Bài giảng Tài doanh nghiệp 12/22/2015 CHƢƠNG 4: MƠ HÌNH ĐỊNH GIÁ TÀI SẢN VỐN CAPM Khoa Tài – Ngân hàng, Trường ĐH CN Tp.HCM Giảng viên: ThS Đồn Thị Thu Trang CHƢƠNG 4: MƠ HÌNH ĐỊNH GIÁ TÀI SẢN VỐN 4.1 Lý thuyết lựa chọn danh mục Markowitz 4.2 Mơ hình CAPM 4.3 Mơ hình nhân tố lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá APT Lý thuyết lựa chọn danh mục Markowitz • Những giả định hành vi nhà đầu tƣ • Xác định tỷ trọng đầu tƣ vào tài sản danh mục để rủi ro danh mục nhỏ • Đƣờng biên hiệu Markowitz • Đƣờng bàng quan (đƣờng hữu dụng) nhà đầu tƣ • Quyết định nhà đầu tƣ ThS Đoàn Thị Thu Trang Bài giảng Tài doanh nghiệp 12/22/2015 Lý thuyết lựa chọn danh mục Markowitz • Những giả định hành vi nhà đầu tƣ – Các định đầu tƣ dựa đánh giá lợi nhuận kỳ vọng rủi ro – Tất nhà đầu tƣ có thời gian nắm giữ tài sản – Các nhà đầu tƣ có quan điểm đầu tƣ – Thơng tin minh bạch, miễn phí, sẵn có – Tài sản tài dễ dàng thay Lý thuyết lựa chọn danh mục Markowitz • Xác định tỷ trọng đầu tƣ vào tài sản danh mục để rủi ro danh mục nhỏ – Câu hỏi: danh mục có hai chứng khốn J K, đầu tƣ vào J vào K để rủi ro danh mục nhỏ nhất??? – Trả lời: xét trƣờng hợp sau: Lý thuyết lựa chọn danh mục Markowitz ThS Đoàn Thị Thu Trang Bài giảng Tài doanh nghiệp 12/22/2015 Lý thuyết lựa chọn danh mục Markowitz Lý thuyết lựa chọn danh mục Markowitz Lý thuyết lựa chọn danh mục Markowitz ThS Đoàn Thị Thu Trang Bài giảng Tài doanh nghiệp 12/22/2015 Lý thuyết lựa chọn danh mục Markowitz • 10 Lý thuyết lựa chọn danh mục Markowitz Ví dụ: tính tỷ trọng đầu tư vào CK A, B để RR DM nhỏ ứng với ba trường hợp TSSL ĐLC CK A 15% 10% CK B 13% 8% 11 Lý thuyết lựa chọn danh mục Markowitz • Đường biên hiệu Markowitz: Đường biên hiệu Markowitz tập hợp điểm thỏa mãn hai điều kiện sau: – Với mức RR cho trước mức lợi suất kz vọng cao – Với mức lợi suất kz vọng cho trước rủi ro nhỏ 12 ThS Đoàn Thị Thu Trang Bài giảng Tài doanh nghiệp 12/22/2015 Lý thuyết lựa chọn danh mục Markowitz Vẽ đường biên hiệu quả: TSSL C E B A D ĐLC 13 Lý thuyết lựa chọn danh mục Markowitz • Đường bàng quan U= R – 0,5 A2 Những danh mục đầu tư có giá trị hữu dụng nằm đường cong gọi đường bàng quan 14 Lý thuyết lựa chọn danh mục Markowitz Được nhà đầu tư yêu thích U4 U5 U6 TSSL Dốc  thích rủi ro U1 U2 U3 ĐLC 15 ThS Đoàn Thị Thu Trang Bài giảng Tài doanh nghiệp 12/22/2015 Lý thuyết lựa chọn danh mục Markowitz • Quyết định nhà đầu tư DM đầu tư tối ưu tiếp điểm đường biên hiệu đường cong hữu dụng U4 TSSL C U5 U6 A U1 U2 U3 16 ĐLC 4.1- GIỚI THIỆU CHUNG VỀ MƠ HÌNH ĐỊNH GIÁ TÀI SẢN VỐN CAPM : • Mơ hình định giá tài sản vốn (Capital asset pricing model - CAPM) mơ hình mơ tả mối quan hệ rủi ro tỷ suất sinh lợi mong đợi • Mơ hình CAPM ba nhà kinh tế William Sharpe, John Lintnet Jack Treynor phát triển từ năm 1960 17 4.1- GIỚI THIỆU CHUNG VỀ MƠ HÌNH ĐỊNH GIÁ TÀI SẢN VỐN CAPM : • Những giả định mơ hình CAPM: NĐT nắm giữ danh mục đa dạng hóa hồn tồn, nhà đầu tƣ hiệu Markowitz Thị trƣờng vốn thị trƣờng hiệu Các NĐT vay nợ cho vay với lãi suất phi rủi ro lãi suất liên tục, không đổi theo thời gian Các NĐT có hội đầu tƣ: đầu tƣ vào chứng khoán phi rủi ro danh mục cổ phiếu thị trƣờng 18 ThS Đoàn Thị Thu Trang Bài giảng Tài doanh nghiệp 12/22/2015 4.1- GIỚI THIỆU CHUNG VỀ MƠ HÌNH ĐỊNH GIÁ TÀI SẢN VỐN CAPM : • Những giả định mơ hình CAPM: Tất NĐT có mong đợi TSSL mong đợi, phƣơng sai hiệp phƣơng sai Thị trƣờng vốn trạng thái cân Tất NĐT ngƣời ngại rủi ro Tất NĐT có thời gian đầu tƣ, chia nhỏ danh mục đầu tƣ Đƣợc phép bán khống không giới hạn 19 4.2- NỘI DUNG CỦA MƠ HÌNH CAPM : 4.2.1.1- Rủi ro nhà đầu tư nắm giữ danh mục thị trường Do tỷ suất sinh lợi giá chứng khốn biến động khơng chiều với nhau, có hội để làm giảm rủi ro cho nhà đầu tƣ cách đa dạng hóa danh mục đầu tƣ Rủi ro không hệ thống đƣợc loại bỏ cách đa dạng hóa.Nhƣng có vài rủi ro loại trừ gọi rủi ro hệ thống rủi ro thị trường Rủi ro thị trường chứng khoán danh mục đƣợc xác định cách đo lƣờng độ nhạy cảm chứng khoán biến động thị trƣờng-gọi Beta 20 4.2- NỘI DUNG CỦA MƠ HÌNH CAPM : • Cách tính beta Ví dụ : Xem xét tỷ suất sinh lợi xảy sau cổ phần công ty Compaq thị trƣờng S&P 500 Tình trạng Nền kinh tế Tỷ suất sinh lợi thị trƣờng Tỷ suất sinh lợi Compaq I Tăng trƣởng 15% 25% II Tăng trƣởng 15% 15% III Suy thoái - 5% - 5% IV Suy thoái - 5% - 15% 21 ThS Đoàn Thị Thu Trang Bài giảng Tài doanh nghiệp 12/22/2015 4.2- NỘI DUNG CỦA MƠ HÌNH CAPM : Giả sử xác suất xảy tình trạng kinh tế tăng trƣởng suy thối nhau, có: Tình trạng kinh tế Tỷ suất sinh lợi thị trƣờng Tỷ suất sinh lợi Compaq Tăng trƣởng 15% (25% x0,5) + (15%x0,5) = 20% Suy thoái - 5% (-5%x0,5) + (-15%x0,5) = -10% Tỷ suất sinh lợi thị trƣờng thời kỳ tăng trƣởng cao thời kỳ suy thoái 20% ( 15% - (-5%)) tỷ suất sinh lợi công ty Compaq trong thời kỳ tăng trƣởng cao thời kỳ suy thoái 30% (20% - (-10%)) Nhƣ vậy, cơng ty Compaq có Beta 1,5 (hình 4.1) 22 4.2- NỘI DUNG CỦA MƠ HÌNH CAPM : k  COV k , m   m2 23 4.2- NỘI DUNG CỦA MƠ HÌNH CAPM : • Giải thích ý nghĩa số beta: Hệ số beta dƣơng cho thấy TSSL chứng khoán biến động chiều với TSSL thị trƣờng (tƣơng quan xác định) VD: Hệ số beta 1,5 cho thấy TSSL chứng khoán compaq biến động chiều gấp 1,5 lần tỷ suất sinh lợi thị trƣờng Giải thích câu hỏi 12/137 giáo trình cũ 24 ThS Đồn Thị Thu Trang Bài giảng Tài doanh nghiệp 12/22/2015 4.2- NỘI DUNG CỦA MƠ HÌNH CAPM : • 4.2.1.2- Đường đặc trưng chứng khoán (The security characteristic line) : Đƣờng đặc trƣng chứng khoán đƣờng thẳng mô tả mối quan hệ TSSL chứng khoán cá biệt với TSSL danh mục thị trƣờng 25 4.2- NỘI DUNG CỦA MƠ HÌNH CAPM : 26 4.2- NỘI DUNG CỦA MƠ HÌNH CAPM : 4.3.2 - Quan hệ rủi ro tỷ suất sinh lợi – Đƣờng thị trƣờng chứng khoán SML (The security Market Line) Tỷ suất sinh lợi mong đợi chứng khốn có mối tƣơng quan xác định với rủi ro chứng khốn Beta hệ số dùng để đo lƣờng rủi ro chứng khốn Do đó, tỷ suất sinh lợi mong đợi chứng khoán có quan hệ dƣơng với hệ số Beta Chứng khốn có Beta lớn rủi ro cao, đó, đòi hỏi lợi nhuận cao để bù đắp 27 ThS Đoàn Thị Thu Trang Bài giảng Tài doanh nghiệp 12/22/2015 4.2- NỘI DUNG CỦA MƠ HÌNH CAPM : Ba nhà kinh tế William Sharpe, John Lintnet Jack Treynor đƣa mơ hình CAPM thể mối quan hệ tỷ suất sinh lợi rủi ro phƣơng trình sau :   - Rf = R  R  R j  R f  Rm  R f  j Hay Rj m f (4.1) j (4.2) Phần bù rủi ro chứng khoán = Beta x Phần bù rủi ro thị trường Trong R j tỷ suất sinh lợi mong đợi chứng khoán j, Rf tỷ suất sinh lợi phi rủi ro, Rm tỷ suất sinh lợi mong đợi thị trƣờng  j hệ số Beta chứng khoán j 28 4.2- NỘI DUNG CỦA MƠ HÌNH CAPM : • Từ phƣơng trình 4.1 rút nhận xét: - Khi beta =1 rj= - Khi beta =0 rj= Phƣơng trình 4.1 đƣợc biểu diễn đƣờng thị trƣờng chứng khốn SML, đƣờng SML mơ tả mối quan hệ TSSL beta chứng khốn, đƣờng SML có: - Hệ số chặn : (Rm – Rf) - Độ dốc là: Rf 29 4.2- NỘI DUNG CỦA MƠ HÌNH CAPM : 30 ThS Đoàn Thị Thu Trang 10 Bài giảng Tài doanh nghiệp 12/22/2015 4.2- NỘI DUNG CỦA MƠ HÌNH CAPM : • Câu hỏi: Tỷ suất sinh lời kỳ vọng thị trƣờng 15% beta 1, tín phiếu kho bạc 5% với beta - Cổ phiếu A có TSSL 15% beta - Cổ phiếu B có TSSL 25% beta 1,5 Vẽ đƣờng SML, cổ phiếu bị định giá cao? Cổ phiếu bị định giá thấp? 31 Vẽ hình 32 4.2- NỘI DUNG CỦA MƠ HÌNH CAPM : Xem xét mơ hình CAPM danh mục đầu tƣ: ThS Đoàn Thị Thu Trang Cổ phiếu Beta Tỷ trọng loại cổ phiếu danh mục đầu tƣ A 0,5 20% B 0,7 25% C 1,0 10% D 1,2 30% E -0,5 15% 11 Bài giảng Tài doanh nghiệp 12/22/2015 4.2- NỘI DUNG CỦA MƠ HÌNH CAPM : • Áp dụng cơng thức học chƣơng tính TSSL danh mục: Rp = Cách 2: Beta danh mục đầu tƣ = Áp dụng mơ hình CAPM tính Rp: Rp = 34 4.2- NỘI DUNG CỦA MƠ HÌNH CAPM : • Qua ví dụ tính tốn ta nhận thấy mơ hình CAPM áp dụng cho trƣờng hợp tỷ suất sinh lợi mong đợi chứng khoán riêng lẻ danh mục đầu tƣ 35 4.3- ƢU NHƢỢC ĐIỂM CỦA MƠ HÌNH CAPM 4.3.1- Ƣu điểm mơ hình CAPM : Mơ hình CAPM có ưu điểm đơn giản ứng dụng thực tế Mơ hình CAPM tập trung vào mối quan hệ lợi nhuận rủi ro Mơ hình CAPM so với phƣơng pháp khác đƣa định đầu tƣ tốt 36 ThS Đồn Thị Thu Trang 12 Bài giảng Tài doanh nghiệp 12/22/2015 4.3- ƢU NHƢỢC ĐIỂM CỦA MÔ HÌNH CAPM 4.3.2- Nhƣợc điểm mơ hình CAPM : - Một số giả định không phù hợp với thực tế - Không thể rõ ràng lợi suất trung bình cổ phiếu - Cho lợi nhuận kỳ vọng phụ thuộc vào yếu tố beta 37 CHƯƠNG 4: MƠ HÌNH ĐỊNH GIÁ TÀI SẢN VỐN 4.4- LÝ THUYÊT THỊ TRƢỜNG VỐN VÀ MÔ HÌNH CAPM : 4.5.1- Nền tảng lý thuyết thị trƣờng vốn : Lý thuyết thị trƣờng vốn đƣợc xây dựng dựa lý thuyết danh mục Markowitz với giả định sau : Nhà đầu tƣ muốn tối đa hóa tỷ suất sinh lợi với mức độ rủi ro cho phép Những nhà đầu tƣ từ chối rủi ro Tất nhà đầu tƣ nhà đầu tƣ hiệu Markowitz, họ mong muốn nắm giữ danh mục nằm đƣờng biên hiệu 38 4.4- LÝ THUYÊT THỊ TRƢỜNG VỐN VÀ MƠ HÌNH CAPM : Các nhà đầu tƣ vay cho vay lãi suất phi rủi ro Tất nhà đầu tƣ có mong đợi : họ ƣớc lƣợng phân phối xác xuất tỷ suất sinh lợi tƣơng lai giống hệt Các nhà đầu tƣ có phạm vi thời gian kỳ nhƣ Tất nhà đầu tƣ mua bán tỷ lệ phần trăm tài sản hay danh mục 39 ThS Đồn Thị Thu Trang 13 Bài giảng Tài doanh nghiệp 12/22/2015 4.4- LÝ THUYÊT THỊ TRƢỜNG VỐN VÀ MƠ HÌNH CAPM : Khơng có thuế chi phí giao dịch liên quan tới việc mua bán tài sản Khơng có lạm phát hay thay đổi lãi suất, lạm phát đƣợc phản ánh cách đầy đủ Các thị trƣờng vốn trạng thái cân 40 4.4- LÝ THUT THỊ TRƢỜNG VỐN VÀ MƠ HÌNH CAPM : 4.5.2- Nội dung lý thuyết thị trƣờng vốn 4.5.2.1- Tài sản phi rủi ro : Tài sản phi rủi ro tài sản có phƣơng sai khơng Tài sản khơng có tƣơng quan với tất tài sản rủi ro khác Tỷ suất sinh lợi phi rủi ro, Rf Tài sản rủi ro tài sản có tỷ suất sinh lợi khơng chắn tƣơng lai,đƣợc đo lƣờng phƣơng sai độ lệch chuẩn tỷ suất sinh lợi 41 4.4- LÝ THUT THỊ TRƢỜNG VỐN VÀ MƠ HÌNH CAPM : • Điều xảy đƣa tài sản phi rủi ro vào giới rủi ro mơ hình danh mục Markowitz Đó nội dung lý thuyết thị trƣờng vốn • Hiệp phương sai tài sản phi rủi ro với tài sản rủi ro hay danh mục tài sản ln khơng 42 ThS Đồn Thị Thu Trang 14 Bài giảng Tài doanh nghiệp 12/22/2015 4.4- LÝ THUT THỊ TRƢỜNG VỐN VÀ MƠ HÌNH CAPM : • 4.5.2.2- Kết hợp tài sản phi rủi ro với danh mục đầu tư hiệu Markowitz – Đường thị trường vốn CML (The Capital Market Line) : Tài sản phi rủi ro + Danh mục đầu tƣ hiệu Markowitz TSSL ĐLC??? 43 4.4- LÝ THUT THỊ TRƢỜNG VỐN VÀ MƠ HÌNH CAPM : a) Tỷ suất sinh lợi mong đợi danh mục đầu tư : R p = Wf Rf + WMRM Trong : R p tỷ suất sinh lợi mong đợi danh mục đầu tƣ Wf phần trăm đầu tƣ vào tài sản phi rủi ro WM phần trăm đầu tƣ vào danh mục thị trƣờng gồm tài sản rủi ro Rf tỷ suất sinh lợi tài sản phi rủi ro RM tỷ suất sinh lợi của danh mục thị trƣờng gồm tài sản rủi ro Ta có : Wf + WM = 100% = Wf = - WM Do : R p = (1 – WM) Rf + WMRM = Rf + WM(RM – Rf) (4.5) 44 4.4- LÝ THUYÊT THỊ TRƢỜNG VỐN VÀ MÔ HÌNH CAPM : b) Độ lệch chuẩn danh mục đầu tư : Phƣơng sai danh mục đầu tƣ :  p2  W f2 2f  2W f WM  f ,M  WM2  M2 Mà tài sản phi rủi ro có độ lệch chuẩn Nên  p2 = WM2  M2   p  WM  M = (1 – Wf)  M (4.6) Nhƣ độ lệch chuẩn danh mục kết hợp tài sản phi rủi ro với tài sản rủi ro tỷ lệ tuyến tính độ lệch chuẩn danh mục tài sản rủi ro Từ (4.6)  WM  p (4.7) M Thay (4.7) vào (4.5) ta có : R p = Rf + p  (RM – Rf) = Rf + (RM – Rf) p M M (4.8) Phƣơng trình (4.8) đƣợc biểu diễn đƣờng thẳng có tên gọi đường thị trường vốn CML (The capital market line) 45 ThS Đồn Thị Thu Trang 15 Bài giảng Tài doanh nghiệp 12/22/2015 4.4- LÝ THUYÊT THỊ TRƢỜNG VỐN VÀ MƠ HÌNH CAPM : Hình 4.3 : Các khả danh mục kết hợp tài sản phi rủi ro với danh mục tài sản khác đường biên hiệu Markovitz Đường thị trường vốn CML với giả định vay cho vay với lãi suất phi rủi ro Tỷ suất sinh lợi mong đợi Đi vay Cho vay C  CML  D M B A Rf Độ lệch chuẩn 46 4.4- LÝ THUYÊT THỊ TRƢỜNG VỐN VÀ MƠ HÌNH CAPM : 47 4.4- LÝ THUT THỊ TRƢỜNG VỐN VÀ MƠ HÌNH CAPM : 4.5.3- Quan hệ lý thuyết thị trƣờng vốn mơ hình định giá tài sản vốn CAPM : p R  R f  ( RM  R f ) Phƣơng trình đƣờng thị trƣờng vốn CML : p M phản ánh mối quan hệ rủi ro tỷ suất sinh lợi mong đợi danh mục đầu tƣ Giả sử thay danh mục đầu tƣ chứng khốn cá biệt j, phƣơng trình viết thành : (4.9)  R j  R f  ( RM  R f )  j M j m R j  R f  ( RM  R f )  j Đặt (4.10) • Nhƣ phƣơng trình (4.10) phƣơng trình biểu diễn đƣờng thị trƣờng chứng khốn SML • Do đó, kết luận mơ hình định giá tài sản vốn trƣờng hợp đặc biệt lý thuyết thị trƣờng vốn mà 48 ThS Đoàn Thị Thu Trang 16 Bài giảng Tài doanh nghiệp 12/22/2015 Mơ hình nhân tố l{ thuyết KDCLG (APT) 49 Mơ hình nhân tố l{ thuyết KDCLG (APT) 50 Mơ hình nhân tố l{ thuyết KDCLG (APT) • Các giả định APT: – TSSL mơ tả mơ hình nhân tố – Khơng có hội kinh doanh chênh lệch – Có lượng chứng khốn đủ lớn để xây dựng DMĐT đa dạng hóa tốt – Thị trường tài khơng có bất hồn hảo 51 ThS Đồn Thị Thu Trang 17 Bài giảng Tài doanh nghiệp 12/22/2015 Mơ hình nhân tố l{ thuyết KDCLG (APT) 52 Mơ hình nhân tố l{ thuyết KDCLG (APT) • APT kinh doanh chênh lệch giá Nếu hai khoản đầu tư giống lại có TSSL kz vọng khác NĐT kiếm lợi phi rủi ro cách mua khoản đầu tư có TSSL kz vọng cao bán khống khoản đầu tư có TSSL kz vọng thấp  kinh doanh chênh lệch giá 53 Mơ hình nhân tố l{ thuyết KDCLG (APT) • Cách ước lượng nhân tố để áp dụng vào lý thuyết APT (SV tự đọc sách) 54 ThS Đoàn Thị Thu Trang 18 Bài giảng Tài doanh nghiệp 12/22/2015 So sánh CAPM APT • Giống nhau: – TSSL kz vọng phụ thuộc vào RR từ yếu tố vĩ mô (mang tính hệ thống) mà khơng chịu ảnh hưởng RR riêng biệt (phi hệ thống) – Nếu phí bù RR kz vọng danh mục tỷ lệ với hệ số beta thị trường danh mục APT CAPM có kết – Beta xác định thơng qua hồi quy • Khác – APT tự khơng bộc lộ nhân tố xác định giá – CAPM sử dụng rộng rãi thị trường phát triển 55 The end 56 ThS Đoàn Thị Thu Trang 19 ... Cho vay C  CML  D M B A Rf Độ lệch chuẩn 46 4. 4- LÝ THUYÊT THỊ TRƢỜNG VỐN VÀ MƠ HÌNH CAPM : 47 4. 4- LÝ THUT THỊ TRƢỜNG VỐN VÀ MƠ HÌNH CAPM : 4. 5.3- Quan hệ lý thuyết thị trƣờng vốn mơ hình... ánh cách đầy đủ Các thị trƣờng vốn trạng thái cân 40 4. 4- LÝ THUYÊT THỊ TRƢỜNG VỐN VÀ MƠ HÌNH CAPM : 4. 5.2- Nội dung lý thuyết thị trƣờng vốn 4. 5.2.1- Tài sản phi rủi ro : Tài sản phi rủi ro tài... sản rủi ro hay danh mục tài sản khơng 42 ThS Đồn Thị Thu Trang 14 Bài giảng Tài doanh nghiệp 12/22/2015 4. 4- LÝ THUT THỊ TRƢỜNG VỐN VÀ MƠ HÌNH CAPM : • 4. 5.2.2- Kết hợp tài sản phi rủi ro với