B TR NGă GIÁO D Că ÀOăT O I H C KINH T TP H CHÍ MINH TR N TH THANH TÂM LÝ THUY T K V NG V C U TRÚC K H N C A LÃI SU T VI T NAM ậ XÉT TRONG M I QUAN H V I CÁC Y U T TH TR NG Chuyên ngành: Tài Chính-Ngân Hàng Mã s : 60340201 LU NăV NăTH C S KINH T Ng ih ng d n khoa h c: TS NGUY N KH C QU C B O TP H Chí Minh - 2015 C NG HÒA XÃ H I CH NGH A VI T NAM c l p - T do - H nh phúc -------------------------- L IăCAMă OAN Tôi xin cam đoan Lu n v n th c s kinh t ắLý thuy t k v ng v c u trúc k h n c a lãi su t vi t nam – xét trong m i quan h v i các y u t th tr ng” lƠ công trình nghiên c u c a riêng tôi và các k t qu nghiên c u trong lu n v n lƠ trung th c. H c viên Tr n Th Thanh Tâm M CL C Trang ph bìa L i cam đoan M cl c Danh m c b ng bi u Danh m c hình v , đ th Gi i thi u ....................................................................................................................... 1 I. T NG QUAN CÁC NGHIÊN C U TR C ÂY ................................... 5 II. C S LÝ LU N VÀ MÔ HÌNH LÝ THUY T ....................................... 8 a. Lãi su t và chính sách lãi su t ............................................................................ 8 i. C u trúc r i ro c a lãi su t ............................................................................ 12 ii. C u trúc k h n c a lưi su t .......................................................................... 16 b. Các lý thuy t v c u trúc k h n c a lãi su t ..................................................... 20 Lý thuy t th tr i. ng phân khúc ............................................................................ 20 ii. Lý thuy t k v ng ......................................................................................... 21 iii. Lý thuy t u thích thanh kho n .................................................................... 25 iv. ng d ng c a c u trúc k h n ...................................................................... 25 III. MÔ HÌNH NGHIÊN C U ................................................................................................ 28 a. Gi thuy t nghiên c u .............................................................................................................. 28 b. Mô hình nghiên c u ................................................................................................................. 33 i. Mô hình h i quy tuy n tính .......................................................................... 33 ii. Mô hình t h i quy vecto VAR .................................................................... 34 c. D li u nghiên c u ............................................................................................. 36 IV. K T QU NGHIÊN C U ........................................................................... 39 a. Ki m đ nh mô hình h i quy tuy n tính .............................................................. 39 b. Ki m đ nh VAR và Wald Test ......................................................................... 43 V. K T LU N VÀ D BÁO ........................................................................... 53 a. K t lu n .............................................................................................................. 53 b. D báo ................................................................................................................ 54 PH N K T LU N ....................................................................................................... 60 Danh m c tài li u tham kh o DANH M C B NG BI U B ng 2.1: Tác đ ng c a c u trúc r i ro c a lưi su t .................................................. 15 B ng 4.1: Miêu t các bi n ........................................................................................ 40 B ng 4.2: K t qu h i quy v i đ tr là 3 tháng ....................................................... 40 B ng 4.3: K t qu h i quy v i bi n ph thu c có đ tr 9 tháng ............................. 41 B ng 4.4: K t qu h i quy v i bi n ph thu c có đ tr 12 tháng ........................... 41 B ng 4.5: Các giá tr th ng kê gi a t l t ng tr ng và c u trúc k h n lãi su t .... 45 B ng 4.6. K t qu ki m đ nh nghi m đ n v c a các bi n trong mô hình ................ 46 B ng 4.7 K t qu l a ch n đ tr cho mô hình ......................................................... 47 B ng 4.8 : Ki m đ nh tính n đ nh ............................................................................ 48 B ng 4.9: Ki m đ nh tính t t B ng 4.10. Phơn tích ph ng quan ph n d .................................................... 50 ng sai c a các bi n .......................................................... 51 DANH M C HÌNH V ,ă Hình 2.1 S d ch chuy n đ TH ng t ng c u ................................................................. 10 Hình 2.2 C ch truy n d n c a lãi su t đ n l m phát .............................................. 11 Hình 2.3 Các d ng đ Hình 3.1: ng cong lãi su t .................................................................... 17 ng cong lãi su t trái phi u chính ph ................................................. 30 Hình 3.2 C u trúc kì h n lãi su t liên ngân hàng 3 tháng và TPCP 3 n m (%) ........ 30 Hình 3.3: T l l m phát CPI vƠ t ng tr ng SXCN giai đo n 2008-2013 .............. 37 Hình 3.4: Lãi su t ng n h n và dài h n ..................................................................... 38 Hình 4.1 th v ki m đ nh tính n đ nh c a mô hình ........................................... 49 PH N GI I THI U M đ u Lý thuy t k v ng v c u trúc k h n c a lãi su t công nh n m t m i quan h chính th c gi a lãi su t dài h n và ng n h n: lãi su t dài h n là trung bình c a lãi su t ng n h n hi n t i và lãi su t ng n h n d ki n trong t đ n khái ni m đ ng lai. Lý thuy t này liên quan ng cong lãi su t lƠ đ th ph n ánh m i quan h ng cong lãi su t. gi a lãi su t so v i k h n c a nó. Các nhà kinh t vƠ đ u t cho r ng hình d ng đ cong lãi su t ph n ánh s k v ng t chính sách ti n t , vƠ nó c ng đ ng lai c a th tr ng ng v lãi su t vƠ đi u ki n c xem là công c quan tr ng trong vi c cung c p thông tin cho công tác qu n lỦ, đi u hành th tr ng tài chính nh vào n i dung thông tin ph n ánh. Nghiên c u nƠy xem xét đ n m i quan h gi a c u trúc k h n c a lãi su t v i các y u t v mô quan tr ng c a n n kinh t : T c đ t ng tr ng s n xu t công nghi p, và t l l m phát CPI, t đó có nh ng hi u bi t vƠ tính toán đúng đ n h n cho các chính sách liên quan đ n lãi su t c a ngơn hƠng trung ng tác đ ng lên n n kinh t , c ng nh xơy d ng mô hình và có th đ a ra nh ng d báo s p t i cho th tr Trong nh ng n m g n đơy, các nhi m v chính c a ngơn hƠng trung ng. ng chính là ki m soát l m phát theo m c tiêu đ ra, n đ nh kinh t v mô, h tr t ng tr ng m c h p lỦ, đ ng th i chú tr ng đ m b o an toàn ho t đ ng c a h th ng ngân hàng. Trong h n 3 n m qua, NHNN đư có nhi u đ i m i trong đi u hành chính sách ti n t theo h ng ch đ ng, linh ho t và nh t quán h n. S đ i m i mang tính b c ngo t nƠy đư mang l i nh ng hi u qu r t tích c c. Trong n m 2013 m c tiêu u tiên hƠng đ u trong công tác đi u hành c a NHNN là l m phát đư đ xu h c ki m ch , di n bi n theo ng gi m và khá n đ nh. N u l m phát c a n m 2012 lƠ 6,81% thì l m phát c a n m 2013 ch m c 6,04% - m c th p nh t trong vòng 10 n m tr l i đơy. NgoƠi ra, chính sách lãi su t đ c đi u hành phù h p v i di n bi n kinh t v mô, đ c bi t là di n 1 bi n c a l m phát. Tính ch đ ng c a công c lãi su t trong vi c truy n d n tín hi u t i th tr h ng đư đ c c i thi n rõ nét. Nh v y, v i vi c ngày càng c i thi n đ c t m nh ng c a chính sách ti n t lên các ho t đ ng c a n n kinh t , vi c nghiên c u các m i quan h gi a các công c chính sách ti n t : lãi su t, t giáầ có vai trò quan tr ng trong vi c nâng cao hi u qu c a chính sách ti n t T ng tr ng kinh t luôn là m c tiêu th n c ta. ng xuyên c a các qu c gia, lƠm t ng m c thu nh p dơn c , phúc l i xã h i và ch t l ng cu c s ngầ, ngoƠi ra t ng tr ng kinh t còn t o đi u ki n gi m t l th t nghi p, c ng c an ninh qu c phòng, c ng c chính tr vƠ t ng uy tín, vai trò qu n lý c a nhƠ n m t t c đ t ng tr c đ i v i xã h i. Vì v y vi c duy trì ng kinh t b n v ng, đ ti n t i m t quá trình hoàn thi n v m i m t c a n n kinh t - chính là phát tri n kinh t - đóng m t vai trò quan tr ng, và là m c tiêu chính trong qu n lý m t n n kinh t nói chung và các doanh nghi p, các nhà đ u t nói riêng. Vì v y, vi c nh n ra b t k tín hi u nào c a vi c gi m t c đ t ng tr ng c ng nh kh n ng t ng tr luôn đ ng t ng t c thông qua c u trúc kì h n c a lãi su t c chú tr ng. N u có, thì d u hi u đó lƠ gì, lƠm th nƠo đ xây d ng ch báo này và ng d ng đ d báo tình hình kinh t trong tr nƠo. ng h p c a Vi t Nam nh th ó là nh ng câu h i nghiên c u mà tác gi mu n gi i quy t trong đ tài nghiên c u này. M c tiêu nghiên c u: Nghiên c u xem xét m i quan h gi a c u trúc k h n c a lãi su t và các y u t v mô c a n n kinh t : t ng tr Vi t Nam ng, l m phátầc v chi u h ng vƠ đ l n. Vi c xác đ nh đ h c m i quan h này có Ủ ngh a quan tr ng c a vi c d báo xu ng chuy n bi n trong t kh n ng tác đ ng đ n th tr ng lai c a th tr ng, đ ng th i ngơn hƠng trung ng có ng m t cách tích c c thông qua đi u ch nh chính sách ti n t v lãi su t. 2 iăt - ng và ph m vi nghiên c u: Lưi su t liên ngơn hƠng k h n 3 tháng vƠ lưi su t trái phi u chính ph dƠi h n k h n 3 n m. - T c đ t ng tr ng s n xu t công nghi p và t l l m phát CPI đ c xem nh bi n tr ng thái trong mô hình Ph Th i gian: Tháng 03/2008 đ n tháng 08/2013 (t n s theo tháng) ngăphápănghiênăc u: - Mô hình h i quy tuy n tính. - Mô hình Vector t h i quy VAR. - Wald test đ ch n đ tr c a mô hình. - S d ng ph t ng pháp ki m đ nh tính n đ nh c a mô hình, ki m đ nh tính t ng quan c a ph n d , tính thu n nh t c a ph ng sai đ nơng cao đ m nh và tính tin c y c a k t qu . ụăngh aăth c ti n: Chính sách ti n t luôn là m t trong nh ng chính sách tr ng tơm đ thúc đ y n n kinh t t ng tr ng b n v ng v i m c l m phát th p. M t trong nh ng công c quan tr ng c a chính sách ti n t là kênh lãi su t. Vì v y vi c xác đ nh m i quan h gi a kênh lãi su t và các y u t quan tr ng trong n n kinh t : t ng tr ng, l m phátầ có th đ a đ n nh ng đi u ch nh chính sách hi u qu thông qua m i quan h v c u trúc k h n này. Do v y, tính hi u qu c a chính sách ti n t ph thu c vào m i quan h này v c đ l n vƠ xu h ng. Ngoài ra vi c xác đ nh m i quan h gi a c u trúc k h n vƠ t ng tr giúp xác đ nh các d u hi u c a vi c t ng hay suy gi m c a t ng tr trong d báo tình hình kinh t Vi t Nam trong t ng, đ ng còn ng d ng ng lai, t đó có nh ng chính sách c ng nh quy t đ nh đ u t đúng đ n h n cho toƠn n n kinh t . 3 N i dung trình bày bao g m các ph n sau: Ch tr ng 1: T ng quan các nghiên c u tr c các nghiên c u c đơy v v n đ đang nghiên c u đ có m t cái nhìn t ng th c ng nh nh ng so sánh v i các n n kinh t khác nhau Ch c đơy. Trình bƠy s l các giai đo n khác nhau. ng 2: C s lý lu n, trình bày v các lý thuy t liên quan đ n lãi su t và c u trúc k h n c a lãi su t đ có cái nhìn rõ h n v v n đ nghiên c u Ch ng 3: Ph ng pháp nghiên c u. Làm rõ gi thuy t, d li u và mô hình nghiên c u s d ng trong nghiên c u. Ch ng 4: K t qu nghiên c u. Trình bày v k t qu phân tích khi ch y mô hình Ch ng 5: K t lu n, d báo. a ra k t lu n tr l i cho các m c tiêu nghiên c u đư đ ra, đ ng th i đ a ra m t s th c tr ng, d báo th tr ng Vi t Nam, và m t s v n đ còn h n ch c a đ tài. 4 CH NGă1:ăT NG QUAN CÁC NGHIÊN C UăTR V i nhu c u tìm ra các công c d báo xu h Că ỂY ng trong t ng lai c a n n kinh t , ngay t nh ng n m 1990, r t nhi u nhà khoa h c nh Mitchell (1913), Kessel (1965) đư tìm hi u v m i quan h gi a lãi su t c a trái phi u các kì h n khác nhau đ t đó tìm hi u v nh ng m c chênh l ch lãi su t và kh n ng d báo c a nó. Mô hình c u trúc kì h n c a lãi su t đ c th hi n b ng các đ ng cong lãi su t. Sau khi Butler (1978)1 đư d đoán chính xác v s suy thoái kinh t vƠo n m 1979 d a trên đ cong lãi su t thì sau đó đ ng cong lãi su t đ ng c xem nh m t ch báo hƠng đ u c a n n kinh t trong nh ng n m 1980 vƠ 1990. M t s tác gi đư nh n m nh r ng m c chênh l ch lãi su t ch a các thông tin h u ích v các ho t đ ng kinh t trong t ng lai. Harvey (1988) kh ng đ nh r ng m c chênh l ch lãi su t th c s có tác d ng ng cđ n t ng tr ng tiêu dùng trong t ng lai. Estrella vƠ Hardouvelis (1991)2 k t lu n r ng m c chênh lãi su t danh ngh a lƠ m t y u t d báo h u ích cho s t ng tr h n trong s n l ng ng n ng, tiêu dùng vƠ đ u t . Plosser vƠ Rouwenhorst (1994)3 cho th y r ng c u trúc k h n có m t Ủ ngh a quan tr ng trong vi c tiên đoán v s t ng tr ng kinh t dài h n. Haubrich và Dombrosky (1996)4 cho r ng m c chênh lãi su t là m t d báo tuy t v i cho s t ng tr ng kinh t b n quý ti p theo nh ng kh n ng d đoán c a nó thay đ i theo th i gian. Dotsey (1998)5 đư ti n hành nghiên c u k l 1 2 ng các Butler, L. (1978). Recession? – A Market View. Federal Reserve Bank of San Francisco Estrella, A. & Mishkin, F., S. (1996). The Yield Curve as a Predictor of U.S Recession. Federal Reserve Bank of New York Current Issues in Economics and Finance. 3 Charles I. Plosser & K. Geert Rouwenhorst (1994) International term structures and real economic growth. Journal of Monetary Economics 4 Joseph G. Haubrich, Ann M. Dombrosky (1996) Predicting real growth using the yield curve. Federal Reserve Bank of Cleverland 5 Michael Dotsey (1998) The predictive content of the interest rate term spread for future economic growth. Federal Reserve Bank of Philadelphia 5 tính ch t d báo c a m c chênh lãi su t cho ho t đ ng kinh t . K t qu cho th y c u trúc k h n c a lãi su t có vai trò quan tr ng trong d báo ho t đ ng kinh t . G n đơy h n, các nghiên c u v m i quan h gi a s th t ch t c a th tr chính và chu k kinh doanh hay suy thoái kinh t đư đ ng tài c th c hi n r t nhi u k t khi cu c kh ng ho ng tài chính toàn c u di n ra vƠo n m 2007. Estrella vƠ Trubin (2006)6 ng d ng đ "tr ng cong lãi su t đ d đoán suy thoái kinh t M và h kh ng đ nh r ng c m i sáu cu c suy thoái v a qua, thì lãi su t ng n h n đ u cao h n lưi su t dài h n, vi c nƠy đ o ng lƠ đ c các mô hình truy n th ng và t o ra cái mà các kinh t gia g i ng cong lãi su t d c xu ng." M t s nghiên c u đư xem xét tác đ ng c a các đi u ki n tƠi chính đ i v i ho t đ ng c a n n kinh t : Hatzius và các tác gi (2010), Cardarelli và các tác gi (2011), và nh ng nghiên c u khác đ c tóm t t trong Kliesen và các tác gi Philippon (2009) đư l p lu n th tr suy gi m trong t ng trái phi u có th báo hi u chính xác h n v s ng lai b i vì nó d ki n đ theo Faust và các tác gi (2012) thì nh h c s gia t ng c a r i ro v n , nh ng ng ròng c a nh ng thay đ i trong m c chênh lãi su t đ i v i n n kinh t r t có th ph thu c vào ch t l và nhi u kh n ng có nh h (2012). ng c a ng i đi vay, ng m nh m h n trong th i k suy thoái. Nghiên c u này s d ng c mô hình h i quy tuy n tính vƠ mô hình VAR đ ki m đ nh đa chi u h n v m i quan h gi a c u trúc k h n c a lãi su t vƠ t ng tr ng Vi t Nam giai đo n 03/2008 đ n 08/2013. K t qu th c nghi m cho th y m i quan h gi a t ng tr ng và c u trúc k h n c a lãi su t lƠ đ ng bi n trong ng n h n. S thay đ i c a t ng tr Vi t Nam giai đo n 2008 ậ 2013 ng nhanh h n s thay đ i c a c u trúc k h n c a lãi su t trong ng n h n. C u trúc k h n c a lãi su t có nh h ng 6 Arturo Estrella & Mary R. Trubin (2006) The Yield Curve as a Leading Indicator: Some Practical Issues. Econimics and Finance 6 đ n t ng tr ng nhi u h n s nh h ng ng c tr l i c a t ng tr ng đ n c u trúc k h n. Nghiên c u ch a tìm ra đ c m i quan h tr c ti p, tuy n tính gi a c u trúc k h n và l m phát, đi u này kh ng đ nh r ng l m phát còn b chi ph i b i nhi u y u t khác, đ c bi t lƠ các tác đ ng trong ng n h n. 7 CH NGă2: C ăS LÝ THUY T 2.1 Lãi su t và chính sách lãi su t ắLưi su t là t l mà theo đó ti n lưi đ mà h vay t m t ng s l c ng i vay tr cho vi c s d ng ti n i cho vay. C th , lãi su t là ph n tr m ti n g c ph i tr cho m t ng nh t đ nh c a th i gian m i th i k . Các m c tiêu lãi su t là m t công c quan tr ng c a chính sách ti n t vƠ đ c tính t i khi x lý các bi n s nh đ u t , l m phát và th t nghi p. Các ngân hàng trung ng ho c các ngân hàng d tr c a các n h mu n t ng c c nói chung có xu h ng gi m lãi su t khi ng đ u t vƠ tiêu dùng trong n n kinh t c a đ t n c. Tuy nhiên, m t lãi su t th p nh lƠ m t chính sách kinh t v mô có th là r i ro và có th d n đ n vi c t o ra m t bong bóng kinh t , trong đó m t l tr ng b t đ ng s n và th tr ng ch ng khoán. ng l n các đ u t đ c đ vào th i u nƠy đư x y ra t i Nh t B n vào cu i nh ng n m 1980 vƠ đ u nh ng n m 1990, sinh ra các kho n n l n không đ c thanh toán cho các ngân hàng Nh t B n và s phá s n c a các ngân hàng này và gây ra đình l m trong n n kinh t Nh t B n (Nh t B n là n n kinh t l n th hai th gi i vào th i đi m đó), v i xu t kh u tr thành tr c t cu i cùng cho s phát tri n c a n n kinh t Nh t B n trong su t ph n còn l i c a nh ng n m 1990 vƠ đ u nh ng n m 2000. K ch b n t ng t đư sinh ra t vi c h lãi su t c a Hoa K k t cu i nh ng n m 1990 đ n nay (kh ng ho ng tài chính toàn c u 2007-2012) v c n b n b i quy t đ nh c a H th ng D tr Liên bang. D Anh duy trì t ng tr i th i Margaret Thatcher, n n kinh t c a V ng qu c ng n đ nh b ng cách không cho phép Ngân hàng Anh gi m lãi su t. Nh th , trong các n n kinh t phát tri n, các đi u ch nh lãi su t đư đ c th c hi n đ gi l m phát trong ph m vi m c tiêu vì s c kh e c a các ho t đ ng kinh t , 8 ho c thi t l p gi i h n trên c a lãi su t đ ng th i v i t ng tr ng kinh t đ b o v đƠ kinh t ”7 Ngoài ra, m c tiêu đ u tiên và quan tr ng nh t c a ph n l n Ngân hàng Trung ng (NHTW) c a các n c trên th gi i c ng nh NHNN Vi t Nam là n đ nh giá tr đ ng ti n c a qu c gia - thông qua vi c ki m soát l m phát. Trong đó, lưi su t là m t trong nh ng công c đi u hành chính sách ti n t (CSTT) c a NHTW đ đ t đ cm c tiêu tôn ch đó. V ph ng di n lý thuy t, lãi su t danh ngh a vƠ l m phát có m i quan h cùng chi u. Khi l m phát t ng thì lưi su t danh ngh a t ng đ đ m b o m c lãi su t th c đ c ch p nh n b i các ch th trong n n kinh t . Tri n v ng c a lãi su t th c có nh h ng đ n các k v ng và ho t đ ng chi tiêu vƠ đ u t . Sau khi xác đ nh đ v ng l m phát, n u ng c các k i tiêu dùng tin r ng lãi su t ti t ki m s không thay đ i ho c t ng r t th p, ngh a lƠ lưi su t th c s âm thì h s có khuynh h ng rút ti n g i ti t ki m vƠ đ u t vƠo b t đ ng s n ho c ch ng khoán đ b o v s c mua. i u này s t o nên bong bóng trên th tr h ng b t đ ng s n và ngay l p t c s làm cho CPI có xu ng gia t ng, vì th , lãi su t th c s là m t bi n s quan tr ng, nh h ng tr c ti p đ n quy t đ nh tiêu dùng, đ u t c a các ch th trong n n kinh t , đ ng th i c ng lƠ bi n s tác đ ng đ n k v ng l m phát. Do v y, NHTW các n c th v ng l m phát thông qua xu h ng, NHTW s b t đ u ng c a lãi su t th c. Thông th ng ki m soát k t ng t l lãi su t d n d n khi l m phát ti n g n t i lãi su t ti n g i danh ngh a. nƠy phát đi m t tín hi u là NHTW s có khuynh h d i u ng duy trì chính sách lãi su t th c ng. D u hi u nƠy c ng s làm suy y u các k v ng c a th tr ng v lãi su t th c ơm vƠ t ng giá c a tài s n. M i quan h gi a lãi su t và l m phát đ c hình thành d a trên s nh h ng c a lãi su t lên t ng c u, vƠ đó c ng lƠ đi m m u ch t đ s d ng lãi su t trong vi c 7 http://vi.wikipedia.org/wiki/L%C3%A3i_su%E1%BA%A5t 9 qu n lý kinh t . Trong c c u c a t ng c u có hai y u t s ch u tác đ ng tr c ti p c a vi c thay đ i lãi su t là tiêu dùng vƠ đ u t . Trong đó, tiêu dùng s gi m xu ng khi lãi su t t ng lên lƠ do giá c c a vi c vay m i v i đ u t , chi phí vay m n cho nhu c u tiêu dùng tr nên đ t đ h n. n t ng lƠm cho kh n ng sinh l i c a các kho n đ u t tr nên th p h n. Vì th mà vi c t ng lưi su t c ng s làm gi m m c đ đ u t , tuy nhiên, m c đ đ u t gi m còn ph thu c vào s co dãn c a c u đ u t so v i lãi su t. Ng c l i, khi lãi su t gi m xu ng thì hành vi c a ng đ i theo h đ ng ng c l i. S thay đ i đó đ ng t ng c u nh Hình 2.1 d Hình 2.1 S d ch chuy năđ i tiêu dùng vƠ nhƠ đ u t thay c th hi n b ng s d ch chuy n c a i đơy: ng t ng c u Chính vì m i quan h trên nên lãi su t đư tr thành công c đ c l a ch n đ ki m soát l m phát m c tiêu và ki m soát các k v ng l m phát h u hi u. C ch truy n d n c a lãi su t đ n l m phát th ng đ c mô t nh hình 2.2 sau: 10 Hình 2.2ăC ăch truy n d n c a lãi su tăđ n l m phát 11 2.1.1 C u trúc r i ro c a lãi su t C u trúc r i ro c a lưi su t gi i thích s chênh l ch lưi su t đ i v i các lo i ch ng khoán có k h n gi ng nhau. Nguyên nhơn có s chênh l ch lƠ do s khác bi t v : r i ro v n , tính l ng, chi phí thông tin vƠ thu - R iăroăv ăn Nh ng ng i vay n không gi ng nhau v kh n ng hoƠn tr n g c vƠ ti n lưi đ i v i các h p đ ng vay n . R i ro mƠ m t ng toán ti n g c vƠ ti n lưi đ i đi vay không có kh n ng thanh c g i lƠ r i ro v n . Vì h u h t các ch ng khoán đ u ch a đ ng r i ro v n , nên các nhƠ đ u t ph i xem xét kh n ng tr n c a ng i phát hƠnh ch ng khoán. M c dù các nhƠ đ u t luôn có l a ch n mua các ch ng khoán kho b c không có r i ro, nh ng h có th mu n mua các ch ng khoán khác h n n u l i t c bù đ p đ c r i ro cho h . Do đó, n u ngoƠi r i ro tín d ng các đ c đi m khác lƠ b ng nhau thì các ch ng khoán có m c đ r i ro cao h n s đ a ra m c l i t c cao h n đ có th bán đ c. R i ro tín d ng đ c bi t quan tr ng v i các lo i ch ng khoán dƠi h n vì các lo i ch ng khoán nƠy d khi n các ch n ph i đ i m t v i kh n ng b v n trong dƠi h n. Các nhƠ đ u t có th t mình đánh giá kh n ng chi tr c a các c quan phát hƠnh trái phi u, ho c h có th s d ng các đi m s đánh giá trái phi u (bond ratings) do các c quan đánh giá cung c p. Các đi m s nƠy d a trên m t b n đánh giá tƠi chính c a t p đoƠn phát hƠnh trái phi u. i m s cƠng cao thì r i ro tín d ng đ c đánh giá lƠ cƠng th p. Theo th i gian, các đi u ki n kinh t có th thay đ i, vƠ m c đ r i ro tín d ng nh n th y đ c c a m t doanh nghi p c ng thay đ i. Vì th , trái phi u đ c quan phát hƠnh tr c đó có th đ hƠnh sau đó c a chính hưng nƠy l i đ c đánh giá c đánh giá cm t m t m c nƠo đó, trong khi l n phát m t m c khác. Các đi m s đánh giá c ng có th khác nhau n u các đi u kho n b sung lƠ khác nhau các trái phi u. 12 Tính chính xác c a các đi m s đánh giá tín d ng các đi m s đánh giá do các c quan đ a ra ch lƠ các Ủ ki n, ch không ph i s đ m b o. Nói chung, các đi m s đánh giá tín d ng ch nh các ch s h p lỦ c a kh n ng v n . Các trái phi u có đi m s đánh giá tín d ng th p th ng b v n th ng xuyên h n các trái phi u có đi m s đánh giá tín d ng cao. Tuy nhiên, các c quan đánh giá tín d ng không ph i lúc nƠo c ng tìm ra đ đ c các v n đ tƠi chính c a doanh nghi p. Ví d , h đư không nh n th y c các v n đ tƠi chính c a Enron cho đ n g n lúc nó đ đ n phá s n vƠo n m 2001. Vi c h không phát hi n đ c có th m t ph n lƠ do các báo cáo tƠi chính d i trá mƠ h coi lƠ trung th c c a Enron. Khi cu c kh ng ho ng tín d ng n ra vƠo n m 2008, các c quan đánh giá đư ch m ch p trong vi c gi m đi m s đánh giá c a các ch ng khoán n do m t s th ch tƠi chính có v n đ phát hƠnh. ol ng v n : xác đ nh r i ro v n đ i v i m t ch ng khoán, chúng ta c n m t tiêu chu n đ so sánh. B ng cách so sánh v i m t ch ng khoán h u nh không có kh n ng v n (trái phi u kho b c) có th đo l ng đ c r i ro v n c a m t ch ng khoán. - Tính thanhăkho nă(tínhăl ng) Các nhƠ đ u t a chu ng các lo i ch ng khoán có tính thanh kho n cao, ngh a lƠ chúng có th d dƠng đ c chuy n thƠnh ti n m t mƠ không b m t giá tr . Do đó, n u m i đ c đi m khác đ u nh nhau, thì các ch ng khoán v i tính thanh kho n th p h n s ph i đ a ra m c l i t c cao h n đ thu hút các nhƠ đ u t . Các ch ng khoán v i k h n ng n ho c m t th tr ng th c p n ng đ ng có tính thanh kho n cao h n. V i nh ng nhƠ đ u t không c n s d ng ti n cho t i lúc h t k h n c a ch ng khoán, tính thanh kho n th p h n chút ít có th ch p nh n đ c. Tuy nhiên các nhƠ đ u t khác s s n sƠng ch p nh n l i nhu n th p h n đ đ i l i m c đ thanh kho n cao. 13 - Chi phí thông tin ol ng chi phí thông tin: ch ng khoán n c a chính ph , nh trái phi u vƠ tín phi u kho b c, có chi phí thông tin th p nh t, b i vì t t c nh ng ng đ u bi t ch c ch n r ng ti n g c vƠ lưi su t c a chúng s đ i ti t ki m c thanh toán trong t ng lai. Nhìn chung, đ i v i các ch th vay n có ắdanh ti ng” thì chi phí thu th p thông tin vƠ giám sát r t th p so v i các ch th vay n ít ắdanh ti ng”. Chi phí thông tin cƠng cao thì d n đ n lưi su t đi vay n cƠng cao. Nh ng công c tƠi chính có chi phí thông tin cao thì c ng có tính l ng kém. M t s gia t ng chi phí thông tin c a m t lo i tƠi s n s lƠm gia t ng lưi su t k v ng c a nó; ng c l i, m t s gi m chi phí thông tin s lƠm gi m lưi su t k v ng c a nó. - Thu . Các nhƠ đ u t th nh p tr c thu có đ ng quan tơm t i m c thu nh p sau thu h n so v i m c thu c t ch ng khoán. N u các đ c đi m khác lƠ nh nhau, các ch ng khoán b đánh thu s ph i đ a ra m c l i t c tr c thu cao h n so v i các ch ng khoán không ph i ch u thu đ có th thu hút các nhƠ đ u t . M c đ n bù b sung c n thi t các lo i ch ng khoán b đánh thu ph thu c vƠo thu su t c a các nhƠ đ u t cá nhơn vƠ t ch c. Các nhƠ đ u t các khung thu cao đ ch ng l i nhi u nh t t các ch ng khoán mi n thu . 14 M tăs ăgiaăt ng D năđ nălưiăsu t Nguyên nhân R iăroăv ăn T ng Ph n bù đ p do ph i gánh ch u thêm r i ro Tínhăl ng Gi m Ng i n m gi ch ng khoán t n ít chi phí trong vi c chuy n đ i ch ng khoán sang ti n m t Chi phí thông tin T ng Ng i n m gi ch ng khoán t n nhi u chi phí đ đánh giá tƠi s n. Thu T ng Ng i n m gi ch ng khoán quan tơm đ n ti n l i sau thu vƠ ph i bù đ p s ti n n p thu 15 2.1.2 C uătrúcăk ăh năc aălưiăsu t Xem xét m c đ bi n đ i lãi su t trong s các công c trái phi u có cùng chung r i ro v n , tính l ng, thông tin, đ c đi m thu nh ng l i khác nhau v k đáo h n. M c đ bi n đ i lãi su t đ i v i nh ng trái phi u có liên quan mà khác nhau v th i gian đáo h n chính là c u trúc k h n c a lãi su t C u trúc lãi su t k h n liên quan đ n khái ni m đ ng cong lãi su t. cong lãi su t lƠ đ th ph n ánh m i quan h gi a lãi su t so v i k h n c a nó. này b t đ u v i m c lãi su t đ th k h n th p nh t và m r ng ra theo th i gian. Các nhà kinh t vƠ đ u t cho r ng hình d ng đ lai c a th tr ng ng cong lãi su t ph n ánh s k v ng t ng v lãi su t vƠ đi u ki n chính sách ti n t . c t o cho b t c công c n nƠo, nh ng ng i ta th ng ng cong lãi su t có th ng ch n đ ng cong lãi su t Trái phi u Chính ph (TPCP) làm chu n do đ c tính r i ro th p (g n nh không r i ro) và s đa d ng c a các k h n trái phi u. ng cong lãi su t chu n đóng vai trò quan tr ng trong vi c t o lãi su t tham chi u cho ho t đ ng phát hành, giao d ch vƠ đ u t trên th tr ng trái phi u. NgoƠi ra, nó c ng đ c xem là công c quan tr ng trong vi c cung c p thông tin cho công tác qu n lỦ, đi u hành th tr ng tài chính nh vào n i dung thông tin ph n ánh. Các d ng đ ng cong lãi su t H u h t các nhà kinh t h c đ u đ ng ý r ng hai y u t chính nh h d cc ađ ng cong lãi su t là k v ng lãi su t trong t premium) đ n m gi trái phi u dài h n. d cc ađ ng đ n đ ng lai vƠ ph n bù r i ro (risk ng cong lãi su t càng l n thì kho ng cách gi a lãi su t ng n và dài h n càng l n. Có ba d ng đ và ph ng ho c có b ng cong lãi su t chính lƠ bình th ng (normal), ng c (inverted) u (flat ho c humped). 16 Hình 2.3 Các d ngăđ ng cong lãi su t Ngu n: http://vietstock.vn , 2012 c đi m c a d ng đ ng cong lãi su t bình th ng (normal) (có đ d c h ng đi lên) lƠ lưi su t trái phi u dài h n cao h n so v i lãi su t trái phi u ng n h n do nh ng r i ro liên quan đ n th i gian. th tr ng th Ng ơy lƠ d ng đ ng cong đ c th y nhi u nh t vì ng mong ch nhi u ắ u đưi” đ i v i các lo i dài h n h n do r i ro cao. c l i, d ng đ ng cong lãi su t ng c (inverted) (có đ d c h ng xu ng), lãi su t trái phi u ng n h n cao h n lưi su t trái phi u dài h n Trong khi đó, d ng đ ng cong lãi su t ph ng hay có b u, lãi su t ng n và dài h n r t g n v i nhau; vƠ đó c ng lƠ ch báo c a quá trình chuy n đ i kinh t . Hi u đ c mô hình và v trí c a đ ng cong lãi su t có th giúp chúng ta d báo nh ng bi n s kinh t v mô nh lưi su t, t l l m phát. Ngay t nh ng n m 1990, r t nhi u nhà khoa h c nh Mitchell (1913), Kessel(1965) đư tìm hi u v m i quan h gi a lãi su t c a trái phi u các kì h n khác 17 nhau đ t đó tìm hi u v nh ng m c chênh l ch lãi su t và kh n ng d báo c a nó. Mô hình c u trúc kì h n c a lãi su t đ c th hi n b ng các đ ng cong lãi su t. Sau khi Butler (1978) đư d đoán chính xác v s suy thoái kinh t vƠo n m 1979 d a trên đ ng cong lãi su t thì sau đó đ ng cong lãi su t đ c xem nh m t ch báo hƠng đ u c a n n kinh t trong nh ng n m 1980 vƠ 1990. M t s tác gi đư nh n m nh r ng m c chênh l ch lãi su t ch a các thông tin h u ích v các ho t đ ng kinh t trong t ng lai. Harvey (1988) kh ng đ nh r ng m c chênh l ch lãi su t th c s có tác d ng ng c đ n t ng tr ng tiêu dùng trong t ng lai. Estrella vƠ Hardouvelis (1991) k t lu n r ng m c chênh lãi su t danh ngh a lƠ m t y u t d báo h u ích cho s t ng tr ng ng n h n trong s n l ng, tiêu dùng vƠ đ u t . Plosser vƠ Rouwenhorst (1994) cho th y r ng c u trúc k h n có m t Ủ ngh a quan tr ng trong vi c tiên đoán v s t ng tr ng kinh t dài h n. Haubrich và Dombrosky (1996) cho r ng m c chênh lãi su t là m t d báo tuy t v i cho s t ng tr ng kinh t b n quý ti p theo nh ng kh n ng d đoán c a nó thay đ i theo th i gian. Dotsey (1998) đư ti n hành nghiên c uk l ng các tính ch t d báo c a m c chênh lãi su t cho ho t đ ng kinh t . K t qu cho th y c u trúc k h n c a lãi su t có vai trò quan tr ng trong d báo ho t đ ng kinh t . G n đơy h n, các nghiên c u v m i quan h gi a s th t ch t c a th tr chính và chu k kinh doanh hay suy thoái kinh t đư đ ng tài c th c hi n r t nhi u k t khi cu c kh ng ho ng tài chính toàn c u di n ra vƠo n m 2007. Estrella vƠ Trubin (2006) ng d ng đ "tr ng cong lãi su t đ d đoán suy thoái kinh t M và h kh ng đ nh r ng c m i sáu cu c suy thoái v a qua, thì lãi su t ng n h n đ u cao h n lưi su t dài h n, vi c nƠy đ o ng g i lƠ đ c các mô hình truy n th ng và t o ra cái mà các kinh t gia ng cong lãi su t d c xu ng." . M t s nghiên c u đư xem xét tác đ ng c a các đi u ki n tƠi chính đ i v i ho t đ ng c a n n kinh t : Hatzius và các tác gi (2010), Cardarelli và các tác gi (2011), và 18 nh ng nghiên c u khác đ c tóm t t trong Kliesen và các tác gi Philippon (2009) đư l p lu n th tr s suy gi m trong t ng trái phi u có th báo hi u chính xác h n v ng lai b i vì nó d ki n đ theo Faust và các tác gi (2012) thì nh h c s gia t ng c a r i ro v n , nh ng ng ròng c a nh ng thay đ i trong m c chênh lãi su t đ i v i n n kinh t r t có th ph thu c vào ch t l và nhi u kh n ng có nh h (2012). ng c a ng i đi vay, ng m nh m h n trong th i k suy thoái. 19 2.2 Các lý thuy t v c u trúc k h n c a lãi su t 2.2.1 Lý thuy t th tr Lý thuy t th tr hay ng n h n, đ ng ng phân khúc ng phân khúc cho r ng lãi su t m i công c tài chính, dài h n c quy t đ nh b i m i th tr ng riêng bi t. Lý thuy t này gi đ nh i đi vay có m t kho ng th i gian thích h p đ th c hi n chính sách vay n và nh ng ng i cho vay c ng có kho ng th i gian thích h p đ cho vay v n. Th t v y, đ i v i các cá nhân ti t ki m, h ph i tính toán đ sao cho g n k t k đáo h n g i ti n ti t ki m hay n m gi trái phi u v i nhu c u chi tiêu. chính xác lãi su t danh ngh a. i v i nh ng ng lƠm đ c đi u đó, h ph i bi t i cho vay, h c ng ph i tính toán khi vay n đ đ u t thì thanh toán n vay ph i g n k t v i l i nhu n k v ng c a d án đ u t . Trong đi u ki n c a lý thuy t th tr vay không s n lòng di chuy n t th tr ng phơn khúc, ng ng nƠy đ n th tr i cho vay vƠ ng i đi ng khác và do v y, kho n n v i k h n khác nhau là không th thay th cho nhau. Theo lý thuy t này, lãi su t trong m i th tr su t đ ng ch ph n ánh cung và c u c a chính th tr c hình thành t hành vi cung c u trong m i th tr ng đó. ng cong lãi ng tùy theo t ng lo i ch ng khoán c th . Theo lý thuy t phân khúc th tr ng, các nhƠ đ u t vƠ các đ i t l a ch n nh ng ch ng khoán v i k h n th a mưn đ ng đi vay ti n c nhu c u v ti n m t đ đoán c a h . Các qu h u trí vƠ các công ty b o hi m nhìn chung có th a chu ng đ u t dƠi h n h n vì nó trùng v i các kho n n dài h n c a h . Các ngơn hƠng th có th ng đi vay ti n ch tham gia vào th tr c các nhu c u c th c a h thì các th tr nhƠ đ u t (ho c ng ng n h n ho c ng th tr ng m i a chu ng đ u t ng n h n h n đ h p v i các kho n n ng n h n c a h . N u các nhƠ đ u t vƠ các đ i t mưn đ cd ng k h n nào th a ng s b phơn khúc. Ngh a lƠ, các i đi vay ti n) s chuy n t th tr ng dài h n sang th tr ng c l i ch khi th i đi m c n ti n m t c a h thay đ i. Theo lý thuy t ng phân khúc, vi c l a ch n các ch ng khoán dài h n hay ng n h n đ c xác 20 đ nh tr c b i cung và c u c a trái phi u đó ch không ph i b i nh h ng c a lãi su t k v ng t nh ng trái phi u khác v i m c k h n khác. Gi đ nh r ng kho n n v i k h n khác nhau là không th thay th cho nhau. uăđi m Gi i thích đ c vì sao đ ng cong lãi su t h ng lên trên Khuy tăđi m : Không gi i thích đ c lãi su t c a nh ng trái phi u khác k h n l i có xu h di chuy n gi ng nhau. B i vì lý thuy t này kh ng đ nh cung c u c a m t th tr th quy t đ nh lãi su t, đ ng ng c ng cong có th di chuy n cùng v i nhau ch là m t s ng u nhiên. Không gi i thích rõ ràng cung - c u tác đ ng ra sao 2.2.2 Lý thuy t k v ng ơy lƠ m t lý thuy t cho r ng lãi su t ng n h n có th đóng vai trò nh m t nhân t d đoán lưi su t dài h n. Nói cách khác, lãi su t dài h n c ng có ngh a lƠ lưi su t ng n h n đ c k v ng trong t ng lai. LỦ thuy t nƠy đư gi i thích s hình thành c u trúc kì h n c a lãi su t. Các đ ng l c quy t đ nh hình d ng c a đ ng cong lãi su t t ng là v n đ gây ra nhi u tranh cãi gi a các nhà kinh t h c và các h c gi trong nhi u n m. NhƠ kinh t h c ng i M Irving Fisher lƠ ng v ng, đ a ra l i gi i thích rõ rƠng h n v hình d ng c a đ Theo lý thuy t này, lãi su t dài h n s đ các nhƠ đ u t v i đư hoƠn thi n lý thuy t kì ng sinh l i. c quy t đ nh b i chính kì v ng c a lãi su t ng n h n. V m t toán h c, lý thuy t nƠy đ c th hi n nh sau: 21 Trong đó: R2 = lãi su t ch ng khoán kì h n 2 n m R1 = lãi su t ch ng khoán kì h n 1 n m E(R1) = lãi su t kì v ng đ i v i ch ng khoán th i h n 1 n m, tính t th i đi m hi n t i V bên trái c a ph ng trình lƠ l ng ti n mƠ các nhƠ đ u t s thu v trên m i đ ng v n b ra sau th i h n đ u t lƠ 2 n m, n u đ u t vƠo ch ng khoán kì h n 2 n m. V ph i c a ph ng trình chính lƠ l ng ti n mà h kì v ng s thu đ c sau 2 n m n u ti n hƠnh đ u t vƠo các các tƠi s n tài chính có th i gian đáo h n lƠ 1 n m. Chính s c nh tranh là nhân t khi n cho hai v cân b ng nhau. i u này hàm ý r ng m t nhƠ đ u t có th ki m đ c cùng m c thu nh p khi đ u t vƠo m t trái phi u k h n 5 n m hay đ u t vƠo m t trái phi u k h n 3 n m vƠ ti p t c đ u t vƠo trái phi u k h n 2 n m khi trái phi u đ u tiên đáo h n. Nh v y, đ th c a c u trúc kì h n c a lãi su t thông qua Lý thuy t k v ng là: -N uđ ng cong lãi su t d c lên thì lãi su t ng n h n đ -N uđ ng cong lãi su t d c xu ng thì lãi su t ng n h n k v ng s s t gi m. -M tđ ng cong lãi su t th ng hàm ý th tr c k v ng s gia t ng. ng k v ng lãi su t ng n h n s duy trì không thay đ i. Lý thuy t này có th d dàng khái quát hóa cho b t kì m t th i h n đ u t nƠo. Và m c dù các ch ng khoán có kì h n r t khác nhau nh ng lỦ thuy t này bao gi c ng gi i thích s t n t i c a lãi su t dài h n d a trên các kì v ng v lãi su t ng n h n c a các nhƠ đ u t . LỦ thuy t kì v ng v lãi su t đư tr thƠnh c s lý thuy t đ 22 gi i thích cho vi c s d ng đ ng cong lãi su t nh m t công c phân tích c a các chuyên gia phân tích kinh t và tài chính. Ví d , n u đ lên, đó lƠ d u hi u cho th y th tr ng cong lãi su t lƠ đ ng đang kì v ng r ng lãi su t ng n h n s t ng. Vì vi c t ng lưi su t ch x y ra trong th i kì kinh t phát tri n nên m t đ lên cho th y th tr ng d c ng sinh l i đi ng đang kì v ng r ng các ho t đ ng kinh t s ti p t c m r ng h n n a. Tácăđ ng c a m t k v ngăt ngăđ i v i lãi su t hi u các k v ng lãi su t có th nh h ng đ n đ ng cong lãi su t nh th nào, ta gi đ nh r ng l i t c hƠng n m c a các ch ng khoán phi r i ro ng n h n và dài h n lƠ nh nhau; ngh a lƠ đ ng cong l i t c lƠ 1 đ ng th ng. Sau đó gi đ nh r ng các nhƠ đ u t b t đ u tin r ng lãi su t s t ng. H s ph n ng b ng cách đ u t ch y u vào các ch ng khoán ng n h n đ có th s m tái đ u t t i các m c l i t c cao h n sau khi lãi su t t ng. Khi các nhƠ đ u t đ xô vào th tr tr ng dài h n, ngu n cung ti n l n trong các th tr ng ng n h n và tránh né th ng ng n h n s bu c l i t c hàng n m gi m xu ng, trong khi đó, ngu n cung ti n cho th tr ng dài h n gi m xu ng bu c l i t c dài h n t ng lên. M c dù các l i t c ng n h n hƠng n m tr nên th p h n so v i các l i t c dài h n hƠng n m, nh ng các nhƠ đ u t trong các qu ng n h n v n hài lòng vì h k v ng lãi su t s t ng lên. H s đ n bù l i cho l i t c ng n h n th p h n khi các ch ng khoán ng n h n t i k h n, và h tái đ u t t i m t m c l i t c cao h n (n u lãi su t t ng) t i th i đi m đáo h n. Gi đ nh r ng nh ng đ i t ng đi vay ti n d đ nh phát hành ch ng khoán c ng k v ng lãi su t s t ng, h s mu n m c lãi su t hi n t i đ dài. Vì th , nh ng đ i t ng nƠy th c gi trong m t th i gian ng s mu n phát hành các ch ng khoán dài h n h n lƠ các ch ng khoán ng n h n. Vi c này d n đ n c u v các qu ng n h n là khá th p. K t qu là, l i t c c a các qu ng n h n ch u áp l c ph i gi m xu ng. Bên c nh 23 đó c ng có s t ng lên v c u đ i v i các qu dài h n t nh ng đ i t ng đi vay ti n, do đó t o áp l c t ng đ i v i các qu dài h n. Nhìn chung, k v ng v lãi su t t ng đư lƠm thay đ i c u đ i v i các qu và ngu n cung ti n nhau, khi n đ nhi u th tr ng k h n khác ng cong l i t c ban đ u đang th ng xoay lên phía trên (ng kim đ ng h ) và tr thƠnh đ c chi u ng d c lên Tácăđ ng c a m t k v ng gi măđ i v i lãi su t N u các nhƠ đ u t k v ng lãi su t gi m trong t ng lai, h s mu n đ u t vào các qu dài h n thay vì các qu ng n h n, vì h có th đ hi n t i tr c khi lãi su t gi m. Nh ng đ i t đ h có th vay l i ch ng m c lãi su t ng đi vay ti n s mu n vay ti n ng n h n m c lãi su t th p h n m t khi lãi su t gi m. D a vào k v ng lãi su t gi m trong t ng lai, ngu n cung ti n t các nhƠ đ u t đ i s th p v i các qu ng n h n và s cao v i các qu dài h n. Vi c này s bu c các l i t c ng n h n t ng xu ng và l i t c dài h n gi m xu ng. Nói chung, k v ng lãi su t gi m s khi n đ ng cong l i t c xoay xu ng (theo chi u kim đ ng h ) Tuy nhiên lý thuy t k v ng có m t thi u sót quan tr ng b i vì chúng không xem xét đ n nh ng r i ro khi đ u t trái phi u. c bi t, lý thuy t k v ng không nh n ra: - R i ro v giá ậ tính không n đ nh v giá t bán tr ng lai c a m t trái phi u có th c khi đáo h n. - R i ro tái đ u t ậ tính không n đ nh do l i t c các dòng ti n trái phi u có th đ c tái đ u t . Do v y, Lý thuy t k v ng không nh n ra r i ro v s khác nhau gi a đ u t vào trái phi u k h n 1 n m vƠ đ u t liên t c vào hai trái phi u k h n 6 tháng. V n đ nƠy đ c gi i quy t khi lãi su t c a trái phi u nƠy đ m t ph n bù thanh kho n đ c trình bày trong lý thuy t d c b sung thêm i đơy. 24 2.2.3 Lý thuy tă uăthíchăthanhăkho n M t s nhƠ đ u t có th mu n có các ch ng khoán ng n h n h n lƠ dƠi h n vì k h n ng n ngh a lƠ tính thanh kho n s cao h n. Trong tr s n sàng n m gi các ch ng khoán dài h n n u đ ng h p này, h ch có th c đ n bù l i b ng m t kho n ti n cho tính thanh kho n th p h n. M c dù các ch ng khoán dài h n có th đ kho n tr c k h n, nh ng giá c a chúng l i nh y c m h n v i s v n đ ng c a lãi su t. Các ch ng khoán ng n h n tr chúng d dƠng đ ng đ c coi là có tính thanh kho n cao h n vì c chuy n đ i thành ti n h n mƠ không m t giá tr . Vi c ch ng khoán ng n h n đ đ c thanh c a chu ng vì tính thanh kho n cao h n khi n ng cong l i t c ch u áp l c ph i d c lên. Tính thanh kho n có th là m t y u t quan tr ng h n đ i v i các nhƠ đ u t t i m t s th i đi m, và ti n đ n bù cho tính thanh kho n (LP) s theo đó thay đ i theo th i gian. Khi nó thay đ i, đ t c c ng thay đ i. ơy lƠ thuy t LP (đôi khi c ng đ ng cong l i c nh c đ n v i tên khác là thuy t a chu ng thanh kho n ậ Liquidity preference theory). 2.2.4 - ng d ng c a c u trúc k h n D đoán lãi su t b t k th i đi m nào, hình d ng c a đ ng cong l i t c c ng có th đ dùng đ đánh giá các k v ng nói chung c a các nhƠ đ u t vƠ đ i t lãi su t trong t ng lai. i v i lý thuy t k v ng, đ c ng đi vay ti n v ng cong l i t c d c lên nhìn chung hình thành do k v ng vào lãi su t cao h n, trong khi đ ng cong l i t c d c xu ng là do k v ng vào lãi su t th p h n. Tuy nhiên, các k v ng v lãi su t trong t ng lai c n ph i đ c nhìn nh n m t cách th n tr ng vì s a chu ng tính thanh kho n và m t lo i k h n nƠo đó có th tác đ ng đ n hình d ng c a đ ng cong l i t c. M c dù v y, ng i ta tin r ng các k v ng v lãi su t là m t y u t ch ch t t o nên hình d ng c a đ ng cong l i t c, và hình d ng c a đ ng cong l i t c s đ a ra m t 25 d u hi u h p lỦ (đ c bi t là n u tác đ ng a thích thanh kho n đ v ng c a th tr ng v lãi su t trong t ng lai. M c dù các nhƠ đ u t có th dùng đ chung c a th tr c tính đ n) c a k ng v lãi su t trong t ng cong l i t c đ gi i thích k v ng ng lai nh ng h c ng có nh ng s d đoán v lãi su t c a riêng mình. B ng cách so sánh các d đoán c a mình v i các d đoán do đ ng cong l i t c ch ra, h có th ra s c t n d ng s chênh l ch này. Ví d , n u t n t im tđ ng cong l i t c d c lên, cho th y k v ng c a th tr su t, nh ng nhƠ đ u t trông ch lãi su t n đ nh có th thu đ ng v vi c t ng lưi c l i ích t vi c đ u t vào các ch ng khoán dài h n. T quan đi m c a h , các ch ng khoán dài h n b đ nh giá th p h n vì chúng ph n ánh k v ng c a th tr l tr ng v vi c t ng lưi su t. Các chi n c nh v y ch có hi u qu khi nhƠ đ u t có th liên t c d đoán chính xác h n th ng. - D đoán suy thoái M t s nhà phân tích tin r ng các đ ng cong l i t c n m ngang ho c l i (n u nhìn t g c t a đ ) cho th y s có suy thoái trong t ng lai g n. C s c a d đoán nƠy là v i m t m c u thích thanh kho n tích c c, nh ng đ ánh k v ng lãi su t gi m. i u nƠy th ng cong l i t c nh th ph n ng liên quan đ n các k v ng v vi c gi m c u đ i v i các kho n ti n có th cho vay, và tình tr ng đó đ c cho là các k v ng v m t n n kinh t y u. M ,đ ng cong l i t c đư n m ngang ho c h i l i (h n m 2000. Lúc đó, hình d ng c a đ ng v g c t a đ ) vào ng cong l i t c cho th y các k v ng v m t n n kinh t ch m phát tri n h n, do đó khi n m c lãi su t th p h n. VƠo n m 2001, n n kinh t suy y u đáng k . VƠo tháng 3 n m 2007, đ khi n m t s ng ng cong lãi su t h i d c xu ng, i d đoán s có suy thoái. VƠo n m 2008, v i nh ng m m m ng c a kh ng ho ng tín d ng, n n kinh t đư suy y u m nh. 26 - Các quy t đ nh đ u t N uđ ng cong l i t c d c lên, m t s nhƠ đ u t có th n l c tìm ki m l i ích t m c l i t c cao h n c a các ch ng khoán dài h n, m c dù h có ti n đ đ u t ch trong m t kho ng th i gian ng n. Th tr nghi m chi n l c nƠy, hay còn đ yield curve). Xem xét m t đ ng th c p cho phép các nhƠ đ u t th c g i lƠ ắlái theo đ ng cong l i t c” (riding the ng cong l i t c d c lên sao cho m t s ch ng khoán k h n 1 n m đ a ra m c l i t c hƠng n m lƠ 7% trong khi các trái phi u k h n 10 n m có th đ c mua t i giá tr danh ngh a vƠ đ a ra m c lãi su t theo m nh giá (coupon rate) là 10%. M t nhƠ đ u t có s n ti n trong 1 n m có th quy t đ nh mua trái phi u ng th c p sau 1 n m. NhƠ đ u t nƠy ki m đ c 3% nhi u h n v n có t các ch ng khoán k h n 1 n m, n u các trái phi u có th đ c bán sau 1 n m và bán chúng th tr m c giá mƠ chúng đư đ mà ch ng khoán có th đ đ c mua. R i ro c a chi n l c bán trong t c hi u là s đ ng thu n c a th tr giá c a m t ch ng khoán s đ - c này là s b t n c a m c giá ng lai g n. N u đ ng cong l i t c d c lên ng v m c lãi su t cao h n trong t c k v ng s gi m đi trong t ng lai, thì ng lai. Các quy t đ nh c p v n ng cong l i t c c ng có ích cho các doanh nghi p d đ nh phát hành trái phi u. Thông qua vi c đánh giá m c l i t c hi n hành c a ch ng khoán v i nhi u k h n khác nhau, các doanh nghi p có th phi u v i các k h n khác nhau. cl ng m c l i t c s đ c tr trên trái i u này s giúp h có th quy t đ nh k h n cho trái phi u mà h phát hành. 27 CH NGă3:ăPH NGăPHÁP NGHIÊN C U 3.1 Gi thuy t nghiên c u C s kinh t cho vi c k v ng đ d c c a đ cho s t ng tr ng cong lãi su t là m t ch báo ng b t ngu n t gi thuy t k v ng c a c u trúc k h n c a lãi su t. Lý thuy t này kh ng đ nh r ng c u trúc k h n c a lãi su t đ lãi su t ng n h n trong t v ng v c xác đ nh b i s k ng lai, vƠ lưi su t dài h n hi n t i chính là trung bình c a lãi su t ng n h n k v ng trong t ng lai. N u m t chính sách th t ch t ti n t khi n cho lãi su t ng n h n hi n hƠnh cao h n so v i lãi su t ng n h n k v ng trong t ng lai, thì khi đó đ u t vƠ tiêu dùng hi n t i s gi m xu ng vƠ đi u này gây ra s suy gi m t ng tr mô ng kinh t trong t ng lai. Ngoài ra vi c xét t i các y u t kinh t v đơy còn giúp xác đ nh s đóng góp c a các bi n v mô trong vi c hình thành lãi su t k v ng trong t ng lai. Gi thuy t này hàm ý r ng suy thoái kinh t và l m phát gi m th ng đ ck v ng s xu t hi n cùng nhau. B i vì các nhƠ đ u t d ki n m t ph n bù (premium) th p h n cho l m phát trong t ng lai, lưi su t dài h n nhi u kh n ng s gi m so v i lãi su t ng n h n vƠ khi đó m t đ s t ng tr ng cong lãi su t ph ng ho c ng c s báo hi u m t ng kinh t ch m l i. Kho ng chênh l ch gi a lãi su t dài h n và lãi su t ng n h n (m c chênh l ch k h n) là m t ch báo đáng tin c y hƠng đ u cho ho t đ ng c a n n kinh t . Ng c l i, n u m t chính sách m r ng ti n t t o ra lãi su t ng n h n hi n hành th p d n đ n t ng tr đ ng kinh t cao h n trong t ng lai, thì sau đó lưi su t ng n h n trong t ng lai c d ki n là s t ng. Thông th ng, khi th i gian đáo h n càng dài, r i ro có th càng cao, và l i nhu n k v ng c a nhƠ đ u t có khuynh h c a lãi su t th ng gia t ng, nên đ th c a c u trúc kì h n ng có d ng d c lên. Trong khi đó t i Vi t Nam, lãi su t ng n h n b ng 28 ho c th m chí cao h n so v i lãi su t dài h n trong giai đo n 2007 - 2008 và 2011 2012 (xem hình 3.1 và hình 3.2) 29 Hình 3.1:ă ng cong lãi su t trái phi u chính ph Ngu n: Bloomberg, 2012 Hình 3.2 C u trúc kì h n lãi su t liên ngân hàng 3 tháng và TPCP 3 n mă(%) Ngu n: Bloomberg, 2013 30 Cùng th i gian này, Vi t Nam r i vƠo tình tr ng l m phát hai con s vƠ t ng tr ng GDP th p. ng cong lãi su t đi ngang ho c d c xu ng là d u hi u cho th y s b t n trong n n kinh t . Harvey (1986) cho r ng thông tin v kinh t v mô đ trong giá trái phi u vƠ do đó, m t đ c th hi n ng cong lãi su t d c xu ng d báo chính xác nh ng giai đo n suy thoái c a kinh t . Ngân hàng Th gi i trong báo cáo ắTaking Stock - An Update on Vietnam’s Recent Economic Development” (tháng 07/2013) đư ch ra r ng các đi u ki n kinh t v mô c a Vi t Nam ti p t c đ c c i thi n v i m c l m phát v a ph i, t giá h i đoái n đ nh, d tr ngo i h i t ng lên. Tuy nhiên, s kinh t thoát kh i vi c t ng tr đ c thi hành v i n l c đ ng ch m. Các chính sách trong nh ng n m g n đơy n đ nh n n kinh t ; v i hy v ng r ng m t khi s kinh t v mô đ t đ c, thì s t ng tr kinh t có đ n đ nh, thì t ng tr c s n đ nh v mô v n ch a đ đ đ a n n Th ng kê cho bi t t c đ t ng tr n đ nh ng s t đ ng ti p t c. Nh ng ngay c khi n n ng v n gi m m nh. S li u c a T ng c c ng GDP c a Vi t nam th p h n 7% cho n m th sáu liên ti p, và n n kinh t d ki n s t ng tr ng trong n m 2013 v i t c đ ch m th hai k t đ u nh ng n m 1990. Vi t Nam khác các qu c gia khác khía c nh ch a có suy thoái ho c kh ng ho ng kinh t chính th c nào k t n m 1986. M t n n kinh t r i vƠo suy thoái khi t ng tr ng âm trong hai ho c nhi u quý liên ti p. M c dù t ng tr đơy th p h n so v i nh ng n m tr đ t ng tr c, tuy nhiên theo đ nh ngh a ng GDP g n trên, thì t c ng th p không có ngh a lƠ n n kinh t lâm vào suy thoái. M c dù v y, đi u quan tr ng cho các nhà ho ch đ nh chính sách, các nhƠ đ u t , vƠ doanh nghi p là nh n ra b t k tín hi u nào c a vi c gi m t c đ t ng tr tr ng c ng nh kh n ng t ng ng t ng t c thông qua c u trúc kì h n c a lãi su t. N u có, thì d u hi u đó lƠ gì, làm th nƠo đ xây d ng ch báo này và ng d ng đ d báo tình hình kinh t trong 31 tr ng h p c a Vi t Nam nh th nƠo. ó lƠ nh ng câu h i nghiên c u mà tác gi mu n gi i quy t trong đ tài nghiên c u này. 32 3.2 Mô hình nghiên c u 3.2.1 Mô hình h i quy tuy n tính Phân tích h i qui là nghiên c u s ph thu c c a m t bi n (bi n ph thu c hay còn g i là bi n đ c gi i thích) vào m t hay nhi u bi n khác (bi n đ c l p hay còn g i là bi n gi i thích) v i Ủ t ng c b n lƠ cl ng (hay d đoán) giá tr trung bình c a bi n ph thu c trên c s các giá tr đư bi t c a bi n đ c l p. Trong nghiên c u này, là nghiên c u s ph thu c c a bi n ch s s n xu t công nghi p ậ bi n đ i di n cho t ng tr h n c a lãi su t ng/suy gi m c a n n kinh t , vào bi n c u trúc k Vi t Nam. đơy s d ng các bi n nh sau đ đ a vƠo mô hình:  Bi n suy gi m (Dec): đ c tính b ng hi u c a ch s s n xu t công nghi p tháng t và ch s s n xu t công nghi p tháng t-1. óng vai trò là bi n ph thu c (y)  Bi n c u trúc k h n c a lãi su t (Spread): đ c tính b ng hi u c a lãi su t ng n h n tháng t và lãi su t dài h n tháng t. óng vai trò lƠ bi n đ c l p (x) Ta ký hi u: - bi n ph thu c t i th i đi m t (hay bi n đ c gi i thích) - bi n đ c l p th k-1 t i th i đi m t (hay bi n gi i thích) Trongăđó, bi n ph thu c Y lƠ đ i l ng ng u nhiên, có quy lu t phân ph i xác su t. Các bi n đ c l p không ph i là ng u nhiên, giá tr c a chúng đư đ bi t tr c c Phân tích h i quy nh m m c đích: cl ng giá tr trung bình c a bi n ph thu c v i giá tr đư cho c a bi n đ c l p. 33 - Ki m đ nh gi thi t v b n ch t c a s ph thu c. - D đoán giá tr trung bình c a bi n ph thu c khi bi t giá tr c a các bi n đ c l p. - K t h p các v n đ trên Trong đ tƠi nƠy đ ki m đ nh s ph thu c c a c u trúc k h n c a lãi su t đ i v i các ch s kinh t v mô c a Vi t nam nh CPI, giá tr s n xu t công nghi p. M t trong các gi thi t c a mô hình h i quy c đi n là các bi n đ c l p ph i phi ng u nhiên. N u vi c cl ng mô hình có chu i th i gian mà các bi n đ c l p không d ng, thì khi đó gi thi t c a OLS b vi ph m (k v ng toán, ph ph ng sai vƠ hi p ng sai không đ i theo th i gian ) d n đ n vi c s d ng ki m đ nh t và p không hi u qu ( hay còn g i là h i quy gi m o ). Ki m đ nh nghi m đ n v là m t tiêu chu n đ ki m đ nh tính d ng. Dickey-Fuller đư đ a ra tiêu chu n ki m đ nh nh sau: Ho: p=1 (chu i là không d ng ) H1: p≠1 ( chu i d ng ) Ta cl ng mô hình: t = p/se(p) có phân ph i theo quy lu t DF N u t > t thì bác b gi thi t Ho. 3.2.2 Mô hình t h i quy vecto VAR M i quan h gi a các bi n s kinh t không đ n thu n ch theo m t chi u, bi n đ c l p (bi n gi i thích) nh h còn có nh h ng ng ng lên bi n ph thu c mà trong nhi u tr c l i. Do đó ta ph i xét nh h cùng m t lúc. Chính vì th mô hình kinh t l hình m t ph ng qua l i gi a các bi n này ng mà ta ph i xét đ n không ph i là mô ng trình mƠ lƠ mô hình nhi u ph Các bi n đ ng h p nó ng trình. c đ a vƠo mô hình bao g m:  Bi n lãi su t liên ngân hàng th i đi m t  Bi n lãi su t trái phi u chính ph th i đi m t 34  Bi n t l l m phát t i th i đi m t (It) đ c tính theo công th c: It = ln(CPIt) ậ ln(CPIt-1)  Bi n t ng tr ng t i th i đi m t (Gt) đ c tính theo công th c: Gt = ln(SXCNt) ậ ln(SXCNt-1) ( đơy ln X lƠ logarit c s t nhiên c a bi n X). Mô hình VAR v c u trúc g m nhi u ph ng trình (mô hình h ph ng trình) và có các tr c a các bi n s . VAR lƠ mô hình đ ng c a m t s bi n th i gian. Ta xét hai chu i th i gian Y1 và Y2. Mô hình VAR t ng quát đ i v i Y1 và Y2 có d ng sau đơy: Trong mô hình trên, m i ph ng trình đ u ch a p tr c a m i bi n. V i hai bi n mô hình có 22p h s góc và 2 h s ch n. V y trong tr ng h p t ng quát n u mô hình có k bi n thì s có k2p h s góc và k h s ch n, khi k càng l n thì s h s ph i l c ng cƠng t ng. Ph ng pháp cl ng mô hình VAR Xét tính d ng c a các bi n trong mô hình. N u ch a d ng thì s d ng k thu t l y sai phơn đ đ a v các chu i d ng. L a ch n kho ng tr phù h p. Xem xét m c đ phù h p c a mô hình ch y ra (b ng vi c ki m đ nh tính d ng c a ph n d . N u ph n d c a mô hình d ng thì mô hình nh n đ th i gian vƠ ng c phù h p v i chu i c l i. 35 So sánh các mô hình và l a ch n mô hình phù h p nh t. Bên c nh nh ng u đi m n i tr i c a mô hình VAR : không c n xác đ nh bi n nào là bi n n i sinh và bi n nào là bi n ngo i sinh hay là ta có th s d ng ph ng ph i ng pháp OLS cho t ng ph ng trình riêng r thì mô hình VAR còn v m t s h n ch : Khi xét đ n mô hình VAR ta còn ph i xét đ n tính d ng c a các bi n trong mô hình. Yêu c u đ t ra khi ta d ng, n u trong tr cl ng mô hình VAR là t t c các bi n ph i ng h p các bi n nƠy ch a d ng thì ta ph i l y sai phơn đ đ m b o chu i d ng. CƠng khó kh n h n n a n u m t h n h p ch a các bi n có tính d ng và các bi n không có tính d ng thì vi c bi n đ i d li u không ph i là vi c d dàng. Khó kh n trong vi c l a ch n kho ng tr thích h p. Gi s mô hình VAR đang xét có ba bi n và m i bi n s có 8 kho ng tr đ a vƠo t ng ph trên thì s h s mà b n ph i tr đ a vƠo m i ph cl ng trình thì s ng là 32.8+3=75. Và n u ta t ng s bi n và s h s mà ta ph i Ngoài ra, khó kh n trong vi c l a ch n kho ng tr còn đ đ dài c a tr s làm cho b c t do gi m, do v y mà nh h l ng trình. Nh xem xét c l c th hi n ng s khá l n. ch n u ta t ng ng đ n ch t l ng các c ng. 36 3.3 D li u nghiên c u tính toán c u trúc k h n c a lãi su t đ tài s d ng lãi su t liên ngân hàng Vi t nam k h n 3 tháng và lãi su t trái phi u chính ph k h n 3 n m v i lý do: - Th nh t, các lo i trái phi u có th i gian đáo h n nh h n ho c b ng 3 n m đ c giao d ch nhi u nh t trên th tr ng trái phi u Vi t Nam, chi m kho ng 70% th ph n giao d ch (Ngu n: Th ng kê c a Bloomberg và ADB). - Th hai, trên th tr ng liên ngân hàng, các k h n đ c giao d ch nhi u nh t là nh ng k h n nh h n ho c b ng 3 tháng, chi m h n 95%. (Ngu n: Ngân hàng NhƠ n c). Ngu n s phi u th c p đ li u c a lãi su t th tr ng liên ngân hàng và th tr ng trái c th ng kê trên h th ng Bloomberg. M c chênh l ch lãi su t đ c tính b ng cách l y lãi su t trái phi u Chính ph 3 n m tr đi lưi su t liên ngân hàng 3 tháng 03 n m 2008, nên đ tháng. B i vì Bloomberg ch th ng kê các lo i lãi su t t tài ch có 66 quan sát theo tháng (tính đ n tháng 08 n m 2013). Hai bi n ph thu c c a mô hình là t c đ t ng tr ng s n xu t công nghi p và ch s giá tiêu dùng CPI. Các d li u s n xu t công nghi p và ch s giá tiêu dùng (CPI) đ c l y t s li u th ng kê c a t ng c c th ng kê Vi t Nam. Các d li u l y t tháng 3/2008 đ n tháng 8/2013. T c đ t ng tr ng s n xu t công nghi p là m t th c đo c a ho t đ ng kinh t th c. Nghiên c u này khai thác s s n có c a d li u hƠng tháng. Khi lƠm nh v y, nghiên c u c g ng đ mô t m i quan h gi a các đ kinh t m t t n s cao h n. L m phát đ ng cong lãi su t và ho t đ ng c tính đ n trong các th t c ki m đ nh EH m r ng b i vì nó là m t bi n quan tr ng trong vi c hình thƠnh đ danh ngh a thông qua m c đ l m phát. B ng d và t c đ t ng tr ng cong lãi su t i c a hình 3.3 bi u th t l l m phát ng s n xu t công nghi p. 37 Hình 3.3: T l l măphátăCPIăvƠăt ngătr ng SXCN giai đo n 2008-2013 Ngu n: Ngu n: Bloomberg, 2013 38 Hình 3.4: Lãi su t ng n h n và dài h n Ngu n: Bloomberg, 2013 39 CH NGă4: K T QU NGHIÊN C U 4.1 Ki măđ nh mô hình h i quy tuy n tính Mô hình s d ng là h i quy tuy n tính, trong đó s d ng phân ph i chu n đ tìm hi u m i t ng quan c a đ d c đ ng cong lãi su t v i kh n ng suy gi m kinh t v i k v ng c u trúc k h n lãi su t lƠ đ ng d c lên và không x y ra kh n ng suy gi m kinh t . Kh n ng suy gi m kinh t t = 1 n u n n kinh t suy gi m t i th i đi m t và =0 n u n n kinh t không suy gi m t i th i đi m t v i m c Ủ ngh a b ng 5%. Trong đó, m c chênh l ch t là s chênh l ch gi a lãi su t dài h n và lãi su t ng n h n trong tháng t, F là hàm phân ph i chu n tích l y: Kh n ng suy gi m t + n là xác su t x y ra s suy gi m t i tháng t + n, b t đ u tính t khi thông tin v m c chênh l ch đ c bi t vào tháng t. tài s d ng Ch s S n xu t Công nghi p hƠng tháng đ đ i di n cho s n l ng đ u ra c a n n kinh t trong phơn tích nƠy. Do đó, s suy gi m c a n n kinh t đ c đ i di n b i s suy gi m trong Ch s S n xu t Công nghi p. S suy gi m nh n m t trong hai giá tr : 1 (khi có xu h ng suy gi m) ho c 0 (khi không có xu h ng suy gi m). K t qu sau khi ch y mô hình Kh n ng suy gi m (Bi n Dec) S li u v Ch s S n xu t Công nghi p đ Th ng kê. Bi n kh n ng suy gi m (dec) đ trong đó 1 t ng tr ng cho m t s c t o ra v i m t giá tr nh phân (0,1); s t gi m trong Ch s S n xu t Công nghi p. tài s d ng ki n th c v trung bình tr tr c a bi n ph c l y t trang web c a T ng c c t trong phân tích k thu c. Khi giá tr trung bình tr thu t đ t o thành giá t 3 tháng th p h n giá tr trung bình 40 tr t 12 tháng thì khi đó có m t s suy gi m (và bi n dec nh n giá tr 1). Ng cl in u không có s suy gi m bi n dec nh n giá tr 0). B ng 4.1: Miêu t các bi n Bi n S quan sát Giá tr l ch Min trung bình chu n Max Dece 65 .1516115 13.06159 0 1 Spre 65 .1980424 282.0516 -1,22 0,22 Ngu n: Trích d li u t Eviews B ng 4.2: K t qu h i quy v iăđ tr là 3 tháng Ch tiêu R2 H s t-statictic Prob. 0.6368062 1.07 0.48 0.151377 1.42 0.15 0.027 Ngu n: Trích d li u t Eviews 41 B ng 4.3: K t qu h i quy v i bi n ph thu căcóăđ tr 9 tháng Ch tiêu H s t-statictic Prob. 0.4368062 1.03 0.043 0.131377 0.42 0.015 0.027 R2 Ngu n: Trích d li u t Eviews B ng 4.4: K t qu h i quy v i bi n ph thu c có đ tr 12 tháng Ch tiêu H s t-statictic Prob. 0.3358062 1.00 0.116 0.126649 -0.13 0.000 0.017 R2 Ngu n: Trích d li u t Eviews Mô hình h i quy tuy n tính cho th y kh n ng suy gi m kinh t t i Vi t Nam có th đ c d báo tr c 9 tháng, vƠ đ tr này có s khác nhau t i m t s n i trên th gi i. T i M , Estrella vƠ Mishkin (1996) đư ch ra c u trúc k h n c a lãi su t có th đ c s d ng đ d báo tr c các cu c suy thoái t 2 t i 6 quỦ. Trong khi đó, t i Châu Âu, Moneta (2003) cho th y d u hi u nh n bi t suy thoái di n ra tr c 3 quý (9 tháng). m t nghiên c u khác, k t qu mà Duarte và các tác gi (2005) xác nh n t i Châu Âu c ng lƠ tr c 3 quý. D u hi u d báo trong nghiên c u c a Estrella và Trubin (2006) t i M xu t hi n tr c 12 tháng. 42 K t qu h i quy cho th y, n u lãi su t dài h n nh h n lưi su t ng n h n thì xác su t x y ra suy gi m càng l n (th hi n qua d u ậ c a ). Hay nói cách khác s chênh l ch gi a lãi su t dài h n và lãi su t ng n h n càng cao thì s suy gi m kinh t trong t ng lai cƠng th p. H n th n a khi xác su t càng g n 0 thì ch s s n xu t công nghi p càng khó suy gi m và khi xác su t càng g n 1 thì ch s s n xu t công nghi p càng d suy gi m. Nh ng xác su t này có th đ c s d ng d dƠng đ d đoán đi m thay đ i t giai đo n m r ng sang giai đo n suy gi m. Khi xác su t c a s suy gi m t ng lên ho c v t trên 50 ph n tr m, n n kinh t có nhi u kh n ng s lơm vƠo giai đo n suy gi m. Trong th i k t n m 2006-2013, Vi t Nam r i vƠo suy gi m trong các th i k : t tháng 05 đ n tháng 08 n m 2007, t tháng 08/2008 đ n tháng 09/2009, t 08/2010 đ n tháng 05/2011, và t tháng 06/2011 đ n tháng 07/2013. D a vào c u trúc k h n c a lãi su t đ d báo suy gi m kinh t lƠ ph tháng ng pháp đ n gi n nh ng có đ chính xác và r t có l i cho các nhƠ đ u t khi quy t đ nh đ u t t i nh ng th i đi m t ng lai khi không có s suy gi m kinh t . 43 4.2 Ki măđ nh VAR và Wald Test NgoƠi ph ng pháp kiêm đ nh tuy n tính còn có th nghiên c u m i liên h gi a c u trúc kì h n c a lãi su t vƠ t ng tr ng kinh t b ng ph ng pháp mô hình đ ng liên k t VAR và mô hình sai s hi u ch nh. Mô hình Vect t h i quy (Vector autoregression - VAR) là mô hình th ng kê đ c s d ng đ đo l ng s ph thu c vƠ t ng quan tuy n tính gi a nhi u bi n theo chu i th i gian (time series). Mô hình VAR t ng quát hóa mô hình đ n bi n t h i quy (Autoregression - AR) b ng cách cho phép nhi u h n m t bi n liên quan. T t c các bi n trong m t Vect t h i quy đ s ph n ng c đ i x ngang nhau theo c u trúc (m c dù các h c tính có th không b ng nhau), m i bi n s có m t ph ng trình gi i thích s phát tri n c a bi n đó d a trên đ tr c a chính bi n nghiên c u vƠ đ tr c a các bi n khác trong mô hình. Mô hình VAR không đòi h i nhi u ki n th c v các l c tác đ ng đ n m t bi n nh lƠm mô hình c u trúc hay ph ng trình gi l p mà các ki n th c c n thi t là m t danh sách các bi n s v i gi thuy t là có nh h Chính vì v y mô hình VAR r t thích h p trong đo l ng t ng l n nhau. ng tác gi a các bi n v mô theo s li u chu i th i gian. Phơn tích đ Y s , c c th c hi n b ng cách s d ng m t mô hình VAR tiêu chu n nh Y (1) Trong đó Yt đ i di n cho vector c a các bi n n i sinh, c là vector c a các h ng i bi u th ma tr n các h s t h i quy vƠ t lƠ vector sai s ng u nhiên. S p x p m t cách thích h p các bi n quan tâm và áp d ng phơn tích Cholesky đ ma tr n hi p ph ng sai c a các s d d ng rút g n t. Kh i đ u c a vi c phân tích, m t mô hình VAR 2 bi n đ c xây d ng. Mô hình VAR c b n áp d ng cho Vi t Nam bao g m c u trúc k h n c a lãi su t spread, t ng tr ng s n xu t công nghi p và ch s l m phát CPI. 44 Ki m đ nh tính đ ng liên k t gi a các bi n s : V i gi thuy t Ho: có ít nh t r vecto đ ng li t Gi thuy t đ i H1: có t i đa r + 1 véc t đ ng liên k t K t qu sau khi ch y mô hình S li u nghiên c u g m ba bi n: ch s l m phát CPI (Customer Price Index) giai đo n t 2008 đ n n m 2013 do T ng c c th ng kê Vi t Nam công b , lãi su t liên ngân hàng k h n 3 tháng và lãi su t Trái phi u chính ph k h n 3 n m t 3/2008 đ n 8/2013. S li u cho bi n CPI đ (It) vƠ t ng tr c quan sát theo tháng v i t l l m phát t i th i đi m t ng t i th i đi m t (Gt) đ c tính theo công th c: It = ln(CPIt) ậ ln(CPIt-1) và Gt = ln(SXCNt) ậ ln(SXCNt-1)( đơy ln X lƠ logarit c s t nhiên c a bi n X). Các giá tr th ng kê mô t c a t l l m phát vƠ t ng tr ng và lãi su t đ c cho 45 B ng 4.5: Các giá tr th ng kê gi a t l t ngă tr ng và c u trúc k h n lãi su t V Lãi su t Liên Lãi su t MO Ngân hàng TPCP SXCN Mean 734091.1 0.110240 0.103848 139.7515 135.7024 Median 734091.0 0.110250 0.094000 138.4000 141.0200 Maximum 735080.0 0.186700 0.187000 194.8000 155.7000 Minimum 733101.0 0.062500 0.068700 89.00000 102.7300 Std. Dev. 584.3858 0.029779 0.025409 24.75602 15.52611 Skewness -0.000719 0.448000 1.394210 0.169418 -0.726657 Kurtosis 1.798277 2.464267 4.780249 2.176439 2.169100 Jarque-Bera 3.971389 2.997021 29.64155 2.180919 7.706926 Probability 0.137285 0.223463 0.000000 0.336062 0.021206 Sum 48450011 7.275840 6.750100 9223.600 8956.360 Sum Sq. Dev. 22197937 0.057640 0.041320 39835.94 15668.90 Observations 66 66 65 66 66 CPI Ngu n: Tính toán t d li u và ph n m m Eviews 46 H s t ng quan gi a t ng tr tính là 0,579 ch ng t hai bi n có t ng và c u trúc k h n c a lãi su t lãi su t đ c ng quan khá m nh. - Ki m đ nh tính d ng c a các chu i s li u Tr c khi cl ng mô hình, c n ti n hành ki m đ nh nghi m đ n v (unit root test) c a các chu i s li u thông qua tiêu chu n ki m đ nh ADF. K t qu thu đ c th hi n B ng 4.6 B ng 4.6. K t qu ki măđ nh nghi măđ năv c a các bi năđ c l a ch n vào mô hình Bi n Các giá tr t i h n Giá tr th ng kê quy tăđ nh 1% 5% lnCPI -2.601024 -1.945903 -1.613543 0.7850 Bác b Ho D(lnCPI) -2.601596 -1.945987 -1.613496 0.0000 Th a nh n Ho lnLSLNH -2.602185 -1.946072 -1.613448 0.000 Th a nh n Ho D(lnLSTPCP) -2.601596 -2.601596 -2.601596 -5.254612 Bác b Ho -2.601024 -1.945903 -1.613543 0.273968 Th a nh n Ho D(lnLSTPCP) -2.602185 -1.946072 -1.613448 -6.889791 Bác b Ho lnLSTPCP 10% c a Quy t c ra ki măđ nh Ngu n: Trích t d li u Eviews Ghi chú: *: Bác b Ho m c Ủ ngh a 1%. i u đó có ngh a lƠ các chu i s li u đ u d ng sau khi l y đ o hàm b c 1 (I(1)). 47 Sau khi ti n hành ki m đ nh nghi m đ n v s l a ch n 3 bi n là CPI, LSTPCP và LSLNH đ đ a vƠo mô hình VAR (t t c các bi n này khi đ a vƠo mô hình đ u là sai phân b c 1). - Ch n đ tr c a mô hình qua ki m đ nh Wald Test dài tr c a mô hình đ c xác đ nh d a trên 5 tiêu chu n ki m đ nh bao g m LR, FPE, AIC, SC, HQ. K t qu đ hình có đ c th hi n t i B ng 4.7. B ng 4.7 cho th y mô tr 2 quý. B ng 4.7 K t qu l a ch năđ tr cho mô hình Lag 1 Lag 2 df LCPI LSXCN D(LLSLIENNH) D(LLSTPCP) Joint 44.94885 62.29704 5.467991 5.488490 157.1085 [ 1.49e-08] [ 4.07e-12] [ 0.361469] [ 0.359210] [ 0.000000] 3.166713 6.449180 18.34538 [ 0.674301] [ 0.405671] [ 0.834403] [ 0.264931] [ 0.827382] 5 5 25 5.084363 5 2.105215 5 Ngu n: Trích t d li u Eviews 48 - Các ki m đ nh v tính n đ nh c a mô hình Sau khi c l ng mô hình VAR, chúng ta c n ki m đ nh tính n đ nh c a mô hình. Ki m đ nh này là xem xét nghi m c a đa th c đ c tr ng có n m trong vòng tròn đ n v không. Trong B ng 4.8 và Hình 4.1 d i đơy cho th y các nghi m đ u nh h n 1 vƠ n m trong vòng tròn đ n v . Nh v y, h là n đ nh nên mô hình VAR có th ch p nh n đ c. B ng 4.8 : Ki măđ nh tính năđ nh Root Modulus 0.479948 - 0.538560i 0.721385 0.479948 + 0.538560i 0.721385 -0.030016 - 0.486546i 0.487471 -0.030016 + 0.486546i 0.487471 -0.255120 - 0.166830i 0.304825 -0.255120 + 0.166830i 0.304825 0.032965 - 0.157339i 0.160756 0.032965 + 0.157339i 0.160756 No root lies outside the unit circle. VAR satisfies the stability condition. 49 Hình 4.1 th v ki măđ nh tính năđ nh c a mô hình - Ki m đ nh tính t t ng quan c a ph n d K t qu c a ki m đ nh Portmanteau d a trên th ng kê Q (B ng 3.9) cho th y v i các b c tr khác nhau, giá tr p c a th ng kê Q đ u> 5%, t c là chúng ta ch p nh n gi thi t Ho (không có t t mãn gi thi t v tính không t t ng quan c a ph n d ). Nh v y mô hình th a ng quan c a ph n d . 50 B ng 4.9: Ki măđ nh tính t t ngăquanăph năd VAR Residual Portmanteau Tests for Autocorrelations Null Hypothesis: no residual autocorrelations up to lag h Lag Q-Stat Prob. Adj Q-Stat Prob. Df 1 1.131764 NA* 1.151974 NA* NA* 2 12.51502 NA* 12.94917 NA* NA* 3 20.56086 0.1960 21.44125 0.1622 15 4 43.79130 0.0800 46.42569 0.0477 29 5 63.83248 0.0627 68.39391 0.0281 45 6 71.62878 0.2396 77.10743 0.1259 58 *The test is valid only for lags larger than the VAR lag order. df is degrees of freedom for (approximate) chi-square distribution Ngu n: Trích t d li u Eviews - Ki măđ nh tính thu n nh t c aăph ngăsaiă Ki m đ nh tính thu n nh t c a ph t ng quát v ph ng sai đ c ti n hành b ng ki m đ nh ng sai sai s thay đ i c a White. K t qu ki m đ nh (B ng 4.10) cho th y chúng ta ch p nh n gi thuy t Ho, có ngh a lƠ mô hình có ph ng sai thu n nh t. 51 Phân tích bi nă đ ngă ph ngă saiă c a các bi n ngă saiă c a các bi n T ng Sai Phân tích bi nă đ ng ph s tr ng nh C u trúc k h n nh Th i tiêu k tr chu n h (SE) đ n chính đ n t ng ng nó h tr ng C u Th i k tr trúc k tiêu h n nh chu n h (SE) đ n chính Sai s ng ng nó T ng tr ng nh h ng đ n c u trúc k h n 1 0,019564 100,00000 0,00000 1 0,015644 19,34568 80,65432 2 0,027678 95,09283 4,90717 2 0,017378 20,42689 79,57311 3 0,028462 91,34682 8,85318 3 0,018464 19,78682 80,21318 4 0,031774 82,76186 7,23814 4 0,024772 19,98462 80,01538 5 0,034034 80,12562 19,87438 5 0,028024 20,68462 79,31538 6 0,042168 75,16842 24,83158 6 0,032158 22,68964 77,31036 7 0,043178 77,82946 22,17054 7 0,036158 23,45678 76,54322 8 0,044682 68,72886 31,27114 8 0,038662 24,68469 75,31531 9 0,045683 68,54284 31,45716 9 0,038682 24,46246 75,53754 10 0,045874 67,45628 32,54372 10 0,039268 24,34218 75,65792 11 0,046824 67,21466 32,78534 11 0,040126 23,69824 76,30176 12 0,047628 66,70168 33,29832 12 0,041026 23,24567 76,75433 B ng 4.10.ăPhơnătíchăph ngăsaiăc a các bi n Ngu n: Trích t d li u Eviews 52 K t qu phơn tích ph ng sai cho b ng 3.10 cho th y: trong kho ng 12 th i k , 33,29832% s bi n đ ng c a t ng tr ng đ trúc k h n c a lãi su t vƠ 66,70168% đ c gi i thích b i b n thân các bi n đ ng c a chính t ng tr ng trong quá kh . Ng c l i, trong kho ng th i gian đó 76,75433% s bi n đ ng c a c u trúc k h n c a lãi su t đ tr ng vƠ 23,24567% đ c gi i thích b i s bi n đ ng c a c u c gi i thích b i s bi n đ ng c a t ng c gi i thích b i b n thân các bi n đ ng c a chính c u trúc k h n c a lãi su t trong quá kh . Nh v y c u trúc k h n c a lãi su t vƠ t ng tr ng không nh ng có tác đ ng qua l i l n nhau mà còn ch u tác đ ng c a b n thân nó trong quá kh . đ n t ng tr ng th i, trong ng n h n, s thay đ i c u trúc k h n c a lãi su t nh h ng nhi u h n s nh h ng tr l i c a t ng tr ng ng đ n l m phát; nh v y, c u trúc k h n c a lãi su t còn b chi ph i b i nhi u y u t khác, đ c bi t là nh ng bi n đ ng trong ng n h n (nh các cú s c cung, s c c uầ) 53 CH NGă5:ăK T LU N VÀ D BÁO 5.1 K t lu n T các phân tích trên b ng mô hình h i quy tuy n tính, mô hình VAR, ki m đ nh Wald Test ta th y r ng: M i quan h gi a t ng tr ng và c u trúc k h n c a lãi su t Vi t Nam giai đo n 2008 ậ 2013 v c b n th ng nh t v i lý thuy t và k t qu ki m nghi m trên th gi i c a Tobin (1965), Mallik vƠ Chowdhury (2001), Frria vƠ Carneiro (2001) đư công b . ng th i phù h p v i các k t qu nghiên c u c a Vi t Nam v m i quan h gi a t ng tr ng và c u trúc k h n c a lãi su t đ nh: m i quan h gi a t ng tr các giai đo n tr c. V y có th kh ng ng và c u trúc k h n c a lãi su t c a n n kinh t Vi t Nam tuân theo quy lu t chung: M i quan h gi a t ng tr c a lãi su t có quan h đ ng bi n. S thay đ i c a t ng tr ng và c u trúc k h n ng nhanh h n s thay đ i c a c u trúc k h n c a lãi su t. C u trúc k h n c a lãi su t có nh h h ng ng c tr l i c a t ng tr Nghiên c u ch a tìm ra đ ng đ n t ng tr ng nhi u h n s nh ng đ n c u trúc k h n. c m i quan h tr c ti p, tuy n tính gi a c u trúc k h n và l m phát, đi u này kh ng đ nh r ng l m phát còn b chi ph i b i nhi u y u t khác, đ c bi t lƠ các tác đ ng trong ng n h n. 54 5.2 D báo - D báo v vai trò c a chính sách ti n t V i nh ng lu n ch ng đư đ a ra, đ tài th y r ng đ d c c a đ ng cong lãi su t hay c u trúc k h n c a lãi su t là m t ch báo r t có Ủ ngh a cho ho t đ ng c a n n kinh t . Trong b i c nh c a Vi t Nam, c u trúc k h n c a lãi su t có th h u ích trong vi c d báo s s t gi m c a ch s s n xu t công nghi p tr t c 3 quý trong ng lai. Tuy nhiên, có m t đi u c n l u Ủ chính lƠ v tính không b n v ng c a tín hi u. Trong quá trình suy gi m, r t có th s có s can thi p c a nhƠ n sách tài khóa ho c ti n t , mà vi c này có th m t cách nhanh chóng. Ngơn hƠng NhƠ n thay đ i c u trúc k h n c a lãi su t c Vi t Nam có th thay đ i m c lãi su t chính sách đ ki m ch l m phát ho c kích thích s n l phát t h n ch này, cho nên s tuy n tính, k t h p v i đ ng th c t c a đ t n c. Xu t r t h u ích khi ng d ng thêm các mô hình phi ng cong Phillips, đ sách ti n t , cú s c ti n t , ph báo s suy gi m c b ng chính ng trình Fisher vƠ gi thuy t k v ng vào vi c d Vi t Nam trong t ng lai. LỦ do đ tuy n tính chính là m t s bi n kinh t c u trúc k h n c a lãi su t b nh h ng cong IS, hàm ph n ng c a chính ng h cho các mô hình phi th hi n m i quan h phi tuy n. Cu i cùng, ng đáng k b i các bi n cùng m t lúc và s xem xét nh v y s phù h p h n v i các mô hình kinh t đ ng, khi t p trung vào nh ng thay đ i trong h th ng kinh t theo th i gian. Trong nh ng n m g n đơy, các nhi m v chính c a ngơn hang trung ng chính là ki m soát l m phát theo m c tiêu đ ra, n đ nh kinh t v mô, h tr t ng tr ng m c h p lỦ, đ ng th i chú tr ng đ m b o an toàn ho t đ ng c a h th ng ngân hàng. Trong h n 3 n m qua, NHNN đư có nhi u đ i m i trong đi u hành chính sách ti n t theo h ng ch đ ng, linh ho t và nh t quán h n. S đ i m i mang tính b c ngo t nƠy đư mang l i nh ng hi u qu r t tích c c. 55 Trong n m 2013 m c tiêu u tiên hƠng đ u trong công tác đi u hành c a NHNN là l m phát đư đ c ki m ch , di n bi n theo xu h ng gi m và khá n đ nh. N u l m phát c a n m 2012 lƠ 6,81% thì l m phát c a n m 2013 ch m c 6,04% - m c th p nh t trong vòng 10 n m tr l i đơy. NgoƠi ra, chính sách lưi su t đ c đi u hành phù h p v i di n bi n kinh t v mô, đ c bi t là di n bi n c a l m phát. Tính ch đ ng c a công c lãi su t trong vi c truy n d n tín hi u t i th tr ng đư đ Trong n m 2013, các m c lãi su t đi u hành c a NHNN đ Trong n m nƠy, lưi su t tái c p v n đ c c i thi n rõ nét. c đi u ch nh gi m hai l n. c đi u ch nh gi m t m c 9%/n m xu ng còn 7%/n m; lưi su t tái chi t kh u t 7%/n m xu ng còn 5%/n m; lưi su t cho vay qua đêm trong thanh toán đi n t liên ngơn hƠng vƠ cho vay bù đ p thi u h t v n trong thanh toán bù tr c a NHNN đ i v i các ngân hàng t 10%/n m xu ng còn 8%/n m. Di n bi n lãi su t trên th tr ng liên ngân hàng theo sát v i lãi su t ch đ o c a NHNN và gi m m nh. Lãi su t huy đ ng gi m liên t c kho ng t 2 - 4%, lãi su t cho vay gi m t 3 - 5% so v i m c lãi su t cu i n m 2012. i u này không nh ng ph n ánh tính thanh kho n c a các TCTD ngày càng n đ nh, mà còn bi u hi n tính d n d t th tr ng c a NHNN ngƠy cƠng t ng. n th i đi m này có th th y r ng, trong n m 2014, v i vi c th c thi đ ng b các gi i pháp c a Chính ph nh m m c tiêu ki m soát l m phát, n đ nh kinh t v mô và h tr t ng tr ng c a Ngơn hƠng NhƠ n m c h p lỦ, trong đó có chính sách ti n t ch đ ng, linh ho t c, l m phát ti p t c n đ nh th đ t th p h n m c 5%. Cùng đó, t ng tr so v i cùng k các n m tr c, t ng tr cán cân thanh toán ti p t c th ng d đ ng ngân hàng n đ nh. m c th p và d ki n c n m có ng kinh t đư có nh ng c i thi n tích c c ng GDP d báo đ t kho ng 5,8% trong 2014, m c cao, th tr ó c ng lƠ các k t qu đư đ ng ti n t , ngo i h i và ho t c các t ch c qu c t đánh giá cao. G n đơy các t ch c x p h ng Moody’s, Standard&Poor vƠ Fitch Ratings đư nơng m c x p h ng c a Vi t Nam lên m t b c nh các thƠnh công đ t đ c trong ki m soát l m phát, n đ nh h th ng ngân hàng và kinh t v mô trong th i gian qua. Tuy nhiên, 56 chúng ta không th ch quan v i di n bi n c a l m phát. M c tiêu l m phát 5% c a n m 2015 lƠ m c t ng đ i th p so v i các n m g n đơy, ngoài ra thêm các y u t tác đ ng t n n kinh t toàn c u, c ng nh di n bi n kinh t trong n c: Kinh t v mô có nh ng d u hi u tích c c, song chuy n bi n còn ch m, ch a n đ nh, v ng ch c. T ng tr ng ti m n ng c a Vi t Nam đang có xu h ng gi m d n, t ng tr ng kinh t trong hai n m tr l i đơy ch y u d a vào xu t kh u trong khi nhu c u trong n ch m, s c mua còn y u, l m phát tuy đư đ c ph c h i c ki m soát nh ng còn ti m n nguy c t ng cao tr l i. Nh ng thách th c này s bu c NHNN ph i theo đu i cùng m t lúc nhi u m c tiêu trong quá trình đi u hƠnh chính sách, đ c bi t là vi c ph i t p trung theo đu i các m c tiêu ng n h n nh thúc đ y t ng tr ng kinh t , trong khi kh n ng h tr c a chính sách tài khóa ngày càng y u đư t o ra nhi u khó kh n cho NHNN trong vi c theo đu i m c tiêu quan tr ng nh t c a chính sách ti n t là n đ nh giá c , th hi n m c l m phát th p và n đ nh trong trung và dài h n. Do đó đòi h i các chính sách v mô ph i đ c th c hi n theo h ng th n tr ng, linh ho t có s ph i h p ch t ch đ ki m soát l m phát, nh ng đ ng th i ti p t c tháo g khó kh n cho s n xu t kinh doanh và góp ph n t ng tr - ng kinh t . Vai trò đi u ti t lãi su t c a NHTW Qua phân tích trên, có th th y tác đ ng c a c u trúc k h n c a lãi su t trên th tr ng ti n t đư có tác đ ng t tr ng kinh t và l m phát. Vì v y, vi c đi u ti t lãi su t c a NHNN đ tác đ ng đ n t ng tr ng đ i rõ nét đ n t ng c u c a n n kinh t , đ n t ng ng và l m phát trong giai đo n h i nh p này là r t c n thi t. NHTW v i ch c n ng lƠ c quan duy nh t đi u ti t đ t , ch đ ng tác đ ng đ n lãi su t th tr ng, nh m h c cung ti n c a n n kinh ng t i m c tiêu ki m soát l m phát. Trên th c t , s t ng lên c a lãi su t chính th c c a NHTW có th có nh h ng m nh đ n gi m l m phát khi s thay đ i lãi su t chính th c c a NHTW có tác đ ng nhanh, m nh đ n s thay đ i lãi su t trong n n kinh t và t giá h i đoái. i u này 57 cƠng đúng h n trong n n kinh t có h th ng tài chính m và c nh tranh h n, khi đó nhi u h p đ ng đ c ký k t trên c s lãi su t th n i h n lƠ trên c c lãi su t c đ nh, lúc đó nh ng thay đ i trong lãi su t chính th c càng có nh h ng đ n lãi su t khác và t giá. M t khác, s t ng lên c a lãi su t NHTW có th có nh h h n trong vi c gi m l m phát và d n đ n s n l ng nhanh ng gi m chút ít trong ng n h n, khi: K v ng GDP nh y c m h n v i nh ng thay đ i trong lãi su t chính th c và ti n cung ng( đ nh y c m này s t ng lên n u chính sách có đ tin c y); ho c/và GDP nh y c m v i nh ng thay đ i c a s n l tr ng và vi c làm ( s nh y c m nƠy t ng lên khi th ng lao đ ng linh ho t); khi t giá là linh ho t ; và khi giá c trong n c nh y c m v i nh ng thay đ i trong t giá (s nh y c m này ph thu c vào nh ng thay đ i c a giá hàng nh p kh u theo t giá, theo đó c ng ph thu c vào nh ng nhà xu t kh u n ngoƠi không thay đ i l i nhu n c n biên c a h , và ph thu c vào nh h nh ng thay đ i giá nh p kh u lên giá c trong n c. M c đ nh p kh u chi m t l l n trong GDP, nh đ i v i nh ng n nh ng n nh h c ng c a ng càng l n khi c nh , m c a h n lƠ c l n mƠ đóng c a). M tv nđ đ c quan tâm trong lý thuy t kinh t khi phơn tích các tác đ ng chính sách, đó lƠ đ tr th i gian tác đ ng c a thay đ i chính sách g n v i các y u t ti n t (lãi su t, cung ti n, t giá...) t i các y u t v mô nh đ u t , l m phát. B i các quy t sách ch có hi u qu cao n u xác đ nh đ c đ tr nƠy. Tuy nhiên, đơy lƠ m t v n đ không đ n gi n, vì cùng m t chính sách nh ng đ tr tác đ ng là r t khác nhau trong t ng th i k phát tri n c a n n kinh t . Có r t nhi u s thay đ i và không ch c ch n xung quanh đ tr th i gian trên. C th , tác đ ng chính sách s ph thu c nhi u nhân t khác nhau, nh chu k kinh doanh, lòng tin c a ng i tiêu dùng và ph n ng c a h nh th nƠo đ i v i s thay đ i chính sách, giai đo n c a chu k kinh doanh, các s ki n trong n n kinh t th gi i và k v ng v l m phát trong t ng lai. Ch ng h n, v nguyên lý chung thì lãi su t t ng s h n ch đ u t , gi m l m phát, nh ng lưi su t c ng lƠm t ng giá thƠnh s n ph m qua đó tác đ ng lƠm t ng giá. Vì s tác đ ng 58 mang tính hai m t nh v y, đòi h i ph i xác đ nh đ tr tác đ ng nƠy đ có nh ng quy t đ nh s d ng công c lãi su t theo h ng t ng hay gi m cho m c tiêu ki m soát l m phát. i v i các n n kinh t th tr ng ch a phát tri n nh Vi t Nam, nhi u quan h kinh t ch a th c s mang tính th tr ng thì vi c v n d ng các n n t ng lý thuy t trên đ ho ch đ nh chính sách lãi su t c n có s linh ho t, bám sát m c tiêu đ nh h phát tri n kinh t - xã h i c ng nh các di n bi n th c t c a th tr ng ng. Là m t n n kinh t đôla hóa, lưi su t đ ng n i t , lãi su t ngo i t và t giá có m i quan h ch t ch v i nhau, v i m c chênh l ch quá l n gi a lãi su t n i t v i lãi su t đ ng ngo i t c ng v i m c k v ng v t giá s làm d ch chuy n s n m gi gi a đ ng n i t vƠ đ ng ngo i t c a các thành viên trong th tr nh ng r i lo n th tr ng, đi u này s gây ra ng, t o áp l c lên t giá. Do v y, chính sách lãi su t ti n đ ng c ng ph i gi i quy t hài hòa m i quan h này i v i Vi t Nam, th tr ng tƠi chính đang trong giai đo n phát tri n, song m c đ phát tri n còn th p, th tr ng còn có s phơn đo n, v n luân chuy n ch a thông su t, gi a các thành viên th tr ng thi u s g n k t ch t ch , r i ro đ o đ c nhi uầ do v y mà s ph n ng chính sách còn méo mó, thi u đ ng thu n. Thêm vào đó, n ng l c giám sát th tr trên th tr ng tài chính c a các c quan qu n lý còn h n ch . Cú s c ng ti n t vào cu i tháng 2/2008 càng minh ch ng cho s y u kém c a các thành viên th tr Ngơn hƠng NhƠ n ng. Do v y vi c đi u ti t c u trúc k h n c a lãi su t th tr c (NHNN) là r t khó kh n. M c dù, NHNN đư t ng b c ch đi u hành lãi su t, b tr ng c a cđ im i c đ u hình thƠnh hƠnh lang dao đ ng cho lãi su t th ng liên ngân hàng, trong đó lưi su t tái c p v n đ c đi u ch nh d n thành lãi su t tr n, lãi su t chi t kh u đ c đi u ch nh làm lãi su t sàn. Cùng v i khung lãi su t trên, lãi su t nghi p v th tr ng m đ tr c NHNN s d ng đ đ nh h ng lãi su t th ng. Th c t cho th y các lãi su t tái c p v n, lãi su t chi t kh u, lãi su t nghi p v 59 th tr ng m đư đ c đi u hƠnh đ phát tín hi u v quan đi m chính sách ti n t trong t ng th i k (th t ch t hay n i l ng) th i gian qua có tác đ ng h n ch đ n lãi su t th tr ng. Trong th i gian qua, các lãi su t trên ch a th c s phát huy đ c vai trò đ nh h ng lãi su t th tr tr ng còn ch a th c s g n k t ch t ch . S thay đ i c u trúc k h n c a lãi su t c a ng, m i quan h gi a các lãi su t c a NHNN và lãi su t th NHNN có tác đ ng hi u ng h n ch đ n s thay đ i lãi su t th tr ng ti n t . T các k t qu nghiên c u và m t s th c tr ng trên, g i ý m t s gi i pháp sau: M t là, chính ph không nên theo đu i m c tiêu gi l m phát th p b ng m i giá mà c n ti p t c tri n khai các chính sách, bi n pháp trung và dài h n nh m chuy n đ i n n kinh t theo h ng phát tri n b n v ng, có tính c nh tranh cao h n, c c u l i và thúc đ y đ u t xư h i, phát tri n ngu n nhân l c, đ y m nh c ph n hoá doanh nghi p nhƠ n c, c i thi n môi tr ng đ u t kinh doanh, thúc đ y h i nh p qu c t , kh c ph c h n ch , y u kém c a n n kinh t . Hai là, nghiên c u ph ng pháp tính toán l m phát Vi t Nam, tránh cú s c giá, vì các cú s c này ch mang tính t m th i, ng n h n nh ng l i gây ra s bi n đ ng l n trong m c giá chung, vì th chính sách ti n t nh m m c tiêu ki m ch l m phát c ng g p nhi u khó kh n. xu t c a đ tài là: lo i b ra kh i CPI các m t hƠng có đ dao đ ng hay tính b t n l n nh t (b gây ra b i các cú s c cung ho c có tính mùa v cao), do xu h l ng tr ng giá c a các m t hàng này s s m b đ o ng c và nó s làm m đi xu h c ho c không th ng th t s c a l m phát nên có th d n đ n sai l m trong vi c đ a ra chính sách. Các y u t không th l ng tr cđ c nh các cú s c v giá d u, thiên tai là y u t h tr gi i thích t i sao chính sách ti n t không nên bù đ p l i nh ng tác đ ng v giá do các cú s c t m th i gây ra, b i s bù đ p tác đ ng c a chính sách ti n t có th d n t i vi c ph i thay đ i chính sách th ng xuyên khi n n n kinh t không k p thích ng. 60 PH N K T LU N Nh v y b ng vi c s d ng mô hình VAR đ ki m đ nh m i quan h gi a c u trúc k h n c a lãi su t vƠ t ng tr ng và l m phát Vi t Nam giai đo n 03/2008 đ n 08/2013, k t qu cho th y m t m i quan h đ ng bi n. K t qu nƠy c n b n là gi ng v i các nghiên c u tr tr c đơy trên th gi i c ng nh trong n c. S thay đ i c a t ng ng nhanh h n s thay đ i c a c u trúc k h n c a lãi. C u trúc k h n c a lãi su t có nh h ng đ n t ng tr ng nhi u h n s nh h ng ng c tr l i c a t ng tr ng đ n c u trúc k h n. Nghiên c u ch a tìm ra đ c m i quan h tr c ti p, tuy n tính gi a c u trúc k h n và l m phát, đi u này kh ng đ nh r ng l m phát còn b chi ph i b i nhi u y u t khác, đ c bi t lƠ các tác đ ng trong ng n h n. 61 DANH M C TÀI LI U THAM KH O Danh m c tài li u tham kh o ti ng Vi t 1. S Tr ình ThƠnh vƠ V Th Minh H ng, 2006. Nh p môn tài chính ti n t . ng đ i h c Kinh t TPHCM. Danh m c tài li u tham kh o ti ng Anh 1. Arturo Estrella & Mary R. Trubin, 2006. The Yield Curve as a Leading Indicator: Some Practical Issues. Economics and Finance 2. Butler, L. ,1978. Recession? – A Market View. Federal Reserve Bank of San Francisco. 3. Charles I. Plosser & K. Geert Rouwenhorst, 1994. International term structures and real economic growth. Journal of Monetary Economics 4. Estrella, A. & Mishkin, F., S. ,1996. The Yield Curve as a Predictor of U.S Recession. Federal Reserve Bank of New York Current Issues in Economics and Finance. 5. Joseph G. Haubrich, Ann M. Dombrosky, 1996. Predicting real growth using the yield curve. Federal Reserve Bank of Cleverland 6. Michael Dotsey, 1998. The predictive content of the interest rate term spread for future economic growth. Federal Reserve Bank of Philadelphia 7. Xiaoneng Zhu, 2011. Revisiting the expectations hypothesis: The Japanese term structure and regime shifts. Journal of Economics and Business Danh m c website s d ng l y s li u và thông tin 1. www.bloomberg.com 2. T ng c c th ng kê Vi t Nam: www.gso.gov.vn 3. http://vietstock.vn 4. Ngân hàng th gi i http://www.worldbank.org 62 5. http://vi.wikipedia.org 63 [...]... m đ nh đa chi u h n v m i quan h gi a c u trúc k h n c a lãi su t vƠ t ng tr ng Vi t Nam giai đo n 03/2008 đ n 08/2013 K t qu th c nghi m cho th y m i quan h gi a t ng tr ng và c u trúc k h n c a lãi su t lƠ đ ng bi n trong ng n h n S thay đ i c a t ng tr Vi t Nam giai đo n 2008 ậ 2013 ng nhanh h n s thay đ i c a c u trúc k h n c a lãi su t trong ng n h n C u trúc k h n c a lãi su t có nh h ng 6 Arturo...N i dung trình bày bao g m các ph n sau: Ch tr ng 1: T ng quan các nghiên c u tr c các nghiên c u c đơy v v n đ đang nghiên c u đ có m t cái nhìn t ng th c ng nh nh ng so sánh v i các n n kinh t khác nhau Ch c đơy Trình bƠy s l các giai đo n khác nhau ng 2: C s lý lu n, trình bày v các lý thuy t liên quan đ n lãi su t và c u trúc k h n c a lãi su t đ có cái nhìn rõ h n v v n đ nghiên... nhau v k đáo h n M c đ bi n đ i lãi su t đ i v i nh ng trái phi u có liên quan mà khác nhau v th i gian đáo h n chính là c u trúc k h n c a lãi su t C u trúc lãi su t k h n liên quan đ n khái ni m đ ng cong lãi su t cong lãi su t lƠ đ th ph n ánh m i quan h gi a lãi su t so v i k h n c a nó này b t đ u v i m c lãi su t đ th k h n th p nh t và m r ng ra theo th i gian Các nhà kinh t vƠ đ u t cho r ng... đánh giá cm t m t m c nƠo đó, trong khi l n phát m t m c khác Các đi m s đánh giá c ng có th khác nhau n u các đi u kho n b sung lƠ khác nhau các trái phi u 12 Tính chính xác c a các đi m s đánh giá tín d ng các đi m s đánh giá do các c quan đ a ra ch lƠ các Ủ ki n, ch không ph i s đ m b o Nói chung, các đi m s đánh giá tín d ng ch nh các ch s h p lỦ c a kh n ng v n Các trái phi u có đi m s đánh giá... c ng có th đ dùng đ đánh giá các k v ng nói chung c a các nhƠ đ u t vƠ đ i t lãi su t trong t ng lai i v i lý thuy t k v ng, đ c ng đi vay ti n v ng cong l i t c d c lên nhìn chung hình thành do k v ng vào lãi su t cao h n, trong khi đ ng cong l i t c d c xu ng là do k v ng vào lãi su t th p h n Tuy nhiên, các k v ng v lãi su t trong t ng lai c n ph i đ c nhìn nh n m t cách th n tr ng vì s a chu ng... u v m i quan h gi a lãi su t c a trái phi u các kì h n khác nhau đ t đó tìm hi u v nh ng m c chênh l ch lãi su t và kh n ng d báo c a nó Mô hình c u trúc kì h n c a lãi su t đ c th hi n b ng các đ ng cong lãi su t Sau khi Butler (1978)1 đư d đoán chính xác v s suy thoái kinh t vƠo n m 1979 d a trên đ cong lãi su t thì sau đó đ ng cong lãi su t đ ng c xem nh m t ch báo hƠng đ u c a n n kinh t trong nh... t ng nh t đ nh c a th i gian m i th i k Các m c tiêu lãi su t là m t công c quan tr ng c a chính sách ti n t vƠ đ c tính t i khi x lý các bi n s nh đ u t , l m phát và th t nghi p Các ngân hàng trung ng ho c các ngân hàng d tr c a các n h mu n t ng c c nói chung có xu h ng gi m lãi su t khi ng đ u t vƠ tiêu dùng trong n n kinh t c a đ t n c Tuy nhiên, m t lãi su t th p nh lƠ m t chính sách kinh t... v m i quan h gi a lãi su t c a trái phi u các kì h n khác 17 nhau đ t đó tìm hi u v nh ng m c chênh l ch lãi su t và kh n ng d báo c a nó Mô hình c u trúc kì h n c a lãi su t đ c th hi n b ng các đ ng cong lãi su t Sau khi Butler (1978) đư d đoán chính xác v s suy thoái kinh t vƠo n m 1979 d a trên đ ng cong lãi su t thì sau đó đ ng cong lãi su t đ c xem nh m t ch báo hƠng đ u c a n n kinh t trong. .. gi i thích s hình thành c u trúc kì h n c a lãi su t Các đ ng l c quy t đ nh hình d ng c a đ ng cong lãi su t t ng là v n đ gây ra nhi u tranh cãi gi a các nhà kinh t h c và các h c gi trong nhi u n m NhƠ kinh t h c ng i M Irving Fisher lƠ ng v ng, đ a ra l i gi i thích rõ rƠng h n v hình d ng c a đ Theo lý thuy t này, lãi su t dài h n s đ các nhƠ đ u t v i đư hoƠn thi n lý thuy t kì ng sinh l i c quy... i tr c khi lãi su t gi m Nh ng đ i t đ h có th vay l i ch ng m c lãi su t ng đi vay ti n s mu n vay ti n ng n h n m c lãi su t th p h n m t khi lãi su t gi m D a vào k v ng lãi su t gi m trong t ng lai, ngu n cung ti n t các nhƠ đ u t đ i s th p v i các qu ng n h n và s cao v i các qu dài h n Vi c này s bu c các l i t c ng n h n t ng xu ng và l i t c dài h n gi m xu ng Nói chung, k v ng lãi su t gi ... trúc kì h n c a lãi su t thông qua Lý thuy t k v ng là: -N uđ ng cong lãi su t d c lên lãi su t ng n h n đ -N uđ ng cong lãi su t d c xu ng lãi su t ng n h n k v ng s s t gi m -M tđ ng cong lãi. .. I T NG QUAN CÁC NGHIÊN C U TR C ÂY II C S LÝ LU N VÀ MÔ HÌNH LÝ THUY T a Lãi su t sách lãi su t i C u trúc r i ro c a lãi su t 12 ii C u trúc k h n c a lưi... bi n đ i lãi su t đ i v i nh ng trái phi u có liên quan mà khác v th i gian đáo h n c u trúc k h n c a lãi su t C u trúc lãi su t k h n liên quan đ n khái ni m đ ng cong lãi su t cong lãi su t