Đang tải... (xem toàn văn)
những nền kinh tế đang chuyển đổi như Việt Nam, nhu cầu vốn cho phát triển tăng dần từng năm. Sau thời kỳ đổi mới (từ năm 1986), tổng vốn đầu tư đã tăng mạnh từ 2,9% GDP vào năm 1990 lên đến 40,6% GDP năm 2007
Sự phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam Trần Thị Thanh Tú Giảng viên, Trường Đại học Kinh tế quốc dân (NEU) Nghiên cứu viên, Diễn đàn Phát triển Việt Nam (VDF) Ở kinh tế chuyển đổi Việt Nam, nhu cầu vốn cho phát triển tăng dần năm Sau thời kỳ đổi (từ năm 1986), tổng vốn đầu tư tăng mạnh từ 2,9% GDP vào năm 1990 lên đến 40,6% GDP năm 2007 Chính phủ Việt Nam đưa nhiều biện pháp nhằm thu hút nguồn vốn khổng lồ Thị trường trái phiếu kênh huy động vốn tiềm không cho dự án phủ mà dự án khu vực tư nhân Tuy nhiên, với phát triển q nóng thị trường chứng khốn năm gần đây, đôi với quản lý lỏng lẻo thị trường trái phiếu, nhiều sách quản lý rủi ro tiềm ẩn cần phải xem xét Bài viết tập trung phân tích hạn chế trình phát triển thị trường trái phiếu vấn đề liên quan đến sách nhằm hướng tới phát triển bền vững mạnh mẽ thị trường Tổng quan thị trường trái phiếu Việt Nam Thị trường trái phiếu Việt Nam bao gồm tín phiếu kho bạc, trái phiếu phủ, trái phiếu quyền địa phương, trái phiếu doanh nghiệp (bao gồm trái phiếu ngân hàng thương mại), chứng tiền gửi chứng khoán nợ có giá trị khác Đương nhiên trái phiếu chiếm lĩnh vai trò chủ yếu thị trường vốn Thị trường vốn Việt Nam xem nhỏ qui mơ, cịn chưa thực chuẩn hoá Đây thị trường phát triển thu hút quan tâm nhà đầu tư tổ chức tài nước ngồi Vào cuối năm 2006, có khoảng 375 loại trái phiếu phủ doanh nghiệp niêm yết thị trường chứng khoán, với tổng mệnh giá khoảng tỉ USD Các giao dịch trái phiếu phủ chiếm tỷ lệ chủ yếu toàn thị trường Các số liệu thống kê VSE ( Trung tâm giao dịch chứng khoán) vào tháng 1/2007 cho thấy nghiệp vụ tạo khoảng 78% giá trị toàn thị trường tổng giá trị vốn hoá cổ phiếu tạo khoảng 19% Điều chứng tỏ tầm quan trọng trái phiếu phủ với tư cách nguồn vốn đầu tư Trong loại trái phiếu phát hành mua bán Việt Nam, bao gồm trái phiếu phủ tín phiếu kho bạc, trái phiếu quyền địa phương trái phiếu doanh nghiệp, khối lượng trái phiếu phủ chiếm ưu thị trường với 81% thị phần, trái phiếu địa phương 10%, trái phiếu doanh nghiệp 9%1 Khối lượng trái phiếu giao dịch minh họa Hình 1 Tính đến cuối q III 2006, Vụ Ngân hàng Tài chính, Bộ Tài 149 Hình Giá trị trái phiếu phát hành, giai đoạn 2001-2007 ( tỷ VND) 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 2001 TP Chính phủ 2003 TP CQ địa phương 2005 TP doanh nghiệp Trong năm giai đoạn 2006-2010, GDP kỳ vọng tăng trưởng mức 8% - 8,5%, tổng vốn đầu tư cần thiết ước tính 2.675.000 tỉ đồng, tương đương 39,9% GDP Do đó, nhu cầu vốn qua phát hành trái phiếu ước tính 187.250 tỉ đồng2 Trong đó, trái phiếu phủ chiếm thị phần lớn khối lượng giá trị Trái phiếu phủ tín phiếu kho bạc Tín phiếu kho bạc Việt Nam chứng khốn nợ ngắn hạn với kì hạn 182, 273 364 ngày trái phiếu phủ 7, 10, hay 15 năm Có gần 400 loại tín phiếu kho bạc trái phiếu phủ khác mua bán Khoảng 60.000 tỉ đồng trái phiếu phủ Kho bạc Nhà nước Ngân hàng phát triển Việt Nam phát hành hàng năm chủ yếu thông qua kênh bảo lãnh đấu giá Việc bán lẻ trái phiếu phủ thơng qua chi nhánh Kho bạc Nhà nước đại lý phát hành khác khơng tính Kế hoạch phát hành tín phiếu kho bạc với trái phiếu phủ năm 2007 60.000 tỉ đồng, tín phiếu kho bạc chiếm 45%3 Hiện trái phiếu phủ chủ yếu phát hành thông qua bảo lãnh, hay đấu thầu qua trung tâm giao dịch chứng khoán Trung tâm giao dịch Ngân hàng nhà nước Trái phiếu quyền địa phương Trái phiếu quyền địa phương quyền địa phương phát hành cho phép phủ Hiện có Hà Nội, thành phố Hồ Chí Minh Đồng Nai phát hành trái phiếu quyền địa phương (trái phiếu thị) để huy động vốn Các tỉnh thành phép phát hành đến 30% tổng nhu cầu chi tiêu phải phủ cho phép phát Kế hoạch năm quản lý nợ, Vụ Ngân hàng Tài chính, Bộ Tài Vụ Kế hoạch, Kho bạc Nhà nước 150 hành trái phiếu Số trái phiếu phát hành thông qua kênh đấu giá, bảo lãnh đại lý phát hành Tuy nhiên, tính khoản loại trái phiếu thấp Trái phiếu doanh nghiệp Các doanh nghiệp phát hành bao gồm doanh nghiệp nhà nước thực cổ phần hoá, hay tổng cơng ty, tập đồn kinh tế lớn Số trái phiếu phát hành thông qua kênh đấu giá, bảo lãnh mơi giới Tuy nhiên, tính khoản loại trái phiếu không cao Thị trường trái phiếu doanh nghiệp phân tích chi tiết phần sau Chứng tiền gửi chứng khoán nợ Chứng tiền gửi coi chứng khốn nợ có giá trị thu hút bảo hiểm tiền gửi Chứng tiền gửi thường có thời hạn năm Việc giới hạn số ngày giao dịch 90 ngày cho chứng từ có giá áp dụng cho hoạt động thị trường mở Ngân hàng nhà nước (SBV) mua đứt bán đoạn chứng từ có giá trị, mà không áp dụng cho giao dịch kỳ hạn Việc hạn chế nhằm mục đích hướng dẫn thực sách tiền tệ ngắn hạn SBV Thơng thường SBV đưa dự báo hàng quí khả khoản thị trường, số ngày quí tính 90 ngày SBV chưa có ý định xố bỏ việc hạn chế họ nhận lời phàn nàn điều từ tổ chức tín dụng Các hội nghị thức hay hiệp hội ngân hàng khơng cịn phải thảo luận việc phát hành Pháp lệnh Thương phiếu Quốc hội thông qua vào ngày 24 tháng 12 năm 1999 thay Luật công cụ chuyển nhượng Quốc hội thông qua ngày 29 tháng 12 năm 2005 thức có hiệu lực kể từ ngày tháng năm 2006 Luật điều chỉnh chứng từ thương mại séc Luật hy vọng thúc đẩy việc mua bán chứng từ thương mại nâng cao tính khoản chứng từ Có thể nói, thị trường trái phiếu Việt Nam cho giai đoạn đầu phát triển, trái phiếu phủ tiềm lớn Trái phiếu phủ Việt Nam coi hấp dẫn nhà đầu tư nước quốc tế lãi suất độ an toàn Tuy nhiên, thị trường trái phiếu doanh nghiệp nguồn cung cấp vốn đầy tiềm doanh nghiệp, đặc biệt thị trường tài phát triển nhanh chóng Việt Nam Mối quan tâm lớn làm để khuyến khích doanh nghiệp sử dụng thị trường cách có hiệu kế hoạch huy động vốn doanh nghiệp Thực trạng phát hành trái phiếu doanh nghiệp Việt nam – vấn đề đáng quan tâm Số lượng doanh nghiệp lượng vốn huy động từ thị trường trái phiếu hạn chế Các doanh nghiệp phát hành Cho tới (2007), có 10 doanh nghiệp phát hành trái phiếu, gồm có: PetroVietnam, Tổng công ty cao su, Vinashin, Electric Vietnam Copreration (EVN), Lilama, Vietnam Steel Corperation, Vilexim, Tổng Công ty cổ phần xây dựng điện Việt nam, Tổng công ty Sông Đà Vinaconex Tất công ty đơn vị đầu ngành doanh nghiệp nhà nước cổ phần hóa Thực tế, nhu cầu họ nguồn vốn lớn, dài hạn ổn định để 151 đáp ứng yêu cầu, mà nguồn vốn khó vay từ ngân hàng Thực uy tín cơng ty đủ để đề nghị với ngân hàng khoản vay nào, nhiên, ngân hàng có giới hạn việc cho vay khoản vay tối đa phải 15% tổng vốn chủ sở hữu Do vậy, thị trường trái phiếu kênh cần thiết để huy động lượng vốn lớn, dài hạn Bảng Tình hình phát hành trái phiếu doanh nghiệp TT Tổ chức phát hành Tổng cơng ty Dầu khí Tổng công ty Cao su TCT công nghiệp tàu thủy Thời hạn 8,5% năm đầu, năm sau thả 40 8,60% 8,20% 9,6%/năm, trả lãi sau hàng năm 7.103 300 Năm 2005 1.000 Năm 2006 ( đợt) 2.600 500 Đợt 300 9,6%/năm, trả lãi sau hàng năm Đợt 500 10%/năm Đợt 1,000 10 10,,5 Đợt 300 9,6 Năm 2007 3.203 Đợt 3.000 10 9%/năm, trả lãi sau hàng năm Đợt 200 8,95 Đợt 3.000 10 9,4 9,3%/năm, trả lãi hàng năm năm đầu 10,5%/năm, năm sau thả 8,8%/năm đầu, năm sau thả 350 9,6% năm đầu, năm sau thả nổi,+ 1,2% TCT Sông Đà 460 Năm 2005 200 Đợt 200 Năm 2006 260 Đợt 260 TCT điện lực Việt Nam 6.200 Năm 2005 200 Đợt 200 Năm 2006 Lần - đợt 1/2006 Lần - đợt 2/006 6.000 1.150 9,6 năm đầu, Lần 2/2006 500 9,6 năm đầu, Lần 900 9,5 năm đầu, Lần đợt 600 500 1.000 10 9,6%/năm, cố định 9,6%/năm, năm sau LS tiền gửi 9,6%/năm đầu, năm sau 9,95%/năm Lần - đợt 1.000 10 Cố định 9,7%/năm LILAMA ( 2007) 1.500 9,60% Lần 4- đợt Lần Lần 152 Lãi suất 300 Năm 2004 Đợt Giá trị phát hành 500 Lần 1.000 10 9,20% Lần 500 8,8 % TCT Thép Việt Nam ( 2007) VINACONEX ( 2007) TCTCP xây dựng điện VN 10 400 9,5%/năm 1.000 3%/năm, kèm quyền mua cổ phiếu 500 10,15 % Năm 2007 5 3 Tổng cộng 17.068 Vilexim (2007) Nguồn: Bộ Tài chính, 2007 Doanh số phát hành Doanh số từ phát hành trái phiếu có tăng trưởng mạnh mẽ Từ 300 tỷ VND Tổng cơng ty Dầu khí phát hành năm 2003 lên đến 6.600 tỷ VND tháng năm 2007, đặc biệt năm 2006 đạt 8.800 tỷ VND, EVN phát hành đợt với tổng doanh số 6.000 tỷ VND Tổng doanh số phát hành trái phiếu từ năm 2003 đến tháng năm 2007 đạt 16.768 tỷ VND Trong đó, Vinashin EVN hai doanh nghiệp phát hành nhiều nhất, chiếm 41% 36% tương ứng Cịn tổng cơng ty khác chiếm 10% tổng vốn huy động Điều hoàn toàn phù hợp với nhu cầu đầu tư vốn lớn tổng công ty Đây đồng thời hai trái phiếu doanh nghiệp hấp dẫn thị trường Vinashin huy động vốn cho dự án đóng tàu siêu trường siêu trọng với mục đích trở thành tập đồn đóng tàu xuất hàng đầu Việt nam EVN phát hành trái phiếu đầu tư xây dựng nhà máy thủy điện để đáp ứng nhu cầu điện ngày gia tăng EVN chiến lược phát hành 300 triệu đến 500 triệu USD trái phiếu quốc tế tiến tới xếp hạng trái phiếu theo chuẩn mực tế Mặc dù tăng trưởng nhanh vậy, song so với lượng vốn vay ngân hàng thơng qua kênh tín dụng ngân hàng doanh nghiệp số vơ khiêm tốn Từ năm 2002 đến năm 2005, tốc độ tăng trưởng tín dụng ngân hàng đạt trung bình sấp xỉ 25%4, song từ năm 2006 đến năm 2007, có xu hướng sụt giảm mạnh, trung bình khoảng 15% năm Sự phát triển mạnh mẽ thị trường chứng khốn thời gian ngun nhân dẫn đến chuyển hướng doanh nghiệp, từ việc vay vốn ngân hàng sang việc phát hành cổ phiếu để hưởng thặng dư vốn ( Xem mục 2.4) Kỳ hạn Hầu hết trái phiếu phát hành có kỳ hạn dài, ngắn năm, dài 10 năm Trái phiếu EVN hầu hết có kỳ hạn 10 năm, đầu tư vào cơng trình thuỷ điện, cải tạo mạng lưới điện quốc gia Trái phiếu Vinaconex Lilama phát hành thường có kỳ hạn năm Để khuyến khích nhà đầu tư, Vinanconex phát hành trái phiếu kèm theo chứng quyền (warrant) quyền mua cổ phiếu Nhà máy xi măng Cẩm Phả với mức giá ưu đãi Trong thị trường tài phát triển, trái phiếu thường có thời hạn từ 20 năm 30 năm Các ngân hàng thường hạn chế việc cho vay khoản vay dài hạn rủi ro cao Tuy nhiên, Việt Nam, điều kiện lạm phát cao, mơi trường sách khơng đảm bảo tác động nhạy cảm biến động kinh tế quốc tế gây nên tâm lý thiếu tin tưởng nhà đầu tư đầu tư vào loại trái phiếu có thời hạn dài Theo IMF country report (2006), tổng dư nợ tín dụng ngân hàng từ năm 2002 đến năm 2007(dự báo) là: 22,2, 28,4, 41,6, 31,7, 22,6, 23.6 triệu USD 153 Lãi suất Tất trái phiếu trả lãi sau, với phương thức trả lãi hàng năm (coupon), lãi suất cố định Riêng Tổng công ty Sơng Đà EVN phát hành trái phiếu có lãi suất thả nổi, điều chỉnh vào lãi suất Trái phiếu Chính Phủ lãi suất thị trường tiền tệ liên ngân hàng Về bản, lãi suất trái phiếu doanh nghiệp cao lãi suất đấu thấu trái phiếu phủ ( Xem Bảng 2) Bảng Lãi suất trúng thầu trái phiếu Chính phủ Quí 2/07 Lãi suất (%/năm) Quí 3/05 9,1 8,95 Quí 4/05 9,07 Quí 1/06 8,95 Quí 2/06 Quí 3/06 8,75 8,4 Quí 4/06 Quí 1/07 8,8 Quí 2/07 7,7 7,15 Nguồn: Trung tâm giao dịch chứng khoán Hà nội ( www.hastc.org.vn) So sánh với lãi vay ngân hàng, thấy lãi suất thấp so với lãi suất vay ngân hàng ( trung bình 10%-12%/năm dự án vay trung dài hạn) Thực ra, lãi suất danh nghĩa, lãi suất thực, bối cảnh lạm phát tăng, lãi suất thực có xu hướng xuống mức 0% Điều giải thích nhà đầu tư tỏ thờ với việc đầu tư vào trái phiếu Ngồi lãi vay, doanh nghiệp phát hành cịn phải trả khoản phí hay hoa hồng cho dịch vụ tư vấn bảo lãnh phát hành bảo hành tốn, gọi chi phí phát hành Chi phí tăng lên cao, phụ thuộc vào khả trả nợ doanh nghiệp phát hành, làm tăng lãi suất thực lên tới 12% hay 13% hàng năm Khả trả nợ thấp, chi phí phát hành cao Đây rào cản việc phát hành trái phiếu doanh nghiệp nhỏ vừa Việt nam So sánh với lãi suất trái phiếu phủ kỳ hạn, thấy, lãi suất trái phiếu doanh nghiệp phát hành có xu hướng biến động chiều (Bảng 3) Khoảng chênh lệch (interest gap) lãi suất trái phiếu phủ lãi suất doanh nghiệp khoảng 2,5% đến 3%, phản ánh mức chênh lệch rủi ro hai trái phiếu Trên thực tế, tùy thuộc vào thời điểm phát hành kỳ hạn loại trái phiếu, mà mức chênh lệch có thực phán ánh rủi ro hai loại trái phiếu hay khơng Ví dụ, năm 2005, Vinashin phát hành trái phiếu, kỳ hạn năm, lúc đó, lãi suất trái phiếu Chính phủ kỳ hạn 8,5%, lãi suất trái phiếu Vinashin “không phép” cao lãi suất trái phiếu Chính phủ (8,4%/năm) Để tăng tính hấp dẫn trái phiếu, Vinashin thay đổi hình thức trả lãi thành trả lãi trước, dẫn đến lãi suất thực trái phiếu xấp xỉ 8,9% Bảng So sánh lãi suất trái phiếu phủ trái phiếu doanh nghiệp kỳ hạn Kỳ hạn TPCP, lãi suất giao dịch gần (%/năm) TPCP vừa phát hành (%/năm) Lãi suất chuẩn BloomBerg 154 năm năm năm năm 10 năm 15 năm 7,3 7,67 7,9 8,2 8,7 8,85 7,2 7,35 7,86 NA NA 8,4 7,475 7,679 7,921 8,217 8,461 8,792 TPDN* 9,6 8,5 – 9,3 9,6 -10 NA 9,7 NA Nguồn: www.ssi.com.vn (Otc- 2007)và tính tốn tác giả ( TPDN*) Phương thức bảo lãnh Hầu hết công ty phát hành trái phiếu thông qua tổ chức làm đại lý phát hành Đại lý phát hành lựa chọn đảm nhận cung cấp dịch vụ tư vấn phát hành bao gồm bảo lãnh, phát hành toán theo lãi suất coupon hay theo mệnh giá Các công ty chứng khốn thành viên thị trường này, bên cạnh ngân hàng cổ phần, công ty bảo hiểm hay kiểm toán Với lợi thông tin đội ngũ nhân viên chuyên nghiệp, họ nhà cung cấp dịch vụ Hiện tại, dịch vụ tư vấn bảo lãnh phát hành dịch vụ non trẻ cơng ty chứng khốn, tỷ trọng doanh thu từ dịch vụ chiếm khỏang từ 5% đến 10% tổng doanh thu từ dịch vụ tư vấn Các cơng ty chứng khốn thuộc ngân hàng thường tận dụng hệ thống mạng lưới chi nhánh phòng giao dịch toàn quốc để làm đại lý phát hành cho doanh nghiệp, không, công ty bán trái phiếu với khối lượng lớn Khơng có tổ chức xếp hạng tín dụng chuyên nghiệp, rào cản cho doanh nghiệp nhỏ phát hành trái phiếu Xếp hạng tín dụng doanh nghiệp tiêu chí quan trọng nhà tài trợ vốn, ngân hàng hay nhà đầu tư để đưa định có cho doanh nghiệp vay hay khơng Đây tiêu chuẩn phản ánh tình hình tài doanh nghiệp, bao gồm tiêu tài phản ánh khả tốn hay khả chi trả doanh nghiệp, cấu vốn khả sinh lời Bên cạnh tiêu tài chính, cịn có tiêu phi tài như: trình độ, lực quản lý, kinh nghiệm điều hành, kinh doanh giám đốc doanh nghiệp v.v… Các tiêu chấm điểm sở so sánh với tiêu trung bình ngành Từ đó, tiêu phản ánh tình hình tài doanh nghiệp tổng hợp, xếp hạng A đến C, đó, doanh nghiệp xếp hạng A tốt nhất, có khả tốn, khả trả nợ tốt, khả sinh lời hiệu hoạt động cao, hồn tồn mở rộng tín dụng Doanh nghiệp xếp hạng B doanh nghiệp nên hạn chế tín dụng (credit rationing), đồng thời kiểm sốt chặt chẽ, thu hồi nợ cũ Doanh nghiệp xếp hạng C doanh nghiệp cho vay, khẩn trương thu hồi nợ cũ, đồng thời xem xét khả lý hay phát mại tài sản đảm bảo, thu hồi nợ Xếp hạng tín dụng nói riêng hay định mức tín nhiệm nói chung cịn cơng cụ quan trọng để nhà hoạch định sách quản lý thị trường Các tổ chức định mức tín nhiệm có uy tín khơng thực việc định mức tín nhiệm trái phiếu doanh nghiệp mà cịn xếp hạng trái phiếu phủ Khi đó, thơng tin liên quan đến định mức tín nhiệm hay uy tín doanh nghiệp phát hành trái phiếu cung cấp không phạm vi quốc gia mà cịn khu vực hay giới Đặc biệt doanh nghiệp lớn phát hành trái phiếu quốc tế Vinashin hay EVN Mơ hình thành lập tổ chức định mức tín nhiệm khu vực châu Á Ngân hàng Thế giới đề xuất (Swati R.Ghosh, 2006) dạng công ty cổ phần, có tham gia góp vốn nhà đầu tư tổ chức, ngân hàng, công ty bảo hiểm, sở giao dịch chứng khoán, tổ chức đầu tư đa biên công ty định mức tín nhiệm quốc tế (Hình 2) 155 Tuy nhiên, Việt nam, chưa có tổ chức chuyên nghiệp thực dịch vụ cung cấp tiêu xếp hạng tín dụng doanh nghiệp, từ đó, sở để xếp hạng trái phiếu doanh nghiệp Các cơng ty kiểm tốn nỗ lực việc đa dạng hóa dịch vụ cung cấp, song, với nguồn nhân lực khan nay, thị trường mục tiêu công ty cung cấp dịch vụ kiểm toán công ty niêm yết hay tư vấn cổ phần hóa, định giá doanh nghiệp Hình Mơ hình góp vốn hình thành nên tổ chức định mức tín nhiệm Các n h đ ầu tư tổ ch ức ( VD q u ĩh ưu u trí) Th ị trư ờn g ch ứn g kh o án Các tổ ch ứ cđ ịn h mứ c tín nh iệm q uố c tế Các cổ đ ôn g tiềm n ăn g Các th àn h v iên thị trư ờn g k h ác ( tổ chư c Địn h mứ c tínnh iệm, côn g ty b ảo h iểm, Cô ng y t mơ ig i i, qu ĩh ưu trí) Các tổ ch ứ cđ ầu tư đ a ph ươ ng Các n g ân h àng v n g ty tài ch n í h Nguồn: East Asian Finance – The Road to Robust Market, 2006 Vào tháng 12 năm 2007, CIC (Credit Information Center), SBV hợp tác D&B (Dun and Bradstreet), công ty hàng đầu giới lĩnh vực cung cấp thông tin, xuất “Xếp hạng tín dụng doanh nghiệp công ty niêm yết thị trường chứng khốn Việt Nam” cơng bố xếp hạng tín dụng doanh nghiệp 198 công ty niêm yết ngày 24 tháng năm 2007 (trừ ngân hàng quĩ đầu tư) Hầu hết công ty xếp hạng B trở lên, có công ty xếp hạng C chiếm 3% Những thông tin quan trọng ngân hàng nhà đầu tư, nhiên, chúng có ý nghĩa thời điểm xếp hạng, giai đoạn Nếu việc xếp hạng tín dụng doanh nghiệp thực định kỳ, hàng tháng hàng quí, chắn chúng trở nên hữu ích cho người sử dụng Hiện nay, CIC cung cấp dịch vụ xếp hạng tín dụng theo yêu cầu, chưa phổ biến công chúng chi phí cao Do đó, trước CIC xuất sách này, nhà đầu tư chưa tiếp cận với thông tin Thực tế nay, hầu hết doanh nghiệp phát hành trái phiếu công ty lớn ngành Các điều kiện tài họ tốt nhiều so với mặt chung tồn ngành Bên cạnh đó, số doanh nghiệp phủ bảo đảm, rủi ro khơng có khả chi trả họ thấp Tuy nhiên, để phát triển thị trường tất loại hình doanh nghiệp phát hành trái phiếu, cần thiết phải thành lập chuẩn mực xếp hạng tín dụng hay xếp hạng trái phiếu doanh nghiệp Đặc biệt, xu tồn cầu hố, doanh nghiệp niêm yết thị trường chứng khốn nước ngồi, trái phiếu doanh nghiệp phải xếp hạng theo tiêu chuẩn quốc tế5 Hiện tại, có VCB BIDV xếp hạng tín dụng theo tiêu chuẩn quốc tế, đó, lãi suất ngân hàng cao lãi suất trần trái phiếu phủ Một số doanh nghiệp nhà nước có kế hoạch để xếp hạng theo tiêu chuẩn quốc tế, để phát hành trái phiếu quốc tế Khi lãi suất trái phiếu phủ giảm, trái phiếu doanh nghiệp trở nên hấp dẫn nhà đầu tư lãi suất coupon cao hơn, 156 Thiếu vắng nhà tạo lập thị trường Các nhà tạo lập thị trường trái phiếu đóng vai trị: người mơi giới tự doanh trái phiếu, họ thu lợi nhuận từ hoạt động Thứ nhất, với tư cách người môi giới trái phiếu, nhà tạo lập thị trường thu lợi từ phí mơi giới Thứ hai, với tư cách người kinh doanh trái phiếu, họ thu tiền nhờ hưởng chênh lệch giá Giá trái phiếu phụ thuộc vào lãi suất, giá tăng lãi suất giảm ngược lại Tuy nhiên, hoạt động tạo lập thị trường trái phiếu hàm chứa rủi ro cao hoạt động mơi giới chứng khốn Đóng vai trị người tạo lập thị trường, yêu cầu đặt cao địi hỏi chi phí lớn: (i) nắm giữ lượng lớn trái phiếu tiền mặt, (ii) sở hạ tầng công nghệ cao, (iii) đội ngũ nhân viên có trình độ kĩ thuật cao tác phong chuyên nghiệp Hơn nữa, giá trái phiếu giảm, hay xảy rủi ro không trả nợ nhà tạo lập thị trường bị thua lỗ Các thông tin mà nhà tạo lập thị trường thu liệu thô, họ có lợi thế, họ bị thua lỗ xuất thơng tin nội Người tạo lập thị trường phải mua giá tăng bán giá giảm6 Khả thua lỗ thị trường lớn giá trái phiếu bị ảnh hưởng nặng nề tâm lí nhà đầu tư Ở thị trường tài hiệu quả, tâm lý nhà đầu tư yếu tố mang tính định hướng ảnh hưởng tới định mua hay bán trái phiếu Các nhà tạo lập thị trường người giúp cân áp lực cung - cầu xuất thơng tin thất thiệt Bên cạnh đó, cơng ty chứng khoán nhà kinh doanh chuyên nghiệp thị trường chứng khốn Họ có lợi việc mơi giới mua bán chứng khốn, tạo dựng mối quan hệ mật thiết với nhà đầu tư tổ chức cá nhân, từ nâng cao tính khoản trái phiếu đầu tư Đây vấn đề mà người làm sách quan tâm, tính khoản thấp trái phiếu nguyên nhân dẫn tới phát triển thị trường Với bùng nổ thị trường chứng khoán vào năm 2006 đầu năm 2007, tất cơng ty chứng khốn bị hấp dẫn khoản hoa hồng lợi nhuận từ việc kinh doanh cổ phiếu, họ dường khơng cịn hứng thú với việc mua bán kinh doanh trái phiếu Trong tương lai gần, thị trường trái phiếu tách bạch với thị trường cổ phiếu, họ hy vọng đa dạng hố danh mục đầu tư chứng khốn, từ đóng góp vào phát triển nhà tạo lập thị trường Tính khoản thị trường trái phiếu thấp Đây nguyên nhân khiến thị trường trái phiếu chưa thực phát triển Vậy, thị trường cổ phiếu phát triển mạnh mẽ mà thị trường trái phiếu doanh nghiệp lại gần dừng lại giao dịch sơ cấp, chưa có giao dịch thứ cấp? Đó số nguyên nhân sau Thứ nhất, trái phiếu có lãi suất cố định, giá trái phiếu biến động nên nhà đầu tư cá nhân không thấy hấp dẫn nắm giữ trái phiếu, mà họ đầu tư vào cổ phiếu, vậy, việc mua bán lại trái phiếu không “nhộn nhịp” cổ phiếu Thứ hai, nhà đầu tư tổ chức tổ chức ngân hàng, công ty bảo hiểm hay doanh nghiệp lớn Họ nắm giữ trái phiếu nhằm mục đích quản lý đặc biệt khía cạnh trái phiếu doanh nghiệp có mức độ xếp hạng tín dụng gần với trái phiếu phủ Nhà tạo lập thị trường phải mua bán có lệnh đặt mua bán nhà đầu tư (kể thua lỗ) để đảm bảo tính khoản trái phiếu 157 tính khoản khơng phải nhằm mục đích lợi nhuận Do vậy, họ ưa thích nắm giữ trái phiếu phủ trái phiếu doanh nghiệp Chính thế, giao dịch thứ cấp trái phiếu doanh nghiệp ít, mà chủ yếu trái phiếu phủ Đặc biệt, trái phiếu doanh nghiệp chưa niêm yết thức sàn nhà đầu tư nắm giữ ngày mãn hạn khoản cho vay doanh nghiệp Trên sàn giao dịch thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) có trái phiếu doanh nghiệp niêm yết có trái phiếu BIDV, sàn sàn giao dịch Hà Nội (HASTC) có trái phiếu doanh nghiệp Giá trị giao dịch giá trị niêm yết trái phiếu doanh nghiệp khiêm tốn (xem hình 2) Chiếm tỷ trọng nhiều trái phiếu Ngân hàng phát triển (VDB) (45-50%) trái phiếu phủ kho bạc phát hành (35-40%), cịn lại trái phiếu quyền địa phương (5-10%), trái phiếu doanh nghiệp khoảng 5% Trái phiếu doanh nghiệp Trái phiếu CQĐP Trái phiếu VDB 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 Số lượng trái phiếu 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 Trái phiếu KBNN Giá trị ( tỷ VND) Hình Cơ cấu trái phiếu giao dịch Giá trị niêm yết tỷ VND Giá trị giao dịch tỷ VND Số lượng Nguồn: Trung tâm giao dịch chứng khoán Hà nội, 12/2007 ( www.hastc.org.vn) Các thành viên thị trường trái phiếu bao gồm ngân hàng thương mại, cơng ty chứng khốn, bảo hiểm, quĩ đầu tư, cơng ty tài tổ chức tài trung gian khác Tuy nhiên, nhà tạo lập thị trường có tiềm lực ngân hàng thương mại cơng ty chứng khốn Đứng đầu nhà đầu tư lớn thị trường phát hành mua bán trái phiếu Họ nhà tạo lập thị trường người mơi giới hay bảo lãnh Tính thời điểm Việt Nam có Vietcombank (VCB) IncomBank (ICB) hoạt động công ty môi giới bảo lãnh trái phiếu chuyên nghiệp Hai ngân hàng thương mại thuộc sở hữu nhà nước khác VBARD BIDV, số ngân hàng cổ phần ngân hàng nước CitiBank, HSBC, Deutsch Bank, Standard Chartered Banks bước đầu thực hoạt động 158 Chi phí phát hành cổ phiếu thấp, khơng khuyến khích doanh nghiệp phát hành trái phiếu Hiện nay, việc huy động vốn cách phát hành cổ phiếu trở nên dễ dàng so với việc vay tiền ngân hàng hay phát hành trái phiếu Thậm chí cơng ty chưa đời, đề án thành lập giấy dễ dàng bán hết số cổ phiếu phát hành thời gian ngắn Các nhà đầu tư phổ thông dễ bị hấp dẫn cổ phiếu bán gấp lần mệnh giá Rõ ràng, việc phát hành cổ phiếu tràn lan tiềm ẩn rủi ro lớn cho nhà đầu tư Sau phát hành, cổ đơng khó kiểm sốt cơng ty có sử dụng vốn vào mục đích gì, có kế hoạch huy động vốn cam kết hay khơng Có cơng ty phát hành cổ phiếu sau đem tiền gửi ngân hàng, lãi ngân hàng thừa đủ để trả cổ tức, cơng ty khơng cần phải kinh doanh Điều nghe phi lý thật Bởi số thặng dư vốn (tổng vốn thu nhờ bán cổ phiếu mức giá cao nhiều so với mệnh giá), lãi tiền gửi (tính theo số tiền này) cao nhiều so với cổ tức phải trả cho cổ đơng (tính theo mệnh giá) Việc xảy thị trường tài hoạt động hiệu quả, lại xảy Việt Nam Giá cổ phiếu bị đẩy lên cao so với giá trị (PV), khiến nhà đầu tư phải đối mặt với rủi ro kinh doanh rủi ro tài tương lai gần doanh nghiệp kinh doanh thất bại Mặt khác, chi phí vốn huy động vốn cách phát hành cổ phiếu thấp nhiều so với phát hành trái phiếu hay vay ngân hàng Thậm chí kể phí vốn vay khấu trừ trước tính thuế thu nhập số thặng dư vốn làm giảm chi phí vay vốn sau thuế, điều khuyến khích doanh nghiệp phát hành cổ phiếu khơng phải trái phiếu Do đó, giá trị cổ phiếu định giá cách xác, doanh nghiệp phải lựa chọn việc phát hành cổ phiếu hay trái phiếu cấu vốn nhằm tối đa hố giá trị doanh nghiệp, đó, lãi suất cổ phiếu trái phiếu phản ánh xác rủi ro chứng khoán Đường cong lãi suất chưa xây dựng Đường cong lãi suất (Yield curve) mô tả mối quan hệ thời gian đến đáo hạn với lãi suất đến đáo hạn trái phiếu thời điểm định Thông thường, đường cong lãi suất chuẩn xây dựng cho trái phiếu trái phiếu phủ trái phiếu cơng ty có uy tín Các trái phiếu coi có mức độ rủi ro thấp khơng Do đó, mức lãi suất trái phiếu sử dụng làm lãi suất chuẩn (bench mark) cho trái phiếu khác Phần chênh lệch lãi suất chuẩn lãi suất trái phiếu khác phản ánh mức độ rủi ro trái phiếu đó, mức chênh lệch lớn trái phiếu rủi ro Để xây dựng đường cong lãi suất, cần phải hội tụ đủ điều kiện định, là: Thứ nhất, trái phiếu phải chuẩn hóa kỳ hạn lãi suất, lơ trái phiếu dùng để tính cho đường cong lãi suất phải có tính chất giống nhau, trừ thời gian đáo hạn, chất lượng trái phiếu giống nhau, có mức lãi suất coupon điều khoản phát hành giống ngành Thứ hai, giá trái phiếu phải sẵn có, yết giá hàng ngày Thứ ba, với ngày giao dịch bất kỳ, phải có giao dịch trái phiếu với kỳ hạn khác nhau, điều kiện quan trọng để xây dựng đường cong lãi suất Hiện tại, Ở Việt nam chưa có đơn vị xây dựng đường cong lãi suất chuẩn Ngân hàng ngoại thương phối hợp với Reuters Trung tâm giao dịch chứng khốn để tìm cách xây dựng chưa thành công Một nguyên nhân 159 có nhiều loại trái phiếu giao dịch thị trường (tính tới tháng 12/2007, riêng trái phiếu phủ có 450 loại với kỳ hạn ngày mãn hạn khác nhau) nên giao dịch bị phân tán Bên cạnh đó, giao dịch repos giao dịch mua đứt bán đoạn khơng bóc tách nên lãi suất giao dịch khơng phản ánh xác lãi suất thị trường Các gợi ý sách Tách biệt giao dịch trái phiếu giao dịch cổ phiếu Tính chất giao dịch trái phiếu khác với giao dịch cổ phiếu Phương thức giao dịch trái phiếu thường thiên thỏa thuận khớp lệnh Người sử dụng hệ thống thường nhà đầu tư cuối cùng, vậy, nhu cầu thỏa thuận trực tiếp cao Hệ thống thường pha trộn hệ thống thỏa thuận với hệ thống tra cứu thông tin có kèm cơng cụ phân tích Nếu khơng đáp ứng u cầu thơng thường hệ thống khơng phát huy hiệu Giao dịch có báo cáo giao dịch tồn khơng cung cấp đầy đủ bước giao dịch phân tích, định đầu tư, thỏa thuận bên Sự pha trộn giao dịch trái phiếu giao dịch cổ phiếu Việt Nam cản trở phát triển giao dịch trái phiếu, làm giảm tính khoản thị trường Ủy ban chứng khốn nhà nước (SSC) cịn đặt lộ trình nhằm tách biệt hai thị trường chọn phương thức mua bán phù hợp nhất: (i) từ tới 2010: ứng dụng hệ thống giao dịch đa định chế: gồm nhà kinh doanh trái phiếu chuyên nghiệp làm chức môi giới mua bán cho mình, giao dịch báo giá qua nàh môi giới (ii) từ 2010: ứng dụng hệ thống giao dịch liên định chế:cho phép nhà đầu tư kết nối với nhiều nhà kinh doanh trái phiếu, cho phép xem tất chào giá, nhà đầu tư tự liên hệ với nhà kinh doanh có chào giá tốt để thực giao dịch7 Đặc biệt khuyến khích phát triển tổ chức xếp hạng tín dụng chuyên nghiệp Trong thị trường tài hiệu quả, xếp hạng tín dụng tiêu chuẩn giúp nhà đầu tư hay doanh nghiệp phát hành việc đánh giá rủi ro trái phiếu Các nhà hoạch định sách nên hỗ trợ cơng ty tư nhân tham gia vào hoạt động doanh nghiệp nhà nước, CIC thu thập công bố thông tín xếp hạng tín dụng doanh nghiệp hay xếp hạng trái phiếu Chỉ CIC có quyền thu thập báo cáo tài khách hàng vay vốn ngân hàng cung cấp Nhưng thơng tin lại thiếu xác lạc hậu Sự tham gia tổ chức xếp hạng nhà nước giúp hoạt động cung cấp thông tin khách quan hiệu Một tư nhân hóa, tất thơng tin thị trường nhà đầu tư, tâm lý đầu tư cải thiện củng cố Mơ hình thành lập cơng ty định mức tín nhiệm khu vực áp dụng cách linh hoạt Việt nam, bối cảnh nguồn nhân lực Việt nam lĩnh vực cịn yếu thiếu Việc tận dụng cơng nghệ, tri thức tổ chức định mức tín nhiệm khu vực giới giúp tổ chức định mức tín nhiệm Việt nam nâng cao lực Sự tham gia góp vốn tổ chức hậu thuận nhân tố sau, là: (i) phát triển mạnh mẽ hoạt động đầu tư gián tiếp nước vòng đến 10 năm Việt nam, (ii) uy tín tổ chức thị trường tài phát triển Việt nam Để đảm bảo cho tổ chức hoạt động hiệu quả, nhà hoạch định sách cần Nguyễn Sơn, Trưởng ban Phát triển thị trường, Ủy ban Chứng khoán nhà nước, Hội thảo VDF tháng 12/2007 160 quan tâm đến điều kiện sau: cổ đông phải khuyến khích hoạt động cách độc lập uy tín; cổ phần phải quyền chuyển nhượng cách rộng rãi tỷ lệ nắm giữ tối đa 5-10%, cân tỷ lệ nắm giữ cổ đơng lớn để tránh tình trạng thông tin nội gián hay vấn đề mâu thuẫn quản trị Khi đó, khơng quan nhà nước, mà công ty ngân hàng quỹ đầu tư có quyền tham gia góp vốn thành lập tổ chức định mức tín nhiệm Đẩy mạnh phát triển nhà tạo lập thị trường Có thể nói rằng, ngân hàng thương mại xem nhà tạo lập thị trường tương lai, bên cạnh công ty bảo hiểm hay công ty chứng khoán Hiện tại, ứng viên bận mải với hoạt động môi giới hay tự doanh chứng khốn hay tư vấn cổ phần hóa doanh nghiệp Họ chưa tìm thấy động lực để trở thành nhà tạo lập thị trường trái phiếu Các văn pháp luật cần ban hành nhằm khuyến khích ứng viên trở thành nhà tạo lập thị trường Trong bối cảnh thị trường chứng khoán chìm sâu xuống đáy tháng gần đây, việc thúc phát triển thị trường trái phiếu “ngủ yên“ trở nên cấp bách Đa dạng hóa loại trái phiếu doanh nghiệp Hiện tại, trái phiếu doanh nghiệp phát hành có loại chính: (i) lãi suất cố định, trả lãi hàng năm (lãi suất coupon) lãi suất thả theo lãi suất thị trường Trừ trường hợp số ngân hàng phát hành trái phiếu chuyển đổi thành cổ phiếu Ngân hàng quân đội hay Ngân hàng Ngoại thương Trong điều kiện kinh tế Việt nam hội nhập mạnh mẽ vào kinh tế giới, chịu tác động ngày nhiều biến động kinh tế vĩ mô từ kinh tế Mỹ hay nước Châu Á, việc đảm bảo ổn định tương đối giá trái phiếu điều kiện quan trọng để thu hút nhà đầu tư Ví dụ, việc phát hành trái phiếu có lãi suất đảm bảo vàng, hay lãi suất thực đảm bảo dương trường hợp lạm phát cao Bên cạnh đó, để tăng tính hấp dẫn trái phiếu, doanh nghiệp lựa chọn phát hành trái phiếu chuyển đổi thành cổ phiếu hay trái phiếu gắn với quyền mua (warrant) trường hợp Vinaconex phát hành trái phiếu gắn với quyền mua cổ phiếu công ty thành viên Các doanh nghiệp phát hành trái phiếu có quyền chuyển đổi thành cổ phiếu sau thời gian xác định với tỷ lệ định Khi đó, cấu vốn doanh nghiệp thay đổi từ nợ sang vốn chủ sở hữu Các trái chủ chuyển đổi thành cổ đông, quyền hưởng thu nhập thặng dư doanh nghiệp kinh doanh Khuyến khích tham gia quỹ đầu tư đầu tư vào trái phiếu doanh nghiệp Hiện tại, quỹ đầu tư hay quỹ tương hỗ Việt nam phát triển, với danh mục đầu tư trực tiếp gián tiếp Đây thành viên tích cực thị trường góp phần tăng tính khoản trái phiếu Khác với nhà tạo lập thị trường, quỹ đầu tư tập hợp nguồn vốn nhỏ lẻ từ nhiều nhà đầu tư không chuyên nghiệp, đầu tư vào danh mục trái phiếu cổ phiếu Khi đó, cách chuyên nghiệp hội tiếp cận thông tin đầy đủ hơn, quỹ đầu tư thực việc mua bán trái phiếu kiếm lời Theo nghiên cứu năm 2006 Ngân hàng Thế giới, nước ASEAN+3, giá trị chứng khoán quỹ đầu tư tương hỗ nắm giữ đến 40% đến 60% GDP, tiếp đến quỹ hưu trí ( 20% -30% GDP) cuối công ty bảo hiểm, khoảng từ 5% đến 10% GDP So sánh với quỹ đầu tư Việt nam số số “mơ ước“ Có thể 161 nói, tham gia tích cực quỹ đầu tư tương hỗ hưu trí làm tăng tính khoản cho thị trường chứng khốn nói chung thị trường trái phiếu nói riêng Tài liệu tham khảo Bộ Tài (2007) Báo cáo Tình hình phát hành trái phiếu doanh nghiệp Chính phủ Việt Nam (2007) Quyết định 128/QĐ-TTg ngày 2/8/2007 Phát triển thị trường vốn Việt nam đến năm 2010 tầm nhìn đến năm 2020 International Monetary Fund (2006) IMF Country Report Keister, L.A (2004) Capital strucuture in transition: The transformation of financial strategies in China’s emerging economy Organisation Science Linthicum, 15, iss 2, pp 145-158 Rose, P.S (2003) Money and capital market, 8th ed Trần, Đ.K (2007) Phát triển nhà tạo lập thị trường trái phiếu Việt nam Ủy ban Chứng khoán nhà nước (2007) Dự thảo Đề án thành lập thị trường giao dịch trái phiếu Chính phủ chuyên biệt Vũ, P.T (2007) Phát triển thị tường giao dịch trái phiếu thứ cấp Việt nam World Bank (2007a) East Asian Finance, The Road to Robust Market World Bank (2007b) Vietnam Development Report 162 ... vào phát triển nhà tạo lập thị trường Tính khoản thị trường trái phiếu thấp Đây nguyên nhân khiến thị trường trái phiếu chưa thực phát triển Vậy, thị trường cổ phiếu phát triển mạnh mẽ mà thị trường. .. động vốn doanh nghiệp Thực trạng phát hành trái phiếu doanh nghiệp Việt nam – vấn đề đáng quan tâm Số lượng doanh nghiệp lượng vốn huy động từ thị trường trái phiếu hạn chế Các doanh nghiệp phát. .. nói, thị trường trái phiếu Việt Nam cho giai đoạn đầu phát triển, trái phiếu phủ tiềm lớn Trái phiếu phủ Việt Nam coi hấp dẫn nhà đầu tư nước quốc tế lãi suất độ an toàn Tuy nhiên, thị trường trái
