Đang tải... (xem toàn văn)
Tiểu luận quản trị rủi ro KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH VÀ QUẢN TRỊ RỦI RO DOANH NGHIỆP LÝ THUYẾT VÀ BẰNG CHỨNG Mục tiêu chính của bài nghiên cứu là xem xét mối quan hệ giữa việc quản trị rủi ro của doanh nghiệp với việc sử dụng nợ. Từ đó phát triển một lý thuyết quản trị rủi ro cho các doanh nghiệp trong ngành sản xuất công nghiệp khi có sự hiện diện của chi phí kiệt quệ tài chính do việc vay nợ đem lại
MỤC LỤC MỤC TIÊU - Trang TÓM TẮT Trang 1 Giới thiệu Trang Tổng quan kết nghiên cứu trước - Trang 2.1 Kiệt quệ tài tình trạng khả toán - Trang 2.2 Giá trị vốn cổ phần Trang 10 2.3 Lựa chọn tối ưu rủi ro đầu tư - Trang 13 Phương pháp nghiên cứu - Trang 18 3.1 Tóm tắt mơ hình lý thuyết - Trang 18 3.2 Bằng chứng thực nghiệm Trang 18 3.2.1 Dữ liệu chọn mẫu - Trang 20 3.2.1.1 Nguy dẫn đến rủi ro ngoại tệ - Trang 21 3.2.1.2 Nguy dẫn đến rủi ro giá hàng hóa - Trang 22 3.2.1.3 Các sản phẩm phái sinh công cụ đại diện để phòng ngừa rủi ro - Trang 24 3.2.1.4 Thống kê mô tả biến phòng ngừa - Trang 26 3.2.1.5 Các biến kiểm soát - Trang 28 3.2.2 Mơ hình hóa tượng nội sinh đòn bẩy phòng ngừa Trang 31 3.2.3 Các kiểm định biến ngẫu nhiên - Trang 37 Nội dung kết nghiên cứu - Trang 38 4.1 Phân tích hồi quy - Trang 38 4.1.1 Ước lượng giai đoạn thứ Trang 38 4.1.2 Phòng ngừa rủi ro ngoại tệ - Trang 40 4.1.3 Phịng ngừa rủi ro hàng hóa Trang 44 4.2 Mơ hình thay Trang 46 4.3 Phân tích động - Trang 50 Kết luận - Trang 54 Phụ lục - Trang 55 TÀI LIỆU THAM KHẢO - Trang 62 FINANCIAL DISTRESS AND CORPORATE RISK MANAGEMENT – THEORY AND EVIDENCE KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH VÀ QUẢN TRỊ RỦI RO DOANH NGHIỆP LÝ THUYẾT VÀ BẰNG CHỨNG MỤC TIÊU Mục tiêu nghiên cứu xem xét mối quan hệ việc quản trị rủi ro doanh nghiệp với việc sử dụng nợ Từ phát triển lý thuyết quản trị rủi ro cho doanh nghiệp ngành sản xuất cơng nghiệp có diện chi phí kiệt quệ tài việc vay nợ đem lại TÓM TẮT Bài nghiên cứu mở rộng mơ hình lý thuyết việc quản trị rủi ro tài cơng ty với diện chi phí kiệt quệ tài kiểm tra dự đốn mơ hình việc sử dụng tập hợp liệu đầy đủ Tác giả cho thấy cổ đông tham gia tối ưu vào hoạt động quản trị rủi ro công ty (sau phát hành nợ) trước khơng có cam kết bắt họ phải làm Mơ hình dự báo mối quan hệ tích cực (hoặc tiêu cực) địn bẩy tài phịng ngừa rủi ro cho cơng ty sử dụng đón bẩy tài vừa phải (hoặc cao) Phù hợp với lý thuyết, thực nghiệm tác giả tìm thấy mối quan hệ khơng đơn điệu địn bẩy tài phịng ngừa rủi ro Hơn nữa, tác động địn bẩy tài lên phòng ngừa rủi ro cao công ty ngành công nghiệp tập trung Giới thiệu Bài nghiên cứu phát triển thử nghiệm lý thuyết quản trị rủi ro công ty với diện chi phí kiệt quệ tài Các tài liệu có cho thấy việc phịng ngừa rủi ro làm tối đa hóa giá trị công ty cách hạn chế thiệt hại việc phá sản (xem Smith Stulz, 1985) Tác giả mở rộng tài liệu cách giải thích động để quản trị rủi ro sau vay nợ công ty Tác giả kiểm tra dự báo mơ hình phịng ngừa rủi ro liệu cơng ty có Compustat-CRSP đáp ứng số tiêu chí lựa chọn mẫu cho năm tài 19961997 Các nghiên cứu thực nghiệm trình bày chứng dựa yếu QUẢN TRỊ RỦI RO – TCDN NGÀY – K22 Page FINANCIAL DISTRESS AND CORPORATE RISK MANAGEMENT – THEORY AND EVIDENCE tố định mức độ hoạt động phòng ngừa rủi ro công ty cung cấp phát Giả định quan trọng lý thuyết tác giả khác biệt kiệt quệ tài khả tốn Tác giả cho ngồi trạng thái có khả toán trạng thái vỡ nợ, công ty phải đối mặt với trạng thái trung gian gọi kiệt quệ tài Kiệt quệ tài định nghĩa trạng thái dịng tiền công ty thấp, công ty phải gánh chịu thiệt hại không bị vỡ nợ Quan điểm cho kiệt quệ tài trạng thái khác hẳn so với việc khả tốn Có ba nguồn quan trọng chi phí kiệt quệ tài chính: - Đầu tiên, cơng ty bị kiệt quệ tài khách hàng, nhà cung cấp tốt, nhân viên chủ chốt Opler Titman (1994) cung cấp chứng thực nghiệm cho thấy cơng ty bị kiệt quệ tài thị phần đáng kể cho đối tác tốt họ thời kỳ suy thối ngành cơng nghiệp Sử dụng liệu từ ngành công nghiệp siêu thị, (Chevalier 1995a, b) tìm thấy chứng cho thấy nợ làm suy yếu vị cạnh tranh công ty - Thứ hai, công ty bị kiệt quệ tài có nhiều khả vi phạm giao ước nợ bỏ qua việc toán lãi vốn gốc để không bị vỡ nợ Các hành vi vi phạm đưa đến thiệt hại như: gánh nặng việc bị xử phạt hành chính, hoạt động thiếu linh hoạt, tốn chi phí thời gian quản lý nguồn lực dành cho việc đàm phán với chủ nợ - Cuối cùng, công ty bị kiệt quệ tài phải từ bỏ dự án NPV dương chi phí tài trợ bên ngồi tốn kém, nghiên cứu Froot, Scharfstein, Stein (1993) Trong nghiên cứu này, tác giả tập trung vào chi phí đầu tiên, tức là, chi phí liên quan đến thị trường sản phẩm kiệt quệ tài Tác giả phát triển mơ hình cơng ty động với việc phát hành vốn chủ sở hữu trái phiếu không trả lãi để đầu tư vào tài sản rủi ro Công ty bắt đầu việc đầu tư QUẢN TRỊ RỦI RO – TCDN NGÀY – K22 Page FINANCIAL DISTRESS AND CORPORATE RISK MANAGEMENT – THEORY AND EVIDENCE việc sở hữu trái phiếu Vào ngày sau đó, cổ đơng thay đổi hoạt động đầu tư công ty cách thay tài sản có Giá trị tài sản công ty phát triển theo trình ngẫu nhiên Cơng ty giai đoạn kiệt quệ tài giá trị tài sản cơng ty giảm xuống số ngưỡng Trong trạng thái này, công ty thị phần vào tay đối thủ cạnh tranh khơng thể nhận đầy đủ tiềm tăng nó, điều kiện ngành công nghiệp cải thiện vào ngày sau Phá sản xảy vào ngày đáo hạn giá trị cơng ty vào ngày mệnh giá nợ, trường hợp chủ nợ giành quyền kiểm sốt cơng ty Lời lỗ cuối cổ đông phụ thuộc vào giá trị tài sản cuối giá trị tài sản công ty suốt đời Mức tối ưu rủi ro đầu tư sau vay nơ, theo quan điểm cổ đông, xác định cân chi phí kiệt quệ tài giá trị liên quan đến trách nhiệm hữu hạn vốn chủ sở hữu cơng ty Khơng giống mơ hình chuyển đổi rủi ro Jensen Meckling (1976), giá trị vốn chủ sở hữu luôn tăng rủi ro tăng mơ hình tác giả Trong dự án có lợi ích cao làm tăng giá trị vốn chủ sở hữu trách nhiệm hữu hạn, đặt chi phí cổ đơng cách tăng chi phí dự kiến kiệt quệ tài Do tổn thất này, cổ đông thấy nên thực chiến lược quản trị rủi ro sau vay nợ trường hợp khơng có cam kết trước phải làm Mức rủi ro đầu tư tối ưu mơ hình tác giả phụ thuộc vào địn bẩy tài doanh nghiệp, ranh giới kiệt quệ tài chính, thời hạn dự án, chi phí kiệt quệ tài Như mơ hình có (Smith Stulz, 1985), tác giả thấy cơng ty với địn bẩy tài cao có nhiều động lực để tham gia vào hoạt động phòng ngừa rủi ro Tuy nhiên, động quản trị rủi ro biến cơng ty với địn bẩy tài q cao Động phòng ngừa rủi ro phát sinh từ chi phí kiệt quệ tài liên quan đến thị trường sản phẩm chi phí có nhiều khả xuất cơng ty dễ bị thị phần vào tay đối thủ cạnh tranh Nghiên cứu thực nghiệm Opler Titman (1994) Chevalier (1995a , b) QUẢN TRỊ RỦI RO – TCDN NGÀY – K22 Page FINANCIAL DISTRESS AND CORPORATE RISK MANAGEMENT – THEORY AND EVIDENCE cho thấy, nợ làm suy yếu vị cạnh tranh cơng ty ngành cơng nghiệp Hơn nữa, hậu tiêu cực địn bẩy tài thể rõ ngành công nghiệp tập trung Một phát tích cực mơ hình tác giả việc cho chi phí kiệt quệ tài phát sinh rõ nét ngành công nghiệp tập trung Các công ty đánh giá cao ngành cơng nghiệp tập trung có nhiều khả phải trải qua suy giảm vị cạnh tranh họ trường hợp kiệt quệ tài tức là, dự kiến cơng ty phải chịu chi phí kiệt quệ tài cao Như vậy, mơ hình dự báo có động mạnh mẽ cho cơng ty thực phịng ngừa rủi ro sử dụng vốn vay cao ngành cơng nghiệp tập trung Mơ hình cho thấy việc ưu tiên thực phòng ngừa rủi ro tăng lên với trưởng thành dự án khả trải qua kiệt quệ tài tổn thất dự kiến tăng mặc định với đời tài sản Động để quản trị rủi ro mơ hình tác giả xuất phát từ chi phí phát sinh lúc cơng ty bắt đầu vào giai đoạn kiệt quệ tài cịn khả tốn vào ngày đáo hạn Nếu khơng có chi phí kiệt quệ tài chính, động thực quản trị rủi ro biến Mặt khác, chi phí cao, phân biệt kiệt quệ tài khả tốn giảm kèm với việc giảm động quản trị rủi ro sau vay nợ Các khoản lỗ trung bình tạo động quản trị rủi ro cơng ty Do đó, mơ hình tác giả dự đốn mối quan hệ hình chữ U chi phí kiệt quệ tài việc phịng ngừa rủi ro Các dự báo mơ hình tác giả có ý nghĩa quan trọng nghiên cứu thực nghiệm Để kiểm tra lý thuyết có, nghiên cứu thực nghiệm hồi quy số biến đo lường kiệt quệ tài (thường từ việc đòn bẩy) với hoạt động quản trị rủi ro doanh nghiệp Đối với cơng ty có khả rơi vào tình trạng kiệt quệ tài cao đến mức khó phịng ngừa rủi ro, mơ hình khơng cịn Sự khơng xác lớn nghiên cứu mẫu nhỏ Thật không ngạc nhiên cho nghiên cứu thực nghiệm tìm thấy QUẢN TRỊ RỦI RO – TCDN NGÀY – K22 Page FINANCIAL DISTRESS AND CORPORATE RISK MANAGEMENT – THEORY AND EVIDENCE chứng hỗn hợp hỗ trợ cho lý thuyết dựa chi phí việc thực phịng ngừa rủi ro Tác giả đóng góp cho lý thuyết quản trị rủi ro thực nghiệm cách phân tích quản trị rủi ro ngoại tệ rủi ro hàng hóa mẫu tồn diện cơng ty phi tài Khi số liệu hoạt động phòng ngừa rủi ro công ty công cụ phái sinh khơng có sẵn, nghiên cứu thực nghiệm lĩnh vực dựa mẫu nhỏ điều tra định có khơng có việc thực phòng ngừa rủi ro Điều đưa đến hai thách thức lớn: - Đầu tiên, hiểu biết chủ yếu dựa phân tích cơng ty có mức độ phịng ngừa tương tự nhau, hạn chế khả nhận biết động thực phòng ngừa rủi ro doanh nghiệp - Thứ hai, hạn chế hiểu biết ảnh hưởng yếu tố công nghiệp định phòng ngừa rủi ro cụ thể Tác giả kiểm tra dự báo mô hình với liệu mức độ phịng ngừa rủi ro 2.000 công ty cho năm tài 1996-1997 Do kích thước mẫu lớn rút từ ngành công nghiệp khác nhau, tác giả cung cấp chứng thực nghiệm liên quan đến việc cấu ngành công nghiệp định việc phòng ngừa rủi ro Phù hợp với lý thuyết, tác giả tìm thấy chứng mạnh mẽ cho cơng ty có địn bẩy tài cao thực phòng ngừa rủi ro hơn, việc khuyến khích thực phịng ngừa rủi ro biến cơng ty có địn bẩy tài cao Cũng phù hợp với lý thuyết mình, tác giả cho cơng ty gặp khó khăn tài ngành cơng nghiệp tập trung cao thực việc phòng ngừa nhiều Kết thực nghiệm tác giả đủ mạnh mẽ để thay nhân tố đại diện cho kiệt quệ tài (chẳng hạn địn bẩy, ngành cơng nghiệp điều chỉnh địn bẩy Altman Z-score), đưa phương pháp khác để đo hoạt động phòng ngừa rủi ro (có hay khơng có phịng ngừa rủi ro tổng giá trị danh nghĩa sản phẩm sử dụng QUẢN TRỊ RỦI RO – TCDN NGÀY – K22 Page FINANCIAL DISTRESS AND CORPORATE RISK MANAGEMENT – THEORY AND EVIDENCE để phòng ngừa rủi ro) biện pháp khác cho chiến lược phòng ngừa rủi ro phi phái sinh Khảo sát thêm mẫu gồm 200 cơng ty sản xuất, tác giả có liệu hoạt động phòng ngừa rủi ro cơng ty cho năm tài 1997-1998 1998-1999 cho thấy kết tương tự cho mơ hình hồi quy liên quan đến thay đổi hoạt động phòng ngừa rủi ro Đối với cơng ty có mức tăng trung bình địn bẩy tài hoạt động phòng ngừa rủi ro họ tăng, riêng công ty với mức tăng cao địn bẩy tài làm giảm hoạt động phịng ngừa rủi ro họ Chỉ cần công ty khơng thường xun thay đổi chiến lược phịng ngừa rủi ro hoạt động họ (chẳng hạn mở nhà máy nước để ngăn rủi ro ngoại tệ), phân tích dựa hồi quy cung cấp quản lý mạnh mẽ cho chiến lược phòng ngừa rủi ro dựa sản phẩm phi phái sinh cho công ty Các hồi quy cho phép tác giả phân biệt phần tác động động phòng ngừa rủi ro trước sau vay nợ Tổng quan kết nghiên cứu trước Tác giả xem xét mơ hình cách điệu kinh tế giao dịch liên tục với thời gian nghiên cứu (t0,T) Có ba ngày quan trọng mơ hình mà tác giả thảo luận Mặc dù mơ hình thời gian khơng liên tục đáp ứng tính quan trọng mơ hình tác giả, nhiên mơ hình thời gian liên tục cho phép giải pháp phân tích dễ dàng việc bổ sung thêm chi phí tốn học Ngồi ra, mơ hình thời gian liên tục cung cấp thêm dự đốn liên quan thời gian hồn thành dự án cơng ty để phịng ngừa rủi ro QUẢN TRỊ RỦI RO – TCDN NGÀY – K22 Page FINANCIAL DISTRESS AND CORPORATE RISK MANAGEMENT – THEORY AND EVIDENCE - Tại t = t0, công ty đưa định cấu trúc vốn đầu tư vào tài sản có rủi ro Ai (i viết tắt đầu tư ban đầu Những định có khơng qn với chủ nợ cơng ty Các tài sản có rủi ro Ai xác định theo theo giá thị trường tài trợ thông qua kết hợp nợ khơng trả lãi vốn cổ phần Có lợi ích từ chắn thuế nợ, mà cung cấp động để phát hành nợ mô hình tác giả Cấu trúc vốn tối ưu xác định đánh đổi lợi ích chắn thuế nợ chi phí phá sản Để đơn giản, tác giả không tự đưa định cấu trúc vốn công ty Tuy nhiên, dự báo mơ hình tương tự cho mơ hình tổng qt (khơng báo cáo) mà giải vấn đề định cấu trúc vốn tốt - Tại thời điểm t = t1 (t1 Є (t0, T)); cổ đông (hoặc người quản lý đại diện cho họ) đưa định quản lý rủi ro Tại thời điểm này, vài ngày vài tháng sau định cấu trúc vốn, họ có hội để thay đổi rủi ro tài sản mà khơng cần có chấp thuận trái chủ Để hiểu động việc chuyển đổi rủi ro, tác giả giả định trái chủ đàm phán lại với cổ đông t = t1 Hơn , tác giả giả sử cổ đông trái chủ thỏa thuận việc lựa chọn quản lý rủi ro thời điểm t0 thông qua việc sử dụng giao ước hợp đồng cho vay Giả định sau thúc đẩy chuyển đổi rủi ro mơ hình tác giả Sau định quản lý rủi ro thực hiện, cơng ty có cỗ máy tạo EBIT Giá trị máy tạo EBIT tương tự với giá trị ty vay nợ, ký hiệu At Tác giả cho thay đổi rủi ro đầu tư tài sản (từ Ai đến A) khơng có tác động lên dịng tiền công ty t = t1 Điều cung cấp điều kiện biên ban đầu mơ hình, cụ thể At1 = At1i Hơn nữa, đơn giản phân tích tác giả giả định tổng số tiền toán (chủ nợ cổ đông) công ty không thời gian [t0,T) với kỳ toán cuối thực t = T QUẢN TRỊ RỦI RO – TCDN NGÀY – K22 Page FINANCIAL DISTRESS AND CORPORATE RISK MANAGEMENT – THEORY AND EVIDENCE - Tại thời điểm t = T, cổ đông nhận giá trị vốn cổ phần cuối công ty Các trái chủ nhận mệnh giá nợ (L) cơng ty cịn khả toán vào ngày đáo hạn t = T, khơng họ nhận giá trị cịn lại cơng ty Khn khổ mơ hình cho phép tác giả giải vấn đề trước sau thực hành vi quản lý rủi ro công ty diện động chuyển đổi rủi ro cổ đông Bây tác giả thảo luận giả thuyết nghiên cứu, cụ thể là, phân biệt kiệt quệ tài tình trạng khả tốn 2.1 Kiệt quệ tài tình trạng khả toán Nếu thời gian (t0,T) giá trị tài sản công ty At giảm xuống ranh giới K(L) cơng ty tình trạng kiệt quệ tài Mặt khác, Cơng ty khả toán vào ngày toán cuối T giá trị cuối cơng ty (VT) so với nghĩa vụ trả nợ Vì vậy, tình trạng kiệt quệ tài chính, việc kiểm sốt cơng ty không chuyển sang cho trái chủ lập tức, cơng ty phải chịu chi phí với gia tăng nợ Opler Titman (1994) cho thấy cơng ty tình trạng kiệt quệ tài (có địn bẩy cao) họ thị phần quan trọng cho đối thủ mạnh thời kỳ suy thối ngành cơng nghiệp Sự sụt giảm doanh số bán hàng mà hãng máy tính Apple Chrysler phải đối mặt thời kỳ khó khăn tài cung cấp chứng để hỗ trợ cho luận điểm thiệt hại Trong mẫu 31 quan sát có tỷ lệ nợ cao (HLTs), Andrade Kaplan (1998) cô lập ảnh hưởng khủng hoảng kinh tế từ khủng hoảng tài ước tính chi phí kiệt quệ tài khoảng 10-20% giá trị cơng ty Asquith, Gertner Scharfstein (1994) cho thấy trung bình cơng ty kiệt quệ tài bán 12% tài sản họ phần kế hoạch tái cấu họ Chevalier (1995a, b) sử dụng thông tin chi tiết từ ngành công nghiệp siêu thị địa phương để cung cấp chứng để hỗ trợ cho hành vi bán phá giá thị trường Cô cho thấy sau vụ mua lại siêu thị nợ (LBOs), giá cơng ty đối thủ có đòn bẩy thấp tập trung giảm thị trường địa phương Hơn nữa, đợt giảm giá QUẢN TRỊ RỦI RO – TCDN NGÀY – K22 Page FINANCIAL DISTRESS AND CORPORATE RISK MANAGEMENT – THEORY AND EVIDENCE liên kết với công ty LBO thị trường Những phát cho thấy đối thủ cố gắng để giày vò chuỗi công ty LBO Phillips (1995) nghiên cứu tương tác thị trường sản phẩm cấu trúc tài bốn ngành cơng nghiệp tìm thấy chứng việc nợ làm suy yếu vị trí cạnh tranh công ty (xem Kovenock Phillips , 1997; ARP , 2000) Sử dụng quy định bãi bỏ ngành công nghiệp vận tải đường cú sốc ngoại sinh, Zingales (1998) nghiên cứu tương tác cấu trúc tài thị trường cạnh tranh sản phẩm cung cấp chứng cho thấy đòn bẩy làm giảm khả tồn công ty sau cạnh tranh tăng cao Các nghiên cứu Opler Titman (1994), Andrade Kaplan (1998), Asquith, Gertner Scharfstein (1994), Chevalier (1995a, b), Phillips (1995), Zingales (1998) nói lên thơng điệp chung kiệt quệ tài áp đặt chi phí thực tế lên cơng ty cách làm suy yếu vị cạnh tranh họ thị trường sản phẩm Được thúc đẩy kết thực nghiệm nghiên cứu chứng xác, tác giả cho cơng ty trong tình trạng kiệt quệ tài phần thị phần cho đối thủ cạnh tranh QUẢN TRỊ RỦI RO – TCDN NGÀY – K22 Page FINANCIAL DISTRESS AND CORPORATE RISK MANAGEMENT – THEORY AND EVIDENCE 4.3 Phân tích động Hồi quy thay đổi: Tác giả tập trung vào bảng liệu bao gồm 200 công ty sản suất năm để tìm biến địn bẩy cơng ty cá thể phịng ngừa rủi ro cường độ thiết lập động Chiến lược thực nghiệm gần giống với mơ hình lý thuyết tác giả trình bày số lợi kinh tế Hồi quy thay đổi kiểm soát yếu tố công ty cụ thể không quan sát Đặc biệt, chiến lược phịng ngừa rủi ro khơng dựa công cụ phái sinh công ty thay đổi đáng kể khoảng thời gian hồi quy thay đổi kiểm sốt việc phịng ngừa rủi ro hoạt động thị trường cách xác Thứ hai, đối số nội sinh quan trọng hồi quy thay đổi kể từ hình thành loại bỏ hiệu ứng không quan sát công ty cụ thể mà tương quan với phòng ngừa rủi ro đòn bẩy thời gian Thứ ba, mơ hình cho phép tác giả liên kết thay đổi mức độ phòng ngừa rủi ro năm với thay đổi đòn bẩy năm năm trước, cho phép tác giả thiết lập số chứng động phòng ngừa rủi ro trước sau phát hành nợ Tác giả có liệu cổ phiếu phái sinh cho mẫu ngẫu nhiên 200 doanh nghiệp sản xuất (một chữ số SIC mã 2) cho năm tài kết thúc vào năm 1997-1998 1998-1999, tức là, hai năm sau thời kỳ mẫu ban đầu Tác giả tập trung vào công ty sản xuất để đảm bảo mẫu đồng Việc lựa chọn mẫu nhỏ hoàn toàn định yêu cầu việc thu thập liệu Sau giảm quan sát cơng ty theo năm khơng sẵn có 10-K EDGAR hạn chế tập trung vào công ty với quan sát không bị khuyết, tác giả có 394 quan sát cơng ty theo năm khác biệt Các tiêu tính tốn kích thước, địn bẩy tỷ lệ giá thị trường giá sổ sách mẫu tương tự mẫu tổng thể (không báo cáo) mẫu đại diện hợp lý công ty Compustat-CRSP Đối với mẫu này, tác giả có liệu phái sinh ngoại tệ điều tra tập hợp cơng ty tăng giảm mức độ phịng ngửa rủi ro ngoại tệ Vì QUẢN TRỊ RỦI RO – TCDN NGÀY – K22 Page 50 FINANCIAL DISTRESS AND CORPORATE RISK MANAGEMENT – THEORY AND EVIDENCE mẫu tác giả có người bắt đầu kết thúc với phái sinh hàng hóa Hồi quy thay đổi khơng khả thi cho phịng ngừa rủi ro hàng hóa Trong mẫu này, có 42 quan sát cơng ty theo năm với gia tăng 39 quan sát công ty theo năm với sụt giảm mức độ phịng ngừa rủi ro Các quan sát cịn lại không thay đổi vị phịng ngừa rủi ro khơng suốt qng thời gian Trong phân tích tác giả, tác giả tập trung vào quan sát tăng giảm phòng ngừa rủi ro để tránh suy luận dựa đa số cơng ty khơng phịng ngừa rủi ro thời gian chọn mẫu Tập trung vào mẫu định phòng ngừa rủi ro hoạt động (tăng giảm) cho phép xác định rõ động phòng ngừa rủi ro để đáp ứng thay đổi biến quy mô công ty Tác giả tiến hành logit hồi quy OLS (mơ hình xác suất tuyến tính) để ước lượng tác động thay đổi đòn bẩy lên thay đổi việc sử dụng phái sinh Mơ hình sau ước lượng: ∆hedgej,t = α0 + α1∆levj,t + α2∆levj,t2 + ΣαControlj,t + εj,t Biến phụ thuộc có giá trị có gia tăng việc phòng ngừa rủi ro giảm phòng ngừa rủi ro; ∆levj,t đo lường thay đổi địn bẩy cơng ty j năm t; [∆levj,t]2 bình phương thay đổi địn bẩy cơng ty thể gia tăng địn bẩy cơng ty, khác 0, biến kiểm soát khác mơ hình thay đổi Tác giả bao hàm tất biến kiểm soát mà tham gia vào hồi quy trước vào mơ hình ngoại trừ biến mà khơng có khả thay đổi nhiều năm, cụ thể tỷ lệ tập trung công nghiệp cổ phần định danh Bao hàm biến mơ hình khơng làm thay đổi kết Các kết trình bày Bảng Trong (logit) mơ hình (OLS) thứ ba, tác giả thấy công ty với mức tăng trung bình địn bẩy có nhiều khả tăng mức phòng ngừa rủi ro với hệ số dương đáng kể thể biến ∆lev Ngược lại, công ty với mức tăng cao địn bẩy có nhiều khả giảm mức độ phòng ngừa rủi ro Mặc dù ý nghĩa thống kê hệ số ∆lev yếu so với trường hợp chéo trì ý nghĩa mức 7% Mặt khác, hệ số ∆lev2 mạnh ý QUẢN TRỊ RỦI RO – TCDN NGÀY – K22 Page 51 FINANCIAL DISTRESS AND CORPORATE RISK MANAGEMENT – THEORY AND EVIDENCE nghĩa thống kê (2%) so với trường hợp chéo Trong thực tế thay đổi đòn bẩy yếu tố định quan trọng thay đổi mức độ phòng ngừa rủi ro so với biến khác tham gia vào mơ hình Các động phòng ngừa rủi ro trước sau phát hành nợ: Do giới hạn liệu, mơ hình sở tác giả ước lượng với liệu chéo Tại điểm thời gian, người theo chủ nghĩa kinh nghiệm quan sát vị phịng ngừa rủi ro cơng ty trước sau phát hành nợ Việc phòng ngừa rủi ro trước phát hành nợ dự báo thể mối quan hệ tích cực địn bẩy phịng ngừa rủi ro, phịng ngừa rủi ro sau phát hành nợ dự đoán mối quan hệ địn bẩy phịng ngừa rủi ro khơng đơn điệu Với liệu chéo, định phòng ngừa rủi ro trước phát hành nợ hướng nghiên cứu tác giả tìm hiểu mối quan hệ khơng đơn điệu Điều xảy định thực trước mối tương quan phòng ngừa rủi ro đòn bẩy trở nên tích cực mức độ địn bẩy cao, làm cho việc tìm mối quan hệ tiêu cực biến khó Mặc dù hồi quy thay đổi dẫn đến cải tiến so với mơ hình chéo, cịn thay đổi địn bẩy phịng ngừa rủi ro thời gian với giả thuyết phòng ngừa rủi ro trước Để phân tích vấn đề sâu hơn, tác giả hồi quy ∆hedgej,t theo ∆levj,t với ∆levj,t-1(tức là, giá trị trễ thay đổi địn bẩy) biến kiểm sốt khác sử dụng hồi quy trước Vì tác giả hồi quy biến thay đổi kỳ vọng mức độ phòng ngừa rủi ro biến tương đương biến thay đổi độ trễ đòn bẩy Trong thay đổi tương đương đòn bẩy có chứa hỗn hợp định phịng ngừa rủi ro trước au phát hành nợ, hệ số thay đổi độ trễ đặc trưng cho định phòng ngừa rủi ro phát hành nợ Nếu không quan sát báo cáo phòng ngừa rủi ro tần suất cao việc tạo mối liên kết thay đổi đòn bẩy khứ thay đổi phái sinh dựa liệu khó Tuy nhiên, kết từ cột Bảng cho thấy thay đổi đòn bẩy năm qua yếu tố dự báo quan trọng hoạt động phòng ngừa rủi ro năm QUẢN TRỊ RỦI RO – TCDN NGÀY – K22 Page 52 FINANCIAL DISTRESS AND CORPORATE RISK MANAGEMENT – THEORY AND EVIDENCE Hệ số mức thay đổi độ trễ đòn bẩy (tức là, ∆laglev) dương ý nghĩa mức 2% Điều khuyến khích vì, trình tự việc định (tức là, định địn bẩy năm ngối phòng ngừa rủi ro năm nay), đặc điểm có khả dẫn đến đến việc tìm quan hệ nhân biến phòng ngừa rủi ro đòn bẩy Bảng 8: Hồi quy thay đổi Bảng trình bày kết hồi quy OLS logistic dựa thay đổi hàng năm phái sinh ngoại tệ với mẫu công ty sản xuất (SIC mã ) 1996-1997 đến 1998-1999 Thay đổi việc nắm giữ phái sinh hồi quy với thay đổi đòn bẩy nhiều đặc điểm công ty khác Biến phụ thuộc cơng ty tăng mức độ phịng ngừa rủi ro đo tỷ lệ phái sinh ngoại tệ tổng doanh thu , khơng giảm ∆lev thay đổi đòn bẩy sổ sách năm ∆lev2 bình phương thay đổi địn bẩy địn bẩy tăng lên năm khác ∆laglev thay đổi năm trước đòn bẩy sổ sách Tất biến khác sử dụng hồi quy dựa thay đổi năm tương ứng size đại diện cho log tổng doanh thu công ty quick tỷ lệ tiền mặt khoản đầu tư ngắn hạn chia cho nợ ngắn hạn rnd viết tắt chi phí nghiên cứu phát triển doanh số bán hàng công ty fsale đại diện doanh thu nước tỷ lệ phần trăm tổng doanh thu Mô hình ước lượng hợp lý ( hệ số độ dốc đánh giá mức trung bình báo cáo bảng) , mơ hình ước lượng OLS ( mơ hình xác suất tuyến tính ) Số quan sát cung cấp vào cuối bảng Tất sai số tiêu chuẩn nhóm cấp độ doanh nghiệp để tính tương quan lỗi cơng ty nhiều năm QUẢN TRỊ RỦI RO – TCDN NGÀY – K22 Page 53 FINANCIAL DISTRESS AND CORPORATE RISK MANAGEMENT – THEORY AND EVIDENCE Kết luận Bài nghiên cứu phát triển lý thuyết quản trị rủi ro công ty với diện chi phí kiệt quệ tài Bằng cách phân biệt “kiệt quệ tài chính'' với ''phá sản'', tác giả biện minh cho hành vi quản trị rủi ro sau phát hành nợ cơng ty Do chi phí kiệt quệ tài chính, cổ đơng tham gia vào hoạt động quản trị rủi ro sau phát hành nợ chí khơng có cam kết trước Lý thuyết dựa đánh đổi rủi ro cổ đông trách nhiệm hữu hạn vốn chủ sở hữu động tránh rủi ro chi phí kiệt quệ tài Tác giả đưa giải pháp cho mức tối ưu rủi ro đầu tư sở đánh đổi Mơ hình tạo nhiều dự báo kiểm chứng Nó dự báo mối quan hệ khơng đơn điệu đòn bẩy phòng ngừa rủi ro mối quan hệ hình chữ U chi phí kiệt quệ tài phịng ngừa rủi ro Các cơng ty kiệt quệ tài ngành cơng nghiệp tập trung cao độ dự báo có động phòng ngừa rủi ro cao Tác giả kiểm định dự báo mơ hình tác giả với mẫu toàn diện sử dụng nghiên cứu Tác giả làm mơ hình địn bẩy phịng ngừa rủi ro công ty khuôn khổ biến nội sinh sử dụng mẫu 2.000 công ty phi tài Tác giả tìm thấy chứng để hỗ trợ cho mối quan hệ tích cực địn bẩy phịng ngừa rủi ro hàng hóa ngoại tệ Phù hợp với lý thuyết, mối quan hệ trở nên tiêu cực cơng ty có địn bẩy cao Các cơng ty kiệt quệ tài ngành cơng nghiệp tập trung cao độ phịng ngừa rủi ro nhiều Cuối cùng, tác giả thấy kết giống với phân tích động dựa hồi quy thay đổi tập hợp nhỏ công ty QUẢN TRỊ RỦI RO – TCDN NGÀY – K22 Page 54 FINANCIAL DISTRESS AND CORPORATE RISK MANAGEMENT – THEORY AND EVIDENCE Phụ lục: Trong mơ hình lý thuyết nghiên cứu tác giả xem xét kinh tế thương mại liên tục với chuỗi thời gian [t0, T] không gian lọc (Ω, (Ft), F, P) đáp ứng điều kiện quy luật bình thường Tơi giả sử thị trường hoàn hảo tự kinh doanh chênh lệch giá Điều đảm bảo tồn đo lường rủi ro tương đương Q Tác giả giả sử trình lãi suất ngắn xác định r Trong đây, tác giả biểu thị chức số kiện X 1{X} Tác giả giả định giá trị tài sản không dùng vốn vay công ty thể Q-Brownian Motion (dưới đo lường rủi ro) sau: dAt = rAtd t+ σAtdWt A.1 Chứng minh mệnh đề 1: Bằng chứng: Tiền chi trả cổ đông (CF) vào ngày cuối (T) cho bởi: Bị hạn chế kỹ thuật, giá trị tài sản t = t1 (ξt1) lợi nhuận kỳ vọng đo lường rủi ro Nhận kỳ vọng lợi nhuận định kỳ cho kết mong muốn A.2 Giá trị tài sản: Như trình bày biểu thức nghiên cứu, giá trị tài sản cho sau: QUẢN TRỊ RỦI RO – TCDN NGÀY – K22 Page 55 FINANCIAL DISTRESS AND CORPORATE RISK MANAGEMENT – THEORY AND EVIDENCE Hai thành phần giá tài sản, cụ thể là, EQ[(AT – L)1{AT>L}] EQ[(AT – L)1{AT>L+M}], tính cách sử dụng tiêu chuẩn cơng thức Black-Scholes cho việc định giá quyền chọn châu Âu Cho Ф φ biểu thị cho hàm mật độ lũy kế danh nghĩa (cdf) hàm mật độ xác suất (pdf), tương ứng Để đơn giản ký hiệu tác giả đặt At1 = A0 T’ = T – t1 Sau đó, hai điều kiện cho kết biểu thức sau đây: Trong đó: Hai hàm, tức là, EQ[(AT – L)1{AT>L}] EQ[(AT – L)1{AT>L+M}], đòi hỏi kiến thức phân bổ chung mức tối thiểu liên tục giá trị định kỳ the geometric Brownian motion Phân phối sử dụng rộng rãi cho việc định giá lựa chọn hướng phụ thuộc (path-dependent options) Tác giả sử dụng bổ đề sau (xem Harrison, 1985 Musiela Rutkowski, 1998) để có biểu cho việc định giá hai biểu thức hướng phụ thuộc: QUẢN TRỊ RỦI RO – TCDN NGÀY – K22 Page 56 FINANCIAL DISTRESS AND CORPORATE RISK MANAGEMENT – THEORY AND EVIDENCE Bổ đề.Cho K