Báo cáo cập nhật ngành thủy điện Ngành Thủy điện Báo cáo cập nhật Triển vọng lợi nhuận lạc quan Q1/2017 với doanh nghiệp thủy điện miền Trung miền Nam tháng 3, 2017 Lợi nhuận CHP gấp 10 lần Q1/2017 SBA đạt 55% lợi nhuận năm 2016 Q1/2017 Điều kiện thời tiết vùng miền nước tháng đầu năm 2017 đến bị ảnh hưởng điển hình tượng Lanina từ cuối 2016 gây ra: lượng mưa thiếu hụt khu vực miền Bắc so với trung bình nhiều năm khu vực miền Trung Trung Bộ miền Nam tăng lên so với TBNN Với mức sản lượng điện tăng trưởng khả quan, ước tính doanh nghiệp thủy điện miền Trung miền Nam đạt mức tăng trưởng lợi nhuận tích cực Q1/2017, CHP SBA doanh nghiệp tăng trưởng mạnh Lợi nhuận sau thuế Q1/2017 SBA tăng gần 10 lần so với lợi nhuận Q1/2016 SBA đạt 35 tỷ VNĐ lợi nhuận sau thuế Q1/2017, ngược lại so với KQKD tiêu cực Q1/2016 (lỗ tỷ VNĐ) Dự báo lượng mưa khu vực miền Trung Nam Bộ tiếp tục khả quan Q2/2017 Theo dự báo Trung tâm khí tượng thủy văn quốc gia, từ tháng đến tháng 5/2017 lượng mưa khu vực miền Trung Nam Trung Bộ lượng mưa tăng cao từ 10%-30% so với TBNN, khu vực Tây Nguyên Nam Bộ có khả mùa mưa đến sớm lượng mưa tháng tháng 5/2017 có khả cao từ 15%-30% so với TBNN thời kỳ Theo đó, điều kiện thời tiết tiếp tục thuận lợi cho doanh nghiệp thủy điện khu vực miền Trung Nam Bộ Tuy nhiên tăng trưởng lợi nhuận ấn tượng khó trì năm 2017 Chúng e ngại khả nửa cuối năm 2017 xảy tượng Elnino Theo mơ hình dự báo Cục khí tượng thủy văn Mỹ, xác suất xảy Elnino tháng cuối năm 2017 (từ tháng 9/2017 trở đi) 50% Q4 mùa mưa doanh nghiệp thủy điện CHP, SBA, VSH sản lượng tập trung mạnh tháng cuối năm Elnino xảy vào thời gian ảnh hưởng tới tổng sản lượng năm tăng trưởng sản lượng năm 2017 so với 2016 mức thấp P/E ngành điện đồng với mức độ tăng trưởng sản lượng, nhiên SBA doanh nghiệp có mức P/B hấp dẫn CHP SBA có P/E thấp ngành (nếu loại trừ trường hợp SJD) Tuy nhiên, dựa yếu tố P/B, SBA giao dịch với mức P/B hấp dẫn hơn, thấp 29% so với bình quân doanh nghiệp thủy điện khác ngành Chuyên viên phân tích Chế Thị Mai Trang (84 4) 3928 8080 ext 202 chethimaitrang@baoviet.com.vn Mức giá hợp lý SBA theo phương pháp định giá so sánh ngang 16.166 VNĐ/cổ phần, cao 23% so với giá giao dịch Về bản, SBA có hoạt động sản xuất kinh doanh ổn định, chi phí lãi vay giảm dần theo tiến độ giúp hỗ trợ lợi nhuận tăng trưởng, cách thức hạch tốn chi phí sản xuất kinh doanh theo tỷ trọng doanh thu giúp biên lợi nhuận Cơng ty trì ổn định Tỷ lệ cổ tức dài hạn trì mức 1.000 VNĐ/cổ phần, tương ứng tỷ lệ cổ tức/thị giá mức 7,7% Ngoài ra, với triển vọng kết kinh doanh tích cực Q1/2017, khuyến nghị OUTPERFORM cổ phiếu SBA với giá kỳ vọng 16.166 VNĐ/cổ phần 9/3/2017 Báo cáo cập nhật ngành thủy điện Lợi nhuận doanh nghiệp thủy điện khu vực miền Trung Trung Bộ miền Nam tăng trưởng mạnh Q1/2017 Ảnh hưởng Lanina cuối năm 2016 Do điều kiện thời tiết Lanina diễn từ tháng 7/2016 – tháng 12/2016, doanh nghiệp thủy điện miền Bắc (điển hình TBC) có kết kinh doanh tháng cuối năm 2016 (doanh thu Q4/2016 giảm 69% yoy lợi nhuận âm 5,5 tỷ, quý có doanh thu thấp từ 2011 đến nay) doanh nghiệp thủy điện miền Trung miền Nam lại có mức tăng trưởng tốt Q4/2016 so với kỳ 2015 Lợi nhuận Q4/2016 so với kỳ Doanh thu Q4/2016 so với kỳ 250 150% 200 100% 0% 150 50% -20% 100 0% 400 60% 350 40% 300 20% 250 200 150 100 -40% 50 -60% -80% SJD SBA VSH CHP SHP 50 -50% TBC -100% SJD SBA VSH CHP SHP TBC -50 Q4/2015 Q4/2016 %yoy -150% Q4/2015 Q4/2016 %yoy Nguồn: BVSC tổng hợp Điều kiện thời tiết tháng đầu năm 2017 bị ảnh hưởng từ Lanina Mặc dù Lanina kết thúc từ tháng 12/2016 điều kiện thời tiết trở pha trung tính (khơng Elnino – không Lanina) nhiên số ONI (là số phản ánh tượng Elnino Lanina, với mức độ từ +0,5 trở lên Elnino từ -0,5 trở xuống Lanina) trung bình từ tháng 12/2016 đến tháng 2/2017 mức -0,4, cao 0,1 so với mức định nghĩa Lanina Do đó, điều kiện thời tiết vùng miền nước tháng đầu năm 2017 đến bị ảnh hưởng điển hình tượng Lanina gây ra: lượng mưa thiếu hụt khu vực miền Bắc so với trung bình nhiều năm (TBNN – tính dựa chuỗi số liệu 30 năm 1981-2010 Trung tâm khí tượng thủy văn quốc gia), khu vực miền Trung Trung Bộ miền Nam tăng lên so với TBNN Sản lượng thủy điện khu vực miền Trung miền Nam tăng mạnh Q1/2017 Điều đáng ý nửa đầu năm 2016 ảnh hưởng tượng Elnino, lượng mưa khu vực miền Trung Trung Bộ miền Nam thấp nhiều so với TBNN khiến sản lượng doanh nghiệp thủy điện đặt khu vực mức thấp, việc lượng mưa tăng lên so với TBNN tháng đầu năm 2017 đồng nghĩa với việc sản lượng điện tiêu thụ tăng mạnh Q1/2017 so với kỳ 2016 Tổng hợp số liệu sản 9/3/2017 Báo cáo cập nhật ngành thủy điện lượng số doanh nghiệp thủy điện tháng đầu năm 2017 chứng minh quan điểm này: Sản lượng điện tháng đầu năm 2017 so với kỳ 2016 Công ty 2016 2017 Tăng trưởng SBA 10,8 61,0 464% CHP 59,5 198,3 233% SHP 18,46 40,53 120% SJD 25,98 39,01 50% VSH(*) 133,7 177,72 33% Nguồn: BVSC ước tính Ghi chú: Sản lượng VSH tăng 33% riêng tháng đầu năm 2017 (177,72 triệu kwh) so với Q1/2016 (133,7 triệu kwh) Số liệu doanh nghiệp lại so sánh tháng đầu năm 2017 kỳ 2016 Lợi nhuận CHP gấp 10 lần Q1/2017 SBA đạt 55% lợi nhuận năm 2016 Q1/2017 Với mức sản lượng điện khả quan trên, ước tính doanh nghiệp thủy điện miền Trung miền Nam đạt mức tăng trưởng lợi nhuận tích cực Q1/2017, CHP SBA doanh nghiệp tăng trưởng mạnh Dự báo lợi nhuận Q1/2017 (tỷ VNĐ) Công ty Q1/2016 Q1/2017E %yoy Cơ sở dự báo CHP 959% Trong tuần tháng 3/2017, CHP sản xuất 11,56 triệu kwh 8,78 93 điện, 60% sản lượng điện tháng 3/2016 Chúng giả định trường hợp tiêu cực sản lượng điện từ đến cuối Q1/2017 mức thấp (gần khơng có mưa) sản lượng điện tháng 3/2017 tương đương với tháng 3/2016 (19,9 triệu kwh) Theo sản lượng điện Q1/2017 giả định thận trọng mức 218,2 triệu kwh, tăng 175% so với Q1/2016 (79,4 trệu kwh) Do sản lượng điện dồi dào, CHP phải chào giá thị trường CGM mức thấp để tiêu thụ giá bán điện tháng đầu năm 2017 80% so với kỳ 2016 Nếu mức giảm giá giữ tương đương tháng 3/2017, doanh thu CHP mức 210 tỷ VNĐ Q1/2017, tăng 120% so với Q1/2016 Lợi nhuận sau thuế Q1/2017 đạt 93 tỷ VNĐ, tăng gần 10 lần so với lợi nhuận Q1/2016 (8,78 tỷ VNĐ) SBA -8,3 35 n/a Trong tuần tháng 3/2017, sản lượng điện SBA đạt 6,4 triệu kwh, tăng 140% so với sản lượng điện tháng 3/2016 Giả định thận trọng sản lượng điện tháng 3/2017 đạt 10 triệu kwh (bằng 50% tháng 2/2017), tổng sản lượng điện Q1/2017 mức 71 triệu kwh, tăng 430% so với Q1/2016 Giá bán điện bình quân Q1/2017 giả định giảm 20% so với kỳ 2016, theo doanh thu Q1/2017 mức 92,2 tỷ VNĐ, tăng lần so với Q1/2016 Do hạch toán phần lớn chi phí sản xuất theo sản lượng điện tiêu thụ (khấu hao, chi phí nhân cơng) biên lợi 9/3/2017 Báo cáo cập nhật ngành thủy điện nhuận SBA thường trì ổn định Chúng tơi ước tính SBA đạt 38 tỷ VNĐ lợi nhuận trước thuế 35 tỷ VNĐ lợi nhuận sau thuế Q1/2017, ngược lại so với KQKD tiêu cực Q1/2016 (lỗ tỷ VNĐ) VSH 63,1 93 47% Chúng giả định sản lượng điện tháng 3/2017 VSH giảm 20% so với mức bình quân tháng đầu năm, theo sản lượng Q1/2017 mức 250 triệu kwh, tăng 89% so với Q1/2016 Doanh thu lợi nhuận sau thuế VSH Q1/2017 đạt 181 tỷ VNĐ 93 tỷ VNĐ, tăng 71% doanh thu 47% lợi nhuận so với Q1/2016 SJD 14,3 22,5 60% Sản lượng điện SJD không tăng nhiều tháng đầu năm sản lượng tháng 1/2017 tăng 133% so với tháng 1/2016 nhiên sản lượng tháng 2/2017 lại giảm nhẹ so với tháng 2/2016 Do đó, chúng tơi giả định sản lượng tháng 3/2017 SJD tương đương với kỳ 2016 sản lượng điện Q1/2017 đạt 52,14 triệu kwh, tăng 33% so với Q1/2016 Doanh thu lợi nhuận sau thuế ước tính khoảng 63,5 tỷ VNĐ 22,5 tỷ VNĐ, tăng 60% lợi nhuận so với Q1/2016 SHP -54,3 -30 n/a Chúng giả định sản lượng SHP tháng 3/2017 trì mức tăng tương đương tháng 2/2017, đạt khoảng 16 triệu kwh Theo đó, sản lượng Q1/2017 đạt 56 triệu kwh, tăng 92% so với Q1/2016 Giá bán điện bình quân Q1/2017 giả định mức 1.103 VNĐ/kwh, giảm 12% so với Q1/2016 (cùng tốc độ giảm tháng đầu năm) Theo đó, doanh thu SHP ước tính khoảng 62,3 tỷ VNĐ phải ghi nhận lỗ khoảng 30 tỷ VNĐ Q1/2017 (cùng kỳ 2016 lỗ 54 tỷ VNĐ) sản lượng tăng chưa đủ để bù đắp chi phí tài Nguồn: BVSC ước tính Dự báo lượng mưa khu vực miền Trung Nam Bộ tiếp tục khả quan Q2/2017 Theo dự báo Trung tâm khí tượng thủy văn quốc gia, từ tháng đến tháng 5/2017 lượng mưa khu vực miền Bắc thấp TBNN từ 10%-30% Khu vực miền Trung Nam Trung Bộ lượng mưa tăng cao từ 10%-30% so với TBNN, khu vực Tây Nguyên Nam Bộ có khả mùa mưa đến sớm với lượng mưa có xu hướng tăng dần từ cuối tháng 4/2017 lượng mưa tháng tháng 5/2017 có khả cao từ 15%-30% so với TBNN thời kỳ Theo đó, điều kiện thời tiết tiếp tục thuận lợi cho doanh nghiệp thủy điện khu vực miền Trung Nam Bộ, doanh nghiệp miền Bắc khả quan Q2/2017 Một điểm cần lưu ý Q2/2016, Elnino diễn khiến lượng mưa khu vực miền Trung miền Nam giảm so với TBNN (ví dụ: sản lượng điện VSH Q2/2016 giảm 30% so với sản lượng bình quân thời kỳ năm liền trước đó) việc dự báo lượng mưa khu vực miền Trung miền Nam Q2/2017 tăng 10% - 30% so với TBNN đồng nghĩa với việc tăng trưởng sản lượng điện Q2/2017 9/3/2017 Báo cáo cập nhật ngành thủy điện doanh nghiệp thủy điện khu vực so với Q2/2016 mạnh nhiều so với mức Tuy nhiên tăng trưởng lợi nhuận ấn tượng khó trì năm 2017 Mặc dù triển vọng nửa đầu năm 2017 doanh nghiệp thủy điện miền Trung miền Nam khả quan điều kiện thời tiết thuận lợi hỗ trợ tăng trưởng mạnh sản lượng Tuy nhiên, e ngại khả nửa cuối năm 2017 xảy tượng Elnino Theo mơ hình dự báo Cục khí tượng thủy văn Mỹ, xác suất xảy Elnino tháng cuối năm 2017 (từ tháng 9/2017 trở đi) 50% Mặc dù thời điểm tính xác dự báo chưa cao, nhiên Q4 mùa mưa doanh nghiệp thủy điện CHP, SBA, VSH sản lượng tập trung mạnh tháng cuối năm Elnino xảy vào thời gian ảnh hưởng tới tổng sản lượng năm tăng trưởng sản lượng năm 2017 so với 2016 mức thấp Lượng mưa trung bình theo tháng giai đoạn 1980-2006 Nguồn: World Bank, BVSC ước tính 1,000 800 600 400 200 T1 VSH T2 T3 SBA T4 CHP T5 T6 TMP T7 T8 SJD T9 T10 T11 T12 SHP TBC Nguồn: BVSC ước tính P/E ngành điện đồng đều, nhiên SBA doanh nghiệp có mức P/B hấp dẫn P/E bình qn ngành thủy điện khoảng 10 lần với giả định sản lượng điện tăng đồng 10% năm 2017 Việc dự báo sản lượng doanh nghiệp thủy điện năm 2017 khó khăn điều kiện thời tiết diễn biến khó lường Tuy nhiên, để ước tính mức P/E bình quân ngành xác định khả tăng trưởng lợi nhuận doanh nghiệp theo tốc độ tăng sản lượng, áp dụng giả định đơn giản sản lượng tăng đồng 10% doanh nghiệp thủy điện khu vực miền Trung miền Nam điều kiện thời tiết thuận lợi nửa đầu năm 2017 9/3/2017 Báo cáo cập nhật ngành thủy điện Ước tính PE bình quân ngành thủy điện SBA EPS 2017 % tăng trưởng P/E SJD 3.400 7% 7,65 CHP 2.496 22% 9,01 VSH 1.465 17% 10,85 SHP 1.683 62% 11,71 TMP 2.261 13% 11,90 Cơng ty Trung bình SBA 10,87 1.300 22% Chênh lệch 9,92 -9% Nguồn: BVSC ước tính Ghi chú: P/E trung bình ngành loại trừ SJD, SJD doanh nghiệp BOT thường có P/E thấp nhiều so với bình qn ngành Có thể nhận thấy, mức tăng trưởng sản lượng, lợi nhuận doanh nghiệp thủy điện tăng trưởng không đồng đều, phụ thuộc vào yếu tố vay nợ (những doanh nghiệp có chi phí lãi vay/lợi nhuận sau thuế 2016 cao SHP có mức tăng trưởng lợi nhuận mạnh lãi vay giảm dần theo tiến độ) Tuy nhiên, tăng trưởng khác nhiên mức P/E đồng đều, ngoại trừ SJD doanh nghiệp BOT P/E thường thấp nhiều so với bình qn ngành, doanh nghiệp thủy điện giao dịch quanh mức P/E 10 lần Ngoài ra, CHP SBA có P/E thấp ngành (nếu loại trừ SJD) CHP có P/E thấp 19% so với doanh nghiệp thủy điện khác, SBA có P/E thấp 9% so với doanh nghiệp thủy điện lại Tuy nhiên, dựa yếu tố P/B, SBA giao dịch với mức P/B hấp dẫn P/B SBA mức thấp ngành, loại trừ SJD Chúng ước tính P/B dựa số liệu cuối năm 2016 Theo đó, SBA có mức P/B thấp 29% so với doanh nghiệp thủy điện khác ngành P/B ngành thủy điện SBA Công ty Book value P/B SHP 12.529 1,57 CHP 13.265 1,70 VSH 13.753 1,16 TMP 14.24 1,86 TBC 12.913 1,78 Trung bình SBA Chênh lệch 1,61 11.305 1,15 -29% Nguồn: BVSC ước tính 9/3/2017 Báo cáo cập nhật ngành thủy điện Kết hợp phương pháp định giá P/E P/B, định giá hợp lý SBA 16.166 VNĐ/cổ phần Định giá SBA Công ty Giá hợp lý SBA (VNĐ/cổ phần) Phương pháp P/E 14.131 Phương pháp P/B 18.201 Giá kỳ vọng 16.166 Mức giá cao 23% so với giá giao dịch SBA.Về bản, SBA có hoạt động sản xuất kinh doanh ổn định, chi phí lãi vay giảm dần theo tiến độ giúp hỗ trợ lợi nhuận tăng trưởng, cách thức hạch tốn chi phí sản xuất kinh doanh (khấu hao, chi phí nhân cơng – chiếm khoảng 70% giá thành sản xuất) theo tỷ trọng doanh thu giúp biên lợi nhuận Công ty trì ổn định Tỷ lệ cổ tức dài hạn trì mức 1.000 VNĐ/cổ phần, tương ứng tỷ lệ cổ tức/thị giá mức 7,7% Ngoài ra, với triển vọng kết kinh doanh tích cực Q1/2017, khuyến nghị OUTPERFORM cổ phiếu SBA với giá kỳ vọng 16.166 VNĐ/cổ phần 9/3/2017 Báo cáo cập nhật ngành thủy điện TUYÊN BỐ TRÁCH NHIỆM Tôi, chuyên viên Chế Thị Mai Trang xin khẳng định hồn tồn trung thực khơng có động cá nhân thực báo cáo Tất thông tin nêu báo cáo thu thập từ nguồn tin cậy xem xét cẩn thận.Tuy nhiên, không đảm bảo tính đầy đủ xác tuyệt đối thông tin nêu Các quan điểm, nhận địnhtrong báo cáo quan điểm riêng cá nhân mà không hàm ý chào bán, lôi kéo nhà đầu tư mua, bán hay nắm giữ chứng khoán Báo cáo nhằm mục đích cung cấp thơng tin nhà đầu tư nên sử dụng báo cáo phân tích nguồn tham khảo.Cá nhân tơi Cơng ty Cổ phần Chứng khốn Bảo Việt không chịu trách nhiệm trước nhà đầu tư đối tượng nhắc đến báo cáo tổn thất xảy đầu tư thông tin sai lệch doanh nghiệp Báo cáo phần tài sản Cơng ty Cổ phần Chứng khốn Bảo Việt,tất hành vi chép, trích dẫn phần hay toàn báo cáo phải đồng ý Cơng ty Cổ phần Chứng khốn Bảo Việt LIÊN HỆ Phòng Phân tích Tư vấn đầu tư - Cơng ty Cổ phần Chứng khốn Bảo Việt Bộ phận Phân tích Ngành & Doanh nghiệp Bộ phận Vĩ mô & Thị trường Lưu Văn Lương Lê Đăng Phương Nguyễn Xn Bình Phó Giám đốc khối Phó Giám đốc khối Phó Giám đốc khối luuvanluong@baoviet.com.vn ledangphuong@baoviet.com.vn nguyenxuanbinh@baoviet.com.vn Nguyễn Thu Hà, CFA Nguyễn Thị Hải Yến Bạch Ngọc Thắng Ngân hàng, Bảo hiểm Hàng hóa tiêu dùng Kinh tế trưởng nguyenthuhapt@baoviet.com.vn nguyenthihaiyenB@baoviet.com.vn bachngocthang@baoviet.com.vn Chế Thị Mai Trang Lê Duy Khánh Trần Hải Yến Thép, Phân bón, Điện Dầu khí Chun viên vĩ mô chethimaitrang@baoviet.com.vn leduykhanh@baoviet.com.vn tranhaiyen@baoviet.com.vn Phan Thùy Trang Nguyễn Chí Hồng Ngọc Trần Đức Anh Cao su tự nhiên, Mía đường Bất động sản Chiến lược thị trường phanthuytrang@baoviet.com.vn nguyenchihongngoc@baoviet.com.vn tranducanh@baoviet.com.vn Định Thị Thu Thảo Trương Sỹ Phú Trần Xn Bách Cảng biển & Logistics Ơ tơ & Phụ tùng Phân tích kỹ thuật dinhthithuthao@baoviet.com.vn truongsyphu@baoviet.com.vn tranxuanbach@baoviet.com.vn Nguyễn Tiến Dũng Hà Thị Thu Hằng Công nghệ thông tin Dệt may nguyentiendungbvsc@baoviet.com.vn hathithuhang@baoviet.com.vn Thái Anh Hào Hạ tầng nước thaianhhao@baoviet.com.vn Cơng ty Cổ phần Chứng khốn Bảo Việt Trụ sở chính: Chi nhánh:  Lê Thái Tổ, Hồn Kiếm, Hà Nội  Tầng 8, 233 Đồng Khởi, Quận 1, Tp HCM  Tel: (84 4) 928 8080  Tel: (84 8) 914 6888