Tạp chí Khoa học ĐHQGHN: Kinh tế Kinh doanh, Tập 33, Số (2017) 21-31 Mơ hình hóa biến động thị trường chứng khoán Thực nghiệm từ Việt Nam Hồ Thủy Tiên, Hồ Thu Hồi, Ngơ Văn Tồn* Trường Đại học Tài Marketing, 2/4 Trần Xuân Soạn, Tân Hưng, Quận 7, Thành phố Hồ Chí Minh, Việt Nam Nhận ngày 16 tháng năm 2017 Chỉnh sửa ngày 09 tháng năm 2017; Chấp nhận đăng ngày 22 tháng năm 2017 Tóm tắt: Nghiên cứu mơ hình hóa biến động thị trường chứng khốn Việt Nam dựa liệu chuỗi thời gian giá đóng cửa hàng ngày số VN-Index giai đoạn 2005 - 2016 Các phân tích thực mơ hình GARCH cân xứng bất cân xứng Theo tiêu chí AIC SIC, nghiên cứu chứng minh GARCH (1,1) EGARCH (1,1) đánh giá mô hình thích hợp để đo lường dao động đối xứng bất đối xứng VN-Index Nghiên cứu cung cấp chứng cho tồn hiệu ứng bất cân xứng (đòn bẩy) tham số mơ hình EGARCH (1,1) cho thấy cú sốc tiêu cực có ảnh hưởng đáng kể đến phương sai có điều kiện (biến động), nhiên mơ hình TGARCH (1,1) kết khơng kỳ vọng Nghiên cứu cung cấp cho nhà đầu tư công cụ để dự báo tỷ suất lợi tức thị trường chứng khoán Đồng thời, kết nghiên cứu giúp nhà đầu tư nhận định mức lợi nhuận biến động thị trường để từ đưa định đắn việc nắm giữ chứng khốn Từ khóa: Biến động bất đối xứng, biến động điều kiện, mơ hình GARCH, hiệu ứng bất cân xứng Giới thiệu theo thời gian cho phụ thuộc vào giá trị khứ nó, điều kiện thơng tin khứ tồn phương sai thay đổi Các nghiên cứu cho biến động thị trường chứng khoán thay đổi theo thời gian biến động theo cụm, chuỗi thời gian với số thời kỳ biến động thấp số thời kỳ biến động cao cho tồn biến động theo cụm Phương sai (hoặc độ lệch chuẩn) thường sử dụng làm thước đo rủi ro quản trị rủi ro Engle (1982) giới thiệu mơ hình tự hồi quy phương sai có điều kiện khơng đồng (ARCH) mơ hình áp dụng cho chuỗi liệu theo thời gian tài cho thấy thay đổi theo thời gian phương sai có điều kiện [1] Mơ hình tự hồi quy phương sai không đồng tổng quát (GARCH) mở Biến động hiểu không chắn thay đổi giá chứng khoán xung quanh giá trị trung bình Biến động cao có nghĩa giá chứng khốn giai đoạn có độ lệch lớn so với giá trị trung bình, cịn biến động thấp tức giá chứng khốn có thay đổi khơng đáng kể so với giá trị trung bình Trong vài năm qua, mơ hình biến động chuỗi liệu theo thời gian trở thành lĩnh vực quan trọng nhận nhiều ý học giả nhà nghiên cứu Các chuỗi liệu _ * Tác giả liên hệ ĐT.: 84-972088942 Email: ngovantoan2425@gmail.com https://doi.org/10.25073/2588-1108/vnueab.4101 21 22 H.T Tiên nnk / Tạp chí Khoa học ĐHQGHN: Kinh tế Kinh doanh, Tập 33, Số (2017) 21-31 rộng Bollerslev (1986) mơ hình phổ biến nhằm ước lượng biến động ngẫu nhiên [2] Mơ hình sử dụng rộng rãi ngành kinh tế khác nhau, đặc biệt phân tích chuỗi thời gian tài Bên cạnh đó, với việc giới thiệu mơ hình ARCH GARCH, số lượng ứng dụng thực nghiệm chuỗi thời gian tài đời Tuy nhiên, mơ hình GARCH khơng thể giải thích hiệu ứng đòn bẩy, làm để đo lường biến động theo cụm phân phối với độ nhọn vượt chuẩn (leptokurtosis) chuỗi thời gian, điều đòi hỏi phải phát triển mơ hình khác mở rộng GARCH nhằm tạo lập mơ hình GARCH-M, EGARCH, TGARCH Mơ hình GARCH-M (GARCH-in-mean), biến thể theo mơ hình GARCH, sử dụng để xác định mối quan hệ lợi nhuận rủi ro [3] Nelson (1991) đề xuất mơ hình EGARCH (Exponential GARCH), phương trình logarit biến động có điều kiện sử dụng để mơ tả ảnh hưởng bất cân xứng [4] Sau đó, số chi tiết khác biệt mơ hình phát triển mở rộng Một số mơ hình TGARCH (Threshold GARCH) [5], sử dụng để xác định mối quan hệ biến động bất cân xứng tỷ suất lợi nhuận Nghiên cứu Glosten, Jagannathan Runkle (1993) sử dụng mơ hình GJR (Glosten Jagannathan Runkle) tảng mơ hình GARCH [6] Schwert (1989) giới thiệu mơ hình GARCH, theo độ biến động mơ hình hóa [7] Mơ hình này, với số mơ hình khác khái qt với đặc điểm ARCH [8] Như vậy, mơ hình GARCH thiết kế để mơ hình hóa cách rõ ràng dự báo phương sai có điều kiện thay đổi theo thời gian chuỗi liệu theo thời gian Do đó, nghiên cứu nhằm mục đích mơ hình hóa biến động thị trường chứng khoán Việt Nam việc sử dụng mơ hình GARCH khác cung cấp chứng thực nghiệm phù hợp mơ hình GARCH với thị trường chứng khoán Việt Nam Tổng quan nghiên cứu Nhiều nghiên cứu bàn tính hiệu mơ hình GARCH việc giải thích tính dễ biến động thị trường chứng khốn [9-14] Bên cạnh đó, vài nghiên cứu thực thị trường Ai Cập, nghiên kiểm tra biến động tỷ suất lợi nhuận cách sử dụng số chứng khoán Khartoum Stock Khartoum (KSE) Cairo & Alexandria Stock Exchange (CASE), từ cho thấy mơ hình GARCH-M với phương sai có điều kiện với ý nghĩa thống kê cho hai thị trường đồng thời tồn hiệu ứng đòn bẩy tỷ suất lợi nhuận KSE kỳ vọng thuận chiều CASE Floros (2008) nghiên cứu độ biến động sử dụng liệu hàng ngày từ số chứng khoán Middle East Egyptian CMA Israeli TASE-100, sử dụng GARCH, EGARCH, TGARCH, CGARCH (Component GARCH), AGARCH (Asymmetric Component GARCH) PGARCH (Power GARCH) [15] Nghiên cứu cho thấy hệ số mơ hình EGARCH có tác động âm có ý nghĩa với số này, đồng thời tồn hiệu ứng địn bẩy Mơ hình AGARCH cho thấy đòn bẩy tạm thời yếu phương sai có điều kiện nghiên cứu cho thấy gia tăng rủi ro không thiết dẫn tới gia tăng tỷ suất lợi nhuận Abd El Aal (2011) nghiên cứu tỷ suất lợi nhuận số thị trường chứng khoán Ai Cập giai đoạn 1998-2009 nhận thấy mơ hình EGARCH mơ hình tốt tất mơ hình dùng để đo lường độ dao động [16] Trong đó, GC (2009) sau thực nghiên cứu thị trường chứng khốn Nepalese tìm thấy chứng bất đối xứng phương sai có điều kiện tỷ suất lợi tức GARCH (1,1) GARCH (1,1) mơ hình thích hợp để dự báo [17] Karmakar (2005) ước tính mơ hình biến động nhằm nắm bắt tính biến động thị trường chứng khốn Ấn Độ [18a] Nghiên cứu điều tra diện hiệu ứng đòn bẩy thị trường chứng khốn Ấn Độ chứng minh mơ hình GARCH (1,1) H.T Tiên nnk / Tạp chí Khoa học ĐHQGHN: Kinh tế Kinh doanh, Tập 33, Số (2017) 21-31 cung cấp dự báo biến động thị trường tốt Trong đó, nghiên cứu Karmakar (2007) cho thấy phương sai có điều kiện khơng đối xứng giai đoạn nghiên cứu mơ hình EGARCH-M cho mơ hình thể đầy đủ mối quan hệ thuận chiều rủi ro lợi nhuận [18b] Goudarzi Ramanarayanan (2010) nghiên cứu biến động thị trường chứng khoán Ấn Độ (Bombay Stock Exchange), sử dụng số S&P BSE 500 làm đại diện 10 năm [19a] Dữ liệu bao gồm 2.108 quan sát giá đóng cửa theo ngày số BSE500 từ 26/7/2000 đến 20/01/2009, lấy từ Sở Giao dịch Chứng khốn Bangalore Mơ hình ARCH GARCH ước tính hai mơ hình tốt nhất, lựa chọn cách sử dụng AIC SIC Nghiên cứu cho GARCH (1,1) mơ hình thích hợp để giải thích biến động theo cụm có ý nghĩa cho chuỗi liệu giai đoạn nghiên cứu Hơn nữa, theo nghiên cứu Goudarzi Ramanarayanan (2011), từ kết khảo sát biến động số chứng khốn S&P BSE 500 hai mơ hình phi tuyến tính bất đối xứng EGARCH (1,1) TGARCH (1,1) cho thấy TGARCH (1,1) mơ hình tốt theo AIC, SIC tiêu chuẩn giá trị hợp lý cực đại [19b] Singh Tripathi (2016) nghiên cứu giá chứng khoán Ấn Độ nhằm xem xét liệu biến động bất đối xứng hay không thông qua sử dụng tỷ suất lợi nhuận hàng ngày giai đoạn 2000-2010 [20] Nghiên cứu cho thấy mơ hình GARCH PGARCH hai mơ hình tốt để đo lường đối xứng hiệu ứng bất đối xứng tương ứng Kulshreshtha Mittal (2015) sử dụng mơ hình khác để dự báo biến động thị trường chứng khốn Ấn Độ nước ngồi [21] Chỉ số NSE (National Stock Exchange) BSE (Bombay Stock Exchange) coi đại diện cho thị trường chứng khoán Ấn Độ liệu tỷ giá hối đoái cho đồng Rupee Ấn Độ ngoại tệ giai đoạn 2000-2013 Số liệu thống kê dự báo nghiên cứu cho thấy hai mơ hình TGARCH PGARCH phù hợp với việc đánh giá thị trường chứng khốn thơng qua dự báo biến động 23 số BSE NSE mơ hình ARMA (1,1), ARCH (5), EGARCH phù hợp với thị trường ngoại hối Ở Việt Nam, tác Võ Thị Thúy Anh Nguyễn Anh Tùng (2010), Đặng Hữu Mẫn Hoàng Dương Việt Anh (2013), Bùi Hữu Phước, Phạm Thị Thu Hồng Ngơ Văn Tồn (2016) tiến hành nghiên cứu mơ hình giá trị chịu rủi ro (VaR - Value at Risk) kết hợp sử dụng mơ hình ARCH GARCH để ước tính tham số phương sai (độ lệch chuẩn) [22-24] Kết cho thấy việc ước tính xác tác giả khẳng định mơ hình GARCH mơ hình hữu ích việc quản trị rủi ro Các nghiên cứu cho thấy thị trường chứng khốn có giai đoạn dao động bất thường khiến hoạt động đầu tư gặp rủi ro, đồng thời cung cấp phương pháp xác định độ dao động giá cổ phiếu để từ đưa định phù hợp Mặc dù nhiều nghiên cứu thực dựa mơ hình biến động thị trường chứng khốn phát triển song có vài nghiên cứu thực bối cảnh Việt Nam Các nghiên cứu thực dựa mơ hình biến động thị trường chứng khốn thị trường Việt Nam, chủ yếu giới hạn có mơ hình đối xứng số thị trường chứng khoán Hầu hết nghiên cứu biến động mơ hình phát GARCH (1,1) mơ hình tốt việc nắm bắt hiệu ứng đối xứng hiệu ứng đòn bẩy Các nghiên cứu trước cho thấy mơ hình EGARCH-M TGARCH mơ hình thích hợp Do đó, nghiên cứu sử dụng mơ hình GARCH ảnh hưởng cân xứng ảnh hưởng bất cân xứng nhằm ước tính biến động số VN-Index Phương pháp nghiên cứu Nghiên cứu sử dụng mơ hình GARCH thích hợp nhằm ước lượng biến động thị trường dựa số VN-Index Đầu tiên, để đạt mục đích này, nghiên cứu sử dụng mơ hình biến 24 H.T Tiên nnk / Tạp chí Khoa học ĐHQGHN: Kinh tế Kinh doanh, Tập 33, Số (2017) 21-31 động cân xứng bất cân xứng cho thị trường Việt Nam Thứ hai, nghiên cứu xác định diện hiệu ứng đòn bẩy chuỗi tỷ suất lợi nhuận hàng ngày cú sốc thị trường cách sử dụng mơ hình bất đối xứng Cuối cùng, nghiên cứu tiến hành phân tích thích hợp tầm quan trọng mơ hình GARCH chuỗi tỷ suất lợi nhuận VN-Index 3.1 Dữ liệu nghiên cứu Nghiên cứu dựa liệu thứ cấp thu thập từ thị trường chứng khoán Việt Nam, số VN-Index sử dụng để đại diện cho thị trường chứng khốn Giá đóng cửa hàng ngày số VN-Index giai đoạn 2005-2016 thu thập sử dụng để phân tích, tương ứng với 2.988 quan sát 3.2 Mơ hình nghiên cứu Việc kiểm tra tính dừng liệu cần thiết thực kiểm định Augmented Dickey-Fuller (ADF) kiểm định Philips-Perron (PP) [25, 26] Kiểm định phương sai không đồng phần dư chuỗi tỷ suất lợi nhuận thực kiểm định LM cho ARCH [1] Kiểm định phương sai không đồng tiến hành phần dư trước áp dụng phương pháp GARCH Các mơ hình GARCH áp dụng phân tích phần mềm Stata 12.0 Biến động ước tính dựa tỷ suất lợi nhuận ( rt ) theo ngày VN-Index Tỷ suất lợi nhuận số VN-Index tính sau: rt  log( Pt / Pt 1 ) Trong đó, rt logatit tự nhiên tỷ suất lợi nhuận hàng ngày VN-Index thời điểm t, Pt giá đóng cửa thời điểm t, Pt 1 tương ứng với giá đóng cửa thời điểm t-1 Phân phối chuỗi tỷ suất lợi nhuận hàng ngày số thị trường (VN-Index) thời gian nghiên cứu mô tả đại lượng thống kê trung bình, độ lệch chuẩn, độ lệch, độ nhọn Jarque-Bera Mơ hình GARCH phương pháp chủ yếu áp dụng nghiên cứu Cụ thể, nhóm tác giả sử dụng mơ hình GARCH (1,1) GARCH-M (1,1) nhằm đo lường dao động có điều kiện sử dụng mơ hình EGARCH (1,1) TGARCH (1,1) nhằm đo lượng dao động khơng cân xứng Mơ hình GARCH GARCH-M Các mơ hình GARCH [2] cho phép phương sai có điều kiện phụ thuộc vào độ trễ nó, phù hợp với phương trình phương sai có điều kiện sau: Phương trình trung bình: rt     t Phương trình phương sai: 2  t    1 t 1  1 t 1 Trong đó,   , 1  , 1  rt tỷ suất lợi nhuận tài sản thời điểm t,  tỷ suất lợi nhuận bình quân  t phần dư tỷ suất lợi nhuận Độ lớn tham số   định tác động ngắn hạn dao động chuỗi thời gian Nếu tổng hệ số hồi quy một, cú sốc có tác động đến biến động VNIndex dài hạn Đó cú sốc với phương sai có điều kiện lâu dài Trong mơ hình GARCH, phương sai có điều kiện tham gia trực tiếp vào phương trình trung bình, điều biết đến mơ hình GARCH-M Tỷ suất lợi nhuận chứng khốn phụ thuộc vào biến động đơn giản mơ hình GARCH-M (1,1) viết sau: Phương trình trung bình: rt     t2   t Phương trình phương sai:  t2     t21   t21 Trong đó, tham số  phương trình trung bình gọi phần bù cho rủi ro Một λ dương tỷ suất lợi nhuận có liên quan đến biến động giá, nghĩa xảy tỷ suất lợi nhuận trung bình gia tăng phương sai điều kiện đại diện tăng thêm rủi ro Mơ hình EGARCH TGARCH Hạn chế GARCH phương sai có điều kiện khơng thực phản ứng bất cân xứng có cú sốc xảy Do đó, mơ hình cho H.T Tiên nnk / Tạp chí Khoa học ĐHQGHN: Kinh tế Kinh doanh, Tập 33, Số (2017) 21-31 vấn đề gọi mơ hình bất đối xứng (EGARCH TGARCH), sử dụng nhằm mô tả tượng bất cân xứng Để nghiên cứu mối quan hệ biến động bất cân xứng tỷ suất lợi nhuận, mơ hình EGARCH (1,1) TGARCH (1,1) sử dụng vào nghiên cứu Mơ hình EGARCH dựa biểu thức logarit phương sai có điều kiện Đây mơ hình phù hợp sử dụng để kiểm định hiệu ứng đòn bẩy (Nekson, 1991) viết sau:  t 1     ln( t2 )    1 ln( t21 )  1  t 1      t 1  t 1 Trong đó, ln( t2 ) log phương sai có điều kiện Hệ số  biết đến tính khơng cân xứng hay thành phần đòn bẩy Sự xuất hiệu ứng địn bẩy kiểm định giả thuyết   Tác động đối xứng   Một cách khái quát, mô hình TGARCH cho phương sai có điều kiện (Zakoian, 1994) viết sau:  t2    1 t21   dt 1 t21  1 t21 Trong đó, dt 1 biến giả, nhận giá trị sau: 1_ if _  t 1  dt 1   0 _ if _  t 1  Trong đó, hệ số  thể tính bất đối xứng hiệu ứng đòn bẩy Khi   , mơ hình TGARCH chuyển mơ hình GARCH chuẩn Mặt khác, cú sốc dương (  t 1  ) tin tức tốt cú sốc âm (  t 1  ) tin tức xấu, tác động lên biến động sau: Khi cú sốc dương tác động lên biến động i , cú sốc âm tác động lên biến động  i   i Như vậy, tham số  có ý nghĩa thống kê dương, cú sốc âm có tác động mạnh đến  t cú sốc dương Tuy nhiên, mơ hình GARCH cho ta thấy mức độ dao động tỷ suất sinh lời thị trường chứng khoán Việt Nam qua 25 ngày, có tồn bất cân xứng thông tin (tin xấu, tin tốt) thị trường Hạn chế dùng mơ hình GARCH biết trước yếu tác động đến thị trường Kết nghiên cứu Thống kê mô tả tỷ suất lợi nhuận số VN-Index tổng hợp Bảng Giá trị trung bình dương, điều cho thấy giá tăng khoảng thời gian quan sát Hệ số độ nhọn lớn 3, điều ngụ ý chuỗi tỷ suất lợi nhuận có đuôi dài dày (fat tailed) không tuân theo quy luật phân phối chuẩn Kiểm định Jarque-Bera cho có ý nghĩa thống kê mức 1%, điều có nghĩa giả thuyết phân phối chuẩn bị bác bỏ Bảng Thống kê mô tả tỷ suất lợi nhuận theo ngày Biến REVN_INDEX Obs 2987 Mean 0,0003525 Std Dev 0,0152004 Min -0,0605465 Max 0,0774069 Skewness -0,0923591 Kurtosis 4,431687 Jarque-Bera 294,972 Prob 0,0000 Nguồn: Thống kê mơ tả tác giả Kiểm định tính dừng chuỗi, giá đóng cửa số VN-Index chuyển thành chuỗi log tỷ suất lợi nhuận hàng ngày Hình cho thấy biến động cụm chuỗi tỷ suất lợi nhuận VN-Index khoảng thời gian nghiên cứu 2005-2016 Từ Hình thấy khoảng thời gian biến động cao thấp có xu hướng nối tiếp nhau, có nghĩa biến động cụm tỷ suất lợi nhuận dao động xung quanh giá trị trung bình khơng đổi phương sai thay đổi theo thời gian H.T Tiên nnk / Tạp chí Khoa học ĐHQGHN: Kinh tế Kinh doanh, Tập 33, Số (2017) 21-31 200 400 vn_index 600 800 1000 1200 điều cho thấy cú sốc tồn đến nhiều kỳ tương lai Vì tham số lợi nhuận rủi ro có quan hệ dương có ý nghĩa mức 1%, cho thấy có mối quan hệ thuận chiều rủi ro lợi nhuận 1000 2000 Ngày Tradinggiao Day dịch 3000 revn_index 05 0 Bảng cho kết kiểm tra tính dừng việc sử dụng kiểm định ADF, PP kiểm định phương sai không đồng sử dụng ARCHLM Giá trị p-value ADF PP nhỏ 0,05 Bên cạnh đó, kết hai kiểm định ADF PP bác bỏ giả thuyết mức 1% với giá trị tới hạn -3,43, kết kết luận chuỗi liệu thời gian tham gia vào nghiên cứu có tính dừng Kiểm định hiệu ứng ARCH (ARCH-LM test) có ý nghĩa thống kê cao nên áp dụng nhằm thể hiệu ứng ARCH phần dư chuỗi tỷ suất lợi nhuận Vì p-value < 0,05, giả thuyết H0 khơng có hiệu ứng ARCH bị bác bỏ mức ý nghĩa 1% Điều có nghĩa hiệu ứng ARCH có trog phần dư mơ hình chuỗi thời gian kết khuyến nghị mơ hình GARCH dùng ước tính phù hợp Sau biến động cụm xác định với chuỗi liệu chuỗi thời gian có tính dừng sử dụng kiểm định ADF PP, kiểm định hiệu ứng phương sai không đồng sử dụng ARCH-LM Nghiên cứu tập trung xác định mơ hình GARCH tốt cho chuỗi liệu thời gian Vì vậy, mơ hình GARCH sử dụng để đo lường biến động chuỗi tỷ suất lợi nhuận thị trường chứng khoán Việt Nam Kết ước tính mơ hình GARCH (1,1) GARCH-M (1,1) trình bày Bảng 3, tham số mơ hình GARCH có ý nghĩa thống kê Trong đó, hệ số hồi quy  ,   có ý nghĩa thống kê mức 1% Trong phương trình phương sai có điều kiện, kết ước tính hệ số  lớn nhiều so với hệ số  , điều lần cho thấy cú sốc xảy có ảnh hưởng lâu dài đến biến động VNIndex, tức 14,5% mức độ biến động thay đổi số chứng khoán thời điểm t+1 giải thích thay đổi số chứng khoán thời điểm t Kết cho thấy biến động VN-Index chịu tác động biến động khứ nhiều biến động tương lai Độ lớn tham số   định độ dao động chuỗi liệu Tổng hệ số 1,0014, -.05 26 Ngày giao dịch 1000 2000 Trading Day 3000 Hình Lợi suất VN-Index Nguồn: Kết phân tích số liệu tác giả Bảng Kết kiểm định tính dừng hiệu ứng ARCH phần dư Kiểm định ADF PP Thống kê T -43,169 -43,723 Mức ý nghĩa 0,0000 0,0000 H.T Tiên nnk / Tạp chí Khoa học ĐHQGHN: Kinh tế Kinh doanh, Tập 33, Số (2017) 21-31 Giá trị tới hạn 1% -3,43 -3,43 5% -2,86 -2,86 10% -2,57 -2,57 Kiểm định LM 231,353 Mức ý nghĩa 0,0000 Nguồn: Kết phân tích số liệu tác giả Mơ hình GARCH-M (1,1) ước tính phương trình trung bình tỷ suất lợi nhuận phụ thuộc vào phương trình phương sai có điều kiện Hằng số phương trình trung bình có ý nghĩa mức 1%, cho biết có tỷ suất lợi nhuận bất thường thị trường Từ Bảng 3, suy luận hệ số phương sai có điều kiện (  ) phương trình trung bình cho giá trị dương, nhiên khơng có ý nghĩa thống kê Điều ngụ ý khơng có chứng tác động biến động đến tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng, tức khơng có đánh đổi lợi nhuận rủi ro qua thời gian Trong phương trình phương sai GARCH-M (1,1), tham số  ,   có ý nghĩa thống kê mức 1% Tổng   1, 0012, điều dẫn đến suy luận cú sốc tồn thời gian tới Tiếp theo kết mơ hình EGARCH (1,1) TGARCH (1,1) nhằm kiểm tra tính bất đối xứng chuỗi liệu Tham số  cho thấy hiệu ứng bất đối xứng hai mơ hình EGARCH (1,1) TGARCH (1,1) Bảng cho thấy hệ số ARCH(  ) GARCH(  ) lớn 1, chứng tỏ phương sai có điều kiện dễ dao động; hệ số có ý nghĩa thống kê mức 1%  hệ số địn bẩy có giá trị âm có ý nghĩa thống kê mức 1%, điều cho thấy tồn hiệu ứng đòn bẩy tỷ suất lợi nhuận thời gian nghiên cứu Phân tích cho thấy có tương quan âm tỷ suất lợi nhuận khứ tỷ suất lợi nhuận tương lai Nghĩa là, mơ hình EGARCH (1,1) cho thấy có hiệu ứng đòn bẩy chuỗi VN-Index 27 Bảng thể kết kiểm định mơ hình TGARCH (1,1) Hệ số hiệu ứng đòn bẩy (  ) âm có ý nghĩa thống kê mức 1%, điều ngụ ý cú sốc dương hay tin tốt có hiệu ứng tốt phương trình phương sai so với cú sốc âm hay tin xấu Nói cách khác, khơng phải mong đợi để tìm lời giải thích có hiệu ứng địn bẩy mơ hình hóa biến động tỷ suất lợi nhuận chứng khoán Như vậy, mơ hình TGARCH (1,1) khơng phù hợp để đo lường biến động thị trường chứng khoán Việt Nam Bảng Kết ước tính mơ hình GARCH (1,1) GARCH-M (1,1) Các hệ số Phương trình trung bình  (hằng số) GARCH (1,1) GARCH-M (1,1) -0,425*** -0,425*** [-23,09] [-23,09] Phần bù rủi ro 0,805  [0,96] Phương trình phương sai  (hằng số)  (hiệu ứng ARCH)  (hiệu ứng GARCH) 0,00000368*** 0,00000371*** [6,61] [6,60] 0,145*** 0,145*** [16,44] [16,32] 0,857*** 0,856*** [117,82] [117,25]   1,0014237 1,0012601 LL 8287,451 8287,823 Quan sát 2986 2986 AIC -16564,9 -16563,6 SIC -16534,9 -16527,6 Thống kê t ngoặc vuông * p < 0,05; ** p < 0,01; *** p < 0,001 Nguồn: Kết phân tích số liệu tác giả H.T Tiên nnk / Tạp chí Khoa học ĐHQGHN: Kinh tế Kinh doanh, Tập 33, Số (2017) 21-31 28 Bảng Kết ước tính mơ hình EARCH (1,1) TARCH (1,1) EGARCH (1,1) TGARCH (1,1) -0,424*** -0,427*** [-23,99] [-23,26] -0,237*** 0,00000400*** [-7,98] [6,62] 0,297*** 0,185*** [20,61] [9,43] 0,970*** 0,852*** [273,12] [104,13] -0,0458*** -0,0702** [-3,35] [-2,87]   1,2669957 1,0371481 LL 8301,552 8290,645 Quan sát 2986 2986 AIC -16591,1 -16569,3 SIC -16555,1 -16533,3 Các hệ số Phương trình trung bình  (Hằng số) Phương trình phương sai  (Hằng số)  (Hiệu ứng ARCH)  (Hiệu ứngGARCH)  (hiệu ứng bất đối xứng) Thống kê t ngoặc vuông * p < 0,05; ** p < 0,01; *** p < 0,001 Nguồn: Kết phân tích số liệu tác giả Thảo luận kết nghiên cứu Trong mơ hình GARCH (1,1), tổng hệ số (    ) 1,0014, điều ngụ ý biến động VN-Index mang tính dai dẳng lâu dài Trong đó, với mơ hình GARCH-M (1,1), hệ số phương sai có điều kiện hay phần bù rủi ro (  ) phương trình trung bình dương, nhiên khơng có ý nghĩa thống kê, điều ngụ ý rủi ro thị trường cao có từ phương trình phương sai có điều kiện khơng thiết dẫn đến tỷ suất lợi nhuận cao hơn, hay nói cách khác khơng có đánh đổi lợi nhuận rủi ro Hiệu ứng bất đối xứng mô tả tham số (  ) mơ hình EGARCH âm có ý nghĩa thống kê mức 0,1% cho thấy có hiệu ứng địn bẩy, điều hàm ý cú sốc dương ảnh hưởng lên phương sai có điều kiện so sánh với cú sốc âm Điều cho thấy, cú sốc tăng hay giảm số chứng khốn đột ngột có ảnh hưởng đến mức độ biến động số chứng khoán thời điểm t+1, nhiên, ảnh hưởng nhỏ, 4,58% Trong đó, hiệu ứng bất cân xứng mô tả hệ số hiệu ứng địn bẩy (  ) mơ hình TGARCH (1,1) âm có ý nghĩa thống kê mức 1%, điều cho thấy khơng có hiệu ứng đòn bẩy thời gian thực nghiên cứu Mơ hình lựa chọn (cân xứng bất cân xứng) dựa tiêu chí giá trị AIC SIC chọn giá trị nhỏ nhất, dựa giá trị hợp lý cực đại chọn giá trị lớn Như vậy, mơ hình GARCH GARCH-M, GARCH mơ hình tốt Trong đó, mơ hình EGARCH TGARCH, EGARCH mơ hình tốt Theo đánh giá trường chứng khốn Việt Nam cịn nhiều khó khăn, kết đạt tích cực, trở thành thị trường chứng khốn đứng nước có mức tăng trưởng lớn Theo số VN-Index tăng 15% năm 2016, vốn hóa thị trường đạt 1.923 nghìn tỷ đồng, chiếm 46% GDP, tăng 40%; khoản cải thiện mạnh, quy mơ giao dịch bình qn đạt 6.888 tỷ đồng/phiên, tăng 39% cuối năm 2015 Chuỗi tỷ suất sinh lời theo ngày VN-Index có biến động mạnh, cho thấy tính chất đánh đổi lợi nhuận rủi ro Nghĩa lợi nhuận tăng đồng nghĩa với rủi ro tăng theo Áp dụng mơ hình GARCH (1,1) cho thấy tỷ suất sinh lời khứ có vai trị định lợi suất Biến động Vn-Index tồn lâu dài Biến động khứ ảnh hưởng đến biến động Quy mơ thị trường chứng khốn ngày mở rộng, năm 2016 có 695 cổ phiếu chứng quỹ niêm yết hai sàn, 377 cổ phiếu đăng ký giao dịch bảng giá trực tuyến (UPCOM), nâng tổng giá trị niêm yết toàn thị trường lên 712 nghìn tỷ đồng, tăng 22% H.T Tiên nnk / Tạp chí Khoa học ĐHQGHN: Kinh tế Kinh doanh, Tập 33, Số (2017) 21-31 so với kỳ năm trước Như vậy, quy mơ thị trường tăng có nghĩa có nhiều cơng ty ngành nghề khác tham gia vào chịu ảnh hưởng thông tin đến từ các công ty khác nhiều Các thông tin tin tốt xấu, tác động lên thị trường Mơ hình EGARCH(1,1) cho thấy biến động đột ngột tỷ suất sinh lời khứ ảnh hưởng đến Có nghĩa ảnh hưởng cú sóc có ảnh hưởng đến phương sai có điều kiện Kết luận Nghiên cứu sử dụng mô hình cân xứng bất cân xứng GARCH để đo lường dao động chuỗi tỷ suất lợi nhuận VN-Index Dữ liệu giá đóng cửa hàng ngày VN-Index giai đoạn 2005-2016, sử dụng cho mơ hình GARCH khác Thống kê mơ tả cho thấy có biến động cụm hiệu ứng địn bẩy khoảng thời gian nghiên cứu Các kiểm định tính dừng, biến động cụm hiệu ứng ARCH kiểm tra nhằm đảm bảo điều kiện áp dụng cho mơ hình GARCH Kết nghiên cứu cho thấy, dấu hai mơ hình EGARCH TGARCH (âm có ý nghĩa thống kê) phù hợp kỳ vọng Cuối cùng, nghiên cứu xác định mơ hình tốt mơ hình GARCH, tiêu chí AIC SIC sử dụng để chọn mơ hình GARCH (1,1) mơ hình hiệu ứng đối xứng tốt (AIC SIC nhỏ nhất) Trong đó, mơ hình EGARCH (1,1) đánh giá mơ hình tốt việc mô tả hiệu ứng bất đối xứng dựa tiêu chí giá trị AIC, SIC giá trị hợp lý cực đại Ngoài ra, kết nghiên cứu phù hợp với kết nghiên cứu trước [18a, 27] đặc biệt nghiên cứu khác cách lựa chọn mơ hình thích hợp Karmakar (2005) sử dụng mơ hình GARCH để dự báo thay đổi theo thời gian tỷ suất lợi tức hàng ngày thị trường chứng khoán Ấn Độ [18b] Cách tiếp cận mơ hình GARCH sử dụng để điều tra biến động tỷ suất lợi tức chứng khốn có thay đổi theo thời gian hay khơng liệu 29 dự báo hay khơng Sau đó, mơ hình EGARCH áp dụng để điều tra liệu có biến động bất đối xứng hay khơng Nghiên cứu tìm thấy chứng biến động theo thời gian, cho thấy biến động cụm, tính dai dẳng dự đốn trước Nghiên cứu tìm thấy biến động bất đối xứng thời gian thị trường suy giảm Các nghiên cứu trước cho thấy biến động dai dẳng lợi nhuận cổ phiếu có ảnh hưởng lớn đến biến động tương lai thị trường ảnh hưởng cú sốc, biến động bất đối xứng làm tăng rủi ro thị trường, làm tăng tính hấp dẫn thị trường chứng khoán Kenyan Mandimika Chinzara (2012) nghiên cứu phân tích chất hành vi biến động, mối quan hệ rủi ro xu hướng biến động dài hạn thị trường chứng khoán Nam Phi, sử dụng liệu hàng ngày cho giai đoạn 1995-2009 [27] Ba mơ hình GARCH khác theo thời gian sử dụng đối xứng bất đối xứng Sự biến động thường tăng theo thời gian xu hướng bị phá vỡ thời kỳ khủng hoảng tài cú sốc lớn tồn cầu Tuy nhiên, kết nghiên cứu trình bày không phù hợp với kết nghiên cứu Karmakar (2007) [18a], phần bù rủi ro có ý nghĩa thống kê Tài liệu tham khảo [1] Engle, R F., “Autoregressive conditional heteroscedasticity with estimates of the variance of United Kingdom inflation”, Econometrica: Journal of the Econometric Society (1982), 987-1007 [2] Bollerslev, T., “Generalized autoregressive conditional heteroskedasticity”, Journal of econometrics, 31 (1986) 3, 307-327 [3] Engle, R F., Lilien, D M., & Robins, R P., “Estimating time varying risk premia in the term structure: The ARCH-M model”, Econometrica: Journal of the Econometric Society (1987), 391-407 [4] Nelson, D B., “Conditional heteroskedasticity in asset returns: A new approach”, Econometrica: Journal of the Econometric Society, 1991, 347-370 30 H.T Tiên nnk / Tạp chí Khoa học ĐHQGHN: Kinh tế Kinh doanh, Tập 33, Số (2017) 21-31 [5] Zakoian, J M., “Threshold heteroskedastic models”, Journal of Economic Dynamics and control, 18 (1994) 5, 931-955 [6] Glosten, L R., Jagannathan, R., & Runkle, D E., “On the relation between the expected value and the volatility of the nominal excess return on stocks”, The Journal of Finance, 48 (1993) 5, 1779-1801 [7] Schwert, G W., “Why does stock market volatility change over time?”, The Journal of Finance, 44 (1989) 5, 1115-1153 [8] Ding, Z., Granger, C W., & Engle, R F., “A long memory property of stock market returns and a new model”, Journal of Empirical Finance, (1993) 1, 83-106 [9] Baillie, R T., & DeGennaro, R P., “Stock returns and volatility”, Journal of financial and Quantitative Analysis, 25 (1990) 2, 203-214 [10] Bekaert, G., & Wu, G., “Asymmetric volatility and risk in equity markets”, Review of Financial Studies, 13 (2000) 1, 1-42 [11] Chand, S., Kamal, S., & Ali, I., “Modelling and volatility analysis of share prices using ARCH and GARCH models”, World Applied Sciences Journal, 19 (2012) 1, 77-82 [12] Chou, R Y., “Volatility persistence and stock valuations: Some empirical evidence using GARCH”, Journal of Applied Econometrics, (1988) 4, 279-294 [13] French, K R., Schwert, G W., & Stambaugh, R F., “Expected stock returns and volatility”, Journal of Financial Economics, 19 (1987) 1, 3-29 [14] Tah, K A., “Relationship between volatility and expected returns in two emerging markets”, Business and Economics Journal, 84 (2013), 1-7 [15] Floros, C., “Modelling volatility using GARCH models: evidence from Egypt and Israel”, Middle Eastern Finance and Economics (2008), 31-41 [16] Abd El Aal, M A., “Modeling and forecasting time varying stock return volatility in the Egyptian stock market”, International Research Journal of Finance and Economics, 78 (2011) [17] GC, S B., “Volatility analysis of Nepalese stock market”, Journal of Nepalese Business Studies, (2009) 1, 76-84 [18] Karmakar, M., “Modeling conditional volatility of the Indian stock markets”, Vikalpa, 30 (2005) 3, 21 [19] Karmakar, M., “Asymmetric volatility and riskreturn relationship in the Indian stock market”, South Asia Economic Journal, (2007) 1, 99-116 [20] Goudarzi, H., & Ramanarayanan, C., “Modeling and estimation of volatility in the Indian stock market”, International Journal of Business and Management, (2010) 2, 85 [21] Goudarzi, H., & Ramanarayanan, C., “Modeling asymmetric volatility in the Indian stock market”, International Journal of Business and Management, (2011) 3, 221 [22] Singh, S., & Tripathi, L., “Modelling Stock Market Return Volatility: Evidence from India”, Research Journal of Finance and Accounting, (2016) 16, 93-101 [23] Kulshreshtha, P., & Mittal, A., :Volatility in the Indian Financial Market Before, During and After the Global Financial Crisis”, Journal of Accounting and Finance, 15 (2015) 3, 141 [24] Võ Thị Thúy Anh, Nguyễn Anh Tùng, “Mơ hình giá trị chịu rủi ro đầu tư cổ phiếu VN-Index”, Tạp chí Cơng nghệ Ngân hàng 57 (2010), 42 [25] Đặng Hữu Mẫn, Hoàng Dương Việt Anh, “Quality of market risk prediction based on the VN-Index”, Economic Studies, 397 (2013) 6, 19-27 [26] Bùi Hữu Phước, Phạm Thị Thu Hồng, Ngơ Văn Tồn, “Biến động giá trị tài sản công ty niêm yết thị trường chứng khốn Việt Nam”, Tạp chí Cơng nghệ Ngân hàng, 127 (2016), [27] Dickey, D A., & Fuller, W A., “Distribution of the estimators for autoregressive time series with a unit root”, Journal of the American Statistical Association, 74 (1979) 366a, 427-431 [28] Phillips, P C., & Perron, P., “Testing for a unit root in time series regression”, Biometrika, 75 (1988) 2, 335-346 [29] Mandimika, N Z., & Chinzara, Z., “Risk–return trade‐off and behaviour of volatility on the south african stock market: Evidence from both aggregate and disaggregate data”, South African Journal of Economics, 80 (2012) 3, 345-366 H.T Tiên nnk / Tạp chí Khoa học ĐHQGHN: Kinh tế Kinh doanh, Tập 33, Số (2017) 21-31 31 Modeling Stock Market Volatility: Evidence from Vietnam Ho Thuy Tien, Ho Thu Hoai, Ngo Van Toan Faculty of Finance and Banking, University of Finance-Marketing, Ho Chi Minh, Vietnam Abtract: This study empirically investigates the volatility pattern of Vietnam stock market based on time series data which consists of daily closing prices of VN-Index in the period 2005-2016 The analysis has used both symmetric and asymmetric Generalized Autoregressive Conditional Heteroscedastic (GARCH) models Based on Akaike Information Criterion and Schwarz Information Criterion criteria, the study proves that GARCH (1,1) and EGARCH (1,1) are the most appropriate model to measure the symmetric and asymmetric volatility of VN-Index respectively The study also provides evidence of the existence of asymmetric effects (leverage) via the parameters of the EGARCH (1,1) model that show that negative shocks have significant effects on conditional variance (fluctuation) Meanwhile, in the TGARCH (1,1) model, the findings are not as expected This study also provides investors with a tool to forecast the rate of return of the stock market At the same time, the findings will help investors determine the profitability and volatility of the market so that they can make the right decisions on holding the securities Keywords: Asymmetric volatility, conditional volatility, GARCH models, leverage effect  ... cứu thực dựa mơ hình biến động thị trường chứng khốn phát triển song có vài nghiên cứu thực bối cảnh Việt Nam Các nghiên cứu thực dựa mơ hình biến động thị trường chứng khoán thị trường Việt Nam,... cứu nhằm mục đích mơ hình hóa biến động thị trường chứng khốn Việt Nam việc sử dụng mơ hình GARCH khác cung cấp chứng thực nghiệm phù hợp mơ hình GARCH với thị trường chứng khoán Việt Nam Tổng... ứng địn bẩy mơ hình hóa biến động tỷ suất lợi nhuận chứng khốn Như vậy, mơ hình TGARCH (1,1) không phù hợp để đo lường biến động thị trường chứng khoán Việt Nam Bảng Kết ước tính mơ hình GARCH (1,1)