Đang tải... (xem toàn văn)
Mục tiêu nghiên cứu của luận án nhằm kiểm định mối quan hệ một chiều giữa thay đổi cổ tức và khả năng sinh lợi trong 2 năm tiếp theo sau của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam; thực nghiệm về tín hiệu cổ tức trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
1 LỜI MỞ ĐẦU TTCK Nhật Bản, Choi & cộng (2011) thực TTCK Hàn Quốc tìm thấy mối quan hệ tích cực thay đổi cổ tức lợi nhuận năm sau, Chinpiao Liu & An-Sing Chen (2015) nghiên cứu TTCK Trung Quốc cho thấy thay đổi cổ tức dấu hiệu triển vọng lợi nhuận vốn chủ sở hữu Sự cần thiết nghiên cứu Yếu tố cổ tức phân tích cổ phiếu phổ thơng chủ đề bàn luận nhiều tài doanh nghiệp Theo Graham & Dodd (2017) tỷ lệ trả cổ tức lịch sử trả cổ tức yếu tố tham gia vào trình định giá cổ phiếu phổ thơng Nhiều nghiên cứu ngồi nước phân tích ảnh hưởng cổ tức đến giá trị doanh nghiệp, đến giá cổ phiếu thị trường Những nghiên cứu chủ yếu đánh giá tỷ lệ trả cổ tức hàng năm doanh nghiệp Một hướng nghiên cứu khác cổ tức nhiều học giả tập trung phân tích thay đổi cổ tức doanh nghiệp, thể qua lý thuyết tín hiệu cổ tức Nội dung lý thuyết tín hiệu cổ tức cho thay đổi cổ tức chứa đựng thông tin lợi nhuận khả sinh lời tương lai doanh nghiệp Nhiều tác giả giới nghiên cứu làm rõ vấn đề Tuy nhiên, đến câu hỏi thay đổi cổ tức có phải tín hiệu tốt cho biết khả sinh lợi tương lai công ty hay khơng cịn nhiều tranh luận Lintner (1956) cho nhà quản lý sẵn sàng trả cổ tức cao lợi nhuận doanh nghiệp đủ lớn để thực trả cổ tức tiền Bhattacharya (1979), Miller & Rock (1985), John & Williams (1985) đưa mơ hình lý thuyết tín hiệu cổ tức Các mơ hình cho thấy nhà quản lý dự báo đạt hiệu tốt hơn, họ gửi tín hiệu đến thị trường cách trả cổ tức Trên giới có số nghiên cứu phân tích mối tương quan thay đổi cổ tức khả sinh lợi (KNSL) doanh nghiệp trở thành chủ đề thu hút quan tâm nhiều chủ thể Kết thực nghiệm lại đưa kết luận khác nhau, chia thành nhóm bản: Nhóm thứ ủng hộ quan điểm thay đổi cổ tức nói lên thơng tin KNSL tương lai doanh nghiệp; nhóm thứ hai, không ủng hộ quan điểm cho cổ tức tăng hay giảm khơng có mối tương quan với thay đổi thu nhập tương lai Các nghiên cứu ủng hộ gồm: Healy & Palepu (1988), Nissim & Ziv (2001) thực thị trường chứng khoán (TTCK) Mỹ cho thấy thay đổi cổ tức có tương quan tích cực với thay đổi khả sinh lợi năm tiếp theo, Kato & cộng (2002) nghiên cứu Mặt khác, nhiều nghiên cứu lại tìm thấy khơng có tương quan thay đổi cổ tức KNSL doanh nghiệp Các nghiên cứu gồm: DeAngelo (1996), Benartzi & cộng (1997), Grullon & cộng (2005), Lie (2005) khơng tìm thấy mối quan hệ có ý nghĩa thay đổi cổ tức thay đổi thu nhập, Jensen & cộng (2010) lại cho thấy lợi nhuận doanh nghiệp bật lại sau giảm cổ tức Tóm lại, đến cịn nhiều kết luận khác dự báo KNSL doanh nghiệp dựa thông tin thay đổi cổ tức Hơn nữa, nghiên cứu tập trung vào thay đổi cổ tức tiền mà chưa xem xét đến khả doanh nghiệp có hoạt động mua lại cổ phiếu (MLCP) năm trả cổ tức tiền, mua lại cổ phiếu hình thức phân phối lợi nhuận cho cổ đơng Bên cạnh đó, nhiều tác giả chứng minh cấu trúc sở hữu có ảnh hưởng đến trả cổ tức công ty niêm yết Do đó, mối tương quan thay đổi cổ tức KNSL khác theo cấu trúc sở hữu Tuy nhiên, theo hiểu biết tác giả nay, chưa có nghiên cứu làm rõ tín hiệu cổ tức theo hình thức sở hữu trường hợp doanh nghiệp có MLCP thị trường Tại Việt Nam, nhiều nghiên cứu cổ tức thực hiện, đến chưa có nghiên cứu ảnh hưởng thay đổi cổ tức đến dự báo KNSL năm sau công ty niêm yết thị trường chứng khốn, từ cung cấp thơng tin hữu ích cho nhà đầu tư nhà quản lý doanh nghiệp Xuất phát từ lý luận thực tiễn trên, tác giả chọn đề tài: “Nghiên cứu mối quan hệ thay đổi cổ tức khả sinh lợi công ty niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam” làm nội dung nghiên cứu Mục tiêu nghiên cứu Nghiên cứu nhằm mục tiêu kiểm định mối quan hệ chiều thay đổi cổ tức khả sinh lợi năm sau công ty niêm yết TTCK Việt Nam, từ tìm chứng thực nghiệm tín hiệu cổ tức TTCK Việt Nam Các mục tiêu cụ thể bao gồm: - Đánh giá thực trạng cổ tức, thay đổi cổ tức khả sinh lợi công ty niêm yết TTCK Việt Nam giai đoạn 2008-2017 - Kiểm định mối quan hệ chiều thay đổi cổ tức khả sinh lợi năm công ty niêm yết TTCK Việt Nam - Kiểm định mối quan hệ chiều thay đổi cổ tức khả sinh lợi năm trường hợp công ty Nhà nước kiểm sốt trường hợp cơng ty tư nhân kiểm soát - Kiểm định mối quan hệ chiều thay đổi cổ tức khả sinh lợi năm trường hợp cơng ty có hoạt động mua lại cổ phiếu thị trường năm thay đổi cổ tức Từ mục tiêu trên, luận án xây dựng câu hỏi nghiên cứu sau: (1) Thực trạng cổ tức, thay đổi cổ tức khả sinh lợi công ty niêm yết TTCK Việt Nam giai đoạn 2008-2017 nào? (2) Thay đổi cổ tức có phải tín hiệu cho biết khả sinh lợi năm công ty cổ phần niêm yết TTCK Việt Nam? (3) Mối quan hệ chiều thay đổi cổ tức khả sinh lợi tương lai khác công ty Nhà nước kiểm sốt cơng ty tư nhân kiểm soát? (4) Mối quan hệ chiều thay đổi cổ tức khả sinh lợi tương lai khác cơng ty có hoạt động mua lại cổ phiếu công ty không mua lại cổ phiếu thị trường năm thay đổi cổ tức? (5) Khuyến nghị nhà đầu tư, nhà quản lý doanh nghiệp quan Nhà nước đưa từ kết nghiên cứu trên? Đối tượng phạm vi nghiên cứu 3.1 Đối tượng nghiên cứu Đối tượng nghiên cứu luận án thay đổi cổ tức mối quan hệ chiều thay đổi cổ tức KNSL năm sau thay đổi cổ tức (năm năm 2) công ty niêm yết TTCK Việt Nam Tuy nhiên, nghiên cứu tập trung vào công ty trả cổ tức tiền 3.2 Phạm vi nghiên cứu - Về không gian: Gồm cơng ty phi tài niêm yết Sở GDCK TP.Hồ Chí Minh Sở GDCK Hà Nội - Về thời gian: Nghiên cứu giai đoạn 2008-2017 Những đóng góp luận án Những đóng góp mặt lý luận Xuất phát từ lý thuyết tín hiệu nói chung tín hiệu cổ tức nói riêng, Luận án hệ thống hóa sở lý thuyết mối quan hệ chiều thay đổi cổ tức khả sinh lợi tương lai; phân tích làm rõ điểm khác biệt TTCK phát triển TTCK cận biên Từ đó, Luận án xây dựng kiểm định giả thuyết tín hiệu cổ tức TTCK cận biên Việt Nam Các chứng thực nghiệm thu từ nghiên cứu nguồn tài liệu ý nghĩa mặt lý thuyết tín hiệu cổ tức mà các quốc gia phát triển khác tham khảo Luận án bổ sung biến kiểm sốt vào mơ hình kiểm định mối tương quan tìm thấy ý nghĩa giải thích, biến gồm: Quy mơ doanh nghiệp, hội đầu tư tốc độ tăng trưởng Cuối cùng, Luận án góp phần đưa chứng ủng hộ lý thuyết tín hiệu cổ tức TTCK Việt Nam Những đóng góp thực tiễn Luận án đưa chứng thuyết phục mối quan hệ nhân thay đổi cổ tức khả sinh lợi năm TTCK Việt Nam – điều mà chưa có nghiên cứu trước Nhìn chung TTCK Việt Nam, tăng cổ tức hàm ý lợi nhuận năm sau doanh nghiệp tăng, giảm cổ tức hàm ý lợi nhuận năm sau doanh nghiệp giảm, mức lợi nhuận giảm lớn mức lợi nhuận tăng Tuy nhiên, lý thuyết tín hiệu khơng hồn tồn khẳng định doanh nghiệp theo ngành nghề khác nhau, phân loại theo yếu tố kiểm soát Nhà nước tư nhân, doanh nghiệp có hoạt động mua lại/khơng mua lại cổ phiếu năm thay đổi cổ tức Đây phát có ý nghĩa lớn mặt thực tiễn Nhà đầu tư dự đoán khả sinh lời doanh nghiệp năm sau Ngoài ra, nghiên cứu sở để doanh nghiệp đưa sách cổ tức hợp lý hơn, sở cân mục đích phát triển doanh nghiệp tâm lý cổ đông; số kiến nghị cho quan quản lý Nhà nước việc ban hành quy định công bố thông tin cổ tức Cấu trúc luận án Ngoài phần mục lục, danh mục từ viết tắt, danh mục bảng biểu, lời mở đầu, danh mục tài liệu tham khảo phụ lục, luận án kết cấu thành chương 5 CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU VỀ MỐI QUAN HỆ GIỮA THAY ĐỔI CỔ TỨC VÀ KHẢ NĂNG SINH LỢI CỦA CÔNG TY 1.1 Cơ sở lý thuyết cổ tức khả sinh lợi công ty 1.1.1 Các vấn đề cổ tức 1.1.1.1 Khái niệm cổ tức, sách cổ tức Cổ tức phần lợi nhuận sau thuế công ty cổ phần chia cho cổ đơng hành Chính sách cổ tức sách liên quan đến định phân phối lợi nhuận sau thuế doanh nghiệp dành cho cổ đơng hành, hình thức tỷ lệ chi trả cổ tức 1.1.1.2 Các hình thức trả cổ tức công ty cổ phần Cổ tức chi trả tiền, cổ phần công ty tài sản khác quy định Điều lệ cơng ty 1.1.1.3 Quy trình trả cổ tức 1.1.1.4 Các mơ hình trả cổ tức công ty cổ phần 1.1.1.5 Các tiêu đo lường cổ tức Giá trị cổ tức cổ phần thường (Dividend per Share - DPS) DPS = Tổng thu nhập cổ phần thường để chi trả cổ tức/ Tổng số cổ phần thường Tỷ lệ chi trả cổ tức (Dividend payout ratio Tỷ lệ chi trả cổ tức = Cổ tức cổ phần/Thu nhập cổ phần Tỷ suất cổ tức (Dividend Yield) 1.1.2.2 Các tiêu đánh giá khả sinh lợi - Tỷ suất lợi nhuận sau thuế doanh thu (ROS) - Tỷ suất lợi nhuận sau thuế tài sản (ROA) - Tỷ suất lợi nhuận vốn chủ sở hữu (ROE) 1.1.3 Cơ sở lý thuyết mối quan hệ thay đổi cổ tức khả sinh lợi công ty 1.1.3.1 Bất cân xứng thơng tin lý thuyết tín hiệu Theo Kyle (1985) bất cân xứng thông tin thị trường chứng khoán xảy nhiều nhà đầu tư sở hữu thông tin riêng Kim & Verrecchia (1994) cho bất cân xứng thơng tin nhóm nhà đầu tư có nhiều thơng tin đại chúng cơng ty Lý thuyết tín hiệu đưa nhằm làm giảm vấn đề bất cân xứng thông tin hai đối tượng người truyền thông tin người nhận thông tin 1.1.3.2 Lý thuyết tín hiệu cổ tức Nội dung lý thuyết tín hiệu cổ tức cho khoản phân phối lợi nhuận cổ tức hàm chứa tín hiệu tốt doanh nghiệp Căn vào tín hiệu cổ tức, nhà đầu tư rút thơng tin triển vọng doanh nghiệp thông qua định cổ tức Cụ thể, tăng cổ tức tín hiệu tốt triển vọng doanh nghiệp, thị giá cổ phiếu tăng ngược lại Nội dung lý thuyết tín hiệu đặc biệt lý thuyết tín hiệu cổ tức tảng để tác giả nghiên cứu mối quan hệ chiều thay đổi cổ tức khả sinh lợi năm thị trường chứng khốn Việt Nam Ngồi lý thuyết trên, cịn có số lý thuyết khác liên quan giải thích lý doanh nghiệp trả cổ tức, lợi ích việc trả cổ tức 1.1.3.3 Các lý thuyết khác liên quan đến cổ tức - Lý thuyết Miller Modiglani (M&M) Tỷ suất cổ tức = Cổ tức cổ phần/ Giá trị thị trường cổ phần 1.1.2 Khái niệm tiêu đánh giá khả sinh lợi - Lý thuyết dòng tiền tự 1.1.2.1 Khái niệm khả sinh lợi - Lý thuyết khơng thích rủi ro - Lý thuyết vòng đời cổ tức 1.2 Tổng quan nghiên cứu KNSL phản ánh mức lợi nhuận mà doanh nghiệp thu đơn vị chi phí, đơn vị yếu tố đầu vào hay đơn vị yếu tố đầu - Lý thuyết chi phí đại diện 1.2.1 Tổng quan nghiên cứu nước Bảng 1.1: Tổng hợp kết nghiên cứu thực nghiệm thay đổi cổ tức khả sinh lợi số nước giới Tác giả Kết Watt (1973) Aharony & Swary (1980) Healy & Palepu (1988) DeAngelo & cộng (1992) Benartzi cộng (1997) Fukada (2000) Mối tương quan nhỏ - Có mối tương quan (+) với cổ tức tăng - Có mối tương quan (-) với cổ tức giảm Thu nhập tăng (giảm) năm sau lần trả cổ tức lần đầu (không trả cổ tức) - Giảm LN giảm cổ tức LN giảm tiếp năm sau - Giảm LN khơng giảm cổ tức LN lại tăng - Tăng cổ tức khơng dự báo LN năm sau - Giảm cổ tức LN lại tăng năm sau - Tăng cổ tức LN giảm năm sau - Giảm cổ tức LN lại tăng năm sau Có mối tương quan (+) thay đổi cổ tức thay đổi LN năm sau - Có mối tương quan (+) tăng cổ tức thay đổi LN năm sau - Khơng có mối tương quan giảm cổ tức lợi nhuận năm sau - Mô hình phi tuyến tính khơng ủng hộ lý thuyết tín hiệu Có mối tương quan (+) thay đổi cổ tức thay đổi LN năm sau - Không trả cổ tức LN giảm quý sau, tăng trở lại quý - Giảm cổ tức LN khơng giảm Giảm cổ tức ROA tăng năm sau Nissim & Ziv (2001) Grullon & cộng (2005) Harada & Nguyen (2005) Lie (2005) Jensen & cộng (2010) Choi & cộng - Có mối tương quan (+) giảm cổ tức thay đổi LN (2011) năm sau - Khơng tìm thấy mối tương quan cổ tức tăng Tác giả Kết - Mơ hình phi tuyến tính khơng ủng hộ lý thuyết tín hiệu Reza & cộng - Tăng cổ tức có tương quan (+) với KNSL năm sau (2014) - Giảm cổ tức có tương quan (+) với KNSL năm sau tương quan (-) với KNSL năm sau Fairchild & - Mối quan hệ (-) giảm cổ tức thay đổi lợi nhuận cộng (2014) năm sau - Mối quan hệ (-) giảm cổ tức thay đổi ROA năm sau Liu & Chen - Không có mối tương quan thay đổi cổ tức ROE (2015) - Có mối tương quan (-) thay đổi cổ tức thay đổi ROA năm sau Kadioglu & Khơng ủng hộ lý thuyết tín hiệu cổ tức Ocal (2016) Deng & cộng Mức cổ tức có mối tương quan (+) với LN năm sau (2017) Nguồn: Tổng hợp tác giả 1.2.2 Tổng quan nghiên cứu nước Tại Việt Nam, có nhiều nghiên cứu cổ tức thực Tuy nhiên, nghiên cứu tập trung nghiên cứu mức cổ tức sách cổ tức Đến nay, chưa có cơng trình nghiên cứu thay đổi cổ tức doanh nghiệp, đặc biệt chủ đề mối quan hệ thay đổi cổ tức khả sinh lợi doanh nghiệp hay kiểm định lý thuyết tín hiệu cổ tức thị trường chứng khoán Việt Nam Các hướng nghiên cứu Việt Nam chủ đề cổ tức chủ yếu tập trung khía cạnh sau: Nghiên cứu sách cổ tức (CSCT) Nghiên cứu ảnh hưởng cổ tức đến giá cổ phiếu Nghiên cứu ảnh hưởng cổ tức đến hiệu hoạt động doanh nghiệp Nghiên cứu ảnh hưởng cấu trúc sở hữu đến sách cổ tức 10 CHƯƠNG 2: THỰC TRẠNG CỔ TỨC, THAY ĐỔI CỔ TỨC VÀ Mức cổ tức tiền hàng năm doanh nghiệp niêm yết TTCK Việt Nam giai đoạn 2008-2016 chủ yếu từ 1.000-2.000 đồng/cổ phiếu Từ năm 2013 đến năm 2016 tỷ lệ công ty trả cổ tức 1.000 đồng/cổ phiếu tăng so với năm trước KHẢ NĂNG SINH LỢI CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHỐN VIỆT NAM 2.1 Giới thiệu cơng ty niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam 2.1.1 Số lượng công ty cổ phần niêm yết TTCK Việt Nam hình thành bối cảnh cải cách kinh tế toàn diện xu hướng hội nhập Đến cuối năm 2017, sau 17 năm hoạt động, có 713 cổ phiếu niêm yết Sở HOSE HNX 2.1.2 Phân ngành công ty cổ phần niêm yết Mức cổ tức tiền bình quân công ty TTCK Việt Nam từ năm 2008 đến năm 2016 lớn 1.500 đồng Mức cổ tức bình quân doanh nghiệp tư nhân thường cao so với doanh nghiệp có sở hữu nhà nước, đặc biệt năm 2015 cao gấp 1,14 lần 2.2.3 Nhận xét thực trạng chi trả cổ tức cơng ty niêm yết thị trường chứng khốn Việt Nam giai đoạn 2008-2016 Thứ nhất, Trả cổ tức tiền chiếm tỷ lệ lớn so với trả cổ tức cổ phiếu Trong luận án này, tác giả sử dụng tiêu chuẩn phân ngành theo ICB cấp Stoxplus gồm 10 ngành Thứ hai, Các công ty trì trả cổ tức hàng năm thường cơng ty có quy mơ lớn, thời gian hoạt động dài đạt mức tăng trưởng ổn định 2.2 Thực trạng cổ tức công ty niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam Thứ ba, Ngành hàng tiêu dùng ngành trì mức cổ tức cao tương đối ổn định, ngân hàng ngành có biến động cổ tức lớn 2.2.1 Hình thức trả cổ tức Số lượng tỷ trọng doanh nghiệp trả cổ tức Số lượng cơng ty trả cổ tức thị trường chứng khốn Việt Nam giai đoạn từ năm 2008 đến năm 2016 cho thấy, trả cổ tức tiền hình thức doanh nghiệp lựa chọn nhiều so với trả cổ tức cổ phiếu Số lượng doanh nghiệp trả cổ tức tiền theo cấu sở hữu Năm 2008, tỷ trọng doanh nghiệp có sở hữu Nhà nước trả cổ tức tiền mặt chiếm đến 81,58%, doanh nghiệp tư nhân sở hữu trả cổ tức tiền mặt có 18.42% Tỷ trọng hình thức trả cổ tức tiền doanh nghiệp có sở hữu nhà nước có xu hướng giảm, ngược lại tỷ trọng trả cổ tức tiền doanh nghiệp sở hữu tư nhân có xu hướng tăng nhanh Số lượng công ty trả cổ tức tiền theo ngành Ngành cơng nghiệp có số lượng cơng ty trả cổ tức tiền mặt lớn nhất, ngành hàng tiêu dùng nguyên vật liệu, doanh nghiệp lĩnh vực dầu khí ngân hàng trả cổ tức tiền thấp 2.2.2 Mức cổ tức tiền Thứ tư, Các doanh nghiệp thuộc lĩnh vực bất động sản thường lựa chọn hình thức trả cổ tức cổ phiếu 2.3 Thực trạng lợi nhuận khả sinh lợi công ty niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2008-2017 2.3.1 Lợi nhuận công ty niêm yết TTCK Việt Nam Năm 2008 có lợi nhuận bình qn thấp giai đoạn từ 20082017, đạt 64,9 tỷ đồng Năm 2009 năm 2010, tình hình kinh doanh doanh nghiệp có cải thiện Năm 2011 2012, hoạt động kinh doanh doanh nghiệp Việt Nam lại rơi vào khó khăn Sau đó, từ năm 2013 đến năm 2017, tình hình kinh doanh doanh nghiệp có nhiều biến chuyển, lợi nhuận tăng trở lại Năm 2017, lợi nhuận bình quân cao giai đoạn 20082017, đạt 230 tỷ đồng, tăng 23% so với năm 2016 Lợi nhuận bình quân doanh nghiệp có sở hữu Nhà nước thấp so doanh nghiệp thuộc sở hữu tư nhân giai đoạn năm 2008-2017 2.3.2 ROA ROE doanh nghiệp niêm yết TTCK Việt Nam giai đoạn 2008-2017 11 12 Năm 2009 năm có số ROA ROE cao giai đoạn 2008-2017 đạt 9,73% 21,73% Từ năm 2010, hiệu hoạt động công ty niêm yết TTCK Việt Nam bắt đầu giảm dần xuống mức thấp năm 2013 ROA ROE doanh nghiệp thay đổi theo cấu trúc sở hữu CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 2.3.3 Nhận xét tình hình lợi nhuận khả sinh lợi công ty niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2008 - 2017 Thứ nhất, Lợi nhuận khả sinh lợi giai đoạn 2008-2017 doanh nghiệp Việt Nam có nhiều biến động Thứ hai, Lợi nhuận bình quân doanh nghiệp có sở hữu Nhà nước thấp doanh nghiệp tư nhân sở hữu Thứ ba, Khả sinh lợi doanh nghiệp Việt Nam giai đoạn 2008-2017 đạt giá trị cao vào năm 2009 bắt đầu giảm từ năm 2010, xuống thấp năm 2012, năm 2013 3.1 Khoảng trống nghiên cứu Thứ nhất, chưa có nghiên cứu chủ đề thực thị trường chứng khốn cận biên (frontier market) Tại Việt Nam, có nhiều cơng trình nghiên cứu cổ tức thực hiện, đến chưa có nghiên cứu đánh giá mối quan hệ thay đổi cổ tức khả sinh lợi tương lai công ty niêm yết TTCK Thứ hai, Chưa có nghiên cứu so sánh mối quan hệ thay đổi cổ tức KNSL tương lai nhóm doanh nghiệp: doanh nghiệp nhà nước kiểm sốt doanh nghiệp khơng nhà nước kiểm soát (doanh nghiệp tư nhân kiểm soát) 2.4 Thực trạng thay đổi cổ tức thay đổi khả sinh lợi công ty cổ phần niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam Thứ ba, chưa có nghiên cứu kiểm định mối quan hệ thay đổi cổ tức khả sinh lợi tương lai trường hợp cơng ty có mua lại cổ phiếu năm thay đổi cổ tức, từ đánh giá xác nội dung tín hiệu cổ tức 2.4.1 Thực trạng thay đổi cổ tức công ty cổ phần niêm yết thị trường chứng khốn Việt Nam 3.2 Các mơ hình nghiên cứu thực nghiệm mối quan hệ thay đổi cổ tức khả sinh lợi doanh nghiệp Từ số liệu doanh nghiệp trả cổ tức tiền mặt công ty cổ phần niêm yết TTCK Việt Nam từ năm 2008 đến năm 2016, tác giả tính tốn thay đổi cổ tức hàng năm doanh nghiệp từ năm Trong tổng số 2700 quan sát có: 844 trường hợp tăng cổ tức (chiếm 31,26%), 1133 trường hợp giảm cổ tức (chiếm 41,96%) 723 trường hợp cổ tức không đổi (chiếm 26,78%) 2.4.2 Tình hình biến động lợi nhuận khả sinh lợi công ty niêm yết thị trường chứng khốn Việt Nam Các doanh nghiệp có cổ tức tăng khơng đổi thường có lợi nhuận tăng năm thay đổi cổ tức năm tiếp theo, với doanh nghiệp giảm cổ tức lợi nhuận giảm năm giảm cổ tức năm sau Tuy nhiên, ROA ROE doanh nghiệp tăng cổ tức thường tăng năm 0, lại có xu hướng giảm năm Ngược lại, doanh nghiệp giảm cổ tức có xu hướng giảm ROA ROE năm năm 1, tăng trở lại năm sau 3.2.1 Mơ hình Benartzi & cộng (1997) 3.2.2 Mơ hình Nissim & Ziv (2001) 3.2.3 Mơ hình Grullon & cộng (2005) 3.3 Giả thuyết mơ hình nghiên cứu mối quan hệ chiều thay đổi cổ tức khả sinh lợi công ty niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam 3.3.1 Giả thuyết nghiên cứu Giả thuyết H1: Tại Việt Nam, thay đổi cổ tức có mối tương quan chiều (+) với KNSL năm (T=1) công ty niêm yết TTCK Giả thuyết H2: Tại Việt Nam, giảm cổ tức có mối tương quan ngược chiều (-) với KNSL năm sau giảm cổ tức (T=2) công ty niêm yết TTCK Giả thuyết H3: Tại Việt Nam, thay đổi cổ tức không mua lại cổ phiếu năm thay đổi cổ tức có tương quan chiều (+) với KNSL tương lai công ty niêm yết TTCK 13 14 Giả thuyết H4: Tại Việt Nam, thay đổi cổ tức có mua lại cổ phiếu năm thay đổi cổ tức làm giảm nội dung thông tin KNSL tương lai công ty niêm yết TTCK trường hợp khác DNC: Là biến giả cổ tức giảm (1DIV00) E0: Lợi nhuận doanh nghiệp i năm thay đổi cổ tức (năm 0) E-1: Lợi nhuận doanh nghiệp i năm trước thay đổi cổ tức DFE0 = ROEi,0 – E[ROEi,0 ], với E[ROEi,0] giá trị kỳ vọng ROEi,0 NDFED0 (PDFED0 ) biến giả trị DFE0 âm (dương) trường hợp lại CE0 = (E0 – E-1)/B-1 NCED0 (PCED0) biến giả CE0 âm (dương) trường hợp cịn lại SIZE0: Quy mơ doanh nghiệp năm thay đổi cổ tức MTB0: Giá trị thị trường/giá trị sổ sách cổ phiếu năm thay đổi cổ tức GROW0: Tốc độ tăng trưởng doanh nghiệp năm thay đổi cổ tức Sau hồi quy mơ hình nghiên cứu trên, tác giả thực phân tích Robust để làm rõ mối quan hệ chiều thay đổi cổ tức khả sinh lợi năm thị trường chứng khoán Việt Nam với biến phụ thuộc thay đổi thu nhập tổng tài sản (ROAt – ROAt-1) Khi biến kiểm soát gồm ROEt-1 biến trễ biến phụ thuộc (E0 – E-1)/B-1 mơ hình thay ROAt-1 (ROA0 – ROA-1) 3.4 Dữ liệu nghiên cứu Mẫu nghiên cứu gồm công ty phi tài niêm yết Sở giao dịch chứng khốn thành phố Hồ Chí Minh Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội giai đoạn 2008-2017 Dữ liệu cổ tức tiêu tài cơng ty phi tài niêm yết thị trường chứng khoán Việt lấy từ nguồn liệu StoxPlus Sau thu thập liệu cổ tức tiêu tài doanh nghiệp mẫu nghiên cứu, tác giả tính tốn giá trị biến phụ thuộc (Et Et-1)/B-1 (ROAt – ROAt-1) với t=1 t=2, biến độc lập tỷ lệ thay đổi cổ tức hàng năm 1DIV0: 1DIV0 = (DIVi,0– DIVi,-1)/DIVi,-1 15 16 Dữ liệu nghiên cứu cuối gồm 657 quan sát cổ tức tăng, 893 quan sát cổ tức giảm 643 quan sát cổ tức không đổi năm sau có giá trị dương Như vậy, thống kê mơ tả số liệu mẫu nghiên cứu tìm thấy chứng ủng hộ nội dung lý thuyết tín hiệu cổ tức Ngồi ra, doanh nghiệp có cổ tức tăng tiêu: ROA, ROE, MTB, GROW cao doanh nghiệp có cổ tức giảm 3.5 Phương pháp nghiên cứu Để nghiên cứu mối quan hệ thay đổi cổ tức khả sinh lợi tương lai TTCK Việt Nam, tác giả sử dụng phương pháp nghiên cứu định tính phương pháp nghiên cứu định lượng Nghiên cứu định tính thực việc đánh giá mối tương quan thay đổi cổ tức với biến động khả sinh lợi năm thay đổi cổ tức (năm 0) năm (năm năm 2) công ty niêm yết TTCK Việt Nam Nghiên cứu định lượng thực cách hồi quy mơ hình mối quan hệ thay đổi cổ tức khả sinh lợi tương lai trên, phương pháp hồi quy mơ hình tác động cố định (FEM) mơ hình tác động ngẫu nhiên (REM) dựa liệu bảng, với công cụ thống kê STATA14 Tuy nhiên, kết kiểm định Hausman cho thấy mơ hình FEM phù hợp REM Tiếp theo, tác giả tiến hành kiểm tra tượng tự tương quan, phương sai sai số thay đổi đa cộng tuyến mơ hình Kết kiểm tra cho thấy mơ hình có tượng tự tương quan phương sai sai số thay đổi Lệnh cluster stata sử dụng để khắc phục tượng tự tương quan phương sai sai số thay đổi mô hình FEM CHƯƠNG KIỂM ĐỊNH MỐI QUAN HỆ GIỮA THAY ĐỔI CỔ TỨC VÀ KHẢ NĂNG SINH LỢI CỦA CÁC CƠNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHỐN VIỆT NAM 4.1 Phân tích thống kê mơ tả mẫu nghiên cứu Đối với trường hợp tăng cổ tức, mức cổ tức tăng trung bình 65%, biến động khả sinh lợi năm sau tăng cổ tức có giá trị dương, biến động khả sinh lợi năm sau lại có giá trị âm Đối với trường hợp giảm cổ tức, mức cổ tức giảm trung bình 52%, biến động khả sinh lợi năm sau có giá trị âm, khả sinh lợi năm sau giảm cổ tức lại có xu hướng đảo chiều tăng trở lại Các trường hợp không thay đổi cổ tức khả sinh lợi 4.2 Kết mơ hình hồi quy 4.2.1 Kết mối quan hệ thay đổi cổ tức khả sinh lợi năm sau công ty niêm yết TTCK Việt Nam 4.2.1.1 Kết hồi quy mơ hình dạng tuyến tính Kết hồi quy với liệu TTCK Việt Nam theo mơ hình tuyến tính đưa Nissim & Ziv (2001) Choi & cộng (2011) (MH1, MH2, MH3) cho thấy hệ số beta biến thay đổi cổ tức có giá trị dương có ý nghĩa mức 1% 5%, nghĩa thay đổi cổ tức có ảnh hưởng tích cực đến thay đổi khả sinh lợi năm sau Khi T=2, tồn mối quan hệ ngược chiều có ý nghĩa giảm cổ tức khả sinh lợi năm doanh nghiệp (kết MH2), hàm ý doanh nghiệp giảm cổ tức khả sinh lợi năm sau tăng trở lại Như vậy, kết nghiên cứu thực nghiệm ủng hộ giả thuyết H1: Tại Việt Nam, thay đổi cổ tức có mối tương quan chiều (+) với khả sinh lợi năm công ty niêm yết thị trường chứng khoán; đồng thời ủng hộ giả thuyết H2: Tại Việt Nam, giảm cổ tức có mối tương quan ngược chiều (-) với khả sinh lợi năm sau giảm cổ tức công ty niêm yết thị trường chứng khốn Kết có khác biệt với kết nghiên cứu Nissim & Ziv (2001) ủng hộ lý thuyết tín hiệu với t=1 t=2 TTCK Mỹ, Harada & Nguyen (2005) ủng hộ giả thuyết tín hiệu cho thay đổi cổ tức có tương quan chiều với thay đổi lợi nhuận năm sau TTCK Nhật Bản; Grullon & cộng (2005) nghiên cứu TTCK M ỹ Reza & cộng (2014) nghiên cứu TTCK Trung Quốc ủng hộ tín hiệu cổ tức trường hợp cổ tức tăng, khơng tìm thấy ý nghĩa cổ tức giảm Ngược lại, Choi & cộng (2011) nghiên cứu TTCK Hàn Quốc lại tìm thấy minh chứng lý thuyết tín hiệu trường hợp cổ tức giảm với t=1, khơng tìm thấy mối quan hệ tăng cổ tức thay đổi lợi nhuận năm sau 17 18 Bên cạnh đó, từ hệ số tương quan biến ROEt-1 mơ hình cho thấy ROE năm trước có ảnh hưởng ngược đến thay đổi khả sinh lợi năm sau doanh nghiệp với T=1 T=2 sở hữu cổ phần Nhà nước >50%) doanh nghiệp tư nhân kiểm soát (tỷ lệ sở hữu cổ phần Nhà nước =