BÁO CÁO PHÂN TÍCH Cơng ty cổ phần cao su Tây Ninh (TRC) Bộ phận Phân tích Nghiên cứu ðặng Thị Mỹ Lệ Email: le.dtm @mhbs.vn Công ty Cổ phần Chứng khóan MHB Trụ sở chính: Tầng 2, 161 ðồng Khởi, Opera View, Q.1, TpHCM Tel: 38.241.567 Fax: 38.241.572 Website: www.mhbs.vn Chi nhánh Hà Nội: Tầng 6, Minexport, 28 Bà Triệu, Hòan Kiếm, Hà Nội Tel: 626 82888 Fax: 627 02146 Ngày phát hành: 24/05/2010 MỤC LỤC TỔNG QUAN NGÀNH VÀ TIỀM NĂNG PHÁT TRIỂN NGÀNH PHÂN TÍCH NGÀNH THEO MƠ HÌNH 05 FORCES CỦA MICHAEL PORTER TỔNG QUAN VỀ DOANH NGHIỆP 11 PHÂN TÍCH TÌNH HÌNH HOẠT ðỘNG SẢN XUẤT KINH DOANH 17 PHÂN TÍCH CÁC TỶ SỐ TÀI CHÍNH 22 SO SÁNH VỚI CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT 24 PHÂN TÍCH SWOT 27 MÔ HÌNH ðỊNH GIÁ 28 NHẬN ðỊNH ðẦU TƯ 29 CÔNG TY CỔ PHẦN CAO SU TÂY NINH Mã CK: TRC Sàn niêm yết: HSX Ngày: 24/05/2010 Khuyến nghị ñầu tư GIỮ Giá Ngành Cao su tự nhiên Vốn ñiều lệ Lĩnh vực Nguyên vật liệu GTVH thị trường Giá Giá cao 52 tuần Giá thấp 52 tuần 56.500 Giá mục tiêu 300 tỷ ñồng EPS 2009 62.714 5.110 ñồng 1.695 tỷ ñồng BV 20.210 ñồng 66.500 ñồng/cp Khối lượng cp niêm yết 30.000.000 P/E 11,06 75.770 ñồng/cp KLCPLHBQ năm 2009 30.000.000 P/B 2,80 19.500 ñồng/cp KLCPGD BQ 30 ngày 42.040 Beta 1,02 Biểu ñồ giá năm (ñã ñiều chỉnh giá) Hội ñồng quản trị Ban điều hành Ban kiểm sốt Trịnh Văn Vĩnh Chủ tịch Trịnh Văn Vĩnh TGð Nguyễn Văn Mết Trưởng Ban Hứa Ngọc Hiệp Uỷ viên Trần Văn Rạnh PTGð Hồ Ngọc Tùng Uỷ viên Trần Văn Rạnh Uỷ viên Lê Văn Chành PTGð Nguyễn Văn Bắc Uỷ viên Lê Văn Chành Uỷ viên Trương Văn Minh PTGð Khúc ðình An Uỷ viên ðvt: Tỷỷ đồng TĨM TẮT T 2009 Sản phẩm TRC mủ ủ Latex, chiếm 80% 660,67 790,85 sản lượng tiêu thụ Sản phẩm m có chi phí chế ch biến Nợ phải trả 156,20 162,64 thấp mủ khối, giá bán cao ơn mủ m khối, sức cầu ổn Vốn chủ sở hữu 504,47 628,21 định khơng bị ảnh hưởng bởii suy thoái c ngành Doanh thu 549,11 440,35 công nghiệp ô tô Tăng trưởng doanh 12,0% -19,8% Chỉ tiêu 2008 Tổng Tài sản TRC có cấu vườn trẻ, 53% % diện di tích thu Lợi nhuận gộp 206,50 150,56 Lợi nhuận 37,6% 34,2% gộp/Doanh thu ñộ tuổi khai thác tốt (14 - 21 tuổi) tu tạo sản lượng khai thác ổn ñịnh cho suấtt cao Năng suất khai thác a công ty nh năm Lợi nhuận sau thuế 198,22 153,29 qua mức cao so vớii công ty ngành Tăng trưởng lợi nhuận 11,7% -23% cao su tự nhiên Năm 2009, ăng suất su khai thác ñạt 36,1% 34,8% sau thuế 2,238 tấn/ha, đứng thứ Tậập đồn cơng nghiệp Lợi nhuận sau thuế/Doanh thu cao su Việt Nam sau Công ty cổ phần ph cao su ðồng Phú 2,255 tấn/ha ROA 30,0% 19,4% ROE 39,3% 24,4% Hiệu hoạt động a cơng ty c tốt, ln EPS (đồng) 6.607 5.110 giữ vị trí hạng nhấtt nhì so với v cơng ty ngành Năm 2009, ROA ñạtt 19,4%, 19,4 ROE ñạt ñược 24,4%, EPS ñạt 5.110 ñồng Cơ cấu vườn n an toàn, nguồn ngu vốn tài trợ ngày TRC có cấu trúc vốn nghiêng vốn chủ sở hữu u Năm 2009 vốn chủ 9% 38% sở hữu chiếm 78% cấu u trúc vốn v Chính mà khả tốn a cơng ty ngày tốt, t năm 53% 2009 khả ng toán nhanh 2,5 lần, l khả toán hành 2,2 lần, khảả toán tiền Dưới 14 Từ 14-22 năm Từ 22 năm trở lên lần Quý 1/2010, doanh thu ñạ ạt 103,4 tỷ tăng 47% so với quý 1/2009, lợi nhuận n trước trư thuế ñạt 23,6 tỷ giảm 16,7% so với quý 1/2009 Nguyên nhân, nh thời tiết nắng nóng, hạn hán kéo dài làm sản lượng khai thác giảm 47% so với quý 1/2009 TRC ước tính doanh thu năm 2010 559 tỷ lợi nhuận trước thuế 166,9 tỷ Chúng tơi ước tính năm 2010, doanh thu ñạt 621 tỷ, lợi nhuận trước thuế ñạt 221 tỷ, EPS ñạt 6.514 ñồng/cp Hiện cơng ty mở rộng hoạt động trồng cao su nước ngồi Lào, Camphuchia Cơng ty góp 10% VðL vào Công ty cổ phần cao su Việt Lào từ năm 2004 ñể trồng cao su, dự kiến năm dự án ñi vào khai thác ñến năm 2013 cho suất cao Triển vọng ngành cao su tự nhiên thời gian tới khả quan, kinh tế phục hồi làm tăng nhu cầu cao su tự nhiên dùng cho ngành cơng nghiệp Trong đó, cung cao su tự nhiên ñược dự báo bị thu hẹp ảnh hưởng thời tiết, giá dầu có xu hướng tăng USD/VNð nhiều khả nới lỏng Rủi ro đầu tư vào cơng ty: giá bán cao su tự nhiên công ty phụ thuộc vào giá cao su tự nhiên giá dầu thô giới Do ñặc thù ngành nên sản lượng khai thác mủ cao su cơng ty phụ thuộc vào thời tiết thổ nhưỡng Hiện quỹ ñất nước công ty ñã hết nên vấn ñề mở rộng diện tích trồng gia tăng sản lượng khai thác khó khăn Trên sở phân tích TRC chúng tơi ước tính giá trị hợp lí TRC 62.714 đồng/CP Chúng tơi khuyến nghị XEM XÉT GIỮ cổ phiếu TRC với mức giá TỔNG QUAN NGÀNH VÀ TIỀM NĂNG PHÁT TRIỂN NGÀNH Tổng quan ngành cao su tự nhiên giới Nguồn cung cao su tự nhiên năm 2009 sụt giảm Sản lượng cao su tự nhiên ñược dự báo tiếp tục khan tháng Triệu 10400 ñầu năm 2010 Sản lượng cao su tự nhiên Thái Lan, 10500 9876 10000 Indonesia Malaysia - chiếm khoảng 70% sản lượng cao 9500 9500 su tự nhiên tồn cầu - ước tính giảm 6% năm 9000 2009 lũ lụt trầm trọng vào tháng cuối năm 2009 8500 dự báo tiếp tục sụt giảm El Nino gây khô hạn 8000 năm 2010 Tuy nhiên sản lượng cao su quốc 2008 E2009 E2010 Nguồn: ANRPC gia Trung Quốc, Srilanka, Campuchia, Việt Nam lại có mức gia tăng Theo dự báo Hiệp hội nước sản xuất cao su tự nhiên (ANRPC) năm 2010 sản lượng cao su tự nhiên tồn giới ước đạt 10,4 triệu tấn, cao mức 9,5 triệu năm 2009 Theo dự báo Tổ chức nghiên cứu cao su quốc tế (IRSG), từ năm 2010, nhu cầu cao su tự nhiên tăng Tiêu thụ cao su tự nhiên Triệu trưởng liên tục ñến năm 2019 Trong ñó, năm 2010 dự 10430 10500 10000 báo mức tiêu thụ cao su tự nhiên khoảng 10,43 triệu tấn, 9726 9560 tăng 8% so năm 2009 Xa nữa, cầu cao su tự nhiên 9500 toàn cầu tăng 1,1 triệu năm 2012 từ 2015 9000 tăng 3,4 triệu năm Tiêu thụ tăng tương 8500 lai tập trung vào nước Trung Quốc, Ấn ðộ, 8000 2008 E2009 E2010 Nguồn: IRSG Malaysia nơi có dân số đơng, nhu cầu lớn thị trường nước ổn ñịnh Số liệu thống kê sơ tháng ñầu năm 2010 nước cho thấy xu hướng ñang tăng mạnh Nhập cao su tự nhiên Trung Quốc tăng 63%, cao su tổng hợp tăng 118% so với kỳ năm trước Con số tương ứng 34% 17% ñối với thị trường Malaysia Mức tiêu thụ Ấn ðộ tháng ñầu năm 2010 tăng 17% nhu cầu phát triển ngành sản xuất lốp xe Châu Á sản xuất 93,1% tổng sản lượng cao su thiên nhiên toàn cầu, tiêu thụ 65,5% ngành công nghiệp Nguồn cung khan hiếm, nhu cầu tiêu thụ gia tăng phục hồi kinh tế giới ñẩy giá cao su tự nhiên tăng liên tục thời gian qua Kết thúc năm 2009 giá cao su tự nhiên giao dịch thị trường Tokyo, Băng Cốc, Singapore ñạt mức tăng gần 100% so với thời ñiểm ñầu năm Giá cao su RSS3 quý 1/2010 (Uscent/kg) Từ ñầu năm 2010 ñến ñầu tháng giá cao su tự nhiên ñã liên tiếp lập kỷ lục Ngày 7/4/2010 giá cao su tự nhiên lập ñỉnh cao 20 tháng thị trường Tokyo, với hợp ñồng kỳ hạn tháng 9/2010 đạt 329,2 n/kg – mức cao chưa có kể từ ngày 1/8/2008 Cao su RSS3 giá tăng lên 3,62 USD/kg, loại SMRR20 giá 3,30 USD/kg, loại SIR20 giá 1,48 USD/lb Tính từ đầu năm ñến hết quý giá cao su thiên nhiên ñã tăng 13% Vào ngày 10/05/2010 giá cao su tự nhiên ñã tiếp tục có ñột biến, giá cao su tự nhiên ñạt (Nguồn: ANPRC) mức 2.906 USD/tấn thị trường Tokyo, Thượng Hải giá cao su kì hạn tháng 9/2010 ñạt 3285 USD/tấn Chủ tịch Hiệp hội Cao su Thái lan, Luckchai Kittipol nhận ñịnh giá cao su tự nhiên tăng thêm 30% năm 2010 Theo nhiều dự báo kinh tế IMF, WB, ADB, kinh tế giới phục hồi vào năm 2010 tăng trưởng năm Khi ñó ngành cao su tự nhiên giới ñược dự báo phát triển mạnh với phát triển kinh tế Trong trung dài hạn, ngành cao su tự nhiên ngành ñáng ñược quan tâm ñầu tư Với thể trên, chúng tơi cho ngành cao su tự nhiên giới có tiềm tăng trưởng tốt tương lai Tiềm ngành cao su tự nhiên Việt Nam Hiện nay, Việt Nam ñứng thứ giới xuất cao su tự nhiên Năm 2009, Việt Nam xuất 731.393 cao su với kim ngạch 1,2 tỷ USD, tăng 11% lượng giảm 23,5% kim ngạch giá xuất bình quân giảm so với năm 2008, lại tiêu thụ nước Theo Hiệp hội Cao su Việt Nam, năm 2010, Việt Nam dự kiến xuất 750.000 cao su, với kim ngạch ñạt 1,5 tỷ USD Theo Bộ NN&PTNT, bốn tháng ñầu năm 2010 xuất cao su Việt Nam ước ñạt 173.000 với kim ngạch 445 triệu USD So với kỳ năm 2009 xuất cao su tăng 23,8% lượng 129,7% giá trị Thị trường xuất Việt Nam Trung Giá cao su giao VN quý 1/2010 (FOB HCM) Quốc, Hàn Quốc, ðài Loan Giá cao su xuất trung bình bốn tháng đầu năm đạt 2.640 USD/tấn, tăng 92,6% (tương ñương 1.269 USD/tấn) so với kỳ năm trước Theo Hiệp hội Cao su Việt Nam (VRA), giá cao su tăng liên tục kể từ năm 2009 ñến hồi phục kinh tế toàn cầu nguồn cung mủ cao su giới sụt giảm Ngồi diện tích cao su trồng vùng truyền thống miền Trung Tây Nguyên Tây Nam Bộ, cao su ñã ñược trồng số tỉnh Tây Bắc ñầu (Nguồn: VRA) tư trồng Lào Campuchia, Nam Phi Myanmar Theo mục tiêu ngành cao su Việt Nam, đến năm 2015 tổng diện tích cao su quốc gia nêu ñạt 100.000 héc-ta, đồng thời tổng diện tích cao su nội địa ñạt 800.000 héc-ta Việt Nam dự kiến xuất triệu mủ cao su vào năm 2020 trở thành nước có sản lượng xuất cao su đứng đầu giới Về phía Tập đồn cơng nghiệp cao su Việt Nam, ơng Lê Quang Thung – Tổng giám ñốc cho biết thời gian tới tập đồn mở rộng diện tích trồng cao su nước ngồi, trọng điểm Campuchia, Lào, Myanmar tiếp đến Nam Phi nước giá thuê ñất thấp, suất cao su ñạt ñược cao khoảng tấn/ha tương ñương với suất cao su khu vực ðông Nam Bộ nước ta - khu vực cho suất cao nước Mục tiêu tập ñoàn cao su Việt Nam ñến năm 2012 trồng ñược 100.000 quốc gia trên, kế hoạch đến năm 2020 sở hữu diện tích 520.000 Sau tham dự hội nghị cao su quốc tế diễn vào cuối tháng năm 2010, Tổng Giám đốc Tập đồn cao su Việt Nam cho biết hội nghị thành viên hiệp hội cao su giới ñã thống giá cao su thị trường xuống thấp thành viên mua vào để bình ổn giá Bên cạnh đó, thành viên thống lượng mủ cao su dự trữ ñể ñiều tiết giá thị trường cao su giới cho người trồng cao su hưởng lợi nhiều Là thành viên Hiệp hội cao su giới, tập đồn cao su Việt Nam cho biết mức dự trữ năm 2010 khoảng 66.000 (tương ñương 22% tổng sản lượng năm 2009) Chính thời gian tới giá cao su tự nhiên thị trường giới nói chung Việt Nam nói riêng ổn định Cao su mặt hàng xuất mũi nhọn Việt Nam, ưu tiên hỗ trợ Chính phủ Qua phân tích tiềm ngành cao su tự nhiên Việt Nam, cho tương lai ngành có tăng trưởng ổn ñịnh sản lượng khai thác lẫn giá PHÂN TÍCH NGÀNH THEO MƠ HÌNH 05 FORCES CỦA MICHAEL PORTER Tác động từ phía cung Nguồn cung ngành cao su tự nhiên ñất trồng, giống, lao động, phân bón ðất trồng yếu tố quan trọng định sống ngành, diện tích đất trồng cấu vườn tác ñộng ñến sản lượng khai thác suất khai thác ngành Hiện diện tích đất dùng cho nơng nghiệp nước ta bị thu hẹp, nguồn cung đất trồng tác động mạnh ñến ngành Cây giống yếu tố quan trọng tác động khơng lớn ngành giống muốn sinh trưởng tốt phụ thuộc vào đất đai, thời tiết kĩ thuật chăm sóc Lao động nguồn cung chiếm 75% ñối với ngành này, nguồn cung Việt Nam dồi yếu tố ảnh hưởng khơng đáng kể ngành Phân bón nguồn cung khơng thể thiếu ngành này, tác động nhiều ñối với vườn trồng mới, ñất ñai bạc màu Tác động từ phía nhu cầu Như phân tích phần tiềm ngành cao su tự nhiên nhu cầu ngành thời gian tới lớn kinh tế phục hồi, ñặc biệt phục hồi trở lại ngành sản suất ôtô giới kéo theo tăng trưởng ngành săm lốp, mà cao su tự nhiên nguyên liệu (chiếm 50%) ngành săm lốp ðiều tạo tác động tích cực đến doanh nghiệp hoạt ñộng ngành Sản phẩm thay ðối với ngành cao su tự nhiên sản phẩm thay cao su tổng hợp Cao su tổng hợp ñược cấu tạo phần lớn từ dầu mỏ, nguồn dầu mỏ nguồn lượng có hạn phục vụ cho nhiều ngành công nghiệp Hơn nữa, thời gian tới kinh tế phục hồi giá dầu có xu hướng gia tăng giá cao su tổng hợp gia tăng theo Do áp lực sản lượng khai thác q 1/2010 giảm m thời th tiết nắng nóng, hạn hán kéo dài TRC ướcc tính năm 2010, cơng ty ước tính doanh thu đạt 559 tỷ, tăng ăng 27% so với v năm 2009 lợi nhuận sau thuế ñạt 150 tỷ giảm gi 2% so với năm 2009 Bởi năm 2010 kinh tế nước nư lẫn giới phục hồi dự đốn giá bán cao su bình ình qn c cơng ty tăng lên 24% làm doanh thu tăng, ưng năm nă cơng ty phải nộp thuế cho hoạt động ng kinh doanh nên lợi l nhuận Phân tích chi phí Cơ cấu chi phí 80% 60% 40% 20% 0% sau thuế có phần giảm nhẹ Cơ cấu chi phí 2007 2008 2009 Giá vốn hàng bán 59% 62% 66% Chi phí quản lí doanh nghiệp 4,6% 4,7% 4,8% Chi phí bán hàng 1,3% 1,2% 1,0% Chi phí tài 1,2% 1,0% 0,6% Chi phí khác 2,3% 2,1% 2,5% Ghi chú: chi phí/doanh thu 2007 2008 2009 Chi phí khác Chi phí tài Chi phí bán hàng Chi phí quản lí doanh nghiệp Gía vốn hàng bán Giá vốn hàng bán chiếm phần lớn n c cấu chi phí TRC Trong giá vốn n hàng bán chi phí th nhân cơng khai thác mũ chiếm 70%; phân bón, cơng cụ dụng cụ phục vụ cho khai thác ñựng mủ cao su chiếm chi 10%; khấu hao TSCð chiếm 7% Ngun nhân chi phí nhân cơng chiếm chi phần lớn giá vốn hàng bán cơng ty hoạt động lĩnh vực khai thác chế biến n cao su nguyên liệu li Giá vốn hàng bán công ty tăng ng qua năm, n ñiều làm tỷ suất lợi nhuận gộp củaa công ty giảm gi dần Năm 2009 tỷ suất lợi nhuận gộp ñạtt 34%, giảm gi 3% so với 2008 Năm 2010 trở đi, chúng tơi cho ng chi phí nhân cơng gia tăng theo quy định củaa phủ ph năm 2010 gia tăng mức lương bản, n, thêm vào kinh tế phục hồi hiệu hoạt ñộng ng kinh doanh c công ty cải thiện ñó trả thêm lương ng cho nhân viên, viên để nhân viên đóng góp cơng sức nhiều u h trì lâu 19 dài cơng ty Về chi phí phân bón thời gian tới gia tăng theo gia tăng giá dầu, lưu huỳnh số chất khác, năm 2010 nhờ gói kích thích kinh tế thứ phủ dành cho nơng – lâm nghiệp hỗ trợ lãi suất 2% cho mua phân bón, phần giảm bớt chi phí phân bón cho doanh nghiệp năm Phân tích tình hình đầu tư tài Ngồi hoạt động sản xuất kinh doanh TRC tham gia vào đầu tư tài Cơng ty tham gia đầu tư tài hình thức gởi tiết kiệm ngắn hạn ngân hàng, mua trái phiếu phủ góp vốn vào dự án mang tính chất đầu tư dài hạn khác Tính đến thời điểm này, cơng ty có khoản vốn ñầu tư liên kết với giá trị 10,5 tỷ ñồng, khoản vốn với giá trị 119,5 tỷ đầu tư trái phiếu 544,4 triệu, lại góp vốn vào dự án mang tính chất ñầu tư dài hạn khác, khoản vốn ñầu tư dài hạn mang lại lợi nhuận cho công ty chủ yếu hình thức cổ tức Năm 2009, doanh thu tài cơng ty đến từ lãi tiền gởi ngân hàng tỷ, cổ tức ñược chia 1,7 tỷ khoản lãi từ chênh lệch tỷ giá 7,5 tỷ Chúng tơi cho việc đầu tư thêm dự án liên kết, liên doanh hợp lí điều làm tăng giá trị doanh nghiệp, cơng ty khó mở rộng quy mơ diện tích đất cơng ty hết Và nhìn chung, cơng ty đầu tư tập trung ngành nên rủi ro tài khơng cao, hoạt động đầu tư tài gặp rủi ro cao kinh tế suy thoái Tính đến ngày 31/12/2009 cơng ty góp vốn đầu tư dài hạn vào số công ty sau: Vốn ñiều Tỷ lệ Số vốn ñã lệ (tỷ) vốn góp góp (tỷ) Cơng ty CP cao su Việt Lào 600 10% 60 Công ty CP thương mại du lịch cao su 280 3,57% 10 Cơng ty CP nước khống Ninh ðiền 10 15% 1,5 268,51 10% 26,85 Danh sách cơng ty Cơng ty TNHH đầu tư hạ tầng – VRG Công ty CP phát triển cao su Nghệ An 0,6 Cơng ty CP phát triển thị khu công nghiệp cao su Việt Nam 20 20 Ghi chú: Theo Nghị Hội ñồng quản trị Quý II năm 2008 số 593/CSTN - HðQT ngày 16/7/2008 Công ty Cổ phần Cao su Tây Ninh Quyết định khơng tham gia vào dự án Công ty Cổ phần Phát triển Cao su Nghệ An Hiện nay, Cơng ty làm thủ tục ñể làm việc với bên có liên quan để chấm dứt việc góp vốn thu hồi khoản vốn góp (nêu trên) Phân tích rủi ro ñặc thù TRC - Hiện Thái Lan, Indonexia, Malaysia ba nước dẫn ñầu sản lượng khai thác cao su tự nhiên So với nước này, Việt Nam có sản lượng khai thác cao su tự nhiên thấp nhiều Việt Nam nói chung cơng ty nói riêng khơng chủ ñộng ñược giá bán cung cầu sản lượng mà phụ thuộc hồn tồn vào biến động cung cầu, giá cao su tự nhiên thị trường giới - Khoảng 60% sản lượng TRC dùng ñể xuất ủy thác xuất khẩu, thị trường xuất cơng ty Trung Quốc, khối EU, Nga, Nhật, Mỹ, Hàn Quốc, Indonesia, Thổ Nhĩ Kỳ Ấn ðộ…vì biến động tỷ giá ảnh hưởng trực tiếp đến tình hình doanh thu, lợi nhuận cơng ty - Sự thay đổi thời tiết bất thường làm ảnh hưởng trực tiếp ñến hoạt ñộng chăm sóc trồng khai thác mủ cao su cơng ty ðiều tác động tiêu cực ñến hoạt ñộng sản xuất kinh doanh công ty - Hàng năm cơng ty phải lí khoảng 344 diện tích đưa vào khai thác khoảng 233 ha/năm, thêm vào quỹ đất cơng ty hết tương lai sản lượng khai thác công ty giảm Nhưng từ năm 2013 trở ñi, sản lượng khai thác gia tăng dự án trồng cao su Lào bước vào thời ñiểm khai thác cho suất cao 21 PHÂN TÍCH CÁC TỶ SỐ TÀI ÀI CHÍNH Xét khả sinh lời Khả sinh lợi Ngoại trừ năm 2009, lợi nhuận n giảm gi ñã làm suất sinh 120% lời doanh thu (ROS=35%), suấất sinh lợi với chủ sở hữu (ROE=24%), suấtt sinh lợi l tài sản 80% (ROA=19%) giảm so với năm m 2008 Giai ñoạn từ 2006 ñến 2008 số ñều tăng ăng Năm N 2009, khả 40% sinh lợii cơng ty ngành đ giảm không 0% riêng TRC Nguyên nhân, quý I năm ăm 2009 suy thoái kinh 2006 ROE 2007 2008 ROA 2009 ROS tế diễn biến xấu, ñến quý II trở ñi bắt ñầu phục hồi dần ðến năm m 2010, cho r khả sinh lời cơng ty cảii thiện thi với phục 2007 2008 2009 Cấu trúc vốn hồi kinh tế nói chung s tăng trưởng ngành năm nói riêng 80% 60% Xét cấu trúc vốn 40% Nguồn vốn tài trợ củaa công ty ngày nghiêng v vốn 20% chủ sở hữu Năm 2007, vốn chủ sở hữu chiếm 58% 0% cấu trúc vốn, năm 2008 ñã tăng ng lên 76% ñến năm Nợ/Vốn chủ sở hữu Nợ/Tổng tài sản Vốn ốn chủ sở hữu/Tổ ữu/Tổng nguồn ồn vvốn Khả toán tăng cơng ty hoạt động có hiệu u quả, qu làm lợi nhuận tăng nên tăng nguồn trích quỹ Vốn V chủ sở hữu ngày 2007 2008 3.0 2009 vốn chủ sở hữu chiếm ñến n 78% Nguồn Ngu vốn 2009 gia tăng, nợ phải trả ngày giảm, gi từ năm 2007 ñến 2009 nợ giảm 20% ðiều u giúp cơng ty chủ ch động mặt tài giảm m gánh nặng n trả nợ 2.0 Xét khả toán 1.0 Khả tốn củaa cơng ty tốt, t ñược thể 0.0 Khả toán hành Khả toán nhanh Khảả nă toán tiền ền mặ mặt qua gia tăng số toán nhanh, toán hành toán tiền mặtt c năm Chỉ số toán hành năm m 2007 1,3 lần, l năm 2008 1,6 lần (tăng 31% so với 2007), năm ăm 2009 2,5 lần l (tăng 22 53% so với 2008) Chỉ số toán nhanh năm 2007 1,2 lần, 2008 1,4 lần (tăng 19% so với 2007), 2009 2,2 lần (tăng 54% so với 2008) Khả toán tiền mặt năm 2007 lần, 2008 1,2 lần, 2009 lần Nguyên nhân, số toán gia tăng qua năm phần lớn khoản nợ ngắn hạn công ty giảm dần qua năm, 2008 giảm 59% so với 2007, năm 2009 giảm 5% so với 2008 Riêng năm 2009 khả toán tăng mạnh năm 2008 tổng tài sản ngắn hạn tăng 45%, hàng tồn kho tăng 37%, tiền khoảng tương ñương tiền tăng 63% Năm 2009 hàng tồn kho tăng 37% cuối năm vào mùa khai thác nên sản lượng mủ cho nhiều, tiền khoảng tương ñương tiền tăng 63% cuối năm giá bán tăng cao sản lượng mủ vào mùa khai thác, sản lượng tiêu thụ lớn nên lượng tiền thu nhiều Qua phân tích tỷ số tài chính, chúng tơi thấy doanh thu lợi nhuận gộp ñược cải thiện, nguồn vốn tài trợ ngày nghiêng vốn chủ sở hữu, khả tốn ngày tốt cơng ty dễ dàng tiếp cận nguồn vốn mở rộng hoạt ñộng sản xuất kinh doanh tương lai 23 SO SÁNH VỚI CÁC DOANH NGHI NGHIỆP NIÊM YẾT Xét quy mô Năm 2009, so vớii công ty ngành PHR đứng vị Tỷ đồng trí thứ với tổng tài sản n 1.869 tỷ, t vốn ñiều lệ 813 PHR HRC 2,000 DPR TNC TRC tỷ vốn chủ sở hữu 1.153 tỷ 1,600 ng tài sản s 1.045 tỷ, vốn DPR đứng vị trí thứ hai với tổng 1,200 ñiều lệ 400 tỷ, vốn chủ sở hữu u 681 tỷ t 800 TRC có quy mơ đứng vị trí thứ 3, với v tổng tài sản 791 400 tỷ, vốn ñiều lệ 300 tỷ, vốn chủ sở s hữu 628 tỷ Sau quy mô củaa PHR, DPR, TRC HRC TNC, hai Tổng tài sản Vốn ñiều lệ Vốn ốn ch chủ sở hữu cơng ty có quy mơ nhỏ vớii tổng t tài sản 500 tỷ vốn ñiều lệ 200 tỷ 40,000 PHR DPR HRC TNC TRC Năm 2009, với diện n tích khai thác 12.173 ha, sản s lượng 30,000 khai thác ñạt 23.000 tấn, sản lượng ng tiêu thụ th ñạt 32.393 PHR lại dẫn ñầu Kế tiếp p DPR, TRC với v diện tích 20,000 khai thác 7.550 ha, 5.900 sản s lượng khai 10,000 thác 17.000 tấn, 13.000 tấn, n, sản s lượng tiêu thụ 19.590 tấn, 13.000 Sau ó HRC TNC Diện tích khai thác (ha) Tấn/ha Sản lượng khai thác (tấn) Sản ản llượng tiêu th thụ (t (tấn) n tích khai thác lớn l nhất, Năm 2009, PHR có diện suất ñạt ñược 1,89 tấn/ha n/ha thấp th DPR Năng suất TRC DPR với suất ñạt ñượcc 2,5 tấn/ha, t ñứng vị 2.5 trí thứ TRC với suất ñạạt ñược 2,4 tấn/ha 2.0 1.5 đứng vị trí thứ hai Kế tiếp p TNC với v suất ñạt 1.0 ñược 1,45 tấn/ha n/ha sau HRC với v suất 0.5 0,89 tấn/ha 0.0 PHR DPR TRC HRC TNC 24 Xét kết hoạt ñộng kinh doanh oanh ðối với doanh nghiệp p khai thác cao su, diện di tích trồng diện n tích khai thác hai động lực tạo Tỷ ñồng doanh thu lợi nhuận n cho doanh nghiệp nghi Chính 1,200 PHR HRC 1,000 DPR TNC TRC thế, năm 2009 PHR doanh nghiệp p có doanh thu lợi nhuận cao so vớii doanh nghiệp nghi ngành, với 800 600 doanh thu ñạt 1.086 tỷ lợi nhuận n sau thuế thu ñạt 268 tỷ 400 DPR xếp thứ hai với doanh thu ñạtt 648 tỷ, t lợi nhuận ñạt 200 211tỷ TRC xếp thứ ba vớii doanh thu 440 tỷ t lợi nhuận sau thuế 153 tỷ Doanh thu Lợii nhuận sau thuế Năm 2009, DPR doanh nghiệp p có tỷ t suất lợi nhuận gộp cao đạt 36%, nhờ kiểm m sốt chi phí đầu vào tốt Xét khả sinh lợi giá vốn hàng bán giảm m TRC doanh nghiệp nghi với Tỷ suất lợi nhuận gộp ROA ROE 40% tỷ suất lợi nhuận gộp mộ ột chút ñạt 34%, PHR với tỷ suất lợi nhuận gộp 27% Kế tiếp HRC TNC với tỷ suất lợi nhuận gộp lần lượtt 24% 23% 20% DPR, TRC hai doanh nghiệp p có mức m sinh lợi cao so với doanh nghiệp p khác ngành, ñối với DPR suất sinh lợi tài sản (ROA) ñạạt 20%, suất sinh lợi 0% PHR DPR TRC HRC TNC vốn chủ sở hữu (ROE) ñạtt 31%, TRC với v ROA ñạt 19%, ROE ñạtt 24% Sau DPR, TRC PHR với v ROA ñạt 14%, ROE ñạt 23% Kế tiếp p HRC với v ROA ñạt 15%, ROE ñạt 17% Cuốii TNC với v ROA ñạt 11%, ROE ñạt 12% EPS ðồng 6,000 Xét EPS, DPR đứng vị trí thứ nh với EPS ñạt 5.269 ñồng TRC ñứng thứ khoảảng cách so với DPR 4,000 không nhiều, EPS ñạt 5.110 ñồng ng HRC ñứng thứ ba với EPS ñạt 3.814 ñồng PHR ñứng tứ tư với EPS ñạt 3.309 2,000 ñồng Sau TNC với mứcc EPS ñạt ñược 1.557 ñồng PHR DPR TRC HRC TNC 25 Nhìn chung, so với cơng ty niêm yết ngành khai thác mủ cao su tự nhiên TRC doanh nghiệp có quy mơ tài sản, diện tích khai thác, doanh thu lợi nhuận sau thuế ñứng vị trí thứ ba sau PHR DPR, suất, khả sinh lợi EPS ñạt ñược ñứng vị trí thứ hai sau DPR Khoảng cách suất, khả sinh lợi EPS không nhiều so với DPR, chứng tỏ TRC doanh nghiệp ngành cao su có hoạt động kinh doanh hiệu mang lại suất sinh lợi cao 26 PHÂN TÍCH SWOT Thế mạnh (S) - Sản phẩm công ty chủ yếu mủ Latex giá cao cạnh tranh mủ khối, mang lại lợi nhuận ổn định cơng ty khác ngành - Cơng ty có vườn trẻ, 53% diện tích độ tuổi khai thác tốt (14 ñến 21 tuổi) cho sản lượng khai thác ổn ñịnh cho suất cao - Năng suất ñạt ñược TRC ln giữ mức cao qua năm so với công ty ngành - Hiệu hoạt động ln đạt vị trí nhất, nhì so với công ty ngành thể qua số ROE, ROA EPS - Bộ máy quản lý gọn nhẹ so với công ty khác ngành cao su ðiểm yếu (W) - Quỹ ñất TRC hết cơng ty khó mở rộng diện tích trồng cao su - Khơng chủ ñộng ñược giá Cơ hội (O) - Kinh tế nước lẫn giới khôi phục làm gia tăng nhu cầu tiêu thụ cao su tự nhiên thời gian đến, đặc biệt khơi phục trở lại ngành sản xuất ôtô - Cao su tổng hợp ñược cấu thành từ dầu mỏ, mà dầu mỏ lượng có hạn dùng nhiều ngành cơng nghiệp, hội tốt cho ngành cao su tự nhiên - Kinh tế giới phục hồi giá dầu mỏ tăng trở lại kéo theo gia tăng giá cao su tổng hợp - Trung Quốc giảm thuế nhập ñối với mặt hàng cao su tự nhiên làm tăng lượng dự trữ cao su tự nhiên doanh nghiệp sản xuất săm lốp, găng tay TQ Thách thức (T) - Giá cao su tự nhiên công ty phụ thuộc vào giá cao su tự nhiên giới - Năng suất mủ phụ thuộc nhiều vào thời tiết thổ nhưỡng 27 MƠ HÌNH ðỊNH GIÁ Các giả định đưa vào mơ hình dự báo doanh thu lợi nhuận - Chúng dự báo sản lượng tiêu thụ giá bán sở kinh tế lạc quan cung cầu cao su tự nhiên giới thời gian ñến Năm Sản lượng tiêu thụ (tấn) Giá bán bình quân (Tr/tấn) 2010 2011 2012 2013 12.000 11.950 11.605 11.006 48 53 56 58,5 Doanh thu lợi nhuận ước tính sau: Năm 2010E 2011E 2012E 2013E Doanh thu 621.021.080.489 659.765.074.203 674.257.352.931 697.122.950.649 Lợi nhuận trước thuế 221.134.181.070 241.073.814.015 267.580.891.921 292.286.554.852 Lợi nhuận sau thuế 195.431.032.207 214.687.875.564 236.714.825.263 260.396.676.307 6.514 7.156 7.890 8.680 EPS Các giả định đưa vào mơ hình định giá - EBIT năm 2014 tăng trưởng 13%, năm 2015 tăng trưởng 12%, năm 2016 8%, từ năm 2017 trở ñi tăng trưởng ñều mãi với tỷ lệ 3% - Chi phí sử dụng vốn cổ phần (re) 16,8% - Do cơng ty hưởng sách thuế ưu đãi nên từ năm 2010 đến 2017 thuế suất thuế TNDN bình quân 11%, sau giai đoạn mức thuế suất 25% - Lãi suất chiết WACC năm 2010 15,3%, năm 2011 2012 15,4%, năm 2013 15,5%, năm 2014 trở WACC bình qn 15,4% - P/E bình quân 12 lần, P/B bình quân lần Tổng hợp mơ hình định giá Theo mơ hình định giá chúng tơi sử dụng, giá trị hợp lí TRC nằm khoảng 30.757 – 69.040 đồng/CP Với việc cho tỷ lệ phần kết hợp mơ hình giá hợp lí bình qn vào khoảng 62.714 đồng/CP 28 Mơ hình định giá FCFF FCFE P/E P/B DDM Giá hợp lý bình quân Giá 69.040 60.859 61.304 60.630 30.757 Tỷ trọng 40% 20% 25% 10% 5% 100% Bình quân 27.616 12.172 15.326 6.063 1.538 62.714 NHẬN ðỊNH ðẦU TƯ - Giá trị TRC theo phương pháp định giá chúng tơi ước tính vào khoảng 62.714 đ/CP, cao giá khoảng 11% so với giá đóng cửa vào ngày 24/05/2010 - Qua phân tích tình hình hoạt động sản xuất kinh doanh TRC, nhận thấy cơng ty có hoạt động kinh doanh đạt hiệu cao, riêng năm 2009 kinh tế suy thoái suy thoái tồn cầu phức tạp vào tháng đầu năm tác ñộng ñến giao cao su tự nhiên rớt mạnh nên làm ảnh hưởng ñến doanh thu lợi nhuận công ty So với doanh nghiệp niêm yết ngành cao su tự nhiên TRC cơng ty có hoạt động kinh doanh tốt ln giữ vị trí nhì thể qua số ROA, ROE năm - Hiện quỹ ñất nước công ty ñã hết, việc mở rộng diện tích trồng khó khăn kế hoạch trồng cao su nước cơng ty thành cơng tạo phát triển bền vững tương lai cho công ty - Năm 2010 trở ñi, kinh tế nước lẫn giới hồi phục trở lại kéo theo ngành công nghiệp sản xuất ơtơ tăng trưởng, tác động tích cực đến ngành cao su tự nhiên tương lai cao su tự nhiên nguồn nguyên liệu ngành săm lốp Với phân tích trên, chúng tơi khuyến nghị NẮM GIỮ cổ phiếu TRC với mức giá 29 Phụ lục bảng cân đối kế tốn, báo cáo hoạt động kinh doanh tiêu tài BẢNG CÂN ðỐI KẾ TOÁN TÀI SẢN NGẮN HẠN I Tiền khoản tương đương tiền II Các khoản đầu tư tài ngắn hạn III Các khoản phải thu ngắn hạn IV Hàng tồn kho V Tài sản ngắn hạn khác B - TÀI SẢN DÀI HẠN I Các khoản phải thu dài hạn II Tài sản cố ñịnh Tài sản cố định hữu hình Tài sản cố định th tài Tài sản cố định vơ hình Chi phí xây dựng dở dang III Bất ñộng sản ñầu tư IV Các khoản ñầu tư tài dài hạn V Lợi thương mại VI Tài sản dài hạn khác TỔNG CỘNG TÀI SẢN NGUỒN VỐN A - NỢ PHẢI TRẢ I Nợ ngắn hạn II Nợ dài hạn B - VỐN CHỦ SỞ HỮU I Vốn chủ sở hữu II Nguồn kinh phí quỹ khác C LỢI ÍCH CỦA CỔ ðƠNG THIỂU SỐ NGUỒN VỐN 2010 (Dự báo) 296.158.264.133 196.656.582.253 2011 (Dự báo) 377.306.137.408 273.967.012.009 2012 (Dự báo) 439.812.636.531 332.996.318.480 2013 (Dự báo) 507.023.434.442 400.684.878.297 46.052.658.488 50.675.320.168 2.773.703.224 495.068.035.920 48.225.652.757 52.253.393.877 2.860.078.764 479.083.726.332 49.284.968.609 54.652.733.117 2.878.616.325 439.350.998.003 50.956.333.795 52.543.350.382 2.838.871.968 406.211.548.709 237.410.593.748 227.777.137.622 193.989.624.269 170.096.657.185 73.948.929.478 65.888.496.165 59.576.378.232 51.116.532.523 128.810.249.179 128.810.249.179 128.810.249.179 128.810.249.179 54.898.263.515 791.226.300.053 56.607.843.367 856.389.863.740 56.974.746.323 879.163.634.534 56.188.109.822 913.234.983.151 172.523.314.421 128.867.906.032 43.655.408.389 618.702.985.632 595.582.031.159 23.120.954.473 177.595.993.065 130.245.075.680 47.350.917.386 678.793.870.675 652.739.007.392 26.054.863.282 177.080.170.777 127.688.024.906 49.392.145.870 702.083.463.757 686.096.360.188 15.987.103.570 182.445.287.575 130.686.748.537 51.758.539.038 730.789.695.575 712.933.076.528 17.856.619.048 791.226.300.053 856.389.863.740 879.163.634.534 913.234.983.151 2012 (Dự báo) 674.257.352.931 438.267.279.405 235.990.073.526 41.626.120.787 5.580.550.296 6.460.564.912 32.317.226.576 233.257.852.529 267.580.891.921 236.714.825.263 2013 (Dự báo) 697.122.950.649 432.216.229.402 264.906.721.247 50.449.505.137 5.579.814.250 6.679.657.337 33.413.177.105 269.683.577.692 292.286.554.852 260.396.676.307 BẢNG KẾT QUẢ HOẠT ðỘNG SẢN XUẤT KINH DOANH CHỈ TIÊU Doanh thu bán hàng cung cấp d Giá vốn hàng bán Lợi nhuận gộp bán hàng cung cấp dị Doanh thu hoạt ñộng tài Chi phí tài Chi phí bán hàng Chi phí quản lý doanh nghiệp Lợi nhuận từ hoạt động kinh doanh Tổng lợi nhuận kế tốn trước thuế Lợi nhuận sau thuế thu nhập doanh nghiệp 2010 (Dự báo) 621.021.080.489 422.294.334.732 198.726.745.756 23.584.860.282 4.857.350.292 5.950.468.296 29.765.606.381 181.738.181.070 221.134.181.070 195.431.032.207 2011 (Dự báo) 659.765.074.203 435.444.948.974 224.320.125.229 34.039.466.114 5.293.030.051 6.321.703.531 31.622.610.117 215.122.247.645 241.073.814.015 214.687.875.564 30 CHỈ TIÊU TÀI CHÍNH I TĂNG TRƯỞNG Tăng trưởng doanh thu Tăng trưởng lợi nhuận gộp Tăng trưởng lợi nhuận ròng Tăng trưởng tổng tài sản Tăng trưởng vốn chủ sở hữu II KHẢ NĂNG SINH LỢI Lợi nhuận gộp biên Lợi nhuận trước thuế biên Lợi nhuận ròng biên EBITDA ROA ROE III PHÂN TÍCH DUPONT Lợi nhuận ròng biên (1) Vòng quay tổng tài sản (2) ðòn bẩy tài (3) ROE = (1) x (2) x (3) IV SỨC MẠNH TÀI CHÍNH Thanh tốn Thanh toán nhanh Tỷ số Nợ dài hạn - Tổng tài sản Tỷ số Tổng nợ - Tổng tài sản Tỷ số Tổng tài sản - Tổng vốn chủ sở hữ V HIỆU QUẢ QUẢN LÝ Vòng quay phải thu Vòng quay phải trả Vòng quay tồn kho Chu kỳ tiền mặt Vòng quay tổng tài sản Vòng quay tài sản dài hạn Vòng quay tài sản cố ñịnh 2007 2008 2009 5,94% 2,84% 23,98% -43,92% 17,74% 11,63% 2,68% 11,71% -19,15% 3,89% -19,81% -27,10% -22,68% 19,70% 26,62% 40,89% 36,07% 36,07% 201.412.335.931 15,60% 41,63% 37,61% 36,10% 36,10% 217.223.887.531 26,83% 42,18% 34,19% 36,90% 34,81% 174.394.082.040 21,12% 28,25% 36,07% 0,43 2,67 41,63% 36,10% 0,74 1,57 42,18% 34,81% 0,61 1,34 28,25% 1,26 1,06 0,05 0,42 1,77 1,65 1,17 0,04 0,24 1,38 2,53 1,64 0,05 0,21 1,30 10,17 1,61 15,06 215,74 0,43 1,15 1,91 24,03 4,32 12,61 98,24 0,74 1,25 1,76 43,92 3,65 7,46 140,64 0,61 0,94 1,37 31 DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT KLCPGD Khối lượng cổ phiếu giao dịch GTVH Giá trị vốn hóa thị trường CP Cổ phiếu EPS Thu nhập cổ phần P/E Giá thị trường thu nhập cổ phiếu P/B Giá thị trường giá trị sổ sách BV Giá trị sổ sách ROE Suất sinh lợi vốn chủ sở hữu ROA Suất sinh lợi tài sản EBIT Thu nhập trước lãi vay thuế FCFF Phương pháp định giá theo dòng tiền cơng ty FCFE Phương pháp định giá theo dòng tiền cổ đơng DDM Phương pháp định giá theo chiết khấu dòng cổ tức HðSXKD Hoạt động sản xuất kinh doanh TGð Tổng giám đốc PTGð Phó tổng giám ñốc Gð Giám ñốc TVBKS Thành viên ban kiểm soát HSX Sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh TNDN Thu nhập doanh nghiệp Dan 32 CAM KẾT CỦA PHỊNG PHÂN TÍCH – TƯ VẤN Tất quan điểm chúng tơi trình bày báo cáo phản ánh hồn tồn quan điểm riêng chúng tơi thị trường chứng khốn Chúng tơi khơng đưa khuyến cáo ảnh hưởng trực tiếp hay gián tiếp đến hoạt động kinh doanh chứng khốn nhà ñầu tư KHUYẾN CÁO Báo cáo ñược viết dựa nguồn thơng tin đáng tin cậy ñã ñược xem xét cẩn trọng Những quan ñiểm, nhận ñịnh, dự báo báo cáo thuộc cá nhân chun viên phân tích, khơng đại diện cho cơng ty nên MHBS khơng chịu trách nhiệm độ xác thơng tin BẢN QUYỀN © 2010 Cơng ty Cổ phần Chứng khốn MHB Mọi quyền thuộc Cơng Ty Cổ Phần Chứng Khốn MHB Mọi chép, tái xuất bản, tái phát hành tái phân phối báo cáo mục đích khơng có cho phép Cơng ty Cổ phần Chứng khốn MHB Xin vui lòng ghi rõ nguồn trích dẫn thơng tin báo cáo 33