BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH _______________ NGUYỄN QUANG KHẢI CẤU TRÚC VỐN, CƠ CẤU SỞ HỮU VÀ THÀNH QUẢ DOANH NGHIỆP – KIỂM CHỨNG VỚI CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH - NĂM 2014 BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH ______________ NGUYỄN QUANG KHẢI CẤU TRÚC VỐN, CƠ CẤU SỞ HỮU VÀ THÀNH QUẢ DOANH NGHIỆP – KIỂM CHỨNG VỚI CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM Chuyên ngành:Tài chính-Ngân hàng Mã số:60340201 Người hướng dẫn khoa học: TS. Nguyễn Tấn Hoàng TP. HỒ CHÍ MINH - NĂM 2014 LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan bài luận văn này là công trình nghiên cứu khoa học độc lập do chính tôi thực hiện dưới sự hướng dẫn của TSNguyễn Tấn Hoàng. Việc thu thập số liệu do tôi thực hiện, không sao chép hay lấy bất kỳ một bài nghiên cứu khoa học nào khác. Đồng thời, các nội dung tham khảo ở các bài nghiên cứu khác tôi đã trích dẫn nguồn đầy đủ kèm theo danh mục tài liệu tham khảo. Tôi xin hoàn toàn chịu trách nhiệm về những cam kết của mình. TP.HCM, ngày 03 tháng 10 năm 2014 TÁC GIẢ LUẬN VĂN Nguyễn Quang Khải MỤC LỤC Trang phụ bìa Lời cam đoan Mục lục Danh mục ký hiệu, chữ viết tắt Danh mục bảng biểu Tóm tắt 1 1. Giới thiệu 2 1.1 Lý do chọn đề tài 2 1.2 Mục tiêu nghiên cứu 2 1.3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 3 1.4 Phương pháp nghiên cứu 3 1.5 Ý nghĩa của việc thực hiện đề tài 4 1.6 Cấu trúc luận văn 5 2. Tổng quan các nghiên cứu trước 7 2.1 Thành quả doanh nghiệp và cấu trúc vốn 7 2.1.1 Mối quan hệ giữa thành quả doanh nghiệp và cấu trúc vốn phụ thuộc các cơ hội tăng trưởng 7 2.1.2 Thành quả doanh nghiệp và cấu trúc vốn có tương quan dương 9 2.1.3 Thành quả doanh nghiệp và cấu trúc vốn có tương quan âm 11 2.2 Cơ cấu sở hữu và thành quả doanh nghiệp 11 2.2.1 Mức độ tập trung sở hữu và thành quả doanh nghiệp 11 2.2.2 Sở hữu cổ phần của nhà quản lý và thành quả doanh nghiệp 12 2.2.3 Sở hữu gia đình và thành quả doanh nghiệp 14 2.2.4 Sở hữu bởi nhà nước và thành quả hoạt động của doanh nghiệp 14 2.3 Cơ cấu sở hữu và cấu trúc vốn 15 2.4 Tóm lượt những nghiên cứu trước đây 16 3. Phương pháp nghiên cứu 20 3.1 Giới thiệu 20 3.2 Các phương pháp định lượng 20 3.2.1 Mô hình phân tích màng bao dữ liệu DEA – Data Envolopment Analysis 20 3.2.2 Phương pháp hồi quy dữ liệu chéo và hồi quy dữ liệu bảng 22 3.2.3 Phương pháp hồi quy phân vị 23 3.3 Mô hình thực nghiệm 25 3.3.1 Mô hình đánh giá thành quả doanh nghiệp 25 3.3.2 Mô hình đòn bẩy - Leverage Model 29 3.4 Thống kê các biến nghiên cứu 32 3.5 Chọn mẫu và thu thập dữ liệu 34 4. Nội dung và kết quả nghiên cứu 38 4.1 Phân tích thành quả doanh nghiệp qua mô hình DEA 38 4.1.1 Các bước thực hiện 38 4.1.2 Kết quả 39 4.2 Thống kê mô tả các biến nghiên cứu 39 4.3 Mô hình hiệu quả hoạt động doanh nghiệp 46 4.3.1 Các bước thực hiện 46 4.3.2 Kết quả 47 4.4 Mô hình đòn bẩy – Leverage Model 52 5. Kết luận 58 5.1 Tóm tắt kết quả nghiên cứu 58 5.2 Hạn chế của nghiên cứu và hướng nghiên cứu mới 60 5.2.1 Hạn chế của nghiên cứu 60 5.2.2 Hướng nghiên cứu mới 61 Tài liệu tham khảo Phụ lục DANH MỤC KÝ HIỆU, CHỮ VIẾT TẮT HOSE: Ho Chi Minh Stock Exchange HNX: Hanoi Stock Exchange NYSE: New York Stock Exchange AMEX: American Stock Exchange DEA: Data envelopment analysis NN: Nông nghiệp NS: Nông sản NPV: Net present value OLS: Ordinary least square VRS: Variable returns to scale CRS: Constant returns to scale DANH MỤC BẢNG BIỂU Bảng 2.1: Tóm tắt kết quả một số nghiên cứu trước đây. Bảng 3.1: Biến sử dụng cho mô hình DEA Bảng 3.2: Dự báo dấu cho các biến trong mô hình thành quả doanh nghiệp Bảng 3.3: Dự báo dấu cho các biến trong mô hình đòn bẩy Bảng 3.4: Thống kế số lượng mẫu quan sát Bảng 4.1: Tham số cho phần mềm DEAP Bảng 4.2: Thống kê giá trị TE từ mô hình DEA Bảng 4.3: Thống kê mô tả dữ liệu Bảng 4.4: Thống kê hiệu quả và đòn bẩy Bảng 4.5-A: Kết quả hồi quy dữ liệu chéo cho mô hình thành quả doanh nghiệp Bảng 4.5-B: Kết quả hồi quy dữ liệu bảng cho mô hình thành quả doanh nghiệp Bảng 4.6-A: Kết quả hồi quy cho mô hình đòn bẩy ngành công nghệ viễn thông Bảng 4.6-B: Kết quả hồi quy cho mô hình đòn bẩy ngành Nông nghiệp và chế biến nông sản Bảng 4.6-C: Kết quả hồi quy cho mô hình đòn bẩy ngành vật liệu xây dựng 1 Tóm tắt Bài nghiên được thực hiện nhằm xem xét mối quan hệ giữa cấu trúc vốn, cơ cấu sở hữu và thành quả hoạt động của các doanh nghiệp niêm yết trên 2 sàn chứng khoán HOSE và HNX.Bài nghiên cứu này dựa trên cơ sở nghiên cứu tương tự của Dimitris Margarritis và Maria Psillaki 1 năm 2010. Với dữ liệu từ 111 doanh nghiệp ở 3 ngành từ năm 2010 đến 2013, bài nghiên cứu áp dụng phân tích dữ liệu dựa trên các phương pháp khác nhau nhằm góp phần bổ sung các nghiên cứu trước đây theo bốn hướng: (1) sử dụng hiệu quả hoạt động được đo lường theo mô hình DEA thay vì sử dụng các chỉ số tài chính để kiểm tra các dự đoán của các giả thuyết chi phí đại diện; (2) cho thấy rằng hiệu quả là một yếu tố quan trọng trong việc lựa chọn cấu trúc vốn đối với một số ngành; (3) kiểm tra được liệu các giả thuyết cạnh tranh có thể chi phối lẫn nhau ở phân đoạn khác nhau của phân bố đòn bẩy hay không; và (4) cung cấp bằng chứng thực nghiệm mới về mối quan hệ giữa cơ cấu sở hữu, cấu trúc vốn và hiệu quả doanh nghiệpcũng như một số nhân tố khác đối với từng ngành cụ thể 2 . Tuy đây không phải là một chủ đề mới lạ, nhưng với những phương pháp nghiên cứu mới và phân tích chuyên sâu, bài nghiên cứu sẽ cung cấp một bằng chứng thực nghiệm có giá trị góp phần giải quyết những tranh cãi vẫn còn đang diễn ra xoay quanh vấn đề về những mối quan hệ này. 1 “Capital structure, equity ownership and firm performace” được đăng trên tạp chí Journal Banking & Finance số 34, kỳ 3 được đăng vào tháng 3 năm 2010, trang 621-632 2 Hầu hết các nghiên cứu đến nay đã tập trung vào phân tích các mối quan hệ giữa cấu trúc tài chính và thành quả hoạt động cho các công ty lớn ở Mỹ, Vương quốc Anh và Trung Quốc.Những phát hiện này có thể không đại diện cho các quốc gia với pháp lý và thể chế khác nhau (xem Shleifer và Vishny năm 1997; La Porta và cộng sự 1998, 1999.) 2 1. Giới thiệu 1.1 Lý do chọn đề tài Việc xem xét mối quan hệ giữa cấu trúc vốn, cơ cấu sở hữu và thành quả doanh nghiệp được nhiều tác giả nghiên cứu trước đây ở Việt Nam và thế giới, tuy nhiên có nhiều giả thuyết đưa ra lập luận khác nhau, đồng thời kết quả thực nghiệm thu được từ các nghiên cứu cũng rất khác nhau. Những tranh luận xoay quanh chủ đề này đến nay vẫn chưa kết thúc.Ví dụ như các khoản nợ tài chính cho đến nay vẫn được xem là “nghệ thuật” của các nhà quản lý tài chính trong việc làm gia tăng thành quả hoạt động của doanh nghiệp. Điều này bởi lẽ, cấu trúc vốn và thành quả của doanh nghiệp là một vấn đề đang tiếp tục tranh cãi.Một mặt, những doanh nghiệp hoạt động có lợi nhuận dường như ít phụ thuộc vào khoản nợ trong cấu trúc vốn hơn những doanh nghiệp mang lại lợi nhuận ít hơn. Lập luận khác cho rằng những doanh nghiệp với tỷ lệ tăng trưởng cao cũng thường đi kèm với tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu cao…Nguyên nhân khác nhau từ các kết quả thực nghiệm chủ yếu là do sự khác nhau trong các mẫu thực hiện nghiên cứu, vì ở mỗi nền kinh tế đều có những đặc trưng riêng và những mối quan hệ có thể sẽ thay đổi theo thời gian. Thêm vào đó là việc áp dụng các mô hình nghiên cứu thực nghiệm cũng khác nhau.Vì vậy, để biết được mối quan hệ giữa cấu trúc vốn, cơ cấu sở hữu và thành quả doanh nghiệp ở Việt Nam trong giai đoạn hiện nay như thế nào là một việc làm cần thiết và có một ý nghĩa nhất định.Với sự cần thiết đó, tôi quyết định thực hiện đề tài: “Cấu trúc vốn, cơ cấu sở hữu và thành quả của doanh nghiệp – Kiểm chứng với các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam”. 1.2 Mục tiêu nghiên cứu Đề tài xem xét mối quan hệ giữa cấu trúc vốn, cơ cấu sở hữu và thành quả doanh nghiệp trên cơ sở trả lời các câu hỏi sau: 3 Cấu trúc vốn, cơ cấu sở hữu và một số nhân tố khác tác động đến thành quả doanh nghiệp như thế nào?Liệu có sự tác động ngược lại bởi cơ cấu sở hữu và thành quả doanh nghiệp cũng như một số nhân tố khác đến quyết định đòn bẩy trong doanh nghiệp hay không?Lý thuyết trái ngược nhau cho mô hình đòn bẩy có chi phối lẫn nhau trong các phân đoạn của phân phối đòn bẩy hay không?Và liệu các mối quan hệ đó có sự khác biệt giữa các doanh nghiệp thuộc các ngành khác nhau với các mức độ khác nhau hay không? 1.3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu Đối tượng nghiên cứu ở đây là mối quan hệ giữa Cấu trúc vốn, cơ cấu sở hữu và thành quả doanh nghiệp. Phạm vi nghiên cứu về mặt thời gian, bài nghiên cứu chỉ sử dụng số liệu của các công ty công bố trong 4 năm từ năm 2010 đến năm 2013. Theo đó, bài nghiên cứu sử dụng dữ liệu từ 111 công ty niêm yết trên sàn chứng khoán HOSE và HNX thuộc ngành khác nhau bao gồm: Công nghệ viễn thông, nông nghiệp và chế biến nông sản, và vật liệu xây dựng 3 . 1.4 Phương pháp nghiên cứu Để đo lường thành quả doanh nghiệp, bài nghiên cứu sử dụng mô hình phân tích màng bao dữ liệu (DEA) – đây là một phương pháp rất tốt để đánh giá hiệu quả doanh nghiệp ở các doanh nghiệp sản xuất, dịch vụ. Hiệu quả hoạt động sẽ là nhân tố gián tiếp đo lường thành quả mà doanh nghiệp đạt được. Từ kết quả có được bởi mô hình DEA, bài nghiên cứu tiến hành kiểm tra mối quan hệ giữa hiệu quả doanh nghiệp và cấu trúc vốn, cũng như mối quan hệ giữa cấu trúc vốn, hiệu quả doanh nghiệp với các nhân tố khác như thế nào ở mức độ tổng thể và trên từng phân đoạn khác nhau. Với kết quả đó, bài nghiên cứu kiểm tra những ảnh hưởng của tính hiệu quả đến cấu trúc vốn trái ngược nhau ở hai giả thuyết: giả thuyết hiệu quả-rủi ro và 3 Dựa trên phân loại của trang web Cophieu68.com . nhà quản lý và thành quả doanh nghiệp 12 2.2.3 Sở hữu gia đình và thành quả doanh nghiệp 14 2.2.4 Sở hữu bởi nhà nước và thành quả hoạt động của doanh nghiệp 14 2.3 Cơ cấu sở hữu và cấu trúc. tài: Cấu trúc vốn, cơ cấu sở hữu và thành quả của doanh nghiệp – Kiểm chứng với các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam . 1.2 Mục tiêu nghiên cứu Đề tài xem xét mối quan hệ giữa cấu trúc vốn,. NGUYỄN QUANG KHẢI CẤU TRÚC VỐN, CƠ CẤU SỞ HỮU VÀ THÀNH QUẢ DOANH NGHIỆP – KIỂM CHỨNG VỚI CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM Chuyên ngành:Tài chính-Ngân hàng Mã số:60340201