BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGOẠI THƯƠNG LUẬN VĂN THẠC SĨ VẤN ĐỀ ĐỊNH GIÁ THẤP KHI PHÁT HÀNH CHỨNG KHỐN LẦN ĐẦU TẠI CÁC CƠNG TY Ở VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài – Ngân hàng - Bảo hiểm Chuyên ngành: Tài - Ngân hàng Mã số: 8340201 Họ tên học viên: Nguyễn Thị Thanh Tâm Người hướng dẫn: TS Hồ Hồng Hải Hà Nội – 2018 LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận văn sản phẩm nghiên cứu thân thực dựa tài liệu thu thập Các số liệu kết trình bày luận văn trung thực có nguồn gốc rõ ràng Tôi xin chịu trách nhiệm nghiên cứu TP.Hà Nội, tháng 03 năm 2018 Nguyễn Thị Thanh Tâm LỜI CẢM ƠN Qua thời gian nghiên cứu, tác giả hoàn thành luận văn thạc sĩ chuyên ngành Tài – Ngân hàng với đề tài “Vấn đề định giá thấp phát hành chứng khoán lần đầu công ty Việt Nam ” Tác giả xin gửi lời cảm ơn chân thành bày tỏ lòng biết ơn sâu sắc tới thầy giáo TS Hồ Hồng Hải tận tình hướng dẫn, quan tâm giúp đỡ, bảo đóng góp nhiều ý kiến quý báu giúp tác giả hoàn thiện luận văn Tác giả xin bày tỏ lòng biết ơn sâu sắc tới thầy cô giảng viên trường Đại học Ngoại thương trang bị cho tác giả kiến thức cần thiết giúp tác giả có tảng phục vụ cho trình nghiên cứu Trong trình thực khó tránh khỏi khiếm khuyết, tác giả mong nhận ý kiến đóng góp q thầy, giáo bạn đọc để luận văn hoàn thiện Xin trân trọng cảm ơn! MỤC LỤC MỤC LỤC DANH MỤC BẢNG DANH MỤC ĐỒ THỊ ĐỊNH GIÁ THẤP KHI PHÁT HÀNH CHỨNG KHỐN LẦN ĐẦU TẠI CÁC CƠNG TY VIỆT NAM CHƯƠNG GIỚI THIỆU 1.1 Lý chọn đề tài 1.2 Mục tiêu nghiên cứu 1.3 Phạm vi nghiên cứu 1.4 Phương pháp nghiên cứu CHƯƠNG KHUNG LÝ THUYẾT CỦA ĐỀ TÀI VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 2.1 Khung lý thuyết liên quan đến vấn đề IPO định giá thấp IPO 2.1.1 Lý thuyết IPO 2.1.2 Một số vấn đề quan trọng liên quan đến IPO: 2.1.3 Quá trình IPO 2.1.4 Lý thuyết định giá thấp IPO 2.2 Khung lí thuyết nhân tố ảnh hưởng định giá thấp IPO .11 2.3 Các nghiên cứu thực nghiệm giới định giá thấp IPO 26 CHƯƠNG DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 35 3.1 Nguồn thu thập liệu 35 3.2 Phương pháp mơ hình nghiên cứu 37 3.2.1 Đo lường định giá thấp IPO 37 3.2.2 Cách tính biến mơ hình 40 3.2.3 Thống kê mô tả 42 3.2.4 Hồi quy tuyến tính - phương pháp bình phương nhỏ (OLS) 42 3.2.5 Phương pháp kiểm định giả định mơ hình hồi quy tuyến tính OLS 43 3.2.5.1 Kiểm định tượng phương sai thay đổi 43 3.2.5.2 Kiểm định tượng đa cộng tuyến 43 CHƯƠNG KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 45 4.1 Thực trạng IPO thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 01/2005 – 12/2017 45 4.2 Kết nghiên cứu 54 4.2.1 Phân tích thống kê mơ tả biến mơ hình 54 4.2.1.1 Thống kê mô tả biến phụ thuộc 54 4.2.1.2 Thống kê mô tả biến độc lập 57 4.2.2 Thực kiểm định phân tích kết hồi quy 61 4.2.2.1 Kiểm định giả thiết OLS 61 4.2.2.2 Kiểm định tượng phương sai thay đổi 62 4.2.2.3 Phân tích kết hồi quy mơ hình tỷ suất sinh lợi vượt trội thị trường điều chỉnh 63 4.3 Tổng hợp kết nghiên cứu 70 CHƯƠNG KẾT LUẬN 71 5.1 Kết nghiên cứu 71 5.2 Hạn chế nghiên cứu hướng nghiên cứu 72 5.3 Một số đề xuất kiến nghị 73 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO Danh mục tài liệu tiếng Anh Trang web tham khảo: Tên viết tát HSX HNX ĐHĐCĐ GCNĐKKD SGDCK UBCKNN TSSL DANH MỤC BẢNG Bảng 2.1 Biểu diễn liên kết với nhà bảo lãnh ngân hàng tất bên tham gia trình IPO Bảng 2.2 Tỷ lệ phần trăm thu nhập từ đợt IPO từ năm 1970-2012 năm năm sau phát hành 22 Bảng 2.3 Kết nghiên cứu thực nghiệm trước định giá thấp IPO 25 Bảng 2.4 So sánh định giá thấp IPO quốc giá khác 31 Bảng 2.5 Phân tích theo năm "tiền rời bàn" IPOs Mỹ………………….33 Bảng 3.1 Trình bày biến giải thích có nghiên cứu trước 41 Bảng 4.1 Thống kê số lượng công ty IPO giai đoạn 01/2005 – 12/2017 .45 Bảng 4.2 Các công ty đấu giá sàn HNX từ tháng 01-03/2018 52 Bảng 4.3 Các công ty đấu giá sàn HSX từ tháng 01-03/2018 53 Bảng 4.4 Thống kê mô tả premium 55 Bảng 4.5 Thống kê mơ tả biến giải thích mơ hình 58 Bảng 4.6 Kết kiểm định White mô hình (3) 62 Bảng 5.1 Báo cáo tài cơng ty Mobifone 76 DANH MỤC ĐỒ THỊ Đồ thị 3.1 Số lượng công ty niêm yết sàn 36 Đồ thị 4.1 Thống kê số lượng công ty IPO giai đoạn 01/2005 – 12/2017 .46 Đồ thị 4.2 Đồ thị phân phối xác suất Premium1 56 Đồ thị 4.3 Đồ thị phân phối xác suất Premium 56 Đồ thị 4.4 Phân phối xác suất Premium3 57 Đồ thị 4.5 Số lượng cơng ty có phần trăm sở hữu nhà nước 61 Đồ thị 5.1 Cơ cấu nợ Trung Quốc 78 ĐỊNH GIÁ THẤP KHI PHÁT HÀNH CHỨNG KHỐN LẦN ĐẦU TẠI CÁC CƠNG TY VIỆT NAM Tóm tắt Nghiên cứu thực nghiệm phân tích biểu ngắn hạn cơng ty IPO thị trường Việt Nam Bài nghiên cứu tập trung vào nhân tố ảnh hưởng đến việc định giá thấp IPO thị trường sơ cấp đặc trưng với bất cân xứng thông tin mức độ cao, hiệu thông tin thấp, giao dịch mỏng có mặt nhà giao dịch “noise” (giao dịch gây nhiễu) Bài nghiên cứu sử dụng mẫu gồm 64 cơng ty thuộc nhóm ngành sản xuất khai khoáng, đấu giá sàn HSX HNX giai đoạn 01/2005-12/2017.Nhân tố quan trọng liên quan đến việc định giá thấp là: Hệ số P/E, số cổ phần IPO, tỷ lệ vượt mức đăng ký, tỷ lệ sở hữu nhà nước, độ trễ niêm yết, niêm yết sàn nào, IPO lần CHƯƠNG GIỚI THIỆU 1.1 Lý chọn đề tài Việc chào bán lần đầu công chúng lần (gọi IPO) q trình mà cơng ty tư nhân bán cổ phần cho công chúng lần IPO cung cấp cách để công ty huy động vốn cách tiếp cận công bằng, đồng thời cung cấp cho công chúng hội đầu tư Nhiều nghiên cứu cổ phần đợt IPO thường bị đánh giá thấp cổ phiếu có xu hướng tăng mạnh giá trị ngày giao dịch (Ibbotson, Sindelar & Ritter 1994) Hiện tượng gọi đánh giá thấp giá trị IPO câu đố cho nhà nghiên cứu từ năm 1960 Cho đến nay, có nhiều lý thuyết đặt để giải thích tượng Lý thuyết tín hiệu Allen Faulhaber (1989), Lý thuyết lời nguyền cho người thắng Rock (1986), Lý thuyết tránh kiện tụng nhà bảo lãnh phát hành công ty phát hành Tinic (1988), Lý thuyết chế đấu giá khác nhau, ví dụ ghi sổ Benveniste Spindt (1989), Lý thuyết lan truyền thông tin, uy tín tổ chức bảo lãnh phát hành cổ phần hóa Carter Manaster (1990) Các quan sát tương tự thực ngày hôm nhiều thị trường giới Ở thị trường Đức, Ljungqvist (1997) sử dụng mẫu gồm 189 công ty giai đoạn 1970 -1993 tìm thấy việc định giá thấp lần đầu khoảng 10,9% Ở Pháp, Jacquillat MacDonald (1974), Dubois (1989) báo cáo định giá thấp lần đầu lần lược khoảng 4,2% đến 19% Trong bối cảnh thị trường nổi, vài nghiên cứu nêu bật IPO Trung Quốc có mức sinh lợi ban đầu cao giới, định giá thấp trung bình 137,4% từ năm 1990 đến năm 2010 Theo Yong Isa (2003) báo cáo thặng dư ban đầu trung bình 80.3% IPO Malaysia giai đoạn 1980-1991 Ở hầu hết quốc gia, IPO định giá thấp trung bình khác 20% Chủ đề việc thực IPO có tầm quan trọng lớn tổ chức phát hành trực tiếp đề cập đến số tiền mà công ty hay Trong đó, việc đánh giá thấp giá trị IPO ln tồn hai mặt lợi ích tác hại 68 Cuối premium Premium = -0,027+-0,546IPO2+0P/E-0,105ARate+0Fsize0,780SS+0,680HN+0,577HCM Kết premium cho kết tương đồng với mơ xét hệ số T_value biến độc lập mơ hình, tác giả thấy biến có ý nghĩa mặt thống kê biến:niêm yết sàn Hà Nội có mức ý nghĩa 95%; niêm yết sàn Hồ Chí Minh có mức ý nghĩa 90%; IPO lần có mức ý nghĩa 90%; tỷ lệ vượt mức đăng ký (ARATE) có ý nghĩa mức 99%; tỷ lệ sở hữu nhà nước (SS) có ý nghĩa mức 95%; giá trị công ty IPO (FSIZE) có mức ý nghĩa 95% biến có ý nghĩa thống kê mơ hình Còn biến lại: Độ trễ niêm yết (LTIME), hệ số P/E khơng kỳ vọng có ý nghĩa mơ hình Mơ hình (3) viết lại sau: Premium = -0,027+-0,546IPO2 -0,105ARate+0Fsize0,780SS+0,680HN+0,577HCM Tác giả vào phân tích ý nghĩa biến mơ hình: Tỷ lệ vượt mức đăng ký (Arate): có quan hệ ngược chiều với mức độ định giá thấp ngắn hạn, tương quan khác kỳ vọng với số nghiên cứu Kerins F.và cộng (2007), Pande.A Vaidyanathan.R (2007), Agarwal cộng (2008), Yan Gao (2009), Boudriga cộng (2011) Về mặt lý thuyết, nhu cầu IPO xấp xỉ tỷ lệ vượt mức đăng ký, tác động tích cực đến mức độ định giá thấp Do bất cân xứng thông tin, định giá thấp phụ thuộc vào không đồng thông tin nhà đầu tư Mức độ không đồng thông tin gia tăng với mức cầu cổ phần công ty, IPO tiềm định giá thấp thu hút nhiều nhà đầu tư tìm kiếm thặng dư vốn tiềm cao Điều dẫn đến việc tăng nhu cầu cổ phần công ty 69 Quy mô cơng ty có quan hệ thuận chiều với mức định giá thấp ngắn hạn, tương quan khác kỳ vọng với số nghiên cứu Boudriga cộng (2011) Theo lý thuyết cơng ty lớn với nhiều dòng sản phẩm đa dạng tiếp cận với nguồn vốn đầu tư tốt (Finkle, 1998) Những cơng ty lớn góp phần làm giảm khơng chắn xung quanh IPO (Kiymaz, 2000; Bhabra Pettway, 2003) Trong báo cáo Lihui Tian (2011) cho thấy mối tương quan dương, lý thuyết rủi ro thông tin hỗ trợ việc thẩm định giá trị doanh nghiệp loại trừ việc tính thời gian hoạt động doanh nghiệp Một lý khác giải thích cho việc hầu hết công ty niêm yết thị trường Trung Quốc công ty thành lập tái cấu trúc, điều có nghĩa phương sai thời gian hoạt động nhỏ Tuy nhiên, thị trường chứng khốn Việt Nam biến khơng có ý nghĩa mặt kinh tế đặc tính thị trường Việt Nam bất cân xứng thông tin cao, không minh bạch báo cáo tài nên nhà đầu tư khơng thể dựa vào giá trị công ty cụ thể tổng tài sản cuối năm trước IPO thể bảng cáo bạch để định đầu tư cổ phiếu IPO Tỷ lệ sở hữu nhà nước quan hệ thuận chiều với mức định giá thấp ngắn hạn, tương quan giống với kì vọng nghiên cứu Chan cộng ( 2011) ngược với kì vọng Philip J cộng ( 1999) Chan cộng (2001) tìm thấy tương quan dương có ý nghĩa thống kê tỷ lệ sở hữu nhà nước mức định giá thấp công ty thuộc sở hữu Nhà nước Tác giả Shleifer Vishny (1998) tranh luận vai trò Nhà nước bàn tay thâu tóm Tian Estrin (2008) nhìn nhận vai trò cổ đơng lớn nhà nước, vai trò bao gồm lợi ích tổn thất Kém minh bạch thông tin đặc tính cố hữu doanh nghiệp nhà nước Tuy nhiên để cổ phần hóa niêm yết thị trường chứng khốn sách cơng ty cần phải công khai minh bạch cổ đông nắm giữ cổ phần nhà nước phải chia sẻ quyền với cổ đơng chiến lược khác Những nhà đầu tư dự đốn khả thâu tóm thơng qua tỷ lệ sở hữu nhà nước Tại thị trường Việt Nam tiến hành IPO, doanh nghiệp nhà nước, Nhà nước lại yêu cầu không để thất thoát, hao hụt tài sản Nhà nước đồng thời doanh nghiệp nhà nước cổ phần hoá lại yêu cầu việc thặng dư vốn lớn cổ phần hoá 70 Điều gây áp lực cho doanh nghiệp làm cho giá cổ phiếu doanh nghiệp bị định giá thấp Thực tế định đầu tư cổ phiếu IPO nhà đầu tư thường khơng quan tâm đến tỷ lệ sở hữu nhà nước đa phần công ty công ty nhà nước cổ phần hóa theo lộ trình Việc niêm yết hai sàn có quan hệ thuận chiều với mức định giá thấp sàn Hà Nội lớn hơn, điều hợp lí sàn Hồ Chí Minh có u cầu, quy định khắt khe với công ty muốn niêm yết sàn Việc định giá IPO lần có quan hệ thuận chiều với mức định giá thấp, điều hợp lí thị trường định giá lần không đạt kết mong muốn mà phải tiến hành định giá lần nhà phát hành có xu hướng định giá thấp để thu hút mời chào nhà đầu tư tiềm năng, giúp cho việc phát hành cổ phiếu công ty thành công 4.3 Tổng hợp kết nghiên cứu Tác giả trả lời cho câu hỏi nghiên cứu làm rõ mục tiêu nghiên cứu Bài nghiên cứu đo lường mức độ định giá thấp IPO ngắn hạn làm rõ nhân tố ảnh hưởng định giá thấp IPO, nhân tố: hệ số P/E, số cổ phần IPO, niêm yết sàn ,tỷ lệ vượt mức đăng ký, tỷ lệ sở hữu quản lý; biến lại: độ trễ niêm yết, quy mơ công ty, thời gian hoạt động, tỷ lệ sở hữu nhà nước, tỷ lệ sở hữu nhân viên khơng có ý nghĩa thống kê Ngun nhân mẫu nghiên cứu tác giả nhỏ, thời gian nghiên cứu ngắn với đặc tính bất cân xứng thơng tin thị trường mà nghiên cứu chưa thể mối tương quan mức độ ảnh hưởng biến lý thuyết nghiên cứu 71 CHƯƠNG KẾT LUẬN 5.1 Kết nghiên cứu Tác giả sử dụng mơ hình paper tham khảo “Định giá thấp: Những nhân tố ảnh hưởng đến suất sinh lợi IPO Trung Quốc” Lihui Tian (2011) sử dụng mơ hình OLS, tác giả nhận thấy với tương đồng thị trường Việt Nam Trung Quốc với biến mơ hình thị trường Việt Nam thu thập liệu nên tác giả nhận định áp dụng mơ hình paper vào nghiên cứu thị trường Việt Nam để xem xét đánh giá việc định giá thấp IPO Lihui Tian nghiên cứu định giá thấp IPO ngày đầu niêm yết thị trường chứng khoán Trung Quốc giai đoạn 1992 – 2004 với mẫu gồm 1,377 công ty IPO sàn chứng khoán Thượng Hải Thẩm Quyến, báo cáo định giá thấp trung bình 247%, cao so với thị trường phát triển Kết thực nghiệm cho thấy có nhân tố có ý nghĩa thống kê ảnh hưởng đến định giá thấp IPO: quy mô công ty IPO, thời gian hoạt động, hệ số P/E, số cổ phần IPO, tỷ lệ vượt mức đăng ký, độ trễ niêm yết, tỷ lệ sở hữu nhân viên Áp dụng mơ hình nghiên cứu thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 01/2005 -12/2017, tác giả tính premium cho trường hợp để tính chênh lệch giá đóng cửa ngày thứ sau niêm yết giá khác giá khởi điểm, mệnh giá giá đấu trung bình với trung bình là: Premium Premium Premium Mục tiêu nghiên cứu đề tài tìm nhân tố ảnh hưởng đến định giá thấp IPO ngắn hạn thị trường chứng khoán Việt Nam Trong nhân tố: hệ số P/E, tỷ lệ vượt mức đăng ký, độ trễ niêm yết, quy mô công ty, tỷ lệ sở hữu nhà nước, IPO lần 2, niêm yết sàn Hà Nội, niêm yết sàn Hồ Chí tác giả thấy khơng phải yếu tố có ý nghĩa thống kê trường hợp 72 yếu tố có ý nghĩa thống kê lại có quan hệ giống khác với nghiên cứu trước Nhìn tổng quan chung premium Premium có nhiều yếu tố có ý nghĩa thống kê mơ hình 2, giá mơ hình mệnh giá, khơng thể kì vọng nhà đầu tư nên mơ hình có ý nghĩa thống kê mơ hình lại 5.2 Hạn chế nghiên cứu hướng nghiên cứu Do đặc tính thị trường Việt Nam, mẫu nghiên cứu tác giả nhỏ thời gian nghiên cứu không đủ dài số nhân tố tác giả kiểm định khơng có ý nghĩa thống kê lý thuyết nghiên cứu Thời gian nghiên cứu giai đoạn định áp dụng kết nghiên cứu cho giai đoạn khác Luận văn chưa xét đến thời điểm sau IPO đến niêm yết, cơng ty có thay đổi giá trị thông qua chia cổ tức, phát hành thêm cổ phiếu, chia cổ phiếu thưởng… chưa tính đến nhân tố tác động đến mức định giá thấp dài hạn giai đoạn nghiên cứu Từ hạn chế nghiên cứu, tác giả gợi mở hướng nghiên cứu tương lai sau:  Mở rộng mẫu liệu: cơng ty thực đấu giá đâu (tại doanh nghiệp, quan sàn hay qua công ty chứng khốn), cơng ty thuộc nhiều nhóm ngành khác Đầu năm 2018, thủ tướng Nguyễn Xuân Phúc yêu cầu tài phối hợp với đơn vị liên quan tập trung đạo thúc đẩy cổ phần hoá gắn liền với đưa cổ phiếu lên sàn chứng khốn Như cơng ty IPO khơng thể trốn tránh việc lên sàn, giúp cho việc thị trường chứng khoán Việt Nam trở thành sân chơi hấp dẫn phát triển tương lai Nhờ mà việc nghiên cứu định giá thấp tương lai xác hiệu lượng mẫu lớn với đầy đủ thông tin  Nghiên cứu giá cổ phiếu trước IPO, IPO sau IPO để phân tích rõ nhân tố ảnh hưởng đến việc định giá thấp IPO 73  Nghiên cứu định giá thấp IPO dài hạn Trong mơ hình nghiên cứu cần bổ sung thêm biến có tác động đến định giá thấp IPO danh tiếng người bảo lãnh, biến động thị trường gần đây, khủng hoảng tài chính, ngành cơng nghiệp  5.3 Một số đề xuất kiến nghị Trong trình thu thập liệu với việc phân tích kết nghiên cứu, tác giả có số kiến nghị đề xuất sau: Độ trễ niêm yết công ty lớn, việc IPO gắn với niêm yết chưa triển khai liệt lý khiến cơng ty chứng khốn dè chừng tham gia bảo lãnh IPO Thời gian dài, rủi ro cho nhà đầu tư cao tính khoản cổ phiếu công ty thấp Vì Luật chứng khốn cần thiết phải quy định thời gian định, xây dựng lộ trình cụ thể cho công ty IPO lên sàn Các công ty nhà nước đà cổ phần hóa nên để IPO hiệu có tránh việc định giá thấp cơng ty nên cấu lại yếu tố sau: Quyền trách nhiệm đại diện chủ sở hữu, người đại diện phần vốn nhà nước, giám sát, kiểm tra, tra hoạt động đầu tư, quản lý, sử dụng vốn Nhà nước doanh nghiệp, báo cáo công khai thông tin…Đặc biệt, người quản lý doanh nghiệp phải hiểu rõ quản trị công ty cổ phần phải tuân thủ quy định khác với công ty TNHH thành viên Chiến lược quản trị, kinh doanh, đầu tư, tài Trong năm 2017, dư luận quan tâm đến việc cổ phần hố Cơng ty Giày Sài Gòn Hãng phim truyện Việt Nam Đặc điểm chung doanh nghiệp giá trị cổ phần hóa định giá thấp, khiến Nhà nước thu số tiền thấp so với giá trị thực tế Cụ thể, tính đến tháng 10/2017, theo báo cáo Ban Chỉ đạo đổi phát triển doanh nghiệp, Nhà nước cổ phần hoá 20 doanh nghiệp Dự kiến đến cuối năm hồn thành cổ phần hố 38 doanh nghiệp (kế hoạch năm 44 doanh nghiệp) Tuy nhiên, tháng đầu năm 2017, giá trị vốn nhà nước thu hồi để nộp ngân sách đạt chưa đến 20% kế hoạch năm Như vậy, nhận thấy rằng, Nhà nước đạt yêu cầu số lượng 74 doanh nghiệp cổ phần hoá, chất lượng cổ phần hố thấp Các ngun nhân cho gây điều đó: thứ nhất, nguyên nhân khách quan thị trường tài chính, chứng khốn có khởi sắc yếu Do việc bán cổ phần doanh nghiệp Nhà nước gặp nhiều khó khăn Thứ hai, phía ngun nhân chủ quan quy định, thể chế cổ phần hố nhiều bất cập, gây ảnh ưởng trực tiếp đến tiến trình cổ phần hố Trong cụ thể việc định giá doanh nghiệp, xử lý tài trước cổ phần hố, quy định bán cổ phần, quy định xác định giá cổ phần, thu hút cổ đông chiến lược, quy định xử lý tài chính, xử lý khoản nợ cổ phần hố nhiều bất cập Bên cạnh số doanh nghiệp Nhà nước chưa có sức hút mặt kinh tế nhà đầu tư Tỷ suất lợi nhuận chung khối doanh nghiệp nhà nước không thấp, song phần lớn tập trung số tập đoàn lớn chưa tiến hành cổ phần hố Các doanh nghiệp lại có lợi nhuận khơng cao Do đó, đương nhiên mặt ngắn hạn, nhà đầu tư không đạt mục tiêu lợi nhuận, mặt dài hạn việc thu hút cổ đông chiến lược gặp nhiều vấn đề Nguyên nhân cuối cho việc tổ chức thực cổ phần hoá chưa tốt, chưa liệt, có tượng doanh nghiệp khơng muốn cổ phần hố yếu tố lợi ích Việc khơng tính đúng, tính đủ giá trị vốn nhà nước doanh nghiệp, đặc biệt giá trị quyền sử dụng tài sản sở hữu toàn dân giao doanh nghiệp quản lý, sử dụng (trước hết đất đai ) làm giảm giá trị thực tế vốn nhà nước, giảm nguồn thu ngân sách nhà nước từ cổ phần hoá doanh nghiệp Nhà nước, tạo hội trục lợi cho số đối tượng có liên quan Có thể kể đến ví dụ việc lỏng lẻo quy định pháp luật dẫn đến tạo kẻ hở gây thất sau: việc tính giá trị quyền sử dụng đất vào giá trị doanh nghiệp rõ ràng có nhiều bất cập Theo đó, đất thuê trả tiền năm không đưa vào giá trị cổ phần hố Vì vậy, doanh nghiệp lách cách lựa chọn hình thức thuê đất để định giá đất 0, làm giảm giá trị doanh nghiệp.Trường hợp doanh nghiệp giao đất tài sản đất đai định giá đất tính theo khung giá UBND cấp tỉnh quy định, không sát giá thị trường Nhiều nơi thấp đến 4, lần so với giá thị trường Ngoài ra, giá trị lợi khơng tính tính đủ tổ chức định giá uy tín.Thứ hai 75 quy định giá trị thương hiệu Theo Nghị định 59 năm 2011, Thông tư 127 Bộ tài quy định hướng dẫn cách xác định giá trị thương hiệu (trên sở chi phí thực tế cho việc tạo dựng bảo vệ nhãn hiệu, tên thương mại ) Nhưng thực tế cổ phần hoá doanh nghiệp Nhà nước, giá trị thương hiệu xác định, thấp, chí khơng xác định chi phí xây dựng thương hiệu thực tế Nhiều doanh nghiệp trước cổ phần hoá chưa quan tâm đến xây dựng thương hiệu khơng thực kế tốn chi phí Thứ ba, triển khai thực hiện, nhiều trường hợp không thực phương án sản xuất kinh doanh sau chuyển đổi (trong có vấn đề chuyển mục đích sử dụng đất) mà khơng bị xử lý Có trường hợp phép chuyển quyền sử dụng đất sau cổ phần hóa, cổ đơng nhỏ bên có liên quan không nắm thông tin Do để giải vấn đề cần thực nhiều giải pháp đồng bộ, mở rộng diện doanh nghiệp Nhà nước không cần nắm giữ cổ phần; giảm thiểu ngành nghề giới hạn nhà đầu tư nước mua cổ phần;đa dạng hóa phương pháp định giá tài sản tiên tiến phù hợp với thông lệ quốc tế, cổ phần hoá phải gắn với niêm yết thị trường chứng khốn; thơng tin cần đưa rõ ràng đầy đủ tránh việc nhiều nhà đầu tư nước khơng tham gia mua cổ phần khơng phải giá bán cao hay thấp mà họ khơng đủ thông tin để tin tưởng giá trị doanh nghiệp xác định theo nguyên tắc thị trường minh bạch Hiện nay, ngày có nhiều thương vụ mua bán sáp nhập cơng ty, lí mà sàn lớn HSX hay HNX danh sách cơng ty niêm yết có thời điểm sụt giảm Ở nước, vụ mua bán sáp nhập doanh nghiệp (M&A) công ty quy mô lớn đòi hỏi chun mơn cao, thường quỹ đầu tư lớn tư vấn hỗ trợ làm để bảo đảm hiệu cho bên Nhưng Việt Nam, phát triển thị trường tài chính, tổ chức tài để thực việc mua bán cơng ty lớn thiếu yếu Do đó, có tình trạng lợi dụng điểm yếu để thực hành vi trục lợi Cụ thể, giai đoạn 2017-2018, có nhiều trường hợp tổng cơng ty nhà nước bị thiệt hại mua cổ phần Vụ việc Mobifone mua 95% cổ phần AVG trường hợp điển hình quy mơ cực lớn việc đẩy giá mua - bán DN nhà nước Tổng công ty Viễn thông Mobifone công bố thông tin hoạt 76 động, bao gồm thương vụ mua 95% cổ phần Cơng ty Cổ phần Nghe nhìn Tồn Cầu (AVG), đơn vị sở hữu dịch vụ Truyền hình trả tiền An Viên (nay MobiTV) Bảng 5.1 Báo cáo tài cơng ty Mobifone Nguồn: Theo báo cáo tài riêng công ty mẹ năm 2015 tháng đầu năm nay, khoản tiền Mobifone chi để mua 95% AVG 8.890 tỷ đồng Cụ thể, nửa đầu năm, Mobifone chi 8.898,8 tỷ đồng (hơn 398 triệu USD) để mua lại cổ phần AVG Theo thông tin từ Bộ Kế hoạch Đầu tư, vốn điều lệ AVG 3.628 tỷ đồng Như vậy, nhà mạng chi mức giá cao gấp 2,58 lần mệnh giá cổ phần doanh nghiệp này.Ngoài AVG, Mobifone cơng ty khác Dịch vụ Kỹ thuật Mobifone (Mobifone Service), Dịch vụ gia tăng Mobifone (Mobifone Plus) Cơng nghệ Mobifone tồn cầu (Mobifone Global).Khoản đầu tư vào AVG tương đương 55% vốn vốn chủ sở hữu (16.200 tỷ) gần 40% tổng tài sản (23.200 tỷ) công ty mẹ Mobifone thời điểm 30/6/2016.Theo kế hoạch kinh doanh Mobifone, năm nay, mảng dịch vụ truyền thống viễn thông, công nghệ thông tin, phân phối bán lẻ, doanh nghiệp kinh doanh thêm truyền hình dịch vụ khác.Nhà mạng đặt mục tiêu đạt 4.163 tỷ đồng lợi nhuận sau thuế, giảm 24% so với kết đạt năm 2015 Năm 2015, công ty mẹ Mobifone đạt 31.400 tỷ doanh thu, tăng 3.000 tỷ so với năm 2014 (số liệu điều chỉnh hồi tố theo Thông tư 200) Việc định giá định giá theo phương pháp so sánh thông thường thị trường mua công ty mua quyền quản lý nên giá trị định giá có chênh lệch lớn tùy theo quan điểm định giá, mà từ đó, 77 tạo thành khe hở cho người cố tình trục lợi việc định mua định bán Ví dụ trường hợp người lãnh đạo Mobifone định mua họ trục lợi mà cách thức định giá chênh lệch lớn khó xác định.Trong thấy trách nhiệm lớn vụ cụ thể sau:Trách nhiệm trực tiếp Hội đồng quản trị Công ty Mobifone, chịu trách nhiệm thứ quan chủ quản Mobifone Bộ Thông tin Truyền thông thông qua chiến lược Thứ Bộ Tài chính, quan đồng ý cho Mobifone bỏ số tiền lớn mua Đó trách nhiệm việc thực chiến lược kế hoạch để mua AVG sai với chủ trương Chính phủ Việc định giá thương hiệu vốn vấn đề đặc biệt phức tạp Rất khó tìm xác định để định giá thương hiệu trị giá hàng trăm tỷ, hàng nghìn tỷ đồng chưa có quy định quy định chi tiết vấn đề Khi nhà đầu tư mua lại doanh nghiệp tính đến giá trị tài sản hữu hình doanh nghiệp ấy, hệ thống khách hàng, giá trị máy móc thiết bị cơng nghệ, đất đai, nhân sự… giá trị thương hiệu xác định lại phụ thuộc vào tính tốn người mua Từ thấy để IPO công ty cổ phần có hiệu thân cơng ty phải hoạt động hiệu quả, có lòng tin người đầu tư Do để tránh việc mua bán sát nhập có nhiều ảnh hưởng tiêu cực khía cạnh vĩ mơ thị trường tài cần phát triển lớn mạnh để có bên tư vấn hay định giá cách xác khách quan Bên cạnh luật pháp cần quy định chặt chẽ mua bán sát nhập tránh khe hở có quy định cụ thể hơn, chi tiết việc định giá tài sản vơ thương hiệu Cuối cần quan tâm đến biến động thị trường ảnh hưởng đến thị trường Ví dụ năm 2018 cần quan tâm đến thay đổi xảy thị trường sau: Bất ổn kinh tế Trung Quốc – rủi ro đáng lưu ý năm Nợ Trung Quốc, đặc biệt nợ doanh nghiệp bùng nổ, tăng lên mức báo động năm gần đây, mức cao chưa có theo tiêu chuẩn quốc tế Tổng nợ Trung Quốc mức 250% GDP Tuy nhiên, nợ công 78 vấn đề lớn mức khiêm tốn, 55% Con số đáng quan ngại khối lượng khổng lồ nợ doanh nghiệp, mức 165% Đồ thị 5.1 Cơ cấu nợ Trung Quốc Phần trăm GDP nợ cơng ty Phần trăm GDP nợ hộ gia đình Phần trăm GDP nợ phủ Nợ Ngân hàng Nguồn: Bloomberg Kịch nhiều khả xảy “xì hơi” bong bóng bất động sản, kéo theo nợ xấu gia tăng tình trạng giảm phát Các tập đoàn, doanh nghiệp ngân hàng Trung Quốc phải chịu gánh nặng trả nợ thời gian dài, tương tự xảy với Nhật Bản thập kỷ trì trệ vừa qua Nếu Chính phủ Trung Quốc khả kiểm sốt, khủng hoảng nợ thực xảy gây nên hệ lụy khó lường đến khơng kinh tế nước mà ảnh hưởng đến tăng trưởng kinh tế toàn cầu Kinh tế Việt Nam chịu ảnh hưởng nặng nề có nhiều hoạt động thương mại, tài chặt chẽ với Trung Quốc Tác động từ sách Mỹ – ảnh hưởng có phần tiêu cực Chính sách kinh tế Mỹ dự kiến có nhiều thay đổi thời tân Tổng thống Donald Trump với triển vọng việc đẩy mạnh sách kích thích tài khóa, cắt giảm thuế, tăng chi tiêu công đầu tư sở hạ tầng 79 Riêng Việt Nam, việc ông Trump lên làms Tổng thống có ảnh hưởng Thứ mặt thương mại, việc gần chắn TPP không thông qua khiến Việt Nam hội hội nhập sâu rộng từ Hiệp định Thương mại tự mang tính toàn diện Thứ 2, xu hướng mạnh lên đồng USD, tiếp diễn trung hạn gây nhiều áp lực câu chuyện tỷ giá nước Đây rủi ro vĩ mô đáng ý năm 2017 Đánh giá cách tổng quan, BVSC cho ảnh hưởng từ nhiệm kỳ Tổng thống Trump thị trường nói chung thị trường Việt Nam nói riêng phần nhiều mang màu sắc tiêu cực Mặc dù vậy, vốn tiếng người khó đốn định, tác động thực nhiệm kỳ Tổng thống Trump thực rõ ràng sau ơng thức nhậm chức Triển vọng giá dầu – nghiêng xu hướng phục hồi nhẹ Đánh giá tổ chức tài lớn khác giới không bi quan không lạc quan triển vọng giá dầu năm sau Tuy nhiên, biến động mạnh thị trường dầu mỏ thời gian gần khiến tổ chức tài lớn liên tục thay đổi quan điểm giá dầu Đơn cử Goldman Sachs tuần lần thay đổi dự đoán giá dầu Năm 2017 giá dầu tiếp tục dự đốn có biến động mạnh Mặc dù vậy, so với năm 2016, BVSC cho xu hướng hồi phục chiếm ưu Mặt bình quân giá dầu tăng từ mức xấp xỉ 46 USD/thùng năm 2016 lên vùng 50-53 USD/thùng (khoảng 10-15%) năm 2017 Đối với nhóm cổ phiếu dầu khí, giá dầu cần tiếp tục hồi phục lên mức cao nữa, hoạt động sản xuất kinh doanh doanh nghiệp ngành thực khởi sắc Tuy nhiên, giai đoạn khó khăn doanh nghiệp ngành nhiều khả qua Trong bối cảnh cổ phiếu dầu khí mức thấp, hội đầu tư dài hạn cổ phiếu có tảng tốt, tiêu tài lành mạnh DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO Danh mục tài liệu tiếng Việt Phạm Trí Cao, Vũ Minh Châu, 2009 Kinh tế lượng ứng dụng TP HCM Nhà xuất thống kê Nguyễn Trọng Hoài, 2009 Dự báo phân tích liệu kinh tế tài Hà Nội: Nhà xuất thống kê Hoàng Ngọc Nhậm (chủ biên) cộng sự, 2008 Giáo trình Kinh tế lượng Hà Nội: Nhà xuất lao động – xã hội Nguyễn Thị Ngọc Thanh (chủ biên) cộng sự, 2013 Bài tập Kinh tế lượng với trợ giúp EVIEWS TPHCM: Trường Đại học Kinh Tế TP HCM, thư quán khoa Toán – Thống Kê Hoàng Ngọc Nhậm (chủ biên) cộng sự, 2008 Giáo trình Kinh tế lượng Hà Nội: Nhà xuất lao động – xã hội Nguyễn Thị Ngọc Thanh (chủ biên) cộng sự, 2013 Bài tập Kinh tế lượng với trợ giúp EVIEWS TPHCM: Trường Đại học Kinh Tế TP HCM, thư quán khoa Toán – Thống Kê Trần Ngọc Thơ, 2007 Tài doanh nghiệp đại TP HCM: Nhà xuất thống kê Bùi Kim Yến cộng sự, 2009 Thị trường tài chính: Lý thuyết thực hành- ứng dụng cho thị trường Việt Nam TPHCM: Nhà xuất thống kê Danh mục tài liệu tiếng Anh Agarwal, S., C Liu and S.G Rhee, 2008 Investor demand for IPO’s and aftermarket performance: Evidence from the Hong Kong stock market Journal of International Financial Markets, Institutions and Money, 18 (2): 176-190 Boudriga, Zouari and Taktak, 2011 Determinants of IPO underpricing: Evidence from Tunisia The International Journal of Business and Finance Research, 5: 13-32 Bozzolan, S and E Ipino, 2007 Information Asymmetries and IPO underpricing: the role of Voluntary Disclosure of Forward-Looking Information in the Prospectus Chan K.L., K.J Wei and J.B Wang, 2004 Underpricing and long-term performance of IPO’s in China Journal of Corporate Finance, 10: 409-430 Chi, J and C Padgett, 2002 The Performance and Long-Run Characteristics of the Chinese IPO Market David Chambers & Elroy Dimson, 2009 IPO Underpricing over the Very Long Run The Journal of Finance, 64(3): 1407-1443 Journal of Banking & Finance, 20: 1189-1210 Kerins F et all, 2007 Why are IPOs underpriced? Evidence from Japan's hybrid auction-method offerings Lihui Tian, 2011 Regulatory underpricing: Determinants of Chinese extreme IPO returns Journal of Empirical Finance, 18: 78-90 10 Liu Ti, 2003 An empirical investigation of IPO underpricing in China The China Project Report No Cambridge University 11 Loughran, T and J Ritter, 1995 The new issues puzzle Journal of Finance, 50: 23-52 12 Pande.A and Vaidyanathan.R, 2007 Determinants of IPO underpricing in the National Stock Exchange of India 13 Philip J Lee et al, 1995 Australian IPO pricing in the short and long run 14 Ritter, J R., 1991 The long-run performance of initial public offerings, Journal of Finance, 42: 365-394 15 Su.D and Fleisher B.M, 1997 An Empirical Investigation of Underpricing in Chinese IPOs 16 Wasantha Perera Nada Kulendran, 2011 Evaluation of short-run market performance and its determinants using Binary models: Evidence from Australian IPOs 17 Yan Gao, 2009 What Comprises IPO Initial Returns: Evidence from the Chinese Market Pacific-Basin Finance Journal, 18:77-89 Trang web tham khảo: http://www.cafef.vn (truy cập ngày 01/03/2018) http://www.cophieu68.vn (truy cập ngày 26/02/2018) http://www.hnx.vn (truy cập ngày 11/03/2018) http://www.hsx.vn (truy cập ngày 11/03/2018) http://www.ssc.gov.vn (truy cập ngày 15/03/2018) http://www.vietstock.vn (truy cập ngày 01/03/2018) ... thị 4.5 Số lượng công ty có phần trăm sở hữu nhà nước 61 Đồ thị 5.1 Cơ cấu nợ Trung Quốc 78 ĐỊNH GIÁ THẤP KHI PHÁT HÀNH CHỨNG KHỐN LẦN ĐẦU TẠI CÁC CƠNG TY VIỆT NAM Tóm tắt Nghiên... tác giả hoàn thành luận văn thạc sĩ chuyên ngành Tài – Ngân hàng với đề tài Vấn đề định giá thấp phát hành chứng khốn lần đầu cơng ty Việt Nam ” Tác giả xin gửi lời cảm ơn chân thành bày tỏ lòng... cho vấn đề định giá thấp chưa nhiều yếu tố ảnh hưởng đến việc định giá thấp thị trường Việt Nam Do tác giả muốn thực nghiên cứu nhằm cung cấp thêm kiến thức việc định giá thấp thị trường Việt Nam