B TR GIÁO D C VÀ ÀO T O NG I H C KINH T Tp.HCM - LÊ TH NG C HI U NGHIÊN C U KH N NG VAY N C A CÁC DOANH NGHI P NIÊM Y T TRÊN T H TR NG CH NG KHOÁN VI T NAM LU N V N TH C S KINH T Thành ph H Chí Minh - N m 2012 B TR GIÁO D C VÀ ÀO T O NG I H C KINH T Tp.HCM - LÊ TH NG C HI U NGHIÊN C U KH N NG VAY N C A CÁC DOANH NGHI P NIÊM Y T TRÊN TH TR NG CH NG KHOÁN VI T NAM Chuyên ngành: Kinh t Tài - Ngân hàng Mã s : 60.31.12 LU N V N TH C S KINH T NG IH NG D N KHOA H C: GS-TS TR N NG C THƠ Thành ph H Chí Minh - N m 2012 L I CAM OAN Tôi xin cam oan lu n v n NGHI P NIÊM Y T TRÊN TH TR "NGHIÊN C U KH N NG VAY N NG CH NG KHOÁN VI T NAM" C A CÁC DOANH cơng trình nghiên c u c a tơi, có s hư ng d n c a GS-TS Tr n Ng c Thơ Các thông tin, d li u nghiên c u kh o ư!c tài trung th c; thông tin tham c p chi ti t tài li u tham kh o " ngư#i c ki"m ch ng Tác gi lu n v n Lê Th Ng c Hi u L I C M ƠN Tôi xin chân thành c m ơn Ban Giám hi u Khoa t$o sau $i h c Trư#ng %$i h c Kinh t Thành ph H Chí Minh ã t$o i u ki n h c t p thu n l!i cho trình h c t p t$i trư#ng Tơi xin chân thành c m ơn Quý Th y Cô Trư#ng %$i h c Kinh t Thành ph H Chí Minh ã nhi t tình gi ng d$y, truy n $t ki n th c cho su t th#i gian h c t p t$i trư#ng Tôi xin chân thành c m ơn Th y, GS-TS.Tr n Ng c Thơ ã t n tình hư ng d n giúp tơi hồn thành lu n v n Nhân ây, Tơi chân thành c m ơn nh ng b$n bè ã h& tr! tơi q trình nghiên c u Chân thành c m ơn Tác gi lu n v n Lê Th Ng c Hi u M CL C Trang Tóm t't 1.Gi i thi u 2.T(ng quan nghiên c u trư c ây 2.1 M)t s khái ni m liên quan .3 2.1.1 Thi u h*t tài .3 2.1.2 Kh n ng vay n! .4 2.2 Các nghiên c u th gi i v ki"m +nh l a ch n tài tr! cho thi u h*t tài có xét 2.2.1 Ki m n kh n ng vay n! ho,c không xét n kh n ng vay n! nh lý thuy t tr t t phân h ng c a Shyam-Sunder Myers (1999) 2.2.2 Frank & Goyal (2002) ch t v n vài v n v k t lu n c a Shyam Sunder & Myers (1999) .7 2.2.3 Ki m nh th c nghi m c a Michael L.Lemmon Zaime F.Zender (2002) (b sung kh n ng vay n vào mơ hình c a Shyam Sunder & Myers (1999)): 3.Phương pháp nghiên c u 22 3.1 Mơ hình nghiên c u 22 3.2 M u nghiên c u d li u 22 3.3 Mô t bi n nghiên c u 24 3.4 Gi thuy t nghiên c u 26 K t qu nghiên c u th c nghi m ki"m +nh gi thuy t 27 4.1 Th c ti-n xu hư ng tài tr! thi u h*t tài c a cơng ty niêm y t th+ trư#ng ch ng khoán Vi t Nam giai o$n 2006 - 2011 27 4.2 Ki"m +nh lý thuy t tr t t phân h$ng d a theo mơ hình h i quy ơn gi n c a Shyam-Sunder Myers (1999) 29 4.3 K t qu ch$y mơ hình h i quy d a theo nghiên c u a Shyam-Sunder & Myers (1999) có b( sung kh n ng vay n! c a Michael L.Lemmon & Zaime F.Zender (2002) 33 K t lu n 41 Tài li u tham kh o 42 Ph* l*c 44 Ph* l*c Danh sách m u nghiên c u g m 50 công ty niêm y t th+ trư#ng ch ng khoán Vi t Nam 44 Ph* l*c D li u ch$y mơ hình 47 Ph* l*c K t qu ch$y mơ hình b/ng ph n m m SPSS (m u nghiên c u g m 50 công ty niêm y t th+ trư#ng ch ng khoán Vi t Nam, ng v i 198 quan sát) 61 Danh m c b ng bi u hình v Danh m c b ng bi u B ng 2.1: K t qu ki"m +nh mơ hình tr t t phân h$ng c a Shyam-Sunder Myers (1999) B ng 2.2 Th ng kê tóm t't m u d a vào giai o$n th#i gian (m u chia làm giai o$n, giai o$n u tiên: 1971 - 1985 giai o$n th hai : 1986-1999) theo nghiên c u c a Michael L.Lemmon & Zaime F.Zender B ng 4.1: K t qu mơ hình h i quy ơn gi n v i h s d c không (i ( t0 n m 2005 B ng 4.2: K t qu mơ hình h i quy ơn gi n v i h s d c không (i (t0 n m 2008 B ng 4.3: n n m 2011) n n m 2011) K t qu ch$y mơ hình h i quy d a theo nghiên c u a ShyamSunder & Myers (1999) có b( sung kh n ng vay n! c a Michael L.Lemmon & Zaime F.Zender (2002) Danh m c hình v Hình 2.1: Thi u h*t tài chính, phát hành n! v n c( ph n m i iv i công ty lâu n m theo nghiên c u c a Michael L.Lemmon & Zaime F.Zender Hình 2.2: Thi u h*t tài chính, phát hành n! v n c( ph n m i iv i công ty m i theo nghiên c u c a Michael L.Lemmon & Zaime F.Zender Hình 4.1 Xu hư ng tài tr! thi u h*t tài giai o$n n m 2006 -2011 (các công ty niêm y t th+ trư#ng ch ng khốn Vi t Nam) Tóm t t Nghiên c u c p n s l a ch n tài tr! cho thi u h*t tài hi n t$i có xét n kh n ng vay n! c a công ty niêm y t th+ trư#ng ch ng khốn Vi t Nam M*c ích nghiên c u nh/m kh o sát lý thuy t c1u trúc v n mô t t t vi c l a ch n tài tr! cho thi u h*t tài (hay sách tài tr! ) c a công ty K t qu cho th1y thuy t tr t t phân h$ng gi i thích ư!c nhi u s l a ch n tài tr! c a cơng ty Theo ó, ngu n v n n)i b) ư!c s2 d*ng trư c tiên có thi u h*t tài s3 phát hành n! vay n u công ty không b+ ràng bu)c v kh n ng vay n! (kh n ng vay n! có th" ư!c d tr cho t ng trư4ng tương lai) cu i phát hành c( ph n Trong nhân t liên quan n kh n ng vay n! tài s n c +nh nhi u t$o i u ki n cho công ty phát hành n! vay tài tr! cho thi u h*t tài chính, cịn y u t h$n ch s2 d*ng n! vay t ng thêm n m công ty IPO, th#i gian ho$t )ng lâu n m c a công ty Gi i thi u V n m)t nh ng y u t u vào " ti n hành ho$t )ng s n xu1t kinh doanh c a b1t k5 doanh nghi p Trong gi i h$n v ngu n l c s n xu1t, th+ trư#ng ti m n ng, nh ng thay (i sách kinh t (lãi su1t, thu , ), vi c làm th " qu n lý s2 d*ng v n có hi u qu tr4 thành v1n quan tâm hàng u iv i doanh nghi p, ,c bi t giai o$n kh ng ho ng kinh t v n ang nh hư4ng sâu s'c n n n kinh t th gi i Vi t Nam Quy t +nh ngu n v n tài tr! cho thi u h*t tài hi n t$i m)t v1n l$i " tài tr! cho r1t quan tr ng i v i m)t cơng ty Ngồi l!i nhu n gi u tư m i cơng ty có th" huy )ng ngu n v n bên t0 phát hành v n c( ph n m i hay gia t ng n! vay Tuy nhiên, không ph i cơng ty c6ng có nhi u ngu n v n l a ch n " tài tr! cho thi u h*t tài %" s2 d*ng ngu n v n vay cơng ty ph i có kh n ng vay n! mà có kh n ng vay n! chưa ch'c ch'n cơng ty ã s2 d*ng v n vay Do ó, tác gi nh n th1y vi c nghiên c u kh n ng vay n! c a doanh nghi p niêm y t th+ trư#ng ch ng khoán Vi t Nam i u c n thi t M u nghiên c u c a tài lu n v n g m 50 cơng ty phi tài (có ngh7a ho$t )ng kinh doanh c a công ty không thu)c l7nh v c ngân hàng, b o hi"m, tài chính, ch ng khoán), ng v i 198 quan sát giai o$n t0 n m 2005 hình h i quy n n m 2011 Mô u tiên áp d*ng nghiên c u ư!c xây d ng v i bi n ph* thu)c n! vay t ng thêm, bi n )c l p thi u h*t tài (d a theo mơ hình nghiên c u c a Shyam-Sunder Myers (1999)) Mơ hình k ti p tác gi d a theo mơ hình nghiên c u c a Michael L.Lemmon Zaime F.Zender, mơ hình b( sung nhân t liên quan n kh n ng vay n! vào mơ hình c a Shyam-Sunder Myers (1999) Theo Michael L.Lemmon Zaime F.Zender h s d c thay (i theo ,c i"m c a công ty liên quan gi n kh n ng vay n! và/ho,c chi phí s2 d*ng v n vay ch không ph i h/ng s +nh c a Shyam - Sunder & Myers Frank & Goyal Vì v y, h s d c c6ng s3 bi n ph* thu)c ch+u nh hư4ng b4i bi n )c l p liên quan g m bi n )ng c a giá tr+ tài s n c n kh n ng vay n! +nh, h s giá tr+ th+ trư#ng giá tr+ s( sách, th#i gian công ty niêm y t th+ trư#ng ch ng khoán, n m công ty IPO ( ây bi n ch8 báo b/ng n m công ty phát hành v n c( ph n l n ki"m +nh th c nghi m, tác gi y u t (bi n) liên quan u công chúng) T0 k t qu ưa m)t s nh n +nh gi i thích cho m i quan h gi a n kh n ng vay n! nh hư4ng n ngu n v n tài tr! cho thi u h*t tài chính, ki"m +nh lý thuy t mô t t t cho l a ch n tài tr! c a công ty T ng quan nghiên c u trư c ây 2.1 M!t s" khái ni m liên quan 2.1.1 Thi u h t tài - Theo L.Shyam-Sunder, S.C.Myers (Journal of Financial Economics 51 (1999), trang 224) thi u h*t tài (DEF) hay thi u h*t dịng ti n ư!c xác +nh sau: DEFt = DIVt +9WCt + Xt + Rt - Ct L.Shyam-Sunder, S.C.Myers cho r ng dòng ti n t k t qu ho t không ng kinh doanh trang tr i cho vi c toán c t c, th c hi n chi tiêu v n, toán kho n n dài h n n h n tr , bi n ng c a v n lưu ng s d n n thi u h t tài - u h*t tài c6ng có c p n nghiên c u c a Wolfgang Bessler Wolfgang Drobetz and Matthias C.Gruninger (International tests of the pecking order theory, n m 2008, trang 3), c* th": 9Dt+ 9Et= DEFt = DIVt +9WCt + It - Ct Thi u h t tài cịn c xác nh theo hư ng c tài tr b ng lo i ngu n v n cho vi c th c hi n kho n chi c t c, thay i v n lưu ng, thu n sau ã s d ng dòng ti n t o t k t qu ho t ng kinh doanh u tư Trong ó, bi n ư!c +nh ngh7a sau: Ký hi u nh ngh#a Ngu$n DIVt Chi tr c( t c n m t L.Shyam-Sunder, 9WCt Bi n )ng v n lưu )ng n m t S.C.Myers (Journal of Financial Economics -/ :(/ -: / -3 -3 -39 7/( 122 / 3/( 36/ 34 9 3: () 543 - * * * +// +/6 +, + + + + /4 +/ ,( * 9 6( - * -1 7/ * * * 1/ )( , ( , / ,-( , ,8 ,3( 0+/ * 9 0./ 0,5/( 5,( /( -/ :(/ -: / -3 -3 -39 7/( * * * * * 122 * / * * 3/( 36/ 34 3: * * * Ph l c K t qu ch,y mơ hình b*ng ph7n m'm SPSS (m+u nghiên c u g$m 50 công ty niêm y t th trư-ng ch ng khoán Vi t Nam, ng v i 198 quan sát) B ng 4.1 K t qu mơ hình h$i quy ơn gi n v i h s" d"c không 2005 i ( t4 n%m n n%m 2011) Variables Entered/Removed(b) Model Variables Entered Variables Removed DEF(a) Method Enter a All requested variables entered b Dependent Variable: 9D Model Summary(b) Model R R Square ,700(a) Adjusted R Std Error of the Durbin- Square Estimate Watson ,490 ,488 ,09093 1,644 a Predictors: (Constant), DEF b Dependent Variable: 9D ANOVA(b) Model Sum of Squares df Mean Square Regression 1,558 Residual 1,621 196 Total 3,179 197 a Predictors: (Constant), DEF b Dependent Variable: 9D F Sig 1,558 188,455 ,000(a) ,008 Coefficients(a) Unstandardized Standardized Coefficients Coefficients Model B (Const ant) Std Error -,001 ,008 ,528 ,038 DEF t Sig Beta ,700 -,093 ,926 13,728 ,000 a Dependent Variable: 9D Residuals Statistics(a) Minimum Maximum Mean Std Deviation N Predicted Value -,1879 ,5510 ,0665 ,08894 198 Residual -,3957 ,2605 ,0000 ,09070 198 -2,860 5,448 ,000 1,000 198 -4,351 2,864 ,000 ,997 198 Std Predicted Value Std Residual a Dependent Variable: 9D B ng 4.2 K t qu mơ hình h$i quy ơn gi n v i h s" d"c không 2008 i (t4 n%m n n%m 2011) Variables Entered/Removed(b) Model Variables Entered Variables Removed DEF(a) a All requested variables entered Method Enter b Dependent Variable: 9D Model Summary(b) Model R R Square ,800(a) ,639 Adjusted Std Error of Durbin- R Square the Estimate Watson ,637 ,07503 1,943 a Predictors: (Constant), DEF b Dependent Variable: 9D ANOVA(b) Model Sum of Squares Regression Residual Total a Predictors: (Constant), DEF b Dependent Variable: 9D df Mean Square 1,656 ,935 166 2,591 167 F 1,656 294,218 ,006 Sig ,000(a) Coefficients(a) Model Unstandardized Standardized Coefficients Coefficients B (Constant) DEF ,000 ,640 Std Error t Sig Beta ,007 ,037 ,800 ,037 17,153 a Dependent Variable: 9D Residuals Statistics(a) Std Minimum Maximum Mean Deviation N Predicted Value Residual -,1878 -,5141 ,6695 ,2162 ,0762 ,0000 ,09959 ,07481 168 168 Std Predicted -2,650 5,958 ,000 1,000 168 Value Std Residual -6,852 2,881 ,000 ,997 168 a Dependent Variable: 9D ,970 ,000 B ng 4.3 K t qu ch,y mơ hình h$i quy theo nghiên c u 51a Shyam-Sunder & Myers (1999) có b sung kh n%ng vay n& c1a Michael L.Lemmon & Zaime F.Zender (2002) Variables Entered/Removed(a) Model Variables Entered Variables Removed DEF Method Stepwise (Criteria: Probability-of-F-toenter = ,100) DEF*IPO Stepwise (Criteria: Probability-of-F-toenter = ,100) DEF*FA Stepwise (Criteria: Probability-of-F-toenter = ,100) DEF*PPE Stepwise (Criteria: Probability-of-F-toenter = ,100) a Dependent Variable: 9D Model Summary(e) Model R R Square Adjusted R Square Std Error of the Estimate ,700(a) ,490 ,488 ,090934210153483 ,790(b) ,624 ,620 ,078260571325054 ,802(c) ,643 ,638 ,076462100560036 ,809(d) ,655 ,648 ,075376522897121 a Predictors: (Constant), DEF b Predictors: (Constant), DEF, DEF*IPO c Predictors: (Constant), DEF, DEF*IPO, DEF*FA d Predictors: (Constant), DEF, DEF*IPO, DEF*FA, DEF*PPE e Dependent Variable: 9D ANOVA(e) Sum of Squares Model Mean Square df Regression 1,558 1,558 Residual 1,621 196 ,008 Total 3,179 197 Regression 1,985 ,992 Residual 1,194 195 ,006 Total 3,179 197 Regression 2,045 ,682 Residual 1,134 194 ,006 Total 3,179 197 Regression 2,083 ,521 Residual 1,097 193 ,006 Total 3,179 F 188,455 ,000(a) 162,028 ,000(b) 116,587 ,000(c) 91,634 ,000(d) 197 a Predictors: (Constant), DEF b Predictors: (Constant), DEF, DEF*IPO c Predictors: (Constant), DEF, DEF*IPO, DEF*FA d Predictors: (Constant), DEF, DEF*IPO, DEF*FA, DEF*PPE e Dependent Variable: 9D Sig Coefficients(a) Model Std Error B (Constant) Standardized Coefficients Unstandardized Coefficients Tolerance ,008 ,528 ,038 -,012 ,007 ,693 ,039 ,919 DEF*IPO -,511 ,061 -,427 (Constant) -,011 ,007 ,854 ,063 1,132 DEF*IPO -,629 ,070 DEF*FA -,044 ,014 -,011 ,007 ,732 ,078 ,971 DEF*IPO -,539 ,078 DEF*FA -,044 DEF*PPE ,407 (Constant) DEF DEF (Constant) DEF Collinearity Statistics Sig Beta -,001 DEF t VIF -,093 ,926 ,700 13,728 ,000 1,000 1,000 17,973 ,000 ,737 1,357 -8,344 ,000 ,737 1,357 13,621 ,000 ,266 3,755 -,526 -8,952 ,000 ,534 1,874 -,229 -3,206 ,002 ,361 2,772 9,415 ,000 ,168 5,948 -,450 -6,934 ,000 ,424 2,356 ,014 -,225 -3,194 ,002 ,361 2,774 ,158 ,174 2,575 ,011 ,393 2,546 -1,682 ,094 -1,523 ,129 -1,576 ,117 a Dependent Variable: 9D Excluded Variables(e) Model Beta In t DEF*EDEF ,058(a) 1,113 DEF*PPE ,387(a) 5,976 Partial Sig Correlation ,267 ,000 Collinearity Statistics Tolerance VIF Minimum Tolerance ,079 ,950 1,052 ,950 ,393 ,526 1,901 ,526 Model Beta In Partial t Sig Correlation Collinearity Statistics Tolerance VIF Minimum Tolerance DEF*MTB -,286(a) -4,084 ,000 -,281 ,490 2,040 ,490 DEF*IPO -,427(a) -8,344 ,000 -,513 ,737 1,357 ,737 DEF*FA ,107(a) 1,482 ,140 ,106 ,498 2,008 ,498 DEF*EDEF -,014(b) -,314 ,754 -,023 ,915 1,092 ,676 DEF*PPE ,178(b) 2,586 ,010 ,183 ,393 2,544 ,290 DEF*MTB -,039(b) -,538 ,591 -,039 ,372 2,687 ,372 DEF*FA -,229(b) -3,206 ,002 -,224 ,361 2,772 ,266 DEF*EDEF ,043(c) ,896 ,371 ,064 ,796 1,256 ,263 DEF*PPE ,174(c) 2,575 ,011 ,182 ,393 2,546 ,168 DEF*MTB -,053(c) -,746 ,456 -,054 ,371 2,697 ,217 DEF*EDEF ,035(d) ,732 ,465 ,053 ,792 1,262 ,165 DEF*MTB -,031(d) -,441 ,660 -,032 ,365 2,740 ,139 a Predictors in the Model: (Constant), DEF b Predictors in the Model: (Constant), DEF, DEF*IPO c Predictors in the Model: (Constant), DEF, DEF*IPO, DEF*FA d Predictors in the Model: (Constant), DEF, DEF*IPO, DEF*FA, DEF*PPE e Dependent Variable: 9D Collinearity Diagnostics(a) Mod el Dim ensi on 1 Eigenval ue Conditio n Index 1,604 1,000 Variance Proportions (Constant) ,20 DEF ,20 DEF*IPO DEF*FA DEF*PPE Mod el Dim ensi on Eigenval ue Conditio n Index ,396 2,012 ,80 ,80 1,884 1,000 ,10 ,11 ,09 ,824 1,512 ,30 ,00 ,51 ,292 2,541 ,60 ,89 ,39 2,481 1,000 ,06 ,02 ,02 ,03 ,936 1,628 ,06 ,00 ,43 ,03 ,483 2,266 ,84 ,02 ,01 ,14 ,100 4,974 ,05 ,95 ,53 ,80 3,129 1,000 ,03 ,01 ,01 ,02 ,02 ,995 1,773 ,01 ,00 ,35 ,01 ,02 ,533 2,424 ,91 ,01 ,00 ,03 ,06 ,272 3,394 ,01 ,00 ,00 ,46 ,51 ,071 6,643 ,03 ,98 ,65 ,48 ,39 9D Predicted Value Variance Proportions (Constant) DEF DEF*IPO DEF*FA DEF*PPE a Dependent Variable: 9D Casewise Diagnostics(a) Case Number Std Residual -,19260496167 -3,254 21 -5,273 -,13173042018 ,26575151383280 -,39748193401066 23 -3,217 ,022014476864 ,26453411963598 -,24251964277225 194 -3,135 -,16368591687 ,07260495675071 -,23629087362303 a Dependent Variable: 9D ,05265871461355 Residual -,24526367628176 Residuals Statistics(a) Minimum Maximum Mean Std Deviation N Predicted Value -,2616 ,3482 ,0665 ,10282 198 Residual -,3975 ,2084 ,0000 ,07461 198 Std Predicted Value -3,191 2,740 ,000 1,000 198 Std Residual -5,273 2,764 ,000 ,990 198 a Dependent Variable: 9D ... VIF -,0 11 ,0 07 ,7 32 ,0 78 ,9 71 9,4 15 ,0 00 ,1 68 5,9 48 DEF*IPO -,5 39 ,0 78 -,4 50 - 6,9 34 ,0 00 ,4 24 2,3 56 DEF*FA -,0 44 ,0 14 -,2 25 - 3,1 94 ,0 02 ,3 61 2,7 74 DEF*PPE ,4 07 ,1 58 ,1 74 2,5 75 ,0 11 ,3 93 2,5 46... Estimate ,8 09(d) ,6 55 ,6 48 ,0 75376522897121 a Predictors: (Constant ), DEF b Predictors: (Constant ), DEF, DEF*IPO c Predictors: (Constant ), DEF, DEF*IPO, DEF*FA d Predictors: (Constant ), DEF, DEF*IPO,... NGHI P NIÊM Y T TRÊN TH TR "NGHIÊN C U KH N NG VAY N NG CH NG KHOÁN VI T NAM" C A CÁC DOANH cơng trình nghiên c u c a tơi, có s hư ng d n c a GS-TS Tr n Ng c Thơ Các thông tin, d li u nghiên