Đang tải... (xem toàn văn)
Nâng cao tính hiệu quả cho thị trường chứng khoán Việt Nam
MỤC LỤC Danh mục các chữ viết tắt iv Danh mục các sơ đồ và hộp .v Lời mở đầu .vi Chương 1 .7 CƠ SỞ CỦA LÝ THUYẾT THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ 7 1.1. Quan niệm về thị trường hiệu quả .7 1.2. Lý thuyết và một số thực nghiệm quan trọng về thị trường hiệu quả 12 a. Kiểm định thị trường hiệu quả theo lý thuyết bước ngẫu nhiên .18 b. Thực nghiệm về tính phân phối .20 c. Các kiểm định mô hình lợi suất kỳ vọng nhiều chứng khoán .20 a. Thông tin về việc chia tách cổ phiếu .24 b. Các nghiên cứu khác về việc công bố công khai 28 a. Cơ sở lý thuyết .31 b. Các kết quả thực nghiệm .33 1.3. Ý nghĩa của việc nghiên cứu lý thuyết thị trường hiệu quả .54 Chương 2 63 KIỂM ĐỊNH TÍNH HIỆU QUẢ CỦA THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM .63 2.1. Khái quát thực trạng thị trường chứng khoán Việt Nam .63 2.1.1. Những vấn đề chung về thị trường chứng khoán 63 2.1.2. Khái quát thực trạng thị trường chứng khoán Việt Nam .73 2.1.3. Các giai đoạn biến động của thị trường chứng khoán Việt Nam 86 2.1.4. Đánh giá tình hình hoạt động của thị trường chứng khoán Việt Nam trong thời gian qua 97 2.2. Kiểm định tính hiệu quả của thị trường chứng khoán Việt Nam 100 2.2.1. Kiểm định thực tế với thị trường hiệu quả thể yếu .102 2.2.2. Kiểm định thực tế với thị trường hiệu quả trung bình .115 3 Chương 3 124 MỘT SỐ GIẢI PHÁP NHẰM NÂNG CAO TÍNH HIỆU QUẢ CHO THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM .124 3.1. Lý luận chung về điều kiện cần cho một thị trường hiệu quả theo EMH 124 3.1.1. Thị trường hiệu quả một cách tổng thể 124 3.1.2. Thị trường hiệu quả theo EMH .127 3.2. Nâng cao tính hiệu quả cho thị trường chứng khoán Việt Nam 129 3.2.1. Định hướng thị trường chứng khoán Việt Nam và quan điểm phát triển thị trường .129 3.2.2. Nhóm giải pháp đề xuất nhằm nâng cao tính hiệu quả của thị trường chứng khoán Việt Nam 130 3.3. Một số kiến nghị .159 KẾT LUẬN .161 TÀI LIỆU THAM KHẢO .163 4 DANH MỤC CÁC BẢNG 5 DANH MỤC CÁC SƠ ĐỒ VÀ HỘP 6 Chương 1 CƠ SỞ CỦA LÝ THUYẾT THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ Giới thiệu: Chương này sẽ tập trung vào 3 vấn đề lớn, đó là (1.1) Quan niệm về thị trường hiệu quả - nói một cách vắn tắt cách hiểu thị trường hiệu quả một cách thông thường, đồng thời chỉ ra 3 dạng thị trường hiệu quả thường được quan tâm. Mục (1.2) sẽ trình bày về lý thuyết cũng như một số thực nghiệm quan trọng của lý thuyết thị trường hiệu quả. Nền tảng của lý thuyết thị trường hiệu quả sẽ bao gồm 3 mô hình cơ bản. Phần thực nghiệm trình bày sau đó là những nghiên cứu của một số tác giả xung quanh việc kiểm định 3 dạng của thị trường hiệu quả. Mục (1.2) cũng giới thiệu về xu thế phát triển và ứng dụng Lý thuyết thị trường hiệu quả trong giai đoạn hiện nay của nền tài chính thế giới. Cuối cùng, mục (1.3) sẽ cho biết ý nghĩa của việc nghiên cứu lý thuyết thị trường hiệu quả. 1.1. Quan niệm về thị trường hiệu quả 1.1.1. Khái quát Lý thuyết thị trường hiệu quả có một ý nghĩa quan trọng trong thực tiễn cũng như trong lý thuyết của ngành tài chính. Nhà kinh tế học Samuelson đã từng nhận xét rằng “kinh tế học tài chính được coi là các món phục sức của nhà vua trong các dịp lễ tộc thì Lý thuyết thị trường hiệu quả sẽ chiếm một nửa các đồ trang sức đó!”[1]. Thật vậy, lý thuyết thị trường hiệu quả là một trong những lý thuyết chính thống, nền tảng của ngành tài chính. Đặc biệt hơn, cùng với sự phát triển của thị trường chứng khoán thì lý thuyết này lại càng tỏ ra mạnh hơn bất kỳ lý thuyết nào, nó là kim chỉ nam cho nhiều học giả phân tích chứng khoán. Một cách tổng quát, việc tiếp cận lý thuyết thị trường hiệu quả trong phân tích tài chính phải xuất phát từ khái niệm thị trường hoàn hảo trong kinh tế học. Có nghĩa, một thị trường được coi là hoàn hảo khi nó đảm nhiệm được chức năng của nền kinh tế cạnh tranh hoàn hảo, tức là nó sử dụng các đầu vào 7 khan hiếm một cách hiệu quả. Trong nghiên cứu kinh tế nói chung và trong phân tích tài chính nói riêng, một thị trường được coi là hoàn hảo (hiệu quả) khi nó hiệu quả về mặt về mặt phân phối, hiệu quả về tổ chức hoạt động của thị trường, hiệu quả về mặt thông tin. Hiệu quả về mặt phân phối: Một thị trường được coi là hiệu quả về mặt phân phối khi thị trường đó có khả năng đưa được các nguồn lực khan hiếm đến người sử dụng sao cho người đó trên cơ sở nguồn lực có được sẽ tạo ra kết quả lớn nhất, tức là họ sử dụng được một cách tối ưu. Người sử dụng tốt nhất cho nguồn lực huy động được là người có khả năng trả giá cao nhất cho quyền được sử dụng nguồn lực đó. Hiệu quả về tổ chức hoạt động của thị trường: Trong xu thế chung, vai trò thị trường chứng khoán trong hệ thống tài chính ngày càng trở nên quan trọng. Thị trường chứng khoán hướng dòng vốn vào những vai trò quan trọng trong việc làm tăng năng suất dịch chuyển dòng vốn thể hiện thông qua quy mô giao dịch. Tính hiệu quả trên phương diện tổ chức hoạt động thể hiện rõ ràng bởi khả năng làm cực đại hóa quy mô giao dịch trên một thị trường chứng khoán cụ thể. Việc tổ chức hoạt động của thị trường chứng khoán với mục tiêu cực đại hóa quy mô giao dịch phải dựa trên các nguyên tắc căn bản như ở các thị trường khác là: - Mở rộng khả năng lựa chọn “hàng hóa - các loại chứng khoán” và lựa chọn “dịch vụ - các tổ chức trung gian” cho khách hàng. - Đảm bảo tính chính xác, kịp thời và trung thực trong việc cung cấp thông tin. 8 - Tạo thuận lợi cho khách hàng trong việc tham gia vào thị trường với chi phí thấp. - Có các biện pháp hữu hiệu chống lại các hoạt động đầu cơ gây phương hại đến đa số khách hàng. v.v Hiệu quả về mặt thông tin: Một thị trường được coi là hiệu quả về mặt thông tin khi giá cả của quyền sử dụng các nguồn lực giao dịch trên thị trường phản ánh đầy đủ và tức thời các thông tin có liên quan đến nguồn lực đó. Những thông tin đó bao gồm nhiều loại khác nhau như thông tin về môi trường kinh tế vĩ mô, thông tin về người có nhu cầu sử dụng nguồn lực, thông tin về khan hiếm nguồn lực, v.v Thị trường hiệu quả về mặt thông tin có ý nghĩa quyết định đến sự thành công của thị trường và nó cũng chính là đối tượng nghiên cứu của đề tài này. Nghiên cứu về thị trường hiệu quả trong đề tài này cũng sẽ là thị trường hiệu quả về mặt thông tin. Theo Eugene Fama (1970), thị trường hiệu quả được định nghĩa là thị trường mà ở đó giá luôn phản ánh đầy đủ những thông tin hiện có. Lý thuyết thị trường hiệu quả là một giả thuyết đầu tư cho rằng nhà đầu tư sẽ ít có cơ hội vượt trội hơn so với những người khác vì hiệu quả của thị trường chứng khoán sẽ khiến cho giá của các cổ phiếu hiện có trên thị trường luôn gắn kết và cung cấp các thông tin tương thích, tức là mọi người đều có khả năng tiếp cận thông tin như nhau. Theo thuyết này thì các chứng khoán sẽ được mua bán trao đổi ngang giá trên các sàn giao dịch chứng khoán và do đó người chơi sẽ không có cơ hội để mua ép giá cổ phiếu hoặc thổi phồng mức giá khi bán. 9 1.1.2. Các dạng lý thuyết hiệu quả của thị trường chứng khoán Euge Fama (1970) là người đầu tiên phân chia ra các dạng hiệu quả của thị trường thành ba giả thuyết thành phần tương ứng với ba tập thông tin được xem xét. - Tập hợp thông tin dạng yếu: tập hợp thông tin chỉ bao hàm các dữ liệu lịch sử về loại chứng khoán đang phân tích. - Tập hợp thông tin dạng trung bình: tập hợp thông tin bao gồm tất cả các dữ liệu phù hợp đã được công bố ra công chúng trong quá khứ và hiện tại. - Tập hợp thông tin dạng mạnh: tập hợp thông tin bao gồm tất cả các dữ liệu được biết, không kể các dữ liệu đó có được công bố hay không. Như vậy, từ tương ứng với ba tập thông tin trên, thị trường hiệu quả được phân chia ra thành ba cấp độ hiệu quả hay ba dạng hiệu quả, đó là thị trường hiệu quả dạng yếu, thị trường hiệu quả dạng trung bình và thị trường hiệu quả dạng mạnh. 1.1.2.1. Giả thuyết thị trường hiệu quả dạng yếu Giả thuyết thị trường hiệu quả giả định rằng giá chứng khoán hiện tại là sự phản ánh đầy đủ mọi thông tin của thị trường chứng khoán, bao gồm các chuyển dịch liên tục của giá, tỷ suất thu nhập, khối lượng giao dịch và các thông tin chung khác như: mua bán lô lẻ, giao dịch lô lớn và các thương vụ của các chuyên gia ngoại hối hay của các nhóm độc quyền khác. Vì nó giả định rằng mức giá thị trường hiện tại này đã phản ánh tất cả các thu nhập trong quá khứ và mọi thông tin trên thị trường nên giả thuyết này có nghĩa là lợi suất – suất sinh lời của chứng khoán trong quá khứ cũng như các thông tin khác không có mối liên hệ với tương lai (các lợi suất độc lập với nhau). 10 1.1.2.2. Giả thuyết thị trường hiệu quả dạng trung bình Giả thuyết thị trường hiệu quả dạng trung bình cho rằng giá chứng khoán sẽ điều chỉnh nhanh chóng trước bất kỳ thông tin công khai nào, tức là mức giá hiện tại phản ánh đầy đủ mọi thông tin công khai. Giả thuyết này bao trùm lên giả thuyết hiệu quả dạng yếu vì tất cả các thông tin trên thị trường đều phải được xem xét công khai dựa trên giả thuyết kém hiệu quả như là giá cổ phiếu, tỷ suất thu nhập, và khối lượng giao dịch. Thông tin công khai cũng bao gồm tất cả các thông tin phi khác như: các thông báo về thu nhập và cổ tức, tỷ lệ P/E, tỷ lệ D/P, chia cổ phần, các thông tin về kinh tế cũng như chính trị. Giả thuyết này có ý nghĩa rằng các nhà đầu tư khi ra quyết định dựa trên các thông tin mới sau khi nó được công bố sẽ không thu được lợi nhuận cao hơn mức trung bình bởi mức giá chứng khoán này đã phản ánh mọi thông tin công khai đó. 1.1.2.3. Giả thuyết thị trường hiệu quả dạng mạnh Giả thuyết thị trường hiệu quả dạng mạnh cho rằng giá chứng khoán phản ánh tất cả các thông tin từ công khai đến nội bộ. Trong thị trường hiệu quả dạng mạnh, giá cả của chứng khoán phản ánh rõ nét theo các thông tin có liên quan và ảnh hưởng tác động đến giá, dù rằng một số thông tin đó có thể không được phổ biến ra công chúng. Tuy nhiên chúng ta không chờ đợi rằng thị trường hiệu quả dạng mạnh lại thể hiện đúng theo định nghĩa, bởi vì đây là một giả thuyết về một hình ảnh gần như phi thực tế. Chính những hành động phi pháp như mua bán nội gián và kiếm được các khoản lợi nhuận khổng lồ lại biện minh cho giả thuyết này. Có thể khái quát những đặc điểm chính của cả ba dạng lý thuyết thị trường hiệu quả theo sơ đồ dưới đây: 11 S 1.1. Cỏc cp hiu qu ca th trng chng khoỏn 1.2. Lý thuyt v mt s thc nghim quan trng v th trng hiu qu 12 Thông tin: giá quá khứ Đặc điểm: Nếu thị trường là hiệu quả thì thông tin quá khứ không cho phép ngư ời sử dụng chúng thu được lợi ích bất thư ờng. Thông tin: Mọi thông tin công bố Đặc điểm: Nếu thị trường là hiệu quả thì mọi thông tin công bố không cho phép người sử dụng chúng thu đư ợc lợi ích bất thư ờng. Thông tin: Mọi thông tin có thể Đặc điểm: Nếu thị trường là hiệu quả thì mọi thông tin có thể (kể cả thông tin ưu tiên) không cho phép người sử dụng chúng thu đư ợc lợi ích bất thư ờng. Thị trường hiệu quả Thị trường hiệu quả dạng yếu Thị trường hiệu quả dạng trung bình Thị trường hiệu quả dạng mạnh [...]... vọng nhiều chứng khoán Mặc dù các kiểm định dạng yếu ủng hộ cho mô hình thị trường hiệu quả trò chơi công bằng nhưng tất cả các bằng chứng được xem xét cho tới giờ chỉ bao gồm các “kiểm định chứng khoán đơn” Tức là lịch sử về giá hay lợi suất của các chứng khoán riêng biệt được xem xét để tìm ra bằng chứng về sự phụ thuộc và điều này sẽ được sử dụng làm cơ sở cho hệ thống trao đổi đối với chứng khoán đó... mà tính chất độc quyền về tiếp cận thông tin của họ được công bố Không có bằng chứng nào cho thấy rằng sai lệch so với mạnh của mô hình thị trường hiệu quả lan rộng trong cộng đồng đầu tư Theo mục đích của phần lớn nhà đầu tư thì mô hình thị trường hiệu quả có lẽ xấp xỉ đầu tiên (và thứ hai) gần đúng với thực tế Tóm lại, bằng chứng ủng hộ mô hình thị trường hiệu quả là rất nhiều, và những bằng chứng. .. phố nếu như thị trường này có hiệu quả" Họ cũng đưa ra dẫn chứng là sự sụp đổ của thị trường chứng khoán năm 1987 (trong đó DJIA đã sụt giá tới 20% chỉ trong vòng một ngày), tức là giá chứng khoán có thể hoàn toàn bị bóp méo Vào năm 1999 giá của các chứng khoán trên sàn NASDAQ bắt đầu tăng nhanh trở lại và không có dấu hiệu cho thấy nó sẽ sụt giảm, các nhà đầu tư bắt đầu nhận ra các chứng khoán này đã... hình bước ngẫu nhiên Nhưng trước hết ta hãy xem xét các điều kiện thị trường để phù hợp với lý thuyết thị trường hiệu quả và đây chính là điều kiện đủ của một thị trường hiệu quả Đó là một thị trường mà trong đó (i) không có chi phí giao dịch chứng khoán, (ii) tất cả thông tin hiện có đều có thể được tất cả các thành viên tham gia thị trường tiếp cận mà không mất chi phí, (iii) tất cả đều thống nhất... của Blume), và (ii) r M,t+1 và u j ,t +1 ước ˆ lượng được có tính độc lập chuỗi, và (iii) u j ,t +1 dường như độc lập với rM,t+1 Do vậy, các tính chất quan sát được của mô hình thị trường phù hợp với mô hình thị trường hiệu quả lợi suất kỳ vọng, và mô hình thị trường còn cho chúng ta biết về quá trình hình thành lợi suất kỳ vọng của các chứng khoán Cụ thể, % % E ( rj ,t +1 ) = α j + β j E ( rM ,t +1 )... quỹ được lờ đi khi tính lợi suất thì các kết hợp rủi ro-lợi suất của 72 trong số 115 quỹ nằm dưới đường thị trường, và độ chệch bình quân của lợi suất mười năm so với đường thị trường là -8.9% Cuối cùng, một kiểm định mạnh hơn đối với mô hình thị trường hiệu quả là chúng ta muốn biết xem liệu các nhà quản lý quỹ nói chung có thể chứng tỏ mình có khả năng chọn ra những loại chứng khoán tốt hơn so với... nhà quản lý quỹ không có một khả năng đặc biệt nào trong việc dự đoán lợi suất Jensen cho rằng mặc dù các kết quả của mình áp dụng chỉ cho một bộ phận của cộng đồng đầu tư nhưng chúng lại là những minh chứng rất mạnh mẽ ủng hộ cho mô hình thị trường hiệu quả * Tóm tắt nội dung của các lý thuyết cổ điển và tân cổ điển về EMH Phân tích trên đây có thể được tóm lược như sau: nói chung, lý thuyết thị trường. .. cấp với lô lớn Mô hình thị trường hiệu quả dạng mạnh trong đó giá được giả định phản ánh tất cả thông tin hiện có có thể được xem là một tham chiếu chuẩn cho việc đánh giá những sai lệch so với hiệu quả thị trường (được hiểu theo nghĩa chặt) Trong thực tế chúng ta quan sát được hai dạng sai lệch Thứ nhất, Niederhoffer và Osborne chỉ ra rằng các nhà chuyên môn trên các sàn chứng khoán lớn có khả năng... loại chứng khoán Trong một thị trường như vậy, giá hiện tại của chứng khoán rõ ràng là “phản ánh đầy đủ” thông tin hiện có Cả ba điều này đều tồn tại trong các thị trường thực tế ở một chừng mực nào đó Đo lường tác động của chúng tới quá trình hình thành giá là một mục tiêu chính của nghiên cứu thực nghiệm trong lĩnh vực này (1) Mô hình Lợi suất kỳ vọng hay “Trò chơi công bằng” Định nghĩa thị trường hiệu. .. với hiệu quả thị trường Ở kiểm định dạng trung bình ít chặt hơn thì các tập thông tin được đưa vào bao gồm tất cả các thông tin hiện được công khai, còn kiểm định dạng yếu thì tập thông tin chỉ là mức giá hay lợi suất trong quá khứ Các kiểm định dạng yếu đối với mô hình thị trường hiệu quả là nhiều nhất, và dường như các kết quả đều ủng hộ mạnh mẽ cho giả thuyết này Mặc dù chúng ta đã tìm ra các chứng . trên, thị trường hiệu quả được phân chia ra thành ba cấp độ hiệu quả hay ba dạng hiệu quả, đó là thị trường hiệu quả dạng yếu, thị trường hiệu quả dạng. thư ờng. Thị trường hiệu quả Thị trường hiệu quả dạng yếu Thị trường hiệu quả dạng trung bình Thị trường hiệu quả dạng