BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP HỒ CHÍ MINH PHẠM THỊ VÂN TRINH CẤU TRÚC VỐN VÀ CẤU TRÚC KỲ HẠN NỢ CỦA CÁC DOANH NGHIỆP ĐẦU TƯ XÂY DỰNG, KINH DOANH BẤT ĐỘNG SẢN TẠI VIỆT NAM TÓM TẮT LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH – 2/2020 BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP HỒ CHÍ MINH PHẠM THỊ VÂN TRINH CẤU TRÚC VỐN VÀ CẤU TRÚC KỲ HẠN NỢ CỦA CÁC DOANH NGHIỆP ĐẦU TƯ XÂY DỰNG, KINH DOANH BẤT ĐỘNG SẢN TẠI VIỆT NAM TÓM TẮT LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ Chuyên Ngành: Tài – Ngân hàng Mã Số: 34 02 01 Người hướng dẫn khoa học PGS., TS Trần Hoàng Ngân TS Vũ Văn Thực TP HỒ CHÍ MINH – 2/2020 PHẦN MỞ ĐẦU TÍNH CẤP THIẾT CỦA ĐỀ TÀI 1.1 Vấn đề nghiên cứu Cấu trúc vốn cấu trúc kỳ hạn nợ doanh nghiệp có ảnh hưởng định đến phát triển bền vững hiệu kinh doanh doanh nghiệp Việc doanh nghiệp theo đuổi cấu trúc vốn cấu trúc kỳ hạn nợ không phù hợp với đặc thù lĩnh vực kinh doanh đặc điểm doanh nghiệp dẫn đến bất lợi dài hạn cho doanh nghiệp Do đặc thù lĩnh vực kinh doanh bất động sản, sản phẩm bất động sản loại hàng hóa đặc biệt thường có giá trị lớn vị trí cố định, hoạt động liên quan đến bất động sản bị chi phối hệ thống pháp luật quốc gia Đối với Việt Nam, kể từ năm 1993 Luật đất đai thức ban hành đánh dấu cho đời thị trường bất động sản Điều cho thấy ngành BĐS hình thành non trẻ trải qua giai đoạn phát triển thiếu ổn định, có lúc tăng trưởng “quá nóng” có rơi vào trạng thái “đóng băng” Ở giai đoạn phát triển ngành BĐS, doanh nghiệp hoạt động lĩnh vực kinh doanh BĐS gặp nhiều trở ngại khó khăn định Do đặc thù ngành BĐS, doanh nghiệp hoạt động lĩnh vực BĐS cần có nguồn vốn dài hạn để tài trợ cho dự án BĐS Tuy nhiên, đa phần doanh nghiệp BĐS sử dụng nợ vay ngắn hạn để tài trợ, điều góp phần làm cho doanh nghiệp gặp nhiều rủi ro trở ngại hoạt động kinh doanh chịu nhiều áp lực khoản, khốn khó tài Trong giai đoạn từ năm 2008 – 2017, doanh nghiệp hoạt động lĩnh vực kinh doanh BĐS gặp nhiều khó khăn tác động yếu tố khách quan xuất phát từ khủng hoảng tài tồn cầu năm 2008 yếu tố chủ quan liên quan đến định lựa chọn cấu trúc vốn cấu trúc kỳ hạn nợ phụ thuộc nhiều vào nguồn vốn vay mà chủ yếu vốn vay ngắn hạn để đầu tư vào lĩnh vực ưu tiên – dự án BĐS cần vốn dài hạn dẫn đến tình trạng nhiều doanh nghiệp BĐS phải đối mặt với lượng tồn kho lớn, chi phí tài tăng cao, điều dẫn đến cân đối tài chính, khả sinh lời giảm, khả khoản thấp Vì vậy, việc định lựa chọn cấu trúc vốn cấu trúc kỳ hạn nợ để giúp doanh nghiệp đầu tư xây dựng kinh doanh BĐS cân đối mục tiêu tiết kiệm chi phí vốn, tận dụng lợi ích từ đòn bẩy tài chính, cải thiện lực tài chính, đảm bảo khả khoản đạt hiệu sinh lời cao tín hiệu thị trường BĐS thiếu ổn định Do đó, phạm vi nghiên cứu luận án tập trung giải vấn đề sau: (i) yếu tố tác động đến cấu trúc vốn cấu trúc kỳ hạn nợ doanh nghiệp ĐT XD KD BĐS Việt Nam; (ii) tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn cấu trúc kỳ hạn nợ doanh nghiệp ĐT XD KD BĐS Việt Nam để hướng đến đạt cấu trúc vốn mục tiêu cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu; (iii) xác định ngưỡng cấu trúc vốn mục tiêu cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu doanh nghiệp ĐT XD KD BĐS Việt Nam; (iv) mối liên hệ tác động qua lại cấu trúc vốn cấu trúc kỳ hạn nợ doanh nghiệp ĐT XD KD BĐS Việt Nam Từ đó, luận án đề xuất hàm ý để doanh nghiệp ĐT XD KD BĐS Việt Nam lựa chọn cấu trúc vốn cấu trúc kỳ hạn nợ hợp lý góp phần nâng cao hiệu quản trị tài gia tăng giá trị thị trường 1.2 Tổng quan nghiên cứu liên quan khoảng trống khoa học Về mặt thực tiễn, giới Việt Nam có khơng cơng trình nghiên cứu công bố liên quan đến cấu trúc vốn cấu trúc kỳ hạn nợ theo nhiều hướng tiếp cận khác nên phương pháp nghiên cứu khác kết thu có khác biệt, cụ thể: Thứ nhất, nghiên cứu cấu trúc vốn doanh nghiệp tập trung chủ yếu doanh nghiệp có quy mơ lớn niêm yết sàn chứng khoán nước phát triển Pháp, Mỹ, Đức, Nhật, Anh, Thụy sĩ nghiên cứu Rajan & Zingales (1995), Booth & ctg (2001), Graham & Harvey (2001) số nước thị trường Trung Quốc, Ấn Độ gồm có nghiên cứu Chen (2003), Deesomsak & ctg (2004), Li (2010), Ramzi & Tarazi (2013) Tại Việt Nam, nghiên cứu yếu tố tác động đến cấu trúc vốn có nghiên cứu Đoàn Ngọc Phi Anh (2010), Dương Thị Hồng Vân (2014), Võ Thị Quý (2014) Thứ hai, nghiên cứu tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn hướng ngưỡng cấu trúc vốn mục tiêu chủ yếu phân tích tác động yếu tố vĩ mô đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn hướng ngưỡng cấu trúc vốn mục tiêu tiêu biểu nghiên cứu Drobert & Wanzenried (2006), Cook & Tang (2010), Mukkherjee & Mahakid (2012), Ahmad & Abdullah (2012) Ở Việt Nam, nghiên cứu Trần Hùng Sơn (2013), Lê Đạt Chí (2013) chủ yếu nghiên cứu tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn động, nghiên cứu Đặng Thị Thùy Anh cộng (2014) nghiên cứu tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn tĩnh, Phạm Tiến Minh cộng (2015) nghiên cứu so sánh tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn tĩnh cấu trúc vốn động, Trần Thị Kim Oanh (2018) nghiên cứu tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn động doanh nghiệp thời kỳ khủng hoảng tài tồn cầu năm 2008 Thứ ba, nghiên cứu cấu trúc kỳ hạn nợ doanh nghiệp tập trung vào việc kiểm chứng giải thích yếu tốc tác động định lựa chọn cấu trúc kỳ hạn nợ doanh nghiệp Barnea & ctg (1980), Brick & Ravid (1985), Flannery (1986), Lewis (1990), Barclay & Smith (1990), Diamond (1991), Stohs & Mauer (1996), Ooi (1999) Hầu hết nghiên cứu tập trung nghiên cứu cấu trúc kỳ hạn nợ doanh nghiệp nước phát triển Ở Việt Nam, có nghiên cứu Nguyễn Thanh Nhã (2018) tập trung vào doanh nghiệp niêm yết sàn chứng khoán Việt Nam Thứ tư, nghiên cứu tốc độ điều chỉnh cấu trúc kỳ hạn nợ hướng ngưỡng cấu trúc kỳ hạn mục tiêu gồm nghiên cứu Leland (1994), Leland & Toft (1996) Leland (1998), Ozkan (2000), Antoniou & ctg (2006) Từ tổng quan tình hình nghiên cứu thực nghiệm cho thấy khoảng trống nghiên cứu tồn tại: (i) Khoảng trống nghiên cứu cấu trúc vốn Những nghiên cứu trước chưa bao quát hết yếu tố, đặc biệt yếu tố thể chế - quốc gia có kinh tế có tác động đến định cấu trúc vốn doanh nghiệp, lựa chọn tiêu để đo lường chưa phù hợp dẫn đến kết nghiên cứu chưa phản ánh tình hình thực tế doanh nghiệp Bên cạnh đó, số cơng trình tiếp cận theo hướng xác định tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu (Antoniou & ctg, 2008; Sbeiti, 2010; Nor & ctg, 2011; Tongkong & ctg, 2013; Jindrichovska & ctg, 2013; Öztekin, 2015; Khanna & ctg, 2015) nghiên cứu chưa xác định cấu trúc vốn mục tiêu doanh nghiệp để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp Gần có số cơng trình tiếp cận theo hướng xác định cấu trúc vốn mục tiêu doanh nghiệp nghiên cứu Nieh & ctg (2008); Cheng & ctg (2010); Ahmad & Abdullah (2012); Wang & Zhu (2014); Quang & Xin (2015) Tuy nhiên, cơng trình tiếp cận theo hướng Việt Nam chưa nhiều, đặc biệt việc xác định cấu trúc vốn mục tiêu ngành BĐS chưa có nghiên cứu thống Đây khoảng trống nghiên cứu luận án (ii) Khoảng trống nghiên cứu cấu trúc kỳ hạn nợ Các nghiên cứu thực nghiệm nước cấu trúc kỳ hạn nợ số tồn cơng trình nghiên cứu cấu trúc vốn Theo thống kê tác giả chưa có cơng trình cơng bố nước việc xác định cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu cho doanh nghiệp, Việt Nam tác giả nhận thấy số lượng cơng trình nghiên cứu cấu trúc kỳ hạn nợ có nghiên cứu Nguyễn Thanh Nhã (2018) tập trung nghiên cứu nhân tố tác động đến cấu trúc kỳ hạn nợ Qua thấy, Việt Nam vấn đề nghiên cứu cấu trúc kỳ hạn nợ doanh nghiệp chưa có nhiều nghiên cứu, đặc biệt nghiên cứu xác định cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu Riêng vấn đề cấu trúc kỳ hạn nợ ngành BĐS chưa nghiên cứu, đó, khoảng trống nghiên cứu để khai thác bổ sung cho cơng trình trước (iii) Khoảng trống nghiên cứu tác động cấu trúc vốn cấu trúc kỳ hạn nợ Hiện số lượng cơng trình nghiên cứu tác động cấu trúc vốn cấu trúc kỳ hạn nợ (Antoniou & ctg, 2006; Teruel & Solano, 2007; Cai & ctg, 2008; Deesomsak & ctg, 2009; Correia ctg, 2014; Lemma & Negash, 2012; Mateurs & Terra, 2013; Costa & ctg, 2014), đặc biệt Việt Nam chưa có cơng trình nghiên cứu tác động cấu trúc vốn cấu trúc kỳ hạn nợ Do đó, cần thiết phải nghiên cứu mối quan hệ Việt Nam nhằm kiểm định mặt lý thuyết tín hiệu cung cấp chứng thực nghiệm tác động cấu trúc vốn cấu trúc kỳ hạn nợ doanh nghiệp BĐS Việt Nam thuận chiều hay nghịch chiều Từ phân tích trên, theo tác giả vấn đề nghiên cứu cấu trúc vốn cấu trúc kỳ hạn nợ, luận án cần lấp đầy bổ sung khoảng trống khoa học cơng trình nghiên cứu cấu trúc vốn cấu trúc kỳ hạn nợ doanh nghiệp ngành BĐS Chính lý mặt lý luận thực tiễn nêu trên, cho thấy tính cấp thiết vấn đề nghiên cứu, tác giả chọn đề tài “Cấu trúc vốn cấu trúc kỳ hạn nợ doanh nghiệp đầu tư xây dựng, kinh doanh bất động sản Việt Nam” để nghiên cứu cho luận án tiến sĩ MỤC TIÊU VÀ CÂU HỎI NGHIÊN CỨU 2.1 Mục tiêu nghiên cứu Luận án đặt mục tiêu cụ thể sau: (i) Phân tích yếu tố tác động đến cấu trúc vốn cấu trúc kỳ hạn nợ doanh nghiệp ĐT XD KD BĐS niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam (ii) Xác định tốc độ điều chỉnh nhằm đạt cấu trúc vốn cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu doanh nghiệp đầu tư xây dựng, kinh doanh bất động sản niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam (iii) Nghiên cứu tác động cấu trúc vốn cấu trúc kỳ hạn nợ doanh nghiệp ĐT XD KD BĐS niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam (iv) Xác định ngưỡng cấu trúc vốn mục tiêu cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu các doanh nghiệp ĐT XD KD BĐS niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam 2.2 Câu hỏi nghiên cứu (1) Cấu trúc vốn cấu trúc kỳ hạn nợ doanh nghiệp ĐT XD KD BĐS niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam chịu tác động yếu tố nào? (2) Tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu doanh nghiệp đầu tư xây dựng, kinh doanh bất động sản niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam bao nhiêu? (3) Tồn tác động hai chiều cấu trúc vốn cấu trúc kỳ hạn nợ hay không? (4) Tồn ngưỡng cấu trúc vốn mục tiêu cấu trúc kỳ hạn mục tiêu doanh nghiệp ĐT XD KD BĐS niêm yết Việt Nam hay không? Ngưỡng cấu trúc vốn mục tiêu cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu bao nhiêu? ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU 3.1 Đối tượng nghiên cứu Luận án xác định cấu trúc vốn cấu trúc kỳ hạn nợ doanh nghiệp ĐT XD KD BĐS Việt Nam Trong đó, cấu trúc vốn xác định tổng nợ tổng tài sản doanh nghiệp, cấu trúc kỳ hạn nợ xác định dựa vào tỷ lệ nợ dài hạn tổng nợ 46 HQC 18 SC5 IDJ 19 SCR 10 IDV 20 SJS 28 VPH Nguồn: Tác giả tính tốn thống kê từ liệu thu thập 4.5.2 Xác định cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu doanh nghiệp đầu tư xây dựng, kinh doanh bất động sản Việt Nam Mơ hình cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu sau: ROEit = 134,278 + 0,4901884LDRit (LDRit ≤ 47,71%) + 0,7008LDRit (47,71% 57,90%) + 9,046699TDRit – 0,0020783RISKit 4,450682SIZEit – 2,512001GROit 0,0011577AMRit 0,6126637GDPit + – 0,0861181TAXit 0,231889FDit – – – 0,162214LIQit – 9,577041TANGit + 0,0791305INFit + –19,78065CPIAit – 0,5011012TERMit + еit Cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu DN ĐT XD KD BĐS nên trì mức 57,90% Bảng 4.7: Danh sách doanh nghiệp DN ĐT XD KD BĐS Việt Nam có cấu trúc kỳ hạn nợ ngưỡng cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu Mã chứng Mã chứng Mã chứng STT STT STT khoán khoán khoán BCI 10 KAC 19 PV2 C21 11 KBC 20 PVL CCL 12 KDH 21 QCG CII 13 LHG 22 SJS D2D 14 NBB 23 SZL 47 DIG 15 NVT 24 TIG DLG 16 PDR 25 TIX FLC 17 PFL 26 VIC HAG 18 PPI Nguồn: Tác giả tính tốn thống kê từ liệu thu thập 4.6 BÀN LUẬN KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 4.6.1 Các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn doanh nghiệp đầu tư xây dựng, kinh doanh bất động sản Việt Nam Quy mơ doanh nghiệp (SIZE): có tác động chiều với CTV, DN có xu hướng sử dụng nhiều nợ vay ngược lại Kết ủng hộ giả thuyết nghiên cứu lý thuyết đánh đổi CTV nghiên cứu Barclay & Smith (1995), Ozkan (2000), Antoniou & ctg (2006), Cai & ctg (2008), Deesomsak & ctg (2009), Wang & ctg (2010), Lemma & Negash (2012) Mateurs & Terra (2013) Tuy nhiên, theo tác giả chất mối quan hệ giải thích theo lý thuyết đánh đổi quy mơ DN lớn khả sử dụng nợ cao nhờ khả đa dạng hóa làm giảm nguy rủi ro phá sản, lẽ đề cập phần trên, chi phí phá sản chưa phải vấn đề lớn nước phát triển Việt Nam Theo tác giả điều nên luận giải rằng, DN lớn thường có tính minh bạch cao hơn, có uy tín tốt thị trường vốn, nhờ họ dễ dàng tiếp cận vốn vay ngân hàng với mức lãi suất thấp Ngồi ra, sách ưu tiên tín dụng nhà nước DN có qui mơ lớn thuộc nhóm ngành chủ đạo, phát triển sở hạ 48 tầng BĐS thường nhà nước nắm giữ tỷ lệ cổ phần định, vậy, có tác động đáng kể đến sách tài trợ vốn DN ĐT XD, KD BĐS Việt Nam Khả sinh lời (ROE): có tác động ngược chiều với CTV Điều hàm ý rằng, doanh nghiệp có khả sinh lời cao thường hạn chế vay nợ Theo luận giải lý thuyết trật tự phân hạng nghiên cứu Booth & ctg (2001), Chen (2003), Deesomask & ctg (2004), Lemma & Negash (2012) lại cho doanh nghiệp có khả sinh lợi cao, có nhiều khả chọn lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư nên có xu hướng sử dụng đòn bẩy tài mức thấp Tuy nhiên, theo tác giả đánh giá khía cạnh khác trật tự ưu tiên huy động vốn doanh nghiệp Việt Nam đặc biệt DN ĐT XD KD BĐS khơng hồn tồn giống giả thuyết lý thuyết trật tự phân hạng Điều luận giải số trung gian tài Việt Nam chưa phát triển (0< FD= 0,34