Môn: Tài Chính Doanh Nghiệp - GV: TS.Trần Thị Hải Lý 2012 DANH SÁCH NHÓM 4 – LỚP NGÂN HÀNG ĐÊM 4 – K20 STT Họ và tên Ngày sinh Điện thoại Email 1 Phạm Thanh Quang 909042583 thanhquang2512@yahoo.com 2 Nguyễn Thị Thu Hiền 988933807 ntth_bank247@yahoo.com.vn 3 Lê Thúy Hà 909584369 lethuyha2986@yahoo.com 4 Trương Tuấn Anh 983208804 anhtt131@yahoo.com 5 Nguyễn Thanh Hùng 983121487 thanhhungnh@gmail.com 6 Phạm Duy Khiêm 934763763 pdkhiem79@yahoo.com.vn 7 Đặng Thanh Hùng 903995514 hungleasingii@gmail.com 8 Trinh Minh Tưởng 986773385 trinhtuong1687@gmail.com 9 Nguyễn Văn Thái thai86dt@yahoo.com ĐỀ TÀI : MỘT DOANH NGHIỆP NÊN VAY BAO NHIÊU ? 1 Môn: Tài Chính Doanh Nghiệp - GV: TS.Trần Thị Hải Lý 2012 MỘT DOANH NGHIỆP NÊN VAY BAO NHIÊU ? Ở chương 14, chúng ta đã thấy chính sách nợ hiếm khi đặt thành vấn đề trong các thị trường vốn vận hành tốt (định đề I của MM) hay Giá trị doanh nghiệp có sử dụng nợ = giá trị doanh nghiệp không sử dụng nợ. Nếu chính sách nợ không đặt thành vấn đề thì các tỷ lệ nợ thực tế sẽ thay đổi một cách ngẫu nhiên giữa doanh nghiệp này với doanh nghiệp khác và giữa ngành này với ngành khác. Trên thực tế có sự khác biệt trong tỷ lệ nợ giữa doanh nghiệp này với doanh nghiệp khác và giữa ngành này với ngành khác  Chính sách nợ của doanh nghiệp có thể ảnh hưởng tới giá trị doanh nghiệp. Việc giải thích sự khác biệt này nằm một phần ở các yếu tố mà ta chưa đề cặp đến trong chương 14 như thuế, chi phí phá sản và khánh kiệt tài chính, và nhiều yếu tố khác. Trong chương này chúng ta sẽ kết hợp các hiểu biết về lý thuyết MM cộng với các yếu tố này nhằm nghiên cứu tác động của nó với việc quyết định chính sách nợ của doanh nghiệp và giá trị doanh nghiệp. I. THUẾ THU NHẬP DOANH NGHIỆP - Tài trợ nợ có một lợi thế quan trọng trong hệ thống thuế thu nhập doanh nghiệp. Lãi từ chứng khoán nợ là một chi phí được khấu trừ thuế, cổ tức và lợi nhuận giữ lại thì không - Khoản khấu trừ thuế của lãi từ chứng khoán nợ làm tăng tổng lợi nhuận có thể dùng để trả cho các trái chủ và cổ đông. Ví dụ: Báo cáo lợi tức doanh nghiệp U, không có nợ và doanh nghiệp L, vay nợ 1000$, lãi suất 8%. Thuế suất thuế TNDN 35%. STT Khoản mục Doanh nghiệp U Doanh nghiệp L 1 Lợi nhuận trước lãi và thuế 1.000 1.000 2 Lãi trả cho các trái chủ 0 80 3 Lợi nhuận trước thuế 1.000 920 4 Thuế TNDN (thuế suất Tc = 35%) 350 322 5 Lợi nhuận ròng cho cố đông 650 598 6 Tổng lợi nhuận cho trái chủ và cổ đông 650 678 7 Tấm chắn thuế 0 28 2 Môn: Tài Chính Doanh Nghiệp - GV: TS.Trần Thị Hải Lý 2012 Nhận xét : Qua bảng trên chúng ta nhận thấy rằng với thu nhập trước lãi và thuế là như nhau nhưng vì dự án doanh nghiệp (DN) có vay nên thuế thu nhập doanh nghiệp DN trả ít hơn khi không có vay  thu nhập cho cổ đông và chủ nợ được gia tăng. Và đây chính là tấm chắn thuế của doanh nghiệp. Tấm chắn thuế = Tc * D * r D (35%*1000*8% = 28) Chi phí sử dụng vốn sau thuế: r D * = r D * (1-Tc) Giả sử DN sử dụng nợ có tính chất dài hạn (cố định và vĩmh viễn) và rủi ro của các tấm chắn thuế bằng rủi ro của các chi phí trả lãi phát sinh ra các tấm chắn thuế này, khi đó hiện giá tấm chắn thuế thực chất là hiện giá của dòng tiền vĩnh viễn của tấm chắn thuế (Tc * D * r D ) với suất chiết khấu là r D lúc đó: PV(tấm chắn thuế) = Thuế suất thuế TNDN x Lãi từ chứng khoán nợ dự kiến tỷ suất sinh lợi kỳ vọng trên nợ = Tc * D  Như vậy với giả định như trên thì hiện giá tấm chắn thuế độc lập với tỷ suất sinh lợi từ nợ (r D ). 1.1 Tấm chắn thuế lãi từ chứng khoán nợ đóng góp thế nào vào giá trị vốn cổ phần của cổ đông? Định đề 1 của MM cho rằng: “Giá trị của một cái bánh không phụ thuộc vào việc nó được cắt như thế nào”. Cái bánh là tài sản của DN và các lát bánh là nợ và vốn cổ phần. Nếu cái bánh không đổi thì thêm một đô la nợ có nghĩa là bớt một đô la vốn cổ phần. Ta hãy xem bảng cân đối kế toán mở rộng bên dưới khi có kể đến thuế vào. Lúc này xuất hiện thêm lát bánh thứ 3 là hiện giá của thuế tương lai hay trái quyền của chính phủ và MM cũng nói rằng giá trị của cái bánh (giá trị của tài sản trước thuế) không bị thay đổi do việc bị cắt ra thành từng lát.  Bất cứ điều gì làm giảm lát bánh của chính phủ thì sẽ làm tăng giá trị cho các cổ đông. Vì vậy doanh nghiệp vay nợ  giảm hóa đơn thuế (lát bánh của chính phủ) bằng tấm chắn thuế  dòng tiền cho các nhà đầu tư nợ và vốn cổ phần tăng. 3 Môn: Tài Chính Doanh Nghiệp - GV: TS.Trần Thị Hải Lý 2012 Ví dụ: Sắp xếp lại cấu trúc vốn của Merck Bảng cân đối kế toán giá trị sổ sách và giá trị thị trường đã đơn giản của Merck vào cuối năm 1994 (đơn vị tính: triệu đô la) Giá trị sổ sách Vốn luân chuyển Tài sản dài hạn 1,473 14,935 1,146 4,123 11,139 Nợ dài hạn Các nghĩa vụ dài hạn khác Vốn cổ phần Tổng tài sản 16,408 16,408 Tổng nợ và vốn cổ phần Giá trị thị trường Vốn luân chuyển Giá trị thị trường của các tài sản dài hạn 1,473 51,212 1,146 4,123 47,416 Nợ dài hạn Các nghĩa vụ dài hạn khác Vốn cổ phần Tổng tài sản 52,685 52,685 Tổng nợ và vốn cổ phần Giả sử công ty quyết định vay thêm 1 tỷ USD trên cơ sở vĩnh viễn và sử dụng số tiền này để mua lại cổ phần Giá trị sổ sách Vốn luân chuyển Tài sản dài hạn 1,473 14,935 2,146 4,123 Nợ dài hạn Các nghĩa vụ dài hạn khác 4 Môn: Tài Chính Doanh Nghiệp - GV: TS.Trần Thị Hải Lý 2012 10,139 Vốn cổ phần Tổng tài sản 16,408 16,408 Tổng nợ và vốn cổ phần Giá trị thị trường Vốn luân chuyển Giá trị thị trường của các tài sản dài hạn Hiện giá của các tấm chắn thuế 1,473 51,212 350 2,146 4,123 46,766 Nợ dài hạn Các nghĩa vụ dài hạn khác Vốn cổ phần Tổng tài sản 53,035 53,035 Tổng nợ và vốn cổ phần Theo bảng kế toán thì chỉ cần đi vay tiền thì giá trị sau thuế của doanh nghiệp tăng lên một khoản bằng hiện giá PV (tấm chắn thuế) 350 triệu. 1.2 MM và Thuế Ta vừa triển khai một phiên bản của định đề I của MM có bổ sung thêm yếu tố thuế TNDN. Định đề mới là: Giá trị của DN = Giá trị DN nếu được tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần + PV (tấm chắn thuế) Trong trường hợp đặc biệt của nợ vĩnh viễn: Giá trị của DN = Giá trị DN nếu được tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần + Tc*D Công thức trên ngụ ý rằng giá trị DN và tài sản cổ đông sẽ liên tục tăng khi nợ vay (D) tăng. Tuy nhiên có 1 vấn đề được đặt ra là “có phải tất cả các DN nên tài trợ bằng 100% nợ ?”. Như vậy ta đã lập luận để tự đi vào ngõ cụt. Chỉ có hai lối thoát: • Xem xét đầy đủ hơn hệ thống thuế thu nhập doanh nghiệp (TNDN) và thuế thu nhập cá nhân (TNCN) • Xem xét việc các DN vay nợ có thể phải gánh chịu các chi phí khác – như chi phí phá sản. II. THUẾ TNCN VÀ THUẾ TNDN 5 Môn: Tài Chính Doanh Nghiệp - GV: TS.Trần Thị Hải Lý 2012 Để hoạt động hiệu quả, doanh nghiệp nên cố gắng tối thiểu hóa các khoản thuế chi trả từ lợi nhuận của doanh nghiệp trong đó bao gồm cả thuế TNCN mà các trái chủ và cổ đông chi trả. Nói đến thuế TNCN cần phân biệt giữa: - Tp: thuế suất thuế TNCN đánh trên lãi từ chứng khoán nợ - TpE: thuế suất thuế TNCN thực tế đánh trên lợi nhuận từ vốn cổ phần. Ở Mỹ: - Nếu lợi nhuận vốn cổ phần hoàn toàn là cổ tức: Tp =TpE - Nếu lợi nhuận vốn cổ phần là lãi vốn: TpE có thể thấp hơn Tp và thuế đánh trên lãi từ vốn cổ phần có thể được hoãn cho đến khi bán cổ phần. Ta có thể thấy rõ tác động đòn bẩy của thuế TNDN và thuế TNCN qua bảng biểu dưới đây: Thu nhập hoạt động EBIT là 1 USD Chi trả dưới góc độ lãi từ chứng khoán nợ Chi trả dưới góc độ lợi nhuận từ vốn cổ phần Thuế thu nhập doanh nghiệp => Không T c Lợi nhuận sau thuế thu nhập doanh nghiệp => 1 USD 1- T c Thuế thu nhập cá nhân => T p T pE (1 – T c ) Lợi nhuận sau tất cả thuế => (1 – T p ) 1 – T c – T pE (1 – T c ) = (1 - T pE) )( 1 – T c ) Cho trái chủ Cho cổ đông Mục tiêu của một doanh nghiệp là sắp xếp cấu trúc vốn sao cho tối đa hóa lợi nhuận sau thuế. Cấu trúc vốn của doanh nghiệp ấn định việc lợi nhuận hoạt động sẽ được chi trả với góc độ lãi từ chứng khoán nợ hoặc là lợi nhuận vốn cổ phần. Lãi từ chứng khoán nợ chỉ chịu thuế ở cấp cá nhân, lợi nhuận từ vốn cổ phần chịu thuế ở cả cấp cá nhân và doanh nghiệp. Tuy nhiên thuế suất thuế thu nhập cá nhân TpE đánh trên lợi nhuận từ vốn cổ phần có thể thấp hơn thuế suất thuế TNCN Tp đánh trên lãi từ chứng khoán nợ. Điều này làm giảm lợi thế thuế tương đối của nợ. 6 Môn: Tài Chính Doanh Nghiệp - GV: TS.Trần Thị Hải Lý 2012 Nếu ta có: (1- Tp) > (1-TpE)(1-Tc)  doanh nghiệp vay nợ sẽ tốt hơn và ngược lại. Khi đó, lợi thế thuế tương đối của nợ so với vốn cổ phần là: Lợi thế tương đối của nợ = 1 - T p (1 - T pE )( 1 –T c ) Nếu tất cả lợi nhuận từ vốn cổ phần đều là cổ tức thì lợi nhuận từ nợ và vốn cổ phần chịu mức thuế TNCN là như nhau. Ta có trường hợp đặc biệt sau:  Một là, tất cả lợi nhuận từ vốn cổ phần đều là cổ tức Lúc đó, lợi nhuận từ nợ và vốn cổ phần chịu cùng một mức thuế thu nhập cá nhân thực tế (T pE = T p ) thì lợi thế tương đối chỉ tùy thuộc vào thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp (T c ). Lợi thế tương đối của nợ = 1 - T p = 1 (1 - T pE )( 1 – T c ) 1 - T c Trong trường hợp này ta có thể bỏ qua thuế TNCN. Khi đó lợi thuế của DN vay nợ đúng như MM đã tính toán là PV (tấm chắn thuế) = T c .(r D .D).(1 - T p ) = T c .D r D .(1 – T p ) (Thuế thu nhập cá nhân làm giảm số tiền tấm chắn thuế từ chi trả lãi của doanh nghiệp, nhưng suất chiết khấu thích hợp cho các dòng tiền sau thuế cũng giảm đi. Nếu các nhà đầu tư cho vay với một tỷ suất lợi nhuận tương lai trước thuế thu nhập cá nhân r D thì họ cũng phải chấp nhận một lợi nhuận sau thuế cá nhân r D (1- T p ) ) Lúc này giá trị doanh nghiệp trở lại với công thức tính giá trị doanh nghiệp trước đây: Giá trị của doanh nghiệp có sử dụng nợ = Giá trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ + T c .D  Hai là, xảy ra khi thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân bù qua sớt lại với nhau, làm cho chính sách nợ không đặt thành vấn đề. Điều này đòi hỏi: 1 – T p = (1 - T pE )( 1 – T c ) 7 Môn: Tài Chính Doanh Nghiệp - GV: TS.Trần Thị Hải Lý 2012 Trường hợp này chỉ có thể xảy ra nếu thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp T c thấp hơn thuế suất thuế thu nhập cá nhân đánh trên lãi từ chứng khoán nợ T p và nếu thuế suất thực tế T pE đánh trên lợi nhuận từ vốn cổ phần rất thấp. Trong bất kỳ trường hợp nào, chúng ta cũng có một quy luật quyết định là sắp xếp cấu trúc vốn của doanh nghiệp để chuyển hướng lợi nhuận hoạt động theo con đường nào mà chịu thuế ít nhất. 2.1 Chính sách nợ trước và sau cải cách thuế Ở Mỹ, trước cải cách thuế vào năm 1986. Tc = 46%, Tp = 50%, thuế suất lãi vốn cao nhất là 20%. Ta xem xét trường hợp một công ty không chi trả cổ tức, giả dụ là việc trì hoãn nộp thuế lãi vốn đã cắt giảm thuế suất cá nhân thực tế trên lợi nhuận từ vốn cổ phần còn bằng phân nửa tức TpE = 0,1 Chỉ tiêu Lãi từ CK nợ LN vốn CP EBIT 1 $ 1 $ Thuế TNDN (với T c = 0,46) 0 0,46 Lợi nhuận sau thuế TNDN 1 $ 0,54$ Thuế TNCN (với T p =0,5; T pE = 0,1) 0,5 0,054 Lợi nhuận sau tất cả thuế 0,5 0,0496 Lợi thế của nợ: 0,004$ Sau cải cách thuế vào năm 1999: Với các giả định như trước cải cách nhưng bây giờ Tc = 35%, Tp = 39,6%, thuế suất lãi vốn 28% Chỉ tiêu Lãi từ CK nợ LN vốn CP EBIT 1 $ 1 $ Thuế TNDN (với T c = 0,35) 0 0,35 Lợi nhuận sau thuế TNDN 1 $ 0,65$ Thuế TNCN (với T p =0,396; T pE = 0,14) 0,396 0,091 Lợi nhuận sau tất cả thuế 0,604 0,559 8 Môn: Tài Chính Doanh Nghiệp - GV: TS.Trần Thị Hải Lý 2012 Lợi thế của nợ: 0,045$ Trong cả hai trường hợp này phương án tài trợ nợ vẫn dẫn đầu, việc dẫn đầu này còn mạnh mẽ hơn khi ta xem trường hợp các công ty chi trả cổ tức. Giả dụ phân nửa lợi nhuận trên vốn cồ phần là cổ tức và phân nửa kia là lãi vốn, khi đó: thuế suất thực tế của lãi vốn 28/2=14% nên thuế suất thực tế đánh trên lợi nhuận từ vốn cổ phần (0,396 + 0,14)/2 = 0,268 Chỉ tiêu Lãi từ CK nợ LN vốn CP EBIT 1 $ 1 $ Thuế TNDN (với T c = 0,35) 0 0,35 Lợi nhuận sau thuế TNDN 1 $ 0,65$ Thuế TNCN (với T p =0,396; T pE = 0,268) 0,396 0,174 Lợi nhuận sau tất cả thuế 0,604 0,476 Lợi thế của nợ: 0,128$ Chính sách mới hiện tại (1999) rõ ràng ưu tiên cho tài trợ hơn tài trợ vốn cổ phần. Tuy nhiên trong thực tế các cổ đông chịu thuế suất khác nhau như cổ đông triệu phú chịu thuế khác với cổ đông miễn thuế (các quỹ hưu bổng, quỹ tài trợ cho giáo dục)  Tính toán rất phức T pE  Lợi thế thuế của nợ so với cổ phần trong thực tế cũng rất phức tạp. 2.2 “Nợ và thuế” của Merton Miller Mô hình “Nợ và thuế” của Merton Miller giúp cho chúng ta biết cấu trúc vốn tác động như thế nào đến giá trị của doanh nghiệp khi các nhà đầu tư có các thuế suất khác nhau ? Ông xem xét chính sách nợ trước đạo luật cải cách thuế 1986 và giả dụ tất cả lợi nhuận vốn cổ phần là do lãi vốn chưa thực hiện và không ai chi trả thuế trên lợi nhuận vốn cổ phần: TpE = 0 cho tất cả các nhà đầu tư. Nhưng thuế suất đánh trên lãi từ chứng khoán nợ tùy thuộc vào khung thuế suất của nhà đầu tư (0-0,5). Giả dụ các công ty lúc đầu được tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần, không chi trả thuế ở cấp cá nhân, khi đó giám đốc tài chính chỉ cần xem xét thuế TNDN và nó là động cơ khuyến khích doanh nghiệp vay nợ. 9 Môn: Tài Chính Doanh Nghiệp - GV: TS.Trần Thị Hải Lý 2012 Khi công ty vay nợ sẽ thuyết phục nhà đầu tư nắm giữ trái phiếu thay vì cổ phần vì như vậy họ sẽ được miễn thuế nắm giữ nợ. Như vậy tác động ban đầu của nợ vay là tiết kiệm thuế TNDN và giữ cho thuế TNCN không đổi. Nhưng khi doanh nghiệp sẽ vay nhiều hơn, họ sẽ phải “hối lộ thông qua lãi suất trái phiếu” để nhà đầu tư thuộc diện nộp thuế chuyển sang trái phiếu và việc “hối lộ” được thực hiện cho tới khi khoản tiết kiệm thuế TNDN lớn bằng khoản thuế TNCN phải đóng, khi đó Tp chuyển hướng bằng với Tc. Ví dụ: Thuế TNDN Tc=46%, giả định TpE = 0. Trong trường hợp này công ty sẽ “hối lộ” cho các nhà đầu tư thuế suất nhỏ hơn 46% để họ nắm giữ trái phiếu. Đối với các nhà đầu tư thuế suất bằng 46% thì việc hối lộ sẽ không mang lại cho công ty và các nhà đầu tư này đầu tư vào chứng khoán nợ hay lợi nhuận vốn cổ phần cũng đều cho lợi nhuận sau thuế là 0,54£ / 1£ lợi nhuận. 1 – T p = (1 - T pE )( 1 – T c ) hay 1-0,46 = (1-0)(1-0,46) Việc gia tăng thuế suất có ảnh hưởng gì đến tỷ số nợ? Trước hết tỷ số nợ trên vốn cổ phần cho các doanh nghiệp tùy thuộc vào thuế suất thuế TNDN và các nguồn vốn của các nhà đầu tư có các khung thuế suất khác nhau. Nếu thuế suất thuế TNDN tăng làm cho tỷ số nợ trên vốn cổ phần cao. Nếu thuế suất cá nhân tăng thì tỷ số nợ trên vốn cổ phần thấp. Nhưng nếu cả hai loại thuế suất này đều tăng một khoản bằng nhau thì sẽ không có sự gia tăng đáng kể nào trong tỷ số nợ trên vốn cổ phần. Một điểm cuối cùng về cân bằng thuế của Miller: do ông giả định lợi nhuận vốn cổ phần không chịu thuế TNCN TpE = 0, các nhà đầu tư sẵn sàng nắm giữ cổ phần thường có rủi ro thấp để nhận được tỷ suất sinh lợi thấp hơn so với tỷ suất sinh lợi từ nợ vay. Theo mô hình định giá tài sản vốn CAPM một cổ phần an toàn sẽ cho một lợi nhuận kỳ vọng r = rf (lãi suất phi rủi ro), nhưng nhà đầu tư chuyển hướng từ vốn cổ phần sang nợ từ bỏ r để đạt được rf (1-Tp) là lãi suất sau thuế. Trong trạng thái cân bằng, nhà đầu tư chuyển hướng hài lòng với nợ hoặc vốn cổ phần nên r = rf (1-Tp). Mặt khác, Tp=Tc nên suy ra r=rf(1-Tc), điều này có nghĩa là đường thị trường chứng khoán sẽ đi ngang lãi suất phi rủi ro sau thuế. Kết quả cuối cùng từ nợ và thuế Mô hình Miller là một cách để minh họa thuế suất thuế TNDN và TNCN có thể cân bằng nhau như thế nào, làm cho giá trị của DN độc lập với cấu trúc vốn. Ta cần lưu ý là việc vay nợ không phải là cách duy nhất để che chắn lợi nhuận khỏi chịu thuế, mà các doanh nghiệp có thể đẩy nhanh khấu hao, đầu tư vào tài sản vô hình, đóng góp vào 10