BỘ GIÁO DỤC VÀ ðÀO TẠO TRƯỜNG ðẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM TRẦN BÁ DUY MỐI QUAN HỆ GIỮA CẤU TRÚC SỞ HỮU VÀ CHÍNH SÁCH CHI TRẢ CỔ TỨC – NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP.HCM, NĂM 2013 BỘ GIÁO DỤC VÀ ðÀO TẠO TRƯỜNG ðẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM TRẦN BÁ DUY MỐI QUAN HỆ GIỮA CẤU TRÚC SỞ HỮU VÀ CHÍNH SÁCH CHI TRẢ CỔ TỨC – NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: GS.TS TRẦN NGỌC THƠ TP.HCM, NĂM 2013 i LỜI CAM ðOAN Tôi Trần Bá Duy cam ñoan rằng công trình nghiên cứu về “MỐI QUAN HỆ GIỮA CẤU TRÚC SỞ HỮU VÀ CHÍNH SÁCH CHI TRẢ CỔ TỨC – NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM” là của riêng tôi. Các nội dung nghiên cứu và kết quả nghiên cứu trong luận văn này là trung thực và chưa từng ñược công bố trên bất cứ công trình nào khác. Các thông tin dữ liệu và các nội dung mà tôi trích dẫn ñều ñược ghi rõ nguồn gốc. Thành phố Hồ Chí Minh, tháng 09 năm 2013 Học viên Trần Bá Duy ii Mục lục Trang phụ bìa Lời cam ñoan i Mục lục ii Danh mục từ viết tắt iv Danh mục các bảng v Tóm tắt 1 Giới thiệu 2 CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ THUYẾT 6 1.1. Thuế 6 1.2. Chi phí ñại diện 9 1.3. Lý thuyết phát tín hiệu 11 CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ðÂY 13 2.1. Vốn sở hữu của ñịnh chế và chính sách cổ tức 13 2.2. Vốn sở hữu nhà quản lý và chính sách cổ tức 15 2.3. Vốn sở hữu của nhà nước và chính sách cổ tức 16 2.4. Vốn sở hữu nước ngoài và chính sách cổ tức 18 CHƯƠNG 3: DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 22 3.1. Nguồn dữ liệu và kích thước mẫu 22 3.2. Các biến số trong bài nghiên cứu 23 3.3. Phương pháp nghiên cứu 27 3.3.1. Mô hình ñiều chỉnh toàn phần FAM 28 3.3.2. Mô hình ñiều chỉnh từng phần PAM 29 iii 3.3.3. Mô hình Waud 31 3.3.4. Mô hình xu hướng thu nhập ETM 32 3.4. Phương thức thực nghiệm 33 CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ THỰC NGHIỆM 35 4.1. Thống kê mô tả 35 4.2. Kết quả hồi quy mô hình FAM 37 4.3. Kết quả hồi quy mô hình PAM 39 4.4. Kết quả hồi quy mô hình WM 41 4.5. Kết quả hồi quy mô hình ETM 42 CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN 45 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO 47 Phụ lục: Danh sách 70 công ty trong bộ mẫu quan sát 53 iv DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT ETM : Mô hình xu hướng thu nhập GCC : Hội ñồng hợp tác Vùng Vịnh GLS : Phương pháp bình phương bé nhất tổng quát FAM : Mô hình ñiều chỉnh toàn phần HNX : Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội HOSE : Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh OLS : Phương pháp bình phương bé nhất thông thường PAM : Mô hình ñiều chỉnh từng phần UBCKNN : Ủy ban chứng khoán Nhà nước WM : Mô hình Waud v DANH MỤC CÁC BẢNG Bảng 4.1: Thống kê mô tả các biến 32 Bảng 4.2: Kết quả hồi quy GLS mô hình ñiều chỉnh toàn phần FAM 35 Bảng 4.3: Kết quả hồi quy GLS mô hình ñiều chỉnh từng phần PAM 37 Bảng 4.4: Kết quả hồi quy GLS mô hình Waud WM 38 Bảng 4.5: Kết quả hồi quy GLS mô hình xu hướng thu nhập ETM 40 1 MỐI QUAN HỆ GIỮA CẤU TRÚC SỞ HỮU VÀ CHÍNH SÁCH CHI TRẢ CỔ TỨC – NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM Tóm tắt Trong luận văn này, tác giả tiến hành nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa chính sách chi trả cổ tức với cấu trúc sở hữu của doanh nghiệp, bao gồm sở hữu của nhà quản lý, sở hữu của ñịnh chế, sở hữu nhà nước và sở hữu nước ngoài. Sử dụng dữ liệu bảng (panel data) của các công ty tại Việt Nam, mẫu nghiên cứu gồm 70 công ty niêm yết trên cả hai Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) trong giai ñoạn từ 2007-2012. Dựa trên nghiên cứu của Short và cộng sự (2002), vai trò của cấu trúc sở hữu ñối với tỷ lệ chi trả cổ tức ñược phân tích bằng việc sử dụng bốn mô hình cổ tức của Lintner (1956), Waud (1966), Fama và Babiak (1968). Kết quả từ bốn mô hình cổ tức ñều cho thấy có mối liên hệ giữa chính sách chi trả cổ tức và cấu trúc sở hữu của doanh nghiệp. Các kết quả ñã ủng hộ giả thuyết rằng có mối quan hệ nghịch biến giữa sở hữu nhà quản lý và sở hữu nước ngoài với chính sách chi trả cổ tức. Thêm nữa, kết quả cũng ñưa ra bằng chứng hỗ trợ cho giả thuyết về mối quan hệ ñồng biến giữa sở hữu của ñịnh chế và sở hữu nhà nước với chính sách chi trả cổ tức của các công ty tại Việt Nam. 2 Giới thiệu Mối liên hệ giữa chính sách tài chính của một công ty và cơ cấu sở hữu ñã ñược ghi nhận trong các cơ sở lý thuyết trước ñây (Williamson, 1964; Leland và Pyle, 1977; Jensen, 1986). Theo lý thuyết, cổ tức ñược xem như là phần thưởng cho việc cung cấp nguồn tài trợ cho một công ty, nếu công ty không có bất kỳ chi trả cổ tức nào, cổ phiếu sẽ không có giá trị (Kumar, 2003). Chính sách chi trả cổ tức ñã là “câu ñố” (puzzle) chính trong tài chính doanh nghiệp từ nghiên cứu của Black (1976). Chính sách chi trả cổ tức ñược xem là công cụ giúp trung hòa mâu thuẫn lợi ích giữa các cổ ñông và ban quản lý do cổ ñông thích nhận cổ tức hơn trong khi nhà quản lý lại thích giữ lại lợi nhuận ñể duy trì quyền kiểm soát. Jensen (1986) và Rozeff (1982) tranh luận rằng các công ty có thể làm giảm bớt chi phí ñại diện bằng cách sử dụng chính sách cổ tức. Theo họ, nếu cổ tức không ñược chi trả cho các cổ ñông, nhà quản lý sẽ sử dụng nguồn lực này phục vụ cho lợi ích cá nhân họ. Chính sách cổ tức không chỉ giúp giảm chi phí ñại diện mà còn phát tín hiệu truyền tải thông tin tới các cổ ñông về giá trị doanh nghiệp. Chi trả cổ tức bị tác ñộng bởi cấu trúc vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp (Leal và Carvalhal-da-Silva, 2007). Các lý thuyết cổ tức ñã chủ yếu dựa trên hai giả thuyết: lý thuyết tín hiệu và chi phí ñại diện. Ngoài ra, vấn ñề về thuế cũng ñược xem xét khi nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức của doanh nghiệp như các nghiên cứu của Short và cộng sự (2002), Kumar (2003), Smit và Eije (2009). Những kết quả thực nghiệm trên thế giới hầu như ñều cho thấy có mối liên hệ giữa cấu trúc sở hữu và chính sách chi trả cổ tức với những ñặc tính sở hữu khác nhau và với những mức ñộ sở hữu khác nhau. Các nghiên cứu cho thấy sở hữu ñịnh chế có tác ñộng lên chính sách chi trả cổ tức (Waud, 1966; Fama và Babiak, 1968; Eckbo và Verma, 1994; Short và cộng sự, 2002…). Trong khi ñó, bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ giữa sở hữu nhà quản lý và chính sách chi trả cổ tức cũng ñược ñề cập trong những nghiên cứu trước ñó (Jensen, 1986; Eckbo và Verma, 1994; Short và cộng sự, 2002; Chen và cộng sự, 2005; Ullah và cộng sự, 2012…). 3 Các công trình nghiên cứu về mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và chính sách chi trả cổ tức ñã ñược thực hiện tại nhiều quốc gia trên thế giới. Tuy nhiên, bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ này chưa ñược nghiên cứu tại Việt Nam. Chính vì thế, nghiên cứu này ñược thực hiện tại Việt Nam – một quốc gia ñang phát triển với những ñặc ñiểm riêng biệt về nền kinh tế, về quản trị doanh nghiệp, về thuế, về môi trường kinh doanh so với những quốc gia phát triển và ñang phát triển khác – bằng việc sử dụng dữ liệu bảng (panel data) của các công ty ñang ñược niêm yết trên hai sàn chứng khoán của Việt Nam trong giai ñoạn từ năm 2007 ñến năm 2012, dựa trên nghiên cứu của Short và cộng sự (2002) nghiên cứu này ñược thực hiện nhằm ñóng góp bằng chứng thực nghiệm về mối liên hệ giữa chính sách chi trả cổ tức và các cấu trúc sở hữu thành phần của các doanh nghiệp ñang niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. ðặc biệt, vai trò của sở hữu nhà nước và sở hữu nước ngoài sẽ ñược thêm vào ñể xem xét sự ảnh hưởng lên tỷ lệ chi trả cổ tức bằng các mô hình cổ tức Lintner (1956), Waud (1966), Fama và Babiak (1968). ðặc trưng của Việt Nam là các công ty từ gia ñình và nhà nước ñược cổ phần hóa ñi lên, vì vậy nghiên cứu này nhằm xem xét liệu rằng sở hữu nhà nước có thực sự ảnh hưởng ñến việc các công ty chi trả cổ tức hay không. Nghiên cứu dựa trên luận ñiểm của Glen và cộng sự (1995), Gugler (2003), Al-Malkawi (2005),… Bên cạnh ñó, nghiên cứu này cũng xem xét liệu rằng sở hữu nước ngoài có mối liên hệ với chính sách chi trả cổ tức ở Việt Nam hay không. Trong quá trình hội nhập ngày càng sâu rộng với quốc tế, việc mở cửa thị trường vốn là cần thiết ñể các doanh nghiệp có thể tiếp cận với các nguồn vốn quốc tế. Việc cho phép nhà ñầu tư nước ngoài tham gia mua cổ phần và sở hữu doanh nghiệp góp phần ña dạng hóa hình thức sở hữu, tăng tính ñộc lập và hiệu quả của quản trị doanh nghiệp. Nghiên cứu dựa trên luận ñiểm của Kumar (2003), Baba (2009), Warrad và cộng sự (2012)… Mục tiêu nghiên cứu Nghiên cứu này nhằm mục tiêu tìm hiểu mối quan hệ giữa các cấu trúc sở hữu thành phần (sở hữu của ñịnh chế, sở hữu của nhà quản lý, sở hữu của nhà nước và sở hữu [...]... quan 16 h ngh ch bi n gi a t tr ng v n s h u c a nhà qu n lý và chính sách chi tr c t c Nghiên c u c a Wen và Jia (2010) thì tìm ñư c b ng ch ng cho th y c hai bi n v n s h u nhà qu n lý và v n s h u ñ nh ch ñ u có tương quan ngư c chi u v i t l chi tr c t c các t p ñoàn ngân hàng Jensen và c ng s (1992) thì l p lu n r ng v n s h u c a nhà qu n lý có tác ñ ng ngh ch lên chính sách chi tr c t c và chính. .. cùng v i nh ng b ng ch ng th c nghi m trên th gi i v m i quan h gi a c u trúc s h u và chính sách c t c, nghiên c u ñ xu t các gi thuy t v m i quan h gi a các hình th c s h u và chính sách chi tr c t c như sau: Bi n Inst “–“ MDum “–“ Gov “+“ Forg - Kỳ v ng d u “+“ Nghiên c u kỳ v ng d u “–“ gi a bi n Inst và t l chi tr c t c vì nghiên c u cho r ng các ñ nh ch e ng i vi c b ñánh thu c t c ch ng chéo... nhi u vào ngu n thu t d u và chi phí khu v c công M c ñích c a các chính sách này là ñ khuy n khích các nhà ñ u tư ñ u tư vào khu v c tư nhân, 18 và tr c t c cao là m t công c quan tr ng mà chính ph ñã s d ng ñ nâng cao danh ti ng cho các công ty Theo cách này, h thu hút công chúng ñ ñ u tư vào khu v c tư nhân Nghiên c u c a Al-Kuwari (2010) d a trên d li u b ng c a m u bao g m 37 công ty phi tài chính. .. p), ñã phát hi n ra ch ng c xác nh n l i m i quan h ngh ch bi n gi a ph n v n s h u nhà qu n lý v i chính sách chi tr c t c Như v y, chúng ta th y r ng nhi u nghiên c u chính th ng trư c ñây ñã phát hi n ra m i quan h ngh ch bi n gi a t tr ng v n s h u nhà qu n lý và chính sách chi tr c t c trong nh ng hoàn c nh khác nhau 2.3 V n s h u c a nhà nư c và chính sách c t c Gugler (2003) b ng vi c s d ng mô... nghi p/ñ nh ch và gi m ñáng k v i quy n bi u quy t c a nhà qu n lý Moh'd và c ng s (1995) báo cáo m t m i quan h ñ ng bi n và có ý nghĩa gi a c t c và ph n s h u c a các ñ nh ch Short và c ng s (2002) sau khi ki m ñ nh b n mô hình phân tích chính sách chi tr c t c: Mô hình Lintner (1956) (mô hình ñi u ch nh toàn ph n và mô hình ñi u ch nh t ng ph n), mô hình Waud (1966) và mô hình c a Fama và Babiak (2001)... r ng s h u nhà nư c có tác ñ ng ñ n chính sách chi tr c t c ti n m t c a các doanh nghi p niêm y t K t qu th c nghi m cho th y ph n s h u c a nhà nư c càng l n thì t l c t c ti n m t càng l n 2.4 V n s h u nư c ngoài và chính sách c t c M i quan h gi a v n s h u nư c ngoài và chính sách chi tr c t c thì ña d ng hơn Các nghiên c u cho nh ng k t qu khác nhau Ullah và c ng s (2012) ti n hành phân tích... c s d ng cũng như mô hình và phương pháp nghiên c u nh m tr l i cho các câu h i nghiên c u trên 22 CHƯƠNG 3: D LI U VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN C U Ph n này s trình bày v ngu n d li u, kích thư c c a m u nghiên c u, các bi n s ñư c s d ng, phương pháp nghiên c u bao g m mô hình nghiên c u và phương th c th c nghi m ñư c s d ng trong bài nghiên c u nh m tr l i cho nh ng câu h i nghiên c u ñã ñ t ra trong... tr c t c và t tr ng v n s h u ñ nh ch Ngoài ra, Zeckhauser và Pound (1990), ñi u tra 286 công ty t 22 ngành công nghi p khác nhau t i th trư ng M , ñã tìm th y không có b ng ch ng ng h quan ñi m cho r ng c ñông ñ nh ch có nh hư ng ñ n chính sách c t c 15 2.2 V n s h u nhà qu n lý và chính sách c t c Trư c ñây ñã có r t nhi u nghiên c u xem xét v m i quan h gi a ph n s h u c a nhà qu n lý và c t c... a Glen và c ng s (1995), Gugler (2003), Al-Malkawi (2005)… - Nghiên c u kỳ v ng d u “+“ gi a bi n Forg và t l chi tr c t c vì nghiên c u cho r ng các c ñông nư c ngoài ưu thích m c c t c cao và vi c chia c t c cao cũng nh m m c tiêu thu hút ngu n v n nư c ngoài Kỳ v ng này d a trên lu n ñi m c a Baba (2009), Jeon và c ng s (2011), Warrad và c ng s (2012)… 3.3 Phương pháp nghiên c u D a trên nghiên. .. a Short và c ng s (2002) b n mô hình c t c ñư c s d ng ñ ki m tra gi thi t v m i quan h gi a c u trúc s h u và chính sách c t c bao g m: Mô hình ñi u ch nh toàn ph n, Mô hình ñi u ch nh t ng ph n (Lintner, 1956), mô hình Waud (1966), và mô hình xu hư ng thu nh p (Fama và Babiak, 1968) Các mô hình ñ u xu t phát d a trên nghiên c u c a Lintner vào gi a th p niên 1950 khi ông ti n hành kh o sát quan ñi . trình nghiên cứu về “MỐI QUAN HỆ GIỮA CẤU TRÚC SỞ HỮU VÀ CHÍNH SÁCH CHI TRẢ CỔ TỨC – NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM là của riêng tôi. Các nội dung nghiên cứu và kết quả nghiên cứu trong. MỐI QUAN HỆ GIỮA CẤU TRÚC SỞ HỮU VÀ CHÍNH SÁCH CHI TRẢ CỔ TỨC – NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM Tóm tắt Trong luận văn này, tác giả tiến hành nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ. sở hữu nhà quản lý và chính sách cổ tức 15 2.3. Vốn sở hữu của nhà nước và chính sách cổ tức 16 2.4. Vốn sở hữu nước ngoài và chính sách cổ tức 18 CHƯƠNG 3: DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU