Bài Tiểu Luận – Môn TCDN: Một Doanh Nghiệp Nên Vay Bao Nhiêu? Trong chương trước chúng ta đã thấy trong thị trường hoàn hảo thì chính sách nợ không đặt thành vấn đề đối với các doanh nghiệp. Nhưng trên thực tế các doanh nghiệp luôn phải quan tâm đến chính sách nợ của mình. Vì trong chương trước chúng ta không nói đến thuế và giả định rằng việc phá sản không tốn kém nhiều, nhanh chóng và không “đau”. Trong khi thực tế không phải như vậy, vì có các chi phí gắn liền với khánh kiệt tài chính ngay cả khi tránh được phá sản pháp lý. Chúng ta đã bỏ qua các mâu thuẫn quyền lợi có thể có của những người nắm giữ chứng khoán của doanh nghiệp cũng như bỏ qua các tác động kích thích của đòn bẩy tài chính đối với các quyết định đầu tư và chi trả cổ tức của doanh nghiệp. Bây giờ, chúng ta sẽ đưa tất cả những điều này vào: đầu tiên là thuế, rồi đến chi phí kiệt quệ tài chính và kết hợp với lý thuyết MM để xem thị trường vốn vận hành tốt đáp ứng như thế nào với thuế và các yếu tố khác được đề cập tới. 1. THUẾ THU NHẬP DOANH NGHIỆP 1.1. Tấm chắn thuế Sử dụng nợ là một lợi thế trong hệ thống thuế TNDN. Vì chi phí lãi vay từ chứng khoán nợ được tính vào chi phí hợp lý để khấu trừ thuế. Còn cổ tức và lợi nhuận giữ lại thì không được khấu trừ thuế. Ví dụ: Doanh nghiệp U không dùng nợ Doanh nghiệp L có nợ vay là 1000$, lãi suất 8% Chỉ tiêu MS BC lợi tức của DN U BC lợi tức của DN L Lợi nhuận trước lãi và thuế (EBIT) 1 1,000 1,000 Trả lãi trả cho các trái chủ 2 0 80 Lợi nhuận trước thuế (3)=(1)-(2) 3 1,000 880 Thuế TNDN (4)=(3)*35% 4 350 322 Lợi nhuận ròng (5)=(3)-(4) 5 650 598 Tổng lợi nhuận trả cho trái chủ và cổ đông (6)=(2)+(5) 6 650 678 Tấm chắn thuế (7)=35%*(2) (khoản khấu trừ thuế, lãi từ chứng khoán nợ) 7 0 28 Với việc sử dụng nợ, L sẽ nộp thuế ít hơn U 28$, đây là tấm chắn thuế (PV) của doanh nghiệp L. Trên thực tế, đây là sự chi trả của chính phủ đối từ việc sử dụng chứng khoán nợ của L (do chính phủ đã chi trả 35% của lãi từ chứng khoán nợ của L). Do đó, lợi nhuận L chi trả cho cổ đông và trái chủ sẽ tăng lên tương ứng bằng 28$ Tấm chắn thuế có thể là các tài sản có giá trị, nếu nợ của L là cố định vĩnh viễn thì L có dòng tiền vĩnh viễn bằng tấm chắn thuế 28$ và rủi ro của các dòng tiền này thường ít hơn rủi ro của các tài sản sử dụng cho kinh doanh của L. Các tấm chắn thuế tuỳ thuộc vào thuế suất thuế TNDN và khả năng của L đạt được đủ lợi nhuận để chi trả lãi vay. Hiện giá tấm chắn thuế độc lập với lãi vay: Giả sử thuế suất thuế TNDN là T c , Nợ vay là D và chi phí lãi vay là r d . lợi nhuận trước thuế và lãi là EBIT Đối với doanh nghiệp L Thuế TNDN phải đóng = T c *(EBIT - Lãi vay) = Tc*(EBIT - r d *D) Tấm chắn thuế = khoản tiết kiệm thuế khi sử dụng nợ = T c *(EBIT - r d *D) - T c *EBIT = T c *r d *D Giả sử suất chiết khấu bằng với chi phí lãi vay r d lúc này, hiện giá của tấm chắn thuế PV = T c *r d *D/r d = T c *D Nhóm 4 – NH6 –CHKT – K20 Trang 1 Bài Tiểu Luận – Môn TCDN: Một Doanh Nghiệp Nên Vay Bao Nhiêu?  hiện giá tấm chắn thuế độc lập với lãi vay. PV sẽ thấp hơn nếu doanh nghiệp không vay vĩnh viễn hay không có khả năng sử dụng tấm chắn thuế trong tương lai. 1.2. Tấm chắn thuế lãi từ chứng khoán nợ đóng góp thế nào vào giá trị vốn cổ phần của cổ đông? Theo định đề 1 của MM, giá trị của DN không ảnh hưởng bởi cấu trúc vốn, điều này có thể hiểu là nếu giữ nguyên tài sản doanh nghiệp, khi thêm 1$ nợ nghĩa là giảm đi 1$ vốn cổ phần. Nhưng thực ra chúng ta chưa tính đến phần của chính phủ. Bất cứ điều gì doanh nghiệp có thể làm để giảm bớt phần của chính phủ sẽ làm cho cổ đông có lợi hơn mà trong đó có 1 điều mà DN có thể làm là vay nợ, lúc này giá trị sau thuế của DN tăng lên một khoản bằng PV (tấm chắn thuế). Chúng ta có thể thấy điều này qua bảng cân đối kế toán thông thường và mở rộng như sau: BẢNG CÂN ĐỐI KẾ TOÁN THÔNG THƯỜNG GIÁ TRỊ TÀI SẢN (hiện giá của các dòng tiền sau thuế) NỢ VỐN CỔ PHẦN TỔNG TÀI SẢN TỔNG NỢ VÀ VỐN CỔ PHẦN BẢNG CÂN ĐỐI KẾ TOÁN MỞ RỘNG GIÁ TRỊ TÀI SẢN (hiện giá của các dòng tiền trước thuế) NỢ TRÁI QUYỀN CỦA CHÍNH PHỦ (Hiện giá của thuê tương lai) VỐN CỔ PHẦN TỔNG TÀI SẢN TRƯỚC THUẾ TỔNG NỢ VÀ VỐN CỔ PHẦN  Trong BCĐKT thông thường, tài sản được định giá sau thuế.  Trong BCĐKT mở rộng, tài sản được định giá trước thuế và giá trị của trái quyền thuế của chính phủ được công nhận phía bên phải của bảng. Các tấm chắn thuế lãi từ chứng khoán nợ có giá trị vì làm giảm trái quyền của chính phủ. 1.3. Sắp xếp lại cấu trúc vốn của Merck Bảng cân đối kế toán giá trị sổ sách và giá trị thị trường đã đơn giản của Merck vào cuối năm 1994 (ít sử dụng nợ vay): Giá trị sổ sách Vốn luân chuyển 1,473 1,146 Nợ dài hạn Tài sản dài hạn 14,935 4,123 Các nghĩa vụ dài hạn khác 11,139 Vốn cổ phần Tổng tài sản 16,408 16,408 Tổng nợ và vốn cổ phần Giá trị thị trường Vốn luân chuyển 1,473 1,146 Nợ dài hạn 4,123 Các nghĩa vụ dài hạn khác Giá trị thị trường của các tài sản dài hạn 51,212 47,416 Vốn cổ phần Tổng tài sản 52,685 52,685 Tổng nợ và vốn cổ phần Giả sử công ty quyết định vay 1 tỷ USD nợ dài hạn thay thế cho vốn cổ phần của cổ đông: Giá trị sổ sách Vốn luân chuyển 1,473 2,146 Nợ dài hạn 4,123 Các nghĩa vụ dài hạn khác Tài sản dài hạn 14,935 10,139 Vốn cổ phần Tổng tài sản 16,408 16,408 Tổng nợ và vốn cổ phần Giá trị thị trường Vốn luân chuyển 1,473 2,146 Nợ dài hạn Nhóm 4 – NH6 –CHKT – K20 Trang 2 Bài Tiểu Luận – Môn TCDN: Một Doanh Nghiệp Nên Vay Bao Nhiêu? 4,123 Các nghĩa vụ dài hạn khác Giá trị thị trường của các tài sản dài hạn 51,212 46,766 Vốn cổ phần Hiện giá của các tấm chắn thuế 350 Tổng tài sản 53,035 53,035 Tổng nợ và vốn cổ phần Giá trị sổ sách của doanh nghiệp không thay đổi, trong khi giá trị thị trường của doanh nghiệp đã tăng thêm 350 triệu đô la. Giá trị sau thuế của doanh nghiệp đã tăng lên một khoản bằng hiện giá PV (tấm chắn thuế) Trong trường hợp này, cổ đông sẽ nhận được phần tăng thêm 350 triệu này nếu thực hiện mua lại cổ phần, giá trị vốn cổ phần lúc này đã giảm 650 triệu (46.766 – 47.426). Vì vậy, các cổ đông phải được lãi 350 triệu đô la. Như vậy: Giá trị của DN = Giá trị DN (được tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần) + PV (tấm chắn thuế) Trong trường hợp đặc biệt của nợ vĩnh viễn thì: Giá trị của DN = Giá trị DN nếu được tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần + Tc*D Công thức trên ngụ ý rằng giá trị DN và tài sản cổ đông sẽ liên tục tăng khi nợ vay (D) tăng. Tuy nhiên có 1 vấn đề được đặt ra là “phải chăng tất cả các doanh nghiệp nên tài trợ bằng 100% nợ?”. 1.4. MM và thuế - Định đề I của MM được điều chỉnh lại để phản ánh thuế TNDN như sau: Giá trị của DN = Giá trị DN nếu được tài trợ hoàn toàn bằng VCP + PV (tấm chắn thuế) - Trong trường hợp đặc biệt của nợ vĩnh viễn: Giá trị DN = Giá trị DN nếu được tài trợ hoàn toàn bằng VCP + TcD Công thức trên có ý nghĩa rằng: Giá trị DN và tài sản của cổ đông tiếp tục tăng khi D tăng => Phải chăng tất cả các DN nên sử dụng chính sách nợ tối ưu? Nên tài trợ bằng 100% nợ? - Trên thực tế, không DN nào áp dụng công thức này với tỷ lệ cực độ vì: Cần xem xét đầy đủ hơn về hệ thống thuế TNDN và thuế TNCN mà Mỹ là 1 điển hình để thấy được một bất lợi của thuế đối với nợ nần của DN, bù trừ cho hiện giá của tấm chắn thuế. Các DN vay nợ có thể gánh chịu các chi phí khác như chi phí phá sản, bù trừ cho hiện giá của tấm chắn thuế. 2. THUẾ TNCN VÀ THUẾ TNDN Để hoạt động hiệu quả, doanh nghiệp nên cố gắng tối thiểu hóa các khoản thuế chi trả từ lợi nhuận của doanh nghiệp trong đó bao gồm cả thuế thu nhập cá nhân (TNCN) mà các trái chủ và cổ đông chi trả. Nói đến thuế TNCN cần phân biệt giữa: - T p : thuế suất thuế TNCN đánh trên lãi từ chứng khoán nợ - T pE : thuế suất thuế TNCN thực tế đánh trên lợi nhuận từ vốn cổ phần. Ở Mỹ: - Nếu lợi nhuận vốn cổ phần hoàn toàn là cổ tức: T pE = T p - Nếu lợi nhuận vốn cổ phần là lãi vốn: T pE có thể thấp hơn T p (thuế đánh trên lãi từ vốn cổ phần có thể được hoãn cho đến khi bán cổ phần) Mục tiêu của một doanh nghiệp là sắp xếp cấu trúc vốn sao cho tối đa hóa lợi nhuận sau thuế. Cấu trúc vốn của doanh nghiệp ấn định việc lợi nhuận hoạt động sẽ được chi trả với góc độ lãi từ chứng khoán nợ hoặc là lợi nhuận vốn cổ phần. Lãi từ chứng khoán nợ chỉ chịu thuế ở cấp cá nhân, lợi nhuận từ vốn cổ phần chịu thuế ở cả cấp cá nhân và doanh nghiệp. Tuy nhiên, thuế suất thuế thu nhập cá nhân T pE đánh trên lợi nhuận từ vốn cổ phần có thể thấp hơn thuế suất thuế TNCN T p đánh trên lãi từ chứng khoán nợ. Điều này làm giảm lợi thế thuế tương đối của nợ. Ta thấy rõ hơn điều này qua bảng biểu dưới đây: Nhóm 4 – NH6 –CHKT – K20 Trang 3 Bài Tiểu Luận – Môn TCDN: Một Doanh Nghiệp Nên Vay Bao Nhiêu? Thu nhập hoạt động EBIT là 1 USD Nếu ta có: (1- T p ) > (1-T pE )(1-T c ) thì doanh nghiệp vay nợ sẽ tốt hơn và ngược lại. Khi đó, lợi thế thuế tương đối của nợ so với vốn cổ phần là: Lợi thế tương đối của nợ = 1 - T p (1 - T pE )( 1 –T c ) Ta xét hai trường hợp đặc biệt sau:  Một là, tất cả lợi nhuận từ vốn cổ phần đều là cổ tức Lúc đó, lợi nhuận từ nợ và vốn cổ phần chịu cùng một mức thuế thu nhập cá nhân thực tế (TpE = Tp) thì lợi thế tương đối chỉ tùy thuộc vào thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp (T c ). Lợi thế tương đối của nợ = 1 - T p = 1 (1 - T pE )( 1 – T c ) 1 - T c Trong trường hợp này, ta có thể bỏ qua thuế thu nhập cá nhân. Lợi thế của việc doanh nghiệp vay nợ đúng như MM đã tính toán. PV (tấm chắn thuế) = T c .(r D .D).(1 - T p ) = T c .D r D .(1 – T p ) Lúc này giá trị doanh nghiệp trở lại với công thức tính giá trị doanh nghiệp trước đây: Giá trị của doanh nghiệp có sử dụng nợ = Giá trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ + T c .D Vì vậy doanh nghiệp vay nợ sẽ tốt hơn.  Hai là, xảy ra khi thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân bù qua sớt lại với nhau, làm cho chính sách nợ không đặt thành vấn đề. Điều này đòi hỏi: 1 – T p = (1 - T pE )( 1 – T c ) Trường hợp này chỉ có thể xảy ra nếu thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp T c thấp hơn thuế suất thuế thu nhập cá nhân đánh trên lãi từ chứng khoán nợ T p và nếu thuế suất thực tế T pE đánh trên lợi nhuận từ vốn cổ phần rất thấp. Điều đó cho ta thấy sản xuất cấu trúc vốn của doanh nghiệp để chuyển hướng lợi nhuận hoạt động theo con đường nào mà chịu thuế ít nhất. 2.1. Chính sách nợ trước và sau cải cách thuế: Nhóm 4 – NH6 –CHKT – K20 Trang 4 Bài Tiểu Luận – Môn TCDN: Một Doanh Nghiệp Nên Vay Bao Nhiêu?  Ở Mỹ - Trước cải cách thuế vào năm 1986. Tc = 46%, Tp = 50%, thuế suất lãi vốn cao nhất là 20%. Ta xem xét trường hợp một công ty không chi trả cổ tức, giả dụ là việc trì hoãn nộp thuế lãi vốn đã cắt giảm thuế suất cá nhân thực tế trên lợi nhuận từ vốn cổ phần còn bằng phân nửa tức TpE= 10% Chỉ tiêu Lãi từ CK nợ LN vốn CP EBIT 1 $ 1 $ Thuế TNDN (với T c = 0,46) không 0,46 Lợi nhuận sau thuế TNDN 1 $ 0,54$ Thuế TNCN (với T p =0,5; T pE = 0,1) 0,5 0,054 Lợi nhuận sau tất cả thuế 0,5 0,0496 Lợi thế của nợ: 0,5-0,0496 = 0,004$ - Sau cải cách thuế vào năm 1999: Với các giả định như trước cải cách nhưng bây giờ Tc = 35%, Tp = 39,6%, thuế suất lãi vốn 28%. giả dụ là việc trì hoãn nộp thuế lãi vốn đã cắt giảm thuế suất cá nhân thực tế trên lợi nhuận từ vốn cổ phần còn bằng phân nửa tức TpE= 14% Chỉ tiêu Lãi từ chứng khoán nợ Lợi nhuận vốn cổ phần EBIT 1 $ 1 $ Thuế thu nhập doanh nghiệp (với T c = 0,35) Không 0,35 Lợi nhuận sau thuế thu nhập doanh nghiệp 1 $ 0,65$ Thuế thu nhập cá nhân (với T p =0,396; T pE = 0,14) 0,396 0,091 Lợi nhuận sau tất cả thuế 0,604 0,559 Lợi thế của nợ: 0,604 - 0,559 = 0,045$ Trong cả hai trường hợp này phương án tài trợ nợ vẫn dẫn đầu, việc dẫn đầu này còn mạnh mẽ hơn khi ta xem trường hợp các công ty chi trả cổ tức. Giả dụ phân nửa của lợi nhuận trên vốn cổ phần là cổ tức và phân nửa kia là lãi vốn. Lãi vốn thực tế được hoãn đủ lâu để thuế suất thực tế của lãi vốn chỉ bằng phân nửa thuế suất quy định, tức là 28%/2 = 14%. Như vậy, T pE là bình quân của thuế suất đánh trên cổ tức và trên lãi vốn T pE = ( 39,6 + 14)/2 = 26,8%. Chỉ tiêu Lãi từ chứng khoán nợ Lợi nhuận vốn cổ phần EBIT 1 $ 1 $ Thuế thu nhập doanh nghiệp (với T c = 0,35) Không 0,35 Lợi nhuận sau thuế thu nhập doanh nghiệp 1 $ 0,65$ Thuế thu nhập cá nhân (với T p =0,396; T pE = 0,268) 0,396 0,174 Lợi nhuận sau tất cả thuế 0,604 0,476 Lợi thế của nợ: 0,604-0,476 = 0,128$ Như các tính toán này cho thấy, hệ thống Mỹ hiện tại ( 1999) rõ ràng ưu tiên tài trợ nợ hơn tài trợ vốn cổ phần.  Tại Việt Nam − Theo Luật Thuế thu nhập doanh nghiệp, từ năm 1997 đến nay, thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp đã có 3 lần sửa đổi. Nếu như năm 1997, thuế thu nhập doanh nghiệp áp dụng mức 32% thì đến năm 2003, Luật sửa đổi, giảm thuế suất xuống còn 28%. Từ 1/1/2009, Luật thuế mới cho phép áp dụng mức thuế ưu đãi còn 25%. − Theo Luật thuế thu nhập cá nhân ban hành năm 2007, mức thuế suất đối với thu nhập từ tiền lãi cho vay ( Tp) = mức thuế suất đối với thu nhập từ lọi tức cổ phần (Tpe) = 5%. Nhóm 4 – NH6 –CHKT – K20 Trang 5 Bài Tiểu Luận – Môn TCDN: Một Doanh Nghiệp Nên Vay Bao Nhiêu? Vì vậy, đối với các doanh nghiệp Việt Nam thì lợi thế tương đối tùy thuộc vào thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp (T c ). Cho nên vay nợ sẽ tốt hơn đối với các doanh nghiệp Việt Nam. Lợi thế tương đối của nợ = 1 - T p = 1 (1 - T pE )( 1 – T c ) 1 - T c 2.2. Mô hình “nợ và thuế” của Merton Miller Cấu trúc vốn tác động như thế nào đến giá trị của doanh nghiệp khi các nhà đầu tư có thuế suất khác nhau? Ông giả định là: - Tất cả lợi nhuận vốn cổ phần là do lãi vốn chưa thực hiện và không ai chi trả thuế trên lợi nhuận vốn cổ phần; - T pE bằng 0 cho tất cả các nhà đầu tư; - Thuế suất đánh trên lãi chứng khoán nợ tùy thuộc vào khung thuế suất của nhà đầu tư. - Các định chế được miễn thuế không phải trả thuế cho lãi từ chứng khoán nợ, T p =0 Nếu công ty bắt đầu vay nợ, họ phải thuyết phục một vài nhà đầu tư nắm giữ trái phiếu doanh nghiệp thay vì cổ phần thường. Sẽ không có gì khó khăn khi thuyết phục các nhà đầu tư được miễn thuế nắm giữ nợ. Họ không trả thuế thu nhập cá nhân cho trái phiếu hay cổ phần. Như vậy tác động ban đầu của nợ vay là tiết kiệm thuế thu nhập doanh nghiệp và giữ cho thuế thu nhập cá nhân không đổi. Nhưng các doanh nghiệp vay nhiều hơn, họ cần phải thuyết phục các nhà đầu tư thuộc diện phải nộp thuế chuyển từ cổ phần sang trái phiếu. Vì vậy họ phải đưa ra một khoản “tiền hối lộ” dưới hình thức lãi suất cao hơn cho trái phiếu của mình. Các công ty có thể “ hối lộ” các nhà đầu tư để chuyển sang trái phiếu miễn là khoản tiết kiệm thuế thu nhập doanh nghiệp lớn hơn khoản thuế thu nhập cá nhân phải đóng. Nhưng các công ty không cách nào để hối lộ các triệu phú nắm giữ trái phiếu của mình. Khoản tiết kiệm thuế thu nhập doanh nghiệp không thể bù đắp nổi cho các khoản thuế thu nhập cá nhân cao mà các triệu phú phải nộp. Như vậy việc chuyển từ cổ phần sang trái phiếu ngừng lại khi khoản tiết kiệm thuế thu nhập doanh nghiệp bằng khoản thuế thu nhập các nhân phải nộp. Điểm này xảy ra khi thuế suất thuế thu nhập cá nhân Tp của nhà đầu tư chuyển hướng bằng với thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp Tc. Thử tính toán: Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp Tc = 46%. Chúng ta tiếp tục giả định là thuế suất thực tế trên lợi nhuận vốn cổ phần T pe = 0 cho tất cả cổ đông. Trong trường hợp này, các công ty sẽ “hối lộ” các nhà đầu tư có thuế suất thấp hơn 46% nắm giữ trái phiếu. Nhưng doanh nghiệp không được lợi (hay chịu thiệt) gì khi thuyết phục các nhà đầu tư có thuế suất bằng 46% nắm giữ trái phiếu. Trong trường hợp của các nhà đầu tư này, 1$ lợi nhuận hoạt động sẽ sàn sinh lợi nhuận sau tất cả thuế 0,54$, bất kể đô la này là lãi suất chứng khoán nợ hay lợi nhuận vốn cổ phần Lợi nhuận còn lại sau tất cả các thuế Lợi nhuận chi trả như lãi từ chứng khoán nợ : 1 – Tp = 1 – 0,46 = 0,54$ Lợi nhuận chi trả như lợi nhuận vốn cổ phần : (1 – TpE)(1 – Tc) = (1 - 0)(1 – 0,46) = 0,54$ Trong tình trạng cân bằng này, thuế ấn định tổng lượng nợ doanh nghiệp chứ không phải số lượng nợ là do một doanh nghiệp cụ thể nào đó đã phát hành. Tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần cho các doanh nghiệp như một tổng thể tùy thuộc vào thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp và các nguồn vốn của các nhà đầu tư cá thể có các khung thuế suất khác nhau. Nếu thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp tăng, việc chuyển hướng lại bắt đầu, đưa đến một tỷ số nợ trên vốn cổ phần cao hơn cho toàn thể các doanh nghiệp. Nếu thuế suất cá nhân tăng, việc chuyển hướng đổi ngược lại, đưa đến một tỷ số nợ trên vốn cổ phần thấp hơn. Nếu cả hai thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp và cá nhân đều tăng một khoản bằng nhau – như cùng tăng 10% chẳng hạn – không có chuyển hướng và không có thay đổi. Nhóm 4 – NH6 –CHKT – K20 Trang 6 Bài Tiểu Luận – Môn TCDN: Một Doanh Nghiệp Nên Vay Bao Nhiêu? Trong ví dụ của chúng ta, các công ty từ lúc đầu đã bán trái phiếu cho các nhà đầu tư được miễn thuế có thể có một lợi thế. Nhưng một khi các nhà đầu tư có “thuế suất thấp” mua trái phiếu và được chuyển hướng đã ngừng lại, không có một doanh nghiệp đơn lẻ nào có thể đạt được một lợi thế cho vay nhiều hơn hay phải chịu một “án phạt” do vay ít hơn. Vì vậy không có một tỷ số nợ trên vốn cổ phần tối ưu cho bất kỳ một doanh nghiệp đơn lẻ nào. Thị trường chỉ quan tâm đến tổng lượng nợ. Không có một doanh nghiệp đơn lẻ nào có thể ảnh hưởng đến tổng lượng nợ đó. 2.3. Kết quả cuối cùng từ Nợ và Thuế Mô hình Miller minh họa thuế TNDN và thuế TNCN cân bằng như thế nào, làm cho giá trị của doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn. Dự báo của mô hình chỉ tin cậy khi thuế suất thực tế đánh trên lợi nhuận vốn cổ phần thấp hơn rất nhiều so với thuế suất đánh trên lãi từ chứng khoán nợ, thấp hơn đủ để bù trừ tấm chắn thuế lãi từ chứng khoán nợ của doanh nghiệp. Đa số các giám đốc tài chính và các nhà kinh tế tin rằng hệ thống thuế hiện nay ở các nước trên thế giới thường dành ưu tiên cho việc vay nợ của doanh nghiệp. Nhưng người ta cũng dễ đánh giá quá cao lợi thế này. Các phân tích giống như như trên, tính toán hiện giá của một dòng vĩnh viễn, an toàn các tấm chắn thuế lãi từ chứng khoán nợ của doanh nghiệp, ước tính quá cao giá trị ròng tăng thêm của nợ. Như bài báo của Miller cho thấy, tổng cung của nợ và vốn cổ phần doanh nghiệp sẽ điều chỉnh để tối thiểu hóa tổng thuế TNDN và thuế TNCN; kết quả là ở trạng thái cân bằng, mức thuế TNCN cao hơn đánh trên lãi vay từ chứng khoán nợ phần nào sẽ bù trừ ở một ưu thế khác của vốn cổ phần đó là khả năng được khấu trừ thuế của lãi từ chứng khoán nợ ở cấp doanh nghiệp. Chúng ta cũng nên xem lại giả định là tấm chắn thuế TNDN từ nợ là tỷ lệ không đổi 35%, bất kể số nợ đã vay là bao nhiêu. Tuy nhiên trên thực tế ít có doanh nghiệp có thể chắc họ có đủ lợi nhuận để trả thuế trong tương lai. Nếu một doanh nghiệp bị lỗ và không thể mang khoản lỗ trừ vào phần thuế thì tấm chắn thuế của doanh nghiệp sẽ được chuyển sang tương lai với hy vọng sử dụng nó sau này. Khi đó doanh nghiệp sẽ thiệt mất giá trị thời gian của tiền trong khi chờ đợi chưa nói đến rủi ro thời gian chờ đợi này có thể là vĩnh viễn và tấm chắn thuế lãi từ chứng khoán bị mất đi mãi mãi. Cũng lưu ý là vay nợ không phải là cách duy nhất để “che chắn” lợi nhuận khỏi chịu thuế. Các doanh nghiệp có thể đẩy nhanh bút toán khấu hao nhanh nhà máy và trang thiết bị, chi tiền đầu tư vào các tài sản vô hình. Hoặc đóng góp vào quỹ hưu bổng của doanh nghiệp. Doanh nghiệp càng che chắn lợi nhuận của mình càng nhiều, tấm chắn thuế kỳ vọng từ nợ càng thấp. Như vậy các tấm chắn thuế TNDN có giá trị đối với 1 số DN này hơn các DN khác. Các DN có nhiều tấm chắn thuế nhưng không có khả năng trả lãi cho các chứng khoán nợ và triển vọng tương lai không chắc chắn nên vay ít hơn các DN có khả năng sinh lời vững chắc hơn nhiều lợi nhuận có được từ tấm chắn thuế. Các DN có các khoản lỗ thuế tích lũy lớn không nên vay. Kết luận cuối cùng rút ra từ mô hình của Miller là có một lợi thế thuế trung bình của việc vay nợ doanh nghiệp, nhất là đối với các Công ty có sự dụng tấm chắn thuế TNDN. Các Công ty không dự tính có thể sử dụng được tấm chắn thuế thu nhập doanh nghiệp thì sẽ bị một bất lợi thuế trung bình. 3. CHI PHÍ KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH Kiệt quệ tài chính xảy ra khi doanh nghiệp không thể đáp ứng các hứa hẹn với các chủ nợ hay đáp ứng một cách khó khăn. Đôi khi kiệt quệ tài chính đưa đến phá sản. Đôi khi có nghĩa là đang gặp khó khăn, rắc rối. Kiệt quệ tài chính rất tốn kém. Lo ngại của các nhà đầu tư về điều này được phản ánh trong giá trị thị trường của doanh nghiệp có vay nợ. Chi phí kiệt quệ tài chính tùy thuộc vào xác suất kiệt quệ và độ lớn của chi phí phải gánh chịu nếu kiệt quệ tài chính xảy ra. Chúng ta hãy xem hình sau: Nhóm 4 – NH6 –CHKT – K20 Trang 7 Bài Tiểu Luận – Môn TCDN: Một Doanh Nghiệp Nên Vay Bao Nhiêu? Trục tung là giá trị thị trường, trục hoành là tỷ lệ nợ. Trong một giới hạn nợ từ 0 đến một mức độ giới hạn nợ mà gọi là tỷ lệ nợ tối ưu thì càng tăng nợ giá trị doanh nghiệp càng cao lý do trong giới hạn nợ này có rủi ro, có tốn chi phí phá sản (chi phí kiệt quệ tài chính) nhưng do sinh lợi tấm chắn thuế nhiều hơn cho nên giá trị doanh nghiệp sử dụng nợ tăng nhiều hơn. Nhưng nếu nằm trong tỷ lệ nợ tối ưu trở lên, lợi ích tấm chắn thuế vẫn như cũ nhưng do chi phí phá sản nhiều, bất lợi nhiều hơn nên giá trị doanh nghiệp có sử dụng nợ giảm xuống. Như vậy, chúng ta thấy có sự đánh đổi gữa lợi ích thuế và chi phí của kiệt quệ tài chính ấn định cấu trúc vốn tối ưu. PV (tấm chắn thuế) ban đầu tăng khi doanh nghiệp vay thêm nợ. Ở các mức nợ trung bình, xác suất kiệt quệ tài chính không đáng kể và PV (chi phí kiệt quệ tài chính) cũng nhỏ và lợi thế thuế vượt trội. Khi doanh nghiệp vay nợ thêm, xác suất kiệt quệ tài chính tăng nhanh và chi phí kiệt quệ bắt đầu chiếm một lượng lớn giá trị của doanh nghiệp. Nếu doanh nghiệp không thể chắc chắn hưởng lợi từ tấm chắn thuế thu nhập doanh nghiệp, lợi thế thuế của nợ sẽ giảm đi và cuối cùng biến mất. Điểm tối ưu lý thuyết đạt được khi hiện giá của khoản tiết kiệm thuế do vay nợ thêm vừa đủ bù trừ cho gia tăng trong hiện giá của chi phí kiệt quệ. Chi phí kiệt quệ tài chính gồm: - Chi phí phá sản: chi phí trực tiếp và chi phí gián tiếp của phá sản; - Chi phí kiệt quệ tài chính nhưng chưa phá sản (chi phí đại diện). 3.1 Chi phí phá sản 3.1.1. Chi phí trực tiếp của phá sản (chi phí pháp lý và hành chính) Chi phí trực tiếp là những chi phí pháp lý và hành chính cho phá sản xảy ra khi các cổ đông thi hành quyền không thực hiện nghĩa vụ của họ. Trách nhiệm hữu hạn cho phép các cổ đông dễ dàng rời bỏ doanh nghiệp, để tất cả các phiền phức lại cho các chủ nợ. Các chủ nợ trước đây trở thành cổ đông mới bất đắc dĩ của công ty, và các cổ đông cũ không còn quyền hạn gì đối với tài sản doanh nghiệp nữa. Như vậy, việc gia tăng đòn bẩy tài chính (tức là gia tăng nợ) sẽ tác động đến hiện giá của chi phí kiệt quệ tài chính. Nếu một doanh nghiệp vay thêm thì rủi ro tài chính sẽ tăng và họ sẽ phải hứa hẹn nhiều hơn với các trái chủ, phải tốn thêm chi phí trả cho các trái chủ (tức là phải gia tăng lợi tức). Điều này làm tăng xác suất không thực hiện nghĩa vụ tài chính đối với chủ nợ và tăng chi phí các thủ tục pháp lý. Nó cũng làm tăng hiện giá chi phí kiệt quệ tài chính và làm giảm hiện giá thị trường của doanh nghiệp. Chi phí phá sản rốt cuộc do các cổ đông gánh chịu. Các chủ nợ đoán trước sẽ có các chi phí này và chính họ sẽ phải trả giá khi việc doanh nghiệp không thực hiện nghĩa vụ xảy ra. Vì vậy, họ đòi hỏi được đền bù trước dưới hình thức các chi trả cao hơn khi doanh nghiệp chưa mất khả năng thực hiện nghĩa vụ, tức là họ đòi hỏi một lãi suất hứa hẹn cao hơn. Điều này làm giảm giá trị thị trường hiện tại cổ phần của cổ đông. Nhóm 4 – NH6 –CHKT – K20 Trang 8 Bài Tiểu Luận – Môn TCDN: Một Doanh Nghiệp Nên Vay Bao Nhiêu? Đến đây, phải thừa nhận rằng sử dụng nợ là tốn chi phí, đó là chi phí kiệt quệ tài chính. Sử dụng nợ có rủi ro, tạo ra rủi ro cho chủ nợ cho nên chủ nợ đòi hỏi phải tăng lãi suất. Sử dụng nợ cũng tạo ra rủi ro cho cổ đông cho nên cổ đông cũng đòi hỏi một cổ tức cao hơn, như vậy có phí phá sản trả cho cổ đông. 3.1.2. Chi phí gián tiếp của phá sản Chúng ta đã đề cập đến các chi phí trực tiếp của phá sản (chi phí pháp lý và hành chính). Ngoài ra, phá sản còn có các chi phí gián tiếp, các chi phí này hầu như không thể đo lường được. Các chi phí gián tiếp phản ánh các khó khăn trong việc điều hành một doanh nghiệp bất kỳ trong khi đang phá sản. Các trì trệ và các rắc rối pháp lý của việc phá sản thường phá hỏng các nỗ lực của Ban giám đốc nhằm ngăn chặn công việc kinh doanh của doanh nghiệp khỏi tồi tệ thêm. Định đề I của MM được “chỉnh” lại để phản ánh thuế TNDN và chi phí phá sản. Định đề mới là: Giá trị của DN = Giá trị nếu được tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần + PV (tấm chắn thuế) - PV (chi phí phá sản) 3.2 Chi phí kiệt quệ tài chính nhưng chưa phá sản (chi phí đại diện) Không phải bất cứ doanh nghiệp nào gặp khó khăn cũng đều đi đến phá sản. Khi một doanh nghiệp gặp khó khăn, cả trái chủ lẫn cổ đông không ai muốn thanh lý hay bán công ty mà đều muốn doanh nghiệp phục hồi. Nhưng ở khía cạnh khác, quyền lợi của họ có mẫu thuẫn nhau. Kiệt quệ tài chính tốn kém khi các mâu thuẫn quyền lợi cản trở các quyết định đúng đắn về hoạt động, đầu tư và tài trợ. Các cổ đông thường từ bỏ mục tiêu thông thường là tối đa hóa giá trị thị trường của doanh nghiệp và thay vào đó, họ sẽ theo đuổi mục tiêu hạn hẹp hơn đó là quyền lợi của riêng mình, với thiệt hại do các chủ nợ gánh chịu, bằng việc thực hiện các “trò chơi” làm giảm tổng giá trị của doanh nghiệp. Chi phí kiệt quệ tài chính thay đổi tùy theo loại tài sản. Một vài tài sản, như các bất động sản có giá trị thương mại có thể trải qua phá sản và tái tổ chức mà giá trị không suy suyển, trong khi giá trị của các tài sản khác hầu như biến mất. Thua lỗ sẽ lớn nhất đối với các tài sản vô hình gắn liền với tình hình sức khỏe của doanh nghiệp như: công nghệ, nguồn vốn nhân lực, hình ảnh nhãn hiệu. Giới thiệu 2 “trò chơi” có thể dẫn đến các chi phí kiệt quệ tài chính như thế nào và cách mà các cổ đông có thể thực hiện để đẩy thiệt hại của mình sang cho trái chủ chịu. Giả sử, bảng cân đối kế toán của Công ty C theo giá trị sổ sách và giá trị thị trường như sau: TÀI SẢN Giá trị sổ sách Giá trị thị trường NỢ VÀ VỐN CỔ PHẦN Giá trị sổ sách Giá trị thị trường Vốn luân chuyển 20 $ 20 $ Trái phiếu đang lưu hành 50 $ 25 $ Tài sản cố định 80 $ 10 $ Cổ phần thường 50 $ 5 $ Tổng tài sản 100 $ 30 $ Tổng Nợ & Vốn cổ phần 100 $ 30 $ Với các giả định: chỉ có 2 người đầu tư vào công ty: 1 cổ đông (cũng là giám đốc) và 1 chủ nợ; một cổ phiếu là 50 $ và một trái phiếu là 50 $. Khi kiệt quệ tài chính xảy ra cho công ty này, giá trị của doanh nghiệp sẽ giảm 70$ (từ 100$ giảm còn 30$), giá trị cổ phiếu giảm 45$ (từ 50$ giảm còn 5$) và giá trái phiếu giảm 25$ (từ 50$ xuống còn 25$). Nếu nợ đáo hạn vào ngay hôm nay thì Ông Giám đốc sẽ không thực hiện được nghĩa vụ và buộc phải cho doanh nghiệp phá sản. Giả sử trái phiếu này sẽ đáo hạn 1 năm nữa thì trong thời gian này Ông Giám đốc bắt đầu chống chọi và làm cách nào để có thể chuyển rủi ro dự tính đến thời điểm đó về cho chủ nợ gánh. Thời gian ân hạn 1 năm giải thích tại sao cổ phần của Công ty vẫn có giá trị, chủ sở hữu công ty gánh cùng với nợ vay sẽ tiếp tục cứu doanh nghiệp. Đó là tiếp tục dùng phần còn lại để đầu tư và nếu thành công thì cứu được doanh nghiệp và cứu luôn cả hai (chỉ thành công khi giá trị doanh nghiệp tăng từ 30$ lên 50$); nếu không được thì chủ nợ phải tự thanh lý cho công ty. 3.2.1 Trò chơi thứ nhất: chuyển dịch rủi ro Nhóm 4 – NH6 –CHKT – K20 Trang 9 Bài Tiểu Luận – Môn TCDN: Một Doanh Nghiệp Nên Vay Bao Nhiêu? Giả sử công ty có 10$ tiền mặt và dùng số tiền này để tiếp tục đầu tư với các cơ hội như sau: 90% khả năng đầu tư không thành công và 10% đầu tư thành công với mức lợi nhuận cao (giả định là 120$). Ở đây, chúng ta thấy tại sao chủ sở hữu công ty lại tiếp tục đầu tư mặc dù cơ hội thành công không cao? Đó là do chủ sở hữu công ty đang đánh cuộc bằng tiền của trái chủ và nếu đầu tư thành công, chủ sở hữu công ty sẽ nhận được hầu hết phần lợi nhuận. Giả định, NPV của dự án là – 2$ và dự án vẫn được thực hiện. Khi đó, giá trị của doanh nghiệp sẽ giảm 2$ (từ 30$ xuống còn 28$); và bảng cân đối kế toán mới của Công ty C theo giá trị thị trường như sau: TÀI SẢN Giá trị thị trường NỢ VÀ VỐN CỔ PHẦN Giá trị thị trường Vốn luân chuyển 10 $ Trái phiếu đang lưu hành 20 $ Tài sản cố định 18 $ Cổ phần thường 8 $ Tổng tài sản 28 $ Tổng Nợ & Vốn cổ phần 28 $ Chúng ta thấy, giá trị của doanh nghiệp giảm 2$ nhưng chủ sở hữu được thêm 3$ vì giá trị trái phiếu đã sụt giảm 5$. Số tiền 10$ tiền mặt từng đứng đằng sau trái phiếu đã bị thay thế bằng một tài sản rất rủi ro có giá trị chỉ bằng 8$. Như vậy, trò chơi đã được thực hiện với thiệt hại về phần trái chủ của doanh nghiệp. Trò chơi này minh họa: cổ đông của các doanh nghiệp có nợ vay có lợi khi rủi ro kinh doanh tăng. Các giám đốc tài chính hành động hoàn toàn vì quyền lợi của các cổ đông, sẽ ưu tiên chấp nhận các dự án rủi ro hơn là các dự án an toàn (thậm chí cả các dự án có NPV âm). 3.2.2 Trò chơi thứ hai: từ chối đóng góp cổ phần Chúng ta đã biết, các cổ đông có thể chấp nhận các dự án làm giảm giá trị thị trường của doanh nghiệp, còn mâu thuẫn quyền lợi lại có thể đưa đến các sai lầm của việc bỏ qua các dự án tốt. Giả sử Công ty C có một cơ hội tốt: một tài sản tương đối an toàn có chi phí 10$ với hiện giá 15$ và NPV bằng + 5$. Công ty C phát hành một chứng khoán mới 10$ và tiến hành đầu tư. Giả dụ, cổ phần mới được phát hành cho chủ sở hữu nguyên thủy để có được 10$ tiền mặt. Bảng cân đối kế toán bây giờ là: TÀI SẢN Giá trị thị trường NỢ VÀ VỐN CỔ PHẦN Giá trị thị trường Vốn luân chuyển 20 $ Trái phiếu đang lưu hành 33 $ Tài sản cố định 25 $ Cổ phần thường 12 $ Tổng tài sản 45 $ Tổng Nợ & Vốn cổ phần 45 $ Như vậy, giá trị của doanh nghiệp tăng lên 15$ (10$ vốn mới và 5$ NPV). Và trái chủ nhận được một lãi vốn là 8$ (vì tài sản của doanh nghiệp bao gồm một tài sản mới, an toàn trị giá 15$). Xác suất không thực hiện nghĩa vụ thấp hơn, nhưng chi trả cho trái chủ nếu xảy ra việc không thực hiện nghĩa vụ cũng lớn hơn. Chủ sở hữu sẽ phải chịu mất phần mà trái chủ được lãi. Giá trị vốn cổ phần tăng không phải 15$ mà chỉ tăng 7$ (15$ - 8$). Chủ sở hữu bỏ vào 10$ vốn cổ phần mới nhưng chỉ đạt được 7$ trong giá trị thị trường. Việc tiến hành dự án có lợi cho doanh nghiệp nhưng không có lợi cho chủ sở hữu. Ví dụ trên minh họa: Nếu chúng ta giữ cho rủi ro kinh doanh không đổi, bất kỳ gia tăng nào trong giá trị doanh nghiệp được chia sẻ giữa trái chủ và cổ đông. Giá trị của bấy kỳ cơ hội đầu tư nào đối với cổ đông của doanh nghiệp bị giảm vì lợi ích của dự án phải được chia sẻ với các trái chủ. Như vậy, việc đóng góp vốn cổ phần mới không có lợi riêng cho các cổ đông cho dù dự án có mang lại NPV > 0. 3.2.3 Tóm lược ba trò chơi khác: - Thu tiền và bỏ chạy: Nhóm 4 – NH6 –CHKT – K20 Trang 10