BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC MỞ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH BÙI THANH TRÚC KIỂM ĐỊNH CHIẾN LƯỢC ĐẦU TƯ CỔ PHIẾU GIÁ TRỊ THEO MÔ HÌNH F_SCORE TRÊN SÀN GIAO DỊCH CHỨNG KHỐN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH Chun ngành : Tài – Ngân hàng Mã số chuyên ngành : 60 34 02 01 LUẬN VĂN THẠC SỸ TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG Người hướng dẫn khoa học: PGS.TS VÕ THỊ QUÝ TP HỒ CHÍ MINH, NĂM 2015 TĨM TẮT LUẬN VĂN Luận văn kiểm định phù hợp chiến lược đầu tư cổ phiếu giá trị theo mơ hình F_SCORE Piotroski (2002) sàn giao dịch chứng khoán TP.HCM (HOSE) giai đoạn 2006-2013 Tác giả sử dụng liệu thứ cấp gồm: giá đóng cửa, quy mơ vốn hóa liệu số Vnindex thời điểm đầu tháng hàng năm; liệu báo cáo tài từ 2003-2012 cổ phiếu niêm yết sàn HOSE Kết nghiên cứu cho thấy chiến lược mua vào danh mục High Score đồng thời bán khống danh mục Low Score (chiến lược High – Low) mang lại lợi nhuận vượt mức dương kỳ đầu tư năm năm; chiến lược nắm giữ danh mục High Score (chiến lược High – All) mang lại lợi nhuận kỳ đầu tư năm Nghiên cứu chứng minh, nhà đầu tư lựa chọn danh mục High Score giúp giảm thiểu tỷ lệ cổ phiếu giá trị có lợi nhuận vượt mức âm danh mục; hiệu chiến lược F_SCORE nhóm cơng ty quy mơ nhỏ cao so với nhóm cơng ty quy mơ lớn Một kết đáng lưu ý điểm F_SCORE có tác động chiều với suất sinh lời tương lai cổ phiếu sau kiểm soát nhân tố có liên khác hệ số BM, quy mơ vốn hóa, suất sinh lời q khứ, lợi nhuận dồn tích việc có phát hành thêm cổ phiếu doanh nghiệp Trong nghiên cứu này, tác giả tính tốn điểm F_SCORE dựa theo phương pháp Piotroski (2002) có điều chỉnh số tiêu tính tốn cách thiết lập mẫu cho phù hợp với đặc điểm thị trường Việt Nam Bên cạnh việc áp dụng phương pháp truyền thống tác giả sử dụng phương pháp kiểm định thống kê Bootstrap kiểm định chênh lệch lợi nhuận trung bình mẫu nghiên cứu, ưu điểm phương pháp khơng địi hỏi mẫu phải tn theo quy luật phân phối chuẩn khơng địi hỏi phải xử lý biến dị biệt liệu Ngoài ra, để ước lượng khả dự báo lợi nhuận cổ phiếu điểm F_SCORE tác giả sử dụng mơ hình hồi quy FGLS nghiên cứu Lopes Galdi (2008) mơ hình hồi quy với sai số chuẩn mạnh (Heteroskedasticityrobust standard error) đề xuất White (1980), phương pháp nhằm để khắc phục nhược điểm phương sai không đồng tạo biến dị biệt iii MỤC LỤC LỜI CAM ĐOAN i LỜI CẢM ƠN ii TÓM TẮT LUẬN VĂN iii MỤC LỤC iv DANH MỤC HÌNH VÀ ĐỒ THỊ vii DANH MỤC BẢNG viii DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT ix CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU 1.1 LÝ DO NGHIÊN CỨU: 1.2 MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU: 1.3 CÂU HỎI NGHIÊN CỨU: 1.4 ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU: 1.5 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU: 1.6 Ý NGHĨA NGHIÊN CỨU: 1.7 KẾT CẤU LUẬN VĂN: CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC 2.1 GIẢ THUYẾT THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ (EMH): 2.2 CHIẾN LƯỢC ĐẦU TƯ CỔ PHIẾU GIÁ TRỊ: 2.2.1.Cổ phiếu giá trị cổ phiếu tăng trưởng 2.2.2.Phân tích báo cáo tài chính: 15 2.3 CHIẾN LƯỢC ĐẦU TƯ CỔ PHIẾU GIÁ TRỊ CỦA PIOTROSKI: 20 2.3.1 Tổng quan: 20 2.3.2 Xây dựng điểm F_SCORE: .21 2.3.3 Các kết kiểm định Piotroski (2002): 26 2.4 CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC VỀ KIỂM ĐỊNH CHIẾN LƯỢC ĐẦU TƯ F_SCORE TRÊN THẾ GIỚI: 27 2.4.1 Nghiên cứu Úc Aspris ctg (2013): 27 2.4.2 Nghiên cứu Brazil Lopes Galdi (2008): .28 iv 2.4.3 Nghiên cứu Ấn Độ Aggarwal Gupta (2009): .29 2.4.4 Nghiên cứu Thái Lan Tantipanichkul (2011): .30 2.4.5 Nghiên cứu Mexico Dosamantes (2013): 30 CHƯƠNG 3: DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 32 3.1 THU THẬP DỮ LIỆU VÀ XỬ LÝ DỮ LIỆU: 32 3.1.1 Dữ liệu giá chứng khoán: 33 3.1.2 Dữ liệu báo cáo tài chính: 34 3.1.3 Dữ liệu quy mơ vốn hố cổ phiếu: .35 3.1.4 Tính tốn hệ số BM: 35 3.2 TÍNH TỐN ĐIỂM F_SCORE: 35 3.3 MẪU NGHIÊN CỨU VÀ ĐẶC ĐIỂM MẪU NGHIÊN CỨU: 39 3.4 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 42 3.4.1 Các giả thuyết nghiên cứu: 43 3.4.2 Kiểm định giả thuyết 1a 1b: 43 3.4.3 Kiểm định giả thuyết 2: .45 3.4.4 Kiểm định giả thuyết 3: .45 3.4.5 Kiểm định giả thuyết 4: .47 3.4.6 Giải thích kết kiểm định: 49 CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN 50 4.1 THỐNG KÊ MÔ TẢ SUẤT SINH LỜI VÀ ĐẶC ĐIỂM TÀI CHÍNH CỦA CỔ PHIẾU GIÁ TRỊ: 50 4.2 KIỂM ĐỊNH LỢI NHUẬN VƯỢT MỨC CỦA CHIẾN LƯỢC ĐẦU TƯ F_SCORE: 54 4.3 ẢNH HƯỞNG CỦA QUY MÔ ĐỐI VỚI CHIẾN LƯỢC F_SCORE: 61 4.4 KHẢ NĂNG DỰ BÁO LỢI NHUẬN CỔ PHIẾU CỦA ĐIỂM F_SCORE: .64 4.1.1 Ma trận tương quan biến mơ hình: .65 4.1.2 Ảnh hưởng điểm F_SCORE với lợi nhuận tương lai cổ phiếu: 65 CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN 69 5.1 KẾT LUẬN: 69 v 5.2 CHIẾN LƯỢC CHO NHÀ ĐẦU TƯ: 70 5.3 Ý NGHĨA VÀ HẠN CHẾ CỦA ĐỀ TÀI: 70 5.3.1 Ý nghĩa đề tài: .70 5.3.2 Hạn chế đề tài: 71 5.3.3 Đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo: 72 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO 74 PHỤ LỤC .79 Phụ lục A: Danh sách chi tiết danh mục cổ phiếu giá trị kỳ hạn đầu tư năm: 79 Phụ lục B: Danh sách chi tiết danh mục cổ phiếu giá trị kỳ hạn đầu tư năm: 82 Phụ lục C: Thống kê mô tả đặc điểm tài cổ phiếu tăng trưởng: .85 Phụ lục D: Lợi nhuận vượt mức năm chiến lược High – Low theo năm .86 Phụ lục E: Bảng thống kê mô tả biến mơ hình hồi quy đa biến 87 Phụ lục F: Kết hồi quy FGLS STATA mơ hình (1) .88 Phụ lục G: Kết hồi quy FGLS STATA mơ hình (2) .89 vi DANH MỤC HÌNH VÀ ĐỒ THỊ Hình 3.1: Giá trị BM chuẩn diễn biến số Vnindex hàng năm 41 Hình 4.1: Lợi nhuận vượt mức kỳ đầu tư năm danh mục Low Score danh mục High Score qua năm giai đoạn 2006 – 2013 58 vii DANH MỤC BẢNG Bảng 2.1: Các nghiên cứu lợi nhuận cổ phiếu giá trị so với cổ phiếu tăng trưởng 11 Bảng 2.2: Cơng thức tính tiêu tài quy tắc chuyển hóa thành biến nhị phân Piotroski .25 Bảng 2.3: Kết kiểm định chiến lược mua danh mục High Score bán khống danh mục Low Score (chiến lược High – Low) số thị trường 31 Bảng 3.1: Cơng thức tính điểm F_SCORE áp dụng cho BCTC Việt Nam .37 Bảng 3.2: Thống kê số lượng cổ phiếu mẫu nghiên cứu 40 Bảng 4.1: Thống kê mô tả suất sinh lời vượt mức kỳ đầu tư năm cổ phiếu giá trị cổ phiếu tăng trưởng giai đoạn 2006-2013 50 Bảng 4.2: Thống kê mơ tả đặc điểm tài cổ phiếu giá trị thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2006-2013 51 Bảng 4.3: Kiểm định Skewness/Kurtosis – kiểm định phân phối chuẩn .53 Bảng 4.4: Lợi nhuận vượt mức chiến lược đầu tư cổ phiếu giá trị theo mơ hình F_SCORE kỳ đầu tư năm 55 Bảng 4.5: Lợi nhuận vượt mức chiến lược đầu tư cổ phiếu giá trị theo mơ hình F_SCORE kỳ đầu tư năm 59 Bảng 4.6: Lợi nhuận vượt mức chiến lược F_SCORE xét theo quy mô (kỳ đầu tư năm) 61 Bảng 4.7: Lợi nhuận vượt mức chiến lược F_SCORE xét theo quy mô (kỳ đầu tư năm) 63 Bảng 4.8: Ma trận hệ số tương quan biến mô hình 65 Bảng 4.9: Kết tóm tắt phân tích mơ hình hồi quy FGLS 66 Bảng 4.10: Tóm tắt kết kiểm định giả thuyết 68 viii DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT AMEX American Stock Exchange BCTC Báo cáo tài BM Hệ số giá trị sổ sách giá trị thị trường CAPM Capital Asset Pricing CF/P Hệ số dòng tiền giá trị thị trường D/P Hệ số cổ tức giá thị trường EBIT Earnings Before Interest and Taxes EPS Earnings Per Share HOSE Ho Chi Minh Stock Exchange MAR Lợi nhuận điều chỉnh thị trường (hay lợi nhuận vượt mức) NASDAQ National Association of Securities Dealers Automated Quotation System NĐT Nhà đầu tư NYSE New York Stock Exchange P/E Hệ số giá trị thị trường thu nhập cổ phần RAR Lợi nhuận mua nắm giữ TTCK Thị trường chứng khoán VN Việt Nam ix CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU 1.1 LÝ DO NGHIÊN CỨU: Nhiều nghiên cứu thực nghiệm chứng minh suất sinh lời cổ phiếu giá trị (cổ phiếu có hệ số BM cao) cao suất sinh lời cổ phiếu tăng trưởng (cổ phiếu có hệ số BM thấp) dài hạn (Fama French, 1992; Capaul ctg, 1993; Lakonishok ctg, 1994; Fama French, 1998) Khi phân tích sâu hơn, Piotroski (2002) cho suất sinh lời vượt trội cổ phiếu giá trị chủ yếu đóng góp số cơng ty có tình hình tài lành mạnh, phần lớn cổ phiếu giá trị cơng ty gặp khó khăn tài có suất sinh lời kém; nhà đầu tư cải thiện khả sinh lời danh mục cổ phiếu giá trị cách chọn lọc cổ phiếu có tình hình tài tốt loại bỏ cổ phiếu có tình hình tài yếu Do Piotroski (2002) sử dụng chiến lược phân tích dựa tiêu tài để xây dựng nên điểm tổng hợp gọi điểm F_SCORE Điểm giúp đánh giá sức mạnh tài cổ phiếu giá trị, theo cổ phiếu có điểm F_SCORE (danh mục “High Score”) cổ phiếu có tình hình tài lành mạnh, cịn cổ phiếu có điểm F_SCORE (danh mục “Low Score”) cổ phiếu tình trạng hoạt động yếu có khả phá sản cao Kết thực nghiệm Hoa Kỳ cho thấy việc chọn cổ phiếu giá trị High Score làm giảm tỷ lệ cổ phiếu có lợi nhuận âm, góp phần làm tăng 7,5 năm suất sinh lời vượt mức danh mục cổ phiếu giá trị, hay nói cách khác NĐT dịch chuyển phân phối lợi nhuận danh mục cổ phiếu giá trị bên phải chọn lựa danh mục High Score Và thực đồng thời việc mua cổ phiếu High Score bán khống cổ phiếu Low Score có suất sinh lời vượt trội 23 năm Piostroki (2002) khẳng định phân tích phương pháp tối ưu để đánh giá chọn lọc cổ phiếu giá trị, đặc biệt thị trường thông tin minh bạch thị trường Riêng thị trường chứng khoán Việt Nam, Trần Minh Ngọc (2011) cho thấy danh mục cổ phiếu BM cao có lợi nhuận vượt trội danh mục cổ phiếu BM thấp Và Vũ Thị Minh Luận (2010) cho thị trường chứng khoán Việt Nam thị trường khơng hiệu quả, tính minh bạch chất lượng thơng tin thị trường cịn nhiều yếu kém; đa phần thị trường nhà đầu tư thiếu lực chuyên môn, thiếu kinh nghiệm Điều dẫn đến rủi ro cao cho nhà đầu tư lựa chọn cổ phiếu có hệ số BM cao cách đơn thuần, họ thiếu khả phân tích chun sâu báo cáo tài đa phần cổ phiếu BM cao thường cổ phiếu gặp khó khăn tài Do đó, địi hỏi cần có cơng cụ đầu tư đơn giản giống mơ hình F_SCORE lại phát huy hiệu tốt thị trường thông tin minh bạch Việt Nam, nhằm giúp NĐT dễ dàng đánh giá sức mạnh tài lựa chọn cổ phiếu giá trị tốt, tránh thua lỗ cải thiện hiệu đầu tư Mặc dù có nhiều nghiên cứu chứng minh hiệu lợi ích thực tiễn chiến lược đầu tư cổ phiếu giá trị theo mô hình F_SCORE thị trường chứng khốn (Lopes Galdi, 2008; Aggarwal Gupta, 2009; Tantipanichkul, 2011; Dosamantes, 2013), Việt Nam chưa có nhiều nghiên cứu kiểm định lợi nhuận chiến lược Do tác giả nhận thấy việc kiểm định chiến lược đầu tư cổ phiếu giá trị theo mơ hình F_SCORE TTCK Việt Nam cần thiết ph hợp với tảng lý thuyết thực tiễn thị trường 1.2 MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU: Dựa khung phân tích Piotroski (2002) nghiên cứu thực nghiệm nhiều thị trường khác đặc biệt thị trường nổi, mục tiêu nghiên cứu luận văn bao gồm: Kiểm định tồn suất sinh lợi vượt mức chiến lược F_SCORE dài hạn (1 năm); Kiểm định mức độ tác động chiến lược F_SCORE theo nhóm quy mô cổ phiếu (trong kỳ đầu tư năm năm); Và xem xét mức độ ảnh hưởng điểm F_SCORE suất sinh lời tương lai năm sau cổ phiếu giá trị niêm yết sàn chứng khoán HOSE 1.3 CÂU HỎI NGHIÊN CỨU: Để thực mục tiêu nghiên cứu kể trên, đề tài cần giải câu hỏi nghiên cứu cụ thể sau: vượt mức trung bình (trung vị) chiến lược High – All 27,4% (28,5%) chiến lược High – Low có lợi nhuận vượt mức tương ứng 47,5% (39,2%) Tóm lại, xem xét hiệu ứng quy mơ lợi nhuận vượt mức chiến lược F_SCORE, thấy hiệu chiến lược F_SCORE khác theo nhóm quy mơ, cổ phiếu có quy mơ vốn hố nhỏ có lợi nhuận từ chiến lược F_SCORE cao cổ phiếu có quy mơ vốn hố lớn Ngồi kỳ đầu tư năm có chiến lược High – Low nhóm quy mơ nhỏ có ý nghĩa thống kê riêng kỳ đầu tư năm chiến lược High – All chiến lược High – Low có suất sinh lời cao nhóm quy mơ trung bình nhóm quy mơ vốn hố nhỏ Các kết kiểm định khẳng định cho giả thuyết cho rằng: cổ phiếu có quy mơ vốn hố nhỏ có suất sinh lời từ chiến lược F_SCORE cao cổ phiếu có quy mơ vốn hoá lớn Ở phần kiểm định giả thuyết để xem xét mức độ ảnh hưởng điểm F_SCORE suất sinh lời tương lai năm sau thời điểm lập danh mục cổ phiếu giá trị 4.4 KHẢ NĂNG DỰ BÁO LỢI NHUẬN CỔ PHIẾU CỦA ĐIỂM F_SCORE: Để kiểm định khả giải thích điểm F_SCORE suất sinh lời vượt mức kỳ đầu tư năm cổ phiếu giá trị, có kiểm sốt tác động số nhân tố tài khác, tác giả sử dụng mơ hình hồi quy đa biến đề xuất Piotroski (2002) Ngoài nhân tố điểm F_SCORE lợi nhuận cổ phiếu chịu tác động yếu tố khác như: nhân tố suất sinh lời khứ (Chan ctg, 1996), yếu tố lợi nhuận kế toán dồn tích (Sloan, 1996) hay việc phát hành thêm vốn cổ phần (Loughran Ritter, 1995), hiệu ứng giá trị hiệu ứng quy mơ (Fama French, 1995) Do đó, để kiểm tra mức độ tác động điểm F_SCORE lợi nhuận vượt mức tương lai cổ phiếu cần phải kiểm soát tách biệt mức độ ảnh hưởng nhân tố khác đến lợi nhuận, nên cần đưa thêm số biến nhân tố vào mơ hình hồi quy 64 Trong mơ hình hồi quy đa biến, biến phụ thuộc lợi suất vượt mức năm, biến giải thích là: nhân tố quy mô (MVE), BM, nhân tố suất sinh lời khứ tháng trước (Moment), nhân tố lợi nhuận kế tốn dồn tích giá trị tài sản (Accrual), có phát hành thêm cổ phần (biến giá EQ_OFFER), điểm F_SCORE Mơ hình có dạng tổng quát: MAR1i = α + β1 log(MVEi) + β2 log(BMi) + β3 MOMENTi + β4 ACCRUALi + β5 EQ_OFFERi + β6 F_SCOREi 4.1.1 Ma trận tương quan biến mơ hình: Bảng 4.8: Ma trận hệ số tương quan biến mơ hình MAR_1 LogMVE LogBM Accrual Moment EQ_offer MAR_1 1,0000 Log(MVE) -0,0619 1,0000 Log(BM) 0,2646 -0,3039 1,0000 Accrual 0,0371 0,1343 0,0258 1,0000 Moment -0,0343 0,1583 -0,1936 0,0033 1,0000 EQ_offer -0,0411 -0,2192 0,2125 -0,1484 0,0370 1,0000 F_score 0,0238 0,0324 -0,1782 -0,3901 0,0927 0,2823 F_score 1,0000 Lập ma trận tương quan để kiểm tra mối quan hệ biến mơ hình nhằm phát khả xảy tượng đa cộng tuyến; theo hệ số tương quan cặp biến khơng có trường hợp lớn 0,8 khơng có tượng đa cộng tuyến xảy biến mơ hình Thống kê mơ tả chi tiết cho biến mơ hình tham khảo phụ lục E 4.1.2 Ảnh hưởng điểm F_SCORE với lợi nhuận tương lai cổ phiếu: Tác giả kiểm soát tác động hiệu ứng MVE BM; sau kiểm sốt thêm hiệu ứng cịn lại để xem xét tác động chúng đến chiến lược F_SCORE 65 lợi nhuận cổ phiếu giá trị, nghiên cứu thiết lập thành mô hình hồi quy theo thứ tự sau: (1) MAR1 = α + β1 logMVE + β2 logBM + β3 F_score (2) MAR1 = α + β1logMVE + β2logBM + β3Moment + β4Accrual + β5Eq_offer + β6F_score Tương tự Lopes Galdi (2008); hay Dosamantes (2013), tác giả sử dụng mô hình hồi quy FGLS (Heteroskedasticity-robust standard error), mơ hình hồi quy với sai số chuẩn mạnh để khắc phục nhược điểm phương sai không đồng tạo biến dị biệt Bảng 4.9: Kết tóm tắt phân tích mơ hình hồi quy FGLS F_score R2 0,634*** 0,023* 0,075 (0,683) (0,000) (0,063) -0,170 -0,017 0,712*** 0,043 0,186 -0,162*** 0,046*** 0,096 (0,366) (0,802) (0,004) (0,110) (0,006) (0,003) Model Intercept logMVE logBM (1) -0,261 0,028 (p-value) (0,171) (2) (p-value) Moment (0,621) Accrual Eq_offer Ký hiệu *; **; *** mức ý nghĩa thống kê với giá trị 10%, 5% 1% Các kết chạy hồi quy FGLS kiểm định đa cộng tuyến, tự tương quan cho mơ hình xem chi tiết phụ lục F phục lục G Các mơ hình hồi quy đa biến rằng: sau kiểm soát nhân tố có khả tác động khác, điểm F_SCORE có quan hệ tương quan dương (có ý nghĩa thống kê) lợi nhuận vượt mức cổ phiếu giá trị năm sau thời điểm lập danh mục Mô hình (1) cho thấy sau kiểm sốt khác biệt quy mơ hệ số BM điểm F_SCORE tăng điểm suất sinh lời vượt mức cổ phiếu giá trị năm sau tăng 2,3 (với mức ý nghĩa 10 ) Kết hồi quy mơ hình (2) cho thấy sau kiểm soát thêm nhân tố liên quan khác gồm suất sinh lời khứ (Moment), lợi nhuận kế tốn dồn tích 66 (Accrual) biến giả có phát hành cổ phiếu (Eq_offer) điểm F_SCORE tăng điểm nhân tố khác khơng thay đổi lợi nhuận vượt mức thị trường cổ phiếu giá trị tăng 4,6 sau năm (với mức ý nghĩa ) Với kết này, giả thuyết chấp nhận, tức điểm F_SCORE có tác động chiều với suất sinh lời tương lai cổ phiếu giá trị Ngồi mơ hình hồi quy cho thấy: nhân tố BM có tác động chiều với lợi nhuận vượt mức cổ phiếu, việc cơng ty có phát hành thêm vốn cổ phần gây ảnh hưởng tiêu cực đến lợi nhuận cổ phiếu giá trị tương lai; nhân tố cịn lại mơ hình khơng có ý nghĩa thống kê Chương trình bày chi tiết kết kiểm định cho giả thuyết đặt ra, kết nghiên cứu cho thấy có tồn lợi nhuận vượt mức chiến lược đầu tư giá trị theo mơ hình F_SCORE kỳ đầu tư năm năm; xem xét mức độ hiệu chiến lược theo nhóm quy mơ; đồng thời kiểm định mơ hình hồi quy giúp ước lượng mức độ tác động điểm F_SCORE suất sinh lời vượt mức tương lai cổ phiếu giá trị 67 Bảng 4.10: Tóm tắt kết kiểm định giả thuyết KỲ ĐẦU TƯ KỲ ĐẦU TƯ NĂM NĂM Giả thuyết 1a: Suất sinh lời trung bình (trung vị) danh mục High Score lớn suất sinh lời trung bình (trung vị) danh mục BM cao (chiến lược High – All) Ho: μHIGH - μALL > Bác bỏ  Ho: µeHIGH - µeALL > Bác bỏ  Giả thuyết 1b: Suất sinh lời trung bình (trung vị) việc mua danh mục High Score đồng thời bán khống danh mục Low Score phải lớn (chiến lược High – Low) Ho: μHIGH - μLOW >   Ho: µeHIGH - µeLOW >   Giả thuyết 2: Tỷ lệ cổ phiếu có lợi nhuận dương danh mục High Score lớn tỷ lệ cổ phiếu có lợi nhuận dương danh mục BM cao danh mục Low Score Ho: pHIGH - pALL >   Ho: p HIGH - p LOW >   Giả thuyết 3: Các công ty có quy mơ vốn hóa nhỏ có suất sinh lời từ chiến lược F_SCORE cao so với nhóm cổ phiếu có quy mơ vốn hóa lớn Chiến lược High - All Ho: μ HIGH - ALL SMALL > μHIGH - ALL LARGE Bác bỏ  Ho: µeHIGH - ALL SMALL > µeHIGH - ALL LARGE Bác bỏ  Ho: μHIGH - LOW SMALL > μHIGH - LOW LARGE   Ho: µeHIGH - LOW SMALL > µeHIGH - LOW LARGE   Chiến lược High - Low Giả thuyết 4: Điểm F_SCORE có ảnh hưởng chiều với suất sinh lời năm sau ngày lập danh mục cổ phiếu giá trị  Ho: β6 > 68 CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN Chương đúc kết tóm tắt kết luận thu từ kết kiểm định nêu trên, từ khuyến nghị chiến lược đầu tư ph hợp cho nhà đầu tư ứng dụng mơ hình F_SCORE vào thị trường Việt Nam; nêu lên ý nghĩa thực tiễn hạn chế tồn nghiên cứu từ đưa số đề xuất cho hướng nghiên cứu sau 5.1 KẾT LUẬN: Các kết luận rút từ kết kiểm định chiến lược đầu tư cổ phiếu giá trị theo mơ hình F_SCORE sàn giao dịch HOSE giai đoạn 2006 – 2013 sau: Điểm F_SCORE tiêu chí tài tổng hợp giúp đánh giá tình hình tài cổ phiếu giá trị Việc chọn lựa cổ phiếu có điểm F_SCORE cao góp phần làm giảm tỷ lệ cổ phiếu giá trị có suất sinh lời âm tương lai Trong kỳ đầu tư năm, có chiến lược High – Low (mua danh mục High Score bán khống danh mục Low Score) giúp mang lại lợi nhuận vượt mức sàn HOSE Chiến lược F_SCORE phát huy hiệu mạnh dài hạn (2 năm) sàn giao dịch HOSE, kỳ đầu tư năm chiến lược High – All (chỉ mua danh mục High Score) chiến lược High – Low cho lợi nhuận vượt mức cao kỳ đầu tư năm Lợi nhuận từ chiến lược F_SCORE nhóm cơng ty có quy mơ vốn hố nhỏ cao nhóm quy mơ vốn hố lớn Điểm F_SCORE có tác động chiều đến suất sinh lời vượt mức tương lai cổ phiếu giá trị 69 CHIẾN LƯỢC CHO NHÀ ĐẦU TƯ: 5.2 Từ kết kiểm định kết luận rút chương 4, nghiên cứu có số hàm ý nhà đầu tư cổ phiếu giá trị sau: Nhà đầu tư nên chọn cổ phiếu giá trị có điểm F_SCORE cao giúp hạn chế tỷ lệ cổ phiếu có suất sinh lời tương lai Thứ hai, nhà đầu tư cổ phiếu giá trị chọn lựa kỳ hạn đầu tư năm, chiến lược mua cổ phiếu giá trị vốn hóa nhỏ có điểm F_SCORE cao đồng thời bán khống cổ phiếu giá trị vốn hóa nhỏ có điểm F_SCORE thấp (chiến lược High – Low) mang lại suất sinh lời tốt Thứ ba, nhà đầu tư giá trị muốn có lợi nhuận vượt mức tối ưu nên thực chiến lược F_SCORE dài hạn năm Ở kỳ đầu tư NĐT tìm kiếm lợi nhuận vượt mức lớn thực chiến lược High – Low nhóm cổ phiếu có quy mơ từ trung bình trở xuống Thứ tư, điểm F_SCORE có khả giải thích lợi nhuận cổ phiếu tương lai nhà đầu tư xem xét đưa yếu tố vào mơ nhân tố giúp xác định lợi nhuận kỳ vọng cổ phiếu giá trị 5.3 Ý NGHĨA VÀ HẠN CHẾ CỦA ĐỀ TÀI: 5.3.1 Ý nghĩa đề tài: Về mặt khoa học: Các kết nghiên cứu đề tài góp phần củng cố sở lý thuyết phương diện thực nghiệm cho việc kiểm định khả sinh lời chiến lược đầu tư F_SCORE thị trường chứng khoán Việt Nam, mà chưa có nhiều nghiên cứu chiến lược công bố Đề tài giúp mở hướng nghiên cứu vấn đề cho nghiên cứu tiến hành thị trường Việt Nam 70 Về mặt thực tiễn: Nghiên cứu giúp xác định phương pháp tính tốn số F_SCORE phù hợp với đặc thù cơng ty niêm yết thị trường chứng khốn Việt Nam, từ giúp nhà đầu tư sử dụng điểm F_SCORE tiêu đơn giản để ước lượng so sánh sức mạnh tài công ty niêm yết Kết nghiên cứu cho thấy chiến lược đầu tư cổ phiếu giá trị theo mơ hình F_SCORE phát huy hiệu tốt thị trường chứng khoán Việt Nam nhà đầu tư hồn tồn tìm kiếm lợi nhuận vượt mức HOSE từ việc áp dụng chiến lược Phương pháp sàng lọc cổ phiếu theo mơ hình hồn tồn dựa vào việc phân tích báo cáo tài chính, khơng địi hỏi nhà đầu tư phải có kiến thức rộng tảng kinh tế, tài kiến thức phân tích báo cáo tài chuyên sâu 5.3.2 Hạn chế đề tài: Bài nghiên cứu khơng đề cập đến chi phí giao dịch thuế suất trình giao dịch mua bán cổ phiếu Các kiểm định mơ hình xem xét việc ứng dụng điểm F_SCORE đầu tư cổ phiếu giá trị mà chưa mở rộng sang ứng dụng cho cổ phiếu tăng trưởng Trong nghiên cứu Piotroski (2004) ơng khẳng định điểm F_SCORE ứng dụng cho việc chọn lựa cổ phiếu tăng trưởng, Morh (2012) thực kiểm định ý tưởng Đề tài tập trung kiểm định chiến lược F_SCORE cho cổ phiếu giá trị mà chưa đề cập đến so sánh với chiến lược đầu tư khác áp dụng cho cổ phiếu giá trị chiến lược đầu tư khác chiến lược đầu tư cổ phiếu giá trị/cổ phiếu tăng trưởng Đề tài chưa phân tích chuyên sâu nguyên nhân vấn đề nghiên cứu, chưa làm rõ chất vấn đề trùng lắp hay khác biệt với cơng trình nghiên cứu trước 71 Do thị trường chứng khốn Việt Nam cịn non trẻ nên quy mơ mẫu nghiên cứu chưa lớn (chỉ khảo sát HOSE) thời gian nghiên cứu ngắn từ năm 2006 – 2013, điều làm cho liệu mẫu nghiên cứu chưa cập nhật đến Dữ liệu tính tốn điểm F_SCORE hồn tồn dựa vào liệu báo cáo tài kiểm tốn, nhiên chất lượng báo cáo kiểm toán Việt Nam cịn nhiều vấn đề cần phải hồn thiện; giai đoạn nghiên cứu thị trường Việt Nam phát sinh nhiều trường hợp thiếu minh bạch, độ tin cậy chưa cao, chứa đựng sai lệch “Nghiên cứu nhân tố ảnh hưởng đến chất lượng kiểm toán BCTC doanh nghiệp niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam” Bùi Thị Thủy (2014), trang 91 có nêu số trường hợp điển hình: vấn đề chuyển lãi thành lỗ CTCP Bơng Bạch Tuyết (BBT), Cơng ty kiểm tốn AASC bị xử phạt sai sót vi phạm nguyên tắc kiểm toán BCTC 2005, 2006 CTCP Địa ốc Chợ Lớn (RCL), Cơng ty kiểm tốn Ernst & Young chưa cảnh báo tốt khả không hoạt động liên tục CTCP Dược Viễn Đông (DVD) Tuy nhiên vấn đề ngày quan tâm có nhiều biện pháp hồn thiện tương lai UBCKNN thực lộ trình gia tăng tính minh bạch cho thị trường chứng khốn Việt Nam, có việc hồn thiện chất lượng kiểm toán BCTC Đề tài dừng lại việc xem xét “hiệu ứng công ty nhỏ” chiến lược F_SCORE mà chưa xem xét thêm mối quan hệ nhân tố khác lợi nhuận cổ phiếu chiến lược F_SCORE như: khối lượng giao dịch, số lượng nhà phân tích, hiệu ứng tháng Giêng… 5.3.3 Đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo: Từ số mặt hạn chế nêu đề tài, nghiên cứu nên: Mở rộng thêm phạm vi nghiên cứu thời gian dài hơn, mẫu nghiên cứu lớn (có thể mở rộng nghiên cứu thêm sàn giao dịch Hà Nội – HNX) bổ sung thêm việc xem xét tác động nhân tố khác chiến lược F_SCORE khối lượng giao dịch, số lượng nhà phân tích, hiệu ứng tháng Giêng… 72 Hoặc tiến hành thực kiểm định chiến lược F_SCORE cổ phiếu tăng trưởng tương tự nghiên cứu Mohr (2012); so sánh hiệu đầu tư việc áp dụng chiến lược F_SCORE nhóm cổ phiếu giá trị cổ phiếu tăng trưởng thị trường Việt Nam Bên cạnh phát triển hướng nghiên cứu việc so sánh chiến lược đầu tư F_SCORE với số chiến lược đầu tư khác có chế tương tự như: chiến lược G_SCORE Mohanram (2005) áp dụng cho cổ phiếu tăng trưởng… 73 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO Abarbanell, J and Bushee, B, 1998, "Abnormal returns to a fundamental analysis strategy", The Accounting Review, Vol 73, No 1, pp 19-45 Aggarwal, N and Gupta, M, 2009, "Do High Book-to-Market Stocks Offer Returns to Fundamental Analysis in India?”, Decision, Vol 36, No 2, pp 155-175 Altman, E, 1968, "Financial Ratios, Discriminant analysis and the prediction of Corporate Bankruptcy", Journal of Finance, Vol 23, pp 589-609 Asness, C, 1997, "The Interaction of Value and Momentum Strategies", Financial Analysts Journal, April 1997, pp 29-36 Aspris, A, Finch, N, Foley, S and Meyer, Z, 2013, “Fundamental based Market Strategies”, Australian Accounting Review, Vol 23, No 4, pp 380 – 392 Banz, R, 1981, “The Relationship between Return and Market Value of Common Stocks”, Journal of Financial Economics, Vol 9, pp 3-18 Basu, S, 1977, “Investment Performance of Common Stocks in Relation to their Price Earnings Ratios: A test of the Efficient Market Hypothesis”, Journal of Finance, Vol 32, pp 662-682 Bodie, Z, Kane, A and Marcus, AJ, 2010, Investment, 9th ed, New York: McGrawHill Irwin B i Thị Thủy, 2014, Nghiên cứu nhân tố ảnh hưởng đến chất lượng kiểm toán BCTC doanh nghiệp niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam, Luận án tiến sĩ, Đại học Kinh Tế Quốc Dân Capaul, C, Rowley, I and Sharpe, WF, 1993, “International value and growth stock returns”, Financial analyst Journal, Vol 49, pp 27-35 Chan, LKC, Hamao, Y and Lakonishok, J, 1991, "Fundamentals and Stock Return in Japan", Journal of Finance, Vol 46, pp 1739-1764 74 Chan, LKC, Jegadeesh, N and Lakonishok, J, 1996, “Momentum strategies”, The Journal of Finance, Vol 51, pp 1681-1713 Chan, LKC and Lakonishok, J, 2004, "Value and Growth Investing: Review and Update", Financial Analysts Journal, January/February 2004, pp 71-86 Cheh, J, Kim, D and Zheng, G, 2008, “Investing in Growth Stocks vs Value Stocks: Does Trading Frequency Matter?", Journal of Investing, Vol 17, pp 75-92 Chen, N and Zhang, F, 1998, “Risk and return of value stocks”, Journal of Business, Vol 71, pp 501-535 DeBondt, F and Thaler, R, 1985, “Does the stock market overreact”, Journal of Finance, Vol 40, pp 793-805 DeBondt, F and Thaler, R, 1987, “Further Evidence on Investor Overreaction and Stock Market Seasonality”, Journal of Finance, Vol 42, pp 557-581 Discovery Invest, 2012, “Investing for value and growth - What is the Difference?”, , ngày truy cập 06 06 2014 Dosamantes, C, 2013, “The Relevance of Using Accounting Fundamentals in the Mexican Stock Market”, Journal of Economics, Finance and Administrative Science, Vol 18, pp 2-10 Efron, B, 1979, "Bootstrap methods: Another look at the jackknife", Annals of Statistics, Vol 7, pp 1–26 Fama, E, 1970, “Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work”, Journal of Finance, Vol 25, pp 383–417 Fama, E and French, K, 1992, “The cross-section of expected stock returns”, Journal of Finance, Vol 47, pp 427-465 75 Fama, E and French, K, 1995, “Size and book-to-market factors in earnings and returns”, Journal of Finance, Vol 50, pp 131–155 Fama, E and French, K, 1998, “Value versus Growth: The international Evidence”, Journal of Finance, Vol 53, pp 1975–1999 Gaunt, C, 2004, “Size and book to market effects and the Fama French three factor asset pricing model: evidence from the Australian Stock Market”, Accounting and Finance, Vol 44, pp 27-44 Jegadeesh, N and Titman, S, 1993, "Returns to Buying Winners and Selling Losers: Implications for Stock Market Efficiency", Journal of Fianance, Vol 48, pp 65-91 La Porta, R, Lakonishok, J, Shleifer, A and Vishny, R, 1995, "Good news for value stocks: Further evidence on Market Efficiency", NBER working paper 5311, Massachusetts, October 1995, National Bureau of Economic Research La Porta, R, 1996, “Expectations and Cross-Section of Stock Returns”, Journal of Finance, Vol 51, pp 1715-1742 Lakonishok, J, Shleifer, A and Vishny, R, 1994, “Contrarian investment, extrapolation, and risk”, Journal of Finance, Vol 49, pp 1541–1578 Lev, B and Thiagarajan, S, 1993, "Fundamental Information Analysis", Journal of Accounting Research, Vol 31, No 2, pp 190-215 Lopes, A and Galdi, F, 2008, “Financial Statement Analysis also Separate winners from losers in Brazil”, , ngày truy cập 19/07/2015 Loughran, T and Ritter, J, 1995, “The new issues puzzle”, Journal of Finance, Vol 50, pp 23-5 76 Mohanram, P, 2005, “Separating winners from losers among low book-to-market stocks using financial statement analysis”, Review of Accounting Studies, Vol 10, pp 133-170 Mohr, J, 2012, “Utility of Piotroski F_SCORE for predicting growth stock returns”, < https://www.valuesignals.com/Content/Documents/Utility_of_Piotroski_FScore_for_predicting_Growth-Stock_Returns.pdf>, ngày truy cập 07/12/2014 Myers, S and Majluf, N, 1984, “Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors not have”, Journal of Financial Economics, Vol 13, pp 187-221 Nguyễn Thị Ngọc Trang Nguyễn Thị Liên Hoa, 2008, Phân tích tài chính, Hà Nội: Nhà xuất Lao Động – ã Hội Ohlson, J, 1980, "Financial Ratios and the Probabilistic Prediction of Bankruptcy", Journal of Accounting Research, Vol 18, No 1, pp 109-131 Ou, J and Penman, S, 1989, "Accouting Measurement, Price - Earnings Ratio, and the Information Content of Security Prices", Journal of Accounting Research, Vol 27, pp 111-144 Piotroski, J, 2002, “Value Investing: The use of historical financial statement information to separate winners from losers”, Journal of Accounting Research, Vol 38, pp 1-41 Rosenberg, B, Reid, K and Lanstein, R, 1985, “Persuasive evidence of market inefficiency”, Journal of Portfolio Management, Vol 11, pp 9–17 Siegel, J, 1995, "The Nifty-Fifty Revisited: Do Growth Stocks Ultimately Justify Their Price?", The Journal of Portfolio Management, Summer 1995, pp 8-20 Sloan, R, 1996, “Do stock price fully reflect information in accruals and cash flows about future earnings?”, Accounting Review, Vol 71, pp 289-316 77 Tantipanichkul, P, 2011, "Seperating Winners from Losers in Thai Stock Markets Using Financial Statement Analysis", The 2011 Barcelona European Academic Conference, Barcelona, Spain 2011 Trần Minh Ngọc, 2011, Kiểm định mơ hình CAPM, Fama French, Carhrt, Luận văn thạc sĩ ngành tài ngân hàng, Đại học Mở TP.HCM Vũ Thị Minh Luận, 2010, Ứng dụng lý thuyết thị trường hiệu phân tích thị trường chứng khoán Việt Nam, Luận án tiến sĩ Kinh Tế, Đại học Kinh tế Quốc dân White, H, 1980, "A Heteroskedasticity-Consistent Covariance Matrix and a Direct Test for Heteroskedasticity", Econometrica, Vol 48, pp 817-838 78 ... liệu chiến lược đầu tư cổ phiếu giá trị theo phương pháp F_ SCORE Piotroski (2002) có mang lại lợi nhuận sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh hay khơng từ giúp nhà đầu tư đưa chiến lược. .. 2.2 CHIẾN LƯỢC ĐẦU TƯ CỔ PHIẾU GIÁ TRỊ: 2.2.1 .Cổ phiếu giá trị cổ phiếu tăng trưởng 2.2.2.Phân tích báo cáo tài chính: 15 2.3 CHIẾN LƯỢC ĐẦU TƯ CỔ PHIẾU GIÁ TRỊ CỦA... Lợi nhuận vượt mức chiến lược đầu tư cổ phiếu giá trị theo mơ hình F_ SCORE kỳ đầu tư năm 59 Bảng 4.6: Lợi nhuận vượt mức chiến lược F_ SCORE xét theo quy mô (kỳ đầu tư năm)