BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO BỘ TÀI CHÍNH HỌC VIỆN TÀI CHÍNH HỒ QUỲNH ANH HOẠT ĐỘNG MUA BÁN, SÁP NHẬP DOANH NGHIỆP CÓ VỐN NHÀ NƯỚC Ở VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài – ngân hàng Mã số: 9.34.02.01 TÓM TẮT LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ HÀ NỘI – 2019 CƠNG TRÌNH ĐƯỢC HỒN THÀNH TẠI HỌC VIỆN TÀI CHÍNH Người hướng dẫn khoa học: PGS, TS Nguyễn Đăng Nam PGS, TS Phạm Thị Thanh Hòa Phản biện 1: Phản biện 2: Phản biện 3: Luận án bảo vệ Hội đồng chấm luận án cấp Học viện, họp Học viện Tài vào hồi ngày tháng năm 2019 Có thể tìm hiểu luận án tại: - Thư viện Quốc gia - Thư viện Học viện Tài PHẦN MỞ ĐẦU Tầm quan trọng vấn đề nghiên cứu “Mua bán, sáp nhập” hay “mua lại, sáp nhập” cụm từ Việt hoá thuật ngữ tiếng Anh “Merger & Acquisition”, viết tắt M&A, dùng để việc cá nhân tổ chức tiến hành mua lại cổ phần tài sản cá nhân hay tổ chức khác để tiến hành hoạt động kinh doanh định Hoạt động bắt đầu xuất giới từ đầu kỷ 19, gắn với đời tập đoàn độc quyền Đến kỷ 21, hoạt động mua bán, sáp nhập phát triển vượt bậc quy mô, giá trị phạm vi Làn sóng mua bán, sáp nhập lan đến kinh tế gắn kết chặt chẽ với chiến lược mở rộng thị trường ngành nghề kinh doanh tập đoàn đa quốc gia Các thương vụ sáp nhập mua lại doanh nghiệp xuyên biên giới trở nên phổ biến Đồng thời, tham gia mạnh mẽ doanh nghiệp tư nhân vào hoạt động mua bán, sáp nhập cho thấy vai trò quan trọng khối tư nhân doanh tiến trình tái cấu trúc kinh tế giới Khơng nằm ngồi xu chung kinh tế giới, hoạt động mua bán, sáp nhập doanh nghiệp Việt Nam thực đột phá vào năm 2007 với 113 vụ sáp nhập trị giá 1,8 tỷ đô la Mỹ Năm 2015, Việt Nam đứng thứ 24 bảng xếp hạng mua bán, sáp nhập toàn cầu với giá trị thương vụ đạt 5,2 tỷ USD Năm 2017, thị trường mua bán, sáp nhập doanh nghiệp đạt 10,2 tỷ với khoảng 600 thương vụ Tuy nhiên, thị trường mua bán, sáp nhập doanh nghiệp Việt Nam năm qua khiêm tốn so với thị trường khác khu vực ASEAN Năm 2017, nhờ thương vụ bán thành công Sabeco, thị trường Việt Nam xếp mức tương đương với Malaysia (11,73 tỷ đô la Mỹ), Indonesia (10,76 tỷ đô la Mỹ) song cách biệt so với Singapore (78,6 tỷ la Mỹ) Đồng thời quy mô giao dịch Việt Nam nhỏ, 90% số lượng thương vụ có quy mơ 10 triệu đô la Mỹ Hoạt động mua bán, sáp nhập mang tính tự phát cao phần lớn thực doanh nghiệp tư nhân Sự tham gia doanh nghiệp Nhà nước vào hoạt động hạn chế, nặng thủ tục thay tạo giá trị cộng hưởng cho chủ sở hữu Một số lý dẫn đến hạn chế (i) Việt Nam thiếu khung khổ pháp lý rõ ràng đồng cho hoạt động mua bán, sáp nhập doanh nghiệp; (ii) Thiếu sách điều hành thị trường mua bán, sáp nhập; chương trình, chế hỗ trợ dành cho mua bán, sáp nhập doanh nghiệp; (iii) Hiểu biết nhà hoạch định sách, điều hành doanh nghiệp, người lao động, đối tượng có liên quan khác mua bán, sáp nhập hạn chế chưa đầy đủ Nền kinh tế Việt Nam hội nhập sâu vào kinh tế giới thông qua nhiều thoả thuận thương mại tự Việc thực cam kết FTA đòi hỏi kinh tế Việt Nam phải vận hành phát triển theo quy luật kinh tế thị trường Hoạt động mua bán, sáp nhập doanh nghiệp hệ tất yếu quy luật cạnh tranh kinh tế thị trường hội nhập kinh tế quốc tế Những doanh nghiệp không chống đỡ sức ép từ cạnh tranh phải tự giải thể phá sản, trở thành đối tượng thị trường mua bán, sáp nhập doanh nghiệp Mua bán, sáp nhập phương thức quan trọng để tái cấu trúc, nâng cao hiệu hoạt động, hiệu quản trị cho DNNN Hoạt động khu vực DNNN bắt đầu hình thành song có phát triển định Quy mô đấu giá cổ phần số lượng DNNN tham gia đấu giá Sở giao dịch chứng khốn khiêm tốn song có xu hướng tăng lên Năm 2017, nhờ việc bán thành công cổ phần Nhà nước Vinamilk Sabeco, tổng giá trị giao dịch thành công HNX đạt 1,769 tỷ; HOSE đạt 122.328 tỷ Sang đến năm 2018, số 12,228 tỷ 17,679 tỷ Tuy nhiên, hoạt động tiềm ẩn nhiều rủi ro cho DNNN cho toàn kinh tế Chính phủ khơng có sách chế điều tiết kịp thời, khung khổ pháp lý chặt chẽ, tầm nhìn chiến lược phù hợp Vấn đề thâu tóm DNNN khơng lành mạnh, thất tài sản cơng, vốn Nhà nước, tình trạng độc quyền nhóm lợi ích, xung đột văn hố, lao động dơi dư hạn chế tiềm ẩn hoạt động mua bán, sáp nhập DNNN khơng kiểm sốt điều hành tốt Có thể thấy, hoạt động mua bán, sáp nhập DNNN kinh tế thị trường hội nhập kinh tế quốc tế tất yếu Vấn đề đặt làm để hoạt động phát huy tác động tích cực, hạn chế tác động tiêu cực DNNN nói riêng kinh tế nói chung Vì vậy, việc đánh giá thực trạng đưa giải pháp để phát triển hoàn thiện hoạt động mua lại, sáp nhập doanh nghiệp có vốn nhà nước Việt Nam giai đoạn cần thiết, có ý nghĩa lý luận thực tiễn Với lý trên, tác giả lựa chọn vấn đề “Hoạt động mua bán, sáp nhập doanh nghiệp có vốn nhà nước Việt Nam” làm đề tài nghiên cứu luận án Tiến sĩ Mục tiêu nghiên cứu luận án - Mục tiêu nghiên cứu Đề xuất số giải pháp nhằm hoàn thiện phát triển hoạt động mua bán, sáp nhập doanh nghiệp có vốn Nhà nước Việt Nam thời gian tới - Nhiệm vụ nghiên cứu (1) Hệ thống hoá vấn đề lý luận mua bán, sáp nhập doanh nghiệp (2) Phân tích, đánh giá thực trạng hoạt động mua bán, sáp nhập doanh nghiệp có vốn nhà nước Việt Nam (3) Đề xuất số giải pháp nhằm hoàn thiện hoạt động mua bán, sáp nhập doanh nghiệp có vốn Nhà nước Việt Nam Đối tượng phạm vi nghiên cứu luận án - Đối tượng nghiên cứu: Luận án nghiên cứu hoạt động mua bán, sáp nhập doanh nghiệp - Phạm vi nghiên cứu: + Về không gian: Luận án giới hạn phạm vi nghiên cứu doanh nghiệp có vốn nhà nước Việt Nam Các doanh nghiệp có vốn nhà nước Việt Nam gồm doanh nghiệp nhà nước doanh nghiệp có phần vốn nhà nước Đồng thời, luận án nghiên cứu doanh nghiệp có vốn nhà nước lĩnh vực phi tài + Về thời gian: Luận án đánh giá hoạt động mua bán, sáp nhập doanh nghiệp có vốn nhà nước Việt Nam giai đoạn 2013-2017 Phương pháp nghiên cứu luận án Để hoàn thành nhiệm vụ nghiên cứu, luận án kết hợp sử dụng phương pháp phân tích định tính phân tích định lượng Đối với phương pháp phân tích định tính, tác giả chọn phương pháp GT (ground theory) phương pháp tình (case study) để làm rõ vấn đề nghiên cứu Đối với phương pháp định lượng, tác giả lựa chọn 03 tình nghiên cứu điển hình, đề xuất giả thuyết nghiên cứu sử dụng phương pháp “nghiên cứu kiện” (Event study) để làm rõ giả thuyết nghiên cứu nêu tình Ý nghĩa khoa học thực tiễn đề tài luận án Về mặt lý luận: Luận án cung cấp thêm tình nghiên cứu mua bán, sáp nhập doanh nghiệp thông qua làm rõ hoạt động mua bán, sáp nhập doanh nghiệp có vốn Nhà nước Việt Nam Trên sở phân tích thực trạng hoạt động mua bán, sáp nhập doanh nghiệp có vốn Nhà nước Việt Nam, luận án đặc điểm riêng có hoạt động doanh nghiệp có vốn Nhà nước thị trường Việt Nam Đồng thời, luận án đánh giá điểm đạt hạn chế tồn hoạt động mua bán, sáp nhập doanh nghiệp có vốn nhà nước Việt Nam Kết nghiên cứu luận án cho phép so sánh nhìn khác biệt hoạt động mua bán, sáp nhập doanh nghiệp có vốn Nhà nước với hoạt động mua bán, sáp nhập doanh nghiệp nói chung Việt Nam Về mặt thực tiễn: Luận án góp phần làm rõ thực trạng, kết hạn chế hoạt động mua bán, sáp nhập doanh nghiệp có vốn Nhà nước Việt Nam năm trở lại Kết nghiên cứu luận án sử dụng làm tài liệu tham khảo cho việc nghiên cứu hoạch định sách quan quản lý nhà nước hoạt động mua bán sáp nhập doanh nghiệp có vốn Nhà nước Đồng thời, kết luận luận án trở thành tài liệu tham khảo hữu ích cho nhà quản trị, nhà đầu tư, doanh nghiệp, chủ thể khác tham gia vào hoạt động mua bán, sáp nhập doanh nghiệp thị trường Tổng quan tình hình nghiên cứu liên quan đến đề tài luận án 6.1.1 Cơ sở lý luận cho hoạt động M&A Ở cấp độ thị trường, nghiên cứu Sherman & Hart (2009); Frankel (2009) hệ thống hoá nội dung lý luận M&A Xét mặt lý luận, M&A thuật ngữ để mô tả thương vụ liên quan đến thay đổi, chuyển giao quyền kiểm sốt cơng ty Các tác giả làm rõ hình thức M&A, chủ thể hoạt động M&A, bước tiến hành thương vụ M&A, hoạt động thẩm định mục tiêu, định giá DN, vấn đề phát sinh sau thương vụ M&A Những nghiên cứu cung cấp nhìn tổng qt tồn diện hoạt động M&A, đồng thời đặt móng cho phép nghiên cứu hoạt động M&A cấp độ hẹp Ở cấp độ doanh nghiệp, nghiên cứu Scott (2003) xem xét hoạt động M&A hình thức đầu tư Quyết định thực M&A loại định đầu tư, ba định tài doanh nghiệp Do đó, công ty, bao gồm bên mua (acquier) bên bán (acquired/target company) cần hiểu rõ quy trình đầu tư để nhận kết đầu tư tối ưu Evans (2009) M&A cách quản trị tài ưu việt công ty, đặc biệt bối cảnh cơng ty gặp khó khăn tài cần hỗ trợ bên ngồi Tuy nhiên, cơng ty cần phải lường trước khó khăn, thách thức rào cản thực M&A Muốn vậy, công ty cần đảm bảo hiểu biết M&A, đặc biệt giai đoạn thương vụ M&A Frankel (2010) cho M&A sở để nâng cao khả cạnh tranh doanh nghiệp thơng qua cắt giảm máy hành chính, mở rộng sở vật chất nâng cao thị phần Xét chất hoạt động M&A chuyển đổi sở hữu doanh nghiệp với mục đích tập trung tư bản, mở rộng quy mô doanh nghiệp sở thực mục tiêu chiến lược, sách lược doanh nghiệp 6.1.2 Về nhân tố tác động đến định thực M&A Stevens (1973) phân tích định lượng số yếu tố tài ảnh hưởng tới định thực hoạt động M&A cơng ty Tác giả đưa mơ hình đánh giá yếu tố ảnh hưởng tới định công ty tiến hành hoạt động M&A với bảy biến độc lập bao gồm: (1) Mức độ tăng trưởng, (2) Quy mơ vốn, (3) Lợi nhuận, (4) Đòn bẩy tài chính, (5) Chính sách cổ tức, (6) Tính khoản cổ phiếu, (7) Quy mô chứng khốn Kết mơ hình lợi nhuận quy mô vốn doanh nghiệp hai nhân tố có tác động mạnh đến việc thực định M&A cơng ty Trong đó, Simkowwitz RJ Monroe (1971) lại cho tình trạng khoản cổ phiếu, lợi nhuận doanh nghiệp, quy mô thị trường tài chính,và đặc tính khác thị trường nhân tố ảnh hưởng đến mục tiêu hợp doanh nghiệp Nghiên cứu Vithala R.Rao & Nikhil.P.Varaija (1991) đề cập đến việc lựa chọn đối tác chiến lược thương vụ M&A Partners (2009) nhân tố định thành công thương vụ M&A việc lựa chọn doanh nghiệp hướng tới giá trị mục tiêu kinh doanh tương tự nhau, đảm bảo mức độ hài hoà mục tiêu, chiến lược kinh doanh hai bên Tương tự Cartwringt, Cooper, & Jordan (1996) nhấn mạnh hồ hợp mục tiêu chiến lược, văn hố, định quản lý mối quan hệ cộng đồng đóng vai trò quan trọng thương vụ M&A có yếu tố nước ngồi 6.1.3 Vấn đề định giá M&A Nghiên cứu Jarrod Mc Donald, Max Coulthard & Paul de Lange (2005) làm rõ vai trò tầm quan trọng việc định giá việc tạo nên thành công thương vụ M&A Định giá giá trị doanh nghiệp tiền để đạt đến mục tiêu hoạt động M&A, đặc biệt việc xác lập mức giá sáp nhập hợp lý Nghiên cứu Robert G.Eccles, Kersten L.Lannes, & Thomas C Wilson (1999); Damodaran (2003) đề cập đến việc xác định giá trị cộng hưởng sáp nhập mang lại Các nghiên cứu rõ nguồn tạo giá trị cộng hưởng hướng dẫn cách xác định giá trị cộng hưởng tương ứng với nguồn Vấn đề làm rõ nghiên cứu Robert G.Eccles Thomas C Willson (2005) 6.1.4 Những nghiên cứu định lượng M&A Những nghiên cứu định lượng M&A tập trung làm rõ nội dung (i) giá trị cộng hưởng; (ii) cơng cụ giảm thiểu chi phí người đại diện; (iii) hành vi nhà quản trị; (iv) đo lường giá trị tăng thêm cho cổ đông chủ nợ Giá trị cộng hưởng dương kết mà hai bên doanh nghiệp tham gia thương vụ mong muốn đạt Kết từ nghiên cứu định lượng cho thấy tồn giá trị cộng hưởng dương từ thương vụ M&A Devos, Kadapaklam Krishnamurthy (2009) giá trị cộng hưởng thường chiếm 10% giá trị kết hợp hai công ty phần lớn đến từ hoạt động, thông qua việc giảm chi phí thay gia tăng lợi nhuận Houston, James and Ryngaert (2001) cho thấy chứng giá trị cộng hưởng tạo từ việc tiết kiệm chi phí gia tăng doanh thu Hoberg & Phillips (2010) cơng ty có sản phẩm tương tự sáp nhập có khả tạo giá trị cộng hưởng cao công ty khác Để đo lường giá trị cộng hưởng, phần lớn nhà nghiên cứu định lượng vào giá cổ phiếu số liệu kế toán Bradley, Desai & Kim (1988); Servaes (1991) sử dụng CAR (lợi nhuận bất thường tích luỹ) ngày cơng bố thương vụ để đo lường giá trị cộng hưởng Một khác sử dụng tiêu kế toán để đánh giá cải thiện hiệu thay đổi ROA ROS trước sau M&A công ty bán (bị sáp nhập) mua (nhận sáp nhập) Đối với vấn đề chi phí người đại diện, Tehranian, Travlos Waegelein (1987); Datta, Iskandar-Datta Raman (2001); Lewellen, Loderer Rosenfeld (1985) gia tăng ràng buộc lợi ích nhà quản trị với hoạt động doanh nghiệp giúp kết M&A tốt Một giải pháp khác tăng cường lực giám sát hội đồng quản trị Byrd & Hickman (1992) cho thấy lợi nhuận bên mua gia tăng với tỷ trọng thành viên bên ngồi cơng ty HĐQT Lang, Stulz Walkling (1991) cơng ty có dòng tiền dồi thường có mức lợi nhuận từ mua lại doanh nghiệp thấp Harford (1999) cho thấy cơng ty có dòng tiền dồi thường khơng có thương vụ mua lại hiệu quả, giảm bớt lợi ích cổ đơng đối mặt với sụt giảm bất thường hoạt động Giá trị tăng thêm cho chủ thể có liên quan đến thương vụ tiêu chí đánh giá hiệu M&A Để đánh giá tác động M&A đến lợi ích cổ đơng, phương pháp phổ biến nghiên cứu kiện Phương pháp sử dụng để đánh giá tác động hoạt động M&A ngắn hạn dài hạn Trong ngắn hạn, tiêu lợi nhuận đột biến tích luỹ (CARs) sử dụng để đánh giá tác động M&A lên cổ đông Trong dài hạn, tiêu chủ yếu dùng để đánh giá lợi nhuận đột biến dài hạn Calendar Time Portfolio Regressions (CTPRs), Calendar Time Abnormal Returns (CTARs), Buy and Hold Abnormal Returns (BHARs), Cumulative Abnormal Returns (CARs) Tuy nhiên, việc đo lường giá trị M&A dài hạn gặp nhiều khó khăn thủ tục thống kê nhằm đánh giá đáng tin cậy kết xuất biến cố khác khoảng thời gian nghiên cứu dài Đối với chủ nợ, Kim & McConnell (1977); Asquith & Kim (1982) khơng tìm thấy thay đổi lợi ích chủ nợ xung quanh thương vụ M&A Ngược lại, Dennis & McConnell (1986) cho thấy lợi nhuận âm dành cho chủ nợ cơng ty thâu tóm Tóm lại, M&A, hoạt động đầu tư kinh doanh có tính chất chiến lược công ty, chủ đề thu hút quan tâm nhà nghiên cứu giới Trong bối cảnh toàn cầu hố, M&A trở thành cơng cụ thâm nhập mở rộng thị trường hiệu tập đồn đa quốc gia Những nghiên cứu M&A khơng làm sáng tỏ vấn đề lý thuyết mà để nhà quản trị xây dựng chiến lược sở lượng hoá yếu tố ảnh hưởng đến M&A 6.2 Các cơng trình nghiên cứu Việt Nam 6.2.1 Cơ sở lý luận chung cho hoạt động mua bán, sáp nhập Nghiên cứu Vương Hồng Qn, Trần Trí Dũng Nguyễn Thị Châu Hà (2009) làm rõ khái niệm M&A, hình thức M&A, thuận lợi khó khăn việc phát triển hoạt động M&A Việt Nam Nghiên cứu rõ số lượng giá trị thương vụ M&A, số hạn chế nguyên nhân dẫn đến phát triển hoạt động M&A Việt Nam Nguyễn Hoà Nhân (2009); Trần Phi Hùng (2011); Võ Văn Cần, Huỳnh Thị Xuân Mai (2011) cho M&A cơng cụ tài quan trọng cần thiết cho doanh nghiệp giai đoạn Nghiên cứu lợi ích hoạt động M&A việc đảm bảo phát triển bền vững doanh nghiệp, đặc biệt DN thua lỗ điều kiện kinh tế khó khăn Nghiên cứu Bùi Thanh Lam (2009) khẳng định M&A phương thức hữu hiệu giải pháp tốt để cấu trúc lại hệ thống ngân hàng, tạo sở tập trung nguồn lực mở rộng phát triển mạng lưới, nâng cao lực cạnh tranh, cải thiện công nghệ, nâng cao trình độ quản lý Nguyễn Mạnh Thái (2009) cho M&A lựa chọn tốt nhà đầu tư, đặc biệt nhà đầu tư nước họ đánh giá cao tiềm phát triển thị trường Việt Nam Tuy nhiên hệ thống sở pháp lý hoạt động M&A tồn nhiều bất cập thiếu thống nhiều dàn trải Đây rào cản trực tiếp cho việc phát triển thị trường mua bán sáp nhập tất loại hình doanh nghiệp Việt Nam Vấn đề sở pháp lý đề cập nghiên cứu Trần Đình Cung Lưu Minh Đức ( 2010) Các tác giả rằng, Luật Doanh nghiệp Luật Đầu tư, hoạt động M&A điều chỉnh luật Cạnh tranh năm 2004 Tác giả Việt Nam có 10 năm để làm quen với khái niệm quản trị công ty phù hợp với thông lệ phổ biến quốc tế (từ sau năm 2000, thông qua việc thực thi Luật Doanh nghiệp 1999) Gregoty Crovo (2012) vấn đề pháp lý tồn trình tiến hành giao dịch hồn tất giao dịch yếu tố gây trở ngại cho giao dịch M&A nhà đầu tư nước Tác giả đề cập đến quy định tài khoản góp vốn, thẩm định pháp lý, quy định kiểm soát hoạt động M&A pháp luật cạnh tranh, vấn đề liên quan đến thủ tục cấp phép cho nhà đầu tư nước Việt Nam, q trình tốn khó khăn việc thực thi hợp đồng M&A Việt Nam 6.2.2 Những nhân tố tác động đến hoạt động mua bán, sáp nhập Tác giả Trịnh Thị Phan Lan Nguyễn Thuỳ Linh (2010) cho hoà hợp văn hoá nhân tố định tới thành cơng thương vụ M&A Sự hồ hợp văn hố M&A khơng có nghĩa xâm phạm nét riêng tổ chức văn hoá mà q trình doanh nghiệp tìm ngơn ngữ chung nhằm đảm bảo tồn doanh nghiệp sau sáp nhập hợp Luận án “Tài sáp nhập doanh nghiệp Việt Nam” Nguyễn Thị Minh Huyền (2009) ba vấn đề tài trọng tâm hoạt động M&A DN bao gồm vấn đề định giá doanh nghiệp, vấn đề phương thức toán, vấn đề kế toán M&A 6.2.3 Vấn đề định giá doanh nghiệp mua bán, sáp nhập Vấn đề định giá doanh nghiệp M&A đề cập đến nghiên cứu Tào Minh Dương (2008); Nguyễn Thường Lạng Nguyễn Thị Quỳnh Thư (2008) Những nghiên cứu chủ yếu đề cập đến phương pháp định giá cổ phiếu M&A song chưa cách xác định giá trị cộng hưởng sáp nhập doanh nghiệp vấn đề tài khác hoạt động mua bán, sáp nhập 6.2.4 Về quy trình nội dung hoạt động mua bán, sáp nhập Tác giả Vũ Anh Dũng (2012) quy trình tiến hành thương vụ M&A với bốn giai đoạn lập kế hoạch chiến lược, điều tra chọn doanh nghiệp, tiến hành đàm phán hợp doanh nghiệp Tuy nhiên hoạt động M&A Việt Nam tập trung vào hình thức bán hay nhượng lại phần cổ phần cho đối tác chưa thực hình thức hợp hay mua lại 100% cổ phần sở hữu bên giống hoạt động M&A quốc tế Điều làm cho quy trình M&A Việt Nam có nét đặc trưng khác so với quy trình M&A thị trường chuyên nghiệp Do đó, cần có nghiên cứu quy trình đặc thù cho thị trường Việt Nam cho đối tượng doanh nghiệp 6.2.5 Những nghiên cứu định lượng mua bán, sáp nhập Số lượng nghiên cứu định lượng xoay quanh chủ đề M&A tiến hành riêng cho thị trường Việt Nam hạn chế Nghiên cứu Lê Ngọc Quỳnh Anh & Nguyễn Tiến Nhật (2017) đánh giá nhân tố tác động đến việc lựa chọn phương thức toán M&A thị trường Việt Nam Nghiên cứu tác động M&A đến hoạt động công ty tham gia vào thương vụ M&A, Rekha RaoNicholson, Julie Salaber, & Tuan Hiep Cao (2016) xem xét hiệu sau M&A quốc gia khu vực ASEAN giai đoạn 2001-2012 Tương tự, Lê (2015) nghiên cứu hiệu ngân hàng sau sáp nhập giai đoạn 2007-2011 Nghiên cứu số 136 vụ sáp nhập lĩnh vực ngân hàng, có 59 vụ có tạo lợi ích hiệu kỹ thuật Tóm lại, nghiên cứu trước hoạt động mua bán sáp nhập Việt Nam có đóng góp quan trọng sở lý luận thực tiễn hoạt động M&A, hình thành phát triển hoạt động thị trường Việt Nam Tuy nhiên, hoạt động mẻ, giai đoạn đầu phát triển nên số lượng nghiên cứu chưa nhiều, thiếu nghiên cứu chuyên sâu cho đối tượng doanh nghiệp, ngành nghề kinh doanh, gắn với bối cảnh kinh tế khác 6.3 Khoảng trống nghiên cứu vấn đề nghiên cứu luận án Những nghiên cứu mua bán, sáp nhập giới đặt tảng lý luận cung cấp chứng định lượng vấn đề liên quan đến hoạt động mua bán, sáp nhập Phần lớn nghiên cứu thực quốc gia phát triển nơi khung khổ pháp lý cho hoạt động M&A hoàn thiện, thị trường vận hành minh bạch, rõ ràng, quyền lợi chủ sở hữu bảo đảm Nghiên cứu mua bán, sáp nhập kinh tế phát triển nói chung Việt Nam nói riêng tương đối Đồng thời, với thị trường giai đoạn chuyển đổi Việt Nam, cần nghiên cứu làm rõ nội dung mua bán, sáp nhập cho ngành nghề loại hình doanh nghiệp định nhằm định hướng cho nhà hoạch định, thực thi sách nhà quản trị doanh nghiệp Xét phạm vi nghiên cứu DNNN, mua bán, sáp nhập chủ để nghiên cứu (i) nghiên cứu mua bán, sáp nhập Việt Nam xem xét thương vụ mua bán, sáp nhập cấp độ thị trường nói chung; (ii) nghiên cứu DNNN tập trung làm rõ vấn đề liên quan đến tiến trình cổ phần hố DNNN Do vậy, cần có nghiên cứu làm rõ hoạt động mua bán, sáp nhập DNNN Việt Nam Về phương pháp nghiên cứu, ngồi số nghiên cứu sử dụng phương pháp định lượng, phần lớn nghiên cứu mua bán, sáp nhập Việt Nam sử dụng phương pháp định tính để làm sáng tỏ nội dung lý thuyết Do vậy, đa dạng hoá 11 + Giao dịch mua bán cổ phần Bên mua mua cổ phần phần vốn góp công ty mục tiêu nhằm trở thành chủ sở hữu công ty mục tiêu Phương thức mua bán cổ phần phù hợp với cơng ty bán muốn tìm đối tác, sẵn sàng chia sẻ quyền điều hành cho công ty mục tiêu nhằm tận dụng vốn lực bên mua để phát triển hoạt động kinh doanh Tuỳ vào tỷ lệ mua mà bên mua trở thành chủ sở hữu nhất, cổ đông, thành viên công ty mục tiêu từ có quyền điều hành gián tiếp sở hữu tài sản mà cơng ty mục tiêu có + Giao dịch mua bán tài sản Mua tài sản cách thức mà bên mua có quyền sở hữu tài sản mà bên bán đem bán Mua tài sản phù hợp với công ty muốn dừng hoạt động kinh doanh, đặc biệt bối cảnh phá sản doanh nghiệp kinh tế suy thoái Tài sản đem bán thường khơng mang tính riêng lẻ mà phục vụ chung cho hoạt động kinh doanh cụ thể Do vậy, xét mặt chất, mua bán tài sản mua bán hoạt động kinh doanh Đối với hoạt động sáp nhập doanh nghiệp 1.1.4.2 Đối với hoạt động sáp nhập doanh nghiệp 1.2 Quy trình nội dung thương vụ mua bán, sáp nhập doanh nghiệp 1.2.1 Giai đoạn chuẩn bị mua bán, sáp nhập 1.2.1.1 Xác định chiến lược mua/bán, sáp nhập - Đối với bên bán: tăng vốn, nâng cao lực quản trị tại; thoái vốn ngành nghề kinh doanh khơng cốt lõi; thối vốn ngành nghề, lĩnh vực kinh doanh thua lỗ không trọng điểm - Đối với bên mua/nhận sáp nhập: tăng trưởng ổn định thị trường bão hoà; tăng trưởng giá trị thị trường; nâng cao hiệu khai thác sử dụng nguồn lực 1.2.1.2 Tiếp cận đối tượng mục tiêu: Lựa chọn doanh nghiệp mục tiêu; Xem xét đánh giá doanh nghiệp mục tiêu 1.2.1.3 Báo cáo rà soát, thẩm định mua bán, sáp nhập: Xem xét xung đột lợi ích mua bán, sáp nhập; Rà soát, thẩm định tài pháp lý hoạt động mua bán, sáp nhập 1.2.2 Giai đoạn thương lượng, đàm phán ký kết giao dịch 1.2.2.1 Đàm phán ký kết mua bán, sáp nhập 1.2.2.2 Hoàn tất thủ tục pháp lý ghi nhận mua bán, sáp nhập 1.2.3 Giai đoạn tái cấu doanh nghiệp sau mua bán, sáp nhập 1.3 Đánh giá hoạt động mua bán, sáp nhập doanh nghiệp 1.3.1 Đánh giá cấp độ thị trường: Quy mô thị trường; Chủ thể tham gia giao dịch; Phân bổ quy mô giao dịch theo số tiêu chí; Hình thức phương thức thực giao dịch; Triển vọng hay xu hướng thị trường 12 1.3.2 Đánh giá cấp độ doanh nghiệp: tiêu tài chính; Lợi nhuận bất thường tích luỹ (CAR) ngắn hạn 1.4 Những nhân tố tác động đến hoạt động mua bán, sáp nhập doanh nghiệp 1.4.1 Nhân tố bên trọng doanh nghiệp 1.4.2 Nhân tố bên doanh nghiệp 1.5 Hoạt động mua bán, sáp nhập doanh nghiệp số quốc gia CHƯƠNG THỰC TRẠNG HOẠT ĐỘNG MUA BÁN, SÁP NHẬP DOANH NGHIỆP CÓ VỐN NHÀ NƯỚC TẠI VIỆT NAM 2.1 Khái quát doanh nghiệp có vốn Nhà nước Việt Nam 2.1.1 Vốn Nhà nước doanh nghiệp đặc điểm vốn Nhà nước Vốn nhà nước doanh nghiệp số vốn thuộc quyền sở hữu Nhà nước Nhà nước sử dụng đầu tư vào kinh doanh doanh nghiệp Nguồn hình thành số vốn từ ngân sách nhà nước quỹ đầu tư thuộc sở hữu Nhà nước Đặc điểm vốn Nhà nước: vốn thuộc sở hữu toàn dân Nhà nước làm đại diện chủ sở hữu; vốn Nhà nước doanh nghiệp sử dụng để thực mục tiêu kinh doanh sinh lời song sử dụng để thực mục tiêu cơng ích 2.1.2 Doanh nghiệp có vốn nhà nước 2.1.2.1 Doanh nghiệp có vốn nhà nước: doanh nghiệp mà nhà nước nắm giữ phần vốn điều lệ 0% đến 100% 2.1.2.2 Đặc điểm doanh nghiệp có vốn nhà nước: DNNN có 100% thuộc sở hữu nhà nước; CTCP CT TNHH 2TV trở lên có phần vốn thuộc sở hữu nhà nước; quyền chi phối chủ sở hữu Nhà nước tuỳ thuộc vào tỷ lệ sở hữu vốn Nhà nước doanh nghiệp Nhà nước có tồn quyền chi phối chủ sở hữu; quan đại diện chủ sở hữu doanh nghiệp chủ sở hữu phần vốn nhà nước doanh nghiệp 2.1.2.3 Phân loại doanh nghiệp có vốn nhà nước: theo quy mô hoạt động, theo tỷ lệ sở hữu Nhà nước VĐL; theo hình thức pháp lý tổ chức doanh nghiệp 2.1.3 Hoạt động doanh nghiệp nhà nước Việt Nam - Số lượng doanh nghiệp nhà nước: Trong giai đoạn 2013-2017, số lượng DNNN giảm từ 796 DN năm 2013 xuống 526 DN năm 2017, giảm 270 DN với tốc độ giảm bình quân 6,78% - Số lượng doanh nghiệp cổ phần nhà nước gia tăng liên tục giai đoạn 2013-2017 Năm 2017 số lượng DNCPNN tăng 89 doanh nghiệp so với năm 2013, tương ứng với tốc độ tăng 43,42% Xét mặt cấu, CTCP độc lập chiếm ưu với tỷ lệ 85% Trong vòng năm, số lượng CTCP độc lập tăng từ 186 (2013) lên 269 DN năm 2017, với tốc độ tăng 83% 13 - Tổng tài sản nguồn vốn DNNN tăng liên tục, từ 2.869,12 ngàn tỷ năm 2013 tăng lên đến 3.015,47 ngàn tỷ năm 2017, với tỷ lệ tăng 5,1%, tốc độ tăng bình quân năm giai đoạn 1,02% giai đoạn 2013-2017 VCSH giai đoạn 20132017 gia tăng từ 1.145,56 ngàn tỷ đồng năm 2013 lên 1.371,56 ngàn tỷ đồng năm 2017, tỷ lệ tăng 19,7% với tốc độ tăng bình quân giai đoạn 3,94% Hệ số nợ DNNN giai đoạn 2013-2017 DNNN trì ổn định mức 0,55 đến 0,60 - Tương tự DNNN, DNCPNN có gia tăng liên tục tài sản giai đoạn 2013-2017 Quy mô tài sản năm 2017 tăng gấp 1,53 lần năm 2013 Đồng thời, CTCP có tốc độ tăng vốn mạnh TĐ-TCT, đạt 1,56 lần Mức độ tự chủ tài DNCPNN gia tăng liên tục giai đoạn Hệ số nợ giảm từ 2,17 lần năm 2013 xuống 1,63 lần năm 2017 cho thấy cải thiện hiệu hoạt động DNNN sau tái cấu trúc Tuy nhiên, nợ phải trả TĐ-TCT CTCP có xu hướng biến động ngược chiều Không chiếm tỷ trọng cao tổng NPT (luôn mức 80%), TĐ-TCT có NPT gia tăng liên tục Năm 2017 gấp 1,5 lần năm 2013 Trái lại, NPT CTCP giảm 36,61% so với năm 2013 - Trong giai đoạn 2013-2017, doanh nghiệp có vốn nhà nước đảm bảo hoạt động có lãi song tốc độ tăng lợi nhuận chậm Đồng thời, tốc độ gia tăng lợi nhuận thấp so với tốc độ gia tăng vốn chủ sở hữu nhiều dẫn đến tiêu đo lường mức sinh lời đồng vốn không cải thiện 2.2 Thực trạng hoạt động mua bán, sáp nhập doanh nghiệp có vốn nhà nước Việt Nam 2.2.1 Động bên thực mua bán, sáp nhập doanh nghiệp có vốn Nhà nước Việt Nam 2.2.1.1 Động bên bán/bên sáp nhập - Cải thiện mức sinh lời vốn nhà nước doanh nghiệp - Tái cấu tồn diện doanh nghiệp có vốn nhà nước - Tăng vốn đầu tư cho kinh tế nói chung doanh nghiệp nói riêng - Tạo sân chơi bình đẳng cho thành phần kinh tế, ngành kinh tế 2.2.1.2 Động bên mua/bên nhận sáp nhập - Chiến lược đầu tư dài hạn thị trường Việt Nam - Chiến lược thâm nhập phát triển thị trường Việt Nam 2.2.2 Phương thức thực hoạt động mua bán, sáp nhập doanh nghiệp có vốn Nhà nước Việt Nam 2.2.2.1 Đối với hoạt động mua bán doanh nghiệp có vốn Nhà nước - Phương thức thực bán cổ phần nhà nước/phần vốn nhà nước lần đầu hữu - Hoạt động bán cổ phần nhà nước lần đầu quy định phương án cổ phần hoá doanh nghiệp Cổ phần Nhà nước chào bán lần đầu công chúng 14 thông qua (i) giữ nguyên vốn nhà nước có phát hành thêm cổ phần để tăng vốn điều lệ; (ii) bán phần toàn vốn nhà nước doanh nghiệp; (iii) bán phần vốn nhà nước doanh nghiệp (một phần toàn bộ) kết hợp phát hành cổ phiếu tăng vốn điều lệ Việc bán cổ phần lần đầu quan đại diện chủ sở hữu thực Riêng trường hợp doanh nghiệp Nhà nước thuộc danh sách DN mà Nhà nước nắm giữ 50% vốn điều lệ phải phối hợp Công ty mua bán nợ tài sản, chủ nợ để thực mua lại khoản nợ trước bán vốn nhà nước - Hoạt động bán cổ phần hữu Nhà nước thực chất chuyển nhượng phần vốn nhà nước từ chủ sở hữu vốn Nhà nước sang chủ thể khác Hoạt động bán cổ phần hữu nhà nước thực thơng qua Sở giao dịch chứng khốn khơng thơng qua Sở giao dịch chứng khốn - Nếu thực sàn giao dịch chứng khoán, theo quy định NĐ 32/2018/NĐ-CP, chuyển nhượng vốn công ty niêm yết thông qua đấu giá công khai Sở Giao dịch chứng khoán, tuân thủ quy định Sở Giao dịch chứng khoán đấu giá cổ phần theo lô UBCKNN Quyết định 583/QĐ-UBCKNN ban hành quy chế mẫu bán đấu giá theo lô chuyển nhượng vốn nhà nước Nếu không thực qua sàn chứng khoán, quan đại diện chủ sở hữu vốn Nhà nước lựa chọn phương thức đấu giá công khai, chào bán cạnh tranh, thoả thuận để chuyển nhượng vốn Nhà nước - Đối với phần vốn Nhà nước đầu tư ngoành ngành kinh doanh chính, nhà nước phải thực bán phần vốn đầu tư theo nguyên tắc đấu giá công khai, thực bảo toàn vốn nhà nước Đây thực chất phương thức bán hoạt động kinh doanh không làm thay đổi vốn điều lệ doanh nghiệp nhà nước tỷ lệ sở hữu nhà nước Trong trường hợp đấu giá cơng khai mà khơng tìm bên mua, doanh nghiệp nhà nước báo cáo với Cơ quan đại diện chủ sở hữu doanh nghiệp, đồng thời đề xuất SCIC mua lại phần vốn 2.2.2.2 Đối với hoạt động sáp nhập doanh nghiệp có vốn Nhà nước Hoạt động sáp nhập doanh nghiệp có vốn nhà nước chịu điều chỉnh Luật doanh nghiệp năm 2014, Nghị định 172/2013/NĐ-CP, NĐ 60/2015/NĐ-CP Hoạt động sáp nhập diễn Công ty TNHH TV nhà nước, công ty với công ty mẹ theo mơ hình Tập đồn, Tổng cơng ty, cơng ty cổ phần có diện quan đại diện VCSHNN cấu sở hữu 2.2.2.3 Đánh giá phương thức thực mua bán, sáp nhập doanh nghiệp có vốn nhà nước - Đấu giá cơng khai qua Sở Giao dịch chứng khốn phương thức ngày phổ biến thương vụ mua bán, sáp nhập doanh nghiệp có vốn nhà nước - Giá thị trường cho giá đấu thành công giá bán thương vụ mua bán, sáp nhập Mặc dù phương thức dựng sổ giới thiệu đề cập đến 15 Nghị định 126/2018, Nghị định 32/2018, Thơng tư 21/2019/BTC song chưa có hướng dẫn cụ thể Chính phủ quy trình, điều kiện áp dụng phương pháp - Phần lớn tập đồn, tổng cơng ty lựa chọn phương thức kết hợp bán phần vốn nhà nước với phát hành tăng vốn điều lệ Tuy nhiên, có tỷ lệ bán cổ phần nhà nước phụ thuộc vào ngành nghề kinh doanh nhà đầu tư chiến lược chào mua cổ phần 2.2.3 Quy trình thực thương vụ mua bán sáp nhập doanh nghiệp có vốn nhà nước Việt Nam 2.2.3.1 Giai đoạn 1- Giai đoạn lập kế hoạch mua bán, sáp nhập - Xác định mục tiêu chiến lược thực mua bán, sáp nhập Hoạt động bán cổ phần hữu chủ sở hữu nhà nước, chào bán phần vốn nhà nước lần đầu công chúng, phát hành thêm cổ phần để tăng vốn điều lệ yêu cầu doanh nghiệp nhà nước phải thực theo bước (1) xây dựng phương án bán cổ phần; (2) Tổ chức thực phương án bán cổ phần; (3) hoàn tất việc bán cổ phần Các bước thực kết hợp Doanh nghiệp có vốn nhà nước, Cơ quan đại diện vốn chủ sở hữu Nhà nước, quan nhà nước có thẩm quyền liên quan Mọi phương án bán doanh nghiệp Nhà nước phải Thủ tướng phủ phê duyệt, đảm bảo tỷ lệ sở hữu Nhà nước ngành nghề đặc thù, phương án sử dụng số tiền thu sau bán doanh nghiệp có vốn nhà nước quy định Nhà nước, xét đến lợi ích Nhà nước, doanh nghiệp có vốn nhà nước chủ thể có liên quan khác Đối với hoạt động sáp nhập doanh nghiệp nhà nước Công ty TNHH TV, công ty sáp nhập phải lập kế hoạch xin sáp nhập trình phương án sáp nhập lên đơn vị chủ quản thành lập công ty Đối với công ty Thủ tướng thành lập, Bộ quản lý ngành phối hợp công ty thực xây dựng phương án sáp nhập thực hoạt động sáp nhập Đối với công ty Bộ UBND cấp tỉnh thành lập, công ty sáp nhập gửi hồ sơ đến Bộ UBND cấp tỉnh Đại diện theo pháp luật công ty phối hợp thực phương án sáp nhập với quan thành lập - Xác định mức giá chào mua khởi điểm * Xác định giá trị doanh nghiệp Doanh nghiệp có vốn nhà nước phải xác định giá trị doanh nghiệp cách công khai, minh bạch phù hợp theo nguyên tắc thị trường Doanh nghiệp phải thực đánh giá lại toàn diện hoạt động kinh doanh, tình Doanh nghiệp sử dụng nhiều phương pháp định giá khác để so sánh lựa chọn với nguyên tắc không thấp phương pháp tài sản Các doanh nghiệp có vốn nhà nước 10 tỷ đồng giá trị doanh nghiệp theo sổ sách kế toán 30 tỷ đồng phải thuê tổ chức tài trung gian có chức định giá để tư vấn xác định giá trị doanh nghiệp Đối với doanh nghiệp quy mơ lớn có vốn nhà nước 500 tỷ đồng hoạt động kinh doanh lĩnh vực, 16 ngành nghề đặc thù (như bảo hiểm, ngân hàng, bưu viễn thơng, hàng khơng, khai thác than, dầu khí, khai thác mỏ quý khác), Công ty mẹ thuộc TĐKT, TCT nhà nước doanh nghiệp khác theo yêu cầu Thủ tướng Chính phủ Kiểm toán Nhà nước thực kiểm toán kết định giá doanh nghiệp xử lý vấn đề tài chính, làm sở để quan có thẩm quyền định cơng bố giá trị doanh nghiệp *Xác định giá trị quyền sử dụng đất đai định giá doanh nghiệp nhà nước Việc xác định giá trị quyền sử dụng đất đai vào giá trị doanh nghiệp tuân thủ quy định pháp luật đất đai Khi cổ phần hóa, doanh nghiệp lựa chọn hình thức thuê đất nộp tiền thuê đất theo quy định hình thức giao đất tính giá trị quyền sử dụng đất vào giá trị doanh nghiệp cổ phần hóa Các DNNN quản lý nhiều đất đai vị trí đắc địa, có nhiều lợi kinh doanh (đặc biệt Thành phố Hà Nội Thành phố Hồ Chí Minh) cổ phần hóa rà sốt, xác định lại nhu cầu sử dụng đất đai, nhà cửa 2.2.3.2 Giai đoạn 2- Giai đoạn thực hoạt động mua bán, sáp nhập Hai nội dung quan trọng giai đoạn (i) tiếp cận lựa chọn nhà đầu tư chiến lược; (ii) xây dựng cấu trúc thương vụ mua bán, sáp nhập * Tiếp cận lựa chọn nhà đầu tư chiến lược Căn vào mục tiêu chiến lược kế hoạch mua bán, sáp nhập; quy định Nhà nước tỷ lệ nắm giữ vốn Nhà nước, doanh nghiệp có vốn nhà nước lập kế hoạch tìm kiếm nhà đầu tư chiến lược, phân loại lựa chọn nhà đầu tư chiến lược phù hợp với đặc điểm doanh nghiệp, chiến lược phát triển, quy định Nhà nước Nghị định 126/2017/NĐ-CP ngày 16/11/2017 quy định rõ nhà đầu tư (NĐT) chiến lược phải đáp ứng đủ điều kiện: (i) có đủ tư cách pháp nhân theo quy định pháp luật; (ii) có lực tài có kết hoạt động sản xuất kinh doanh năm gần tính đến thời điểm đăng ký mua cổ phần có lãi, khơng có lỗ lũy kế; (iii) tiếp tục trì ngành nghề kinh doanh thương hiệu DN cổ phần hóa (CPH) thời gian năm kể từ thời điểm thức trở thành NĐT chiến lược; (iv) không chuyển nhượng số cổ phần mua thời hạn năm * Xác định cấu trúc thương vụ mua bán, sáp nhập - Doanh nghiệp có vốn nhà nước lựa chọn phương thức thực mua bán, sáp nhập phù hợp; Xác định giá bán cổ phần thương vụ tỷ lệ chuyển đổi cổ phần; Xác định phương thức tốn - Doanh nghiệp có vốn nhà nước thơng qua trình tự bán cổ phần nhà nước cho tổ chức, cá nhân có liên quan Đối với doanh nghiệp nhà nước thực bán cổ phần lần đầu phát hành tăng vốn điều lệ, doanh nghiệp định tỷ lệ bán cho nhà đầu tư chiến lược, giá bán cho nhà đầu tư chiến lược, có thoả thuận đặc biệt với nhà đầu tư chiến lược điều lệ nghĩa vụ pháp lý phát sinh sau chuyển nhượng vốn việc thực cam kết nhà đầu tư chiến lược 17 2.2.3.3 Giai đoạn 3- Giai đoạn kết thúc/hoàn tất mua bán, sáp nhập Đối với DN có vốn nhà nước, q trình đòi hỏi thời gian nỗ lực lich sử hình thành phát triển, cấu tổ chức máy quản lý, hình thức pháp lý DN Những công việc thuộc giai đoạn gồm có: (i) Thực đầy đủ cam kết việc chuyển nhượng phần vốn, tài sản cho bên mua; (ii) Chịu trách nhiệm pháp lý phát sinh sau hợp đồng mua bán, sáp nhập có; (iii) Quản trị rủi ro phát sinh từ việc khơng nhận đủ số tiền tốn bên mua bên mua không thực cam kết chuyển nhượng vốn; (iv) xếp nhân sự, đặc biệt nhân cấp cao 2.2.4 Đánh giá hiệu hoạt động mua bán, sáp nhập doanh nghiệp nhà nước cấp độ kinh tế 2.2.4.1 Số lượng thương vụ quy mô thị trường Đối với hoạt động bán cổ phần nhà nước lần đầu công chúng, giai đoạn 2011-2017, tổng số thương vụ bán 662 thương vụ với quy mô giao dịch đạt khoảng 376 ngàn tỷ đồng Quy mô giao dịch trung bình tính cho tồn giai đoạn đạt 567,6 tỷ đồng Tuy nhiên, giá trị thương vụ chiếm 32.2% tổng giá trị doanh nghiệp nhà nước Đối với hoạt động bán phần vốn đầu tư Nhà nước ngành, lĩnh vực kinh doanh không trọng điểm, quy mô giao dịch tăng liên tục giai đoạn 2013-2017 (trừ năm 2016) Tổng số tiền thu đạt 165,2 tỷ đồng, cao gấp lần giá trị đầu tư ban đầu Nhà nước Đối với hoạt động bán cổ phần hữu thực SCIC, giai đoạn 2011-2016, tổng số thương vụ bán cổ phần nhà nước SCIC thực 523 thương vụ với tổng giá trị giao dịch đạt 25.769 tỷ đồng Tổng giá trị thị trường thu từ bán cổ phần nhà nước cao gấp 3,6 lần giá trị sổ sách vốn cổ phần nhà nước Năm 2017, SCIC thực 40 thương vụ với giá trị thu 21.093 tỷ đồng 2.2.4.2 Chủ thể thực mua bán doanh nghiệp có vốn nhà nước Hình 2.2 Số thương vụ theo quan đại diện CSH 140 120 100 80 Bộ chủ quản 60 UBND 40 TCT, TĐ 20 2011 2012 2013 2014 2015 2016 Căn vào việc phân cấp quản lý doanh nghiệp nhà nước phần vốn nhà nước đầu tư doanh nghiệp, việc bán doanh nghiệp có vốn nhà nước thực 18 quan đại diện vốn chủ sở hữu doanh nghiệp Giai đoạn 2011-2013, Bộ chủ quản đơn vị chủ yếu thực bán doanh nghiệp nhà nước Sang đến giai đoạn sau 2014, hoạt động bán doanh nghiệp nhà nước diễn sôi động địa phương, UBND cấp tỉnh thực Nhìn chung, UBND cấp tỉnh có số thương vụ cao nhất, đạt 38 thương vụ/năm Ngoài ba quan đại diện vốn chủ sở hữu trên, hoạt động bán cổ phần lần đầu thực SCIC Tính đến cuối năm 2017 SCIC tiếp nhận 33 công ty TNHH thành viên với giá trị phần vốn nhà nước theo sổ sách gần 400 tỷ đồng 2.2.4.3 Phân bổ vốn ngành nghề kinh doanh - Theo QĐ 707/QĐ-TTg ngày 25/5/2017 Thủ tướng phủ, Nhà nước dự tính đến hết năm 2020 nắm giữ 100% vốn nhà nước 103 doanh nghiệp Đồng thời quy định danh mục ngành nghề Nhà nước cần tiếp tục trì 100% vốn nhà nước, 75%, từ 65% đến 75%, từ 50% đến 65% vốn điều lệ, không cần nắm giữ cổ phần Doanh nghiệp nhà nước phải thực chuyển nhượng phần vốn đầu tư ngành kinh doanh trọng điểm, lĩnh vực đầu tư có rủi ro theo Đề án xếp lại DNNN Chính phủ NĐ 99/2012/NĐ-CP Trong giai đoạn 2011- 2017 hệ thống DNNN từ chỗ gần 1.500 doanh nghiệp Nhà nước cuối năm 2010, đến hết năm 2017 lại khoảng 35%, chủ yếu doanh nghiệp hoạt động lĩnh vực then chốt, đảm bảo cân đối vĩ mô quan trọng kinh tế, cung cấp dịch vụ cơng ích, đảm bảo an ninh quốc phòng Số lượng giảm nhiều công ty TNHH MTV độc lập (220 công ty) TCT nhà nước (42 TCT) 2.2.4.4 Sự tham gia nhà đầu tư chiến lược Việc tìm kiếm, thu hút nhà đầu tư chiến lược gặp nhiều khó khăn, thách thức thực chào bán cổ phần nhà nước Giai đoạn 2011-2016, 14/46 thương vụ TĐ-TCT (chiếm 30,4%) không bán cổ phần cho nhà đầu tư chiến lược; có doanh nghiệp (chiếm 4,4%) bán cổ phần cho nhà đầu tư chiến lược với tỷ lệ cao phương án phê duyệt; 17 doanh nghiệp (chiếm 37%) bán hết số cổ phần cho cổ đông chiến lược theo tỷ lệ phê duyệt; doanh nghiệp (chiếm 19,6%) không bán cổ phần cho nhà đầu tư chiến lược doanh nghiệp lại (chiếm 8,7%) khơng bán hết số cổ phần phê duyệt cho nhà đầu tư chiến lược Nguyên nhân dẫn đến việc nhiều nhà đầu tư nước ngồi rời bỏ sau q trình tìm hiểu để mua cổ phần DNNN Việt Nam, có ý kiến hạn chế Việt Nam gồm (i) thiếu công khai minh bạch thông tin DN dẫn đến nhà đầu tư khó khăn lựa chọn DN mục tiêu; (ii) trình định giá chưa phù hợp thông lệ quốc tế khiến nhà đầu tư khó thẩm định cơng mức giá chào bán; (iii) khống chế tỷ lệ sở hữu nhà đầu tư nước ngoài; (iv) định giá khởi điểm cao 2.3 Một số thương vụ mua bán sáp nhập doanh nghiệp có vốn nhà nước 2.3.1 Hoạt động mua bán, sáp nhập cấp độ doanh nghiệp 2.3.1.1 Quan điểm nghiên cứu 19 2.3.2 Nội dung nghiên cứu 2.3.3 Tình nghiên cứu Do thị trường mua bán, sáp nhập DN nói chung DN có vốn nhà nước Việt Nam nói riêng sơ khai, để làm rõ ba nội dung nghiên cứu trên, luận án nghiên cứu hai tình (case study) bán cổ phần Nhà nước hữu giai đoạn 2013-2018 CTCP sữa Việt Nam (VNM) CTCP rượu-bia-nước giải khát Sài Gòn (SABECO) tình sáp nhập CTCP Xi măng Hà Tiên (HT1) với CTCP Xi măng Hà Tiên (HT2) 2.3.2 Thương vụ bán cổ phần nhà nước CTCP sữa Việt Nam (Vinamilk) 2.3.2.1 Giới thiệu chung CTCP Sữa Việt Nam 2.3.2.2 Phân tích thương vụ bán cổ phần Nhà nước VNM 2.3.3.3 Đánh giá chung thương vụ bán cổ phần nhà nước VNM - Đối với chủ sở hữu nhà nước, việc bán bớt phần vốn cổ phần VNM hành vi tái cấu danh mục đầu tư, điều chuyển dòng vốn đầu tư nhà nước ngành nghề, vừa đảm bảo mức sinh lời đồng vốn nhà nước vừa đảm bảo lợi ích chung kinh tế Đây thương vụ mua bán doanh nghiệp thân thiện theo chiều dọc (ngành sữa).Việc bán vốn cổ phần VNM diễn thuận lợi VNM doanh nghiệp cổ phần hoá từ sớm, thực niêm yết cổ phiếu SGDCK, hoạt động hiệu liên tục năm trước thời điểm bán vốn, thương hiệu quốc gia - Xem xét kết hai thương vụ bán vốn cổ phần Nhà nước VNM, cần phải xem xét số vấn đề sau (1) có nên thiết lập tỷ lệ giới hạn mua cho cổ đông việc SCIC thiết lập hạn mức 2.7% bán vốn cổ phần nhà nước VNM; (2) có nên cho phép có tham gia nhà đầu tư cá nhân khơng? (3) tỷ lệ bán có nên giới hạn mức thấp; (4) việc lựa chọn thời điểm bán phù hợp chưa? 2.3.3 Phân tích thương vụ bán cổ phần nhà nước công ty cổ phần rượu-bianước giải khát Sài Gòn (SABECO) 2.3.3.1 Giới thiệu chung SABECO 2.3.3.2 Phân tích thương vụ bán vốn nhà nước Tổng công ty cổ phần Bia- RượuNước giải khát Sài Gòn (SABECO) 2.3.3.3 Đánh giá thương vụ thoái vốn nhà nước SABECO - Đối với chủ sở hữu nhà nước, việc bán bớt phần vốn cổ phần SAB hành vi tái cấu danh mục đầu tư, điều chuyển dòng vốn đầu tư nhà nước ngành nghề, vừa đảm bảo mức sinh lời đồng vốn nhà nước vừa đảm bảo lợi ích chung kinh tế Việc chủ sở hữu nhà nước bán bớt phần vốn làm thay đổi cấu trúc sở hữu SAB Thai Beverage mua lại 53,59% cổ phần Nhà nước Sabeco trở thành cổ đông lớn Sabeco - Đây thương vụ mua bán doanh nghiệp thân thiện theo chiều ngang – xảy doanh nghiệp ngành sản xuất kinh doanh, có dòng sản phẩm (bia – rượu – nước giải khát) 20 - SABECO cổ phần hoá, niêm yết cổ phiếu HOSE, sau tiến hành chào bán cổ phần công khai SGD Tỷ suất sinh lời vốn chủ sở hữu tiêu phản ánh hiệu hoạt động khác SAB từ 2011 đến 2016, trước thời điểm thoái vốn tốt ROE SAB ln trì mức 20% có xu hướng gia tăng Điều cho thấy SAB mặt hàng có chất lượng giá trị cao thị trường mua bán, sáp nhập thời điểm cuối năm 2017 Tuy nhiên, trường hợp SAB, nhà nước không lựa chọn chiến lược thận trọng VNM mà nới lỏng quy định cho nhà đầu tư ngoại, nâng tỷ lệ mua tối đa lên mức 70% tổng số cổ phần bán cho nhà đầu tư - Một số vấn đề cần xem xét thương vụ SABECO gồm có (1) có nên bán cổ phần thời gian ngắn sau thực niêm yết SGD; (2) mức giá bán cổ phần trường hợp bán với tỷ lệ lớn nên thiết lập nào? (3) vấn đề gìn giữ thương hiệu, giải xung đột văn hoá thay đội ngũ quản trị sau chuyển quyền kiểm sốt doanh nghiệp 2.3.4 Phân tích thương vụ sáp nhập Hà Tiên vào Hà Tiên 2.3.5 Những đặc điểm hoạt động mua bán, sáp nhập DN có vốn nhà nước Trên sở đánh giá tổng quát hoạt động mua bán, sáp nhập doanh nghiệp có vốn nhà nước, việc nghiên cứu ba thương vụ điển hình VNM, SABECO, HT1, thấy hoạt động mua bán, sáp nhập doanh nghiệp có vốn nhà nước Việt Nam có đặc điểm sau: Thứ nhất, động bên bán/bên sáp nhập thương vụ mua bán, sáp nhập doanh nghiệp có vốn đầu tư nhà nước gắn với chức điều hành quản lý kinh tế Nhà nước vai trò chủ sở hữu Nhà nước doanh nghiệp Thứ hai, bên mua thương vụ mua bán, sáp nhập doanh nghiệp có vốn đầu tư nhà nước đa dạng song nhóm người mua có động khác Thứ ba, hoạt động mua bán, sáp nhập doanh nghiệp có vốn nhà nước Việt Nam phải tuân thủ nguyên tắc định, từ việc chuẩn bị phương án mua bán, sáp nhập kết thúc thương vụ Thứ tư, phương thức thực mua bán doanh nghiệp có vốn nhà nước bán cổ phần (hiện hữu phát hành mới), tài sản nhà nước doanh nghiệp có diện Nhà nước cấu sở hữu Phương thức toán thương vụ mua bán doanh nghiệp có vốn nhà nước tiền mặt chủ sở hữu Nhà nước cần thu hồi phần vốn đầu tư, đảm bảo dòng tiền cho nhu cầu đầu tư trung dài hạn cuả kinh tế Đối với thương vụ sáp nhập, số lượng thương vụ không nhiều, chủ yếu sáp nhập với doanh nghiệp nước theo chiều ngang nhằm tăng quy mô nguồn lực cho tăng trưởng Phương thức tốn tiền mặt hoán đổi cổ phần Thứ năm, thương vụ bán, sáp nhập doanh nghiệp có vốn đầu tư nhà nước phải thực sở phối hợp quan quản lý nhà nước, quan đại diện vốn chủ sở hữu, doanh nghiệp có vốn nhà nước 21 Thứ sáu, hoạt động mua bán, sáp nhập doanh nghiệp có vốn nhà nước chịu điều tiết khung khổ pháp lý chung khung khổ pháp lý dành riêng cho doanh nghiệp có vốn nhà nước 2.4 Đánh giá chung hoạt động mua bán, sáp nhập DN có vốn nhà nước Việt Nam 2.4.1 Những kết đạt Thứ nhất, khung khổ pháp lý cho hoạt động mua bán, sáp nhập doanh nghiệp nhà nước Việt Nam hình thành dần hồn thiện Thứ hai, thị trường mua bán, sáp nhập doanh nghiệp có vốn nhà nước có gia tăng số lượng thương vụ, quy mơ giao dịch, giá trị bình qn thương vụ Thứ ba, hình thành quy trình bán/sáp nhập doanh nghiệp có vốn nhà nước Nhà nước xây dựng công khai danh mục doanh nghiệp bán, hướng dẫn doanh nghiệp xây dựng quy trình bán/sáp nhập văn pháp lý Quy trình bán vốn nhà nước DN có vốn nhà nước thực sở kết hợp vai trò chủ sở hữu nhà nước với doanh nghiệp Nhà nước cho phép DN tự chủ việc xây dựng cấu trúc thuương vụ (phương án bán cổ phần tăng vốn điều lệ, lộ trình bán tỷ lệ bán, phương thức bán cách thức bán) đồng thời giao quyền thực cho đơn vị đại diện quyền sở hữu nhà nước doanh nghiệp 2.4.2 Những hạn chế tồn 2.4.2.1 Về khung khổ pháp lý Thứ nhất, quy định nhà đầu tư nước (bao gồm nhà đầu tư cá nhân tổ chức kinh tế) nhiều điểm chưa rõ ràng thống văn luật với Thứ hai, cần có quy định cụ thể tỷ lệ sở hữu nhà đầu tư nước doanh nghiệp tương ứng với ngành nghề sản xuất kinh doanh cụ thể Đối với số ngành nghề không trọng yếu, việc nới tỷ lệ sở hữu nhà đầu tư nước lên 100% dao hai lưỡi hoạt động doanh nghiệp phát triển bền vững thương hiệu Việt Thứ ba, bổ sung tiêu thức xác định tính chất tập trung kinh tế hoạt động mua lại, sáp nhập doanh nghiệp 2.4.2.2 Về xây dựng thực chiến lược bán/sáp nhập Thứ nhất, cần có thống đầu mối quản lý hoạt động mua bán, sáp nhập doanh nghiệp có vốn nhà nước Thứ hai, chiến lược bán vốn doanh nghiệp có vốn nhà nước chưa thực xét đến tam giác lợi ích có liên quan đến thối vốn gồm Nhà nước-Doanh nghiệpCác cổ đơng lại Thứ ba, nhiều doanh nghiệp nhà nước bán không thành công xác định mức giá chào bán khởi điểm không phù hợp, hoạt động kinh doanh không hiệu quả, tình hình tài khơng lành mạnh, đặc biệt việc công khai minh bạch khoản nợ, khoản đầu tư thua lỗ, nghĩa vụ pháp lý tiềm ẩn 22 Thứ tư, chưa có đạo cụ thể phân cấp quản lý hoạt động chuyển đổi giấy phép kinh doanh, chế tài bắt buộc doanh nghiệp sau chuyển thành công ty cổ phần phải lưu ký chứng khoán, niêm yết thị trường chứng khoán Thứ sáu, đề cập đến việc áp dụng phương thức dựng sổ chào bán cổ phần Nhà nước song thiếu hướng dẫn chi tiết cách thức, điều kiện, ưu nhược điểm phương thức Phương thức đấu giá công khai Sở Giao dịch không hạn chế nhà đầu tư cá nhân song với thương vụ bán vốn lớn, có tầm quan trọng, tham gia nhà đầu tư cá nhân dẫn đến tình trạng giá bị bóp méo 2.4.2.3 Những yếu tố hỗ trợ hoạt động mua bán, sáp nhập Thứ nhất, tăng cường vai trò đa nhiệm thị trường chứng khốn việc đảm bảo tính cơng khai, minh bạch hoạt động bán vốn, tính hiệu hoạt động bán vốn, việc giám sát ngoại sinh hành vi tập trung kinh tế, trục lợi, lợi ích nhóm thơng qua bán vốn cổ phần nhà nước Thứ hai, vai trò kiểm tốn nhà nước, tổ chức thẩm định giá độc lập, quan thuế việc lập phương án bán/sáp nhập cần tăng cường CHƯƠNG MỘT SỐ GIẢI PHÁP HOÀN THIỆN HOẠT ĐỘNG MUA BÁN, SÁP NHẬP CÁC DOANH NGHIỆP CÓ VỐN NHÀ NƯỚC Ở VIỆT NAM 3.1 Định hướng hồn thiện hoạt động mua bán, sáp nhập DN có vốn nhà nước Việt Nam 3.1.1 Bối cảnh KTXH giai đoạn đến 2020, tầm nhìn 2030 3.1.2 Định hướng phát triển kinh tế Việt Nam đến năm 2020, tầm nhìn đến năm 2030 3.1.3 Chủ trương đẩy mạnh tái cấu DNNN, thúc đẩy hoạt động mua bán, sáp nhập DNNN giai đoạn 2015-2020, tầm nhìn 2030 Tiếp tục hoàn thiện thể chế, khung khổ pháp lý tổ chức quản lý hoạt động DNNN; Đẩy mạnh q trình cổ phần hóa DNNN mà nhà nước khơng cần nắm giữ 100% vốn nhà nước; Hồn thành thoái vốn nhà nước doanh nghiệp mà nhà nước không cần nắm giữ 50% vốn nhà nước; Tiếp tục cấu lại toàn diện DNNN; Rà soát, xử lý dứt điểm tồn tại, yếu DNNN doanh nghiệp có vốn nhà nước 3.2 Các giải pháp phát hoàn thiện hoạt động mua bán, sáp nhập DN có vốn nhà nước Việt Nam 3.2.1 Nhóm giải pháp trực tiếp 3.2.1.1 Hồn thiện khung khổ pháp lý cho hoạt động mua bán, sáp nhập DN có vốn nhà nước - Làm rõ khái niệm nhà đầu tư nước doanh nghiệp nước ngồi 23 - Làm rõ hình thức mua doanh nghiệp có quy định cụ thể tỷ lệ mua doanh nghiệp 3.2.1.2 Điều chỉnh tỷ lệ sở hữu nước số lĩnh vực nhằm hạn chế hành vi thâu tóm nhà đầu tư nước ngồi thơng qua hoạt động mua bán, sáp nhập doanh nghiệp 3.2.1.3 Tăng cường kiểm soát thương vụ mua bán, sáp nhập doanh nghiệp theo chiều dọc theo kiểu hỗn hợp 3.2.1.4 Xây dựng chiến lược mua bán, sáp nhập DN có vốn đầu tư nhà nước (i) Nhà nước cần trọng đến việc xác định mục tiêu thực hoạt động thoái vốn nhà nước doanh nghiệp (ii) Nhà nước doanh nghiệp lựa chọn chiến lược phương thức thoái vốn phù hợp nhằm đảm bảo lợi ích cho ba bên Nhà nước - Doanh nghiệp - Cổ đông (iii) Doanh nghiệp lựa chọn liên danh tư vấn phù hợp 3.1.2.5 Thực thương vụ mua bán, sáp nhập (i) Lựa chọn phương thức bán vốn nhà nước phù hợp hiệu Áp dụng Phương thức dựng sổ chào bán cổ phần/phần vốn Nhà nước (ii) Định giá doanh nghiệp phần vốn nhà nước đầy đủ, chặt chẽ, chuẩn xác (iii) Phòng ngừa rủi ro khâu định giá doanh nghiệp (iv) Quy định rõ ràng chặt chẽ quyền, nghĩa vụ, lợi ích bên sau mua bán, sáp nhập doanh nghiệp 3.1.2.6 Giám sát việc thực nghĩa vụ cam kết hợp đồng (i) Cam kết nhà đầu tư chiến lược (ii) Vấn đề đảm bảo quyền lợi ích cho người lao động (iii) Vấn đề đảm bảo hài hòa, phù hợp với văn hố kinh doanh Việt Nam 3.2.2 Nhóm giải pháp hỗ trợ hoạt động mua bán, sáp nhập 3.2.2.1 Xây dựng sở liệu doanh nghiệp, công khai minh bạch thông tin trước, trong, sau bán nhằm đảm bảo pháp lý, cung cấp tín hiệu tốt thị trường, tạo đà cho thương vụ mua bán vốn 3.2.2.2 Thúc đẩy hoạt động tư vấn luật, kiểm toán, định giá giúp cho giai đoạn thương vụ mua bán, sáp nhập diễn thuận lợi nhanh chóng 3.2.2.3 Xác định phương thức tốn phù hợp cho hoạt động mua bán, sáp nhập áp dụng công cụ kỹ thuật để giảm thiểu rủi ro 3.2.2.4 Phát triển nguồn nhân lực cho thị trường mua bán, sáp nhập 24 KẾT LUẬN Luận án nghiên cứu hoạt động mua bán, sáp nhập doanh nghiệp có vốn nhà nước Việt Nam giai đoạn 2013-2017 nhằm làm rõ đặc điểm hoạt động mua bán, sáp nhập doanh nghiệp có vốn nhà nước Việt Nam, điểm đạt hạn chế tồn hoạt động Đối với doanh nghiệp có vốn nhà nước Việt Nam, thương vụ mua bán doanh nghiệp thực thông qua phương thức bán cổ phần/phần vốn nhà nước Hoạt động bán cổ phần/phần vốn nhà nước lần đầu khâu tiến trình cổ phần hố doanh nghiệp nhà nước, nhằm chuyển đổi hình thức pháp lý doanh nghiệp nhà nước, đa dạng hoá cấu sở hữu doanh nghiệp nhà nước, giảm bớt diện chủ sở hữu nhà nước ngành nghề không cần đến chi phối Nhà nước Bán cổ phần hữu/phần vốn nhà nước doanh nghiệp phương thức tái cấu vốn đầu tư Nhà nước doanh nghiệp Việc thu hồi dòng tiền từ bán cổ phần hữu/phần vốn nhà nước điều chỉnh dòng chảy vốn ngành nghề, khu vực kinh tế, nhằm nâng cao hiệu đầu tư vốn nhà nước Hoạt động sáp nhập doanh nghiệp có vốn nhà nước chủ yếu thực nhằm tập trung nguồn lực, tận dụng vị thị trường doanh nghiệp, nâng cao hiệu hoạt động, thực chiến lược kinh doanh doanh nghiệp Với đặc điểm riêng có, hoạt động mua bán, sáp nhập doanh nghiệp có vốn nhà nước phải tuân thủ chặt chẽ quy định pháp luật mua bán, sáp nhập, chịu kiểm soát quan nhà nước, lấy thị trường làm để hoạch định chiến lược mua bán, sáp nhập Luận án nghiên cứu ba thương vụ bán mua bán, sáp nhập doanh nghiệp có vốn nhà nước để làm rõ đặc điểm Từ đó, luận án đưa số giải pháp nhằm hoàn thiện hoạt động mua bán, sáp nhập doanh nghiệp có vốn nhà nước Việt Nam Luận án cho hoàn thiện khung khổ pháp lý, xây dựng chiến lược bán với tam giác lợi ích Nhà nướcdoanh nghiệp-cổ đơng, áp dụng phương thức dựng sổ, hồn thiện cơng tác định giá tài sản đất đai nhóm giải pháp cần trọng DANH MỤC CÁC CƠNG TRÌNH CỦA TÁC GIẢ ĐÃ CÔNG BỐ LIÊN QUAN ĐẾN LUẬN ÁN I Bài báo khoa học: Hồ Quỳnh Anh (2017), “Xác định giá trị thương hiệu doanh nghiệp hoạt động mua bán sáp nhập doanh nghiệp”, Hội thảo cấp học viện “Xác định giá trị doanh nghiệpTừ lý luận đến thực tiễn”, năm 2017 Hồ Quỳnh Anh (2018), “Doanh nghiệp nhà nước trước sóng mua bán sáp nhập Việt Nam: Thời thách thức”, Hội thảo quốc tế “Phát triển kinh tế kinh doanh bền vững điều kiện tồn cầu hố (SEDBM 2018)”, năm 2018 Hồ Quỳnh Anh & Trần Thanh Thu (2018), “Một số đề xuất cho xu hướng nghiên cứu định lượng M&A Việt Nam”, Hội thảo cấp học viện “Xu hướng nghiên cứu kế tốn- kiểm tốn- tài chính: hội thách thức nhà nghiên cứu trẻ Việt Nam”, năm 2018 Hồ Quỳnh Anh (2018), “Tái cấu trúc doanh nghiệp nhà nước Việt NamNhìn lại chặng đường” Tạp chí nghiên cứu Tài kế tốn Học viện tài chính, Số (2019) Hồ Quỳnh Anh (2019), “Làm rõ quy trình thực mua bán, xác nhập doanh nghiệp có vốn nhà nước Việt Nam”, tạp chí Kế tốn Kiểm toán, Số T1& 2/2019 ... cứu mua bán, sáp nhập doanh nghiệp thông qua làm rõ hoạt động mua bán, sáp nhập doanh nghiệp có vốn Nhà nước Việt Nam Trên sở phân tích thực trạng hoạt động mua bán, sáp nhập doanh nghiệp có vốn. .. bán, sáp nhập doanh nghiệp có vốn Nhà nước Việt Nam CHƯƠNG LÝ LUẬN CHUNG VỀ HOẠT ĐỘNG MUA BÁN, SÁP NHẬP DOANH NGHIỆP CÓ VỐN NHÀ NƯỚC Ở VIỆT NAM 1.1 Tổng quan mua bán, sáp nhập doanh nghiệp 1.1.1... đồng vốn không cải thiện 2.2 Thực trạng hoạt động mua bán, sáp nhập doanh nghiệp có vốn nhà nước Việt Nam 2.2.1 Động bên thực mua bán, sáp nhập doanh nghiệp có vốn Nhà nước Việt Nam 2.2.1.1 Động