BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG NGUYỄN THỊ MINH PHƯỢNG NGHIÊN CỨU TÁC ĐỘNG CỦA HOẠT ĐỘNG SÁP NHẬP VÀ MUA LẠI (M&A) ĐẾN TỶ SUẤT SINH LỢI CỔ PHIẾU CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHỐN VIỆT NAM Chun ngành: Tài – Ngân hàng Mã số: 60.34.02.01 TÓM TẮT LUẬN VĂN THẠC S TÀI CH NH - NG HÀNG Đà Nẵng - Năm 2017 N Cơng trình hồn thành ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG Người hướng dẫn khoa học: TS ĐINH BẢO NGỌC Phản biện 1: TS HỒ HỮU TIẾN Phản biện 2: TS VÕ DUY KHƯƠNG Luận văn bảo vệ trước hội đồng chấm Luận văn tốt nghiệp Thạc sĩ Tài ch nh Ng n hàng họp Trường Đại Học Kinh Tế, Đại học Đà Nẵng vào ngày 26 tháng năm 2017 Có thể tìm hiểu luận văn tại: - Trung tâm thông tin – học liệu, Đại học Đà Nẵng - Thư viện trường Đại học Kinh tế, Đại học Đà Nẵng MỞ ĐẦU Tính cấp thiết đề tài Hoạt động sáp nhập mua lại doanh nghiệp (M&A) hoạt động sôi quan tâm nhiều thị trường chứng khoán năm qua Một vấn đề mấu chốt có nhiều nghiên cứu tranh luận lợi nhuận cho cổ đông từ hoạt động M&A Trên giới, cách sử dụng nhiều phương pháp khác để đo lường tỷ suất sinh lợi bất thường trung bình (AAR - Average abnormal returns) xung quanh ngày kiện (event day), có nhiều nghiên cứu thực nhằm tìm hiểu ảnh hưởng giao dịch M&A đến biến động giá cổ phiếu công ty tham gia hoạt động M&A Tuy nhiên chủ đề chưa có nhiều nghiên cứu thực thị trường chứng khoán Việt Nam Với mong muốn ứng dụng phương pháp nghiên cứu kiện để làm rõ tác động thông tin M&A đến công ty tham gia thương vụ Việt Nam, đề tài: “Nghiên cứu tác động hoạt động sáp nhập mua lại (M&A) đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu công ty niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam” chọn để thực Mục tiêu nghiên cứu + Hệ thống hóa sở lý luận M&A nghiên cứu thực nghiệm tác động M&A đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu công ty + Phân tích tác động M&A đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu công ty niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam + Cung cấp hàm ý sách dựa kết nghiên cứu Câu hỏi nghiên cứu Thông qua nghiên cứu mức độ tác động thông tin M&A đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu, đề tài xem xét trả lời câu hỏi nghiên cứu: - M&A tác động đến giá cổ phiếu công ty bên bán (Targets) công ty bên mua (Bidders) niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam? - Phương thức toán (tiền mặt hay cổ phiếu) M&A có tác động đến suất sinh lợi bất thường cổ phiếu công ty bên mua bên bán? - Đối tác tham gia (M&A nội địa hay M&A có yếu tố nước ngồi) có tác động đến suất sinh lợi bất thường cổ phiếu công ty bên mua bên bán? Đối tƣợng phạm vi nghiên cứu - Đối tượng nghiên cứu: Tác động M&A đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu thông qua khảo sát biến động giá cổ phiếu công ty tham gia thương vụ niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam - Phạm vi nghiên cứu: Đề tài tập trung nghiên cứu tác động ngắn hạn M&A đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu thông tin M&A công bố Mẫu nghiên cứu gồm 125 giao dịch M&A thực công ty niêm yết sàn chứng khoán HOSE HNX giai đoạn từ 2008 đến 2016 Phƣơng pháp nghiên cứu - Phương pháp thu thập liệu: Dữ liệu thu thập từ báo cáo định kỳ thường niên tổ chức Stoxplus; Diễn đàn M&A Forum năm Bộ Kế hoạch Đầu tư kết hợp với báo đầu tư VIR, AVM đơn vị cộng tác; Báo cáo M&A Việt Nam Review; Báo cáo đánh giá hoạt động M&A công ty kiểm toán quốc tế PWC, KPMG -Phương pháp xử lý phân tích liệu: Đề tài sử dụng phương pháp nghiên cứu kiện (Event study) để đo lường mức độ phản ứng giá cổ phiếu thơng tin M&A cơng bố Ngồi ra, đề tài cịn sử dụng phương pháp phân tích so sánh để trả lời câu hỏi nghiên cứu đặt Ý nghĩa khoa học thực tiễn đề tài Thông qua việc sử dụng phương pháp nghiên cứu kiện,đề tài góp phần làm rõ chứng thực nghiệm việc áp dụng phương pháp nghiên cứu kiện (Event study) để nghiên cứu tác động thông tin M&A đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu công ty, kết nghiên cứu giúp ích cho nhà đầu tư đưa chiến lược cấu trúc doanh nghiệp phù hợp cung cấp hàm ý sách việc quản lý hoạt động M&A thị trường Việt Nam Kết cấu đề tài Ngoài phần mở đầu kết luận, kết cấu đề tài gồm có chương: - Chƣơng 1: Tổng quan hoạt động Sáp nhập mua lại (M&A), nghiên cứu thực nghiệm tác động M&A đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu công ty - Chƣơng 2: Thiết kế nghiên cứu - Chƣơng 3: Kết nghiên cứu hàm ý sách CHƢƠNG TỔNG QUAN VỀ HOẠT ĐỘNG SÁP NHẬP VÀ MUA LẠI (M&A), CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ TÁC ĐỘNG CỦA M&A ĐẾN TỶ SUẤT SINH LỢI CỔ PHIẾU CÔNG TY 1.1 TỔNG QUAN VỀ HOẠT ĐỘNG M&A 1.1.1 Khái niệm 1.1.2 Phân loại M&A 1.1.3 Động thúc đẩy hoạt động M&A - ộng c ên mua + Giảm chi phí kinh doanh + Mở rộng kinh doanh theo chiều dọc (vertical) + Nguồn lực tương hỗ (complementary resource) + Đa dạng hóa khu vực địa lí lĩnh vực kinh doanh (Geographical or other diversification) + Giảm cạnh tranh tạo vị thị trường (economic of scale) + Bán chéo (cross selling) + Động thuế (Taxes) - ộ ng c ên án Ngồi động nêu trên, bên bán cịn số động như: đối mặt với sức ép cạnh tranh thị trường, đề nghị hấp dẫn từ bên mua, tìm đối tác chiến lược, 1.1.4 Tiến trình thực M&A Xem xét đánh giá Định giá Đánh giá lợi ích chi phí Đàm phán ký kết hợp đồng Tài trợ cho M&A công ty mục tiêu Thực Hình 1.1 S đồ tiến trình thực M&A 1.2 CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ TÁC ĐỘNG CỦA HOẠT ĐỘNG M&A ĐẾN TỶ SUẤT SINH LỢI CỔ PHIẾU CÔNG TY 1.2.1 Một số giả thuyết giải thích cho tác động M&A đến tỷ suất lợi cổ phiếu công ty - Giả thuyết tối đa hóa giá trị cổ phiếu (Value maximizing hypothesis): Đối với giao dịch M&A, tiêu chuẩn tối đa hóa giá trị cổ phiếu theo giả thuyết tài đại Manne (1965) thỏa mãn hai bên tham gia giao dịch giá trị tăng thêm tiến hành M&A lớn so với chi phí phải bỏ để tiến hành thương vụ Tổng kết từ nhiều nghiên cứu cho thấy, lợi ích giá trị cộng hưởng đạt thơng qua kết hợp nguồn hoạt động hai cơng ty có chiến lược phù hợp Do đó, yếu tố kỳ vọng giá trị cộng hưởng tăng lên (giá trị dương) sau M&A nguyên nhân tăng giá trị cho nhóm cổ phiếu ngược lại - Giả thuyết phi lợi nhuận (Non -value maximizing hypothesis): Giả thuyết phát triển Halpern (1973, 1983) với quan điểm cho thương vụ sáp nhập mua lại khơng mang lại lợi ích kinh tế cho công ty bên mua Theo Halpern, công ty bên mua, đặc biệt nhà quản trị, tìm kiếm mục tiêu khác ngồi mục tiêu lợi nhuận để có quyền kiểm sốt tập đồn, để nâng cao hình ảnh cơng ty, gia nhập thị trường mới,… Do đó, động quản lý coi yếu tố quan trọng việc đánh giá kết thương vụ M&A nhà quản lý hành xử để tối đa hóa giá trị họ thay giá trị cổ phiếu, coi động không nhằm mục đích gia tăng giá trị - Giả thuyết tự tin (Hubris hypothesis): Giả thuyết tự tin Roll (1986) đặt vấn đề nhà quản lý thường mắc sai lầm cách hệ thống chủ quan việc đánh giá hội sáp nhập họ tự tin vào thân dẫn đến việc đánh giá cao đánh giá thấp sức mạnh tiềm có từ M&A Tuy nhiên, M&A xảy nhà quản lý đánh giá cao lợi ích từ M&A kết thương vụ tổng giá trị tăng thêm gần zero 1.2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm tác động M&A đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu công ty Bảng 1.2 Tổng hợp kết nghiên cứu tác động hoạt động sáp nhập mua lại (M&A) đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu công ty TÁC GIẢ Dodd and Ruback (1977) Kale (2004) Dodd (1980) Jensen Ruckback (1983) Bagnoli,Gordon & Lipman (1989) Parkinson (1991) Brunner (2003) Schwert (1996) Nguyễn Thu Hiền, Lê Tường Luật (2011) Bradley et al (1988) Firth (1991) Liang (2013) Cheung Mun (2009) KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU M&A tạo giá trị tích cực cho bên mua bên bán Cổ phiếu công ty bên bán ln đạt CAAR dương cổ phiếu cơng ty bên mua có CAAR= -7.22% thành công CAAR= -5.22% thất bại Cổ phiếu công ty bên bán đạt CAAR lên tới 20% - 30% tỷ lệ nhỏ cho cổ phiếu công ty bên mua CAAR lên tới 47.85% giành cho cổ phiếu công ty bên bán tháng thông báo giao dịch M&A, cổ phiếu công ty bên mua đạt tỷ lệ CAAR dương, nhiên không đáng kể, đạt 7.91% CAAR cho cổ phiếu công ty bên bán khoảng 35% CAR cho cổ phiếu công ty bên mua gần Zero Công ty bên bán hưởng suất sinh lợi bất thường dương, ngược lại cơng ty bên mua lại có giảm suất sinh lời cổ phiếu Cổ đông công ty bên bán hưởng giá trị gia tăng nhiều đồng thời làm giảm lợi nhuận cho cổ đông công ty bên mua Phần mát giá trị công ty bên mua (Bidders) lớn giá trị đạt cổ phiếu công ty bên bán Tồn TSSL bất thường dương có ý nghĩa thống kê cổ phiếu công ty bên mua M&A xem tin tức tích cực cơng ty bên mua khơng tích cực cơng ty bên bán (Nguồn: Tổng hợp tác giả, 2017) 1.2.3 Tác động M&A đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu cơng ty có khác biệt phƣơng thức toán đối tác tham gia  Phƣơng thức toán (tiền mặt hay cổ phiếu ) Theo giả thuyết phát triển Jensen (1986), tài trợ M&A tiền mặt khoản vay tạo lợi ích lớn so với M&A thực thơng qua phương thức hốn đổi cổ phiếu hốn đổi cổ phiếu không làm tăng thêm nguồn lực tài Lý thuyết phù hợp với giả thuyết tín hiệu bất cân xứng thông tin Myers & Majluf (1984) cho công ty bên mua giữ ưu vượt trội thông tin liên quan đến giá trị công ty họ chọn toán cổ phiếu tin cổ phiếu công ty định giá cao ngược lại Bên cạnh đó, tác động thuế cần xem xét: toán tiền mặt tạo chi phí thuế cho cá nhân nắm giữ cổ đông công ty bên bán, tốn cổ phiếu, cổ đông công ty mục tiêu phải nộp thuế thực chuyển nhượng vốn cổ phần Các chứng nghiên cứu thực nghiệm cho thấy công ty bên bán tham gia M&A toán tiền mặt có khả đạt tỷ suất sinh lợi bất thường cao so với thực M&A cổ phiếu Kết tìm thấy nghiên cứu cơng ty bên mua ngồi)  Đối tác tham gia (M&A nội địa hay M&A có yếu tố nƣớc M&A có yếu tố nước ngồi hay cịn gọi M&A xun quốc gia hình thức đầu tư trực tiếp FDI giúp gia tăng nguồn vốn cho kinh tế, chuyển giao công nghệ, kỹ thuật, nâng cao trình độ quản lý… Ngồi ra, động đằng sau thương vụ M&A xuyên quốc gia cịn xuất phát từ khơng hồn hảo thị trường sản phẩm (Cave, 1971), khiếm khuyết bất đối xứng thông tin thị trường vốn (Chan et al ,1992; Cooke, 1988), khác biệt cách tính thuế (Weston et al, 2001) cuối nắm bắt hội từ tính khơng hiệu thị trường (Serveas & Zenner, 1994).] Tổng kết từ nghiên cứu thực nghiệm cho thấy kết rõ ràng khẳng định tác động tích cực thông báo M&A nội địa xuyên quốc gia đến cổ phiếu công ty bên mua, cổ đơng cơng ty bên bán dường đạt suất sinh lợi bất thường tích cực M&A nước M&A nội địa CHƢƠNG THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU 2.1 TỔNG QUAN VỀ HOẠT ĐỘNG SÁP NHẬP VÀ MUA LẠI (M&A) TẠI VIỆT NAM 2.2 THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU 2.2.1 Dữ liệu nghiên cứu Mẫu nghiên cứu đề tài gồm 125 giao dịch M&A thỏa mãn điều kiện sau đây: - Tối thiểu phía cơng ty bên bán cơng ty bên mua phải niêm yết sàn chứng khoán HSX HNX - Thông tin giao dịch: Tên, địa công ty niêm yết tham gia giao dịch M&A, tỷ lệ sở hữu sau M&A, phương thức toán phải cung cấp đầy đủ để kiểm định giả thuyết - Thông tin giao dịch M&A công bố giai đoạn nghiên cứu đề tài Toàn mẫu phân loại theo tiêu chí để đánh giá tác động thông tin M&A sau: Vị (Bên mua - Bên bán), phương thức toán (Chi trả tiền - Chi trả cổ phiếu), 11 biểu thị CAAR(T1,T2) tính theo cơng thức:  Bƣớc 4: Quy trình ƣớc lƣợng Hình 2.3 Khung thời gian kiểm định phư ng pháp nghiên cứu kiện (MacKinlay, 1997) Trong đó: [T0 – T1] cửa sổ ước lượng, tương ứng đề tài [-130;-31] ; [T1 - T2]: cửa sổ kiện ,tương ứng đề tài [-20,20] Bƣớc 5: Thực kiểm định Kiểm định t-Student sử dụng nhằm xem xét có hay khơng TSSL bất thường trung bình TSSL bất thường trung bình tích lũy có khác biệt đáng kể với giá trị zero: (2.6) Trong đó: - Độ lệch chuẩn AAR xác định theo công thức: (2.7) - Độ lệch chuẩn CAAR xác định theo công thức: ) (2.8) 12  Bƣớc 6:Trình bày kết thực nghiệm  Bƣớc 7: Giải thích kết kết luận 2.2.3 Giả thuyết kiểm định Giả thuyết kiểm định “ Sự kiện M&A cơng bố khơng có tác động đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu công ty” H0: E(AARt) = Các giả thuyết kiểm định thị trường chứng khoán Việt Nam đề bao gồm:  Vị giao dịch M&A: Giả thuyết H1: Các thông báo M&A TTCK Việt Nam tạo tỷ suất sinh lợi bất thường dương cho cổ phiếu công ty bên bán, lại tạo tỷ suất sinh lợi bất thường âm cho cổ phiếu công ty bên mua  Phư ng thức toán: Giả thuyết H2: Tỷ suất sinh lợi bất thường công ty tham gia M&A thực chi trả cổ phiếu cao M&A chi trả tiền mặt  ối tác tham gia M&A: Giả thuyết H3: Tỷ suất sinh lợi bất thường công ty tham gia M&A có yếu tố nước ngồi cao so với M&A công ty nội địa CHƢƠNG KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ HÀM Ý CHÍNH SÁCH 3.1 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN VỀ TÁC ĐỘNG CỦA HOẠT ĐỘNG SÁP NHẬP VÀ MUA LẠI (M&A) ĐẾN TỶ SUẤT SINH LỢI CỔ PHIẾU CÔNG TY 3.1.1 Phân tích tác động M&A đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu công ty:  Công ty bên bán (Targets) 13 Hình 3.1 Biến động CAAR công tyên Bảng 3.1 CAAR công ty ên bán án Cửa sổ kiện CAAR (%) t-test CAAR [-20,+20] 2.15** 2.3878 [-10,+10] 0.88 1.3198 [-5,+5] 1.45** 3.3985 [-3,+3] 1.53** 3.6975 [-2,+2] 0.91** 2.8336 [-1, +1] 0.37 1.4757 [-20 , -16] 0.95** 3.2112 [-15, -6] -0.26 -0.5478 [-5,-1] 0.32* 1.7357 [+1, +5] 0.95 1.1868 [+6, +15] -0.36 -0.7961 [+16, +20] 0.37 1.1737 Ghi chú: Các mức có ý nghĩa thống kê: **=5%;*=10 ( Nguồn:Tính tốn tác giả, 2017) Kết cho thấy tác động thông tin M&A đến cổ phiếu cơng ty bên bán tích cực xung quanh ngày thông báo Khảo sát mẫu nghiên cứu, công ty bên bán tham gia M&A theo xu hướng: (1) thực M&A với công ty bên mua có qui mơ lớn, (2) thực M&A hình thức nhận vốn từ quỹ đầu 14 tư quốc tế, (3) công ty bên bán tình trạng thua lỗ kéo dài mua lại cơng ty có tiềm lực tài Với xu hướng M&A trên, công ty bên bán bổ sung lượng vốn đáng kể kịp thời, tiếp sức cho việc mở rộng hoạt động sản xuất kinh doanh, thực dự án đầu tư dài hạn, thừa hưởng mơ hình quản lý hiệu cơng ty bên mua Vì M&A tín hiệu khả quan phát triển tương lai công ty bên bán Giả thuyết: “Các thông báo giao dịch M&A TTCK Việt Nam tạo TSSL bất thường dương cho cổ phiếu công ty bên bán (Targets)” chấp nhận Kết tương đồng với hầu hết nghiên cứu trước Dodd (1980), Jensen & Ruckback (1983), Franks & Harris (1989), Brunner (2003), Schwert (1996), Parkinson (1991), Nguyễn Thu Hiền & Lê Tường Luật (2011), Bradley et al (1988)  Cơng ty bên mua (Bidders) Hình 3.2 Biến động CAAR công tyên mua Bảng 3.2 CAAR công ty ên mua Cửa sổ kiện CAAR (%) t-test [-20, +20] 0.27 0.4079 [-10, +10] -0.08 -0.1301 [-5, +5] -0.48 -1.0095 [-3, +3] -0.51* -1.6717 [-2, +2] -0.16 -0.4579 15 Cửa sổ kiện CAAR (%) t-test [-1, +1] 0.07 0.2873 [-20 , -16] -0.25 -0.9586 [-15, -6] -0.69 -1.5073 [-5,-1] 0.13 0.3588 [+1, +5] -0.56* -1.7741 [+6, +15] -0.27 -0.6830 [+16, +20] 0.76** 3.3380 Ghi chú: Các mức có ý nghĩa thống kê: **=5%;*=10% ( Nguồn:Tính tốn tác giả, 2017) CAAR cơng ty bên mua thể phản ứng tiêu cực thông tin M&A công bố Tuy nhiên từ ngày [+16] đến ngày [+20], thị trường ghi nhận tồn có ý nghĩa thống kê CAAR dành cho cơng ty bên mua 0.76% Phân tích mẫu cho thấy thương vụ M&A có giá trị lớn hầu hết thực cơng ty nước ngồi, cơng ty Việt Nam thực M&A dừng quy mơ nhỏ Trong lên thương vụ nhằm mục đích tái cấu công ty mua lại công ty bên bán hoạt động lĩnh vực với mục đích tăng tính cạnh tranh Theo đó, cơng ty bên mua phải xử lý nhiều vấn đề tồn đọng công ty bên bán như: lỗ, nợ, lao động dôi dư… hay trường hợp công ty bên mua sẵn sàng chi trả để vực dậy công ty bên bán nhu cầu mở rộng hoạt động sản xuất Với nhà đầu tư với tâm lý ngại rủi ro, chắn chiến lược M&A thông tin tốt khoản đầu tư họ Như vậy, công ty bên mua thị trường Việt Nam có sụt giảm tỷ suất sinh lợi cổ phiếu thông tin M&A công bố tương đồng với nghiên cứu Bradley et al (1988), Nguyễn Thu Hiền & Lê Tường Luật (2011) 16 3.1.2 Phân tích tác động M&A đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu cơng ty có khác biệt phƣơng thức tốn  Cơng ty bên bán (Targets) Bảng 3.3 CAAR cơng ty ên án có khác phư ng thức toán Cửa sổ Thanh toán cổ phiếu kiện CAAR (%) [-20,+20] -2.32 [-10,+10] t-test CAAR iệt Thanh toán tiền mặt CAAR (%) t-test CAAR -1.2873 1.17 1.3407 -0.54 -0.3411 0.39 0.6424 [-5,+5] 0.10 0.1560 0.95** 2.1427 [-3,+3] -0.03 -0.0177 0.67* 1.8573 [-2,+2] 0.18 0.2905 0.24 0.8039 [-1,+1] -0.58 -0.5524 0.07 0.3092 [-20 , -16] -0.02 -0.0211 0.45* 1.7769 [-15, -6] 0.36 0.2402 -0.42 -0.9426 [-5,-1] 0.78 0.9724 0.57** 2.0816 [+1, +5] -0.13 -0.2953 0.36 1.2063 [+6, +15] -1.29 -0.8334 -0.07 -0.1867 [+16, +20] -1.37* -2.1809 0.48 1.5888 Ghi chú: Các mức có ý nghĩa thống kê: **=5%;*=10% ( Nguồn:Tính tốn tác giả, 2017) 17 Hình 3.3 Biến động CAAR cơng ty ên án có khác iệt phư ng thức toán Kết thực nghiệm CAAR cơng ty bên bán âm M&A tốn cổ phiếu dương tham gia giao dịch M&A tốn tiền mặt.Điều lý giải hiệu ứng cho tiền mặt từ bên mua sử dụng để khai thác hội đầu tư công ty bên bán kỳ vọng tạo giá trị cao cho cơng ty dài hạn Ngồi ra, cạnh tranh ngày gay gắt thị trường thúc đẩy M&A phát triển, tất yếu công ty bên bán mục tiêu hướng đến nhiều công ty bên mua Trong đua đó, bên bán người hưởng lợi công ty bên mua sẵn sàng tăng phần bù (premium) cho bên bán với mục đích loại bỏ đối thủ giành quyền thâm nhập thị trường Kết chứng ủng hộ giả thuyết: “M&A thực chi trả tiền mặt mang lại tỷ suất sinh lợi bất thường cho công ty bên bán cao so với M&A thực chi trả cổ phiếu” Kết đồng với nghiên cứu Grogory (1997), Travlos (1987), Brown & Ryngaert (1991) 18  Công ty bên mua (Bidders) Bảng 3.4 CAAR công ty ên mua có khác iệt phư ng thức toán Thanh toán cổ phiếu Thanh toán tiền mặt Cửa sổ kiện CAAR (%) t-test CAAR CAAR (%) [-20, +20] 3.16** 2.1130 -0.69 -1.2066 [-10, +10] 1.48 1.3134 -0.98 -1.2894 [-5, +5] 1.30* 1.7048 -1.27** -2.2609 [-3, +3] 1.25** 2.2297 -1.22** -3.5524 [-2, +2] 0.85 1.6416 -0.30 -0.6889 [-1, +1] 0.04 0.0786 0.45** 2.3852 [-20 , -16] 0.35 0.6916 -0.45 -1.5486 [-15, -6] 0.01 0.0154 -0.82 -1.5546 [-5,-1] 0.47 0.7749 0.13 0.3309 [+1, +5] 0.60 1.1658 -1.29** -3.4227 [+6, +15] 0.00 0.0066 -0.59 -1.1391 [+16, +20] 0.58 1.1130 1.10** 5.5208 t-test CAAR Ghi chú: Các mức có ý nghĩa thống kê: **=5%;*=10% ( Nguồn:Tính tốn tác giả, 2017) Trái với bên bán, công ty bên mua thể phản ứng tích cực M&A toán cổ phiếu phương thức mang lại tỷ suất sinh lợi cao so với M&A toán tiền mặt Kết thị trường chứng khốn Việt Nam có khác biệt với kết nghiên cứu thị trường nước phương Tây Sở dĩ có khác biệt giao dịch M&A thực phương thức toán cổ phiếu Việt Nam đa phần mang tính chất nội trường hợp bên bán bên mua công ty Tập đoàn lớn bên mua cổ đơng bên bán Qua giúp cơng ty bảo tồn giá trị cổ phiếu tốt 19 thay trả phần thuế thu nhập đáng kể thực chi trả tiền mặt 3.1.3 Phân tích tác động M&A đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu công ty có khác biệt đối tác tham gia  Công ty bên bán (Targets) Bảng 3.5 CAAR công ty ên án có khác iệt đối tác tham gia M&A Cửa sổ kiện [-20, +20] [-10, +10] [-5, +5] [-3, +3] [-2, +2] [-1, +1] [-20 , -16] [-15, -6] [-5,-1] [+1, +5] [+6, +15] [+16, +20] Có yếu tố nƣớc ngồi Giữa cơng ty nội địa CAAR (%) t-test CAAR CAAR (%) t-test CAAR 1.63 1.3182 2.53** 2.4032 1.76* 2.0098 1.93** 2.6186 1.57** 2.7626 1.91** 4.0088 0.88 1.4711 1.97** 3.6743 0.43 1.0092 0.99** 2.6537 0.03 0.0617 0.30 0.8309 0.97** 2.1967 1.62** 4.3393 0.26 0.3578 -0.26 -0.4220 1.20** 2.879 0.30 0.8635 0.51 1.3308 1.50** 4.6567 -0.68 -0.9859 -0.83 -1.4410 -0.26 -0.5926 -0.16 -0.4474 Ghi chú: Các mức có ý nghĩa thống kê: **=5%;*=10% (Nguồn: Tính tốn tác giả,2017) Kết ghi nhận dù M&A có yếu tố nước ngồi hay M&A công ty nước mang lại tỷ suất sinh lợi bất thường dương cho cổ đông công ty bên bán Nếu xét mức độ tác động M&A nội địa mang lại lợi suất sinh lợi bất thường cao so với M&A xuyên quốc gia cửa sổ kiện khác 20  Công ty bên mua (Bidders) Bảng 3.6 CAAR cơng ty ên mua có khác iệt đối tác tham gia M&A Có yếu tố nƣớc ngồi Giữa công ty nội địa Cửa sổ kiện CAAR (%) t-test CAAR CAAR (%) t-test CAAR [-20, +20] 3.48* 3.6256 0.16 0.2118 [-10, +10] 1.95 0.9204 -0.65 -0.9604 [-5, +5] 0.60 0.3459 -0.83* -1.7951 [-3, +3] 1.43* 5.6533 -0.58* -1.7455 [-2, +2] 1.53 2.4140 -0.02 -0.0473 [-1, +1] 1.32 1.8921 0.37 1.3794 [-20 , -16] 0.00 -0.0060 0.11 0.3865 [-15, -6] 0.95 0.7250 -0.71 -1.5791 [-5,-1] -0.20 -0.2154 -0.03 -0.0752 [+1, +5] 0.46 0.3888 -0.83** -2.6830 [+6, +15] -0.53 -1.1939 -0.28 -0.6671 [+16, +20] 1.10* 3.2884 0.63** 2.3277 Ghi chú: Các mức có ý nghĩa thống kê: **=5%;*=10% (Nguồn: Tính tốn tác giả, 2017) Mặc dù số quan sát hình thức doanh nghiệp Việt Nam mua phần sở hữu hay tài sản công ty nước ngồi có số lượng giới hạn mẫu quan sát quan sát thống kê bước đầu cho thấy, M&A xuyên quốc gia tác động tích cực đến công ty bên bán ghi nhận tác động tiêu cực từ M&A nội địa 3.2 CÁC HÀM Ý CHÍNH SÁCH TỪ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 3.2.1 Các hàm ý sách - Cần phải xây dựng kênh kiểm sốt thơng tin, tăng cường tính minh bạch hoạt động kinh doanh 21 - Kết nghiên cứu đề tài cho thấy cổ phiếu công ty bên bán phản ứng tiêu cực với M&A thực toán cổ phiếu Điều gợi ý sách việc kiểm sốt định giá xác định tỷ lệ hoán đổi cổ phiếu cơng ty Bên cạnh cần có giải pháp để tháo gỡ phần khó khăn việc định giá cơng ty, số phát triển mạnh nâng cao chất lượng dịch vụ môi giới tư vấn hỗ trợ hoạt động M&A - Đề tài ghi nhận tác động tích cực M&A xuyên quốc gia cơng ty bên bán bên mua Có thể thấy hình thức đầu tư vốn trực tiếp từ nước hiệu quả, mang lại nhiều lợi ích kinh tế Nhà nước cần có sách khuyến khích phát triển hình thức M&A xun quốc gia, xóa bỏ dần rào cản để đạt giá trị cộng hưởng 3.2.2 Hạn chế hƣớng nghiên cứu đề tài  Hạn chế đề tài: Bằng việc sử dụng phương pháp nghiên cứu kiện, đề tài làm rõ tác động thông tin M&A đến TSSL cổ phiếu cơng ty niêm yết thị trường chứng khốn Việt Nam Tuy nhiên, đề tài cịn tồn có số hạn chế sau: Thứ nhất, điều kiện liệu thời gian nghiên cứu nên đề tài tập trung nghiên cứu tác động M&A đến TSSL cổ phiếu ngắn hạn Thứ hai, nghiên cứu chưa loại trừ yếu tố nguyên nhân dẫn đến yếu tố rò rỉ thông tin giao dịch M&A, Thứ ba, kết nghiên cứu chưa xem xét bao hàm hết yếu tố có ảnh hưởng đến TSSL bất thường biên độ biến động giá cổ phiếu, khối lượng giao dịch, quy mô vốn, 22  Hƣớng nghiên cứu đề tài: Trên sở khắc phục hạn chế tồn tại, hướng nghiên cứu đề tài mở rộng nghiên cứu tác động M&A đến TSSL cổ phiếu dài hạn phương pháp nghiên cứu phù hợp Bên cạnh đó, nghiên cứu xem xét đầy đủ yếu tố riêng có đặc thù thị trường Việt Nam gây tác động đến giá cổ phiếu thực M&A phân tích đa biến để xác định nhân tố tác động đến TSSL bất thườ 23 KẾT LUẬN Bằng việc sử dụng phương pháp nghiên cứu kiện nghiên cứu tác động M&A đến TSSL cổ phiếu, đề tài kiểm định giả thuyết H0: “sự kiện M&A công bố khơng có tác động đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu công ty Đối với công ty bên bán, đề tài ghi nhận CAAR dương tích cực Trong đó, CAAR cơng ty bên mua lại thể phản ứng tiêu cực trước thông tin M&A Kết giả thuyết H1: “Các thông báo giao dịch M&A tạo tỷ suất sinh lợi bất thường dương cho cổ phiếu cơng ty bên bán (Targets), lại tạo tỷ suất sinh lợi bất thường âm cho cổ phiếu công ty bên mua (Bidders)” chấp nhận Đối với phương thức toán, thị trường ghi nhận tác động tích cực M&A tốn tiền mặt cổ phiếu công ty bên bán, M&A tốn cổ phiếu lại có tác động tiêu cực Đối lập với kết trên, CAAR dành cho cổ phiếu công ty bên mua lại có giá trị âm M&A chi trả tiền mặt thấp đáng kể so với M&A chi trả cổ phiếu Như giả thuyết H2: “M&A thực chi trả tiền mặt mang lại tỷ suất sinh lợi bất thường cao so với M&A thực chi trả cổ phiếu” chấp nhận công ty bên bán bác bỏ xem xét công ty bên mua Đồng thời, kết nghiên cứu cho thấy giả thuyết ban đầu dự kiến, dù M&A có yếu tố nước ngồi hay M&A công ty nước mang lại tỷ suất sinh lợi bất thường dương cho cổ đông công ty bên bán tỷ suất sinh lợi bất thường có từ M&A nội địa lại cao M&A xuyên quốc gia Dựa kết nghiên cứu nêu trên, đề tài đưa số hàm ý sách nhằm cải thiện tính hiệu hoạt 24 động M&A Việt Nam, tập trung vào nội dung sau: - Xây dựng kênh kiểm sốt thơng tin nhằm tăng cường tính minh bạch thơng tin thị trường - Nâng cao chất lượng dịch vụ môi giới tư vấn hỗ trợ hoạt động M&A đơn vị trung gian, để thực trở thành nhà thiết lập “thị trường” cho bên mua bên bán gặp thuận tiện nâng cao chất lượng dịch vụ cung cấp cho bên - Xây dựng có chế kiểm soát việc định giá xác định tỷ lệ hoán đổi cổ phiếu bên tham gia M&A thực toán cổ phiếu - Đẩy mạnh việc xóa bỏ dần rào cản M&A xuyên quốc gia nhằm gia tăng giá trị cộng hưởng tích cực mang lại cho kinh tế Việt Nam