Chuyển Động Chính Sách Tiền Tệ & Tài Khóa Cơ chế truyền dẫn sách tiền tệ Việt Nam tiếp cận theo mô hình SVAR B ài nghiên cứu sử dụng mô hình SVAR để phân tích chế truyền dẫn sách tiền tệ VN Mô hình nghiên cứu kênh truyền dẫn sách tiền tệ VN phát triển từ nghiên cứu trước kinh tế mở nhỏ Các biến giá dầu lãi suất Mỹ đại diện cho biến nước ngoài; sản lượng công nghiệp, lạm phát, cầu tiền, lãi suất, tỷ giá hối đoái danh nghĩa đa phương đại diện cho nền kinh tế nước Để nhận diện tác động điểm gãy cấu trúc, nghiên cứu phân tích chế truyền dẫn tiền tệ qua hai giai đoạn trước và sau VN gia nhập WTO Từ khóa: Truyền dẫn sách tiền tệ, SVAR Giới thiệu Miskhin (1996) nhà kinh tế có nghiên cứu hệ thống kênh truyền dẫn sách tiền tệ Ngoài kênh truyền dẫn truyền thống lãi suất theo trường phái kinh tế học Keynes, Miskhin phát triển kênh truyền dẫn tiền tệ thông qua kênh khác tỷ giá, giá cổ phần kênh tín dụng Gần Choudhri Hakura (2001) có phát đáng ý cho rằng mức độ tác động tỷ giá hối đoái đến số giá vấn đề quan trọng thảo luận để lựa chọn sách điều hành tiền tệ tỷ giá hối đoái thích hợp cho nước Một tác động mức độ thấp tỷ giá hối đoái đến số giá giúp quốc gia có nhiều hội để theo đuổi sách tiền tệ độc lập Điều giúp quốc gia dễ dàng triển khai sách lạm phát mục tiêu so với quốc gia có mức độ tác động tỷ giá hối đoái đến số giá lớn Đây hàm ý sách hữu ích nghiên cứu kênh truyền dẫn sách tiền tệ VN Để tìm hiểu vấn đề này, tác giả sử dụng mô hình cấu trúc tự hồi quy véc tơ (SVAR) để phân tích kênh truyền dẫn sách tiền tệ tác động tới hoạt động kinh tế kiểm soát giá VN giai đoạn từ sau khủng hoảng tài 1997 Trong giai đoạn mẫu phân thành hai mẫu nhỏ để so sánh chế truyền dẫn hai thời kỳ Mẫu thứ quan sát từ tháng năm 1998 đến tháng 12 năm 2006 Mẫu thứ hai gồm quan sát từ tháng năm 2007 đến tháng năm 2012 Điểm thuận lợi SVAR tập trung vào mối quan tâm yếu PHÁT TRIỂN & HỘI NHẬP Số 10 (20) - Tháng 05-06/2013 nhà hoạch định sách biến trọng yếu kinh tế vĩ mô thông qua việc xử lý mối quan hệ đồng thời biến lãi suất biến vĩ mô khác lạm phát hay thất nghiệp Ngoài phần tóm lược, nội dung nghiên cứu bao gồm: (1) Giới thiệu nghiên cứu; (2) Tóm lược nghiên cứu thực nghiệm trước kênh truyền dẫn sách tiền tệ; (3) Khung phương pháp luận truyền dẫn sách tiền tệ VN; (4) Kết nghiên cứu thực nghiệm kênh truyền dẫn sách tiền tệ; (5) Thảo luận kết nghiên cứu; (6) Kết luận Một số nghiên cứu truyền dẫn sách tiền tệ gần Cơ chế truyền dẫn sách tiền tệ mô tả trình mà sách tiền tệ ảnh hưởng đến biến số vĩ mô trọng yếu tổng tiêu dùng, giá cả, đầu tư sản Chuyển Động Chính Sách Tiền Tệ & Tài Khóa lượng Các kênh truyền dẫn sách tiền tệ chủ yếu lãi suất, tỷ giá, giá cổ phần, tín dụng, đã được nhiều nghiên cứu thảo luận Các nghiên cứu tiêu biểu tóm lược phần Một vài nghiên cứu nước trước có liên quan đề cập Deepak Mohanty (2012) nghiên cứu kênh truyền dẫn lãi suất Ấn Độ Bằng cách sử dụng mô hình SVAR, nghiên cứu tìm thấy chứng sách tăng lãi suất có ảnh hưởng trái chiều đến tăng trưởng sản lượng với độ trễ quý tác động giảm nhẹ lạm phát với độ trễ quý Thời gian đạt trạng thái cân kéo dài khoảng 8-10 quý Rokon Bhuiyan (2012) nghiên cứu truyền dẫn sách tiền tệ kinh tế mở Canada tiếp cận theo mô hình BSVAR Kết cho thấy sách tiền tệ truyền dẫn thông qua kênh lãi suất tỷ giá hối đoái Cả sản lượng lạm phát có phản ứng giảm cú sốc thắt chặt sách tiền tệ phản ứng giảm lạm phát chậm sản lượng Lạm phát thật giảm sau kỳ tăng trở lại sau kỳ thứ 12 Hank (2008) đo lường ảnh hưởng sách tiền tệ Thổ Nhĩ Kỳ Bằng kỹ thuật mô hình VAR tác giả tìm thấy thắt chặt tiền tệ có ảnh hưởng tạm thời lên sản lượng ảnh hưởng lâu dài lên giá Borys Horváth (2008) nghiên cứu ảnh hưởng sách tiền tệ Séc Sử dụng kỹ thuật mô hình VAR, nghiên cứu tìm thấy giá sản lượng suy giảm khoảng năm sau cú sốc thắt chặt sách tiền tệ, điều phù hợp với mục tiêu ngân hàng trung ương nước Nghiên cứu chỉ phản ứng giá hàng hóa thương mại cú sốc thắt chặt tiền tệ nhanh so với hàng hóa phi thương mại Mala Raghavan Param Silvapulle (2007) sử dụng mô hình SVAR để nghiên cứu khuôn khổ sách tiền tệ kinh tế nhỏ mở - Malaysia Nghiên cứu quan tâm đến phản ứng kinh tế động cung tiền, lãi suất, tỷ giá hối đoái cú sốc nước Sau khủng hoảng tài vào tháng năm 1997, Malaysia áp dụng chế độ giá cố định vào tháng năm 1998 Tác giả tìm hiểu chế truyền dẫn sách tiền tệ Malaysia thay đổi thời kỳ hậu khủng hoảng cách phân tích cường độ phản ứng biến nước cú sốc tiền tệ khác Các kết thực nghiệm cho thấy khác biệt đáng ý: (1) Trong kỳ trước khủng hoảng cú sốc sách tiền tệ, tỷ giá hối đoái ảnh hưởng đáng kể đến sản lượng, giá cả, lãi suất, tỷ giá hối đoái; (2) Trong thời kỳ hậu khủng hoảng có cú sốc tiền tệ có ảnh hưởng mạnh đến sản lượng Hơn nữa, sách tiền tệ nước dễ bị tổn thương trước cú sốc nước đặc biệt cú sốc giá hàng hóa giới sốc sản lượng giai đoạn hậu khủng hoảng Kết nghiên cứu khủng hoảng thay đổi vai trò kênh truyền dẫn sách tiền tệ Malaysia Ở VN, vấn đề nghiên cứu truyền dẫn sách tiền tệ mẻ không nghiên cứu định lượng mà nghiên cứu định tính Tác giả chưa tìm thấy nghiên cứu sâu và phù hợp khung phân tích SVAR về vấn đề này Trong năm gần tác giả tìm thấy có Lê Việt Hùng & Wade Pfau (2008) nghiên cứu chủ đề Lê Việt Hùng Wade Pfau (2008) phân tích chế truyền dẫn sách tiền tệ VN cách sử dụng mô hình VAR thể rút gọn tập trung vào mối quan hệ cung tiền, sản lượng thực tế, mức giá, lãi suất thực, tỷ giá thực tín dụng Kết cho thấy sách tiền tệ ảnh hưởng đến sản lượng giá Mức độ tác động cú sốc sách tiền tệ sản lượng mạnh sau bốn quý tác động giá kéo dài từ quý thứ đến quý thứ Tuy nhiên mức ý nghĩa thống kê kênh yếu, có kênh tín dụng kênh tỷ giá hối đoái có ý nghĩa thống kê nhiều Các nghiên cứu thực nghiệm khác chủ yếu tập trung vào kênh truyền dẫn tỷ giá hối đoái Mô hình VAR đệ quy áp dụng việc đo lường thay đổi lạm phát cú sốc tỷ giá hối đoái Các nghiên cứu điển hình kể đến Bạch Thị Phương Thảo (2011), Trần Ngọc Thơ cộng (2012), Nguyễn Thị Ngọc Trang Lục Văn Cường (2012) Đối với nghiên cứu thực nghiệm truyền dẫn sách tiền tệ VN, việc sử dụng mô hình VAR hoàn toàn phù hợp với xu hướng nghiên cứu chung Tuy nhiên, với nghiên cứu định lượng cần có cập nhật để có kết tin cậy hơn, đồng thời nghiên cứu nước chưa giải thích rõ cấu trúc mô hình Nghiên cứu Lê Việt Hùng Wade Pfau (2008) có mô tả kênh truyền dẫn liệu nghiên cứu cập nhật từ Q1 1996 đến Q4 2005 Nhưng rõ ràng sau năm 2005 điều hành sách tiền tệ VN có nhiều thay đổi để phù hợp với yêu cầu hội nhập kinh tế Tác giả thực nghiên Số 10 (20) - Tháng 05-06/2013 PHÁT TRIỂN & HỘI NHẬP Chuyển Động Chính Sách Tiền Tệ & Tài Khóa cứu để bổ sung ý kiến cho vấn đề vừa nêu Khung phân tích Kể từ năm 1990, khung phân tích sách tiền tệ phổ biến với việc vận dụng mô hình VAR Sims (1980) đề xuất Trong năm qua, việc phát triển mô hình VAR với dạng cấu trúc (SVAR) tiếp tục tạo điều kiện thuận lợi xử lý vấn đề kinh tế khác nhau, vấn đề xác định khả xảy đồng thời biến kinh tế giai đoạn mối quan hệ động biến số kinh tế vĩ mô với công cụ sách 3.1 Lựa chọn biến Các biến mô hình nghiên cứu lựa chọn gồm biến bên ngoài: Giá dầu, lãi suất Mỹ, biến nước gồm sản lượng công nghiệp, số giá tiêu dùng, cầu tiền M2, lãi suất tiền gửi vnd kỳ hạn tháng, tỷ giá danh nghĩa Trong số bảy biến sử dụng mô hình, biến đại diện cho nhóm biến ngoại sinh giá dầu giới (PC) lãi suất (Federal Funds Rate) Mỹ Trong năm biến lại mô tả kinh tế VN, giá trị sản lượng công nghiệp (IPVN) số giá tiêu dùng (PVN) xem biến mục tiêu sách tiền tệ Các biến sách cầu tiền M2 lãi suất tiền gửi kỳ hạn tháng ngân hàng thương mại Chỉ số tỷ giá hối đoái danh nghĩa đa phương (NEER) đại diện biến thông tin thị trường Sử dụng số tỷ giá hối đoái danh nghĩa đa phương hợp lý từ năm 1995 trở VN giao thương với nhiều đối tác thương mại khác nên NEER mang tính đại diện cho rổ tiền tệ Mô hình SVAR sử dụng liệu 10 hàng tháng từ tháng năm 1998 đến tháng năm 2012 Kỳ nghiên cứu bao gồm thời kỳ trước sau VN gia nhập WTO Tất liệu thu thập từ thống kê tài IMF, WB, ADB GSO Các biến điều chỉnh theo mùa (SA) dạng logarit ngoại trừ lãi suất thể tỷ lệ phần trăm 3.2 Cấu trúc mô hình Trong phần tác giả xác định cấu trúc mô hình SVAR cho VN Vì nước chưa có nhiều nghiên cứu thực nghiệm có sử dụng mô hình cấu trúc mang tính đại diện cho đặc thù kinh tế VN, tác giả thực tham khảo công trình nghiên cứu kinh tế mở nhỏ năm gần Mala Raghavan Param Silvapulle (2007) Mala Raghavan cộng (2009) nghiên cứu sách tiền tệ Malaysia, Shahawaz Karim cộng (2011) nghiên cứu tác động sách tiền tệ lên kinh tế New Zealand Kết hợp với các quy luật kinh tế, tác giả thiết lập ma trận A0 cho trường hợp kinh tế mở nhỏ VN hệ phương trình SVAR giai đoạn Kết thực nghiệm 4.1 Kiểm định nghiệm đơn vị đồng liên kết Kết kiểm định nghiệm đơn vị cho thấy chuỗi liệu không dừng chuỗi gốc dừng sai phân bậc Kiểm định đồng liên kết theo phương pháp Johansen cung cấp chứng mối quan hệ dài hạn bảy biến mô hình Các chuỗi không dừng có quan hệ đồng liên kết sử dụng VAR bỏ qua số thông tin mối quan hệ dài hạn Tuy nhiên, mục tiêu nghiên cứu xác định mối quan hệ qua lại ước lượng hệ số co giãn nên tác giả cho VAR có nhiều điểm đáng tin cậy để đo lường ảnh hưởng cú sốc sách tiền tệ Piti Disyatat Pinnarat Vongsinsirikul (2003), Mala Raghavan Param Silvapulle (2007), Abdul Aleem (2010) cho chuyển biến có đặc tính chuỗi không dừng sai phân bậc để áp dụng VAR mô hình không hiệu Các nghiên cứu áp dụng VAR với biến dạng sai phân để nghiên cứu truyền dẫn Cấu trúc hệ phương trình SVAR dạng ma trận Tác giả đặt giả định tương tự Jonathan McCarthy (2007) cú sốc không tương quan với thời kỳ PHÁT TRIỂN & HỘI NHẬP Số 10 (20) - Tháng 05-06/2013 sách tiền tệ 4.2 Xác định bước trễ tối ưu tính ổn định mô hình Mô hình VAR quan tâm nhiều đến cấu trúc trễ việc xác Chuyển Động Chính Sách Tiền Tệ & Tài Khóa định số bước trễ tối ưu quan trọng Trong nghiên cứu có nhiều tiêu chuẩn để xác định bước trễ tối ưu Về mặt thuật toán việc phức tạp với hỗ trợ phần mềm thống kê việc trở nên dễ dàng Nghiên cứu thực tiêu chí lựa chọn bước trễ gồm AIC, SC HQ kiểm định Portmanteau Vì các tiêu chí không đồng khoảng 1-12 nên tác giả thực thêm kiểm định tính ổn định mô hình theo bước trễ Khi so sánh kết kiểm định này, tác giả thấy bước trễ lớn giá trị nghiệm đơn vị dần vượt giá trị ±1 Trong với bước trễ nhỏ nghiệm đơn vị gần giá trị trung tâm (tọa độ gốc) Từ kết tác giả định chọn bước trễ cho mô hình có liệu trước WTO bước trễ cho mô hình có liệu sau WTO Tác giả sử dụng kiểm định đặc điểm nghiệm đa thức để xem xét tính ổn định mô hình Tác giả cần nghiệm đa thức cấu trúc VAR có giá trị khoảng ±1 Kết kiểm định cho thấy nghiệm đa thức có giá trị khoảng ±1 4.3 Kết ước lượng ma trận A0 Các giá trị tham số ma trận A0 tương ứng với mô hình trình bày Bảng Kiểm định độ tin cậy giá trị giới hạn ma trận A0 (kiểm định LR) cho thấy cấu trúc ma trận chấp nhận mức ý nghĩa thống kê 4.4 Phân tích phản ứng xung Trong phần tác giả tiến hành phân tích phản ứng xung nhằm mô tả chế truyền dẫn sách tiền tệ trước cú sốc biến độc lập Độ lớn Bảng 1: Kết ước lượng ma trận A0 Mô hình a21 a31 a41 a71 a62 a72 a43 a53 a73 Trước WTO -0.10 0.00 0.00 -0.10 -1.50 0.00 0.00 0.00 0.00 Sau WTO -1.26 0.00 -0.07 0.50 -5.24 -0.19 0.05 -0.03 0.09 Mô hình a54 a64 a74 a75 a36 a56 a76 a47 a67 Trước WTO -0.40 173.8 0.1 0.00 0.00 -0.1 -0.4 27.5 Sau WTO 0.09 -416.15 -3.86 0.52 0.00 0.00 -0.00 0.39 107 Nguồn: Kết quả thuật toán từ phần mềm thống kê tác giả thực hiện Hình 1: Phản ứng cầu tiền và lãi suất trước cú sốc sản lượng và giá cả Phản ứng cầu tiền sản lượng (1a) Số 10 (20) - Tháng 05-06/2013 PHÁT TRIỂN & HỘI NHẬP 11 Chuyển Động Chính Sách Tiền Tệ & Tài Khóa cú sốc đo đơn vị độ lệch chuẩn phần dư từ mô hình VAR Phản ứng cầu tiền lãi suất cú sốc sản lượng lạm phát Ở phần này kết tìm thấy phản ứng của cầu tiền lãi suất trước cú sốc sản lượng lạm phát có nhiều điểm khác Hình 1a, 1b 1c, 1d mô phản ứng cầu tiền lãi suất Cầu tiền nói chung phản ứng tăng ở 1-2 kỳ đầu có cú sốc sản lượng và giảm từ kỳ thứ 3-6, sau thời kỳ này phản ứng của cầu tiền trái ngược ở hai giai đoạn trước và sau WTO (giảm ở giai đoạn trước WTO và tăng ở giai đoạn sau WTO) Đối với lạm phát, kỳ đầu cầu tiền phản ứng trái ngược hai giai đoạn (Hình 1b) kỳ sau cầu tiền giảm ổn định giai đoạn trước WTO sau WTO cầu tiền tiếp tục giảm Ở Hình 1c, lãi suất giai đoạn trước WTO có thay đổi nhỏ có cú sốc sản lượng, xu hướng giảm lãi suất rõ nét mức độ giảm lại nhỏ Giai đoạn sau WTO lãi suất phản ứng tăng kỳ đầu tiên, giảm xuống kỳ sau đó, tiếp tục tăng kỳ sau; Ở Hình 1d, lãi suất có phản ứng tăng kỳ có cú sốc tăng lạm phát, từ kỳ thứ trở lãi suất có xu hướng giảm mức độ giảm giai đoạn sau WTO nhanh nhiều Cũng giống trường hợp trên, hệ số phản ứng biến cầu tiền lãi suất giai đoạn sau WTO lớn hẳn giai đoạn WTO Ở giai đoạn trước WTO biến nhanh chóng đạt 12 trạng thái ổn định sau có cú sốc, sau WTO trình chuyển trạng thái cân không dễ dàng Phản ứng sản lượng đối cầu tiền, lãi suất tỷ giá trước WTO, kết mô hình cho thấy kênh chi phí xuất kéo dài, thời kỳ cú sốc tăng lãi suất (0.39%) tạo hiệu ứng tăng lạm phát từ 0.02% kỳ sau lên 0.006% kỳ thứ sáu Hình 2: Phản ứng sản lượng cầu tiền lãi suất tỷ giá Nguồn: Kết quả thuật toán từ phần mềm thống kê tác giả thực hiện Hình mô phản ứng sản lượng đối cú sốc sách tiền tệ gồm cầu tiền, lãi suất tỷ giá Trong kỳ đầu tiên, phản ứng sản lượng trái ngược với cú sốc sách tiền tệ, sau kỳ thứ dao động sản lượng trở nên ổn định Độ lớn hệ số truyền dẫn sách tiền tệ sản lượng lớn giai đoạn sau WTO Phản ứng lạm phát cầu tiền, lãi suất tỷ giá Hình mô phản ứng lạm phát đối cú sốc sách tiền tệ gồm cầu tiền, lãi suất tỷ giá Đối với cú sốc cầu tiền (shock 5) lạm phát gần giảm ổn định (đường phản ứng gần bám sát song song với trục hoành) trước cú sốc cầu tiền trước WTO Sau WTO lạm phát giữ xu hướng tăng suốt, hệ số phản ứng có giá trị lớn tăng nhanh qua kỳ Đối với cú sốc lãi suất (shock 6) PHÁT TRIỂN & HỘI NHẬP Số 10 (20) - Tháng 05-06/2013 0.008% sau 12 kỳ Sau WTO tượng tăng lạm phát cú sốc tăng lãi suất gần biến mất, kỳ thứ lạm phát có tăng lên hệ số mang giá trị âm Sau kỳ lạm phát giảm 0.009% so với 0.003% kỳ giảm 0.014% kỳ thứ 12 Điều hàm ý sau WTO công cụ lãi suất trở nên có hiệu để NHNN thực kiểm soát lạm phát Tuy nhiên kỳ đầu tăng lãi suất lạm phát giảm ít, lạm phát thật giảm sau kỳ trở Đối với cú sốc tỷ giá hối đoái (shock 7), tác giả nhận thấy có phản ứng lạm phát có xu hướng giống hai thời kỳ Khi tỷ giá tăng (tương ứng VND giá) 0.13% giai đoạn trước WTO lạm phát phản ứng lại tăng lên 0.006-0.007% kỳ thứ thứ 3, kỳ sau mức tăng lạm phát dừng mức 0.0020.004% Sau WTO tỷ giá tăng 0.008% lạm phát phản ứng lại tăng lên 0.003-0.004% Chuyển Động Chính Sách Tiền Tệ & Tài Khóa kỳ tương tự kỳ sau Nếu so sánh tương đối phản ứng lạm phát với cú sốc tỷ giá tác giả nhận thấy sau WTO lạm phát trở nên nhạy cảm với tỷ giá hối đoái Kết hàm ý giai đoạn để VND giá tạo áp lực gia tăng lạm phát lớn.Vì vậy, NHNN cần có biện pháp ổn định VND thực giải pháp tiền tệ để kiểm soát lạm phát Phản ứng biến sách tiền tệ cầu tiền, lãi suất tỷ giá Hình mô tả phản ứng cầu tiền, lãi suất tỷ giá (những biến công cụ sách tiền tệ) trước cú sốc cầu tiền lãi suất tỷ giá Ở Hình 4a, tác giả mô cặp phản ứng cầu tiền trước sau WTO cầu tiền, lãi suất tỷ giá hối đoái Tương tự lãi suất tỷ giá Hình 4b 4c Ở Hình 4a, cầu tiền phản ứng với cú sốc (shock 5) gần nhiều thay đổi, hai đường phản ứng gần Đối với cú sốc lãi suất (shock 6) cầu tiền có phản ứng trái ngược hoàn toàn Trước WTO cầu tiền tăng lên kỳ đầu tiền sau giảm xuống nhanh Sau WTO cầu tiền giảm xuống kỳ đầu tăng liên tục kỳ sau So với lý thuyết xu hướng tăng cầu tiền thắt chặt sách tiền tệ giai đoạn sau WTO hoàn toàn hợp lý Đối với cú sốc tỷ giá hối đoái (shock 7), cầu tiền có xu hướng phản ứng giống hai thời kỳ, cầu tiền có phản ứng tăng sau giảm ổn định Ở Hình 4b, lãi suất phản ứng cú sốc cầu tiền có xu hướng tăng hai giai đoạn trước sau Hình 3: Phản ứng lạm phát cầu tiền, lãi suất tỷ giá Nguồn: Kết quả thuật toán từ phần mềm thống kê tác giả thực hiện Hình 4: Phản ứng của chính sách tiền tệ đối với cầu tiền, lãi suất và tỷ giá Số 10 (20) - Tháng 05-06/2013 PHÁT TRIỂN & HỘI NHẬP 13 Chuyển Động Chính Sách Tiền Tệ & Tài Khóa WTO Lãi suất phản ứng tăng kỳ cú sốc thân hai thời kỳ sau có khác biệt xu hướng Cầu tiền phản ứng tăng nhẹ (gần ổn định) giai đoạn trước WTO giảm nhanh sau WTO Lãi suất phản ứng giảm có cú sốc tăng tỷ giá (nội tệ giá) kỳ đầu xu hướng tăng suốt kỳ sau Ở Hình 4c, tỷ giá phản ứng trái ngược hai thời kỳ cú sốc cầu tiền Tỷ giá phản ứng giống cú sốc lãi suất hai thời kỳ, độ lớn phản ứng gần Đầu tiên tỷ giá giảm kỳ đầu sau tăng kỳ tiếp sau có cú sốc lãi suất Phản ứng tỷ giá trường hợp giống với lý thuyết kinh doanh chênh lệch lãi suất không phòng ngừa 4.5 Phân rã phương sai Trong phần này phân tích phân rã phương sai sử dụng để dự báo vai trò của các cú sốc đối với biến quan sát Tương tự phân tích phản ứng xung, phân rã phương sai dựa vào cấu trúc ma trận A0 và B đã nêu ở phần Phân rã phương sai biến sản lượng Kết quả phân rã phương sai biến sản lượng cho thấy trước WTO sản lượng gần chỉ chịu tác động chính bởi cú sốc của chính nó sau WTO mọi thứ đã thay đổi Sản lượng nhạy cảm với cả yếu tố bên lẫn bên ngoài Khoảng 50% thay đổi của sản lượng yếu tố khác giá dầu tỷ giá có vai trò quan trọng Phân rã phương sai biến lạm phát Phân rã phương sai biến lạm phát cho thấy có sự thay đổi mạnh 14 mẽ cấu trúc các yếu tố ảnh hưởng đến lạm phát trước và sau WTO Ở giai đoạn trước WTO lãi suất và tỷ giá tác động rất mạnh đến lạm phát, tổng mức tác động tích lũy 50% Tuy nhiên, sau WTO cấu thay đổi rõ rệt, lãi suất ảnh hưởng kém với dao động khoảng 14-20%, giá dầu tác động trung bình khoảng 19-21%, tỷ giá hối đoái giữ vai trò trung bình 7% Đặc biệt giai đoạn này lạm phát chịu ảnh hưởng của chính nó rất mạnh, khoảng 30-37% sự thay đổi của lạm phát là chính nó tạo Ảnh hưởng của sản lượng đối với lạm phát ổn định cả trước và sau WTO Phân rã phương sai cầu tiền Phân rã phương sai cầu tiền cho thấy trước WTO cú sốc cầu tiền, lãi suất tỷ giá ảnh hưởng quan trọng đối với biến động cầu tiền với tỷ lệ trung bình khoảng 88% Sau WTO lãi suất nước tỏ quan trọng với thay đổi của cầu tiền, cú sốc lãi suất nước tác động trung bình khoảng 8-10% Tỷ giá giảm ảnh hưởng rất đáng kể, những kỳ đầu mức độ tác động khoảng 4-8% Giá dầu lạm phát tác động nhiều trước, giá dầu đóng góp khoảng 17-18%, lạm phát đóng góp khoảng 9-10% Đặc biệt cầu tiền chịu ảnh hưởng bới mạnh Phân rã phương sai lãi suất Kết phân rã phương sai biến lãi suất trước WTO khoảng 45% thay đổi của lãi suất là chính nó, 55% còn lại thì tỷ giá hối đoái tác động đến 44% Sau WTO yếu tố bên ngoài tác động trung bình 34-36% thay đổi của lãi suất, nước lạm phát tỷ giá đóng vai trò quan trọng: lạm phát tác động trung bình 11-12%, tỷ PHÁT TRIỂN & HỘI NHẬP Số 10 (20) - Tháng 05-06/2013 giá hối đoái tác động 23-34% Lãi suất chịu tác động lên chính lãi suất khoảng 20-21% Phân rã phương sai tỷ giá hối đoái Kết phân rã phương sai biến tỷ giá hối đoái cho thấy trước sau WTO lạm phát tác động rất mạnh đến tỷ giá hối đoái, khoảng 60% giai đoạn trước WTO 39% giai đoạn sau WTO Trước WTO tỷ giá hối đoái ít nhạy cảm với biến động bên ngoài sau WTO biến động bên ngoài trở nên quan trọng hơn, khoảng 30% thay đổi của tỷ giá hối đoái là ảnh của lãi suất Mỹ Trong giai đoạn này chúng cũng nhận thấy tỷ giá chịu ảnh hưởng của chính nó nhiều không đáng kể, trung bình khoảng 9% so với 6.5% giai đoạn trước WTO Thảo luận kết nghiên cứu Trong phần này các kết quả phản ứng không đồng nhất của biến mục tiêu đối với cú sốc thắt chặt chính sách tiền tệ đã nêu ở mục thảo luận Hiện tượng puzzles tập trung nhiều Trước tiên các puzzle thường xuất hiện các nghiên cứu thực nghiệm về truyền dẫn chính sách tiền tệ tóm lược Có bốn loại puzzle thường xuất hiện đó là the output puzzle, the liquydity puzzle, the price puzzle và the exchange rate puzzle Sau đó tác giả kiểm kiểm tra kết quả thực nghiệm của mình Tác giả tiến hành đối chiếu với kết quả thực nghiệm đã tìm được mục để xem nghiên cứu của chúng gặp phải loại puzzle nào Tác giả trình bày tóm tắt kết quả này ở Bảng Kết quả có sự đối lập về các trường hợp xuất hiện puzzle giữa Chuyển Động Chính Sách Tiền Tệ & Tài Khóa Bảng 3: Các loại puzzle phổ biến nghiên cứu thực nghiệm STT Loại Mô tả The output puzzle Sản lượng tăng thắt chặt chính sách tiền tệ The liquydity puzzle Cầu tiền có xu hướng tăng lên thắt chặt chính sách tiền tệ The price puzzle Giá cả tăng lên thắt chặt tiền tệ The exchange rate puzzle Đồng nội tệ mất giá (tỷ giá tăng) lập tức hoặc tăng giá suốt thời gian dài có cú sốc tăng lãi suất Theo đúng lý thuyết, đồng nội tệ tăng giá lập tức tăng lãi suất và mất giá tương lai theo lý thuyết kinh doanh chênh lệch lãi suất không phòng ngừa Nguồn: Tóm lược của tác giả Bảng 4: Các trường hợp xuất hiện puzzle kết quả thực nghiệm STT Loại Trước WTO Sau WTO The output puzzle Không Có - Sản lượng tăng kỳ đầu The liquydity puzzle Không Có - Cầu tiền xu hướng tăng suốt từ kỳ thứ The price puzzle Có – lạm phát giữ xu hướng tăng suốt Có- kỳ đầu The exchange rate puzzle Không Không Nguồn: Tóm lược của tác giả mô hình trước và sau WTO Với mô hình sau WTO xuất hiện loại puzzle mô hình giai đoạn trước chỉ xuất hiện Price Puzzle Price Puzzle xuất hiện ở tất cả các trường hợp điều này theo chúng kênh chi phí của chính sách tiền tệ Hơn nữa quan sát thực tế chúng cũng nhận thấy xu hướng cùng chiều giữa lãi suất và CPI Đặc biệt năm 2008, mặc dù NHNN tăng lãi suất rất cao (lãi suất bản đã tăng từ 8.25%/năm thời điểm tháng 1/2008 lên 14%/năm vào thời điểm tháng 10/2008) lạm phát vẫn không giảm mong đợi Ở khía cạnh khác, bằng chứng thực nghiệm ở nền kinh tế Ấn Độ Muneesh Kapur Harendra Behera (2012) tìm thấy ở số thời điểm thắt chặt tiền tệ lạm phát liên tục cao điều thành phần cấu trúc lạm phát lương thực Ở VN, mặc dù chưa có nghiên cứu nào tương tự một điểm chung giữa VN và Ấn Độ thành phần lương thực và thực phẩm chiếm tỷ trọng cao rổ hàng hóa CPI Phải điều này cũng tạo hiện tượng price puzzle ở VN? So sánh kết quả truyền dẫn chính sách tiền tệ qua các kênh Thắt chặt tiền tệ để giảm lạm phát có hiệu sau VN gia nhập WTO Tuy nhiên hiệu thật đạt sau kỳ Lạm phát tăng kỳ có cú sốc thắt chặt tiền tệ Cú sốc tăng lãi suất 0.50% tạo phản ứng tăng lạm phát tích lũy 0.014% sau 12 kỳ Kênh tỷ giá, tỷ giá tăng (tương ứng VND giá) 0.13% giai đoạn trước WTO lạm phát phản ứng lại tăng lên 0.006-0.007% kỳ thứ thứ Ở kỳ sau, mức tăng lạm phát dừng mức 0.0020.004% Trong đó, cú sốc nhỏ tỷ giá giai đoạn sau WTO (0.008%) tạo phản ứng tăng tích lũy lạm phát 0.003-0.004% kỳ giữ mức tăng suốt kỳ tiếp sau Qua kênh truyền dẫn trên, tác giả nhận thấy lãi suất tạo phản ứng trễ đối biến lạm phát tỷ giá hối đoái lại có phản ứng tức Như thấy lạm phát VN nhạy cảm nhiều với kênh tỷ giá hối đoái Theo Asel Isakova (2008), nghiên cứu truyền dẫn sách tiền tệ quốc gia Trung Á, tác giả tìm thấy với trường hợp quốc gia có mức độ đô la hóa cao, kênh tỷ giá giữ vai trò quan trọng nhiều so với kênh truyền dẫn sách tiền tệ khác Theo tác giả vấn đề xuất phát từ tính độc lập ngân hàng trung ương, quốc gia có đô la hóa cao ngân hàng trung ương độc lập nên công cụ lãi suất bị giới hạn Theo tiêu chí IMF, đô la hóa xác định thông qua lượng tiền gửi ngoại tệ so với khối lượng tiền M2 Với tiêu chí mức đô la hóa VN nhiều năm qua có xu hướng giảm cao mức 15%, lý mà lạm phát nhạy cảm với kênh tỷ giá hối đoái Kết luận Bằng cách tiếp cận mô hình SVAR, nghiên cứu ước lượng tác động cú sốc sách tiền tệ đối VN Các kênh truyền dẫn lãi suất tỷ giá hối đoái phân tích để xác định độ Số 10 (20) - Tháng 05-06/2013 PHÁT TRIỂN & HỘI NHẬP 15 Chuyển Động Chính Sách Tiền Tệ & Tài Khóa lớn thời gian sách tiền tệ truyền dẫn đến biến mục tiêu Kết nghiên cứu cho thấy có số puzzle tồn có Price Puzzle Kênh lãi suất tạo phản ứng trễ đối biến lạm phát tỷ giá hối đoái lại có phản ứng tức trước cú sốc tỷ giá hối đoái Mặc dù có nhiều cố gắng để hoàn thiện nghiên cứu tác giả chưa thể bao quát hết kênh truyền dẫn sách tiền tệ Trong nghiên cứu này, tác giả chưa phân tích thực nghiệm kênh giá tài sản kỳ vọng truyền dẫn sách tiền tệ Do đó, hướng mở rộng nghiên cứu sâu hơn, tác giả nghĩ cần có nghiên cứu về: - Đo lường số lạm phát kỳ vọng truyền dẫn sách tiền tệ qua kênh kỳ vọng - Giá bất động sản, chứng khoán truyền dẫn sách tiện tệ qua kênh giá tài sảnl TÀI LIỆU THAM KHẢO Abdul Aleem (2010), “Transmission mechanism of monetary policy in India”, Journal of Asian Economics 21 (2010) 186–197 Asel Isakova (2008), Monetary Policy Efficiency in the Economies of Central Asia.Journal of Economics and Finance, 58, 2008, no 11-12, Online at: [Accessed 15 September 2012] Bạch Thị Phương Thảo (2011), Truyền dẫn tỷ giá hối đoái vào số giá VN giai đoạn 2001 – 2011, Luận văn thạc sĩ kinh tế, Trường Đại học Kinh tế TP.HCM Borys and Horváth (2008), The Effects of Monetary Policy in the Czech Republic: An Empirical Study, The Czech National Bank, Working paper series 4, Online at: [Accessed 15 September 2012] Choudhri, E and Hakura, D (2001), Exchange Rate Pass-Through to Domestic Prices: Does the Inflationary Environment Matter? IMF, [Online], Available at: , [Accessed 25February 2012] Deepak Mohanty (2012), Evidence of Interest Rate Channel of Monetary Policy Transmission in India, RBI Working Papers series in March 2011, W P S (DEPR) : / 2012, [Accessed 15 September 2012] Frederic S Mishkin (1996), The Channels of Monetary Transmission: Lessons for Monetary Policy, NBER Working Paper Series 5464, Online at: [Accessed 15 September 2012] Hakan Berument and N Nergiz Dincer (2008), “Measuring The Effects of Monetary Policy for Turkey”, Journal of Economic Cooperation, 29, (2008), 83110, Online at: [Accessed 15 September 2012] Jonathan McCarthy (2007), “Pass-through of exchange rates and Import prices to domestic inflation in some industrialized economies”, Eastern Economic Journal, Vol 33, No Le Viet Hung and Wade Pfau (2008), “VAR Analysis of the Monetary Transmission Mechanism in Vietnam”, Applied Econometrics and International Development, Vol 9, No 1, pp 165-179, January – June 2009, Online available at: [Accessed 15 September 2012] Mala Raghavan and Param Silvapulle (2007), Structural VAR Approach to Malaysian Monetary Policy Framework: Evidence from the Pre- and PostAsian Crisis Periods, Department of Econometrics and Business Statistics Monash University, Caulfield, VIC 3145, Australia, Online at:, [Accessed 15 September 2012] Mala Raghavan, George Athanasopoulos, Param Silvapulle (2009), VARMA models PHÁT TRIỂN & HỘI NHẬP Số 10 (20) - Tháng 05-06/2013 for Malaysian Monetary Policy Analysis, Department of Econometrics and Business Statistics, Monash University, Online at: [Accessed 15 September 2012] Muneesh Kapur and Harendra Behera (2012), Monetary Transmission Mechanism in India: A Quarterly Model, Reserve Bank of India Working Paper No 09/2012, Online at: , [Accessed 15 September 2012] Nguyễn Thị Ngọc Trang & Lục Văn Cường (2012), “Sự chuyển dịch tỷ giá hối đoái vào mức giá VN”, Tạp chí Phát triển & hội nhập, Số (17), Trang 7-13 Piti Disyatat Pinnarat Vongsinsirikul (2003), “Monetary policy and the transmission mechanism in Thailand”, Journal of Asian Economics 14 (2003) 389–418 Rokon Bhuiyan (2012), “Monetary Transmission Mechanism in a Small Open Economy: A Bayesian Structural VAR Approach”, Canadian Journal of Economics, Volume 45, Issue 3, pages 1037–1061 Shahawaz Karim and Minsoo Lee and Christopher Gan (2011), “Price Effects of Monetary Policy: The Case of a Small Open Economy of New Zealand”, Economic Analysis and Policy (EAP) vol 41, issue 3, pages 253-272, Online at: , [Accessed 15 September 2012] Trần Ngọc Thơ & cộng (2012), Nghiên cứu sơ thảo phá giá tiền tệ số khuyến nghị sách cho VN, Đề tài nghiên cứu khoa học số CS-2011-14, Đại học Kinh tế TP.HCM  ... khoảng 8-10 quý Rokon Bhuiyan (2012) nghiên cứu truyền dẫn sách tiền tệ kinh tế mở Canada tiếp cận theo mô hình BSVAR Kết cho thấy sách tiền tệ truyền dẫn thông qua kênh lãi suất tỷ giá hối đoái... pháp tiền tệ để kiểm soát lạm phát Phản ứng biến sách tiền tệ cầu tiền, lãi suất tỷ giá Hình mô tả phản ứng cầu tiền, lãi suất tỷ giá (những biến công cụ sách tiền tệ) trước cú sốc cầu tiền lãi... cú sốc sách tiền tệ, sau kỳ thứ dao động sản lượng trở nên ổn định Độ lớn hệ số truyền dẫn sách tiền tệ sản lượng lớn giai đoạn sau WTO Phản ứng lạm phát cầu tiền, lãi suất tỷ giá Hình mô phản