BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP.HỒ CHÍ MINH ĐẶNG THỊ QUỲNH ANH TÁC ĐỘNG CỦA CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ ĐẾN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHỐN VIỆT NAM TĨM TẮT LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ Chuyên ngành: Tài - Ngân hàng Mã số: 62.34.02.01 Người hướng dẫn khoa học: PGS TS Đỗ Linh Hiệp PGS.TS Hạ Thị Thiều Dao TP HỒ CHÍ MINH - NĂM 2018 TĨM TẮT Thị trường chứng khoán kênh huy động vốn trung dài hạn cho kinh tế kênh đầu tư thu hút quan tâm quan quản lý, nhà đầu tư nước nhà đầu tư nước Thị trường chứng khốn Việt Nam trải qua 16 năm hình thành phát triển Trong suốt thời gian có lúc TTCK tăng trưởng nhanh (điển hình giai đoạn 2006 -2007) lại có lúc giảm sâu (2008 – 2009) nên ảnh hưởng không nhỏ đến nhà đầu tư, cơng ty chứng khốn nhà cung cấp dịch vụ tài cho thị trường Sự biến động mạnh TTCK ảnh hưởng nhiều yếu tố nhân tố vĩ mơ, đặc biệt điều hành sách tiền tệ ngân hàng trung ương đóng vai trò quan trọng Luận án thực nhằm nghiên cứu tác động sách tiền tệ đến thị trường chứng khốn giai đoạn từ năm 2002 – 2016 dựa liệu thời gian theo tần suất tháng thu thập từ nguồn đáng tin cậy Cụ thể: (i) nghiên cứu tác động yếu tố sách tiền tệ (cung tiền, lãi suất liên ngân hàng) đến giá cổ phiếu TTCK Việt Nam (đại diện VN-Index); (ii) nghiên cứu tác động yếu tố sách tiền tệ (cung tiền, lãi suất liên ngân hàng) đến khoản thị trường chứng khoán Việt Nam (được đo lường qua đặc tính) Với phương pháp hồi quy sử dụng mơ hình SVAR VAR dựa phần mềm Eviews 8.0 Kết nghiên cứu cho thấy: (1) Trong giai đoạn nghiên cứu, việc mở rộng (thắt chặt) CSTT NHNN có tác động làm tăng (giảm) giá cổ phiếu TTCK sau tháng kéo dài đến tháng sau Trong VNI phản ứng chiều với tăng lên cung tiền phản ứng ngược chiều với tăng lên lãi suất liên ngân hàng Phân rã phương sai cho thấy giai đoạn từ tháng 01/2002 đến tháng 12/2007, tác động CSTT đến giá cổ phiếu TTCK không mạnh mẽ giai đoạn sau từ tháng 01/2008 – 12/2016 (2) Ngồi ra, NHNN nới lỏng (thắt chặt) CSTT cách tăng (giảm) cung tiền tác động làm tăng (giảm) khoản TTCK Việt Nam Các kết phân rã phương sai cho thấy cung tiền lãi suất liên ngân hàng giải thích từ 8% – 10% mức độ biến động biến khoản (hoặc khoản) sau khoảng thời gian -12 tháng Các biến lại giải thích từ 6% - 9% mức độ biến động biến khoản thời gian ngắn (chỉ tháng) (3) Chỉ chế tác động CSTT đến giá cổ phiếu khi NHNN tăng tổng phương tiện tốn (hay cung tiền) có tác động làm giảm lãi suất huy động NHTM, làm kênh đầu tư chứng khoán trở nên hấp dẫn hơn, cầu cổ phiếu tăng Ngồi ra, lãi suất giảm làm giảm chi phí vay vốn doanh nghiệp, từ kích thích doanh nghiệp tăng đầu tư, mở CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU 1.1 Vấn đề nghiên cứu Trong kinh tế nay, hầu hết cá nhân có liên hệ trực tiếp gián tiếp đến thị trường chứng khoán Để định nên mua hay bán cổ phiếu nhà đầu tư cần ước lượng tỷ suất sinh lời kỳ vọng rủi ro đầu tư vào cổ phiếu Trong đó, cơng ty huy động vốn từ việc bán cổ phiếu công chúng cần định nên bán mức giá bán lượng cổ phiếu Các nhà hoạch định sách cần hiểu rõ chế tác động thay đổi điều hành sách tiền tệ đến thị trường chứng khốn, từ kết hợp mục tiêu ổn định thị trường chứng khoán với mục tiêu Nghiên cứu Bernanke Gertler (2000) cho thấy nhà hoạch định CSTT nên trì ổn định mức giá hàng hóa kinh tế để tránh tác động mạnh đến giá cổ phiếu TTCK Để tìm hiểu nhân tố chủ yếu tác động mạnh đến TTCK Việt Nam, có nhiều đề tài nghiên cứu thực giai đoạn định với cách tiếp cận khác Các nghiên cứu Nguyễn Sơn (2003), Đặng Văn Hải (2007), Hoàng Xuân Quế (2007), Trần Trọng Triết (2008), Nguyễn Thị Mùi (2009), Lê Hoàng Nga (2009), Trần Hoàng Ngân (2009), VAFI (2012), Đoàn Ngọc Hoàn (2013) cho thấy ngắn hạn yếu tố vĩ mơ có ảnh hưởng định đến TTCK Bên cạnh nghiên cứu định lượng theo giai đoạn dài cho thấy biến vĩ mô như: lạm phát, tỷ giá, cung tiền, lãi suất, sản lượng cơng nghiệp có tác động quan trọng giá cổ phiếu, tỷ suất sinh lợi khoản thị trường như: Trần Thị Xuân Anh Ngô Thị Hằng (2012), Phan Đình Ngun Hà Minh Phước (2012), Phan Thị Bích Nguyệt Phạm Dương Phương Thảo (2013), Nguyễn Hữu Huy Nhựt (2013), Thân Thị Thu Thủy Võ Thị Thùy Dương (2014), Trần Thị Hải Lý (2015), Lê Đạt Chí (2015) Hiện nay, TTCK Việt Nam phát triển sôi động trở lại với mức tăng trưởng ấn tượng đánh giá thị trường có mức tăng trưởng cao giới, giá cổ phiếu quay trở lại đỉnh thiết lập từ năm 2007 Tuy nhiên, liệu phát triển có ổn định chưa chịu tác động từ nhân tố vĩ mô nào, từ việc điều hành CSTT NHNN Việt Nam có ảnh hưởng đến phát triển thị trường Luận án với đề tài:” Tác động sách tiền tệ đến thị trường chứng khoán” thực nhằm làm rõ vấn đề này, giúp cho nhà hoạch định sách nhà đầu tư thấy tác động điều hành CSTT đến giá khoản TTCK, từ đưa sách điều hành chiến lược đầu tư phù hợp 1.2 Tóm tắt tổng quan tình hình nghiên cứu đề tài nước Nghiên cứu tác động CSTT đến TTCK thực từ năm 70 kỷ XX (Rozeff, 1974; Pesando, 1974; Auerbach, 1976) Sau đó, nghiên cứu tác động CSTT đến TTCK quốc gia giới tiếp tục phát triển nhiều hướng tiếp cận khác Hướng tiếp cận thứ nghiên cứu tác động CSTT đến TTCK xem xét vai trò TTCK kênh truyền dẫn tác động CSTT đến kinh tế Điển hình nghiên cứu Mishkin (2001), Cosimano ctg (1999), Ehrmann Fratzscher (2004), Berument Kutan (2007) Hướng tiếp cận thứ hai nghiên cứu phản ứng giá cổ phiếu thị trường trước thông báo thay đổi lãi suất điều hành cung tiền Theo hướng tiếp cận này, nhà nghiên cứu thường sử dụng phương pháp nghiên cứu kiện (event study) với liệu theo tần suất cao (theo ngày tuần) để đo lường tác động tức thời thông báo CSTT (monetary policy announcements effect) đến giá cổ phiếu thị trường Hướng tiếp cận thứ ba sử dụng mơ hình hồi quy cho liệu thời gian theo tần suất tháng quý để đánh giá tác động ngắn hạn dài hạn biến số CSTT đến giá cổ phiếu (hoặc tỷ suất sinh lời cổ phiếu), khoản TTCK Kết nghiên cứu giai đoạn trước năm 1990 (Pesando, 1974; Rozeff, 1974; Rogalski Vinso, 1977; Darrat, 1990) cho thấy thay đổi CSTT (cung tiền lãi suất) khơng có quan hệ Granger với giá cổ phiếu (hoặc tỷ suất sinh lời) Hướng nghiên cứu tiếp cận thực rộng rãi TTCK nghiên cứu Tang ctg (2013) Trung Quốc, Abaenewe Ndugbu (2012) Nigeria, Seong (2013) Singapore, Yoshino ctg (2014) nước Đông Nam Á…Hầu hết kết nghiên cứu cho thấy cú sốc điều hành CSTT có tác động đến giá cổ phiếu tỷ suất sinh lời TTCK: việc thắt chặt tiền tệ có tác động ngược chiều đến giá cổ phiếu ngược lại Các nghiên cứu nước thực chủ yếu theo hướng tiếp cận thứ ba nghiên cứu Nguyễn Hữu Tuấn (2011), Phan Đình Nguyên Tống Trang Châu (2013), Nguyễn Minh Kiều Nguyễn Văn Điệp (2013), Phan Thị Bích Nguyệt Phạm Dương Phương Thảo (2013), Bùi Kim Yến Nguyễn Thái Sơn (2014), Dương Ngọc Mai Phương Vũ Thị Phương Anh (2015), Thân Thị Thu Thủy (2015) Tuy nhiên, nghiên cứu đánh giá tác động nhân tố vĩ mơ nói chung đến TTCK mà chưa nghiên cứu tác động riêng CSTT đến giá cổ phiếu khoản thị trường 1.3 Mục tiêu câu hỏi nghiên cứu a Mục tiêu nghiên cứu  Xác định chiều hướng tác động yếu tố sách tiền tệ đến giá cổ phiếu khoản TTCK Việt Nam  Xác định mức độ tác động yếu tố sách tiền tệ đến giá cổ phiếu khoản TTCK Việt Nam  Làm rõ chế tác động điều hành CSTT đến giá cổ phiếu khoản TTCK Việt Nam  Đề xuất khuyến nghị nhà hoạch định sách nhằm hỗ trợ phát triển TTCK Khuyến nghị nhà đầu tư nhằm gia tăng lợi nhuận, giảm thiểu rủi ro b Câu hỏi nghiên cứu  CSTT có tác động đến giá cổ phiếu TTCK Việt Nam khơng? Nếu có chiều hướng mức độ tác động yếu tố CSTT đến giá cổ phiếu TTCK Việt Nam nào?  CSTT có tác động đến khoản TTCK Việt Nam khơng? Nếu có chiều hướng mức độ tác động yếu tố CSTT đến khoản thị trường nào?  Cơ chế tác động CSTT đến giá cổ phiếu khoản TTCK thể nào?  Các khuyến nghị nhà hoạch định sách nhằm hỗ trợ cho phát triển TTCK? 1.4 Đối tượng phạm vi nghiên cứu Đối tượng nghiên cứu: tác động sách tiền tệ đến TTCK Việt Nam hai khía cạnh giá cổ phiếu khoản thị trường Phạm vi nghiên cứu: + Về không gian: TTCK nghiên cứu thị trường giao dịch cổ phiếu niêm yết, với đại diện SGDCK TP.HCM (HSX) + Về thời gian: nghiên cứu tác động yếu tố CSTT đến TTCK Việt Nam khoảng thời gian từ tháng 01/2002 đến tháng 12/2016, với thông tin thu thập từ nguồn đáng tin cậy như: UBCKNN, SGDCK TP.HCM, SGDCK Hà Nội, NHNN, IFS, ARIC số website như: Cafef, Stox Plus 1.5 Phương pháp nghiên cứu Luận án sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng kết hợp với phân tích định tính để đạt mục tiêu nghiên cứu Để trả lời cho câu hỏi nghiên cứu 1, luận án sử dụng mơ hình tự hồi quy vector cấu trúc (SVAR) với cú sốc cấu trúc thiết lập dựa nghiên cứu Lütkepohl (2005), Kim (1999), Kim Roubini (2000), Ben Naceur ctg (2007) có bổ sung thêm biến ngoại sinh cho phù hợp với thực tế TTCK Việt Nam Để trả lời cho câu hỏi nghiên cứu 2, luận án sử dụng mơ hình tự hồi quy vector (VAR) dựa mơ hình nghiên cứu Chordia cộng (2005), Lu-Andrews Glascock (2010), Fernández-Amador ctg (2013) Từ kết hai mơ hình trên, luận án kết hợp với phương pháp định tính để phân tích thực tế điều hành CSTT NHNN, diễn biến trình phát triển TTCK Việt Nam, từ chế tác động CSTT đến TTCK đưa số khuyến nghị sách cho nhà điều hành nhà đầu tư 1.6 Những đóng góp khoa học thực tiễn luận án a Đóng góp mặt khoa học Trên TTCK Việt Nam có nhiều nghiên cứu tác động biến vĩ mô đến TTCK chưa có nghiên cứu tác động riêng CSTT đến giá cổ phiếu khoản thị trường Nghiên cứu thực khoảng thời gian dài bao gồm giai đoạn thị trường tăng trưởng mạnh, suy thối phục hồi Ngồi ra, nghiên cứu chế tác động của điều hành CSTT đến phát triển TTCK Việt Nam, mức độ chiều hướng ảnh hưởng Kết nghiên cứu dựa kiểm chứng thực nghiệm qua mơ hình SVAR VAR, đảm bảo độ tin cậy nên sử dụng cho nghiên cứu sau phần cập nhật sở lý thuyết mà so sánh kết đạt b Đóng góp mặt thực tiễn Kết nghiên cứu cho thấy việc tăng (giảm) cung tiền có tác động làm tăng (giảm) giá cổ phiếu khoản TTCK Giúp nhà hoạch định CSTT thấy chế tác động điều hành CSTT đến TTCK, từ xây dựng sách phù hợp với điều kiện kinh tế hỗ trợ phát triển TTCK Các nhà đầu tư sử dụng kết nghiên cứu làm kênh tham khảo việc định đầu tư chứng khoán phù hợp với giai đoạn kinh tế điều hành CSTT NHNN 1.7 Những phát từ kết nghiên cứu  Trong giai đoạn nghiên cứu việc mở rộng (thắt chặt) CSTT có tác động làm tăng (giảm) giá cổ phiếu TTCK sau tháng kéo dài đến tháng sau Trong VNI phản ứng chiều với tăng lên cung tiền phản ứng ngược chiều với tăng lên lãi suất liên ngân hàng Phản ứng VNI thay đổi cung tiền mạnh thay đổi lãi suất liên ngân hàng Phân rã phương sai cho thấy giai đoạn từ tháng 01/2002 đến tháng 12/2007, tác động CSTT đến giá cổ phiếu TTCK không mạnh mẽ giai đoạn sau từ tháng 01/2008 – 12/2016  VNI có phản ứng mạnh cú sốc xảy số giá hàng tiêu dùng, cụ thể VNI bắt đầu giảm từ từ tháng có cú sốc CPI đạt mức cân giảm 6% sau quý  Ngoài ra, NHNN nới lỏng (thắt chặt) CSTT cách tăng (giảm) cung tiền tác động làm tăng (giảm) khoản TTCK Các kết phân rã phương sai cho thấy cung tiền lãi suất liên ngân hàng giải thích từ 8% – 10% mức độ biến động biến khoản (hoặc khoản) sau khoảng thời gian -12 tháng Các biến lại giải thích từ 6% - 9% mức độ biến động biến khoản thời gian ngắn (chỉ tháng)  Đề tài nghiên cứu chế tác động điều hành CSTT đến giá cổ phiếu khoản TTCK Việt Nam Trong đó, việc gia tăng cung tiền NHNN tác động làm giảm lãi suất thị trường, giảm chi phí sử dụng nợ vay cho doanh nghiệp từ làm gia tăng lợi nhuận cho công ty niêm yết Đồng thời việc giảm lãi suất tác động làm tăng cầu cổ phiếu từ phía nhà đầu tư, làm tăng giá cổ phiếu, tăng giá trị giao dịch cổ phiếu TTCK 1.8 Kết cấu luận án Luận án chia thành chương sau: Chương 1: Tổng quan đề tài nghiên cứu Chương 2: Cơ sở lý thuyết tác động sách tiền tệ đến thị trường chứng khốn Chương 3: Mơ hình phương pháp nghiên cứu Chương 4: Kết nghiên cứu thảo luận Chương 5: Kết luận khuyến nghị sách CHƯƠNG CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ TÁC ĐỘNG CỦA CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ ĐẾN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHỐN 2.1 Các khái niệm có liên quan đến đề tài 2.1.1 Chính sách tiền tệ CSTT q trình NHTW sử dụng cơng cụ để điều tiết cung tiền, tín dụng lãi suất kinh tế nhằm đạt mục tiêu ổn định giá trị đồng tiền, tăng trưởng kinh tế tạo cơng ăn việc làm (Mishkin, 2013) Trong đó, công cụ CSTT thường sử dụng là: dự trữ bắt buộc, nghiệp vụ thị trường mở, sách chiết khấu, lãi suất, tỷ giá 2.1.2 Thị trường chứng khoán TTCK nơi diễn hoạt động trao đổi, mua bán, chuyển nhượng loại chứng khoán trung dài hạn, qua thay đổi chủ thể nắm giữ chứng khốn TTCK thực chất q trình vận động tư tiền tệ Đây nơi mua bán quyền sở hữu tư hình thức phát triển cao sản xuất hàng hoá Chỉ số giá chứng khoán số phản ánh biến đổi giá chứng khoán thời điểm so với thời điểm gốc Chỉ số giá cổ phiếu loại thông tin quan trọng thị trường thường nhà đầu tư sử dụng phân tích đầu tư chứng khốn (Nguyễn Đăng Nam, 2006) 2.2 Tác động sách tiền tệ đến thị trường chứng khoán 2.2.1 Tác động sách tiền tệ đến giá cổ phiếu Theo lý thuyết số lượng tiền tệ Brunner (1961), Friedman Schwartz (1975) CSTT tác động đến giá cổ phiếu qua việc lựa chọn danh mục nhà đầu tư: MS ↑ → tác động hiệu ứng cải → cầu cổ phiếu ↑ → giá cổ phiếu ↑ Theo mơ hình chiết khấu cổ tức Gordon (1962), Patelis (1997) cho CSTT tác động đến giá cổ phiếu qua hai cách Cách thứ ảnh hưởng trực tiếp đến giá cổ phiếu thông qua tác động đến lãi suất yêu cầu nhà đầu tư Cách thứ hai ảnh hưởng gián tiếp đến giá cổ phiếu thông qua tác động đến lợi nhuận kỳ vọng công ty tương lai, từ ảnh hưởng đến cổ tức kỳ vọng MS ↑ → r ↓ → SP ↑ (tác động trực tiếp) MS ↑ → r ↓→ Y ↑, CF ↑ → SP ↑ (tác động gián tiếp) Theo lý thuyết thị trường hiệu quả: Fama (1970) thị trường hiệu dạng trung bình cho thấy thay đổi kỳ vọng cung tiền bao hàm thơng tin đại chúng cơng bố, khơng có tác dụng giúp dự báo giá cổ phiếu MS ↑ kỳ vọng → lạm phát kỳ vọng ↑ → r ↑ → Y ↓, CF ↓→ SP ↓ MS ↑ kỳ vọng → kỳ vọng thắt chặt tiền tệ tương lai → r ↑ → Y ↓, CF↓→ SP ↓ MS ↑ kỳ vọng → bất ổn sách ↑ → rủi ro tăng → SP ↓ 2.2.2 Tác động sách tiền tệ đến khoản thị trường chứng khoán Khái niệm khoản thị trường chứng khoán: TTCK coi có tính khoản tốt thỏa mãn điều kiện sau: (i) ln có giá hỏi mua giá chào bán nhà đầu tư mua bán chứng khốn lập tức; (ii) chênh lệch giá hỏi mua chào bán nhỏ; (iii) nhà đầu tư mua lượng lớn chứng khốn với chi phí giao dịch thấp Theo Baker (1996) đặc tính khoản thị trường gồm: tính tức thời, độ rộng, độ sâu độ đàn hồi Tác động CSTT đến khoản TTCK: Theo lý thuyết cấu trúc vi mô thị trường O'hara (1995), khoản cổ phiếu phụ thuộc vào đặc điểm riêng cổ phiếu chế giao dịch thị trường CSTT tác động đến khoản cổ phiếu thị trường thông qua việc nới lỏng (hay thắt chặt) CSTT làm giảm bớt (hoặc trầm trọng thêm) tình trạng vay ký quỹ, từ tác động làm tăng (giảm) khoản vốn người tham gia thị trường 2.3 Các nghiên cứu trước có liên quan 2.3.1 Các nghiên cứu nước Nghiên cứu tác động CSTT đến TTCK thực từ năm 70 kỷ XX (Rozeff, 1974; Pesando, 1974; Auerbach, 1976) chủ yếu nghiên cứu tác động cung tiền đến giá cổ phiếu TTCK Mỹ Sau đó, nghiên cứu tác động CSTT đến TTCK quốc gia giới tiếp tục phát triển nhiều hướng tiếp cận khác Hướng tiếp cận thứ nghiên cứu tác động CSTT đến TTCK xem xét vai trò TTCK kênh truyền dẫn tác động CSTT đến kinh tế Bên cạnh kênh truyền dẫn truyền thống lãi suất tín dụng, kênh giá tài sản kênh truyền dẫn ngày quan trọng Hướng tiếp cận thứ hai nghiên cứu phản ứng giá cổ phiếu thị trường trước thông báo thay đổi lãi suất điều hành cung tiền Theo hướng tiếp cận này, nhà nghiên cứu thường sử dụng phương pháp nghiên cứu kiện (event study) với liệu theo tần suất cao (theo ngày tuần) để đo lường tác động tức thời thông báo CSTT (monetary policy announcements effect) đến giá cổ phiếu thị trường Hướng tiếp cận thứ ba: Sử dụng mơ hình hồi quy cho liệu thời gian theo tần suất tháng quý để đánh giá tác động ngắn hạn dài hạn biến số CSTT đến giá cổ phiếu (hoặc tỷ suất sinh lời cổ phiếu) TTCK Kết nghiên cứu giai đoạn trước năm 1990 (Pesando, 1974; Rozeff, 1974; Rogalski Vinso, 1977; Darrat, 1990) cho thấy thay đổi CSTT (cung tiền lãi suất) khơng có quan hệ Granger với giá cổ phiếu (hoặc tỷ suất sinh lời) Hướng nghiên cứu tiếp cận thực rộng rãi TTCK nghiên cứu Tang ctg (2013) Trung Quốc, Abaenewe Ndugbu (2012) Nigeria, Seong (2013) Singapore, Yoshino ctg (2014) nước Đông Nam Á…Hầu hết kết nghiên cứu cho thấy cú sốc điều hành CSTT có tác động đến giá cổ phiếu tỷ suất sinh lời TTCK: việc thắt chặt tiền tệ có tác động ngược chiều đến giá cổ phiếu ngược lại Tuy nhiên, mức độ tác động mạnh hay yếu tùy thuộc vào điều kiện cụ thể quốc gia, khoảng thời gian nghiên cứu biến số nghiên cứu mơ hình Trong năm gần đây, đặc biệt từ sau khủng hoảng tài năm 2008, vấn đề khoản TTCK nhà nghiên cứu đặc biệt quan tâm TTCK có khoản tốt tạo điều kiện cho nguồn vốn luân chuyển hiệu nhà đầu tư, người tiết kiệm người cho vay đồng thời đem lại lợi ích cho kinh tế Hiệu CSTT phụ thuộc vào điều kiện khoản thị trường tài có thị trường chứng khoán Kết nghiên cứu Fernández-Amador ctg (2013) cho thấy việc mở rộng CSTT NHTW Châu Âu dẫn đến gia tăng khoản TTCK nước Đức, Ý Pháp Vì vậy, hướng nghiên cứu đánh giá tác động CSTT đến TTCK nghiên cứu tác động biến số CSTT đến khoản TTCK 2.3.2 Các nghiên cứu nước 19 từ 321 tỷ đồng ban đầu đến năm 2016 493.887 tỷ đồng Tốc độ tăng trung bình giai đoạn 2006 – 2016 đạt 46%/năm Ngồi hàng hóa truyền thống cổ phiếu trái phiếu chứng quỹ đầu tư niêm yết TTGDCK TP.HCM từ năm 2004 Đến năm 2012 số lượng chứng quỹ niêm yết tăng lên chứng chỉ, đạt giá trị cao 30.011 tỷ đồng, chiếm 3,8% giá trị toàn thị trường Bên cạnh đó, số lượng chứng khốn nhiều chất lượng thấp, chưa đáp ứng yêu cầu nhà đầu tư Đa số công ty niêm yết, đăng ký giao dịch công ty vừa nhỏ; số 703 công ty niêm yết/đăng ký giao dịch có 368 cơng ty (khoảng 50%) có vốn điều lệ 100 tỷ đồng; chất lượng công ty niêm yết chưa cao, đặc biệt quản trị cơng ty tính cơng khai, minh bạch Trong thời kỳ khó khăn đặc biệt giai đoạn 2010-2011 nhiều công ty niêm yết làm ăn thua lỗ, ảnh hưởng đến hấp dẫn cổ phiếu niêm yết niềm tin nhà đầu tư  Cơ cấu số lượng nhà đầu tư Trên TTCK Việt Nam, số lượng nhà đầu tư, bao gồm tổ chức cá nhân, nước nước ngoài, gia tăng đáng kể 16 năm qua Từ gần 3.000 tài khoản nhà đầu tư mở cửa thị trường năm 2000 tăng lên 1,7 triệu tài khoản vào năm 2016 Từ hình 4.2 cho thấy số lượng tài khoản tăng 10 lần năm, từ 106.393 tài khoản năm 2006 lên đến 1.056.027 tài khoản năm 2010 Tuy nhiên, theo VSD, Số lượng nhà đầu tư cá nhân chiếm tỷ lệ chủ yếu với 99%, số lại nhà đầu tư tổ chức (6.642 tài khoản năm 2016) Số lượng tài khoản giao dịch nước ngồi 17.789 tài khoản, nhà đầu tư cá nhân chiếm 87% (15.525 tài khoản) Hình 4.2 Tăng trưởng tài khoản giao dịch TTCK Việt Nam 1,800,000 1,600,000 1,400,000 1,200,000 1,000,000 800,000 600,000 400,000 200,000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 Nguồn: Tổng hợp từ Báo cáo thường niên Trung tâm lưu ký chứng khoán 20 Tuy nhiên, cấu trúc nhà đầu tư TTCK Việt Nam nhiều bất cập, với tỷ trọng nhà đầu tư cá nhân chiếm đa số, tỷ trọng tham gia nhà đầu tư tổ chức thấp Giá trị tài sản nhà đầu tư tổ chức nước thời điểm cuối năm 2016 ước đạt khoảng 15% GDP, thấp số quốc gia khác khu vực, ví dụ Malaysia Thái Lan khoảng 66% 22% GDP Tình trạng nhà đầu tư cá nhân chiếm tỷ trọng lớn số lượng giá trị giao dịch dẫn đến bất ổn thị trường TTCK thường biến động nhanh, mạnh bất thường tâm lý nhà đầu tư cá nhân với mức tiết kiệm thấp, đầu tư theo phong trào kỳ hạn ngắn Các nhà đầu tư dễ bị tổn thương, gây khó khăn cho việc huy động vốn, cổ phần hóa DNNN yếu tố khiến TTCK chưa thể phát triển bền vững 4.2 Kết nghiên cứu tác động CSTT đến giá cổ phiếu TTCK Việt Nam 4.2.1 Thống kê mô tả biến số mô hình Bảng 4.4 Thống kê mơ tả biến mơ hình SVAR Chỉ tiêu Trung bình Trung vị Tối đa Tối thiểu Độ lệch chuẩn Độ nghiêng Độ nhọn Số quan sát FFR 1,371 0,380 5,260 0,070 1,710 1,249 3,166 180 OIL 84,266 79,577 168,106 23,431 40,323 0,227 1,669 180 IPI 12,243 10,104 67,718 -10,140 8,686 2,093 11,845 180 CPI M2 IR VNI 8,016 25,116 6,729 459,7 6,876 23,248 6,511 466,9 28,320 50,501 18,651 1.110,9 -0,002 10,393 0,541 135,2 6,204 8,368 3,512 213,1 1,480 0,752 1,080 0,831 4,860 3,259 4,132 3,939 180 180 180 180 Nguồn: trích xuất từ phần mềm Eviews 8.0 Vì liệu lấy theo tháng nên chịu ảnh hưởng tính mùa vụ cao, biến IPI, CPI M2 sử dụng mơ hình loại bỏ tính mùa vụ cơng cụ Census X12 Vì giá dầu VNI khơng thuộc dạng phân phối chuẩn nên chuỗi liệu lấy logarit để đáp ứng yêu cầu mơ hình SVAR phương pháp ước lượng bình phương nhỏ 4.2.2 Tính dừng sai phân liệu Từ kết bảng 4.5 cho chuỗi dừng bậc gốc, trừ chuỗi lãi suất, cung tiền lãi suất vốn liên bang Mỹ không dừng Trong nghiên cứu này, chuỗi liệu sử dụng để ước lượng mơ hình SVAR chuỗi dừng Do đó, chuỗi khơng dừng lấy sai phân bậc để chuyển thành chuỗi dừng nhằm đảm bảo kết ước lượng ổn định đáng tin cậy 21 Bảng 4.5 Kết kiểm định ADF PP chuỗi liệu mơ hình SVAR Chuỗi gốc Biến số VNI IR IPI CPI M2 OIL FFR Trị thống kê t (Kiểm định ADF) Trị thống kê t (Kiểm định PP) -8,1342* -2,5923*** -3,4358** -2,6177*** -1,2655 -9,4699* -3,0328** -7,8863* -2,0750 -10,9083* -2,6421*** -2,6524 -9,3877* -1,2423 Chuỗi sai phân bậc I Trị thống Trị thống kê t kê t (Kiểm (Kiểm định PP) định ADF) -11,7516* -11,9321* -7,6133* -10,7506* -5,8095* -5,6700* Kết I(0) I(1) I(0) I(0) I(1) I(0) I(1) (Ghi chú: *, **, *** cho biết mức ý nghĩa 1%, 5% 10%) Nguồn: Trích xuất từ phần mềm Eviews 8.0 4.2.3 Độ trễ tối ưu kiểm định mơ hình SVAR  Độ trễ tối ưu Bảng 4.6 cho thấy, tiêu chí FPE, AIC HQ cho kết lựa chọn độ trễ Việc lựa chọn độ trễ tối ưu thường sử dụng tiêu chuẩn AIC FPE; độ trễ tối ưu cho mơ hình lựa chọn Bảng 4.6 Xác định độ trễ tối ưu mơ hình SVAR Lag LogL LR 10 -1297,437 -830,873 -725,421 -683,995 -633,977 -598,528 -552,702 -517,693 -480,859 -439,170 -402,100 NA 888,954 192,185 72,066 82,869 55,795 68,331* 49,302 48,821 51,803 42,992 FPE AIC SC HQ 0,0119 15,437 15,566 15,489 0,00835 10,495 11,532* 10,916 0,00434* 9,827* 11,772 10,616* 0,00483 9,917 12,769 11,074 0,00484 9,905 13,664 11,430 0,00581 10,065 14,732 11,959 0,00624 10,102 15,677 12,365 0,00772 10,268 16,750 12,899 0,00951 10,412 17,802 13,411 0,00113 10,499 18,796 13,866 0,00145 10,640 19,844 14,375 Nguồn: Trích xuất từ phần mềm Eviews 8.0  Các kiểm định mơ hình SVAR Từ kết kiểm định tính ổn định tổng quát mơ hình nghiệm nghịch đảo đa thức đặc tính AR cho thấy tất nghiệm đa thức nằm vòng tròn đơn vị, chứng tỏ mơ hình VAR ước lượng có tính ổn định (Phụ lục A – Hình A.1) Kết kiểm định 22 tương quan chuỗi phần dư cho thấy khơng có tồn tương quan chuỗi phần dư mơ hình (Phụ lục A – Bảng A.1) Vì vậy, mơ hình SVAR ước lượng đáng tin cậy 4.2.4 Kết nghiên cứu mơ hình SVAR  Phản ứng giá cổ phiếu trước cú sốc sách tiền tệ, giá sản lượng Hình 4.3 cho thấy phản ứng VNI sốc điều hành CSTT đại diện lãi suất liên ngân hàng cung tiền M2 Việc gia tăng cung tiền bắt đầu tác động đến giá cổ phiếu thị trường từ tháng thứ hai với mức tăng 1,4% đạt mức cao tăng 3,5% sau tháng (hình 4.4a) Tuy nhiên, đà tăng khơng tiếp tục trì mà VNI lại bị sụt giảm sau đó, trở lại mức cân ban đầu sau 12 tháng Lãi suất liên ngân hàng bắt đầu ảnh hưởng đến VNI sau quý với mức tác động không lớn Khi có cú sốc tăng lên độ lệch chuẩn lãi suất liên ngân hàng, VNI tăng nhẹ 1,6%, lại giảm sau đạt mức cân giảm 2,0% sau tháng (hình 4.4b) Điều giải thích lãi suất liên ngân hàng tăng lên, lãi suất thị trường (nhất lãi suất cho vay NHTM) bắt đầu tăng sau tạo nên áp lực tăng chi phí sử dụng vốn doanh nghiệp, giảm kỳ vọng nhà đầu tư lợi nhuận doanh nghiệp tương lai Hình 4.3 Phản ứng tích lũy VNI sốc biến số mơ hình (a) Do sốc cung tiền (b) Do sốc lãi suất liên ngân hàng 20 20 15 15 10 10 5 0 -5 -5 -10 -10 -15 -15 10 12 14 16 18 20 22 24 (c) Do sốc sản lượng 10 12 14 16 18 20 22 24 (d) Do sốc giá hàng hóa 20 20 15 15 10 10 5 0 -5 -5 -10 -10 -15 -15 10 12 14 16 18 20 22 24 10 12 14 16 18 20 22 24 Nguồn: Trích xuất từ phần mềm Eviews 8.0 Ngồi ra, từ hình 4.4c cho thấy giá cổ phiếu không phản ứng mạnh tức thời có cú sốc sản lượng mà bắt đầu tăng sau tháng, đạt mức cân tăng 4,5% sau 12 tháng Theo mơ hình chiết khấu cổ tức lý thuyết số lượng tiền tệ, gia tăng sản lượng 23 kinh tế cho thấy hoạt động sản xuất kinh doanh doanh nghiệp tốt hơn, gia tăng lợi nhuận từ tác động làm tăng dòng tiền kỳ vọng tăng giá cổ phiếu Ngược lại với cú sốc sản lượng, VNI phản ứng mạnh trước cú sốc lạm phát VNI bắt đầu giảm từ từ tháng có cú sốc số giá tiêu dùng xảy đạt mức cân giảm 6% sau quý (hình 4.4d) Kết cho thấy nhà đầu tư TTCK Việt Nam phản ứng mạnh trước cú sốc số giá tiêu dùng Lo ngại bùng lên lạm phát thường trực ảnh hưởng lớn đến tâm lý nhà đầu tư Từ kết phân tích cho thấy, CSTT có tác động ngày mạnh đến giá cổ phiếu TTCK Việt Nam Những thay đổi điều hành CSTT NHNN thông qua thay đổi lãi suất liên ngân hàng có tác động ngược chiều cung tiền có tác động chiều đến giá chứng khốn sau độ trễ từ 3-6 tháng Đặc biệt, VNI nhạy cảm thay đổi giá hàng hóa Khi có gia tăng đột ngột từ CPI, VNI phản ứng giảm tiếp tục giảm mạnh sau Từ kết sở để đưa gợi ý sách cho NHNN việc điều hành CSTT  Phản ứng sản lượng giá hàng hóa trước cú sốc sách tiền tệ Hình 4.4 cho thấy CPI có phản ứng mạnh trước cú sốc điều hành CSTT Việc thắt chặt tiền tệ (biểu gia tăng lãi suất liên ngân hàng) không làm lạm phát giảm kỳ vọng mà ngược lại làm lạm phát tăng lên (hình 4.5a) Giải thích cho tượng việc tăng lãi suất tái chiết khấu làm tăng lãi suất cho vay ngân hàng, chi phí vay doanh nghiệp kinh tế tăng, làm tăng giá thành sản xuất giá tiêu dùng (Schabert, 2001) Hình 4.4 Phản ứng tích lũy giá sản lượng sốc cung tiền lãi suất (a) Phản ứng CPI sốc IR (b) Phản ứng CPI sốc M2 30 20 25 20 10 15 10 -10 -5 -20 -10 10 12 14 16 18 20 22 (c) Phản ứng IPI sốc IR 24 10 12 14 16 18 20 22 (d) Phản ứng IPI sốc M2 24 24 15 15 10 10 5 0 -5 -5 -10 -10 -15 -15 10 12 14 16 18 20 22 24 10 12 14 16 18 20 22 24 Nguồn: Trích xuất từ kết hồi quy phần mềm Eviews 8.0 Việc mở rộng cung tiền không làm lạm phát tăng mà ngược lại, CPI giảm nhẹ có cú sốc tăng cung tiền bắt đầu tăng mạnh sau 12 tháng đạt mức tăng 16% 12 tháng (hình 4.4b) Ngược lại với phản ứng mạnh mẽ giá hàng hóa cú sốc điều hành CSTT, sản lượng chịu tác động từ lãi suất liên ngân hàng với mức độ nhẹ Cụ thể, sản lượng bắt đầu giảm 1,1% từ tháng thứ ba đạt mức giảm cao 4,2% sau 12 tháng có cú sốc tăng lãi suất liên ngân hàng (hình 4.4c) Trong đó, sản lượng gần không chịu tác động đáng kể từ cú sốc tăng cung tiền Mở rộng tiền tệ có tác động làm tăng sản lượng xấp xỉ 1% sau 12 tháng (hình 4.4d)  Phân tích phân rã phương sai Để làm rõ vai trò CSTT thay đổi giá cổ phiếu TTCK Việt Nam, phân rã phương sai thực theo hai đoạn từ tháng 01/2002 đến tháng 12/2007 từ tháng 01/2008 đến tháng 12/2016 - Giai đoạn từ tháng 01/2002 đến tháng 12/2007 Từ kết phân rã phương sai Bảng 4.7 cho thấy giai đoạn 2002 – 2007 giá cổ phiếu TTCK có phản ứng tức thời với cú sốc tất biến mơ hình từ kỳ Các biến ngoại sinh giải thích 17% mức độ biến động VNI, biến đại diện cho CSTT NHNN giải thích khoảng 10,5% mức độ biến động VNI Ngoài ra, VNI chịu tác động từ lạm phát sản lượng với mức tác động không lớn, xấp xỉ 5% Bảng 4.7 Phân rã phương sai giai đoạn từ tháng 01/2002 đến tháng 12/2007 Phân rã phương sai VNI Kỳ 12 24 FFR 0,070 0,728 4,741 4,936 5,171 7,250 OIL 3,572 8,293 9,598 10,581 10,485 10,261 IPI 2,802 1,578 1,655 1,886 2,058 2,439 CPI 1,387 1,651 1,953 2,090 2,430 2,385 M2 0,135 1,130 2,656 2,808 3,361 3,571 IR 0,177 2,254 3,075 6,686 6,709 6,701 VNI 91,857 84,366 76,322 71,013 69,786 67,393 Nguồn: Trích xuất kết từ phần mềm Eviews 8.0 25 Kết giải thích là giai đoạn thị trường vào hoạt động với số lượng cổ phiếu niêm yết giao dịch thấp Giá trị vốn hóa thị trường năm đầu xấp xỉ 1%/GDP, VNI dao động khoảng hẹp, từ 200 – 300 điểm, vậy, tác động từ điều hành CSTT NHNN đến thị trường không lớn hợp lý - Giai đoạn từ tháng 12/2007 đến tháng 12/2016 Nhằm giảm bớt bất ổn trước thực tế giá cổ phiếu tăng mạnh vào đầu năm 2007, NHNN ban hành thị 03/2007 ngày 28/05/2007 sau định 03/NHNN ngày 01/02/2008 Sang đầu năm 2008, NHNN tiếp tục thực loạt biện pháp thắt chặt tiền tệ như: yêu cầu NHTM mua 20.300 tỷ đồng tín phiếu bắt buộc, tăng lãi suất bản, lãi suất tái cấp vốn lãi suất tái chiết khấu để kiềm chế lạm phát Đồng thời ban hành định 03/2008/QĐ-NHNN tác động tới tâm lý nhà đầu tư mà ảnh hưởng trực tiếp đến dòng tiền vào TTCK, chi phí vốn đầu tư Vì vậy, với độ trễ sau tháng VNI sụt giảm mạnh, đạt mức đáy vào tháng 02/2009 261 điểm Bảng 4.8 Phân rã phương sai giai đoạn tháng 12/2007 đến tháng 12/2016 Phân rã phương sai VNI Kỳ 12 24 FFR 3,150 2,744 3,254 4,115 4,111 4,153 OIL 2,937 4,558 8,751 11,025 10,972 10,892 IPI 3,712 7,369 5,895 5,822 6,085 6,038 CPI M2 IR VNI 2,435 0,273 4,735 82,757 7,453 8,823 8,439 60,615 6,031 7,217 16,577 52,275 6,706 6,819 16,227 49,286 6,841 7,126 16,060 48,805 6,916 7,966 15,921 48,114 Nguồn: Trích xuất từ phần mềm Eviews 8.0 Bảng 4.8 cho thấy biến số CSTT, đặc biệt lãi suất liên ngân hàng có ảnh hưởng mạnh đến biến động VNI từ kỳ với mức 4% giải thích 16,5% mức độ biến động VNI sau kỳ Cung tiền giải thích 8,8% mức độ biến động VNI sau kỳ Kết cho thấy giai đoạn giá cổ phiếu có phản ứng rõ rệt thay đổi điều hành CSTT 4.3 Kết nghiên cứu tác động CSTT đến khoản TTCK Việt Nam 4.3.1 Tổng quan khoản thị trường chứng khoán Việt Nam Từ hình 4.5 cho thấy tiêu thể tính khoản giá trị giao dịch, tỷ lệ khoản tỷ lệ luân chuyển cổ phiếu ngày gia tăng mạnh, cao giai đoạn 2009 đến 2010 Tổng giá trị giao dịch tăng mạnh từ tháng 04/2009 với mức 17.631 tỷ đồng đạt mức cao toàn thời kỳ 86.300 tỷ đồng vào tháng 10/2009 Tỷ lệ khoản có xu hướng ngày tăng, 26 từ năm 2012 đến 2016, cho thấy khoản TTCK Việt Nam ngày cải thiện độ rộng độ sâu Hình 4.5 Diễn biến khoản TTCK Việt Nam Tỷ đồng 100,000 TV  80,000 60,000 40,000 20,000 2002M1 2003M1 2004M1 2005M1 2006M1 2007M1 2008M1 2009M1 2010M1 2011M1 2012M1 2013M1 2014M1 2015M1 2016M1 2002M1 2002M12 2003M11 2004M10 2005M9 2006M8 2007M7 2008M6 2009M5 2010M4 2011M3 2012M2 2013M1 2013M12 2014M11 2015M10 2016M9 LR 1,000 800 600 400 200 Zeros  % 25 20 15 10 MLI 0.0040 0.0030 0.0020 0.0000 Turnover 15 2002… 2003… 2004… 2005… 2006… 2007… 2008… 2009… 2010… 2011… 2012… 2014… 2015… 2016… 2002M1 2003M1 2004M1 2005M1 2006M1 2007M1 2008M1 2009M1 2010M1 2011M1 2012M1 2013M1 2014M1 2015M1 2016M1 0.0010 Ailliq 20 15 10 10 5 2002M1 2002M12 2003M11 2004M10 2005M9 2006M8 2007M7 2008M6 2009M5 2010M4 2011M3 2012M2 2013M1 2013M12 2014M11 2015M10 2016M9 2002M2 2002M12 2003M10 2004M8 2005M6 2006M4 2007M2 2007M12 2008M10 2009M8 2010M6 2011M4 2012M2 2012M12 2013M10 2014M8 2015M6 2016M4 0 Nguồn: Tính tốn tác giả 4.3.2 Thống kê mô tả biến số mơ hình VAR Bảng 4.9 Chỉ tiêu Trung bình Thống kê mơ tả biến số mơ hình VAR Trung vị Tối đa Tối thiểu Độ lệch chuẩn Độ nghiêng Độ nhọn Số quan sát IP_SA 12,23 10,79 39,74 0,11 7,55 1,47 5,31 180 CPI_SA 8,03 6,80 29,62 0,00 6,28 1,57 5,27 180 M2_SA 25,12 23,63 51,18 10,37 8,38 0,77 3,35 180 IR 6,73 6,51 18,65 0,54 3,51 1,08 4,13 180 27 SR 0,94 -0,11 41,55 -26,11 9,84 0,81 5,40 180 ZEROS 4,49 4,45 22,22 0,00 5,38 1,34 4,42 180 TURNOVER 3,21 2,74 13,37 0,11 2,03 1,74 7,56 180 TV 1.90E+13 1.48E+13 8.28E+13 2.18E+10 1.89E+13 0,85 2,85 180 MLI 3.93E+05 5.11E+04 9.40E+06 1.09E+03 8.80E+05 6,58 63,30 180 LR 1.96E+11 1.29E+11 9.09E+11 1.06E+09 2.23E+11 1,14 3,33 180 2,42 0,98 16,40 0,11 3,35 2,18 7,43 180 AILLIQ Nguồn: Trích xuất từ phần mềm Eviews 8.0 Từ bảng 4.9 cho thấy tỷ suất sinh lời (SR) TTCK đạt giát trị tối thiểu -26,11% tối đa 41,55% thời gian nghiên cứu Các biến số phản ánh tính khoản TTCK gồm Turnover, TV LR biến số phản ánh tính thiếu khoản gồm Zeros, MLI Ailliq tính tốn theo cơng thức chương Toàn liệu thu thập có phân phối chuẩn với tổng số quan sát 180, phù hợp sử dụng cho mơ hìnhVAR phân tích chuỗi liệu thời gian 4.3.3 Tính dừng, sai phân liệu độ trễ mơ hình Từ kết bảng 4.10 cho thấy phần lớn chuỗi dừng bậc gốc, trừ biến cung tiền lãi suất liên ngân hàng Vì vậy, để đảm bảo chuỗi liệu dừng, việc lấy sai phân bậc I cho chuỗi thực kết cho thấy chuỗi chuỗi không dừng bậc gốc dừng sai phân bậc I với mức ý nghĩa 1% Bảng 4.10 Kết kiểm định ADF PP chuỗi liệu mơ hình VAR Chuỗi gốc Chuỗi sai phân bậc I Biến số Kết Kiểm định Kiểm định Kiểm định Kiểm định ADF PP ADF PP Zeros -4,9717*** I(0) LR -14,0837*** I(0) TV -10,2733*** I(0) MLI -13,3127*** I(0) Turnover -6,1684*** -4,9772*** I(0) Ailliq -13,7046*** I(0) SR -9,8265*** -9,8256*** I(0) IR -2,0751 -2,5923* I(1) M2 -1,2655 -2,6524* -7,6133*** I(1) IPI -3,4358** I(0) CPI -2,6178* -2,6421* I(0) (Ghi chú: ***, *** cho biết mức ý nghĩa 10%, 5% 1%) Nguồn: Trích xuất từ phần mềm Eviews 8.0 Bảng 4.11 cho thấy độ trễ tối ưu đối mô hình VAR lựa chọn theo tiêu chuẩn AIC FPE, cụ thể sau: 28 Bảng 4.11 Độ trễ tối ưu mơ hình VAR Mơ hình Biến số Độ trễ tối ưu lựa chọn VAR01 IPI, CPI, M2, IR, SR, ZEROS VAR02 IPI, CPI, M2, IR, SR, LR VAR03 IPI, CPI, M2, IR, SR, TV VAR04 IPI, CPI, M2, IR, SR, MLI VAR05 IPI, CPI, M2, IR, SR, TURNOVER VAR06 IPI, CPI, M2, IR, SR, AILLIQ Nguồn: Tác giả tổng hợp từ phần mềm Eviews 8.0 Các kiểm định cho mơ hình VAR gồm kiểm định tính ổn định tổng qt mơ hình nghiệm nghịch đảo đa thức đặc tính AR, kiểm định tương quan chuỗi phần dư thực Kết cho thấy tất nghiệm đa thức nằm vòng tròn đơn vị, chứng tỏ mơ hình VAR ước lượng có tính ổn định Đồng thời, kết cho thấy khơng có tồn tương quan chuỗi phần dư mơ hình (phụ lục C1 đến C5) 4.3.4 Kết ước lượng tác động sách tiền tệ đến đặc tính khoản thị trường chứng khốn Việt Nam Từ kết phân tích phản ứng đẩy cho thấy chiều hướng tác động yếu tố CSTT đến đặc tính khoản gồm: tính tức thời, độ rộng, độ sâu độ đàn hồi thị trường (Bảng 4.12) Bảng 4.12 Chiều hướng tác động yếu tố CSTT đến khoản TTCK Việt Nam Đặc tính khoản Biến đại diện Sản lượng Lạm phát TSSL cổ phiếu Lãi suất liên ngân hàng Cung tiền Tính tức thời ZEROS TV LR Turnover MLI AILLIQ + + + + + + 0 + + + - 0 + + + + - Độ rộng Độ sâu Độ đàn hồi Ghi chú: dấu (-): tác động ngược chiều, dấu (+): tác động chiều, (0): không tác động Từ bảng 4.12 cho thấy biến đo lường tính khoản thị trường (TV, LR Turnover) tỷ lệ thuận với cung tiền M2 gần không phản ứng trước thay đổi lãi suất liên ngân hàng Trong đó, biến đo lường tính thiếu khoản (Zeros, MLI AILLIQ) biến động tỷ lệ nghịch với tăng lên cung tiền M2 biến động có tăng lên lãi suất liên ngân hàng Từ cho thấy, NHNN nới lỏng (thắt chặt) CSTT cách tăng (giảm) cung tiền tác động làm tăng (giảm) khoản TTCK Ngồi ra, lạm phát có tác động ngược chiều với tất biến khoản, cho thấy khoản TTCK bị sụt giảm có gia tăng số giá hàng tiêu dùng (biến đại điện cho lạm phát) Trong đó, tăng trưởng sản lượng công nghiệp lại tỷ lệ thuận với biến đại 29 diện cho độ rộng độ sâu TTCK Các kết phân rã phương sai cho thấy cung tiền lãi suất liên ngân hàng giải thích từ 8% – 10% mức độ biến động biến khoản (hoặc khoản) sau khoảng thời gian -12 tháng Các biến lại giải thích từ 6% - 9% mức độ biến động biến khoản thời gian ngắn (chỉ tháng) Kết cho thấy CSTT có tác động đến khoản TTCK Việt Nam mức độ tác động không lớn Từ kết cho thấy, việc NHNN liên tục thay đổi điều hành CSTT từ nới lỏng sang thắt chặt ngược lại, giai đoạn từ năm 2007 đến 2011 gây tác động mạnh giá cổ phiếu khoản TTCK Khi khoản thị trường cổ phiếu giảm, việc huy động vốn công ty niêm yết trở nên khó khăn Do TTCK khó thực tốt vai trò kênh huy động vốn trung dài hạn chủ yếu cho kinh tế Ngoài ra, kết nghiên cứu cho thấy có cú sốc xảy lạm phát làm thước đo khoản giảm thước đo khoản tăng Do đó, việc tiếp tục điều hành nhằm trì tỷ lệ lạm phát ổn định dài hạn NHNN cần thiết, hỗ trợ cho kinh tế tăng trưởng mà thúc đẩy khoản thị trường cổ phiếu Kết luận chương Trong chương luận án trình bày thực tế điều hành CSTT NHNN Việt Nam, diễn biến phát triển TTCK thảo luận kết nghiên cứu 30 CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ KHUYẾN NGHỊ CHÍNH SÁCH 5.1 Kết luận từ mơ hình nghiên cứu Từ cơng trình ngồi nước cho thấy thị trường chứng khốn chịu ảnh hưởng khơng nhỏ từ biến động kinh tế vĩ mô, từ việc điều hành CSTT NHTW Trên sở nghiên cứu tác động tác động CSTT đến TTCK Việt Nam, luận án góp phần làm rõ nội dung sau: 5.1.1 Về tác động sách tiền tệ đến giá cổ phiếu TTCK Việt Nam Kết ước lượng mơ hình SVAR với biến bao gồm: IPI, CPI, M2, IR, VNI, OIL FFR cho thấy giai đoạn nghiên cứu việc mở rộng (thắt chặt) CSTT có tác động làm tăng (giảm) giá cổ phiếu TTCK sau tháng kéo dài đến tháng sau Trong VNI phản ứng chiều với tăng lên cung tiền phản ứng ngược chiều với tăng lên lãi suất liên ngân hàng Tuy nhiên, phản ứng VNI thay đổi cung tiền mạnh thay đổi lãi suất liên ngân hàng Phân rã phương sai cho thấy giai đoạn từ tháng 01/2002 đến tháng 12/2007, tác động CSTT đến giá cổ phiếu TTCK không mạnh mẽ giai đoạn sau từ tháng 01/2008 – 12/2016 Kết nghiên cứu từ mơ hình cho thấy VNI nhạy cảm thay đổi giá hàng hóa Khi có gia tăng đột ngột từ CPI, VNI phản ứng giảm sau tháng tiếp tục giảm mạnh sau Đây chứng thực nghiệm làm sở tham khảo cho nhà hoạch định sách, việc trì tỷ lệ lạm phát ổn định kinh tế giúp ổn định kinh tế vĩ mơ, kích thích doanh nghiệp sản xuất, gia tăng việc làm mà thúc phát triển ổn định TTCK 5.1.2 Về tác động sách tiền tệ đến khoản TTCK Việt Nam Để làm rõ liệu CSTT có tác động đến khoản TTCK Việt Nam khơng, có chiều hướng mức độ tác động yếu tố CSTT đến khoản thị trường nào, luận án sử dụng mơ hình VAR dạng rút gọn với ba nhóm biến nghiên cứu gồm: biến số khoản TTCK, biến số CSTT biến kiểm soát Kết nghiên cứu cho thấy NHNN nới lỏng (thắt chặt) CSTT cách tăng (giảm) cung tiền tác động làm tăng (giảm) khoản TTCK Ngồi ra, lạm phát có tác động ngược chiều với tất biến khoản, cho thấy khoản TTCK bị sụt giảm có gia tăng số giá hàng tiêu dùng 5.1.3 Cơ chế tác động sách tiền tệ thay đổi giá cổ phiếu khoản thị trường chứng khoán Việt Nam 31 Từ kết nghiên cứu cho thấy chế tác động CSTT đến giá cổ phiếu TTCK Việt Nam thể sau: Thứ nhất, NHNN tăng tổng phương tiện tốn (hay cung tiền) có tác động làm giảm lãi suất thị trường Theo lý thuyết số lượng tiền tệ việc mở rộng cung tiền làm gia tăng cầu chứng khoán dẫn đến tăng giá cổ phiếu TTCK Khi NHNN mở rộng tiền tệ có tác động làm tăng cầu cổ phiếu dẫn đến tăng giá cổ phiếu TTCK Việt Nam Thứ hai, theo mơ hình chiết khấu cổ tức việc mở rộng cung tiền làm giảm lãi suất thị trường, có lãi suất vay vốn doanh nghiệp, từ kích thích doanh nghiệp tăng đầu tư, mở rộng sản xuất lợi nhuận kỳ vọng tăng lên Cơ chế tác động thể rõ Việt Nam qua kết kinh doanh công ty niêm yết giai đoạn nới lỏng tiền tệ Theo Báo cáo thường niên UBCKNN năm 2008 2011 (đây hai năm cung tiền thắt chặt) kết kinh doanh công ty niêm yết hầu hết bị sụt giảm so với năm trước đó, chí nhiều cơng ty bị thua lỗ Nhưng qua năm 2009, 2010 giai đoạn 2013 -2016, theo báo cáo UBCKNN cho thấy kết kinh doanh công ty cải thiện rõ rệt, nhiều công ty đạt mức tăng trưởng cao Thứ ba, chế tác động CSTT đến khoản TTCK Việt Nam thể qua tác động đến tình trạng vay ký quỹ nhà đầu tư Khi NHNN nới lỏng tiền tệ cách gia tăng cung tiền, giảm lãi suất cho vay thị trường tác động đến nhà đầu tư gia tăng vay ký quỹ để mua cổ phiếu Kết khoản thị trường tăng mạnh Ngược lại, giai đoạn NHNN thắt chặt tiền tệ làm gia tăng lãi suất, đồng thời ban hành thêm quy định hạn chế cho vay đầu tư chứng khoán TCTD tác động làm khoản TTCK sụt giảm mạnh 5.2 Khuyến nghị điều hành sách tiền tệ 5.2.1 Chuyển từ kiểm soát cung tiền sang kiểm soát lãi suất Từ thực tế điều hành CSTT NHNN Việt Nam cho thấy NHNN sử dụng cung tiền M2 mục tiêu trung gian Việc lựa chọn kiểm soát cung tiền làm lãi suất thị trường biến động theo mức cầu tiền NHTW khơng thể kiểm sốt lãi suất Trong đó, để đạt mục tiêu đặt NHTW cần sử dụng công cụ nhằm giữ cho lãi suất không biến động mạnh Lãi suất mối liên kết hệ thống tài kinh tế thực, tăng trưởng ổn định đồng nghĩa trì với tỷ lệ lạm phát khơng biến động q mức (Mishkin, 2013) Ngồi ra, NHNN không đề cập đến mục tiêu hoạt động CSTT mà dựa diễn biến nhiều yếu tố như: lãi suất thị trường, tỷ giá VND/USD dự trữ hệ thống ngân hàng để 32 điều hành Vì vậy, NHNN cần xem xét lựa chọn lãi suất liên ngân hàng làm mục tiêu hoạt động CSTT, đồng thời chuyển đổi từ kiểm soát cung tiền sang kiểm soát lãi suất Đưa định hướng điều hành lãi suất để công chúng, nhà đầu tư theo dõi dự đốn 5.2.2 Điều hành CSTT theo hướng ổn định giá cả, ổn định tài Từ thực tế điều hành CSTT từ năm 2002 đến năm 2011 cho thấy NHNN Việt Nam theo đuổi CSTT đa mục tiêu, mục tiêu tăng trưởng kinh tế rõ ràng Tuy nhiên, với lạm phát mạnh vào năm 2008 2011 hậu việc mở rộng cung tiền trước cho thấy hạn chế NHNN phản ứng lại biến động thị trường, đặc biệt biến động giá Vì vậy, ổn định giá phải mục tiêu sách tiền tệ dài hạn, sở để đạt mục tiêu tăng trưởng kinh tế hạn chế thất nghiệp NHNN cần xem xét đưa lộ trình cụ thể, tạo điều kiện tiền đề tiến tới áp dụng sách tiền tệ mục tiêu lạm phát kết hợp với ổn định tài Việt Nam Việc trì tỷ lệ lạm phát vừa phải dài hạn hỗ trợ lâu dài cho phát triển kinh tế mà góp phần thúc đẩy phát triển ổn định TTCK 5.2.3 Kết hợp với quan khác hỗ trợ cho phát triển thị trường chứng khoán Cần xây dựng chế phối hợp việc điều hành sách có liên quan đến TTCK Từ thực tế kết nghiên cứu cho thấy, việc điều hành CSTT NHNN theo hướng nới lỏng thắt chặt tác động mạnh đến tính khoản TTCK TTCK nhạy cảm theo mở rộng hay thu hẹp tín dụng NHTM Những biểu khắc phục cách nâng cao chất lượng tái cấu thị trường chủ thể tham gia thị trường Để TTCK phát huy tốt vai trò kênh huy động vốn trung dài hạn cho doanh nghiệp, phục vụ cho sản xuất, kinh doanh, thu hút vốn nhàn rỗi cá nhân tổ chức ngồi nước, cần có kết hợp chặt chẽ NHNN UBCKNN việc ban hành quy tắc để vận hành thị trường Các quy tắc gồm khuôn khổ pháp lý, chế sách thơng lệ quốc tế thừa nhận 5.3 Khuyến nghị nhà đầu tư Từ kết nghiên cứu cho thấy, nhà đầu tư cần theo dõi chặt chẽ diễn biến số giá hàng tiêu dùng, định hướng điều hành CSTT NHNN thơng báo vào đầu năm từ đưa dự báo diễn biến lãi suất tương lai Theo mơ hình chiết khấu cổ tức, việc xác định mức lãi suất chiết khấu phù hợp giúp nhà đầu tư định giá cổ phiếu với giá trị thực Đây sở giúp đưa định đầu tư phù hợp Ngoài ra, việc dự báo lãi suất giúp nhà đầu tư định sử dụng giao dịch ký quỹ với tỷ lệ hợp lý lãi suất thấp nhằm gia tăng lợi nhuận 5.4 Hạn chế hướng nghiên cứu luận án 33 Luận án đưa hạn chế nghiên cứu gợi ý cho hướng nghiên cứu tương lai, mẫu nghiên cứu phạm vi nghiên cứu Kết luận chương Trong chương tóm tắt kết nghiên cứu hai góc độ đánh giá tác động CSTT đến giá cổ phiếu khoản thị trường cổ phiếu Việt Nam Từ kết nghiên cứu kết hợp với diễn biến thực tế điều hành CSTT TTCK, số khuyến nghị cho nhà hoạch định sách đưa cho nhà điều hành CSTT nhà đầu tư chứng khoán Luận án đóng góp nghiên cứu đồng thời trình bày hạn chế đề tài hướng nghiên cứu ... Đăng Nam, 2006) 2.2 Tác động sách tiền tệ đến thị trường chứng khoán 2.2.1 Tác động sách tiền tệ đến giá cổ phiếu Theo lý thuyết số lượng tiền tệ Brunner (1961), Friedman Schwartz (1975) CSTT tác. .. tác động yếu tố sách tiền tệ đến giá cổ phiếu khoản TTCK Việt Nam  Xác định mức độ tác động yếu tố sách tiền tệ đến giá cổ phiếu khoản TTCK Việt Nam  Làm rõ chế tác động điều hành CSTT đến. .. TTCK 5.1.2 Về tác động sách tiền tệ đến khoản TTCK Việt Nam Để làm rõ liệu CSTT có tác động đến khoản TTCK Việt Nam khơng, có chiều hướng mức độ tác động yếu tố CSTT đến khoản thị trường nào, luận