BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM    - CƠNG TRÌNH DỰ THI GIẢI THƯỞNG NGHIÊN CỨU KHOA HỌC SINH VIÊN “NHÀ KINH TẾ TRẺ – NĂM 2012” TÊN CƠNG TRÌNH: LỰA CHỌN CẤU TRÚC VỐN HÀNH VI CỦA CÁC DOANH NGHIỆP TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHỐN VIỆT NAM THUỘC NHĨM NGÀNH: KHOA HỌC KINH TẾ i TÓM TẮT ĐỀ TÀI Lý chọn đề tài Lựa chọn cấu trúc vốn vấn đề quan trọng doanh nghiệp định tài doanh nghiệp, có nhiều nghiên cứu học giả giới viết vấn đề Tựu trung lại, lựa chọn cấu trúc vốn chia thành vấn đề lựa chọn vốn cổ phần hay nợ vay? lựa chọn nợ ngắn hạn hay nợ dài hạn? sử dụng lợi nhuận giữ lại hay phát hành cổ phần mới? Và bật việc dự đoán hành vi doanh nghiệp định lựa chọn nguổn tài trợ mơ hình trật tự phân hạng, mơ hình đánh đổi mơ hình điều kiện thị trường Nhằm kiểm định dự đoán mơ hình hành vi doanh nghiệp thị trường chứng khoán Việt Nam đưa nhìn tổng quát vấn đề mục đích đề tài Xác định vấn đề nghiên cứu Đề tài nghiên cứu sâu vào mơ hình nhằm xác định ứng dụng khung phương pháp bao gồm ba cặp hồi quy việc xác định hành vi lựa chọn cấu trúc vốn doanh nghiệp Phạm vi nghiên cứu chủ yếu lĩnh vực chứng khoán Việt Nam Câu hỏi mục tiêu nghiên cứu Đề tài tập trung giải vấn đề sau đây: Thứ nhất, sâu nghiên cứu sở khoa học khung phương pháp sử dụng Thứ hai, xác định hành vi lựa chọn cấu trúc vốn doanh nghiệp thị trường chứng khoán Việt Nam dựa kết thu ii Phương pháp nghiên cứu Tác giả sử dụng phương pháp pháp phân tích, xử lý số liệu, liệu thứ cấp công bố từ quan thống kê, quan quản lý, tổ chức chuyên mơn uy tín để cung cấp liệu đầu vào cho phương pháp định giá Nội dung nghiên cứu Cấu trúc nghiên cứu chi thành phần sau: Phần 1, giới thiệu nghiên cứu trước viết hành vi lựa chọn cấu trúc vốn doanh nghiệp; Phần trình bày khung phương pháp mà Fama French sử dụng nghiên cứu 2011 phát triển thành cặp phương trình hồi quy; Phần Phần mô tả liệu, biến số sử dụng kết hồi quy; Phần kết luận Ý nghĩa nghiên cứu đề tài Nhận định hành vi lựa chọn cấu trúc vốn doanh nghiệp dựa khung phương pháp ứng dụng hiệu quốc gia khác giới Từ đó, giúp người quan tâm có nhìn sâu sắc vấn đề Việt Nam Hướng phát triển đề tài Trong khuôn khổ đề tài, chưa thực đáp ứng đầy đủ mặt liệu Do đó, nghiên cứu tiếp sau với nguồn liệu dồi hơn, tự tin đưa kết nhận định xác iii Mục lục Tóm tắt Mục lục Danh mục bảng Lời mở đầu Các nghiên cứu trước hành vi lựa chọn cấu trúc vốn doanh nghiệp .2 Tổng quát phương pháp nghiên cứu 4 2.1 Các mẫu hình dịng tiền gượng ép 2.2 Xây dựng phương trình hồi quy 10 2.2.1 Đối với chia tác phát hành cổ phần vay nợ 10 2.2.2 Đối với chia tách nợ ngắn hạn dài hạn 13 2.2.3 Đối với chia tác cổ tức phát hành cổ phần 16 Dữ liệu giải thích biến số hồi quy 18 3.1 Dữ liệu 18 3.2 Giải thích ý nghĩa biến số hồi quy 19 Kết hồi quy 20 4.1 Cặp hồi quy số 20 4.1.1 Trật tự phân hạng 21 4.1.2 Mơ hình đánh đổi 23 4.1.3 Mơ hình điều kiện thị trường 25 4.2 Cặp hồi quy số hai 26 4.3 Cặp hồi quy số ba 29 Kết luận 31 Tài liệu tham khảo Phụ lục iv DANH MỤC BẢNG Bảng 1: tóm tắt dự đốn dấu hiệu nhận biết mơ hình 17 Bảng 2: giải thích ý nghĩa biến hồi quy 19 Bảng 3: tổng hợp hệ số hồi quy phương trình (11) 22 Bảng 4: kết hồi quy cặp hồi quy số 24 Bảng 5: kết hồi quy cặp hồi quy số hai 27 Bảng 6: kết tổng hợp từ cặp hồi quy số ba 30 Bảng 7: kết hồi quy doanh nghiệp thuộc Mẫu 1-Hồi quy dSt-dLt 34 Bảng 8: kết hồi quy doanh nghiệp thuộc Mẫu 1-Hồi quy dSTDt-dLTDt 46 Bảng 9: kết hồi quy doanh nghiệp thuộc Mẫu 1- Hồi quy Dt - dSt 58 Bảng 10: kết hồi quy doanh nghiệp thuộc Mẫu 2-Hồi quy dSt-dLt 69 Bảng 11: kết hồi quy doanh nghiệp thuộc Mẫu 2- Hồi quy dSTDt-dLTDt (phụ lục) Bảng 12: kết hồi quy doanh nghiệp thuộc Mẫu 1- Hồi quy Dt - dSt 12 (phụ lục) Lời mở đầu Lựa chọn cấu trúc vốn vấn đề quan trọng doanh nghiệp định tài doanh nghiệp, có nhiều nghiên cứu học giả giới viết vấn đề Tựu trung lại, lựa chọn cấu trúc vốn chia thành vấn đề lựa chọn vốn cổ phần hay nợ vay? lựa chọn nợ ngắn hạn hay nợ dài hạn? sử dụng lợi nhuận giữ lại hay phát hành cổ phần mới? Và bật việc dự đoán hành vi doanh nghiệp định lựa chọn nguổn tài trợ mơ hình trật tự phân hạng, mơ hình đánh đổi mơ hình điều kiện thị trường Nhằm kiểm định dự đốn mơ hình hành vi doanh nghiệp thị trường chứng khoán Việt Nam đưa nhìn tổng qt vấn đề mục đích nghiên cứu Nhìn chung, nghiên cứu trước Fama French (2011) chủ yếu dựa tiếp cận tham vọng riêng rẽ mô hình nhằm đưa kết luận hành vi lựa chọn doanh nghiệp Trong Fama French (2011) lại đưa khung phương pháp hồi quy mang tính tổng quát khung phương pháp đem lại ba cặp hồi quy bổ sung cho kiểm định mơ hình đánh đổi, trật tự phân hạng điều kiện thị trường thể thống đơn giản-là đóng góp đem đến tảng cho nghiên cứu tương lai Do đó, viết tập trung vào việc sử dụng khung phương pháp Fama French (2011) Theo đó, cấu trúc nghiên cứu chi thành phần sau: Phần 1, giới thiệu nghiên cứu trước viết hành vi lựa chọn cấu trúc vốn doanh nghiệp; Phần trình bày khung phương pháp mà Fama French sử dụng nghiên cứu 2011 phát triển thành cặp phương trình hồi quy; Phần Phần mô tả liệu, biến số sử dụng kết hồi quy; Phần kết luận Các nghiên cứu trước hành vi lựa chọn cấu trúc vốn doanh nghiệp Lựa chọn cấu trúc vốn vấn đề quan trọng doanh nghiệp định tài doanh nghiệp, có nhiều nghiên cứu học giả giới viết vấn đề Tựu trung lại, lựa chọn cấu trúc vốn chia thành vấn đề lựa chọn vốn cổ phần hay nợ vay? lựa chọn nợ ngắn hạn hay nợ dài hạn? sử dụng lợi nhuận giữ lại hay phát hành cổ phần mới? Và bật việc dự đoán hành vi doanh nghiệp định lựa chọn nguổn tài trợ mơ hình trật tự phân hạng, mơ hình đánh đổi mơ hình điều kiện thị trường Mơ hình lý thuyết trật tự phân hạng đưa Myers (1984) MyersMajluf (1984) phần khơng thể thiếu giáo trình Tài doanh nghiệp giảng dạy trường đại học Mơ hình dự đốn rằng, có vấn đề bất cân xứng thông tin đặc biệt chứng khoán rủi ro, doanh nghiệp thiên tài trợ lợi nhuận giữ lại, nguồn tài trợ từ bên ngoài; doanh nghiệp ưu tiên vay nợ việc phát hành cổ phần mới; ưu tiên nợ ngắn hạn nợ dài hạn Và lý thuyết trật tự phân hạng Frank Goyal (2003) kiểm định hành vi lựa chọn nguồn tài trợ doanh nghiệp Mỹ từ 1971 đến 1998 dựa việc tiếp cận chủ yếu bất cân xứng thông tin thâm hụt tài Trước Shyam-Sunder Myers (1999) tìm chứng ủng hộ dự đốn mơ hình mẫu 157 doanh nghiệp từ 1971 đến 1999 Đối với mơ hình điều kiện thị trường, phương pháp phổ biến việc kiểm định tính đắn dự đốn sử dụng biến trễ hệ số giá trị thị trường giá trị sổ sách Dựa vào nghiên cứu trước mơ hình thời điểm thị trường (xem reviews Baker, Ruback Wurgler 2007 Eckbo, Masulis, Norli 2007), phép hồi quy sử dụng xem P/Bt-1, biến giải thích Fama French (2011) lại giải thích P/Bt-1 mức rộng hơn, chứng mơ hình điều kiện thị trường cách tổng thể Debondt Thaler (1985) Lakonishok, Shleifer, Vishny (1994) lập luận cổ phiếu tăng trưởng (tỉ số giá chứng khoán giá sổ sách cao, P/B cao) có xu hướng bị định giá cao ngược lại Có nhiều cách tính dùng để thay P/Bt-1 sử dụng làm phương tiện đo lường (P/Bt-1) mơ hình điều kiện thị trường, lợi nhuận tích lũy trễ lựa chọn phổ biến Rhodes-Kropf, Robinson, Vishwanathan (2005) Polk Sapienza (2009) đề xuất việc sử dụng phương tiện đo lường khác thay cho P/Bt-1 Deangelo, DeAngelo, Stulz (2010) kiểm định thành biến khác sử dụng báo cho lượng vốn cổ phần cần thiết theo mùa Tuy nhiên họ nhận thấy việc kết hợp phương tiện đo lường đem lại gia tăng khả giải thích chúng, xét phương diện kinh tế lại khơng có tác dụng Những lập luận Fama French (2011) dịch chuyển mức đòn bẩy mục tiêu doanh nghiệp tương tự nghiên cứu sử dụng cách tiếp cận tham vọng trước nhằm xác định ảnh hưởng biến giải thích mức địn bẩy mục tiêu đề cập dạng khác mơ hình trật tự phân hạng (xem Fama French 2002 Review cuả Parson Titman 2008).Fama French (2011) thực lại kết đề cập Fama French 2002 việc sử dụng đòn bẩy thị trường, nhằm kiểm định tỉ lệ dịch chuyển mức mục tiêu doanh nghiệp tương tự địn bẩy giá trị sổ sách hay thị trường Rampini Viswanathan (2010), Rauh Sufi (2010) Welch (2011) nghiên cứu đề xuất nghĩa vụ khơng bao gồm nợ cho thuê hoạt động, nên sử dụng để tính địn bẩy Nhưng nhìn chung, nghiên cứu trước Fama French (2011) chủ yếu dựa tiếp cận tham vọng riêng rẽ mơ hình nhằm đưa kết luận hành vi lựa chọn doanh nghiệp Trong Fama French (2011) lại đưa khung phương pháp hồi quy mang tính tổng quát khung phương pháp đem lại ba cặp hồi quy bổ sung cho kiểm định mơ hình đánh đổi, trật tự phân hạng điều kiện thị trường thể thống đơn giản-là đóng góp đem đến tảng cho nghiên cứu tương lai Do đó, viết tập trung vào việc sử dụng khung phương pháp Fama French (2011) nhằm kiểm định hành vi lựa chọn cấu trúc vốn doanh nghiệp thị trường chứng khoán Việt Nam Tổng quát phương pháp nghiên cứu Trong nghiên cứu năm 2011, Fama French kiểm định dự đốn ba mơ hình phổ biến việc lựa chọn nguồn tài trợ doanh nghiệp Dự đốn chủ yếu mơ hình đánh đổi nguồn tài trợ doanh nghiệp có cấu trúc vốn mục tiêu có khuynh hướng tiến mục tiêu Mơ hình lý thuyết trật tự phân hạng đưa Myers (1984) Myers-Majluf (1984), dự đốn rằng, có vấn đề bất cân xứng thông tin đặc biệt chứng khoán rủi ro, doanh nghiệp thiên tài trợ lợi nhuận giữ lại, nguồn tài trợ từ bên ngoài; doanh nghiệp ưu tiên vay nợ việc phát hành cổ phần mới; ưu tiên nợ ngắn hạn nợ dài hạn Trật tự phân hạng nảy sinh lý chi phí phát hành, khơng lợi nhuận giữ lại, mức thấp vay nợ cao phương án phát hành cổ phần Mơ hình điều kiện thị trường có nhiều biến thể, có chung dự đốn doanh nghiệp có giá cổ phần cao tương đối so với giá trị sổ sách (P/B cao) phát hành cổ phần nhiều Phiên thời điểm thị trường mơ hình điều kiện thị trường nhánh “câu chuyện hành vi” khoản giá trị tăng thêm so với lợi nhuận trung bình từ chứng khoán Debondt Thaler (1985) Lakonishok, Shleifer, Vishny (1994) lập luận cổ phiếu tăng trưởng (tỉ số giá chứng khoán giá sổ sách cao, P/B cao) có xu hướng bị định giá cao ngược lại Việc điều chỉnh giá đem lại giá trị vượt trội1 là, lợi nhuận trung bình thấp cổ phiếu tăng trưởng cao cổ phiếu giá trị Nếu cổ phiếu tăng trưởng bị định giá cao, dường hợp lý nợ vay doanh nghiệp tăng trưởng bị định giá cao tương tự, với nợ dài hạn bị định giá cao so với nợ ngắn hạn (Myers Majluf 1984) , Eugene Fama and K G French định nghĩa khái niệm năm 1992 Trong mơ hình thời điểm thị trường, nhà quản lý sử dụng định tài trợ nhằm đạt lợi từ việc điều chỉnh chậm chạp lỗi định giá Các doanh nghiệp có P/B cao thường thích phát hành cổ phần (nhằm đạt lợi ích từ việc giá cổ phiếu cao) hình thức tài trợ cịn lại Khi cơng ti tăng trưởng vay nợ, họ thường thích nợ dài hạn ngắn hạn Việc mua lại cổ phần bị định giá cao khoản đầu tư xấu công ty tăng trưởng, cổ tức từ chúng lại hấp dẫn, đó, nhằm đảm bảo cho tổng tài sản không đổi, họ chấp nhận cho công ty tăng trưởng phát hành chứng khoán bị định giá cao Và ngược lại doanh nghiệp có P/B thấp Lợi nhuận giữ lại nguồn tài trợ rẻ nhất, nợ ngắn hạn bị định giá thấp (mức độ nhỏ), nợ dài hạn bị định giá thấp (mức độ lớn hơn), cuối việc sử dụng vốn cổ phần từ bên (phát hành cổ phần mới) bị định giá thấp (mức độ cao nhất) Việc mua lại cổ phần bị định giá thấp hấp dẫn công ty giá trị, cổ tức chúng lại chứa chi phí hội cao Baker Wurgler (2002) người ủng hộ mạnh mẽ câu chuyện thời điểm thị trường, điều mà thường cho mơ hình định giá sai Các mơ hình khác dựa chủ yếu điều kiện thị trường lại khơng dựa vào lỗi định giá dự đốn quan hệ đồng biến việc tài trợ vốn cổ phần P/B Lấy ví dụ, với việc định giá hợp lý, P/B cao dấu hiệu vài kết hợp dòng tiền kì vọng tương lai vốn cổ phần cao tỉ suất chiếu khấu thấp, chi phí sử dụng vốn thấp Giả sử giá cổ phiếu hợp lý tồn khơng thích đáng cấu trúc vốn so với mệnh đề MM Đối với kịch này, chi phí sử dụng vốn cổ phần thấp không ngụ ý vốn cổ phần rẻ hình thức tài trợ khác Giả sử, nhà quản lý đối phó với tỷ số P/B cao việc phát hành cổ phần họ tin tưởng cách sai lầm P/B cao báo hiệu cho chi phí sử dụng vốn cổ phần thấp Niềm tin sai lệch xuất hiện, ví dụ, nhà quản lí khơng hiểu định đề MM họ tin tưởng cách sai lầm vào tín hiệu tỷ số P/B bị định giá sai Mối quan hệ đồng biến P/B việc tài trợ việc phát hành cổ phần Miller (1977) gọi thay đổi trung lập: hành vi tốt, mà khơng phát tín hiệu mối liên hệ chi phí phát hành cổ phần so với hình thức tài trợ khác hay việc định giá sai Phiên mơ hình điều kiện thị trường phù hợp với chứng ... doanh nghiệp; Phần trình bày khung phương pháp mà Fama French sử dụng nghiên cứu 2011 phát triển thành cặp phương trình hồi quy; Phần Phần mô tả liệu, biến số sử dụng kết hồi quy; Phần kết luận... phương pháp mà Fama French sử dụng nghiên cứu 2011 phát triển thành cặp phương trình hồi quy; Phần Phần mô tả liệu, biến số sử dụng kết hồi quy; Phần kết luận 2 Các nghiên cứu trước hành vi lựa... lớn hơn), cuối việc sử dụng vốn cổ phần từ bên (phát hành cổ phần mới) bị định giá thấp (mức độ cao nhất) Việc mua lại cổ phần bị định giá thấp hấp dẫn công ty giá trị, cổ tức chúng lại chứa chi