BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH PHẠM MINH HIỀN MỐI QUAN HỆ GIỮA CÁC NHÂN TỐ KINH TẾ VĨ MÔ VÀ TỶ SUẤT SINH LỢI THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN BẰNG CHỨNG TỪ CÁC THỊ TRƯỜNG MỚI NỔI VÀ TIỀN MỚI NỔI Chuyên ngành: Tài Chính – Ngân Hàng Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Người hướng dẫn khoa học: TS TRẦN THỊ HẢI LÝ TP Hồ Chí Minh - Năm 2013 LỜI CAM ĐOAN Tơi xin cam đoan luận văn “Mối quan hệ nhân tố kinh tế vĩ mô tỷ suất sinh lợi thị trường chứng khoán chứng từ thị trường tiền nổi” cơng trình nghiên cứu tác giả, nội dung đúc kết từ trình học tập kết nghiên cứu thực tiễn thời gian qua, số liệu sử dụng trung thực có nguồn gốc trích dẫn rõ ràng Tác giả luận văn Phạm Minh Hiền LỜI CẢM ƠN Tôi chân thành cảm ơn Ban Giám Hiệu Khoa Đào tạo Sau Đại học Trường Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh tạo điều kiện thuận lợi cho học tập nghiên cứu suốt thời gian qua Tôi chân thành cảm ơn Thầy Cô Trường Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh nhiệt tình giảng dạy cho tơi suốt q trình tham gia học tập Trường Tôi chân thành cảm ơn Cô - TS Trần Thị Hải Lý tận tình bảo, góp ý động viên tơi suốt q trình thực luận văn Tơi chân thành cảm ơn gia đình, bạn bè, đồng nghiệp ln bên cạnh động viên, khuyến khích tạo điều kiện thuận lợi để tơi hồn thành luận văn Xin trân trọng cảm ơn! Tác giả luận văn Phạm Minh Hiền MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU DANH MỤC SƠ ĐỒ VÀ PHỤ LỤC TÓM LƯỢ GIỚI THIỆU U 1.1 Lý chọn đề tài: 1.2 Mục tiêu nghiên cứu: 1.3 Câu hỏi nghiên cứu: 1.4 Bố cục luận văn: KHUNG LÝ THUYẾT VÀ CÁC BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM 2.1 Khung lý thuyết mối quan hệ trường chứng khoán: 2.1.1 2.1.2 2.1.3 2.1.4 2.1.5 2.2 Bằng chứng mối quan hệ nhâ lợi thị trường chứng khoán DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU U 3.1 Mô tả biến: 3.2 Mẫu nghiên cứu: 3.3 Mơ hình nghiên cứu: 3.3.1 Mơ hình 3.3.2 Mơ hình 3.3.3 Mơ hình 3.3.4 Kiểm tra 3.3.5 Khắc ph 3.4 Giả thiết nghiên cứu: 3.5 Phương pháp nghiên cứu: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU U 4.1 Thống kê mô tả biến: 4.2 Kiểm định nghiệm đơn vị: 4.3 Phân tích mối tương quan biến: 4.4 Kết hồi quy lựa chọn mơ hình: 4.4.1 Kết 4.4.2 Lựa chọ 4.5 Kiểm tra phương sai thay đổi tự tương 4.5.1 Phương 4.5.2 Tự tươn 4.6 Khắc phục khiếm khuyết mơ hình KẾT LUẬN, HÀM Ý VÀ HẠN CHẾ CỦA ĐỀ TÀI 5.1 Kết luận: 5.2 Hàm ý đề tài: 5.3 Hạn chế đề tài: TÀI LIỆU THAM KHẢO DANH MỤC CÁC KÝ TỰ VÀ CÁC CHỮ VIẾT TẮT EM: thị trường chứng khoán FM: thị trường chứng khoán tiền REM: Random Effect Model - Mơ hình tác động ngẫu nhiên FEM: Fixed Effect Model - Mơ hình tác động cố định OLS: Ordinary least square – Mơ hình hồi quy bình phương bé GLS: generalized least square – Mơ hình bình phương bé tổng thể sử dụng khắc phục khiếm khuyết OLS TTCK: thị trường chứng khoán MSCI: Morgan Stanley Capital International nhà cung cấp hàng đầu số đầu tư, dịch vụ phân tích rủi ro danh mục đầu tư, hiệu suất đầu tư, công cụ quản trị NHNN: ngân hàng nhà nước DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU Bảng 2.1: Tóm tắt chứng mối quan hệ nhân tố vĩ mô tỷ suất sinh lợi thị trường chứng khoán 12 Bảng 3.1 Mô tả biến 14 Bảng 3.2 Danh sách thị trường mẫu nghiên cứu- Danh sách thị trường nổi, tiền theo MSCI 19 Bảng 3.3: Thống kê liệu thu thập cho nghiên cứu 20 Bảng 3.4 Kỳ vọng mối tương quan nhân tố vĩ mô tỷ suất thị trường chứng khoán 25 Bảng 4.1 Thống kê mơ tả cho nhóm thị trường 27 Bảng 4.2 Kết kiểm định nghiệm đơn vị độ trễ 30 Bảng 4.3 Ma trận tương quan biến 31 Bảng 4.4 Kết chạy hồi quy từ phần mềm STATA 11 34 Bảng 4.5 Kết tổng hợp so sánh mơ hình 37 Bảng 4.6 Kết kiểm định phương sai thay đổi từ phần mềm STATA 11 38 Bảng 4.7 Kết kiểm tra tự tương quan từ phần mềm STATA 11 .39 Bảng 4.8 Kết khiếm khuyết phương pháp khắc phục 40 Bảng 4.9 Kết hồi quy khắc phục khiếm khuyết mơ hình 41 DANH MỤC SƠ ĐỒ VÀ PHỤ LỤC Hình 4.1 Biểu đồ tỷ suất sinh lợi trung bình tháng lgR_mean theo nhóm EM, FM 29 Phụ lục Kết chạy hồi quy dạng Pooled từ phần mềm STATA 11 52 Phụ lục Kết chạy hồi quy dạng FEM từ phần mềm STATA 11 53 Phụ lục 3: Kết chạy hồi quy dạng REM từ phần mềm STATA 11 54 Phụ lục 4: Kết chạy hồi quy khắc phục khiếm khuyết phương sai thay đổi tự tương quan 56 TÓM LƯỢC Mục tiêu nghiên cứu xem xét mối quan hệ nhân tố kinh tế vĩ mô tỷ suất sinh lợi thị trường chứng khoán thị trường tiền Với mẫu liệu hàng tháng từ tháng 08 năm 2007 đến tháng 12 năm 2012 21 thị trường tiền Bằng mơ hình hồi quy liệu bảng Pooled, Random Effect Model, Fixed Effect Model, Tác giả phát có tương đồng mối quan hệ tỷ suất sinh lợi nhân tố vĩ mô lạm phát, lãi suất, tỷ giá hối đoái, cung tiền thị trường chứng khoán tiền Từ khóa: thị trường chứng khốn, nhân tố vĩ mơ, thị trường nổi, tiền GIỚI THIỆU 1.1 Lý chọn đề tài: Ngày đa dạng hóa danh mục đầu tư quốc tế nhu cầu tất yếu nhà đầu tư thới giới nhằm hạn chế rủi ro gia tăng hiệu đầu tư Do dịng vốn đầu tư khơng tập trung thị trường phát triển mà phân bổ sang nhiều thị trường khác nhau, đặc biệt thị trường nổi, tiền nơi đánh giá phần quan trọng thị trường tài tồn cầu, với đặc trưng tỷ suất sinh lợi cao chứa đựng nhiều rủi ro Trong thị trường tiền thị trường chứng khoán (TTCK) giai đoạn sơ khai, chứa đựng loạt rủi ro thách thức trị, kinh tế khơng ổn định, thị trường vốn đa dạng, hạn chế khoản, hệ thống ngân hàng phát triển, hấp dẫn nhà đầu tư với tiềm phát triển dài hạn (như Brazil, India, Pakistant, ) Việc hiểu nhân tố kinh tế vĩ mơ tác động đến nhóm thị trường có ý nghĩa lớn cho vấn đề phân bổ tài sản nhà đầu tư quốc tế Do nghiên cứu, tác giả tìm hiểu mối quan hệ nhân tố kinh tế vĩ mô tỷ suất sinh lợi thị trường chứng khoán thị trường nổi, tiền mơ hình liệu bảng 1.2 Mục tiêu nghiên cứu: Nghiên cứu mối quan hệ nhân tố kinh tế vĩ mơ tỷ suất sinh lợi thị trường chứng khốn khu vực thị trường tiền giới (MSCI Emerging market –EM MSCI Frontier market –FM) 1.3 Câu hỏi nghiên cứu: Bài viết nghiên cứu mối quan hệ nhân tố kinh tế vĩ mô tỷ suất sinh lợi thị trường chứng khoán khu vực thị trường nổi, tiền giới (MSCI Emerging market –EM MSCI Frontier market –FM) cách trả lời câu hỏi sau: 44 mức độ nhập cao, thị trường chứng khoán thị trường chịu ảnh hưởng dòng vốn đầu tư quốc tế Kết phù hợp với chứng từ nghiên cứu Asprem (1989), Ahmet Büyükşalvarcı (2010), Aisyah Abdul Rahman et al (2009), Hussain Ali Bekhet & Mohamed Ibrahim Mugableh (2012), Sulaiman D Mohammad et al (2009), Kuwornu and Nantwi (2011), Nopphon Tangjitprom (2012) Như kết nghiên cứu cho thấy có số nhân tố vĩ mô ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi thị trường tiền Ở nhóm thị trường tác giả tìm nhân tố vĩ mơ tác động lên tỷ suất sinh lợi lạm phát, lãi suất tỷ giá hối đối, lạm phát tăng 1% làm số TTCK tăng 1.06%; lãi suất tăng 1% làm số TTCK giảm 0.083% tỷ giá hối đoái tăng 1% làm số TTCK giảm 0.897%; mối quan hệ số sản xuất công nghiệp, cung tiền tỷ suất sinh lợi thị trường khơng có ý nghĩa mặt thống kê Ở nhóm thị trường tiền nổi, tác giả tìm nhân tố lãi suất, cung tiền tỷ giá hối đoái tác động lên tỷ suất sinh lợi thị trường chứng khốn có ý nghĩa mặt thống kê Trong lãi suất tăng 1% làm số TTCK giảm 0.281%; cung tiền tăng 1% làm số TTCK tăng 0.708%; tỷ giá hối đoái tăng 1% làm số TTCK giảm 0.731%; mối quan hệ số sản xuất công nghiệp, lạm phát tỷ suất sinh lợi thị trường tiền ý nghĩa mặt thống kê Đặc biệt nhóm tổng hợp 21 thị trường tiền (ALL) biến vĩ mô tỷ giá hối đoái, lãi suất, cung tiền lạm phát có tác động lên tỷ suất sinh lợi thị trường chứng khốn Mơ hình giải thích 22.4% biến động số TTCK Trong số giá tiêu dùng thay đổi 1% làm số TTCK tăng 1.08%; tỷ giá hối đoái tăng 1% làm số TTCK giảm 0.864%; cung tiền tăng 1% làm số TTCK tăng 0.32% lãi suất trái phiếu phủ tăng 1% làm số TTCK giảm 0.149% Như thị trường tiền nổi, cổ phiếu sử dụng cơng cụ phịng ngừa lạm phát tốt tỷ suất sinh lợi cổ phiếu bù đắp nhiều gia tăng lạm phát Đồng thời sách tiền tệ 45 thị trường có vai trị quan trọng biến động số thị trường chứng khốn Chính sách tiền tệ nới lỏng (tăng cung tiền, giảm lãi suất) dẫn đến gia tăng giá chứng khoán, ngược lại sách tiền tệ thắt chặt dẫn đến giảm giá chứng khốn Hơn có lẽ thị trường nổi, tiền giai đoạn phát triển, nên mức độ nhập cao, đồng thời chịu ảnh hưởng dòng vốn đầu tư quốc tế nên tỷ giá hối đối có mối tương quan ngược chiều chặc với tỷ suất sinh lợi TTCK 46 KẾT LUẬN, HÀM Ý VÀ HẠN CHẾ CỦA ĐỀ TÀI Kết luận: Có nhiều nghiên cứu tìm thấy mối liên hệ nhân tố kinh tế vĩ mô tỷ suất sinh lợi thị trường chứng khoán quốc gia, nhóm quốc gia Đồng thời đó, thị trường chứng khoán tiền (thị trường giai đoạn sơ khai) nhắc đến nhiều lựa chọn đầu tư hấp dẫn cho nhà đầu tư quốc tế, nhiên thơng tin nghiên cứu có phần hạn chế Bài nghiên cứu sử dụng liệu bảng để xem xét liệu có tồn ảnh hưởng nhân tố vĩ mô lên tỷ suất sinh lợi thị trường nổi, tiền Tác giả sử dụng nhân tố số sản xuất công nghiệp (đại diện cho hoạt động kinh tế thực), số giá tiêu dùng (đại diện cho lạm phát), lãi suất trái phiếu phủ 10 năm, cung tiền M2 (đại diện cho cung tiền) tỷ giá hối đối tìm thấy chứng cho thấy tồn ảnh hưởng nhân tố vĩ mô thị trường nổi, tiền tổng hợp 21 thị trường + tiền khẳng định, thị trường tiền phần thị trường Trong kiểm định toàn mẫu ngoại trừ số sản xuất cơng nghiệp khơng có tác động lên tỷ suất sinh lợi, biến lại số giá tiêu dùng, cung tiền có tác động tích cực lên tỷ suất sinh lợi lãi suất, tỷ giá hối đối có tác động tiêu cực lên tỷ suất sinh lợi thị trường chứng khoán Cụ thể số giá tiêu dùng tăng 1% làm số TTCK tăng 1.08%; tỷ giá hối đoái tăng 1% làm số TTCK giảm 0.864%; cung tiền tăng 1% làm số TTCK tăng 0.32% lãi suất trái phiếu phủ tăng 1% làm số TTCK giảm 0.149% 5.2 Hàm ý đề tài: Bài nghiên cứu tìm thấy ảnh hưởng nhân tố vĩ mô lên tỷ suất sinh lợi thị trường nổi, tiền toàn mẫu gồm thị trường tiền 47 Bài nghiên cứu cho thấy sách tiền tệ (cung tiền, lãi suất) có vai trị quan trọng biến động số thị trường chứng khốn tiền Chính sách tiền tệ nới lỏng tác động làm tăng giá chứng khốn ngược lại Bài nghiên cứu tìm thấy chứng cho thấy khả thị trường nổi, tiền có mức độ nhập cao (giả định TTCK phản ánh đầy đủ hoạt động kinh tế); thị trường chứng khoán thị trường chịu ảnh hưởng dòng vốn đầu tư quốc tế Đồng thời đó, nghiên cứu tìm thấy chứng cho thấy thị trường tiền dạng thị trường chứa đựng nhiều rủi ro 5.3 Hạn chế đề tài: Do số liệu thu thập hạn chế, liệu nghiên cứu toàn liệu tác giả thu thập được, nên mẫu nghiên cứu chưa đầy đủ theo yêu cầu đặt Dựa kết kiểm định hồi quy, tác giả sử dụng phương pháp điều chỉnh độ lệch chuẩn robust, cluster OLS, điều chỉnh tự tương quan liệu bảng GLS để đảm bảo kết nghiên cứu vững hiệu Tuy nhiên với đặc điểm liệu thị trường chứng khốn thường có tương quan chuỗi, nghiên cứu sử dụng GMM liệu bảng 48 TÀI LIỆU THAM KHẢO Tiếng Việt Nguyễn Trọng Hoài cộng sự, 2009 Dự báo phân tích liệu kinh tế tài Hà Nội: Nhà xuất Thống Kê Tiếng Anh: Ahmet Büyükşalvarcı, 2010 The Effects of Macroeconomics Variables on Stock Returns: Evidence from Turkey European Journal of Social Sciences, Volume 14, Number 3, 404-416 Aisyah Abdul Rahman et al., 2009 Macroeconomic determinants of Malaysian stock market African Journal of Business ManagEMent, Vol.3 (3), 095-106 Asprem, 1989 Stock prices, asset portfolios and macroeconomic variables in ten european coutries Journal of Banking and Finance, 13(4-5), 589-612 Aurangzeb, 2012 Factors Affecting Performance of Stock Market: Evidence from South Asian Countries International Journal of Academic Research in Business and Social Sciences, Vol (9), 1-15 Chen, Roll and Ross, 1986 Economic forces and the stock market Journal of Business, 59(3): 83-403 Fama (1981) Stock returns, real activity, inflation and money American Economic Review, 71: 545-564 Fama, 1990 Stock Returns, Expected Returns, and Real Activity Journal of Finance, 45(4), 1089-1108 Fisher, I., 1930 The theory of interest New York: Macmillan 49 Homa Jaffee, 1971 The Supply of Money and Common Stock Prices The Journal of Finance, 26(5): 1045-1066 10 Hussain Ali Bekhet & Mohamed Ibrahim Mugableh, 2012 Investigating Equilibrium Relationship between Macroeconomic Variables and Malaysian Stock Market Index through Bounds Tests Approach International Journal of Economics and Finance, Vol (10), 69-81 11 Kuwornu and Nantwi, 2011 Macroeconomic Variables and Stock Market Returns: Full Information Maximum Likelihood Estimation Research Journal of Finance and Accounting Vol (4), 49-63 12 Kvint, V.L, 1999 The global emerging market in transition: Articles, forecasts, and studies New York: Fordham University Press 13 Mahmudul Alam and Gazi Salah Uddin, 2009 Relationship between Interest Rate and Stock Price: Empirical Evidence from Developed and Developing Countries International Journal of Business and Management, Vol (4), 4351 14 Mohamed Khaled Al-Jafari et al., 2011 Investigating the Relationship between Stock Market Returns and acroeconomic Variables Evidence from Developed and EMerging Markets International Research Journal of Finance and Economics, 79: 6-30 15 MSCI, 2012 MSCI Global Investable Market Indices Methodology Morgan Stanley Capital International 16 Muhammed Monjurul Quadir, 2012 The Effect of Macroeconomic Variables On Stock Returns on Dhaka Stock Exchange International Journal of Economics and Financial, Vol (4), 480-487 50 17 Myers, R H, 1990 Classical and modern regression with applications (2 nd ed.) Boston: PWS-Kent 18 Nopphon Tangjitprom, 2012 Macroeconomic Factors of EMerging Stock Market: The Evidence from Thailand International Journal of Financial Research, Vol (2) , 105-114 19 Pan et al., 2007 Dynamic linkages between Exchange Rates and Stock Prices: Evidence from East Asian Markets Int Rev Econ Finance, 16:503520 20 Princeton university Getting Started in Data Analysis The Online Training Section at DSS Available at: [Accessed at 30 June 2013] 21 Rice university Chapter 15 Panel Data Models Available at : [Accessed at 30 June 2013] 22 SerkanYilmaz Kandir, 2008 Macroeconomic Variables, Firm Characteristics and Stock Returns: Evidence from Turkey International Research Journal of Finance and Economics, 16: 35-51 23 Seyed Mehdi Hosseini et al., 2011 The Role of Macroeconomic Variables on Stock Market Index in China and India International Journal of Economics and Finance Vol (6), 233-243 24 Singh et al., 2011 Macroeconomic factors and stock returns: Evidence from Taiwan Journal of Economics and International Finance, Vol 2(4), pp.217227 51 25 Sulaiman D Mohammad et al., 2009 Impact of Macroeconomics Variables on Stock Prices: Emperical Evidance in Case of KSE (Karachi Stock Exchange) European Journal of Scientific Research, Vol.38 (1), 96-103 26 The Economist, 2010 The emerging emerging markets The economist Available at 27 White, 1980 A Heteroskedasticity - Consistent Covariance Matrix Estimator and a Direct Test for Heteroskedasticity Econometrica, 1980, vol (4), 817838 28 Ye Bai and Christopher J Green, 2011 Determinants of cross-sectional stock return variations in Emerging markets Empirical economics : a journal of the Institute for Advanced Studies, Vienna, Austria - Berlin : Springer, Vol 41 (1), 81-102 29 Yu Hsing et al., 2012 Macroeconomic Determinants of the Stock Market Index for a Major Latin American Country and Policy Implications Business and Economic Research, Vol.2 (1), 1-10 52 Phụ lục Kết chạy hồi quy dạng Pooled từ phần mềm STATA 11 EM reg lgr lgipi lgcpi lgbond lgm2 lger if thitruong==1 + FM reg lgr lgipi lgcpi lgbond lgm2 lger if thitruong==2 + + ALL reg lgr lgipi lgcpi lgbond lgm2 lger 53 Phụ lục Kết chạy hồi quy dạng FEM từ phần mềm STATA 11 EM xtreg lgr Fixed-effects Group variable: quocgia R-sq: within between overall = corr(u_i, Xb) F test that all u_i=0: FM Fixed-effects (within) regression Group variable: quocgia R-sq: within corr(u_i, Xb) -F test that all u_i=0: F(6, 375) = 2.09 Prob > F = 0.0539 54 ALL xtreg Fixed-effects Group variable: quocgia R-sq: corr(u_i, Xb) -F test that all u_i=0: F(20, 1207) = 1.38 Prob > F = 0.1221 Phụ lục 3: Kết chạy hồi quy dạng REM từ phần mềm STATA 11 EM xtreg lgr lgipi lgcpi Random-effects Group variable: quocgia R-sq: within between overall Random effects corr(u_i, X) lgbond lgm2 lger i 55 FM xtreg lgr lgipi lgcpi lgbond lgm2 lger i Random-effects Group variable: quocgia R-sq: within between overall Random effects corr(u_i, X) ALL xtreg lgr lgipi lgcpi Random-effects Group variable: quocgia R-sq: within between overall Random effects corr(u_i, X) lgbond lgm2 lger, 56 Phụ lục 4: Kết chạy hồi quy khắc phục khiếm khuyết phương sai thay đổi tự tương quan EM – Hồi quy Pooled OLS robust khắc phục phương sai thay đổi reg lgr lgipi lgcpi Linear regression FM – Hồi quy GLS liệu bảng khắc phục tự tương quan xtgls lgr lgipi lgcpi Cross-sectional time-series FGLS Coefficients: Panels: Correlation: Estimated covariances Estimated autocorrelations Estimated coefficients 57 ALL- Hồi thay đổi reg lgr lgipi lgcpi quy Po tự lgbond lgm2 lger, cluster(quocgia) Linear regression (Std Err adjusted for 21 clusters in quocgia) ... đồng mối quan hệ tỷ suất sinh lợi nhân tố vĩ mô lạm phát, lãi suất, tỷ giá hối đoái, cung tiền thị trường chứng khoán tiền Từ khóa: thị trường chứng khốn, nhân tố vĩ mô, thị trường nổi, tiền. .. động nhân tố vĩ mơ cho nhóm thị trường nổi, tiền tập hợp hai nhóm thị trường Kỳ vọng mối tương quan biến vĩ mô tỷ suất sinh lợi sau: Bảng 3.4 Kỳ vọng mối tương quan nhân tố vĩ mô tỷ suất thị trường. .. thị trường chứng khốn thị trường nổi, tiền mơ hình liệu bảng 1.2 Mục tiêu nghiên cứu: Nghiên cứu mối quan hệ nhân tố kinh tế vĩ mô tỷ suất sinh lợi thị trường chứng khoán khu vực thị trường tiền