a ch n t t nh t, k t lu n bi n nh hư ng n c u trúc v n LVSX sau: - 40 B NG 4.15: Các nhân t nh hư ng n c u trúc v n LVSX: Bi n ph thu c LEV Bi n cl p Tan Gro Prof Size – 3.639 H s Busi – 0.176 – 0.014 – 0.734 + 0.02 Hay có th vi t: Lev = – 3.639 busi – 0.176 tan – 0.014 gro – 0.734 prof + 0.020 size Mơ hình ti p theo nh m xác nh y u t nh hư ng c u trúc v n ch tính riêng bi n c a LVSX, k t qu mơ hình mơ hình trư c hình/giá tr s sách t ng tài s n (tan), bi n có ý nghĩa nh hư ng bi n t l tài s n c nh h u m c α = 1% Trong bi n n c u trúc v n, v n ch có bi n quy mơ cơng ty t l thu n v i s thay i c u trúc v n ng th i so sánh v i LVK, FEM l a ch n t t nh t cho k t qu sau: B NG 4.16: Các nhân t nh hư ng n c u trúc v n LVK Bi n ph thu c LEV Bi n cl p Busi – 3.626 H s Gro – 0.035 Hay có th vi t: Lev = – 3.626 busi – 0.035 gro Trong trư ng h p h i quy ch riêng bi n LVK, k t qu ch có hai bi n r i ro kinh doanh công ty, h i tăng trư ng có ý nghĩa th ng kê gi i thích c u trúc v n Nhìn chung, so sánh v i nghiên c u khác, i n hình nghiên c u c a Murray Z Frank Vidhan K Goyal (2009) t i M , Tr n Hùng Sơn (2008) t i Vi t Nam cho th y k t qu ng nh t v i bi n: l i nhu n (prof), quy mô công ty (size), c i m riêng c a tài s n hay t l giá v n hàng bán/doanh thu thu n (uniq), h i tăng trư ng công ty (gro), t l tài s n h u hình/t ng tài s n cơng ty (tan) Khác bi t nh t bi n tính kho n, mơ hình c a tác gi tr n Hùng Sơn (2008) bi n tính kho n có m i tương quan ngh ch (-); ng th i, bi n t l tài s n h u hình/t ng tài s n (+)v i c u trúc v n m t cách có ý nghĩa th ng kê trư ng h p m u nghiên c u tính n th i i m 2009 bi n tương quan ngh ch (-) m t cách có ý nghĩa th ng kê gi i - 41 thích tác ng n c u trúc v n i u có th gi i thích tài s n c nh h u hình có thơng tin không cân x ng th p nên gi m chi phí v n c ph n làm cho t l vay n th p K t lu n ph m vi m u nghiên c u, bi n r i ro kinh doanh công ty tương quan ngh ch v i c u trúc v n i u úng v i kỳ v ng theo TOT ngư c d u v i v i kỳ v ng theo lý thuy t phân h ng, v y cơng ty có r i ro kinh doanh cao kỳ v ng chi phí phá s n cao nên n vay th p D u h s trư ng h p t ng m u LVSX ch l i nhu n công ty t l ngh ch v i c u trúc v n, i u úng v i lý thuy t tr t t phân h ng tài tr c a công ty, nghĩa công ty ho t tài tr cho ho t ng có l i nhu n nhi u s có nhi u ngu n v n gi l i ng c a v y s s d ng n vay Ngồi ra, quy mơ cơng ty (size) t l thu n (+) v i c u trúc v n úng v i lý thuy t TOT, ngư c d u v i phát bi u c a lý thuy t tr t t phân h ng thuy t chi phí i di n, ng th i k t qu gi ng k t qu th c nghi m c a Shumi Akhtar Barry Oliver t i Nh t, m t s nghiên c u khác t c cơng ty có quy mơ l n d dàng ti p c n v i ngu n v n vay mư n cơng ty có quy mơ nh c i m riêng tài s n hay t l giá v n hàng bán/doanh thu thu n t l ngh ch (-) Các cơng ty có c i m c bi t s n ph m s s d ng n vay dài h n b i trư ng h p cơng ty b phá s n có th khơng có th trư ng th c p- th trư ng mang tính c nh tranh cho vi c lý hàng t n kho thi t b s n xu t c a cơng ty Bên c nh ó, bi n tác ng nh t n c u trúc v n h i tăng trư ng công ty theo hư ng tương quan ngh ch, úng v i thuy t trư ng cao s s d ng n gi m nh ng v n i di n nh ng cơng ty có h i tăng i di n Như v y, thông qua ba mô hình nghiên c u ã cho th y nhân t nh hư ng n c u trúc v n nói chung c u trúc v n t ng lĩnh v c Nhưng c trư ng h p bi n ng nh t ba mơ hình, h s bi n v n khác bi t t ng trư ng h p 4.2.2 C u trúc v n gi a LVSX LVK Khác v i ph n trư c, v i ý tư ng dùng bi n gi Kind xác nh s khác bi t gi a c u trúc v n c a công ty LVSX LVK, mô hình h i quy k t h p c LVSX LVK cho th y nguyên nhân s khác bi t gi a hai lĩnh v c Mô hình dùng ánh - 42 giá nhân t nh hư ng lên c u trúc v n c a doanh nghi p LVSX K t qu mơ hình tr l i câu h i nghiên c u th hai (b ng D3 D4 ph n ph l c) trình bày b ng sau: B NG 4.17: Khác bi t c u trúc v n c a LVSX so v i LVK Giá tr h s Bi n gi i thích REM TAN + 0.386** KIND*TAN – 0.526** K t qu theo trư ng h p h i quy OLS có hi n tư ng t tương quan d li u nên k t qu ki m c ch n nh h s không tin c y (B ng D1) Như v y, trư ng h p không tr l i cho câu h i nghiên c u th hai Ti p theo, ki m nh Hausman c th c hi n cho k t qu REM l a ch n t t nh t trư ng h p (B ng D2) K t qu h i quy mơ hình v i Dutbin-Watson cho k t qu d = 1.910386 > nên ta k t lu n khơng có hi n tư ng t tương quan cho trư ng h p c lư ng WLS (B ng D3) Như v y, công ty thu c LVSX (trư ng h p kind =1) có tài s n c nh h u hình khác công ty thu c LVK, bi u th sau: B NG 4.18: S khác bi t c u trúc v n LVSX so v i LVK BI N LVSX (Kind =1) LVK (Kind =0) TAN 0.386 – 0.526 = – 0.14 0.386 Như v y, t l tài s n c nh h u hình/t ng tài c a LVSX tương quan ngh ch v i thay i c u trúc v n, d u h s bi n Tan (-) b tr cho k t qu Trong trư ng h p y u t khác không v c u trúc v n gi m (tăng) 0.14 ơn v cho th y d u tác ng n s thay i, tài s n c c tìm th y t i b ng 4.13 nh h u hình tăng (gi m) ơn ng th i, trư ng h p LVK, h s bi n Tan i c u trúc v n (+) nhiên h s bi n khơng có ý nghĩa th ng kê (b ng 4.13 ph n trên) - 43 - CHƯƠNG K T LU N Chương trình bày ph n t ng k t sau nghiên c u quan tr ng c a tài, bao g m nh ng k t lu n tài nghiên c u xem xét nh ng h n ch c a ng th i g i ý tài nghiên c u m r ng ho c chuyên sâu 5.1 tài K t lu n quan tr ng Như v y, trư ng h p m u năm mươi công ty sàn giao d ch ch ng khoán TPHCM g m 137 quan sát năm t 2006-2009 c h i quy nh m tr l i cho hai câu h i nghiên c u, k t qu tr l i c cho hai câu h i nghiên c u ã K t lu n cho câu h i th nh t có năm y u nh hư ng doanh nghi p Vi t Nam m t cách có ý nghĩa th ng kê, bao g m t sau: n c u trúc v n c a c i m riêng c a tài s n công ty, quy mô công ty, h i tăng trư ng, l i nhu n, r i ro kinh doanh c a cơng ty Trong ó, bi n l i nhu n, r i ro kinh doanh công ty h i tăng trư ng cơng ty có ý nghĩa m c 1%, hai bi n l i có ý nghĩa 5% Bên c nh ó, ch có quy mô công ty t l thu n v i c u trúc v n, nói cách khác nh ng cơng ty l n vay nhi u thuy t tr t t phân h ng thuy t chi phí i u ngư c d u v i phát bi u c a lý i di n; ng th i gi ng k t qu gi ng k t qu th c nghi m c a Shumi Akhtar Barry Oliver t i Nh t m t s nghiên c u khác Bi n tác ng m nh nh t s thay i c u trúc v n bi n r i ro kinh doanh công ty theo hư ng tương quan ngh ch v i c u trúc v n i u úng v i kỳ v ng theo TOT ngư c d u v i v i kỳ v ng theo lý thuy t phân h ng Ngoài ra, bi n tác ng nh t n c u trúc v n h i tăng trư ng công ty theo hư ng tương quan ngh ch, úng v i thuy t n gi m nh ng v n i di n nh ng cơng ty có h i tăng trư ng cao s s d ng i di n - 44 - D u h s trư ng h p t ng m u LVSX ch l i nhu n công ty t l ngh ch v i c u trúc v n, i u úng v i lý thuy t tr t t phân h ng tài tr c a công ty, nghĩa công ty ho t tài tr cho ho t ng có l i nhu n nhi u s có nhi u ngu n v n gi l i ng c a v y s s d ng n vay c i m riêng tài s n hay t l giá v n hàng bán/doanh thu thu n t l ngh ch (-) v i c u trúc v n Các cơng ty có c i m c bi t s n ph m s s d ng n vay dài h n b i trư ng h p công ty b phá s n có th khơng có th trư ng th c p- th trư ng mang tính c nh tranh cho vi c lý hàng t n kho thi t b s n xu t c a công ty Bên c nh ba mơ hình nghiên c u ã cho th y nhân t nh hư ng nc u trúc v n nói chung c u trúc v n riêng r t ng lĩnh v c C trư ng h p bi n ng nh t ba mơ hình, h s d u bi n a ph n v n khác bi t t ng trư ng h p Do ó, mơ hình hai gi i thích nguyên nhân s khác hai lĩnh v c c s d ng V i h i quy 28 công ty LVSX 22 công ty LVK m i tương quan hai lĩnh v c, cơng ty LVSX có tài s n c nh h u hình khác cơng ty thu c LVK Tài s n c n thay nh h u hình LVSX có tác ng i c u trúc theo hư ng tương quan ngh ch, có th gi i thích r ng cơng ty v i tài s n c nh cao có thơng tin b t cân x ng th p gi m chi phí v n c ph n nên c u trúc v n th p 5.2 H n ch Tính xác c a tài ph thu c r t nhi u vào tính xác c a ngu n s li u c a m u ( c l y t trang web cơng ty ch ng khốn FPT) ng th i, gi i h n nghiên c u, ch gi i h n m t s ngành ngh sàn giao d ch TP HCM mà chưa m r ng nghiên c u sang ngành ngh sàn khác sàn Hà N i (HNX) - 45 - 5.3 G i ý v n nghiên c u Do h n ch v th i gian d li u thu th p c, nghiên c u chưa ánh giá tác t giá, quy t nh chia c t c l m phát kỳ v ng Nghiên c u ch d ng l i ng c a i v i c u trúc v n c a công ty ánh giá s khác bi t gi a lĩnh v c s n xu t lĩnh v c khác, mà chưa i sâu vào tr l i câu h i li u c u trúc v n lĩnh v c s n xu t có th t s th p lĩnh v c khác (t c lĩnh v c phi s n xu t) Bên c nh ó, nghiên c u chưa m r ng ngành ngh sàn giao d ch khác sàn TP HCM xác nh nhân t vi c xác nh hư ng nh c u trúc v n t i ưu ng th i, nghiên c u n c u trúc v n cơng ty có th góp ph n t o ti n cho ... th c t , doanh nghi p l a ch n c u trúc v n th nào? Các nhân t tác ng n c u trúc v n c a doanh nghi p Vi t Nam? Các doanh nghi p thu c lĩnh v c s n xu t có khác bi t c u trúc v n so v i doanh nghi... V i m i sách tài tr mà doanh nghi p l a ch n hình thành m t c u trúc v n cho doanh nghi p ó Như v y, m i quy t nh v c u trúc v n, doanh nghi p s ng th i tác ng n giá tr doanh nghi p chi phí s... a doanh nghi p Vi t Nam (2) Xác nh nhân t tác ng n c u trúc v n c a doanh nghi p Vi t Nam (3) So sánh c u trúc v n c a doanh nghi p lĩnh v c s n xu t (LVSX) doanh nghi p lĩnh v c phi s n xu t
