MỤC LỤC Trang Lời mở đầu 1 I. HIỂU BIẾT CƠ BẢN VỀ CẤU TRÚC VỐN 2 1.1 Khái niệm .2 1.1.1 Cấu trúc vốn 2 1.1.2 Cấu trúc vốn tối ưu 2 1.1.3 Chi phí sử dụng vốn .2 1.1.3.1 Chi phí sử dụng vốn vay dài hạn .2 1.1.3.2 Chi phí sử dụng vốn CSH 3 1.1.3.3 Chi phí sử dụng vốn bình quân 4 1.1.3.4 Chi phí cận biên sử dụng vốn .4 1.1.4 Đòn bẩy kinh doanh 4 1.1.4.1 Đòn bẩy hoạt động .4 1.1.4.2 Đòn bẩy tài chính .4 1.1.5 Tấm chắn thuế .6 1.1.5.1 Tấm chắn thuế lãi vay .6 1.1.5.2 Tấm chắn thuế khấu hao 8 1.1.5.3 Kết luận .8 1.2 Ưu nhược điểm của các thành phần trong CTV .9 1.2.1 Nợ 9 1.2.2 Vốn 10 1.3 Nguồn tài trợ của DN 11 1.3.1 Nguồn tài trợ dài hạn 11 1.3.1.1 Vay dài hạn ngân hàng .11 1.3.1.2 Cổ phiếu thường 11 1.3.1.3 Cổ phiếu ưu đãi 11 1.3.1.4 Trái phiếu công ty 12 1.3.1.5 Thuê tài sản 12 1.3.2 Nguồn tài trợ ngắn hạn .12 1.3.2.1 Tín dụng thương mại (TDTM) 12 1.3.2.2 Nợ tích lũy 13 1.3.2.3 Tín dụng ngắn hạn .13 Nguồn tài trợ ngắn hạn không có bảo đảm 13 Nguồn tài trợ ngắn hạn có bảo đảm .13 1 1.4 Các lý thuyết về CTV hiện đại 14 1.4.1 Theo quan điểm truyền thống 14 1.4.2 Lý thuyết CTV của Modilligani và Miller (mô hình MM) 14 1.4.3 Thuyết quan hệ trung gian .15 1.4.4 Mô hình CTV tối ưu (Lý thuyết cân bằng) .17 1.4.5 Thuyết trật tự phân hạng (Thông tin bất cân xứng) .18 1.4.6 Thuyết điều chỉnh thị trường 18 1.4.7 Thuyết hệ thống quản lý 19 1.5 Những nghiên cứu về CTV .20 1.6 Tầm quan trọng của CTV .21 1.7 Nguyên tắc căn bản khi xây dựng CTV của DN .22 1.7.1 Nguyên tắc tương thích 22 1.7.2 Nguyên tắc cân bằng tài chính 22 1.7.3 Nguyên tắc kiểm soát .23 1.7.4 Nguyên tắc tối đa hoá giá trị DN thông qua đánh đổi giữa rủi ro và lợi nhuận ……………………………………………………………………. 24 1.7.5 Nguyên tắc sử dụng chính sách tài trợ linh hoạt .24 1.7.6 Nguyên tắc thời điểm thích hợp .24 II. CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG TỚI QUYẾT ĐỊNH CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP .25 2.1 Các yếu tố thuộc môi trường bên ngoài DN 25 2.1.1 Lạm phát .25 2.1.2 Lãi suất 27 2.1.3 Xếp hạng tín nhiệm 27 2.1.4 Thuế thu nhập 29 2.1.4.1 Mối liên hệ giữa chính sách nợ và giá trị doanh nghiệp 29 2.1.4.2 Chi phí kiệt quệ tài chính .29 2.1.4.3 Thuế thu nhập DN 31 2.1.4.4 Thuế thu nhập cá nhân và thuế thu nhập DN .33 2.2 Các yếu tố thuộc môi trường bên trong DN 34 2.2.1 Quan điểm của lãnh đạo DN .34 2.2.2 Tác động của ưu tiên quản trị: lý thuyết trật tự phân hạng .35 2.2.3 Giai đoạn phát triển của công ty .36 2.2.4 Quy mô DN 36 2 2.2.5 Các cơ hội tăng trưởng .37 2.2.6 Chi phí sử dụng vốn 37 2.2.7 Rủi ro tài chính .39 2.2.8 Rủi ro kinh doanh 40 2.2.9 Tính thanh khoản 41 2.2.10 Khả năng vay nợ và tiếp cận các thị trường vốn .41 2.2.11 Đặc điểm kinh tế kỹ thuật của ngành kinh doanh 41 2.2.12 Tác động của tín hiệu 42 III. THỰC TRẠNG CẤU TRÚC VỐN Ở CÁC DN CỔ PHẦN Ở VIỆT NAM 43 IV. GIỚI THIỆU MÔ HÌNH XÁC ĐỊNH CẤU TRÚC VỐN TỐI ƯU 47 4.1 Điều kiện đạt được CTVTƯ 47 4.2 Mô hình 47 Những giả định của mô hình .47 Thiết lập mô hình 48 Chạy mô hình 52 Kết quả của mô hình 53 Bảng tính Excel sau khi chạy xong mô hình .54 Lời kết .56 3 1 LỜI MỞ ĐẦU Một trong những vấn đề làm đau đầu các nhà quản trị tài chính doanh nghiệp (DN) là xây dựng cấu trúc vốn (CTV) của DN như thế nào, vốn chủ sở hữu (CSH) bao nhiêu, vay ngân hàng bao nhiêu để có thể tối đa hóa giá trị DN, hay còn gọi là xây dựng cấu trúc vốn tối ưu (CTVTƯ). Đây là một vấn đề khá thú vị cả trong nghiên cứu lý luận lẫn áp dụng trong thực tiễn. Nếu cơ cấu vốn tác động đến hiệu quả hoạt động của DN thì cơ cấu vốn cũng sẽ tác động đến sức khỏe tài chính cũng như khả năng phá sản của DN. Từ góc độ của chủ nợ thì tỷ lệ nợ/vốn CSH giúp ích cho việc hiểu được chiến lược quản lý rủi ro của ngân hàng và bằng cách nào ngân hàng xác định được khả năng phá sản liên quan đến các DN đang gặp khó khăn về tài chính. Tóm lại, chủ đề về cơ cấu vốn và hiệu quả hoạt động của DN rất quan trọng đối với các nhà nghiên cứu cũng như những người làm thực tế. Tuy nhiên hiện nay, phần đông DN chúng ta, nhất là DN vừa và nhỏ, nhìn nhận về tỷ lệ này khá đơn giản. Thường thì chúng ta tự nhẩm tính khi nào thì nên mượn nợ, khi nào thì kêu gọi thêm vốn CSH. Dĩ nhiên những tính toán đó phần nào cũng có “lý” của người quyết định. Tuy vậy, nếu chúng ta biết rằng, việc xác định một CTV để đạt hiệu quả cao nhất cho một DN là một vấn đề lớn, rất quan trọng trong tài chính DN, làm tốn không biết bao nhiêu bút mực của giới học thuật lẫn các nhà quản lý tài chính kinh nghiệm, thì có lẽ chúng ta sẽ bỏ nhiều thời gian nghiên cứu và sẽ thận trọng hơn trong quyết định của mình. Đứng trước thực trạng đó, bài tiểu luận này ra đời nhằm tổng hợp và làm rõ về lĩnh vực CTV; giúp ta có cái nhìn tổng quát về tác động của nó đối với hiệu quả hoạt động của DN cũng như những nhân tố tác động đến CTV, . ;từ đó, đưa ra những giải pháp cũng như xây dựng mô hình để đạt được CTVTƯ. CTV và những vấn đề liên quan đến nó, như đã nói, là hết sức phức tạp và còn nhiều bất cập, tranh cãi nên bài tiểu luận không tránh khỏi những sai sót. Mong cô góp ý để bài tiểu luận thêm hoàn chỉnh.  I. HIỂU BIẾT CƠ BẢN VỀ CẤU TRÚC VỐN. 1.1 Khái niệm. 1.1.1 Cấu trúc vốn. CTV là sự kết hợp giữa nợ (debt) – nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ dài hạn và vốn cổ phần (equity) – cổ phần ưu đãi, vốn cổ phần thường trong tổng nguồn vốn dài hạn mà DN có thể huy động được, để tài trợ cho các dự án đầu tư. CTV đề cập tới cách thức DN tìm kiếm nguồn tài chính thông qua các phương án kết hợp giữa bán cổ phần, quyền chọn mua cổ phần, phát hành trái phiếu và đi vay. 1.1.2 Cấu trúc vốn tối ưu. CTVTƯ là phương án mà theo đó, DN sử dụng một hỗn hợp nợ và vốn cổ phần sao cho tối thiểu hoá chi phí sử dụng vốn, tối thiểu hoá rủi ro và tối đa hoá giá trị DN. Một CTV phù hợp là quyết định quan trọng với mọi DN; không chỉ bởi nhu cầu tối đa hoá lợi ích thu được từ các cá nhân và tổ chức liên quan tới DN và hoạt động của DN, mà còn bởi tác động của quyết định này tới năng lực kinh doanh của DN trong môi trường cạnh tranh. CTVTƯ liên quan tới việc đánh đổi giữa chi phí và lợi ích của DN. Tùy thuộc vào từng giai đoạn phát triển của DN, mức độ rủi ro và gia tăng cạnh tranh trong ngành gắn liền với sự phát triển, xu hướng hội nhập kinh tế toàn cầu mà CTVTƯ của DN sẽ có sự điều chỉnh phù hợp. 1.1.3 Chi phí sử dụng vốn. Chi phí sử dụng vốn là giá phải trả cho việc sử dụng nguồn tài trợ. Chi phí sử dụng vốn là tỷ suất sinh lợi mà các nhà đầu tư trên thị trường yêu cầu khi đầu tư vào chứng khoán của DN. Chi phí sử dụng vốn còn được hiểu là tỷ suất sinh lợi tối thiểu mà DN sẽ đòi hỏi khi thực hiện một dự án đầu tư mới. Chi phí sử dụng vốn là một liên kết giữa quyết định tài trợ và quyết định đầu tư. Chi phí sử dụng vốn của một DN là tỷ lệ dùng để chiết khấu dòng tiền bình quân của DN, qua đó tác động tới giá trị của DN. Chi phí sử dụng vốn được đo lường tại một thời điểm xác định trước. Chi phí sử dụng vốn là chi phí cho nguồn vốn huy động và sử dụng, được đo lường bằng tỷ suất doanh lợi mà DN cần phải đạt được trên nguồn vốn huy động để giữ không làm thay đổi số lợi nhuận dành cho cổ đông cổ phiếu thường hay lợi nhuận trên vốn tự có. 1.1.3.1 Chi phí sử dụng vốn vay dài hạn: là chi phí được tính sau thuế khi DN tăng nguồn tài trợ dài hạn bằng vay nợ. 2 - Chi phí sử dụng nợ vay trước thuế : (r D ) Công thức tính gần đúng : r D = 2 0 0 PFV n PFV R + − + Trong đó : R : Lãi vay hàng năm FV : Mệnh giá của trái phiếu P 0 : Giá thị trường của trái phiếu n : Kỳ hạn của trái phiếu - Chi phí sử dụng vốn vay sau thuế : (r * D ) r * D = r D (1 – T) Trong đó, T là thuế suất thuế thu nhập DN. 1.1.3.2 Chi phí sử dụng vốn CSH. - Chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi : (r p ) là chi phí ở hiện tại của việc sử dụng cổ phần ưu đãi để gia tăng nguồn vốn. r p = ' p p P D Trong đó : P p : Mệnh giá cổ phần ưu đãi P’ p : Doanh thu thuần từ việc phát hành cổ phần ưu đãi, P’ p = P p (1 - % chi phí phát hành cổ phần ưu đãi) D p : cổ tức cổ phần ưu đãi - Chi phí sử dụng vốn cổ phần thường: (r e ) là một mức sinh lợi mà DN phải tạo ra để duy trì giá cổ phần của mình. Sử dụng mô hình định giá tăng trưởng đều – mô hình Gordon, ta có : r e = 0 1 P D + g Trong đó : P 0 : Giá cổ phần thường D 1 : Cổ tức dự kiến vào cuối năm 1 r e : Tỷ suất sinh lợi cần thiết của cổ phần thường g : Tỷ lệ tăng trưởng đều hàng năm trong cổ tức Sử dụng mô hình định giá tài sản vốn CAPM, ta có : r e = r f + [ β x (r m – r f )] Trong đó : r m : Tỷ suất sinh lợi thị trường của các tài sản. r f : Tỷ suất sinh lợi phi rủi ro - Chi phí sử dụng vốn từ phát hành mới cổ phần thường : (r ne ) 3 r ne = ' 0 1 P D + g 1.1.3.3 Chi phí sử dụng vốn bình quân: (WACC) là chi phí bình quân gia quyền của tất cả các nguồn tài trợ dài hạn mà DN đang sử dụng. WACC = (W D * r * D ) + (W P * r P ) + (W e * r e hay r ne ) Trong đó: W D : Tỷ lệ % nguồn tài trợ bằng nợ vay dài hạn trong CTV W p : Tỷ lệ % nguồn tài trợ bằng cổ phần ưu đãi trong CTV W e : Tỷ lệ % nguồn tài trợ bằng cổ phần thường trong CTV Lưu ý: - W D + W P + W e = 1 - Tỷ trọng vốn cổ phần thường W e được nhân với chi phí của thu nhập giữ lại r e hay chi phí sử dụng vốn cổ phần thường phát hành mới r ne . 1.1.3.4 Chi phí cận biên sử dụng vốn: là chi phí trung bình của các đồng vốn mới được huy động trong một giới hạn nhất định của số vốn được huy động 1.1.4 Đ òn bẩy kinh doanh . Trong lĩnh vực tài chính, thuật ngữ “đòn bẩy” được sử dụng thường xuyên. Cả nhà đầu tư lẫn DN đều sử dụng đòn bẩy để tạo ra tỷ suất sinh lợi trên tài sản hoạt động lớn hơn. Tuy nhiên, sử dụng đòn bẩy kinh doanh không hề là một sự đảm bảo chắc chắn thành công và khả năng xuất hiện các khoản lỗ cũng tăng lên nếu nhà đầu tư hay DN ở vào một vị thế có tỷ lệ đòn bẩy nợ cao. DN thường hay sử dụng 2 loại đòn bẩy: đòn bẩy hoạt động và đòn bẩy tài chính. 1.1.4.1 Đòn bẩy hoạt động. Liên quan đến kết quả của các cách kết hợp khác nhau giữa chi phí cố định và chi phí biến đổi. Nói rõ ràng hơn thì tỷ lệ giữa chi phí cố định và chi phí biến đổi mà DN sử dụng đã quyết định đòn cân nợ hoạt động bao nhiêu. Một DN có tỷ lệ giữa chi phí cố định so với chi phí biến đổi lớn hơn 1 thì được cho là sử dụng đòn bẩy hoạt động nhiều hơn. Và ngược lại nếu chi phí biến đổi của một DN lớn hơn chi phí cố định thì DN được cho là có đòn bẩy ít hoạt động hơn. Đặc điểm ngành mà DN đang hoạt động cũng là một nhân tố ảnh hưởng đến việc DN quyết định nên sử dụng bao nhiêu đòn bẩy nợ. Một DN với doanh số ít mà có lợi nhuận biên tế cao được xem là có sử dụng đòn bẩy hoạt động cao. Mặt khác, một DN có doanh số lớn với mức lợi nhuân biên tế thấp được xem là sử dụng đòn bẩy thấp. 1.1.4.2 Đòn bẩy tài chính. Xuất hiện khi DN quyết định tài trợ cho phần lớn tài sản của mình bằng nợ vay. Các DN chỉ làm điều này khi nhu cầu vốn cho đầu tư của DN khá cao mà vốn CSH không đủ để tài trợ. Khoản nợ vay của DN sẽ trở thành khoản nợ phải trả, lãi vay được tính dựa 4 trên số nợ gốc này. Một DN chỉ sử dụng nợ khi nó có thể tin chắc rằng tỷ suất sinh lợi trên tài sản cao hơn lãi suất vay nợ. Đòn bẩy tài chính là tỷ lệ giữa vốn đi vay so với tổng số vốn hiện có ( đôi khi người ta gọi là hệ số nợ) Đòn bẩy tài chính dùng để đo lường mức độ góp vốn của CSH với số nợ vay Mức độ ảnh hưởng của đòn bẩy tài chính S 0 (G – V) – F M tc = ---------------------- S 0 (G – V) – F – I Trong đó: S 0 là sản lượng sản xuất tiêu thụ trong kỳ G là giá bán sản phẩm V là chi phí khả biến F là chi phí cố đinh I là lãi tiền vay phải trả Đòn bẩy tài chính đề cập tới việc DN sử dụng nguồn tài trợ từ các khoản vay thay cho vốn cổ phần. Các phép đo đòn bẩy tài chính là công cụ để xác định xác suất DN mất khả năng thanh toán các hợp đồng nợ. DN càng nợ nhiều thì càng có nguy cơ cao mất khả năng hoàn thành nghĩa vụ trả nợ. Nói cách khác, nợ quá nhiều sẽ dẫn tới xác suất phá sản và kiệt quệ tài chính cao. Về phía tích cực, nợ là một dạng tài trợ tài chính quan trọng và tạo lợi thế “tấm chắn thuế” cho DN do lãi suất tiền vay được tính như một khoản chi phí hợp lệ và miễn thuế. Khi DN vay nợ, chủ nợ và CSH cổ phần của DN có thể gặp phải những xung đột về quyền lợi. Chủ nợ có thể muốn DN thực hiện các khoản đầu tư ít rủi ro hơn so với mong muốn của những người đầu tư vào cổ phiếu của DN. Chỉ số nợ. Chỉ số nợ được tính bằng việc chia tổng nợ cho tổng tài sản. Cũng có thể sử dụng một vài cách khác để diễn tả việc sử dụng nợ của DN như chỉ số nợ-vốn cổ phần và số nhân vốn cổ phần (tính bằng tổng tài sản chia cho tổng vốn cổ phần). Các chỉ số nợ cung cấp thông tin bảo vệ chủ nợ trong tình huống mất khả năng thanh toán của DN và thể hiện năng lực tiếp nhận các nguồn tài chính từ bên ngoài đáp ứng nhu cầu đầu tư và phát triển của DN. Tuy nhiên, nợ được thể hiện bảng cân đối kế toán chỉ đơn thuần là một khoản chưa trả. Do vậy, không có bất kỳ sự điều chỉnh nào về mức lãi suất áp dụng (có thể cao hơn hoặc thấp hơn so với thời điểm phát sinh khoản nợ) hoặc điều chỉnh do biến động rủi ro được thể hiện. Trên thực tế, giá trị kế toán của các khoản nợ có thể khác rất nhiều so với giá trị thị trường. Một số hình thức nợ không được thể hiện trên bảng cân đối kế toán như nghĩa vụ trả tiền hưu trí hay thuê tài sản. 5 Bao phủ lãi vay. Chỉ số bao phủ lãi vay được tính bằng cách chia thu nhập (trước thuế và lãi vay) cho lãi vay phải trả. Chỉ số này chú trọng khả năng DN tạo ra đủ thu nhập để trang trải lãi vay. Lãi vay là khoản chi phí DN buộc phải vượt qua nếu không muốn phá sản. Chỉ số bao phủ lãi vay liên quan trực tiếp tới khả năng trả lãi vay của DN. Tuy nhiên, tính toán sẽ chính xác hơn khi cộng thêm khấu hao vào thu nhập và tính tới các khoản chi phí tài chính khác như trả gốc vay và thanh toán phí thuê tài sản. Một gánh nặng nợ lớn chỉ trở thành vấn đề nếu dòng tiền của DN không đủ để thực hiện các nghĩa vụ trả nợ. Điều này liên quan tới dòng tiền trong tương lai vốn rất không ổn định. DN với dòng tiền trong tương lai có khả năng dự báo ổn định được đánh giá có năng lực vay nợ tốt hơn DN có dòng tiền cao nhưng bất ổn. Do vậy, xem xét biến động của dòng tiền là điều cần thiết và quan trọng. Một biện pháp phổ biến là tính toán độ lệch chuẩn của dòng tiền so với dòng tiền bình quân. => Một DN đồng thời có tỷ lệ đòn bẩy hoạt động và đòn bẩy tài chính cao thì sẽ có rủi ro trong đầu tư khá lớn. Một tỷ lệ đòn bẩy hoạt động cao có nghĩa là DN đang tạo ra ít doanh thu nhưng có lợi nhuân biên tế trên mỗi đơn vị sản phẩm cao. Điều này tiềm ẩn rủi ro cho việc dự báo chính xác doanh thu trong tương lai. Chỉ cần một sự sai lệch nhỏ trong dự báo doanh thu so với thực tế diễn ra thì nó đã có thể tạo ra một khoảng cách sai lệch đáng kể giữa dòng tiền thực tế và dòng tiền theo dự toán. Điều này rất quan trọng, nó có thể sẽ ảnh hưởng lớn đến khả năng hoạt động của DN trong tương lai. Rủi ro DN gặp phải sẽ tăng lên cực đại khi tỷ lệ đòn bẩy hoạt động cao kết hợp thêm với tỷ lệ đòn bẩy tài chính cao trong khi tỷ suất sinh lợi trên tài sản không cao hơn mức lãi suất vay nợ. Từ đó có thể làm giảm tỷ suất sinh lợi trên vốn CSH (ROE) và lợi nhuận của DN. 1.1.5 Tấm chắn thuế. “Tấm chắn thuế” là một thuật ngữ kinh tế nói về việc giảm lượng tiền thuế thu nhập phải nộp cho nhà nước bằng cách giảm thu nhập chịu thuế. Hay nói nôm na rằng, trước khi có tấm chắn thuế tiền thuế được thu là nhiều hơn so với khi DN có tấm chắn thuế. Tấm chắn thuế làm giảm khoản chi trả thuế cho nhà nước và làm gia tăng tài sản cho cổ đông và các chủ nợ. Hai công cụ dùng để tạo ra tấm chắn thuế cho DN, đó là: • Lãi vay • Khấu hao 1.1.5.1 Tấm chắn thuế lãi vay. Chúng ta có 2 dự án xem xét: Dự án 1: DN không vay tiền để đầu tư mà chỉ sử dụng nguồn vốn nội tại của mình. 6 Dự án 2: DN đi vay để đầu tư. Vay 400.000 $, lãi vay 10%. Thuế thu nhập DN cho cả hai dự án đều là 35%. Ta xem xét bảng sau: Đơn vị tính: Nghìn USD DỰ ÁN 1 DỰ ÁN 2 EBIT 100 100 LÃI VAY (40%) 0 40 LN TRƯỚC THUẾ (*) 100 60 THUẾ TNDN (35%) 35 21 EAT (**) 65 39 THU NHẬP CHO CỔ ĐÔNG, CHỦ NỢ (***) 65 79 Trong đó: EBIT là thu nhập trước thuế và lãi vay của DN. Lúc này cả hai dự án, DN đều có thể thu về 100.000$. (*) Lợi nhuận trước thuế = EBIT – lãi vay phải trả cho chủ nợ (**) EAT (thu nhập sau thuế của DN ) = lợi nhuận trước thuế - thuế thu nhập DN. (***) Thu nhập cho cổ đông và chủ nợ = EBIT – thuế thu nhập DN. Nhận xét : 1. Qua bảng trên chúng ta nhận thấy rằng với thu nhập trước thuế và lãi vay là như nhau nhưng vì dự án 2 DN có vay nên thuế thu nhập DN mà DN phải trả ít hơn khi không có vay và như thế thu nhập cho cổ đông và chủ nợ được gia tăng. Và đây chính là tấm chắn thuế của DN. Chúng ta định lượng tấm chắn thuế lãi vay của DN : Interest tax shield = Dept * interest rate * income tax Trong trường hợp này tấm chắn thuế có giá trị là: 14.000$ ( 400.000*0.1*0.35 ) 2. Dự án 1 có EAT lớn hơn dự án 2 nhưng: • Ở dự án 1, DN phải bỏ toàn bộ vốn của mình vào để đầu tư, trong khi dự án 2 chỉ cần bỏ số vốn ít hơn và đi vay 400.000$ để tạo cùng một thu nhập trước thuế và lãi vay (EBIT). Từ đó có thể nhận định rằng mức độ rủi ro của dự án 2 thấp hơn. Nhưng có một điều ở đây cần làm rõ đó là DN phải chắc chắn rằng tỉ suất sinh lợi của dự án 2 phải lớn hơn lãi vay vì chỉ có như thế DN mới có lời. • Ở bảng ta thấy, thu nhập cho cổ đông và chủ nợ cao hơn ở dự án 2, vì vậy sẽ khuyến khích các nhà tài trợ cho vay vốn và như thế việc chia sẻ rủi ro và khả năng thành công của dự án sẽ cao hơn. 1.1.5.2 Tấm chắn thuế khấu hao 7