Header Page of 113 Mã số: …………… MUA L ẠI CỔ PHIẾU – CÔNG CỤ TIỀM NĂNG ĐÁNH LỪA CÁC NHÀ ĐẦU TƯ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TẠI THỊ TRƯỜNG VIỆT NAM Footer Page of 113 Header Page of 113 i MUA LẠI CỔ PHIẾU CÔNG CỤ TIỀM NĂNG ĐÁNH LỪA CÁC NHÀ ĐẦU TƯ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TẠI THỊ TRƯỜNG VIỆT NAM Lý chọn đề tài Trong bối cảnh kinh tế nước ta, ngày nhiều doanh nghiệp liên tục đưa thông báo mua lại cổ phiếu thị trường Thoạt đầu thấy, mục tiêu nhà quản trị nhằm tăng áp lực cầu giảm cung để nâng giá chứng khoán, từ giúp tăng tỷ suất sinh lợi nhà đầu tư Tuy nhiên, nhờ tính linh hoạt việc mua lại cổ phiếu, nhà quản trị thiết lập sách mua lại với mục đích Vậy, câu hỏi đặt có doanh nghiệp thực mua lại theo công bố liệu nhà đầu tư có lợi dài hạn hay không? Hay thực chất mua lại cổ phần chiêu thức đánh lừa nhà đầu tư doanh nghiệp phải chịu sức ép giá cổ phiếu? Đã có nhiều nghiên cứu trước cho thị trường chứng khoán phát triển Anh, Mỹ,… đưa cách thức xác định mục tiêu quản trị cách sử dụng biến quy mô sách mua lại hay tỷ lệ hoàn thành sau đó, nhiên, nhiều thực nghiệm cho thấy hai cách tương đối thiếu xác Sau đó, nhà kinh tế học tìm phương pháp giúp xác định mục tiêu quản trị xem xét thành quản lý biến kế toán dồn tích - accruals sử dụng phương pháp đo lường chất lượng thu nhập Trong nghiên cứu năm 2010 cho thị trường chứng khoán Mỹ, Konan Chan, Ikenberry, Inmoo Lee Yanzhi Wang vận dụng phương pháp đo lường chất lượng thu nhập này, đồng thời phát triển mô hình nhân tố Carhart thành mô hình nhân tố nhằm kiểm định nhân tố thật ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi chứng khoán dài hạn Nhóm tác giả thành công đặt mục tiêu hướng vào công ty có accruals cao bất thường trước thông báo mua lại tức có nhiều khả nhà quản trị công ty thổi phồng thu nhập kế toán dồn tích để đưa tín hiệu sai cho thị trường giá chứng khoán sách mua lại cổ phần thị trường mở Họ chứng minh hành vi nhà quản trị hoàn toàn không mang lại lợi ích dài hạn Footer Page of 113 Header Page of 113 ii Một câu hỏi đặt rằng, thị trường chứng khoán Mỹ thị trường lớn mạnh lâu đời, nơi mà hầu hết nhà đầu tư có lý trí nên khả nhà quản trị đánh lừa thị trường dài hạn báo cáo tài không Nhưng thị trường Việt Nam việc làm nhà quản trị có đem lại kết họ mong đợi hay không? Để xem xét đánh giá nhận định trên, tiến hành vận dụng phương pháp ước lượng accruals bất thường đo lường nhân tố tác động đến tỷ suất sinh lợi bất thường sau thông báo mua lại mô hình nhân tố mở rộng từ mô hình nhân tố Fama French mô hình nhân tố Carhart vào thị trường chứng khoán Việt nam thời kỳ 2007 – 2013 Mục tiêu nghiên cứu Bài nghiên cứu trả lời câu hỏi: Những công ty có biến accruals cao có phải chịu áp lực tăng giá cổ phiếu không? TSSL chứng khoán dài hạn công ty cao hay thấp công ty lại? Chính sách mua lại cổ phiếu có khả đánh lừa nhà đầu tư Việt Nam? Phương pháp nghiên cứu 3.1 Xây dựng biến đại diện cho mục tiêu quản trị: Chúng xây dựng biến số lượng điều chỉnh kế toán, biến kế toán dồn tích (accruals) để đo lường chất lượng thu nhập Accruals thể chênh lệch lợi nhuận kế toán dòng tiền sở (thực tế) công ty, Accruals lớn dương thể thu nhập báo cáo cao dòng tiền thực tế, xác định dựa theo nghiên cứu Sloan (1996) Chan et all (2006) ACCRUALS = (∆CA- ∆CASH) – (∆CL- ∆STD- ∆TP) – DEP (1.1) Trong đó: ∆CA: thay đổi tài sản ngắn hạn ∆CASH: thay đổi tiền mặt khoảng tương đương tiền ∆CL: thay đổi nợ ngắn hạn ∆STD: thay đổi tổng nợ (bao gồm nợ ngắn hạn) Accruals xác định vào cuối năm tài trước thông báo mua lại chia cho tổng tài sản (TA) Footer Page of 113 Header Page of 113 iii Hạn chế cách tiếp cận phần accruals điều chỉnh hay nói phần bị ràng buộc trực tiếp tăng trưởng công ty không phụ thuộc vào mánh khóe quản lý Để kiểm soát khả tiến hành phân tích accruals dựa theo mô hình Jone (1991): ACCRUALS𝑖 TA𝑖 = 𝑎0 TA𝑖 + 𝑎1 ∆SALES𝑖 TA𝑖 + 𝑎2 PPE𝑖 TA𝑖 (1.2) Trong đó: ∆SALES: thay đổi doanh thu PPE: tài sản cố định (thành phần ảnh hưởng đến accruals dài hạn) Theo Teoh et all (1998) tiến hành ước lượng hệ số mô hình (2) năm cho ngành Để giảm bớt tác động quan sát ngoại lai, trường hợp có accruals từ -10 đến 10, hai thành phần ∆Sales PPE bị loại bỏ khỏi mô hình ước lượng Sau đó, tính toán accruals điều chỉnh (DA) điều chỉnh (NDA) cho công ty mua lại sau: NDAi = (α0 + α1 ∆Salesi + α2 PPEi)/TAi (1.3) DAi = Accrualsi/TAi – NDAi Cuối xác định xếp hạng DA cho công ty mẫu Các công ty thuộc nhóm có DA cao gọi High DA, lại Low DA Với mục tiêu nghiên cứu ban đầu tập trung vào công ty có DA cao (High DA) 3.2 Đo lường TSSL bất thường thông báo mua lại: TSSL bất thường thông báo mua lại đo lường TSSL trung bình ngày, từ ngày -2 đến ngày với ngày thông báo mua lại ngày chứng khoán trừ TSSL thị trường trung bình tương ứng Kí hiệu: 5- day AR Sau TSSL bất thường xác định so sánh với TSSL năm trước thông báo mua lại (REP -1), 5- day AR > REP-1: điều phần ám nhà quản trị phải chịu áp lực tăng giá cổ phiếu Chạy hồi quy để kiểm định lại nhân tố tác động đến 5-day AR, bao gồm: biến giả đại diện cho nhóm DA, vốn hóa thị trường, tiền khoản tương đương tiền, đòn bẩy tài chính, tỷ số B/M quy mô chương trình mua lại.Các biến xác định sau: Footer Page of 113 Header Page of 113 iv Biến phụ thuộc: 5-day AR TSSL trung bình ngày xung quanh thông báo mua lại chứng khoán Biến độc lập: High DA dummy biến đại diện cho nhóm DA chứng khoán, High DA dummy công ty thuộc nhóm 30% DA cao nhất, cho trường hợp lại Log(size) logarit tự nhiên vốn hóa thị trường công ty vào cuối năm tài trước thông báo mua lại Log(1+B/M) logarit tự nhiên cộng tỷ số B/M vào cuối năm tài trước thông báo mua lại CASH đo tiền khoảng tương đương tiền trừ khoản đầu tư tài ngắn hạn chia cho tổng tài sản LEV đòn bẩy tài chính, đo tỷ số tổng nợ tổng tài sản vào cuối năm tài trước thông báo mua lại High B/M dummy biến đại diện cho nhóm chứng khoán xếp theo tỷ số B/M High B/M dummy chứng khoán thuộc nhóm 30% B/M cao nhất, cho trường hợp lại Shares announced tính số lượng cổ phiếu thông báo mua lại chia cho tổng số cổ phiếu lưu hành 3.3 Đo lường TSSL bất thường dài hạn chứng khoán sau thông báo mua lại: Áp dụng mô hình nhân tố Carhat (1997) phát triển dựa mô hình nhân tố Fama French (1993) để ước lượng TSSL bất thường năm sau thông báo mua lại Mô hình Fama French mô tả sau: Rp(t) – Rf(t) = a + b[ Rm(t)- Rf(t)] + sSMB(t) + hHML(t) + e(t) (2.1) Trong đó: Rp: TSSL danh mục (các chứng khoán danh mục có tỷ trọng nhau) Rf: lãi suất phi rủi ro theo tháng Rm: TSSL thị trường SMB: TSSL trung bình danh mục chứng khoán có quy mô vốn hóa nhỏ trừ TSSL trung bình danh mục chứng khoán có quy mô vốn hóa lớn Footer Page of 113 Header Page of 113 v HML: TSSL trung bình danh mục có giá trị sổ sách giá trị thị trường B/M cao trừ TSSL trung bình danh mục chứng khoán có B/M thấp Mô hình Carhart (1997) nhân tố thứ thêm vào để thể hành vi liên quan đến TSSL chứng khoán, gọi nhân tố xung lượng Dựa vào nghiên cứu Jegadeesh Timan (1993) ông đưa ảnh hưởng xung lượng vào mô hình nhân tố Mô hình Fama French trở thành mô hình nhân tố dùng phổ biến: Rp (t) – Rf (t) = a + b[Rm(t)- Rf(t)] + sSMB (t) + hHML (t) + wWML (t) + ε(t) (2.2) Trong đó: WML: TSSL trung bình danh mục chứng khoán có lợi nhuận cao trừ TSSL trung bình danh mục cổ phiếu có lợi nhuận thấp phân theo thập phân vị Các biến lại giống với mô hình Fama French 1993 Một mục tiêu ban đầu nghiên cứu tập trung vào mối quan hệ thành chứng khoán chất lượng thu nhập (được đại diện DA) công ty Tuy nhiên mối quan hệ biểu tác động DA Để kiểm soát ảnh hưởng DA khứ lên TSSL, thay đổi mô hình nhân tố việc thêm nhân tố chất lượng thu nhập vào mô hình Carhart sau: Rp (t) – Rf (t) = a + b[Rm(t)- Rf(t)] + sSMB (t) + hHML (t) + wWML (t) + gGMB(t) + ε(t) (2.3) Với: GMB TSSL trung bình danh mục chứng khoán có chất lượng thu nhập tốt trừ cho TSSL trung bình danh mục chứng khoán có chất lượng thu nhập Các biến lại giống với mô hình (2.1) (2.2) TSSL bất thường công ty mua lại ước lượng kiểm định dựa vào ý nghĩa thống kê hệ số chặn mô hình (2.3) Phân tích hồi quy nhân tố ảnh hưởng đến TSSL bất thường năm sau thông báo mua lại: biến đại diện cho nhóm DA, quy mô vốn hóa, tỷ số B/M, quy mô chương trình mua lại, số cổ phiếu mua lại thực tế Biến phụ thuộc: TSSL bất thường năm sau thông báo mua lại tính chênh lệch TSSL trung bình năm thực tế cổ phiếu (Ri) trừ cho TSSL kỳ vọng theo mô hình nhân tố (ERi): Footer Page of 113 Header Page of 113 vi ARi = Ri - ERi ER i = ̂ 𝑏 (𝑅𝑚,𝑖 − 𝑅𝑓,𝑖 ) + 𝑠̂𝑆𝑀𝐿𝑖 + ℎ̂ 𝐻𝑀𝐿𝑖 + 𝑤 ̂𝑊𝑀𝐿𝑖 + 𝑔̂𝐺𝑀𝐵𝑖 Với hệ số phương trình hệ số ước lượng từ mô hình nhân tố Biến độc lập: Actual buyback số cổ phiếu mua lại thực tế chia cho vốn hoá thị trường trung bình Các biến độc lập lại tính toán tương tự hồi quy cho TSSL bất thường trước thông báo mua lại Nội dung nghiên cứu: 4.1 Xây dựng biến đại diện cho chất lượng thu nhập: Chúng thu thập báo cáo tài kiểm toán năm từ 2007 đến 2012 500 công ty niêm yết sàn HNX, HOSE tiến hành đo lường Accruals công ty theo năm Sau đó, tiến hành ước lượng hệ số mô hình Jone (1991) năm cho ngành lớn DA NDA vào cuối năm tài trước thông báo mua lại tính cho chứng khoán riêng lẻ Các chứng khoán xếp theo nhóm DA: DA cao – nhóm High DA, DA thấp - nhóm Low DA, lại thuộc nhóm Mid DA Theo số liệu thống kê khả lớn nhà quản trị công ty thuộc nhóm High DA phải chịu sức ép làm tăng giá cổ phiếu trước thời điểm thông báo mua lại, nhà quản trị công ty Low DA có khả 4.2 Hiệu hoạt động ảnh hưởng thông báo mua lại: Để tăng thêm tính thuyết phục cho nhận định việc nhà quản trị thuộc nhóm công ty có DA cao phải chịu áp lực tăng giá chứng khoán, tiến hành theo dõi hiệu hoạt động nhóm công ty dựa vào thành phần thu nhập chung Accruals, Cash flow, Earnings Sales theo năm, từ 2008 đến 2012 Kết quả, công ty có DA cao thường công ty có chất lượng thu nhập ngược lại, công ty có DA thấp công ty có chất lượng thu nhập tốt 4.3 Kết hồi quy kiểm định nhân tố tác động đến TSSL bất thường thông báo mua lại: Footer Page of 113 Header Page of 113 vii Chúng tiến hành hồi quy mô hình Tobit cho mẫu quan sát 311 đợt phát hành cổ phiếu từ tháng 1/2008 đến tháng 12/2013 thu kết TSSL bất thường chứng khoán hoàn toàn không phản ánh nhân tố DA, tức thị trường hoàn toàn không phân biệt thông báo mua lại đưa công ty có chất lượng thu nhập tốt hay 4.4 Tỷ suất sinh lợi bất thường dài hạn chứng khoán sau thông báo mua lại: Chúng xây dựng 48 danh mục chứng khoán theo tháng từ tháng 01/2009 đến tháng 01/2013 Tiếp đến, tiến hành ước lượng hệ số mô hình nhân tố cho nhóm chứng khoán Cho thấy R2 cao cho phép ta kì vọng mức độ thích hợp mô hình việc giải thích TSSL bất thường chứng khoán dài hạn 4.5 Kết hồi quy nhân tố tác động đến TSSL bất thường năm sau thông báo mua lại: Chúng tiến hành chạy hồi quy TSSL bất thường năm với biến giả đại diện cho nhóm DA với biến khác vốn hóa thị trường, tỷ số B/M, tiền khoản tương đương tiền, đòn bẩy tài chính, quy mô chương trình mua lại số lượng mua lại thực tế… Kết ước lượng cho thấy, dài hạn nhà đầu tư thị trường chứng khoán Việt Nam tiếp tục không quan tâm đến chất lượng thu nhập thật dài hạn công ty thông báo mua lại cổ phiếu Đóng góp đề tài Bài viết cung cấp phương pháp đo lường biến kế toán dồn tích accruals cho công ty cách sử dụng accruals biến đại diện cho chất lượng thu nhập Cũng giới thiệu cách sử dụng mô hình nhân tố mở rộng dựa theo mô hình nhân tố Fama French để dự báo TSSL chứng khoán sau thông báo mua lại dài hạn Đồng thời viết cung cấp chứng thực nghiệm mục tiêu quản trị nhà quản lý đưa thông báo mua lại cổ phiếu thị trường Việt Nam giai đoạn 2007-2013 Hướng phát triển đề tài Có thể mở rộng số hướng nghiên cứu tương lai mở rộng mẫu nghiên cứu rộng với nhiều kỳ quan sát hơn, phân loại nhóm cổ phiếu theo accruals Footer Page of 113 Header Page of 113 viii thành nhiều nhóm nhỏ chi tiết hơn… Các nghiên cứu sau đưa vào nhân tố phù hợp với đặc trưng riêng thị trường Việt Nam lựa chọn biến tốt để đại diện cho nhân tố so với nghiên cứu Footer Page of 113 Header Page 10 of 113 ix MỤC LỤC DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT XI DANH MỤC BẢNG XII DANH MỤC HÌNH XIII TÓM TẮT XIV GIỚI THIỆU TỔNG QUAN ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU 1.1 Lý chọn đề tài 1.2 Nội dung nghiên cứu 2 TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 2.1 Tóm tắt kết nghiên cứu 2.2 Hoạt động mua lại cổ phần thị trường mở thời gian gần Câu hỏi nghiên cứu 2.2.1 Thị trường chứng khoán Việt Nam 2.2.2 Hoạt động mua lại cổ phiếu doanh nghiệp Việt Nam 2.3 Câu hỏi nghiên cứu 10 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 10 3.1 Xây dựng biến đại diện cho mục tiêu quản trị 10 3.2 Đo lường TSSL bất thường thông báo mua lại 12 3.3 Đo lường TSSL bất thường dài hạn chứng khoán sau thông báo mua lại 13 3.4 Dữ liệu 15 3.4.1 Thu thập liệu: 15 3.4.2 Xử lý liệu: 16 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 19 4.1 Xây dựng biến đại diện cho chất lượng thu nhập 19 4.2 Hiệu hoạt động ảnh hưởng thông báo mua lại 22 4.3 Kết hồi quy kiểm định nhân tố tác động đến TSSL bất thường thông báo mua lại 25 4.4 Tỷ suất sinh lợi bất thường dài hạn chứng khoán sau thông báo mua lại 27 Footer Page 10 of 113 Header Page 51 of 113 c PHỤ LỤC A DANH SÁCH 120 CÔNG TY CÓ THÔNG BÁO MUA LẠI CỔ PHIẾU NIÊM YẾT TRÊN SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN TP.HỒ CHÍ MINH TỪ THÁNG 1/2007 ĐẾN THÁNG 12/2013 MÃ STT TÊN CÔNG TY CHỨNG KHOÁN Công ty cổ phần thủy sản Mê Kông AAM Công ty cổ phần XNK Thủy sản Bến Tre ABT Công ty cổ phần XNK thủy sản Ang Giang AGF Công ty cổ phần chứng khoán Ngân hàng Nông nghiệp phát triển nông thôn Việt Nam AGR Công ty cổ phần Nam Việt ANV Công ty cổ phần tập đoàn Dầu khí An Pha ASP Công ty cổ phần BIBICA BBC Tổng công ty cổ phần Bảo hiểm Đầu tư phát triển Việt Nam BIC Công ty cổ phần Nhiệt điện Bà Rịa BTP 10 Công ty cổ phần Thế kỉ 21 C21 11 Công ty cổ phần Nông lâm sản Thực phẩm Yên Bái CAP 12 Công ty cổ phần Đầu tư phát triển công nghiệp thương mại Củ Chi CCI 13 Công ty cổ phần đầu tư xây lắp Chương Dương 14 Công ty cổ phần đầu tư hạ tầng kỹ thuật thành phố Hồ Chí Minh CII 15 Công ty cổ phần tập đoàn công nghệ CMC CMG 16 Công ty cổ phần công nghệ mạng truyền thông CMT 17 Công ty cổ phần xây dựng kinh doanh vật tư CNT 18 Công ty cổ phần vật tư xăng dầu COMECO COM 19 Công ty cổ phần xây dựng (Cotec) CTD 20 Công ty cổ phần gạch men Chang Yih CYC Footer Page 51 of 113 CDC Header Page 52 of 113 d 21 Công ty cổ phần Hóa An DHA 22 Công ty cổ phần dược Hậu Giang DHG 23 Công ty cổ phần đầu tư thương mại DIC 24 Tổng công ty cổ phần Đầu tư phát triển Xây dựng DIG 25 Công ty cổ phần XNK Y tế Domesco DMC 26 Công ty phân bón Hóa chất Dầu khí DPM 27 Công ty cổ phần cao su Đồng Phú DPR 28 Công ty cổ phần bóng đèn Điện Quang DQC 29 Công ty cổ phần Đầu tư Căn nhà Mơ Ước DRH 30 Công ty Cổ phần Đại thiên Lộc DTL 31 Ngân hàng thương mại cổ phần XNK Việt Nam EIB 32 Công ty cổ phần Everpia Việt Nam EVE 33 Công ty cổ phần thực phẩm Sao Ta FMC 34 Công ty cổ phần sản xuất kinh doanh XNK Bình Thạnh GIL 35 Công ty cổ phần sản xuất thương mại May Sài Gòn GMC 36 Công ty Cổ phần chế biến gỗ Thuận An GTA 37 Công ty cổ phần Vật tư tổng hợp Phân bón hóa sinh H SI 38 Công ty cổ phần Hoàng Anh Gia Lai HAG 39 Công ty cổ phần Tập đoàn HAPACO HAP 40 Công ty cổ phần Hacisco HAS 41 Công ty cổ phần Xây dựng kinh doanh địa ốc Hòa Bình HBC 42 Công ty cổ phần chứng khoán Hồ Chí Minh HCM 43 Công ty cổ phần phát triển nhà Bà Rịa Vũng Tàu HDC 44 Công ty cổ phần Tập đoàn Hòa Phát HPG 45 Công ty cổ phần Tập đoàn Hoa Sen HSG 46 Công ty cổ phần Hùng Vương HVG 47 Công ty cổ phần vận tải Hà Tiên HTV 48 Công ty cổ phần dược phẩm Imexpharm IMP 49 Công ty cổ phần Đầu tư công nghiệp Tân Tạo ITA 50 Công ty cổ phần đầu tư kinh doanh nhà ITC Footer Page 52 of 113 Header Page 53 of 113 e 51 Tổng công ty cổ phần Phát triển đô thị Kinh Bắc KBC 52 Công ty cổ phần Kinh Đô KDC 53 Công ty cổ phần Đầu tư kinh doanh nhà Khang Điền KDH 54 Công ty cổ phần XNK Khánh Hội KHA 55 Công ty cổ phần Điện lực Khánh Hòa KHP 56 Công ty cổ phần MIRAE KMR 57 Công ty cổ phần Lalima 10 L10 58 Công ty cổ phần khoáng sản vật liệu xây dựng Lâm Đồng LBM 59 Công ty cổ phần đầu tư phát triển đô thị Long Giang LGL 60 Công ty cổ phần Long Hậu LHG 61 Công ty cổ phần Đầu tư xây dựng Lương Tài LUT 62 Công ty cổ phần Cơ điện xây dựng Việt Nam MCG 63 Công ty cổ phần Miền Đông MDG 64 Công ty cổ phần Tập đoàn thủy sản Minh Phú MPC 65 Công ty cổ phần Đá núi nhỏ NNC 66 Công ty cổ phần giống trồng Trung Ương NSC 67 Công ty cổ phần phát triển đô thị Từ Liêm NTL 68 Công ty cổ phần Pin Ắc qui Miền Nam PAC 69 Tổng công ty cổ phần dịch vụ tổng hợp Dầu khí PET 70 Tổng công ty cổ phần Bảo hiểm Petrolimex PGI 71 Công ty cổ phần cao su Phước Hòa PHR 72 Công ty cổ phần XNK Petrolimex PIT 73 Công ty cổ phần văn hóa Phương Nam PNC 74 Công ty cổ phần thép POMINA POM 75 Công ty cổ phần nhiệt điện Phả Lại PPC 76 Công ty cổ phần Đầu tư xây dựng Bưu điện PTC 77 Công ty cổ phần Đầu tư hạ tầng đô thị Dầu Khí PTL 78 Công ty cổ phần khoan dịch vụ Dầu khí PVD 79 Công ty cổ phần Đầu tư xây dựng thương mại Dầu khí IDICO PXL 80 Công ty cổ phần Xây lắp đường ống bể chứa Dầu khí PXT Footer Page 53 of 113 Header Page 54 of 113 f 81 Công ty cổ phần đầu tư phát triển SACOM SAM 82 Công ty cổ phần hợp tác kinh tế Xuất Nhập Savimex SAV 83 Công ty cổ phần Sông Ba SBA 84 Công ty cổ phần Bourbon Tây Ninh SBT 85 Công ty cổ phần Nhiên liệu Sài Gòn SFC 86 Công ty cổ phần quốc tế Sơn Hà SHI 87 Công ty cổ phần Đầu tư phát triển Đô thị Khu công nghiệp Sông Đà SJS 88 Công ty cổ phần SPM SPM 89 Công ty cổ phần giống trồng Miền Nam SSC 90 Công ty cổ phần chứng khoán Sài Gòn SSI 91 Công ty cổ phần Siêu ST8 92 Ngân hàng thương mại cổ phần Sài Gòn thương tín STB 93 Công ty cổ phần dịch vụ tổng hợp Sài Gòn SVC 94 Công ty cổ phần bao bì Biên Hòa SVI 95 Công ty cổ phần Sonadezi Long Thành SZL 96 Công ty cổ phần vận tải đa phương thức Duyên Hải TCO 97 Công ty cổ phần phát triển nhà Tủ Đức TDH 98 Công ty cổ phần đầu tư điện Tây Nguyên TIC 99 Công ty cổ phần Sản xuất kinh doanh XNK Dịch vụ Đầu tư Tân Bình TIX 100 Công ty cổ phần tập đoàn thép Tiến Lên TLH 101 Công ty cổ phần otô TMT TMT 102 Công ty cổ phần nhựa Tân Đại Hưng TPC 103 Công ty cổ phần TRAPHACO TRA 104 Công ty cổ phần cáo su Tây Ninh TRC 105 Công ty cổ phần thủy sản Số TS4 106 Công ty cổ phần vật tư Nông Nghiệp Cần Thơ TSC 107 Công ty Cổ phần xây dựng phát triển đô thị tỉnh Bà Rịa Vũng Tàu Footer Page 54 of 113 UDC Header Page 55 of 113 g 108 Công ty cổ phần Vĩnh Hoàn VHC 109 Tập đoàn VINGROUP VIC 110 Công ty cổ phần vận tải xăng dầu VIPCO VIP 111 Công ty cổ phần xây dựng điện Việt Nam VNE 112 Công ty cổ phần Đầu tư Bất động sản Việt Nam VNI 113 Công ty cổ phần Sữa Việt Nam VNM 114 Công ty cổ phần Ánh Dương Việt Nam VNS 115 Công ty cổ phần vận tải biển Việt Nam VOS 116 Công ty cổ phần xây lắp địa ốc Vũng Tàu VRC 117 Công ty cổ phần Container Việt Nam VSC 118 Công ty thủy điện Vĩnh Sơn Sông Hinh VSH 119 Công ty cổ phần Viettronics Tân Bình VTB 120 Công ty cổ phần vận tải xăng dầu VITACO VTO Footer Page 55 of 113 Header Page 56 of 113 h PHỤ LỤC B TỶ SUẤT SINH LỢI CỦA CÁC DANH MỤC CHỨNG KHOÁN THEO NHÓM DA TRONG MÔ HÌNH NHÂN TỐ TỪ THÁNG 2/2009 ĐẾN 1/2013 THÁNG SL SM SH BL BM 200902 H DA 0.028576 0.019978 0.030556 0.018182 -0.05691 200903 H DA -0.02779 -0.2414 0.201835 -0.125 200904 H DA 0.042041 0.153931 0.247547 0.351145 -0.0051 200905 H DA 0.046237 0.22366 0.182305 0.351145 -0.0051 200906 H DA 0.311741 0.589584 0.304291 0.062176 0.383621 200907 H DA 0.00568 -0.01822 0.232631 0.101266 0.218069 200908 H DA 0.019287 0.045466 0.043643 0.261364 0.101413 200909 H DA 0.217648 0.224153 0.218587 0.256198 0.364035 200910 H DA 0.069588 0.138623 0.340096 0.092652 0.138514 200912 H DA -0.18228 -0.17533 -0.13255 -0.10386 -0.04545 201001 H DA 0.048792 -0.01991 -0.03967 -0.04305 0.081633 201002 H DA -0.07119 -0.0926 -0.07917 -0.04305 0.081633 201003 H DA 0.01348 0.055662 0.011529 0.110738 -0.00671 201004 H DA 0.01348 0.055804 0.011529 -0.04305 0.081633 201005 H DA 0.016302 0.07179 0.267279 0.117825 0.042453 201006 H DA -0.08223 -0.15625 -0.12877 0.117825 0.042453 201007 H DA -0.00827 0.043232 0.015413 -0.00641 -0.04321 201008 H DA -0.01847 -0.01922 0.068868 -0.0129 -0.04516 201009 H DA -0.02036 -0.17133 -0.14089 -0.13725 -0.18919 201010 H DA -0.01484 -0.03329 -0.04826 -0.08333 -0.03357 201011 H DA -0.01358 -0.09648 -0.14401 -0.09091 0.018727 201012 H DA -0.03077 -0.05174 -0.05973 -0.04306 -0.0566 201101 H DA 0.033411 0.038694 0.059065 0.137255 0.149533 201102 H DA -0.04672 -0.04351 -0.11131 -0.00862 0.019184 201103 H DA -0.03636 -0.06553 -0.11802 -0.05249 -0.22314 201104 H DA -0.04636 -0.06092 -0.00183 -0.04902 -0.08648 Footer Page 56 of 113 0.025953 Header Page 57 of 113 i 201105 H DA -0.08314 -0.07212 -0.11499 0.141333 -0.14454 201106 H DA -0.22955 -0.12158 0.056429 -0.02804 -0.29115 201107 H DA 0.088941 0.052703 0.037451 0.067308 0.037267 201108 H DA 0.008173 -0.04711 -0.05959 0.056306 -0.15223 201109 H DA 0.034717 1.431406 0.107002 -0.5565 0.102323 201110 H DA -0.02848 -0.00851 -0.00902 0.000995 0.007243 201111 H DA -0.05596 0.028896 -0.04133 -0.04255 0.008913 201112 H DA -0.05519 -0.09828 -0.14437 -0.11296 -0.11878 201201 H DA -0.02183 -0.01878 -0.15338 -0.11296 -0.11878 201202 H DA 0.1274 0.065923 0.086533 0.170234 0.153651 201203 H DA 0.080001 0.076215 0.037689 0.021213 0.093041 201204 H DA 0.032093 0.061557 0.084642 0.167582 0.328207 201205 H DA 0.170585 -0.01375 0.212707 0.074074 0.183587 201206 H DA -0.02645 1.08523 -0.03652 -0.0465 0.086457 201207 H DA -0.01157 -0.20602 0.006277 -0.1068 -0.02689 201208 H DA -0.01332 -0.04402 -0.01955 -0.09474 -0.01787 201209 H DA -0.06197 -0.08183 -0.07307 -0.08791 0.120195 201210 H DA -0.01241 -0.02538 -0.09592 -0.08579 4.848041 201211 H DA 0.031589 -0.01662 -0.00778 -0.02538 0.020418 201212 H DA -0.0226 0.007004 -0.06913 -0.0609 0.024653 201301 H DA 0.172598 0.031116 -0.02047 7.394737 -0.01479 200911 H DA 0.132647 0.129121 0.211644 -0.02601 -0.01028 200902 L DA -0.08062 0.031125 -0.09992 -0.06044 0.016949 200903 L DA -0.14685 -0.11899 -0.10902 0.110526 200904 L DA 0.097359 0.182798 0.062506 0.170616 0.355828 200905 L DA 0.124743 0.146759 0.184759 0.170616 0.287356 200906 L DA 0.279625 0.334087 0.245752 0.007018 0.112676 200907 L DA 0.090189 0.012836 0.118121 0.114983 0.087137 200908 L DA 0.032331 -0.00246 0.042528 -0.02151 0.072789 200909 L DA 0.193406 0.198749 0.175897 -0.05539 0.315556 200910 L DA 0.087581 0.08336 0.292651 -0.05864 0.250804 Footer Page 57 of 113 Header Page 58 of 113 j 200911 L DA 0.012019 0.155675 0.134569 -0.14426 0.445104 200912 L DA -0.14411 -0.1366 -0.18554 -0.10728 -0.14579 201001 L DA -0.04205 -0.0432 0.019136 -0.08155 0.120521 201002 L DA -0.00674 0.026572 -0.09568 -0.08155 0.120521 201003 L DA 0.020769 -0.01136 0.01601 0.009091 0.017291 201004 L DA 0.020769 -0.01311 0.029442 -0.08155 0.120521 201005 L DA 0.077294 0.301836 0.159021 -0.07522 0.055866 201006 L DA -0.07206 -0.08493 -0.03012 -0.07522 0.055866 201007 L DA -0.0337 -0.04187 -0.03625 -0.01778 -0.08254 201008 L DA -0.00466 0.01595 0.025313 0.067873 -0.04844 201009 L DA -0.05353 -0.12575 -0.13006 -0.04237 0.018919 201010 L DA -0.0208 0.015068 -0.09762 -0.06667 0.137168 201011 L DA -0.06107 -0.04278 -0.04324 -0.08407 -0.02532 201012 L DA 0.027281 -0.05328 -0.01301 -0.02825 -0.16142 201101 L DA 0.100013 0.024684 0.014085 0.120996 201102 L DA 0.006856 0.002282 0.005779 -0.14921 -0.00985 201103 L DA -0.07206 -0.08149 -0.10474 -0.03358 -0.03901 201104 L DA -0.03553 -0.0341 -0.07824 0.015444 -0.05747 201105 L DA -0.09198 -0.09489 -0.13886 -0.07985 -0.06247 201106 L DA -0.22807 -0.1293 0.021494 0.020661 -0.12715 201107 L DA -0.00647 0.078459 0.073299 0.008097 0.008403 201108 L DA -0.03805 -0.03094 -0.05842 -0.09536 201109 L DA -0.0121 -0.13652 -0.0195 0.016064 -0.04131 201110 L DA -0.0225 0.00247 0.000828 -0.06852 0.014021 201111 L DA -0.07391 0.003187 0.010298 -0.0996 0.004032 201112 L DA -0.09593 -0.12018 -0.19061 -0.15597 0.045918 201201 L DA -0.03028 0.049369 -0.09597 -0.15597 0.045918 201202 L DA -0.01379 0.053039 0.059966 0.138329 0.100078 201203 L DA 0.062113 0.136116 0.12372 -0.09777 0.05197 201204 L DA 0.06064 0.091935 0.082835 0.118421 0.090171 201205 L DA 0.39503 0.460367 -0.18649 0.003546 0.368182 Footer Page 58 of 113 Header Page 59 of 113 k 201206 L DA 0.059502 -0.11075 -0.16025 -0.17753 -0.07167 201207 L DA 0.15606 0.066269 -0.13524 0.065972 0.188076 201208 L DA -0.01213 0.000743 -0.01793 -0.05051 0.001273 201209 L DA -0.02736 0.038837 -0.1244 -0.04762 -0.04927 201210 L DA -0.19465 -0.16843 -0.19143 9.87E-05 -0.1589 201211 L DA -0.02075 0.050414 -0.09163 -0.02062 0.039884 201212 L DA -0.00815 -0.02674 -0.07991 0.033394 -0.03429 201301 L DA -0.10239 0.141367 0.064823 0.208955 0.101639 200902 M DA -0.02831 -0.03944 -0.04576 0.013514 -0.08621 200903 M DA -0.1537 -0.17041 -0.12325 -0.20893 200904 M DA 0.153632 0.180169 0.15656 0.179392 200905 M DA 0.172594 0.153665 0.072253 0.179392 200906 M DA 0.3509 0.267302 0.17499 0.333757 200907 M DA -0.00501 0.01035 0.011614 0.097227 200908 M DA 0.001891 0.052909 0.067511 0.113043 0.162638 200909 M DA 0.196111 0.281779 0.222743 0.02623 0.324253 200910 M DA 0.088168 0.091492 -0.00891 0.138158 0.176913 200912 M DA -0.09004 -0.12406 -0.17752 -0.05797 -0.16434 201001 M DA 0.019766 -0.01255 0.001036 0.097179 0.039892 201002 M DA -0.06574 -0.08394 -0.11587 0.097179 0.039892 201003 M DA 0.046327 0.016172 0.063761 0.043988 0.012409 201004 M DA 0.059001 0.015628 0.064013 0.097179 0.039892 201005 M DA 0.05579 0.10252 0.145465 0.011204 -0.01199 201006 M DA -0.0597 -0.06236 -0.09358 0.011204 -0.01199 201007 M DA -0.02598 -0.00746 0.136186 0.014327 -0.0056 201008 M DA -0.03322 0.004532 0.069203 0.016949 -0.03233 201009 M DA -0.08947 -0.11251 -0.16675 -0.06856 -0.1046 201010 M DA -0.03319 0.054935 -0.02648 -0.10941 -0.03656 201011 M DA 0.000703 -0.0439 -0.15579 -0.00118 -0.02856 201012 M DA -0.00854 -0.06301 -0.09438 -0.03636 -0.02854 201101 M DA 0.052748 0.074285 0.000379 0.156064 0.127029 Footer Page 59 of 113 Header Page 60 of 113 l 201102 M DA -0.05728 -0.02934 -0.04699 0.010704 0.038721 201103 M DA -0.10015 -0.09026 -0.07233 -0.06727 -0.18585 201104 M DA -0.0226 -0.06086 -0.01338 0.038781 -0.04002 201105 M DA -0.05347 -0.08158 -0.09927 -0.09278 -0.07714 201106 M DA -0.25323 -0.10303 -0.00555 -0.21591 -0.18321 201107 M DA 0.134111 0.062895 0.030659 0.142071 0.059646 201108 M DA -0.07253 -0.02378 -0.07063 -0.00228 -0.04341 201109 M DA -0.03945 -0.08217 0.648545 0.007576 0.049535 201110 M DA 0.015014 0.03835 0.087182 0.014661 -0.01396 201111 M DA -0.02362 0.012193 -0.03401 -0.03057 -0.0138 201112 M DA -0.15462 -0.17556 -0.08004 -0.08848 -0.15012 201201 M DA -0.00411 -0.01116 -0.12175 -0.08848 -0.15012 201202 M DA 0.085082 0.01984 0.10962 -0.03103 0.112483 201203 M DA 0.134257 0.012764 0.095621 -0.01255 0.114144 201204 M DA 0.030256 0.05064 0.061071 0.055187 0.02916 201205 M DA 0.357448 0.20804 0.196421 5.803583 1.194846 201206 M DA 0.016899 -0.18456 0.204419 -0.46367 -0.18303 201207 M DA 0.10036 0.024285 -0.23734 5.324395 0.823301 201208 M DA -0.03222 -0.02661 -0.03288 -0.10523 -0.01469 201209 M DA -0.01386 -0.07421 -0.04134 0.01691 -0.10211 201210 M DA -0.03295 -0.09893 -0.09464 -0.2805 -0.16594 201211 M DA -0.00476 -0.04211 0.031903 -0.02775 -0.02004 201212 M DA -0.03704 -0.03145 -0.00473 0.008822 -0.06444 201301 M DA -0.04365 0.336245 0.33202 11.66143 0.171255 2000911 M DA 0.001821 0.100427 0.137073 -0.19298 0.086694 Footer Page 60 of 113 Header Page 61 of 113 m PHỤ LỤC C MÔ HÌNH TOBIT Theo Greene.H nghiên cứu “The number of hours worked by a women in laborforces” năm 1982, số liệu bị kiểm lọc phân phối trộn lẫn phân phối rời rạc phân phối liên tục [2, 4] Để phân tích phân phối này, ta xác định biến ngẫu nhiên y đưuọc chuyển đổi từ biến gốc y sau: Y=0 y* Y=y* y*>0 Nếu y* ~ N (𝜇, 𝛿 ) phân phối áp dụng là: 𝜇 𝜇 𝜎 𝜎 Prob(y=0) =prob (y*≤ 0) = 𝜑(- ) – 𝜑(- ) Và y*>0 y có mật độ y* Mô hình hồi quy dự vào lý thuyết đuuơcj gọi mô hình hồi qui kiểm lọc hay mô hình Tobit Dạng tổng quát sau: Yi*= 𝛽’Xi + 𝜀i Yi = yi* ≤ Yi=y* yi* > Hàm trung bình có điều kiện mô hình là: E(yi/xi)= 𝜑( 𝛽𝑋𝑖 𝛿 Trong 𝜆𝑖 = )(𝛽𝑋1 + 𝛿𝜆𝑖 ) 𝛽𝑋𝑖 ∅( ) 𝛿 𝛽𝑋𝑖 𝜑( 𝛿 ) ∅ hàm mật độ xác suất 𝜑 hàm mật độ luỹ tích Ảnh hưởng từ biến y* 𝜕𝐸[𝑦∗/𝑋𝑖] Còn ảnh hưởng từ biến y 𝜕 𝑋𝑖 = 𝛽 𝜕𝐸 [𝑦∗ /𝑋𝑖) 𝜕𝑋𝑖 = 𝛽 ∅( 𝛽′𝑋𝑖 𝛿 ) Một thay đổi X tạo hai ảnh hưởng hàm trung bình có điều kiện Y*>0 ảnh hưởng đến xác suất cho Y*>0 Footer Page 61 of 113 Header Page 62 of 113 n KẾT QUẢ HỒI QUY HỒI QUY PHỤ TRONG MÔ HÌNH NHÂN TỐ Biến độc Biến phụ lập thuộc Rm - Rf SMB -0.094523*** HML -0.091837*** WML -0.100303*** GMB -0.094972*** HML -0.137237 WML 0.108008 GMB -0.074425 WML -0.039595 GMB 0.004194 0.841301 0.042337 GMB 0.659422 -4.848259 0.358695 SMB HML WML Footer Page 62 of 113 a b s h w g -0.019822* R square 0.013755 0.011227 0.007964 0.009941** 0.024474 -0.077890** -0.3110107 0.02293 0.173570 -0.287834 0.586135 1.574313 0.053881 0.267578 0.01138 Header Page 63 of 113 o HỒI QUY TỶ SUẤT SINH LỢI THỜI KỲ THÔNG BÁO MUA LẠI MÔ HÌNH MÔ HÌNH Dependent Variable: AR5 Method: ML - Censored Normal (TOBIT) (Quadratic hill climbing) Date: 03/30/14 Time: 15:28 Sample: 311 Included observations: 311 Left censoring (indicator) is always zero Convergence achieved after iterations Covariance matrix computed using second derivatives Dependent Variable: AR5 Method: ML - Censored Normal (TOBIT) (Quadratic hill climbing) Date: 03/30/14 Time: 15:30 Sample: 311 Included observations: 311 Left censoring (indicator) is always zero Convergence achieved after iterations Covariance matrix computed using second derivatives Variable Coefficient Std Error z-Statistic Prob Variable Coefficient Std Error z-Statistic Prob D1 LOG(SIZ) LOG(1+BM) CASH LEV SHARE C -0.001013 -0.000235 -0.003035 0.013498 -0.016893 0.003307 0.020194 0.003717 0.000924 0.003123 0.009497 0.007600 0.002073 0.020838 -0.272436 -0.254200 -0.971620 1.421285 -2.222791 1.595666 0.969113 0.7853 0.7993 0.3312 0.1552 0.0262 0.1006 0.3325 D1 LOG(SIZ) D2 D3 D4 SHARE C -0.001921 0.000114 0.001632 -0.004613 -0.006599 0.002569 0.006102 0.003742 0.000915 0.003947 0.003560 0.004083 0.002076 0.019205 -0.513373 0.124630 0.413391 -1.295858 -1.616188 1.237521 0.317733 0.6077 0.9008 0.6793 0.1950 0.1061 0.2159 0.7507 24.93995 0.0000 Error Distribution SCALE:C(8) Mean dependent var Akaike info criterion Log likelihood Avg log likelihood Left censored obs Uncensored obs Footer Page 63 of 113 0.028028 0.005871 -4.259746 670.3904 2.155596 311 0.001124 Error Distribution 24.93995 S.D dependent var Schwarz criterion Hannan-Quinn criter Right censored obs Total obs 0.0000 0.028483 -4.163545 -4.221293 311 SCALE:C(8) Mean dependent var Akaike info criterion Log likelihood Avg log likelihood Left censored obs Uncensored obs 0.028174 0.005871 -4.249360 668.7754 2.150403 311 0.001130 S.D dependent var Schwarz criterion Hannan-Quinn criter Right censored obs Total obs 0.028483 -4.153159 -4.210907 311 Header Page 64 of 113 p HỒI QUY DỮ LIỆU CHÉO TỶ SUẤT SINH LỢI BẤT THƯỜNG NĂM SAU THÔNG BÁO MUA LẠI MÔ HÌNH MÔ HÌNH Dependent Variable: AB2 Method: ML - Censored Normal (TOBIT) (Quadratic hill climbing) Date: 03/30/14 Time: 15:23 Sample: 311 Included observations: 311 Left censoring (indicator) is always zero Convergence achieved after iterations Covariance matrix computed using second derivatives Dependent Variable: AB2 Method: ML - Censored Normal (TOBIT) (Quadratic hill climbing) Date: 03/30/14 Time: 15:21 Sample: 311 Included observations: 311 Left censoring (indicator) is always zero Convergence achieved after iterations Covariance matrix computed using second derivatives Variable Coefficient Std Error z-Statistic Prob Variable Coefficient Std Error z-Statistic Prob D1 LOG(SIZ) LOG(1+BM) CASH LEV SHARE BBACK HIBB C -0.442908 -0.122374 0.755017 1.047872 -0.776416 0.627279 0.028118 -0.024527 -5.294163 0.523478 0.125284 0.421432 1.294771 1.031811 0.284532 0.031020 0.032136 2.832184 -0.846087 -0.976772 1.791551 0.809310 -0.752478 2.204599 0.906455 -0.763220 -1.869286 0.3975 0.3287 0.0732 0.4183 0.4518 0.0275 0.3647 0.4453 0.0616 D1 LOG(SIZ) D2 D3 D4 SHARE BBACK HIBB C -0.340118 -0.103422 0.589917 0.683016 -1.064896 0.556737 0.030338 -0.027798 -5.099286 0.522269 0.123331 0.531311 0.475682 0.548513 0.283007 0.030965 0.032132 2.592573 -0.651231 -0.838574 1.110305 1.435869 -1.941423 1.967217 0.979767 -0.865118 -1.966882 0.5149 0.4017 0.2669 0.1510 0.0522 0.0492 0.3272 0.3870 0.0492 24.93998 0.0000 Error Distribution Error Distribution SCALE:C(10) Mean dependent var Akaike info criterion Log likelihood Avg log likelihood Left censored obs Uncensored obs Footer Page 64 of 113 3.777875 -7.023492 5.560509 -854.6592 -2.748100 311 0.151479 24.93998 S.D dependent var Schwarz criterion Hannan-Quinn criter Right censored obs Total obs 0.0000 3.854913 5.680760 5.608575 311 SCALE:C(10) Mean dependent var Akaike info criterion Log likelihood Avg log likelihood Left censored obs Uncensored obs 3.764399 -7.023492 5.553362 -853.5478 -2.744527 311 0.150938 S.D dependent var Schwarz criterion Hannan-Quinn criter Right censored obs Total obs 3.854913 5.673613 5.601428 311 Header Page 65 of 113 Footer Page 65 of 113 ...Header Page of 113 i MUA LẠI CỔ PHIẾU CÔNG CỤ TIỀM NĂNG ĐÁNH LỪA CÁC NHÀ ĐẦU TƯ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TẠI THỊ TRƯỜNG VIỆT NAM Lý chọn đề tài Trong bối cảnh kinh tế nước ta, ngày... sự, TSSL thị trường sau không liên quan đến TSSL thị trường trước 2.2 Hoạt động mua lại cổ phần thị trường mở thời gian gần Việt Nam Câu hỏi nghiên cứu 2.2.1 Thị trường chứng khoán Việt Nam Được... mua lại cổ phần thị trường mở thời gian gần Câu hỏi nghiên cứu 2.2.1 Thị trường chứng khoán Việt Nam 2.2.2 Hoạt động mua lại cổ phiếu doanh nghiệp Việt Nam 2.3 Câu hỏi nghiên