BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH NGUYỄN THỊ NHUNG ẢNH HƯỞNG CỦA DÒNG TIỀN ĐẾN VIỆC GIA TĂNG NGUỒN TÀI TRỢ BÊN NGOÀI CỦA CÁC CÔNG TY VIỆT NAM TRONG ĐIỀU KIỆN HẠN CHẾ TÀI CHÍNH LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Tp Hồ Chí Minh - Năm 2016 GI O TRƢỜNG Ụ V OT O I HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH NGUYỄN THỊ NHUNG ẢNH HƢỞNG CỦA DỊNG TIỀN ẾN VIỆ GIA TĂNG NGUỒN TÀI TRỢ BÊN NGOÀI CỦA CÁC CÔNG TY VIỆT NAM TRONG IỀU KIỆN H N CHẾ TÀI CHÍNH Chun ngành: Tài Chính – Ngân Hàng Mã số: 60340201 LUẬN VĂN TH SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS NGUYỄN THỊ UYÊN UYÊN Tp Hồ Chí Minh - Năm 2016 LỜI AM OAN Trong trình thực Luận văn Thạc sĩ Kinh tế với đề tài “Ảnh hưởng dòng tiền đến việc gia tăng nguồn tài trợ bên công ty Việt Nam điều kiện hạn chế tài chính”, tơi vận dụng kiến thức với trao đổi, hướng dẫn, góp ý Giáo viên hướng dẫn để thực đề tài Tôi xin cam đoan cơng trình nghiên cứu độc lập tôi, số liệu kết Luận văn hồn tồn trung thực có nguồn gốc trích dẫn rõ ràng Các kết Luận văn chưa công bố cơng trình nghiên cứu Luận văn thực hướng dẫn TS Nguyễn Thị Uyên Uyên TP Hồ Chí Minh, ngày 31tháng 10 năm 2016 Người thực Luận văn Nguyễn Thị Nhung MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI AM OAN MỤC LỤC DANH MỤC CÁC BẢNG DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT TÓM TẮT HƢƠNG 1: GIỚI THIỆU 1.1 Lý nghiên cứu đề tài 1.2 Mục tiêu câu hỏi nghiên cứu 1.3 Phương pháp nghiên cứu 1.4 Ý nghĩa nghiên cứu .6 1.5 Kết cấu đề tài HƢƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚ ÂY 2.1 Các quan điểm thước đo hạn chế tài .8 2.2 Các chứng thực nghiệm ảnh hưởng dòng tiền đến việc gia tăng nguồn tài trợ bên ngồi cơng ty điều kiện hạn chế tài .15 HƢƠNG 3: PHƢƠNG PH P NGHIÊN ỨU 27 3.1 Dữ liệu nghiên cứu 27 3.2 Phương pháp nghiên cứu 29 3.2.1 Giả thuyết, mơ hình nghiên cứu mô tả biến 29 3.2.1.1 Giả thuyết mơ hình nghiên cứu 30 3.2.1.2 Giả thuyết mơ hình nghiên cứu 38 3.2.1.3 Giả thuyết mơ hình nghiên cứu 40 3.2.2 Phương pháp kiểm định cách thức thực 43 3.2.2.1 Phương pháp kiểm định 43 3.2.2.2 Cách thức thực 44 HƢƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN 48 4.1 Thống kê mô tả 48 4.2 Kết kiểm định giả thuyết nghiên cứu 58 4.2.1 Kết kiểm định giả thuyết 58 4.2.1.1 Mơ hình sở 58 4.2.1.2 Mơ hình mở rộng 62 4.2.2 Kết kiểm định giả thuyết 66 4.2.3 Kết kiểm định giả thuyết 70 HƢƠNG 5: KẾT LUẬN 74 TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC DANH MỤC CÁC BẢNG Bảng 2.1: Tổng hợp kết nghiên cứu 22 Bảng 3.1: Mô tả kỳ vọng biến giả thuyết 37 Bảng 3.2: Mô tả kỳ vọng biến giả thuyết 40 Bảng 3.3: Mô tả kỳ vọng biến giả thuyết 42 Bảng 3.4: Bảng tổng hợp mô tả biến 42 Bảng 4.1: Thống kê mô tả biến nghiên cứu 49 Bảng 4.2: Ma trận hệ số tương quan biến nghiên cứu nhóm cơng ty niêm yết 53 Bảng 4.3: Ma trận hệ số tương quan biến nghiên cứu nhóm công ty chưa niêm yết 55 Bảng 4.4a: Kết phân tích VIF công ty niêm yết 57 Bảng 4.4b: Kết phân tích VIF cơng ty chưa niêm yết 57 Bảng 4.5: Kết hồi quy mơ hình cho hai nhóm cơng ty niêm yết công ty chưa niêm yết 59 Bảng 4.6: Kết hồi quy mơ hình với biến phụ thuộc EXTFIN_DE 63 Bảng 4.7: Kết hồi quy mơ hình với biến phụ thuộc EXTFIN_DE 67 Bảng 4.8: Kết hồi quy mơ hình với biến phụ thuộc EXTFIN_DE 71 Bảng 5.1: Tổng hợp kết nghiên cứu 76 DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT CTL : Có tính lãi FEM : Fix Effect Model GMM : Generalized Method of Moments GTSS : Giá trị sổ sách HOSE : Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM HNX : Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội HTK : Hàng tồn kho OTC : Thị trường chứng khoán phi tập trung REM : Random Effect Model TN : Thu nhập TSCĐ : Tài sản cố định UPCOM : Thị trường chứng khốn cơng ty đại chúng chưa niêm yết VĐTCSH : Vốn đầu tư chủ sở hữu VIF : Variance Inflation Factor VN : Việt Nam TĨM TẮT Thơng qua liệu 793 cơng ty phi tài chính, bao gồm 535 công ty niêm yết Sở giao dịch chứng khoán HNX, Sở giao dịch chứng khoán HSX 258 công ty chưa niêm yết sàn UPCOM, OTC từ năm 2005 đến năm 2015, nghiên cứu sử dụng phương pháp FEM (Fix Effect Model) GMM (Generalized Method of Moments) để thực mơ hình ước lượng hồi quy với liệu bảng không cân (unbalanced panel data) phần mềm Stata 12, nhằm kiểm định ảnh hưởng dòng tiền đến việc gia tăng nguồn tài trợ bên ngồi cơng ty Việt Nam điều kiện hạn chế tài Khác với nghiên cứu trước đây, nghiên cứu vào tiêu chí thị trường để phân loại cơng ty niêm yết vào nhóm cơng ty khơng bị hạn chế tài cơng ty chưa niêm yết vào nhóm cơng ty bị hạn chế tài Kết nghiên cứu cho thấy, dịng tiền có ảnh hưởng đến việc gia tăng nguồn tài trợ bên ngồi cơng ty Việt Nam ảnh hưởng thể rõ công ty niêm yết so với công ty chưa niêm yết nguồn tài trợ bên công ty sử dụng từ nợ vay, phát hành vốn cổ phần hay từ hai nguồn Cụ thể, thiếu hụt dòng tiền đem đến gia tăng nhu cầu nguồn tài trợ bên ngồi cơng ty niêm yết với lợi thông tin công khai, minh bạch dễ dàng việc tiếp cận với thị trường vốn so với công ty chưa niêm yết Thứ hai, việc đầu tư vào tài sản hữu hình nhiều giúp cho cơng ty Việt Nam dễ dàng việc gia tăng nguồn tài trợ bên đặc biệt nguồn tài trợ nợ xảy thiếu hụt dòng tiền lẽ tài sản hữu hình sử dụng làm tài sản chấp công ty vay nợ Thứ ba, kết nghiên cứu trưng chứng cho thấy, công ty niêm yết lẫn công ty chưa niêm yết gặp khó khăn việc tiếp cận với thị trường vốn để gia tăng nguồn tài trợ bên giai đoạn kinh tế phải đối mặt với khủng hoảng tài chính, nguyên nhân khủng hoảng tài làm trầm trọng vấn đề hạn chế tài cơng ty Thơng qua kết phát từ nghiên cứu này, tác giả kỳ vọng kết nghiên cứu góp phần giúp nhà quản trị tài cơng ty Việt Nam nhận thức tầm quan trọng định tài trợ, linh hoạt việc thực định tài trợ định đầu tư, để từ góp phần giúp công ty hoạt động hiệu điều kiện thị trường cạnh tranh đầy bất ổn Từ khố: dịng tiền (Cashflow), nguồn tài trợ bên ngồi (External resources), hạn chế tài (Financial constraints) HƢƠNG 1: GIỚI THIỆU 1.1 Lý nghiên cứu đề tài Trong việc hoạch định chiến lược tài doanh nghiệp, định tài trợ định trọng yếu mà thiếu định doanh nghiệp thực định đầu tư Quyết định tài trợ thực giúp doanh nghiệp đảm bảo nguồn vốn hoạt động, giúp doanh nghiệp tối đa hóa giá trị cơng ty Theo thuyết trật tự phân hạng, hoạch định cấu trúc vốn, doanh nghiệp ưu tiên lựa chọn nguồn tài trợ nội đến từ lợi nhuận giữ lại, nguồn tài trợ từ nợ vay cuối nguồn tài trợ từ phát hành vốn cổ phần (Myers, 1984; Myers Majluf, 1984) Do mà doanh nghiệp có nguồn vốn nội hữu hạn phải tiếp cận với nguồn tài trợ bên ngồi, khơng phải lúc doanh nghiệp huy động nguồn tài trợ bên ngồi có nhu cầu việc huy động phụ thuộc vào nhiều yếu tố khả tiếp cận với nguồn vốn bên doanh nghiệp khác Trong năm gần đây, giới có nhiều nghiên cứu trưng chứng cho thấy, xảy biến động dòng tiền ảnh hưởng đến việc gia tăng nguồn tài trợ bên ngồi cơng ty Frank Goyal (2008) cho rằng, tồn tình trạng bất cân xứng thơng tin nên cơng ty có xu hướng sử dụng cấu trúc vốn thiên sử dụng nợ vay có dư thừa dòng tiền ngược lại Trong khi, Almeida Campello (2010) lại đưa chứng cho thấy, công ty gia tăng sử dụng nguồn tài trợ bên ngồi xảy thiếu hụt dịng tiền ngược lại giảm sử dụng nguồn tài trợ bên ngồi có gia tăng dịng tiền đặc biệt công ty đối mặt với tình trạng hạn chế tài Gracia Francisco (2014) lại trưng chứng cho thấy, lợi nhuận giữ lại trích từ dịng tiền hoạt động không đủ để tài trợ cho việc thực định đầu tư, công ty có xu hướng gia tăng nguồn tài trợ bên ngồi đặc biệt điều kiện công ty niêm yết hay chưa Cụ thể, Gracia 30% maximal Source: NB: IV relative Stock-Yogo Critical Hansen J values are statistic Chi-sq(12) -endog- bias (2005) P-val Reproduced for by permission Cragg-Donald (overidentification test F statistic of all test Chi-sq(3) P-val Regressors of endogenous regressors: = tested: Instrumented: Included Excluded instruments: instruments: L6.LEVERAGE i.i.d instruments): = option: Endogeneity and SIZE GROWTH CASH_FLOW L2.CASH L2.COLLATERAL L2.LEVERAGE errors XXV Phụ lục 7B: Kết hồi quy mơ hình (3) với biến phụ thuộc EXTFIN_DE (Bảng 4.7) Kết kiểm định Hausman hausman fe re b = consistent under Ho and Ha; obtained from xtreg B = inconsistent under Ha, efficient under Ho; obtained from xtreg Test: Ho: difference in chi2(5) = Prob>chi2 = coefficients = not systematic (b-B)'[(V_b-V_B)^(-1)](b-B) Kết hồi quy mơ hình (3) mơ hình tác động cố định (FEM) xtreg EXTFIN_DE SIZE GROWTH CASH_FLOW TANG TANGxCASH_FLOW, fe Fixed-effects (within) regression Group variable: ID R-sq: within between = 0.0179 overall F(5,1245) corr(u_i, Xb) TANGxCASH_FLOW F test that al estimates st XXVI Phụ lục 8B: Kết hồi quy mơ hình (4) với biến phụ thuộc EXTFIN_DE (Bảng 4.8) Kết kiểm định Hausman hausman fe re b = consistent under Ho and Ha; obtained from xtreg B = inconsistent under Ha, efficient under Ho; obtained from xtreg Test: Ho: difference in chi2(5) = Prob>chi2 = coefficients = not systematic (b-B)'[(V_b-V_B)^(-1)](b-B) Kết hồi quy mơ hình (4) mơ hình tác động cố định (FEM) xtreg EXTFIN_DE SIZE GROWTH CASH_FLOW MACRO20082010 MACRO20082010xCASH_FLOW , fe Fixed-effects (within) regression Group variable: ID R-sq: within between = 0.0419 overall F(5,1245) corr(u_i, Xb) MACRO20082010xCASH_FLOW F test that all u_i=0: estimates store fe XXVII C KẾT QUẢ KIỂM ĐỊNH SỰ KHÁC BIỆT GIỮA NHĨM CƠNG TY ĐÃ NIÊM YẾT VÀ NHĨM CƠNG TY CHƯA NIÊM YẾT (CHOW TEST) Phụ lục 1C: Kết kiểm định Chow mơ hình (1) Mơ hình (1) với biến phụ thuộc EXTFIN_D chowreg EXTFIN_D SIZE GROWTH CASH_FLOW , dum(1519) type(1) ============================================================================== * Structural Change Regression * ============================================================================== Source Res EXT G CASH (1) D0=0 F( 1, Prob > F = ============================================================================== * Structural Change Test: Y = X + D0 * ============================================================================== Ho: no Structural Change - N1: 1st - N2: 2nd Chow Test Period Obs Period Obs XXVIII Mơ hình (1) với biến phụ thuộc EXTFIN_E chowreg EXTFIN_E SIZE GROWTH CASH_FLOW , dum(1519) type(1) ============================================================================== * Structural Change Regression * ============================================================================== Source M Resi T EXTF GR CASH_ _ (1) D0=0 F( 1, Prob > F = ============================================================================== * Structural Change Test: Y = X + D0 * ============================================================================== Ho: no Structural Change - N1: 1st - N2: 2nd Chow Test Period Obs Period Obs XXIX Mô hình (1) với biến phụ thuộc EXTFIN_DE chowreg EXTFIN_DE SIZE GROWTH CASH_FLOW , dum(1519) type(1) ============================================================================== * Structural Change Regression * ============================================================================== Source M Resi T EXTFI GR CASH_ _ (1) D0=0 F( 1, Prob > F = ============================================================================== * Structural Change Test: Y = X + D0 * ============================================================================== Ho: no Structural Change - N1: 1st - N2: 2nd Chow Test Period Obs Period Obs XXX Phụ lục 2C: Kết kiểm định Chow mơ hình (2) với biến phụ thuộc EXTFIN_DE chowreg EXTFIN_DE SIZE GROWTH CASH_FLOW CASH COLLATERAL LEVERAGE , dum(1519) type(1) ============================================================================== * Structural Change Regression * ============================================================================== Source M Resi T EXTFI GR CASH_ COLLAT LEVE _ (1) D0=0 F( 1, Prob > F = ============================================================================== * Structural Change Test: Y = X + D0 * ============================================================================== Ho: no Structural Change - N1: 1st - N2: 2nd Chow Test Period Obs Period Obs XXXI Phụ lục 3C: Kết kiểm định Chow mơ hình (3) với biến phụ thuộc EXTFIN_DE chowreg EXTFIN_DE SIZE GROWTH CASH_FLOW TANG TANGxCASH_FLOW , dum(1519) type(1) ============================================================================== * Structural Change Regression * ============================================================================== Source (1) D0=0 F( 1, Prob > F = ============================================================================== * Structural Change Test: Y = X + D0 * ============================================================================== Ho: no Structural Change - N1: 1st - N2: 2nd Chow Test Period Obs Period Obs XXXII Phụ lục 4C: Kết kiểm định Chow mơ hình (4) với biến phụ thuộc EXTFIN_DE chowreg EXTFIN_DE SIZE GROWTH CASH_FLOW MACRO20082010 MACRO20082010xCASH_FLOW , dum(1519) type(1) ============================================================================== * Structural Change Regression * ============================================================================== Source Model Residual Total (1) D0=0 F( 1, Prob > F = ============================================================================== * Structural Change Test: Y = X + D0 * ============================================================================== Ho: no Structural Change - N1: 1st - N2: 2nd Chow Test Period Obs Period Obs ... Gff Tác động hạn chế tài 25 Ảnh hưởng dịng tiền đến việc gia tăng nguồn tài trợ bên điều kiện hạn chế tài Tác động tài sản hữu hình đến ảnh hưởng dịng tiền việc gia tăng nguồn tài trợ bên Tác động... trạng hạn chế tài đến ảnh hưởng dòng tiền việc gia tăng nguồn tài trợ bên ngồi cơng ty Ở Việt Nam nay, nghiên cứu liên quan tới chủ đề ảnh hưởng dòng tiền đến việc gia tăng nguồn tài trợ bên ngồi... mô, nguồn tài trợ nội nguồn tài trợ bên bổ sung cho cơng ty bị hạn chế tài Khủng hoảng tài làm giảm khả gia tăng nguồn tài trợ bên ngồi cơng ty bị hạn chế tài công ty không bị 21 hạn chế tài