BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP.HỒ CHÍ MINH TRẦN TUẤN VINH ĐẦU TƯ GIÁ TRỊ VÀ TỶ SUẤT SINH LỜI TẠI VIỆT NAM TÓM TẮT LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ Chuyên ngành: Tài Chính - Ngân Hàng Mã ngành: 9.34.02.01 TP HCM - 12/2019 BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP.HỒ CHÍ MINH TRẦN TUẤN VINH ĐẦU TƯ GIÁ TRỊ VÀ TỶ SUẤT SINH LỜI TẠI VIỆT NAM LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ Chuyên ngành: Tài Chính - Ngân Hàng Mã ngành: 9.34.02.01 Người hướng dẫn khoa học PGS.TS LÊ THỊ TUYẾT HOA TP HCM - 12/2019 DANH MỤC CÁC CƠNG TRÌNH ĐÃ CƠNG BỐ NƠI CƠNG BỐ THỜI GIAN HỒN THÀNH Hiệu ứng dụng Bài báo khoa học phương pháp đầu tư - Tạp chí khoa giá trị thị trường học nước chứng khốn Việt có mã số ISSN Nam Tạp chí Cơng nghệ Ngân hàng 01/2018 The Influence of Peg and F_Score on Stock Bài báo khoa học Return by Valued - Tạp chí khoa Investment học quốc tế Portfolios: Empirical (Scopus) Evidence from Vietnam Asian Economic and Financial Review 01/2018 Nâng cao hiệu sử dụng công cụ dự trữ bắt buộc phối hợp với cơng cụ khác sách tiền tệ Đề tài cấp ngành Trường Đại học Ngân hàng TPHCM 05/2016 Hội thảo cấp ngành: "Tác động dự trữ bắt buộc đến mục tiêu sách tiền tệ Việt Nam giai đoạn 2000 - 2014" Bài tham luận Trường Đại học Ngân hàng TPHCM 03/2016 "Tác động dự trữ bắt buộc đến mục tiêu sách tiền tệ Việt Nam giai đoạn 2000-2014" Bài báo Tạp chí Cơng nghệ Ngân hàng 03/2016 Phát triển dịch ngân hàng thương mại thị trường chứng khoán Việt Nam Đề tài cấp trường Trường Đại học Ngân hàng TPHCM 2014 STT TÊN CÔNG TRÌNH NCKH LOẠI CƠNG TRÌNH Sự phát triển dịch vụ ngân hàng thương mại thị trường chứng khoán Việt Nam Ứng dụng chứng khoán hoá khoản vay chấp BĐS Việt Nam Phát triển quyền chọn thị trường chứng khoán Việt Nam 10 Mua bán, sáp nhập doanh doanh nghiệp – xu hướng tất yếu kinh tế Việt Nam Bài báo Tạp chí Cơng nghệ Ngân hàng 11/ 2013 Đề tài cấp trường Trường Đại học Ngân hàng TPHCM 2013 Bài tham luận Kỷ yếu hội thảo khoa học “Ứng dụng sản phẩm tài đại điều kiện hội nhập kinh tế Việt Nam” trường ĐH Ngân hàng tổ chức 2012 Bài báo Tạp chí Công nghệ Ngân hàng 05/2009 Ghi chú: Nghiên cứu (1) (2) liên quan trực tiếp đến luận án thực TĨM TẮT Nội dung luận án nghiên cứu tác động ba nhân tố: giá trị cổ phiếu, chất lượng cổ phiếu kỳ hạn đầu tư đến TSSL cổ phiếu đầu tư giá trị TTCK Việt Nam Trong đó, luận án sử dụng hệ số PEG làm nhân tố giá trị điểm số F_Score làm nhân tố chất lượng Luận án sử dụng mơ hình Athanassakos (2013) để nghiên cứu mối quan hệ tác động hệ số PEG F_Score đến TSSL đầu tư giá trị mơ hình hồi quy GMM để ước lượng tham số Bên cạnh đó, để nghiên cứu mối quan hệ tác kỳ hạn đến TSSL đầu tư giá trị, luận án sử dụng hướng nghiên cứu Li, Liu, Bianchi & Su (2012) Bennyhoff (2009) Dữ liệu nghiên cứu gồm có 1,667 quan sát, tổng hợp khoảng thời gian từ 5/2007 - 5/2017, doanh nghiệp niêm yết Sở giao dịch chứng khốn TPHCM, thu thập từ phần mềm tài FiinPro, website doanh nghiệp niêm yết, website Sở giao dịch chứng khoán TP HCM IMF Kết nghiên cứu cho thấy: thứ nhất, TSSL trung bình danh mục cổ phiếu giá trị TTCK Việt Nam cao mức trung bình danh mục thị trường 15.65% Và hệ số PEG tỷ lệ nghịch với TSSL cổ phiếu Thứ hai, tích hợp điểm số F_Score vào đầu tư giá trị, mức độ vượt trội TSSL danh mục cổ phiếu giá trị so với thị trường tăng lên 20.66% Và điểm số F_Score tỷ lệ thuận với TSSL cổ phiếu Thứ ba, kỳ hạn đầu tư tỷ lệ thuận với TSSL đầu tư giá trị Điều có nghĩa kỳ hạn đầu tư dài, TSSL mang lại cho hoạt động đầu tư giá trị cao Từ khóa chính: Đầu tư giá trị, tỷ suất sinh lời, PEG, F_Score, kỳ hạn đầu tư, GMM, thị trường chứng khoán Việt Nam CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU 1.1 Tính cấp thiết đề tài 1.1.1 Bối cảnh thực tiễn Lý thuyết đầu tư giá trị đề cập lần tác phẩm lý thuyết giá trị đầu tư (The Theory of Investment Value) vào năm 1938 John B Williams Được hoàn thiện trở nên phổ biến Benjamin Graham xuất tác phẩm Nhà đầu tư thông minh (The Intelligent Investor) năm 1949 Lý thuyết đầu tư giá trị giúp nhà đầu tư xác định cổ phiếu có khả mang lại TSSL cao, cách lựa chọn cổ phiếu có chất lượng, tăng trưởng tốt có giá trị nội cao giá trị thị trường Ngày nay, lý thuyết đầu tư giá trị đánh giá phương pháp mang lại hiệu cao cho nhà đầu tư cổ phiếu giới, có nhiều nhà đầu tư thành công giới sử dụng lý thuyết để đầu tư, như: Warren Buffett, Peter Lynch, Joel Greenblatt, Walter Schloss (Vanhaverbeke, 2014) Cùng với phát triển TTCK, việc ứng dụng lý thuyết đầu tư giá trị phổ biến Việt Nam Theo nghiên cứu Lê Thị Tuyết Hoa, Trần Tuấn Vinh & Nguyễn Phạm Thi Nhân (2018) cho thấy lý thuyết đầu tư giá trị lý thuyết ứng dụng nhiều TTCK Việt Nam, với tỉ lệ có ứng dụng lý thuyết chiếm đến 77% tổng số nhà đầu tư khảo sát Tuy nhiên, Việt Nam, TSSL việc ứng dụng lý thuyết đầu tư giá trị lại chưa thật bật so với ứng dụng lý thuyết đầu tư khác (Lê Thị Tuyết Hoa, Trần Tuấn Vinh & Nguyễn Phạm Thi Nhân, 2018) Vấn đề đặt hiệu ứng dụng lý thuyết đầu tư giá trị nhà đầu tư TTCK Việt Nam hạn chế? Làm để nâng cao hiệu đầu tư cho nhà đầu tư giá trị TTCK Việt Nam? Để trả lời câu hỏi này, cần phải nghiên cứu nhân tố tác động đến TSSL cổ phiếu đầu tư giá trị nhà đầu tư TTCK Việt Nam 1.1.2 Bối cảnh lý thuyết Nếu lý thuyết đầu tư khác nhân tố tác động đến TSSL cổ phiếu đến từ bên cổ phiếu, lý thuyết đầu tư giá trị đưa quan điểm cho nhân tố tác động đến TSSL cổ phiếu đến từ bên cổ phiếu Lý thuyết cho cổ phiếu có giá trị nội giá trị xác định thông qua hoạt động định giá (William, 1938; Graham, 1949) Các nghiên cứu tác động nhân tố giá trị nội đến TSSL cổ phiếu Basu (1977), Chan, Hamao, Lakonishok (1991), Fama French (1992&1998), Chen Zhang (1998), Kang Ding (2005), Chahine (2008), Athanassakos (2009) Phạm Hữu Hồng Thái & Nguyễn Vũ Hồng Phượng (2015) cho thấy cổ phiếu có giá trị nội cao giá thị trường mang lại TSSL cao cổ phiếu có giá trị nội thấp giá thị trường Nhân tố thứ hai tác động đến TSSL cổ phiếu đầu tư giá trị nhân tố chất lượng cổ phiếu (như doanh thu, lợi nhuận, tốc độ tăng trưởng, nợ ) Theo Graham (1949), cổ phiếu có chất lượng tốt có TSSL cao Cùng quan điểm với Graham (1949), Fisher (2003) cho nhân tố chất lượng cổ phiếu ảnh hưởng đến TSSL cổ phiếu Các nghiên cứu Piotroski (2000), Mohr (2012), Galdi cộng (2013), Hyde (2014) Võ Thị Quý & Bùi Thanh Trúc (2015), Lynch (1989), Greenblatt (2010), Novy-Marx (2013), Athanassakos (2013), Fama (2015) cho thấy nhân tố đánh giá chất lượng ảnh hưởng đến TSSL cổ phiếu Warren Buffett bổ sung thêm nhân tố thứ ba kỳ hạn đầu tư (investment horizon) ảnh hưởng đến TSSL cổ phiếu đầu tư giá trị (Nikki Rose, 2000); theo đó, việc nắm giữ cổ phiếu giá trị với kỳ hạn dài mang lại TSSL đầu tư lớn nắm giữ với kỳ ngắn hạn Từ bối cảnh thực tiễn bối cảnh lý thuyết thấy việc nghiên cứu tác động ba nhân tố: giá trị cổ phiếu, chất lượng cổ phiếu kỳ hạn đầu tư đến TSSL cổ phiếu đầu tư giá trị TTCK Việt Nam vấn đề cần thiết Từ đó, đưa gợi ý sách giúp nâng cao TSSL đầu tư giá trị TTCK Việt Nam 1.2 Khoảng trống nghiên cứu Từ việc khảo lược thảo luận nghiên cứu ảnh hưởng lý thuyết đầu tư giá trị đến TSSL cổ phiếu, NCS nhận thấy có khoảng trống nghiên cứu sau:  Khoảng trống thứ nhất, sử dụng hệ số P/E BM làm nhân tố định giá, nghiên cứu bỏ qua tầm quan trọng yếu tố tăng trưởng việc xác định giá trị cổ phiếu đề cập Graham (1949, 1973), Lynch (1989), Fisher (2003) Buffett (theo Hangstrom, 2005) Để giải khoảng trống thứ nhất, luận án sử dụng hệ số PEG làm nhân tố giá trị để nghiên cứu tác động nhân tố giá trị cổ phiếu đến TSSL đầu tư giá trị  Khoảng trống thứ hai, điểm số F_Score xây dựng nghiên cứu Piotroski (2000) phản ảnh tốt nhân tố chất lượng cổ phiếu; nhiên, mơ hình sử dụng để nghiên cứu tác động điểm số F_Score đến TSSL đầu tư giá trị không phù hợp; đó, mơ hình nghiên tác động nhân tố chất lượng cổ phiếu đến TSSL cổ phiếu Athanassakos (2013) phù hợp điểm số Score Athanassakos (2013) xây dựng để làm đại diện cho nhân tố chất lượng cổ phiếu lại không phù hợp; để giải khoảng trống thứ hai, luận án sử dụng điểm số F_Score làm đại diện cho nhân tố chất lượng cổ phiếu để nghiên cứu tác động nhân tố chất lượng cổ phiếu đến TSSL đầu tư giá trị Đồng thời sử dụng mơ hình kinh tế nghiên cứu Athanassakos (2013) để nghiên cứu tác động nhân tố giá trị nhân tố chất lượng cổ phiếu đến TSSL đầu tư giá trị  Khoảng trống thứ ba, có cơng trình nghiên cứu ảnh hưởng kỳ hạn đầu tư đến TSSL đầu tư giá trị Vì vậy, việc nghiên cứu tác động kỳ hạn đầu tư đến TSSL đầu tư giá trị xem khoảng trống Để giải khoảng trống thứ ba, luận án nghiên cứu ảnh hưởng kỳ hạn đầu tư đến TSSL đầu tư giá trị với kỳ hạn đầu tư từ đến năm 1.3 Mục tiêu nghiên cứu 1.3.1 Mục tiêu tổng quát Mục tiêu tổng quát luận án nghiên cứu tác động ba nhân tố: giá trị cổ phiếu, chất lượng cổ phiếu kỳ hạn đầu tư đến TSSL cổ phiếu đầu tư giá trị TTCK Việt Nam 1.3.2 Mục tiêu cụ thể  Xác định mức độ tác động nhân tố giá trị cổ phiếu đến TSSL đầu tư giá trị TTCK Việt Nam  Xác định mức độ tác động nhân tố chất lượng cổ phiếu đến TSSL đầu tư giá trị TTCK Việt Nam  Xác định mối quan hệ tác động kỳ hạn đầu tư cổ phiếu đến TSSL đầu tư giá trị TTCK Việt Nam  Đưa giải pháp khuyến nghị Nhà nước nhà đầu tư để nâng cao TSSL đầu tư giá trị TTCK Việt Nam 1.4 Câu hỏi nghiên cứu  Chiều hướng mức độ tác động nhân tố giá trị cổ phiếu đến TSSL đầu tư giá trị TTCK Việt Nam nào?  Chiều hướng mức độ tác động nhân tố chất lượng cổ phiếu đến TSSL đầu tư giá trị TTCK Việt Nam nào?  Chiều hướng tác động kỳ hạn đầu tư đến TSSL đầu tư giá trị TTCK Việt Nam nào?  Cần có giải pháp khuyến nghị Nhà nước nhà đầu tư để nâng cao TSSL đầu tư giá trị TTCK Việt Nam? 1.5 Đối tượng phạm vi nghiên cứu  Đối tượng nghiên cứu: tác động nhân tố đến TSSL cổ phiếu đầu tư giá trị TTCK Việt Nam  Phạm vi nghiên cứu: - Phạm vi không gian: đề tài giới hạn nghiên cứu cổ phiếu niêm yết Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM - Phạm vi thời gian: Nghiên cứu thực với số liệu xem xét khoảng thời gian từ 5/2007 - 5/2017 - Phạm vi nội dung: đề tài nghiên cứu đầu tư giá trị cổ phiếu với giới hạn nội dung sau: (i) nhân tố chất lượng cổ phiếu, sử dụng tiêu chí định lượng, khơng sử dụng tiêu chí định tính; (ii) phương pháp định giá cổ phiếu, sử dụng phương pháp hệ số (hay so sánh) không sử dụng phương pháp định giá chiết khấu dòng tiền hay phương pháp định giá theo tài sản 1.6 Đóng góp đề tài nghiên cứu  Về mặt thực tiễn - Thấy tác động của nhân tố giá trị, nhân tố chất lượng cổ phiếu kỳ hạn đầu tư đến TSSL cổ phiếu đầu tư giá trị Việt Nam - Phổ biến phương pháp định giá PEG mơ hình F_Score đến nhà đầu tư Việt Nam - Cung cấp cho nhà đầu tư giá trị Việt Nam giải pháp khuyến nghị hợp lý để nâng cao TSSL thông qua việc lựa chọn tốt nhân tố định giá, nhân tố chất lượng cổ phiếu kỳ hạn đầu tư - Đưa khuyến nghị Nhà nước để phát triển ứng dụng lý thuyết đầu tư giá trị Việt Nam  Về mặt lý thuyết - Khái quát hóa lý luận tảng lý thuyết đầu tư giá trị, nhân tố tác động đến TSSL đầu tư giá trị, cơng trình nghiên cứu lý thuyết đầu tư giá trị - Bổ sung thêm hướng nghiên cứu nghiên cứu tác động nhân tố đến TSSL cổ phiếu đầu tư giá trị cách sử dụng hệ số PEG làm nhân tố định giá, điểm số F_Score làm đại diện cho nhân tố chất lượng cổ phiếu mơ hình kinh tế Athanassakos (2013) để xác định chiều hướng đo lường mức độ tác động nhân tố đến TSSL cổ phiếu - Bổ sung thêm nghiên cứu tác động kỳ hạn đầu tư đến TSSL cổ phiếu giá trị 1.7 Phương pháp liệu nghiên cứu 1.7.1 Phương pháp nghiên cứu Để trả lời câu hỏi nghiên cứu luận án, NCS đưa giả thuyết nghiên cứu sau: Giả thuyết thứ nhất: hệ số PEG tỷ lệ nghịch với TSSL cổ phiếu đầu tư giá trị TTCK Việt Nam Giả thuyết thứ hai: điểm số F_Score tỷ lệ thuận với TSSL cổ phiếu đầu tư giá trị TTCK Việt Nam Và giả thuyết thứ ba: kỳ hạn đầu tư tỷ lệ thuận với TSSL cổ phiếu đầu tư giá trị TTCK Việt Nam Để chứng minh giả thuyết thứ 2, luận án sử dụng mơ hình kinh tế Athanassakos (2013) Cơng thức mơ sau: Rit – Rft = a + b(Rmt – Rft) + c(Rst – Rbt) + d(Rlt – Rht) + e(Rhft – Rlft)+ eit Trong đó:Rft tỷ sinh lời phi rủi ro thời điểm t; Rmt TSSL danh mục thị trường; Rst TSSL danh mục cổ phiếu có giá trị vốn hố nhỏ thời điểm t; Rbt TSSL danh mục cổ phiếu có giá trị vốn hố lớn thời điểm t; Rlt TSSL danh mục cổ phiếu có PEG nhỏ thời điểm t; Rht TSSL danh mục cổ phiếu có PEG lớn thời điểm t; Rlft TSSL danh mục cổ phiếu có điểm số F_ Score thấp thời điểm t; Rhft TSSL danh mục cổ phiếu có điểm số F_ Score cao thời điểm t Đồng thời, NCS sử dụng phương pháp System-GMM để ước lượng tham số mơ hình, sau trình tự kiểm tra phương pháp ước lượng tham số liệu bảng: Pooled OLS, FEM REM Để chứng minh giả thuyết thứ 3, luận án sử dụng hướng nghiên cứu Li, Liu, Bianchi & Su (2012) để chứng minh bốn giả thuyết cụ thể sau: Giả thuyết 3.1: TSSL trung bình hàng năm danh mục cổ phiếu giá trị với chất lượng tốt tỷ lệ thuận với kỳ hạn đầu tư Giả thuyết 3.2: Chênh lệch TSSL danh mục cổ phiếu giá trị với chất lượng tốt lãi suất phi rủi ro tỷ lệ thuận với kỳ hạn đầu tư Giả thuyết 3.3: Chênh lệch TSSL danh mục cổ phiếu giá trị với chất lượng tốt TSSL danh mục thị trường tỷ lệ thuận với kỳ hạn đầu tư Và giả thuyết 3.4: Hệ số Sharpe danh mục cổ phiếu giá trị với chất lượng tốt tỷ lệ thuận với kỳ hạn đầu tư 1.7.2 Dữ liệu nghiên cứu Dữ liệu nghiên cứu gồm có 1,667 quan sát, tổng hợp khoảng thời gian từ 5/2007 - 5/2017, doanh nghiệp niêm yết Sở giao dịch chứng khoán TPHCM, thu thập từ phần mềm tài FiinPro, website doanh nghiệp niêm yết, website Sở giao dịch chứng khốn TP HCM IMF 1.8 Tính luận án  Điểm thứ luận án sử dụng điểm số F_Score để chọn lọc cổ phiếu chất lượng tốt, sử dụng hệ số định giá PEG để xác định cổ phiếu bị định giá thấp (hay cổ phiếu giá trị) để nghiên cứu TSSL đầu tư giá trị Hệ số định giá trội hệ số định giá P/E BM mà hầu hết nghiên cứu đầu tư giá trị sử dụng, tích hợp tốc độ tăng trưởng doanh nghiệp  Điểm thứ hai luận án sử dụng mơ hình Athanassakos (2013) để nghiên cứu ảnh hưởng điểm số F_Score hệ số định giá PEG đến TSSL cổ phiếu, hầu hết cơng trình nghiên cứu trước sử dụng mơ hình nghiên cứu Piotroski (2000)  Điểm thứ ba luận án nghiên cứu tác động kỳ hạn đầu tư đến TSSL nhóm cổ phiếu giá trị; đó, hầu hết nghiên cứu tác động kỳ hạn đầu tư đến hiệu đầu tư nghiên cứu tổng thể cổ phiếu toàn thị trường  Điểm thứ tư luận án sử dụng lúc bốn tiêu chí để nghiên cứu tác động kỳ hạn đầu tư đến TSSL cổ phiếu giá trị, gồm có: (i) TSSL cổ phiếu giá trị, (ii) TSSL vượt trội danh mục cổ phiếu giá trị so với lãi suất phi rủi ro, (iii) TSSL vượt trội danh mục cổ phiếu giá trị so với TSSL bình quân thị trường, (iv) hệ số Sharpe danh mục cổ phiếu giá trị  Điểm thứ năm luận án sử dụng phương pháp system-GMM để ước lượng tham số mơ hình hồi quy Trong đó, hầu hết cơng trình khác sử dụng phương pháp Pooled OLS  Điểm thứ sáu luận án đưa giải pháp khuyến nghị để giúp cho nhà đầu tư giá trị nâng cao TSSL TTCK Việt Nam 1.9 Cấu trúc luận án Luận án cấu trúc gồm chương: Chương 1: Giới thiệu đề tài nghiên cứu Chương 2: Cơ sở lý thuyết nhân tố tác động đến tỷ suất sinh lời đầu tư giá trị Chương 3: Phương pháp nghiên cứu Chương 4: Kết nghiên cứu phân tích Chương 5: Kết luận khuyến nghị 21 tư giá trị TTCK Việt Nam gia tăng Để giải mục tiêu NCS sử dụng hướng nghiên cứu Li, Liu, Bianchi & Su (2012) Bennyhoff (2009) 3.2.2.2 Các giả thuyết nghiên cứu đề xuất Dựa mối quan hệ trên, NCS đưa giả thuyết nghiên cứu sau:  Giả thuyết 3.1: "TSSL bình quân hàng năm danh mục cổ phiếu giá trị TTCK Việt Nam tăng lên với gia tăng kỳ hạn đầu tư"  Giả thuyết 3.2: "Mức độ vượt trội TSSL danh mục cổ phiếu giá trị TTCK Việt nam so với lãi suất phi rủi ro tăng lên với gia tăng kỳ hạn đầu tư"  Giả thuyết 3.3: "Mức độ vượt trội TSSL danh mục cổ phiếu giá trị TTCK Việt nam so với danh mục thị trường tăng lên theo độ dài kỳ hạn đầu tư"  Giả thuyết 3.4: "Kỳ hạn đầu tư tỷ lệ thuận với hệ số Sharpe danh mục cổ phiếu giá trị TTCK Việt Nam" 3.2.2.3 Các bước thực nghiên cứu  Kiểm định giả thuyết 3.1 Bước 1: lọc danh mục cổ phiếu giá trị hàng năm TTCK Việt Nam dựa tiêu chí cổ phiếu chất lượng tốt, giao dịch giá trị nội tốc độ tăng trưởng Bước 2: Tính tốn TSSL bình qn hàng năm (TSSLHN(i)) danh mục cổ phiếu giá trị cách lấy trung bình cộng giản đơn TSSL cổ phiếu giá trị (TSSLcp(j)) danh mục năm cần tính tốn Bước 3: Tính TSSL bình qn kỳ hạn danh mục cổ phiếu giá trị (TSSLKH(n)), tương ứng với kỳ hạn từ năm đến năm Nếu 𝑇𝑆𝑆𝐿𝐻𝑁 (𝑖) TSSL đơn danh mục cổ phiếu giá trị năm, 𝑇𝑆𝑆𝐿𝐾𝐻(𝑛) cho TSSL kép danh mục cổ phiếu giá trị hàng năm Việc quy 𝑇𝑆𝑆𝐿𝐾𝐻(𝑛) để đảm bảo tính hợp lý cho việc so sánh hiệu đầu tư kỳ hạn khác NCS kỳ vọng 𝑇𝑆𝑆𝐿𝐾𝐻(𝑛) tỷ lệ thuận với kỳ hạn đầu tư  Kiểm định giả thuyết 3.2 Bước 1: Tính tốn TSSL kỳ hạn TSSL kỳ hạn bình quân danh mục cổ phiếu giá trị Bước 2: Tính tốn lãi suất phi rủi ro kỳ hạn (RfKH) lãi suất phi rủi ro bình quân kỳ hạn 𝐸(𝑅𝑓𝐾𝐻(𝑛) ) Bước 3: Tính tốn mức độ vượt trội TSSL danh mục cổ phiếu giá trị so với lãi suất phi rủi ro kỳ hạn đầu tư Mức vượt trội tính tốn cách lấy TSSL kỳ hạn bình qn danh mục cổ phiếu giá trị giai đoạn trừ cho lãi suất phi rủi ro bình quân kỳ hạn tương ứng Bước 4: Trên sở mức độ vượt trội tính tốn, xem xét tương quan mức độ vượt trội kỳ hạn đầu tư để tìm kiếm kết cho giả thuyết thứ NCS kỳ vọng mức độ vượt trội TSSL danh mục cổ phiếu giá trị so với lãi suất phi rủi ro tỷ lệ thuận với kỳ hạn đầu tư  Kiểm định giả thuyết 3.3 Bước 1: Tính TSSL kỳ hạn TSSL kỳ hạn bình quân danh mục cổ phiếu giá trị thực công thức (6) cơng thức (7) Bước 2: Tính tốn TSSL thị trường kỳ hạn (RmKH) TSSL thị trường bình quân kỳ hạn 𝐸(𝑅𝑚𝐾𝐻(𝑛) ) 22 Bước 3: Tính tốn mức độ vượt trội TSSL danh mục cổ phiếu giá trị so với TSSL thị trường kỳ hạn đầu tư Bước 4: Trên sở mức độ vượt trội tính tốn xem xét tương quan mức độ vượt trội kỳ hạn đầu tư để tìm kiếm câu trả lời cho giả thuyết thứ NCS kỳ vọng OUTPERFORMm,n tỷ lệ thuận với kỳ hạn đầu tư  Kiểm định giả thuyết 3.4 Bước 1: Tính rủi ro danh mục cổ phiếu giá trị kỳ hạn đầu tư Bước 2: Tính tốn hệ số Sharpe kỳ hạn đầu tư Bước 3: Dựa vào kết tính tốn trên, xem xét tương quan hệ số Sharpe kỳ hạn đầu tư để tìm kiếm kết cho giả thuyết thứ NCS kỳ vọng giá trị hệ số Sharpe tỷ lệ thuận với kỳ hạn đầu tư 3.3 Dữ liệu nghiên cứu Dữ liệu nghiên cứu gồm có 1,667 quan sát, tổng hợp khoảng thời gian từ 5/2007 - 5/2017, doanh nghiệp niêm yết Sở giao dịch chứng khoán TPHCM, thu thập từ phần mềm tài FiinPro, website doanh nghiệp niêm yết, website Sở giao dịch chứng khoán TP HCM IMF 23 CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ PHÂN TÍCH 4.1 Tác động nhân tố giá trị nhân tố chất lượng đến TSSL cổ phiếu đầu tư giá trị TTCK Việt Nam 4.1.1 Kết thống kê mô tả liệu Dữ liệu xoay quanh giá trị trung bình phù hợp để thực kết hồi quy phương pháp NCS dự kiến sử dụng Bảng 4.1: Thống kê mơ tả biến mơ hình hồi quy Variable Obs Mean Std Dev Min Max Skewness Kurtosis RMRF 1667 -0.0783 0.2738 -0.7060 0.3826 -0.3316 3.1938 RIRF 1667 0.1307 0.6254 -0.9368 7.3384 3.1827 26.0126 PPEG 1667 0.0150 0.1046 -0.1467 0.1947 -0.0322 2.24237 PMARKETCAP 1667 0.1031 0.1631 -0.2196 0.5995 1.1564 5.8153 PFSCORE 1667 0.0038 0.0804 -0.2049 0.0938 -1.1419 3.4566 Nguồn: Kết thống kê từ phần mềm Stata 4.1.2 Kết kiểm định tỷ suất sinh lời danh mục cổ phiếu đầu tư giá trị TTCK Việt Nam 4.1.2.1 Tỷ suất sinh lời danh mục cổ phiếu đầu tư giá trị chọn lọc theo nhân tố giá trị PEG TTCK Việt Nam TSSL trung bình danh mục cổ phiếu giá trị 15.42% cao mức trung bình danh mục thị trường (-0.23%) 15.65% Bảng 4.2: So sánh TSSL danh mục cổ phiếu giá trị TSSL thị trường Số lượng cổ TSSL trung bình TSSL thị Năm phiếu danh mục cổ Chênh lệch trường danh mục phiếu giá trị 2008 33 -30.59% -44.28% 13.69% 2009 18 92.19% -35.43% 127.61% 2010 64 -36.10% 63.13% -99.23% 2011 61 11.99% -11.38% 23.37% 2012 59 10.91% -2.91% 13.81% 2013 54 44.58% 0.12% 44.46% 2014 80 29.89% 19.41% 10.47% 2015 117 25.90% -3.50% 29.40% 2016 105 14.94% 12.74% 2.20% Trung bình 15.42% -0.23% 15.65% Nguồn: tính tốn NCS Kiểm định T_test cho thấy kết thống kê có ý nghĩa cao với p-value 0.0006 (xem bảng 4.3) TSSL trung bình danh mục tính theo trọng số số lượng cổ phiếu danh mục 24 Bảng 4.3: T_test TSSL danh mục cổ phiếu giá trị (có < PEG < 1) so với TSSL danh mục thị trường Nguồn: Kết từ phần mềm Stata 4.1.2.2 Tỷ suất sinh lời danh mục cổ phiếu đầu tư giá trị tích hợp nhân tố chất lượng F_Score TTCK Việt Nam Mức sinh lời vượt trội danh mục cổ phiếu giá trị có điểm số F_Score cao so với thị trường 20.66% (xem bảng 4.5) Bảng 4.5: So sánh TSSL danh mục cổ phiếu giá trị có F_Score cao TSSL thị trường Số lượng cổ TSSL trung bình danh TSSL Chênh Năm phiếu mục cổ phiếu giá trị có thị lệch danh mục F_Score cao4 trường 2008 24 -22.43% -44.28% 21.84% 2009 15 81.76% -35.43% 117.19% 2010 50 -37.08% 63.13% -100.21% 2011 45 20.81% -11.38% 32.19% 2012 45 11.94% -2.91% 14.84% 2013 47 46.04% 0.12% 45.92% 2014 65 37.66% 19.41% 18.25% 2015 96 35.45% -3.50% 38.95% 2016 84 15.46% 12.74% 2.72% Trung bình 20.43% -0.23% 20.66% Nguồn: tính tốn NCS F_Score cao tính từ mức từ điểm đến điểm; TSSL trung bình danh mục tính theo trọng số số lượng cổ phiếu danh mục 25 Bảng 4.6: So sánh TSSL danh mục cổ phiếu giá trị có F_Score thấp TSSL thị trường Số lượng cổ TSSL trung bình danh TSSL Chênh Năm phiếu mục cổ phiếu giá trị có thị lệch danh mục F_Score thấp5 trường 2008 -37.98% -44.28% 6.30% 2009 148.76% -35.43% 184.19% 2010 14 -39.40% 63.13% -102.53% 2011 16 -8.60% -11.38% 2.78% 2012 14 4.32% -2.91% 7.23% 2013 34.07% 0.12% 33.95% 2014 15 8.70% 19.41% -10.71% 2015 21 8.30% -3.50% 11.80% 2016 21 15.03% 12.74% 2.30% Trung bình 2.79% -0.23% 3.02% Nguồn: Tính tốn NCS Kết kiểm định cho thấy rằng: mức sinh lời vượt trội danh mục cổ phiếu giá trị có F_Score cao có ý nghĩa thống kê mức 95% với p-value 0.0001 (xem bảng 4.7) Bảng 4.7: T_test TSSL danh mục cổ phiếu giá trị có < PEG < F_Score cao Nguồn: Kết từ phần mềm Stata Bảng 4.8: T_test TSSL danh mục cổ phiếu giá trị có < PEG < F_Score thấp Nguồn: Kết từ phần mềm Stata F_Score thấp tính từ mức từ điểm đến điểm; TSSL trung bình danh mục tính theo trọng số số lượng cổ phiếu danh mục 26 4.1.3 Kết xác định chiều hướng mức độ tác động nhân tố giá trị (PEG) nhân tố chất lượng (F_Score) đến tỷ suất sinh lời đầu tư giá trị TTCK Việt Nam 4.1.3.1 Kết lựa chọn mơ hình hồi quy phù hợp để ước lượng tham số Kết hồi quy theo Pool OLS, FEM REM tất biến đưa vào mơ hình có ý nghĩa thống kê mức ý nghĩa 1% (xem bảng 4.9) Bảng 4.9: Kết hồi quy theo phương pháp hồi quy Pool OLS, FEM, REM Biến Pool OLS FEM REM -0.284*** -0.2808*** -0.2840*** [0.0655] [0.0669] [0.0656] 3.4510*** 3.4542*** 3.4510*** PPEG [0.26815] [0.2723] [0.2682] -1.953*** -1.9485*** -1.9536*** PMARKETCAP [0.10634] [0.1082] [0.1063] 3.7990*** 3.7830*** 3.7991*** PFSCORE [0.378967] [0.3853] [0.3790] R-squared 0.2122 0.2407 0.2407 Ghi chú: *, ** *** có ý nghĩa thống kê tương ứng mức 10%, 5% 1% Nguồn: Kết hồi quy từ phần mềm Stata NCS thực kiểm định Hausman test để lựa chọn mô hình FEM REM Kết cho thấy P_value lớn 0.05 (xem bảng 4.10), chứng tỏ sai số biến độc lập ngẫu nhiên, không tương quan Do đó, bác bỏ mơ hình FEM, lựa chọn mơ hình REM Bảng 4.10: Kiểm định Hausman test hausman fix random (b) (B) (b-B) sqrt(diag(V_b-V_B)) fix random Difference S.E rmrf -0.2808083 -0.2840451 0.0032368 0.0132515 pmarketcap -1.948499 -1.953573 0.0050743 0.0198225 ppeg 3.45418 3.451034 0.0031462 0.0474519 pfscore 3.782984 3.799099 -0.0161151 0.0694275 b = consistent under Ho and Ha; obtained from xtreg B = inconsistent under Ha, efficient under Ho; obtained from xtreg Test: Ho: difference in coefficients not systematic chi2(4) = (b-B)'[(V_b-V_B)^(-1)](b-B) = 0.52 Prob>chi2 = 0.9717 Nguồn: Kết từ phần mềm Stata Cần phải sử dụng tiếp kiểm định nhân tử Lagrange để lựa chọn mơ hình REM Pool OLS Kết kiểm định cho thấy P_value lớn 0.05 (xem bảng 4.11), chứng tỏ khơng có tượng phương sai sai số thay đổi, đó, lựa chọn mơ hình Pooled OLS để ước lượng RMRF 27 Bảng 4.11: Kiểm định nhân tử Lagrange xttest0 Breusch and Pagan Lagrangian multiplier test for random effects rirf[firm_code,t] = Xb + u[firm_code] + e[firm_code,t] Estimated results: Var sd = sqrt(Var) rirf 0.4010865 0.6333139 e 0.3191387 0.5649236 u 0 Test: Var(u) = chibar2(01) = 0.00 Prob > chibar2 = 1.0000 Nguồn: Kết hồi quy từ phần mềm Stata 4.1.3.2 Kết kiểm định biến mơ hình hồi quy Kiểm định đa cộng tuyến Theo bảng 4.12, hệ số VIF nhỏ 10 chứng tỏ biến độc lập mơ hình khơng có tượng đa cộng tuyến biến mơ hình Bảng 4.12: Hệ số phóng đại phương sai VIF nhân tố Biến VIF PFSCORE 4.89 PPEG 4.15 PMARKETCAP 1.59 RMRF 1.24 Nguồn: Kết từ phần mềm Stata Kiểm định phương sai sai số thay đổi Trong kết bảng 4.13 cho thấy p-value < 0.01 mức ý nghĩa 1% cho thấy giả thuyết H0: phương sai cố định bị bác bỏ Do đó, NCS nhận thấy liệu bị tượng phương sai sai số thay đổi Bảng 4.13: Kết kiểm định hettest phương sai sai số thay đổi Breusch-Pagan / Cook-Weisberg test for heteroskedasticity H0: Constant varience Variables: fitted values of rirf Chi2(1) = 157.64 Prob > chi2 = 0.0000 Nguồn: Kết từ phần mềm Stata Kiểm định tự tương quan Tại bảng 4.14, giá trị p-value > 0.01, đó, chấp nhận giả thuyết H0: khơng có tự tương quan bậc Như vậy, kết kiểm định Wooldridge test mơ hình khơng có tượng tự tương quan bậc 28 Bảng 4.14: Kết kiểm định Wooldridge test cho tượng tự tương quan Wooldridge test for autocorrelation in panel data H0: no first-order autocorrelation F(1, 251) = 0.081 Prob > F = 0.7768 Nguồn: Kết từ phần mềm Stata Kiểm định nội sinh Kiểm định tương quan phần dư mơ hình biến độc lập Đầu tiên, trích xuất phần dư từ mơ hình hồi quy Pooled OLS, sau đó, thực hồi quy phần dư với biến độc lập Kết cho thấy p-value biến độc lập lớn 0.05 (xem bảng 4.15), chứng tỏ khơng có tương quan phần dư với biến độc lập Do đó, khơng có tượng nội sinh với biến độc lập Bảng 4.15: Kết tương quan phần dư mơ hình biến độc lập regress resid rmrf pmarketcap ppeg pfscore Source SS df MS Model Residual 525.16845 1662 31598583 Total 525.16845 1666 315227161 resid Coef rmrf pmarketcap ppeg pfscore _cons 1.80e-09 -6.18e-09 2.74e-08 2.55e-08 -5.39e-10 Std Err t 0655993 1063471 2681558 378967 0170136 0.00 -0.00 0.00 0.00 -0.00 Number of obs F( 4, 1662) Prob > F R-squared Adj R-squared Root MSE P>|t| 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 = 1667 = 0.00 = 1.0000 = 0.0000 = -0.0024 = 56213 [95% Conf Interval] -.128666 -.2085885 -.5259587 -.7433029 -.0333704 128666 2085884 5259588 743303 0333704 Nguồn: Kết từ phần mềm Stata Kiểm định nội sinh biến trễ kỳ biến phụ thuộc Kết chạy hồi quy cho thấy biến trễ kỳ biến phụ thuộc có p-value > 0.05, nên khơng có tượng tương quan bậc 1; nhiên, p-value biến trễ kỳ lại nhỏ 0.05, nên có tượng tương quan bậc (xem bảng 4.16) Như vậy, có khả xảy tượng nội sinh biến trễ kỳ biến phụ thuộc Bảng 4.16: Kết tương quan biến phụ thuộc biến trễ kỳ biến phụ thuộc regress Source rirf l2.rirf l1.rirf rmrf pmarketcap ppeg pfscore SS df MS Model Residual 42.7049678 356.144521 1131 7.11749464 314893476 Total 398.849489 1137 350791107 Std Err t Number of obs F( 6, 1131) Prob > F R-squared Adj R-squared Root MSE P>|t| = = = = = = 1138 22.60 0.0000 0.1071 0.1023 56115 rirf Coef [95% Conf Interval] rirf L2 L1 -.1129747 0287796 0302598 0287708 -3.73 1.00 0.000 0.317 -.1723464 -.0276706 -.0536031 0852297 rmrf pmarketcap ppeg pfscore _cons -.6908443 -1.376908 3.677069 4.276116 0500711 1283897 2462283 3865524 5319299 027893 -5.38 -5.59 9.51 8.04 1.80 0.000 0.000 0.000 0.000 0.073 -.9427531 -1.860024 2.918628 3.232435 -.0046568 -.4389354 -.8937923 4.435509 5.319796 1047991 Nguồn: Kết từ phần mềm Stata 29 Kết chạy hồi quy phần dư biến trễ kỳ biến phụ thuộc cho thấy có tương quan phần dư biến trễ kỳ biến phụ thuộc p-value < 0.05 (xem bảng 4.17) Vì vậy, có tượng nội sinh độ trễ kỳ biến phụ thuộc Bảng 4.17: Kết hồi quy phần dư mơ hình biến trễ kỳ biến phụ thuộc regress resid l2.rirf Source SS df MS Model Residual 2.69994501 2.69994501 360.580737 1140 316298892 Total 363.280682 1141 318387977 Number of obs F( 1, 1140) Prob > F R-squared Adj R-squared Root MSE = 1142 = 8.54 = 0.0036 = 0.0074 = 0.0066 = 5624 resid Coef rirf L2 -.0768648 0263087 -2.92 0.004 -.1284837 -.025246 _cons 0326514 0169366 1.93 0.054 -.0005789 0658817 Std Err t P>|t| [95% Conf Interval] Nguồn: Kết từ phần mềm Stata Tổng kết kiểm định: sau thực kiểm định tượng đa cộng tuyến, phương sai sai số thay đổi, tự tương quan, nội sinh, kết cho thấy mơ hình Pooled OLS bị tượng phương sai sai số thay đổi tượng nội sinh Do đó, ước lượng Pooled OLS cho kết khơng xác; vậy, luận án sử dụng mơ hình system GMM để thực ước lượng tham số 4.1.4 Kết chạy mơ hình hồi quy thảo luận 4.1.4.1 Kết Theo kết hồi quy (bảng 4.18) cho thấy có tượng tương quan bậc với AR(1) pvalue 0.1 Điều đảm bảo mơ hình GMM có ước lượng phù hợp Bên cạnh đó, sử dụng kiểm định Sargan test cho công cụ biến nội sinh biến ngoại sinh kiểm soát tác động lẫn biến độc lập lại mơ hình cho kết p-value > 0.05 chứng tỏ biến công cụ sử dụng biến trễ biến nội sinh biến ngoại sinh kiểm soát tác động đa chiều mơ hình phù hợp Từ đó, ước lượng system-GMM xem vững đáng tin cậy để nhận xét ước lượng nghiên cứu Do đó, NCS sử dụng liệu kết từ phương pháp hồi quy system-GMM hai bước để kết luận giả thuyết nghiên cứu 30 Bảng 4.18: Ước lượng mơ hình nghiên cứu thêm biến trễ hai kỳ ước lượng systemGMM sử dụng biến trễ biến nội sinh làm biến công cụ dùng biến ngoại sinh để kiểm soát tác động sai số chuẩn Biến Y = RIRF System-GMM -0.30816** LAG2(RIRF) [0.12279] -0.59209** RMRF [0.29875] 4.1004*** PPEG [0.83350] -0.96144*** PMARKETCAP [0.50084] 4.9253*** PFSCORE [0.76372] p-value AR(1) 0.000 p-value AR(2) 0.127 Sargan test (p-value) 0.588 Sargan test (IV) 0.640 Ghi chú: *, ** *** có ý nghĩa thống kê tương ứng mức 10%, 5% 1% Nguồn: Kết hồi quy từ phần mềm Stata Kết chạy mơ hình hồi quy (bảng 4.18) cho thấy hai biến cần nghiên cứu PPEG, PFSCORE có tác động chiều với biến phụ thuộc RIRF, phù hợp với kỳ vọng NCS Tuy nhiên, hai biến phụ mơ hình RMRF PMARKETCAP tác động nghịch chiều với biến RIRF, điều ngược với kỳ vọng NCS Bảng 4.19: Tổng hợp kết nghiên cứu chiều hướng tác động biến mơ hình hồi quy Loại Chiều hướng So sánh với Mã Tên biến tác động kỳ vọng Chênh lệch TSSL Phụ RIRF cổ phiếu giá trị so với thuộc lãi suất phi rủi ro Độc Tỷ lệ nghịch RMRF Phần bù thị trường lập với RIRF Ngược kỳ vọng Độc Tỷ lệ nghịch PMARKETCAP Phần bù quy mô lập với RIRF Ngược kỳ vọng Độc Tỷ lệ thuận với PPEG Phần bù định giá lập RIRF Đúng kỳ vọng Phần bù điểm số Độc Tỷ lệ thuận với PFSCORE F_Score lập RIRF Đúng kỳ vọng Nguồn: NCS tổng hợp 4.1.4.2 Thảo luận Thứ nhất, nhân tố phần bù thị trường có tác động âm đến với tỷ suất sinh lợi cổ phiếu giá trị giai đoạn năm 5/2007 đến 5/2017 Điều có nghĩa rằng, cổ phiếu giá trị 31 liệu nghiên cứu có tỷ suất sinh lợi ngược chiều hướng với tác động phần bù thị trường mức ý nghĩa 1% Kết nghiên cứu ngược với kết nghiên cứu Fama (1995) Athanassakos (2013) Điều lý giải nguyên nhân xuất phát từ nhóm cổ phiếu tài ngân hàng Thứ hai, nhân tố phần bù số PEG có kết dương Điều chứng tỏ hệ số PEG thấp khoảng từ đến phần bù số có khuynh hướng làm tăng TSSL cổ phiếu mức ý nghĩa 1% tương ứng, cụ thể phần bù tăng thêm 1% giúp TSSL cổ phiếu tăng thêm 4.1% Kết hoàn toàn phù hợp với giả thuyết 1: TSSL cổ phiếu tỷ lệ nghịch với hệ số PEG Thứ ba, nhân tố phần bù giá trị vốn hóa có kết âm Điều chứng tỏ giá trị vốn hóa cổ phiếu cao TSSL cổ phiếu có khuynh hướng tăng Kết nghiên cứu ngược với kết nghiên cứu Fama (1995) Athanassakos (2013) Điều giải thích việc loại nhóm cổ phiếu ngân hàng khỏi mẫu nghiên cứu, làm cho danh mục cổ phiếu có giá trị vốn hóa lớn lại hầu hết cổ phiếu có giá tăng mạnh giai đoạn nghiên cứu Thứ tư, điểm số F_Score doanh nghiệp tăng phần bù nhân tố góp phần làm tăng tỷ suất sinh lợi cổ phiếu giai đoạn nghiên cứu mức ý nghĩa 1%, cụ thể phần bù tăng thêm 1% giúp TSSL cổ phiếu tăng thêm 4.9% Kết hoàn toàn phù hợp với giả thuyết 2: TSSL cổ phiếu tỷ lệ thuận với điểm số F_Score 4.2 Kết nghiên cứu chiều hướng tác động kỳ hạn đầu tư đến tỷ suất sinh lời danh mục cổ phiếu đầu tư giá trị thị trướng chứng khốn Việt Nam 4.2.1 Kết thống kê mơ tả Dữ liệu xoay quanh giá trị trung bình phù hợp để thực phân tích đưa kết nghiên cứu Bảng 4.22: Kết thống kê TSSL cổ phiếu giá trị từ 2008 - 2016 2008 2009 2010 2011 2012 Mean (0.2243) 0.8176 (0.3708) 0.2081 0.1194 Standard Error 0.0641 0.2697 0.0269 0.0820 0.0693 Standard 0.3139 1.0446 0.1902 0.5498 0.4650 Deviation Sample 0.0986 1.0913 0.0362 0.3022 0.2162 Variance Kurtosis 0.9526 8.3874 0.1275 17.412 5.1619 Skewness 0.9745 2.5982 0.6205 3.4614 1.8649 Range 1.3726 4.4146 0.8664 3.6249 2.5766 Minimum (0.7688) (0.225) (0.6985) (0.517) (0.623) Maximum 0.6038 4.1889 0.1679 3.1072 1.9534 Sum (5.3840) 12.264 (18.540) 9.364 5.371 Count 24 15 50 45 45 Confidence 0.1326 0.5785 0.0541 0.1652 0.1397 Level(95.0%) 2013 0.4604 0.0557 2014 0.3766 0.0796 2015 0.3545 0.1099 2016 0.1546 0.0407 0.3820 0.6420 1.0773 0.3731 0.1459 0.4122 1.1605 0.1392 0.2615 0.1159 1.7803 (0.366) 1.4139 21.636 47 14.633 3.3357 4.3506 (0.492) 3.8578 24.482 65 31.257 5.2268 8.1728 (0.783) 7.3889 34.033 96 1.1149 0.0443 2.2997 (0.894) 1.4051 12.985 84 0.1121 0.1591 0.2183 0.0810 (Nguồn: tính tốn NCS) 4.2.2 Kỳ hạn đầu tư tỷ suất sinh lời danh mục cổ phiếu đầu tư giá trị Kết phân tích liệu bảng 4.23 cho thấy giai, thể xu hướng tăng lên TSSL trung bình kỳ hạn nắm giữ danh mục cổ phiếu giá trị tăng lên 32 Bảng 4.23: TSSL trung bình nhân theo năm kỳ hạn danh mục cổ phiếu giá trị TSSL trung bình nhân theo năm kỳ hạn danh mục cổ phiếu giá trị Trung bình n 2008-12 2009-13 2010-14 2011-15 2012-16 -22.43% 81.76% -37.08% 20.81% 11.94% 11.00% 18.74% 6.94% -12.82% 16.29% 27.85% 11.40% -3.92% 11.38% -5.24% 25.46% 31.04% 11.74% 1.75% 11.52% 5.58% 28.41% 32.13% 15.88% 3.71% 17.70% 11.33% 29.79% 28.62% 18.23% (Nguồn: tính tốn NCS) Hình 4.3: TSSL danh mục cổ phiếu giá trị kỳ hạn đầu tư 20.00% 18.00% 16.00% 14.00% 12.00% 10.00% 8.00% 6.00% 4.00% 2.00% 0.00% 18.23% 15.88% 11.74% 11.40% 11.00% (Nguồn: theo NCS tính tốn) 4.2.3 Tỷ suất sinh lời theo kỳ hạn đầu tư danh mục cổ phiếu đầu tư giá trị so với TSSL danh mục thị trường TSSL danh mục cổ phiếu giá trị vượt trội thị trường; TSSL vượt trội gia tăng với độ dài kỳ hạn đầu tư Bảng 4.25: So sánh TSSL trung bình danh mục cổ phiếu giá trị với TSSL danh mục thị trường kỳ hạn đầu tư TSSL trung bình kỳ TSSL trung bình kỳ n Chênh lệch hạn danh mục CP giá trị hạn danh mục thị trường 11.00% -6.17% 17.17% 11.40% -5.16% 16.56% 11.74% -1.27% 13.01% 15.88% -1.01% 16.88% 18.23% 0.17% 18.06% (Nguồn: tính tốn NCS) 4.2.4 Tỷ suất sinh lời theo kỳ hạn đầu tư danh mục cổ phiếu giá trị so với lãi suất phi rủi ro TSSL danh mục cổ phiếu giá trị vượt trội lãi suất phi rủi ro; hiệu vượt trội gia tăng với độ dài kỳ hạn đầu tư 33 Bảng 4.27: So sánh TSSL trung bình danh mục cổ phiếu giá trị với lãi suất phi rủi ro trung bình kỳ hạn đầu tư TSSL trung bình kỳ Lãi suất phi rủi trung bình n Chênh lệch hạn danh mục CP giá trị kỳ hạn 11.00% 10.50% 0.50% 11.40% 9.94% 1.46% 11.74% 9.55% 2.19% 15.88% 9.01% 6.87% 18.23% 8.37% 9.86% (Nguồn: tính tốn NCS) 4.2.5 Kỳ hạn đầu tư hệ số Sharpe danh mục cổ phiếu giá trị Hệ số Sharpe có xu hướng tăng mạnh theo kỳ hạn đầu tư từ đến năm độ dốc đồ thị có khuynh hướng gia tăng kỳ hạn dài từ đến năm Như vậy, khẳng định TSSL vượt trội (của danh mục cổ phiếu giá trị so với lãi suất phi rủi ro) đơn vị rủi ro danh mục cổ phiếu giá trị tăng dần theo độ dài kỳ hạn đầu tư Bảng 4.28: Hệ số Sharpe danh mục cổ phiếu giá trị kỳ hạn đầu tư TSSL trung bình Độ Lãi suất phi rủi trung Hệ số n kỳ hạn danh Chênh lệch lệch bình kỳ hạn Sharpe mục CP giá trị chuẩn 11.00% 10.50% 0.50% 46.19% 0.0108 11.40% 9.94% 1.46% 15.45% 0.0947 11.74% 9.55% 2.19% 16.54% 0.1326 15.88% 9.01% 6.87% 13.66% 0.5028 18.23% 8.37% 9.86% 11.18% 0.8817 (Nguồn: tính tốn NCS) 34 CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ KHUYẾN NGHỊ 5.1 Kết luận  Thứ nhất, TSSL trung bình danh mục cổ phiếu giá trị cao mức trung bình danh mục thị trường 15.65% Kết phù hợp với nghiên cứu Basu (1977), Lynch (1989), Schatzberg Vora (2009), Fama French (1992), Fama French (1998), Kang Ding (2005), Athanassakos (2009), Phạm Hữu Hồng Thái Nguyễn Vũ Hồng Phượng (2015) Và TSSL cổ phiếu giá trị tỷ lệ nghịch với hệ số PEG kết phù hợp với nghiên cứu Schatzberg, J D., & Vora, G (2009) Lynch (1989)  Thứ hai, kết nghiên cứu cho thấy tích hợp nhân tố chất lượng (điểm số F_Score) vào đầu tư giá trị, mức độ vượt trội TSSL so với thị trường tăng lên 20.66% Kết phù hợp với nghiên cứu Piotroski (2000), Mohr (2012), Galdi cộng (2013), Hyde (2014) Võ Thị Quý & Bùi Thanh Trúc (2015) Bên cạnh đó, kết định lượng theo mơ hình hồi quy cho thấy điểm số F_Score doanh nghiệp tăng tác động làm tăng TSSL cổ phiếu giá trị giai đoạn nghiên cứu,  Thứ ba, kết nghiên cứu cho thấy, kỳ hạn đầu tư tác động tỷ lệ thuận đến TSSL đầu tư giá trị TTCK Việt Nam Điều có nghĩa kỳ hạn đầu tư dài, TSSL mang lại cho hoạt động đầu tư giá trị cao Mối quan hệ tác động kỳ hạn đầu tư đến TSSL đầu tư giá trị TTCK Việ Nam thể bốn phương diện sau: (1) TSSL danh mục cổ phiếu giá trị tỷ lệ thuận với kỳ hạn đầu tư; (2) TSSL danh mục cổ phiếu giá trị cao vượt trội so với TSSL danh mục thị trường TTCK Việt Nam, mức vượt trội tỷ lệ thuận với kỳ hạn đầu tư; (3) TSSL danh mục cổ phiếu giá trị cao vượt trội so với lãi suất phi rủi ro TTCK Việt Nam, mức vượt trội tỷ lệ thuận với kỳ hạn đầu tư; (4) TSSL vượt trội đơn vị rủi ro (hệ số Sharpe) danh mục cổ phiếu giá trị tỷ lệ thuận với kỳ hạn đầu tư 5.2 Gợi ý số giải pháp nâng cao tỷ suất sinh lời cổ phiếu đầu tư giá trị TTCK Việt Nam 5.2.1 Lựa chọn cổ phiếu chất lượng tốt  Sử dụng tiêu chí định lượng theo mơ hình F_Score để xác định cố phiếu chất lượng tốt  Kết hợp mơ hình điểm số F_Score với tiêu chí định tính mơ hình Warren Buffett 5.2.2 Lựa chọn cổ phiếu bị định giá thấp  Thứ nhất, ứng dụng phương pháp định giá PEG đề xác định giá trị thực cổ phiếu cần đầu tư Trong đó, cần phải lựa chọn yếu tố tính tốc độ tăng trưởng công ty phù hợp, lựa chọn phương pháp tính tốc độ tăng trưởng cơng ty phù hợp cần ý đến hiệu ứng lãi suất tác động đến số PEG  Thứ hai, xác định biên độ giá an toàn cho đầu tư 5.2.3 Duy trì kỳ hạn đầu tư dài nhà đầu tư giá trị  Thứ nhất, nên sử dụng nguồn vốn dài hạn, không bị giới hạn khả hoàn trả nợ để đầu tư vào cổ phiếu giá trị  Thứ hai, cần trọng phân tích thơng tin yếu tố ảnh hưởng đến hoạt động kinh doanh tương lai doanh nghiệp  Thứ ba, cần nghiên cứu sâu ứng dụng thường xuyên lý thuyết đầu tư giá trị để xác lập niềm tin vào triết lý lý thuyết 35 5.3 Khuyến nghị 5.3.1 Khuyến nghị nhà đầu tư  Thứ nhất, cần trang bị kiến thức tài kế tốn nói chung phân tích báo cáo tài doanh nghiệp nói riêng  Thứ hai, cần rèn luyện lĩnh đầu tư  Thứ ba, hạn chế thận trọng sử dụng nợ vay để đầu tư giá trị  Thứ tư, lựa chọn thời điểm phù hợp để mua cổ phiếu  Thứ năm, nắm giữ cổ phiếu dài hạn 5.3.2 Khuyến nghị quan quản lý Nhà nước  Cần có sách biện pháp cần thiết để trang bị kiến thức lý thuyết đầu tư giá trị cho nhà đầu tư TTCK Việt Nam  Đảm bảo công bố thông tin minh bạch từ doanh nghiệp niêm yết  Tăng cường công tác giám sát nhằm giảm thiểu hoạt động làm giá cổ phiếu TTCK  Tạo môi trường thuận lợi giúp nhà đầu tư trì đầu tư với kỳ hạn dài 5.4 Hạn chế luận án Thứ nhất, thời gian tính tốn biến luận án năm lần; điều làm gia tăng độ trễ biến Thứ hai, luận án chưa so sánh hiệu danh mục cổ phiếu giá trị trường hợp sử dụng phương pháp định giá khác Thứ ba, kiểm định định lượng theo hồi quy luận án thực với giả định nhà đầu tư nắm giữ cổ phiếu giá trị năm lần Kết mang tính tồn diện kiểm định trường hợp nhà đầu tư nắm giữ kỳ hạn ngắn dài ... đến luận án thực TÓM TẮT Nội dung luận án nghiên cứu tác động ba nhân tố: giá trị cổ phiếu, chất lượng cổ phiếu kỳ hạn đầu tư đến TSSL cổ phiếu đầu tư giá trị TTCK Việt Nam Trong đó, luận án sử... Sở giao dịch chứng khoán TPHCM, thu thập từ phần mềm tài FiinPro, website doanh nghiệp niêm yết, website Sở giao dịch chứng khốn TP HCM IMF 1.8 Tính luận án  Điểm thứ luận án sử dụng điểm số F_Score... trống thứ ba, luận án nghiên cứu ảnh hưởng kỳ hạn đầu tư đến TSSL đầu tư giá trị với kỳ hạn đầu tư từ đến năm 1.3 Mục tiêu nghiên cứu 1.3.1 Mục tiêu tổng quát Mục tiêu tổng quát luận án nghiên cứu