Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Niên khố 2004-2005 Thẩm định đầu tư phát triển Bài đọc Sách hướng dẫn Ch 6: Sử dụng giá quán thẩm định tài Chương SỬ DỤNG GIÁ CẢ NHẤT QUÁN TRONG THẨM ĐỊNH TÀI CHÍNH 6.1 GIỚI THIỆU Việc phân tích khoản đầu tư cần thực theo đơn vị tiền tệ thể dạng mặt giá năm cụ thể Tuy nhiên, để đo lường hoạt động dự án theo thời gian mức giá năm cho trước, ta cần phải tính biến động giá thực yếu tố sản xuất giá đầu tác động lạm phát Các biến động thay đổi thời điểm độ lớn giá trị thực biến số suốt tuổi thọ dự án Việc dự báo dao động giá thực yếu tố sản xuất sản phẩm đầu dự án yếu tố quan trọng hầu hết thẩm định dự án Mặc dù lấy dự báo giá số mặt hàng từ nguồn thông tin đặc biệt, nhà phân tích dự án phải người đưa phán xét cuối liên quan đến tính xác thực dự báo Việc dự báo xu hướng giá thực tương lai đặc biệt quan trọng thời điểm thẩm định giá nhiều yếu tố sản xuất hay sản phẩm cao thấp mức tự nhiên hay xu hướng tự nhiên cách đáng kể Trừ thay đổi công nghệ quan trọng phát huy tác động lên thị trường mặt hàng này, cho năm tháng đến động lực cung cầu kéo giá trở lại xu hướng dài hạn chúng Ngoài chuyển động giá thực, lạm phát thay đổi mặt giá chung thay đổi thời điểm giá trị thực số biến số Để hiểu tác động thay đổi giá thực lạm phát lên tính khả thi tài dự án, đồng thời để hiểu cách thức chúng lồng vào phân tích này, xem xét trước tiên định nghĩa nguồn gốc biến số giá khác sử dụng phân tích này, bao gồm lãi suất thực danh nghĩa, tỉ giá hối đoái thực danh nghĩa 6.2 ĐỊNH NGHĨA GIÁ CẢ VÀ CHỈ SỐ GIÁ 6.2.A Giá danh nghĩa Giá danh nghĩa hàng hóa dịch vụ mức thấy thị trường ngày, thường gọi giá hành Có thể dễ lấy liệu lịch sử giá danh nghĩa, dự báo giá danh nghĩa cách quán lại cơng việc khó khăn Giá danh nghĩa hàng kết hai tập hợp xung lực kinh tế: xung lực kinh tế vĩ mô xác định mặt giá chung, xung lực cung cầu hàng khiến cho giá thay đổi so với hàng hóa dịch vụ khác thị trường Để xây dựng bảng phân tích ngân lưu có xét đến tác động việc thay đổi giá thực việc thay đổi giá danh nghĩa, dự báo mức giá danh nghĩa phải xây dựng biến động thay đổi giá thực lẫn mặt giá chung (lạm phát) 6.2.B Mặt giá số giá Mặt giá kinh tế (PtL) tính số trung bình trọng số tập hợp chọn lọc mức giá danh nghĩa Glenn P Jenkins & Arnold C Harberger Hiệu đính: Quý Tâm, Đặng Văn Thanh 2/2005 Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Niên khố 2004-2005 Thẩm định đầu tư phát triển Bài đọc Sách hướng dẫn Ch 6: Sử dụng giá quán thẩm định tài Pt1, Pt2, Pt3……… Ptn Mặt giá (PtL) tính cho thời gian (t) sau: t PL = (6-1) n ∑ (P α ) t j j j Trong : j = hàng hóa hay dịch vụ riêng lẻ nhóm hàng hóa dịch vụ thị trường t Pj = giá hàng hóa hay dịch vụ j thời điểm αj = tỷ trọng ấn định cho giá hàng hóa hay dịch vụ (j); ∑αj =1 Các trọng số sử dụng để tính toán mặt giá định nghĩa vào ngày định Ngày gọi thời kỳ gốc cho việc tính tốn mặt giá Các trọng số thiết lập thời điểm thay đổi muốn so sánh mặt giá nhóm hàng hóa thời điểm khác Như thế, có giá danh nghĩa thay đổi theo thời gian phương trình 6-1, tỷ trọng (α1, α2 αn) không đổi Thay tính mặt giá cho tồn kinh tế, tạo mặt giá cho tập hợp giá mặt hàng vật liệu xây dựng hay hàng tiêu dùng Thường hữu ích thể mặt giá nhóm hàng hóa dịch vụ thời điểm khác theo số giá (PtI) Chỉ số giá đơn chuẩn hóa mặt giá để thời kỳ gốc số Nói cách khác, muốn tính số giá so sánh mặt giá hai thời kỳ khác nhau, viết phương trình sau: PtI = PtL / PBL (6-2) Trong : PtL = mặt giá thời kỳ (t) PBL = mặt giá cho thời kỳ gốc Ví dụ, số giá hàng tiêu dùng bình qn có trọng số mức giá nhóm hàng tiêu dùng chọn lọc thị trường Chỉ số giá đầu tư (investment price index) hình thành bình qn có trọng số giá hàng hóa dịch vụ thuộc chất đầu tư Sự thay đổi số giá tập hợp bao quát nhiều hàng hóa dịch vụ dùng để đo tỷ lệ lạm phát kinh tế 6.2.C Giá thực Các giá thực (PtjR) tập hợp đặc biệt mức giá tương đối, giá danh nghĩa mặt hàng chia cho số mặt giá thời điểm1 Chúng Giá thực thường đề cập cách sai lầm giá cố định hay không đổi theo thời gian Trong thẩm định dự án giá danh nghĩa quan sát thời điểm sử dụng cho thời kỳ Trong giá danh nghĩa bị ảnh hưởng thay đổi giá thực thay đổi mặt giá, giá cố định định nghĩa theo cách không phản ánh xung lực kinh tế Nếu giá “cố định” sử dụng suốt tuổi thọ dự án, có nghĩa bỏ qua thay đổi giá tương đối, có khả tác động mạnh lên tình hình tài tổng thể dự án, tác động mà lạm phát có lên thành thật dự án đầu tư Glenn P Jenkins & Arnold C Harberger Hiệu đính: Quý Tâm, Đặng Văn Thanh 2/2005 Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Niên khoá 2004-2005 Thẩm định đầu tư phát triển Bài đọc Sách hướng dẫn Ch 6: Sử dụng giá quán thẩm định tài diễn đạt giá hàng hóa dịch vụ so với mặt giá chung Điều trình bày qua đẳng thức (6-3) (6-3) PtjR = Ptj / PtI Trong Ptj = giá danh nghĩa hàng hóa dịch vụ thời điểm (t) PtI = số mặt giá thời kỳ (t) Việc chia cho số mặt giá tách thành phần lạm phát (thay đổi mặt giá chung) khỏi giá danh nghĩa Nó cho phép xác định tác động động lực cung cầu giá mặt hàng so với hàng hóa dịch vụ khác kinh tế Để chứng minh cho qui trình này, chúng tơi trình bày Bảng 6-1 giá danh nghĩa xăng trước thuế năm 1986-93 cột Cột hai số giá hàng tiêu dùng Hoa kỳ năm đó, cột giá thực xăng Cột ba cho thấy đến năm 1998, giá xăng giảm so với tất hàng hóa tiêu dùng khác gộp lại, theo đó, người dân có động sử dụng nhiều xăng so với hàng hóa dịch vụ khác mà họ mua Bảng 6-1 Giá xăng Hoa Kỳ từ 1986-98 (tính $/gallon, trước thuế) Năm Giá danh nghĩa/gallon Chỉ số giá hàng tiêu dùng Hoa Kỳ Giá thực/gallon (năm gốc 1982 = 100) $0,561 113,6 $0,637 1986 0,575 117,7 0,677 1987 0,555 122,6 0,680 1988 0,598 128,5 0,768 1989 0,664 135,4 0,899 1990 0,575 141,1 0,811 1991 0,541 145,4 0,787 1992 0503 149,7 0,753 1993 0,475 153,6 0,729 1994 0,482 157,9 0,761 1995 0,518 162,6 0,843 1996 0,500 166,3 0,831 1997 0,390 168,9 0,659 1998 Source: Consumer Price Index is taken from Bureau of Labor Statistics, and Gasoline Prices are from Annual Energy Review, Department of Energy, 1999 6.2.D Giá cố định Như tên gọi, giá cố định không thay đổi theo thời gian Chúng đơn giản tập hợp giá danh nghĩa quan sát vào thời điểm, sử dụng cho thời kỳ thẩm định dự án Trong giá danh nghĩa chịu ảnh hưởng thay đổi giá thực thay đổi mặt giá, giá cố định không phản ánh xung lực kinh tế Nếu giá cố định sử dụng suốt tuổi thọ dự án, có nghĩa bỏ qua thay đổi giá tương đối, có khả tác động mạnh lên tình hình tài tổng thể dự án, tác động mà lạm phát có lên thành thật dự án đầu tư Dĩ nhiên, việc sử dụng giá cố định làm đơn giản hóa việc xây dựng biên dạng ngân lưu dự án, loại khỏi phần phân tích lượng lớn thơng tin kinh tế tài vốn ảnh hưởng đến thành tương lai dự án 6.2.E Thay đổi giá thực Glenn P Jenkins & Arnold C Harberger Hiệu đính: Quý Tâm, Đặng Văn Thanh 2/2005 Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Niên khoá 2004-2005 Thẩm định đầu tư phát triển Bài đọc Sách hướng dẫn Ch 6: Sử dụng giá quán thẩm định tài Phần trăm thay đổi giá thực hàng hóa hay dịch vụ thể sau: (6-4) t ∆PjR = t t− PjR − PjR t− PjR Đối với loại yếu tố đầu vào sản lượng, cần phải chuẩn bị tập hợp dự báo lộ trình giá thực chúng theo tuổi thọ dự án Đối với mặt hàng mà thay đổi cơng nghệ nhanh chóng xảy ra, máy tính, dự kiến giá thực chúng giảm Đối với hàng hóa đồng, mà tính sử dụng giảm mạnh việc đưa vào sử dụng sợi quang học truyền dẫn sóng viba, dự kiến giá đồng hạ xuống theo thời gian Tiền lương thực hình thức lao động nước chắn tăng có phát triển kinh tế Khi đó, giá trị lao động so với hàng hóa dịch vụ khác phải tăng Nên dự báo giá thực cho dự án, phải xem xét khả tiền lương thực gia tăng đưa vào chi phí đầu vào suốt tuổi thọ dự án 6.2.F Thay đổi mặt giá (Lạm phát) Lạm phát đo thay đổi mặt giá chia cho mặt giá đầu kỳ Mặt giá đầu kỳ trở thành mốc quy chiếu để xác định tỷ lệ lạm phát suốt thời kỳ Như thế, lạm phát thời kỳ biểu diễn phương trình 6-5 (6-5) gPeI = ((PtI - Pt-nI)/ Pt-1I)*100 Lạm phát khó dự báo nhiều so với thay đổi giá tương đối, lạm phát chủ yếu xác định cung tiền kinh tế so với mức độ diện hàng hóa dịch vụ để mua Kế đến, cung tiền thường xác định qui mô thâm hụt khu vực công cách thức tài trợ cho khu vực Khi quyền phải tài trợ thâm hụt họ cách vay mượn nhiều từ Ngân hàng Trung ương, lạm phát kết sau tránh khỏi Khi đánh giá dự án đầu tư, không cần cố gắng dự báo xác tỷ lệ lạm phát Tuy nhiên, cần phải đưa tất giả định khác liên quan đến việc tài trợ hoạt động dự án cách quán với tỷ lệ lạm phát giả định Ở hầu hết nước, tỷ lệ lạm phát biến số rủi ro mà phải cố gắng điều chỉnh thông qua thiết kế khía cạnh tài dự án Ví dụ, tỷ lệ lạm phát khứ kinh tế hay 6%, muốn biết liệu dự án tồn hay không tỷ lệ lạm phát cao nhiều Nếu phân tích chứng tỏ dự án bị suy yếu nghiêm trọng, chúng cân nhắc khả tái thiết kế dự án cho chịu mức lạm phát ngồi dự kiến Tóm lại, dự báo tỉ lệ lạm phát xác khơng thuộc phạm vi trách nhiệm nhà phân tích dự án Vì thế, biến đổi tỉ lệ lạm phát phải kiểm định cách sử dụng phân tích độ nhạy rủi ro để xác định xem dự án có đủ mạnh để chịu biện độ tỉ lệ lạm phát có khả xảy tương lai 6.2.G Các giá trị điều chỉnh theo lạm phát Các giá trị điều chỉnh theo lạm phát giá đầu vào đầu kết dự báo tốt mà có xu hướng thay đổi giá thực hàng hóa dịch vụ tương lai, dự báo sau điều chỉnh lộ trình giả định mặt giá chung qua thời kỳ tương lai Nói cách khác, tạo tập Glenn P Jenkins & Arnold C Harberger Hiệu đính: Quý Tâm, Đặng Văn Thanh 2/2005 Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Niên khố 2004-2005 Thẩm định đầu tư phát triển Bài đọc Sách hướng dẫn Ch 6: Sử dụng giá quán thẩm định tài hợp giá danh nghĩa xây dựng từ thành phần giá thực mặt giá chúng Các giá trị điều chỉnh theo lạm phát tạo cách quán Một sai lầm quen thuộc nhà thẩm định dự án giả định nhiều giá nhập lượng xuất lượng dự án tăng lên so với tỷ lệ lạm phát Điều khó có khả xảy Bản thân mặt giá bình quân trọng số giá hàng hóa dịch vụ riêng lẽ Như thế, dự báo giá thực hàng hóa dịch vụ, dự kiến số lượng giá thực giảm gần với số giá thực tăng Để dự báo biến động giá thực hàng hóa hay dịch vụ, cần xem xét mặt hàng (hay dịch vụ) theo thay đổi dự kiến mức cầu theo thời gian, nguồn cung sẵn có, động lực tác động lên chi phí sản xuất mặt hàng Phân tích hồn tồn khác với phân tích nhắm vào dự báo mặt giá chung Dự báo khơng hẵn tiên đốn đơn thuần, mà tập hợp giả định quán Chính giá trị điều chỉnh theo lạm phát sử dụng để ước tính ngân lưu danh nghĩa dự án Có thể ước tính giá trị phương trình sau (6-6): ∧ t +1 Pj Trong đó: ∧ t +1 t = Pjt (1 + gPjR )(1 + gPIe ) Pj = giá danh nghĩa ước tính hàng (j) năm t + Pjt = giá danh nghĩa hàng (j) năm t t gPjR = gia tăng giá thực ước tính hàng (j) gPIe = gia tăng giả định số mặt giá (hay tỉ lệ lạm phát kỳ vọng) từ năm t đến năm t + 6.2.H Lãi suất danh nghĩa Đặc điểm quan trọng đưa kỳ vọng tỉ lệ lạm phát tương lai ( gPIe ) vào thẩm định dự án phải đảm bảo kỳ vọng quán với dự báo lãi suất lãi suất danh nghĩa (i) Trong trường hợp khơng có thỏa thuận vay nợ với lãi suất danh nghĩa cố định, bên cho vay tăng lãi suất danh nghĩa vốn vay để bù cho mát dự kiến giá trị thực khoản vay lạm phát gây Khi tỷ lệ lạm phát gia tăng, lãi suất danh nghĩa gia tăng để đảm bảo giá khoản toán tiền lãi vốn gốc không giảm xuống thấp giá trị ban đầu khoản vay Lãi suất danh nghĩa (i), xác định thị trường tài chính, tạo nên thành phần chính: a) lãi suất thực (r) phản ánh giá trị thực mặt thời gian tiền tệ mà bên cho vay đòi hỏi phải có để sẵn lịng bỏ qua việc tiêu thụ hội đầu tư khác, b) hệ số rủi ro (R) đo lường mức đền bù mà bên cho vay đòi hỏi để đề phòng khả vỡ nợ bên vay, c) thừa số (1+r+R)gPe khoản đền bù cho tổn thất dự kiến sức mua mà nguyên nhân quy cho lạm phát Tỉ lệ lạm phát kỳ vọng gPIe làm giảm giá trị tương lai khoản trả nợ vay lẫn khoản toán lãi suất thực Kết hợp yếu tố này, lãi suất danh nghĩa (thị trường) (i) diễn đạt sau: (6-7) i = r + R + (1 + r + R) gPe Để giải thích khái niệm đầy đủ hơn, xem xét tình tài sau Khi rủi ro lẫn lạm phát khơng, bên cho vay muốn thu hồi giá trị thực theo thời gian tiền tệ Nếu lãi suất thực (r) phần trăm bên cho Glenn P Jenkins & Arnold C Harberger Hiệu đính: Quý Tâm, Đặng Văn Thanh 2/2005 Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Niên khố 2004-2005 Thẩm định đầu tư phát triển Bài đọc Sách hướng dẫn Ch 6: Sử dụng giá quán thẩm định tài vay tính phần trăm tiền lãi danh nghĩa Tuy nhiên, bên cho vay dự đoán tỷ lệ lạm phát tương lai (gPe) 10 phần trăm, muốn tăng lãi suất danh nghĩa tính bên vay để bù đắp cho mát lực khoản toán vốn gốc lãi suất tương lai Tiếp tục giả thiết khơng có rủi ro khoản vay này, áp dụng phương trình để xác định lãi suất danh nghĩa mà bên cho vay cần phải tính để giữ tình trạng sinh lợi khơng có lạm phát i = r + R + (1 + r + R) gPe = (0,05) + (0) + (1 + 0,05 + 0) 0,1 = 0,155 hay 15,55% Như thế, bên cho vay cần phải tính lãi suất danh nghĩa 15,55 phần trăm để đạt mức sinh lợi tình lạm phát khơng Nhìn chung, lãi suất thực giá trị tương đối cố định xác định chủ yếu suất đầu tư mong muốn tiêu thụ tiết kiệm kinh tế Ngoài ra, giá trị khoản phí rủi ro ngành nhà đầu tư khác thường biết trước Trong điều kiện lãi suất thực, phí đền bù rủi ro lãi suất danh nghĩa cho trước, tỷ lệ lạm phát kỳ vọng ngầm ẩn lãi suất danh nghĩa ước tính cách biến đổi phương trình sau: gPe = (i- r - R)/(1 + r + R) (6-7’) Nếu tỷ lệ lạm phát dự kiến thay đổi qua thời gian việc tái tài trợ khoản nợ dự án cần thiết, lãi suất danh nghĩa phải trả điều chỉnh để quán với tỷ lệ lạm phát dự kiến Điều có ảnh hưởng khơng có ảnh hưởng đến tính khả thi tổng thể mặt kinh tế dự án đo NPV nó; nhiên áp đặt hạn chế nghiêm trọng lên vị trí khoản dự án ảnh hưởng khoản toán vốn gốc tiền lãi không lên kế hoạch hợp lý 6.2.I Tỷ giá hối đoái kỳ vọng (danh nghĩa) Một biến số tài chủ chốt dự án sử dụng hay sản xuất hàng hóa ngoại thương tỷ giá hối đoái thị trường (EM) nội tệ ngoại tệ Tỷ giá hối đoái thị trường biểu diễn số đơn vị nội tệ (#D) cần thiết để mua đơn vị ngoại tệ (F) Tỷ giá hối đoái thị trường giá danh nghĩa hành ngoại tệ Tỉ giá hối đoái thị trường cần dự báo cho suốt tuổi thọ dự án Tỉ giá thị trường nội ngoại tệ vào thời điểm (t) thể sau: (6-8) EM = (#D/F)t Chênh lệch giá thực giá danh nghĩa hàng hóa thời điểm cho trước, tm, nằm lạm phát tích lũy lường từ thời điểm cố định tùy chọn, tb, đến thời điểm quan tâm tm chọn thời điểm cố định tùy nghi trùng với thời điểm quan tâm, khơng có chênh lệch giá thực danh nghĩa Để thuận lợi thực thẩm định tài dự án, chọn năm đầu dự án, t0 điểm tham chiếu tùy chọn Theo đó, tỉ giá hối đối thị trường tỉ giá hối đoái thực năm t0 Lạm phát tích lũy nước nhà thời kỳ cho số giá nội địa ID Nếu tiếp tục sử dụng năm tham chiếu t0 làm năm gốc, số giá nội địa thời điểm tn diễn đạt thay đổi tích lũy mặt giá từ thời điểm t0 đến tn, theo phương trình 6-9: Glenn P Jenkins & Arnold C Harberger Hiệu đính: Quý Tâm, Đặng Văn Thanh 2/2005 Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Niên khoá 2004-2005 Thẩm định đầu tư phát triển Bài đọc i =n ⎛ I ∏ ⎜1 + g ⎝ (6-9) D tn = i =1 Sách hướng dẫn Ch 6: Sử dụng giá quán thẩm định tài pde ⎞ ⎟ t0 + i ⎠ đó, gPDLt tỷ lệ lạm phát kinh tế nội địa Tương tự, số giá nước thời điểm tn sử dụng năm tham chiếu t0 làm năm sở, biểu diễn thay đổi tích lũy mặt giá từ thời điểm t0 đến tn, theo phương trình 6-10: i =n I ∏ (1 + g (6-10) F tn = i =1 pfe t0 + i ) Trong gtpfe tỉ lệ lạm phát kinh tế nước ngồi Tỉ giá hối đối thực ERtn định nghĩa sau: (6-11)I I E = E ×( I R tn tn tn F M E tn E D M tn R I E = E ×( I or ) R tn tn M tn F tn D ) tn = tỉ giá hối đoái thị trường năm tn = tỉ giá hối đoái thực năm tn phương trình (6-9) (6-10) vào phương trình (6-11), tính tỉ giá hối đối danh nghĩa sau: n (6-11’) E M tn = E R tn ×( ∏ (1 + g i =1 n ∏ (1 + g i =1 gde to +i gfe ) to +i Tỉ giá hối đoái thực chuyển động theo thời gian động lực cung cầu ngoại tệ nước Theo quan điểm nhà phân tích dự án, khó để dự báo chuyển động tỉ giá hối đối thực trừ trì cách giả tạo mức cho trước thông qua thuế quan hay biện pháp hạn chế định lượng lên phía cung cầu ngoại tệ Nếu tỉ giá khơng trì cách trên, nhà phân tích xem tỉ giá hối đoái thực số suốt tuổi thọ dự án Do đó, ước tính tỉ giá hối đoái thị trường kỳ vọng năm tn Tỉ suất hai số giá biết đến số giá tương đối Nếu theo thời gian, kinh tế nội địa gặp phải tỉ lệ lạm phát khác với đối tác ngoại thương nước ngồi, số giá tương đối thay đổi theo thời gian tỉ giá hối đối thực ER, cố định dù có lạm phát thay đổi số giá tương đối phải đưa đến kết thay đổi tương đương tỉ giá hối đoái thị trường Do tỉ giá hối đối thực tương lai biết đến cách không chắn, tỉ giá hối đối thị trường khơng thể điều chỉnh lúc với thay đổi tỉ lệ lạm phát, nên thực tế ta cho phép có linh hoạt ước tính tỉ giá hối đối thị trường Điều thực cách giả định phạm vi phân bổ tỉ giá xung quanh giá trị trung bình kỳ vọng tỉ giá hối đối thực Chúng ta đưa khía cạnh vào phương trình viết lại sau: Glenn P Jenkins & Arnold C Harberger Hiệu đính: Q Tâm, Đặng Văn Thanh 2/2005 Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Niên khoá 2004-2005 Thẩm định đầu tư phát triển Bài đọc n (6-12) E M tn R = E t × (1 + k ) × ( n ∏ (1 + g i =1 n ∏ (1 + g i =1 Sách hướng dẫn Ch 6: Sử dụng giá quán thẩm định tài gde to +i gfe ) to +i k biến số ngẫu nhiên với giá trị trung bình Để chứng minh cách sử dụng phương trình này, giả sử tỷ giá hối đối thị trường thời kỳ t0 10 pesos cho đồng đô-la Mỹ, số giá nội địa 200 số giá Mỹ 150 Như thế, tỷ giá hối đối thực từ phương trình 6-11 là: ER = 10 * (150/200) = 7,5 đô-la Bây giả thiết thời kỳ 10 năm, lạm phát tích lũy giả định 60% theo nội tệ 40% Mỹ Như thế, tỷ giá hối đoái thị trường dự kiến 10 năm (dùng phương trình 6-12) bằng: EM + 10 = 7,5 (200/150) [(1 + 0,6)/(1 + 0,4)] = 10 (1,6/1,4) = 160/14 = 11,4 peso/đô-la 6.3 ĐƯA LẠM PHÁT VÀO PHÂN TÍCH TÀI CHÍNH Đa số tài liệu xuất thẩm định dự án đề nghị loại trừ lạm phát khỏi qui trình thẩm định Theo huớng tốt nhất, phương pháp trước tính đến thay đổi dự báo giá tương đối yếu tố đầu vào đầu tuổi thọ dự án2 Tuy nhiên, kinh nghiệm dự án gặp phải khó khăn khả tốn tài khả trả nợ chứng minh lạm phát yếu tố quan trọng thành bại dự án Việc thiết kế cách xác dự án để thích ứng với thay đổi giá tương đối lẫn thay đổi tỉ lệ lạm phát quan trọng tồn dự án Việc tính tốn khơng xác tác động lạm phát thực phân tích tài có ảnh hưởng bất lợi không khả tồn mặt tài dự án mà cịn tính khả thi mặt kinh tế giả định liên quan đến lạm phát có tác động trực tiếp lên phần phân tích tài dự án địi hỏi phải điều chỉnh hoạt động hay sách đầu tư Do việc xử lý lạm phát không đầy đủ có tác động bất lợi lên khả tồn tài dự án, đến lúc tính khả thi mặt kinh tế bị thỏa hiệp lạm phát khơng tính cách đắn khơng có điều chỉnh cần thiết Điều quan trọng cần phải nhận thấy khâu phân tích sau ngân lưu tài phải ln thực báo cáo trù bị theo giá trị thật nội tệ (đã trừ lạm phát) Không dễ để phân tích giá danh nghĩa hay ngân lưu rịng danh nghĩa người ta có khuynh hướng bị vào việc tìm hiểu giá trị biến số vốn phản ảnh hai thay đổi: thay đổi giá thực thay đổi mặt giá chung Phần liệt kê phương pháp đưa lạm phát vào khâu thẩm định tài dự án cách thống Khi chuẩn bị báo cáo ngân lưu, số biến số định nợ thuế, yêu cầu tiền mặt, khoản trả lãi và nợi vay cần phải ước tính theo giá hành năm mà I.M.D Little, J.A Mirrless, (1974) P Dasgupta’ A Sen, S Marglin, (1972) Vấn đề thảo luận chi tiết tài liệu M Roemer Joseph J Stern, (1975) Glenn P Jenkins & Arnold C Harberger Hiệu đính: Quý Tâm, Đặng Văn Thanh 2/2005 Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Niên khoá 2004-2005 Thẩm định đầu tư phát triển Bài đọc Sách hướng dẫn Ch 6: Sử dụng giá quán thẩm định tài chúng phát sinh Sự xử lý lạm phát cách xác địi hỏi phải chuẩn bị bảng biểu sử dụng giá danh nghĩa, sau khử lạm phát báo cáo ngân lưu danh nghĩa để đạt báo cáo ngân lưu thể giá thực Xây dựng phân tích tài theo cách này, đảm bảo tất tác động thay đổi giá thực lạm phát phản ảnh cách quán biến số dự báo Các bước cần thiết để thực phân tích sau: Ước tính thay đổi giá tương đối tương lai cho biến số đầu vào đầu Điều bao gồm việc xem xét động lực cung cầu tương lai, dự kiến diện thị trường biến số Ví dụ, việc xem xét giá thực nhiều loại khoáng sản cho thấy chúng giảm vài điểm phần trăm năm thập niên qua Tiền lương thực, mặc khác lại có xu hướng gia tăng theo thời gian kinh tế nước tăng trưởng Phát triển tập hợp giả thiết liên quan đến thay đổi hàng năm mặt giá theo tuổi thọ dự án tính tỉ lệ lạm phát kỳ vọng Xác định lãi suất danh nghĩa có khả thời gian hoạt động dự án với thay đổi dự kiến mặt giá nói Kết hợp thay đổi giá tương đối kỳ vọng với thay đổi tỷ lệ lạm phát kỳ vọng để có thay đổi dự kiến giá danh nghĩa biến số Nhân giá danh nghĩa hạng mục với số lượng dự phóng đầu vào đầu qua thời gian để thể biến số theo giá năm hành vào thời kỳ mà chúng dự kiến xảy Bắt đầu xây dựng báo cáo ngân lưu dùng giá trị (danh nghĩa) hành cho đầu vào đầu Xây dựng báo cáo lỗ lãi cho năm suốt tuổi thọ dự án để xác định khoản nợ thuế thu nhập thông qua sử dụng tất biến số thể theo giá trị danh nghĩa chúng, bao gồm chi phí khấu hao, giá vốn hàng bán, chi phí lãi Các khoản nộp thuế thu nhập ước tính đưa vào báo cáo ngân lưu Các yêu cầu tiền mặt dự trù thay đổi lượng tiền mặt quỹ phản ánh báo cáo ngân lưu Xác định yêu cầu tài trợ với khoản trả lãi vốn gốc, đưa khoản vào báo cáo ngân lưu Điều hoàn tất việc xây dựng biến số dự phóng theo giá trị danh nghĩa Lúc có báo cáo ngân lưu theo giá danh nghĩa hành nhìn từ quan điểm chủ đầu tư 10 Khử lạm phát cho tất hạng mục báo cáo ngân lưu chủ đầu tư số giá để có giá trị thực báo cáo ngân lưu Lưu ý rằng, khoản trả lãi vốn vay tính theo giá trị khử lạm phát định ngân lưu theo giá thực 11 Chiết khấu ngân lưu tài rịng cho chủ sở hữu doanh nghiệp suất chiết khấu phù hợp chi phí hội thực vốn cổ phần trừ lạm phát chủ doanh nghiệp tư nhân Tuy nhiên, trường hợp doanh nghiệp nhà nước, suất chiết khấu phù hợp tỉ suất lợi nhuận tài (đã trừ lạm phát) quyền ấn định Glenn P Jenkins & Arnold C Harberger Hiệu đính: Quý Tâm, Đặng Văn Thanh 2/2005 Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Niên khố 2004-2005 Thẩm định đầu tư phát triển Bài đọc Sách hướng dẫn Ch 6: Sử dụng giá quán thẩm định tài 12 Ước tính ngân lưu tài rịng từ quan điểm tổng đầu tư Trong trường hợp này, khoản vay, khoản trả lãi nợ gốc khơng đưa vào phần tính tốn ngân lưu tài rịng 13 Tính ngân lưu tài ròng theo quan điểm khác khác, cần thiết Việc xây dựng báo cáo ngân lưu tài hoạch định theo cách đảm bảo ảnh hưởng lạm phát thành tài dự án tính Đồng thời, phân tích tài cuối hồn tất thể biến số theo mặt giá chung không đổi Theo cách này, thay đổi biến số số thu, chi phí lao động chi phí nguyên liệu so sánh qua thời gian mà khơng bị bóp méo thay đổi mặt giá chung Khi phân tích tài thực theo giá thực, điều thiết yếu chi phí hội vốn tư nhân hay tỉ suất lợi nhuận tài sử dụng làm suất chiết khấu phải thể thao giá trị rịng, có nghĩa khoản bù đắp cho tỷ lệ lạm phát kỳ vọng Nói cách khác, suất chiết khấu phải biến số thực danh nghĩa Nếu lãi suất hay tỉ suất lợi nhuận danh nghĩa sử dụng, đưa đến kết điều chỉnh hai lần cho thay đổi dự kiến mặt giá chung Cách làm bóp méo đáng kể kết phân tích liên quan đến tính khả thi tài dự án Cần chu ý giá tài thực biến số đầu vào đầu hình thành sử dụng sở để ước tính giá trị kinh tế lợi ích chi phí dự án Một chi phí lợi ích kinh tế ước tính, ta xây dựng báo cáo lưu chuyển nguồn lực kinh tế (economic resource flow statement) Cấu trúc báo cáo phải tương tự cấu trúc báo cáo ngân lưu tài Cuối cùng, chênh lệch hai báo cáo phân tích để xác định tác động phân phối dự án xem xét 6.4 TÁC ĐỘNG CỦA LẠM PHÁT LÊN NGÂN LƯU TÀI CHÍNH Những tác động lạm phát lên điều kiện tài dự án bao gồm: (A) tác động trực tiếp từ thay đổi tài trợ đầu tư, cân đối tiền mặt, khoản phải thu, khoản phải chi, lãi suất danh nghĩa, (B) tác động thuế gồm chi trả thuế, khấu hao tồn kho, (C) tác động lên tỉ giá hối đoái thị trường Lạm phát làm thay đổi lượng thời điểm lỗ lãi tài bên khác tham gia vào dự án chủ sở hữu, chủ nợ phủ Việc tính tốn cách xác thay đổi cần thiết để xác định dự án nói chung bên liên quan nói riêng bị ảnh hưởng mức lạm phát khác Phần thảo luận đưa so sánh tình khơng có lạm phát tình mà tỉ lệ lạm phát kinh tế 25% 6.4.A Tác động trực tiếp (i) Tài trợ đầu tư Khi ước tính số lượng tài trợ cần cho dự án đầu tư, điều quan trọng phân biệt hai loại gia tăng chi phí Thứ nhất, có khoản chi phí vượt dự tốn (over-runs cost) ước tính số lượng ngun liệu cần thiết khơng xác hay thay đổi giá thực nguyên liệu Thứ hai leo thang chi phí quy cho gia tăng mặt giá chung Sự “leo thang” chi phí lạm phát giá túy phải xem bình thường phải dự trù xem xét thẩm định dự án Nếu dự án đòi hỏi khoản tài trợ vốn vay hay vốn cổ phần cho kinh phí tương lai, Glenn P Jenkins & Arnold C Harberger 10 Hiệu đính: Quý Tâm, Đặng Văn Thanh 2/2005 Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Niên khoá 2004-2005 Thẩm định đầu tư phát triển Bài đọc Sách hướng dẫn Ch 6: Sử dụng giá quán thẩm định tài phải nhận biết khoản tài trợ cần thiết bị ảnh hưởng mức lạm phát giá xảy suốt thời gian xây dựng Những khoản gia tăng chi phí lạm phát khơng phải khoản chi phí thực vượt dự tốn, cần phải tính đến khoản vay bổ sung, đơn để phản ánh gia tăng mặt giá chung Tuy thế, điều kiện không dự kiến thỏa đáng vào giai đoạn thẩm định, dự án gặp khủng hoảng khả toán hay khả trả nợ tài trợ không đầy đủ Bảng 6-2 minh họa tác động lạm phát lên hoạt động tài trợ đầu tư Tất giá trị tính đơn vị ngàn la Mỹ Dự án xây dựng hai thời kỳ đầu, hoạt động bốn kỳ tiếp theo, lý thời kỳ cuối Tổng chi phí xây dựng qui thành vốn vào cuối thời kỳ thứ hai để xác định tổng số phải khấu hao Vốn vay chiếm 50% đầu tư tài sản cố định Vốn vay tài trợ chịu lãi suất danh nghĩa phần trăm cho thời kỳ khơng có lạm phát, tiền lãi tính kể từ lúc thi cơng Vốn gốc hoàn trả vào cuối năm hoạt động sau dự án, thời kỳ Phần yêu cầu tài trợ lại trang trải vốn cổ phần chủ đầu tư Trong dự án này, khoản kinh phí 500 đầu tư vào tài sản cố định năm 0, khơng có lạm phát, 500 đầu tư vào năm Nếu có lạm phát 25% năm, khoản đầu tư năm đầu không thay đổi, nhiên khoản đầu tư danh nghĩa thực năm tăng lên 625 Bảng 6-2 Tài trợ dự án XYZ Thời kỳ Lạm phát = 0% Chỉ số giá Kinh phí đầu tư 1,00 500 1,00 500 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 Lạm phát = 25% Chỉ số giá Kinh phí đầu tư 1,00 500 1,25 625 1,56 1,95 2,44 3,05 3,81 0 125 0 0 Ảnh hưởng yêu cầu tài trợ Sự diện lạm phát làm gia tăng số tiền tài trợ đầu tư danh nghĩa cần có lên thêm 125, cho dù khơng có gia tăng nhu cầu hay chi phí vật liệu Với tỷ lệ lạm phát 25 phần trăm, tổng chi phí danh nghĩa dự án tăng từ 1.000 lên 1.125, hay 12,5% Chi phí đầu tư gia tăng có ba ảnh hưởng Thứ nhất, làm tăng chi phí lãi cho dự án Thứ hai, nâng số vốn vay gốc danh nghĩa (50% chi phí đầu tư danh nghĩa) mà dự án phải hồn trả Cuối cùng, dẫn đến chi phí khấu hao danh nghĩa lớn hơn, chi phí khấu trừ từ thuế tương lai Các ảnh hưởng có tác động bất lợi lẫn thuận lợi lên ngân lưu, nội dung phần (ii) Tồn quỹ/cân đối tiền mặt mong muốn Các dự án thường tồn trữ tiền mặt để tạo điều kiện thuận lợi cho giao dịch Một doanh nghiệp thương mại cần giữ lượng tiền mặt quỹ gắn liền với giá trị doanh thu chi mua hàng họ Nếu nhu cầu khoản tồn quỹ tiền mặt phụ thuộc vào doanh thu doanh thu bán không thay đổi với lạm phát 0, sau trích lượng tiền mặt mong muốn để hoạt động, khơng cần đầu tư thêm vào khoản tồn quỹ tiền mặt Tuy nhiên, có lạm phát, doanh thu, khoản thu, chi phí mua hàng tăng Glenn P Jenkins & Arnold C Harberger 11 Hiệu đính: Quý Tâm, Đặng Văn Thanh 2/2005 Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Niên khố 2004-2005 Thẩm định đầu tư phát triển Bài đọc Sách hướng dẫn Ch 6: Sử dụng giá quán thẩm định tài lên cho dù số lượng hàng mua hay bán không đổi Hệ mát sức mua khoản tiền mặt lưu quỹ gọi “thuế lạm phát” đánh lên khoản tiền mặt nắm giữ3 Ảnh hưởng chuyển nguồn lực tài từ dự án sang khu vực ngân hàng, khu vực tạo cung tiền tệ kinh tế Trong trường hợp thế, dự án phải gia tăng tồn quỹ tiền mặt để tiếp tục vận hành phải thay nhiều tài nguyên vật chất (ví dụ lao động, điện thoại v.v ) để thực giao dịch Những ảnh hưởng thuế lạm phát lên khoản tồn quỹ tiền mặt minh họa so sánh đơn giản hai trường hợp Trường hợp thứ cho thấy tình hình tiền mặt dự án hoạt động môi trường khơng có lạm phát Doanh thu 2.000 thời kỳ từ đến 5, tồn quỹ tiền mặt mong muốn 10 phần trăm giá trị danh nghĩa doanh thu Như thế, điều kiện khơng có lạm phát, sau 200 ban đầu đưa vào tài khoản tiền mặt, không cần tăng số tiền tồn quỹ lên Hiện giá chi phí việc nắm giữ tiền mặt dự án -41 (Bảng 6-3, dòng 6) Bảng 6-3 Tồn quỹ tiền mặt dự án XYZ Thời kỳ Lạm phát = 0% ; Tồn quỹ tiền mặt mong muốn = 10% doanh thu Chỉ số giá 1,00 1,00 1,00 1,00 Doanh thu 0 2000 2000 Tồn quỹ tiền mặt mong muốn 0 200 200 Thay đổi tồn quỹ tiền mặt 0 (200) Ảnh hưởng lên ngân lưu thực [4/1] Hiện giá chi phí giữ tiền mặt @ 7% = (41) (200) 1,00 2000 200 1,00 2000 200 1,00 0 200 0 200 Tuy nhiên, tỷ lệ lạm phát tăng lên đến 25% thời kỳ, khoản tồn quỹ tiền mặt phải tăng để theo kịp với giá trị danh nghĩa gia tăng doanh thu Chúng ta giả định ví dụ số đơn vị hàng bán giữ nguyên không đổi giá trị danh nghĩa chúng tăng 25% năm lạm phát Kết là, lượng tiền mặt dự trữ mong muốn tăng lên, đòi hỏi khoản đầu tư tiền mặt bổ sung vào dự án thời kỳ, muốn trì mức tồn quỹ tiền mặt mong muốn (Xem Bảng 6.4, dòng 4) Sau điều chỉnh lạm phát chi phí chiết khấu chúng, nhận thấy giá chi phí tiền mặt cần thiết để hoạt động kinh doanh tăng lên đáng kể Với lạm phát không Bảng 6.3, giá chi phí giữ tiền mặt thực âm 41 Tuy nhiên, tỷ lệ lạm phát 25 phần trăm, giá chi phí để trì mức tiền mặt thực quỹ tương đương (-159) cho thấy Bảng 6.4, dòng Sự gia tăng 288 phần trăm chi phí nắm giữ tiền mặt cho thấy rõ môi trường lạm phát, yêu cầu phải liên tục bổ sung trữ lượng tiền mặt tồn quỹ làm tăng chi phí thực dự án Như thế, nhà đánh giá dự án phải kết hợp số dự báo lạm phát để xác định mức độ nhạy cảm tổng chi phí ảnh hưởng lạm phát lên chi phí nắm giữ lượng tiền mặt thực mong muốn quỹ Jenkins, G.P (1977) Glenn P Jenkins & Arnold C Harberger 12 Hiệu đính: Quý Tâm, Đặng Văn Thanh 2/2005 Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Niên khố 2004-2005 Thẩm định đầu tư phát triển Bài đọc Sách hướng dẫn Ch 6: Sử dụng giá quán thẩm định tài Bảng 6-4 Tồn quỹ tiền mặt với lạm phát 25% Thời kỳ Lạm phát = 25% ; Tồn quỹ tiền mặt mong muốn =10% doanh thu bán Chỉ số giá 1,00 1,25 1,56 1,95 Doanh thu 0 3125 3906 Tồn quỹ tiền mặt mong muốn 0 313 391 Thay đổi tồn quỹ tiền mặt 0 (313) (78) Ảnh hưởng ngân lưu thực [4/1] 0 Hiện giá chi phí giữ tiền mặt @ 7% = (159) (iii) (200) (40) 2,44 4883 488 (98) 3,05 6104 610 (122) 3,81 0 610 (40) (40) 160 Các khoản phải thu Các khoản phải thu xuất phát từ việc bán chịu Khi hàng hóa bán giao doanh nghiệp cịn đợi tốn, giá trị khoản doanh thu đưa vào tài khoản phải thu Việc bán chịu phần q trình hoạt động kinh doanh thơng thường Tuy nhiên, có lạm phát, giá trị thực số tiền mà bên mua nợ giảm, giảm nhiều trả chậm Điều tạo thêm vấn đề tài cho ban giám đốc doanh nghiệp, khơng họ phải quan tâm đến rủi ro xù nợ thơng thường, mà cịn đến thực tế giá trị thực khoản phải thu giảm để lâu Bảng 6.5 chứng minh tương tác lạm phát khoản phải thu, ảnh hưởng tương tác khoản thu tiền mặt Khi tỷ lệ lạm phát tăng, giá trị doanh thu tăng giá hàng hóa cao hơn, số đơn vị hàng bán không đổi Điều thường dẫn đến gia tăng số lượng khoản phải thu Trong trường hợp này, giả thiết khoản phải thu 20% doanh thu Bảng 6-5 Các khoản phải thu Thời kỳ Lạm phát = 0% Doanh thu Khoản phải thu Thay đổi khoản phải thu 0 0 0 2000 400 (400) 2000 400 2000 400 2000 400 0 400 Khoản thu thực [1+3] 0 1600 2000 2000 2000 400 1,00 0 1,25 0 1,56 3125 625 (625) 1,95 3906 781 (156) 2,44 4883 977 (195) 3,05 6104 1221 (244) 3,81 0 1221 0 0 2500 1600 3750 1921 4688 1921 5859 1921 1221 321 11 Thay đổi khoản thu thực [10-4] 0 (79) 12 Hiện giá thay đổi khoản thu thực @ 7% = (233) (79) (79) (79) (79) Lạm phát = 25% Chỉ số giá Doanh thu Khoản phải thu Thay đổi Khoản phải thu Khoản thu danh nghĩa [6+8] 10 Khoản thu thực [9/5] Glenn P Jenkins & Arnold C Harberger 13 Hiệu đính: Q Tâm, Đặng Văn Thanh 2/2005 Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Niên khoá 2004-2005 Thẩm định đầu tư phát triển Bài đọc Sách hướng dẫn Ch 6: Sử dụng giá quán thẩm định tài Bất kể thật giá trị danh nghĩa doanh thu gia tăng thời kỳ có lạm phát 25 phần trăm, Bảng 6.5 chứng tỏ giá khoản thực thu cho dự án giảm 233 tỷ lệ lạm phát cao Nguyên lạm phát làm cho giá trị thực khoản tín dụng thương mại chưa tốn giảm xuống Khi tình trạng xảy ra, doanh nghiệp bán hàng hóa dịch vụ (ở dự án này) cố gắng rút ngắn thời hạn tín dụng thương mại mà họ đưa ra, doanh nghiệp mua hàng có thêm động trì hỗn tốn Nếu bên bán khơng thể giảm thời hạn tín dụng thương mại, họ phải tăng giá hàng hóa lên cao mức điều chỉnh hợp lý theo tỷ lệ lạm phát Vì thế, điều quan trọng phải đưa tương tác lạm phát khoản phải thu vào việc đánh giá dự án để xác định xem số thực thu doanh nghiệp bị ảnh hưởng lạm phát theo cách (iv) Các khoản phải trả Các khoản phải trả số tiền mà doanh nghiệp nợ doanh nghiệp khác từ số hàng hóa dịch vụ mua nhận Khi có lạm phát, bên mua với khoản phải trả lợi từ số dư chưa trả giá trị thực khoản nợ giảm xuống thời gian trước toán Điều đơn giản mặt ngược lại ảnh hưởng lạm phát lên khoản phải thu khoản phải thu doanh nghiệp khoản phải trả doanh nghiệp khác Bảng 6-6 cho thấy lạm phát ảnh hưởng đến tình hình tài dự án khoản phải trả 25% số tiền mua hàng năm Một lần nữa, chúng thấy lạm phát làm tăng giá trị danh nghĩa khoản mua hàng, dẫn đến khoản phải trả lớn Tỷ lệ lạm phát gia tăng làm cho giá khoản chi tiêu thực giảm ròng 155 Như dòng cho thấy, lạm phát làm tăng giá trị danh nghĩa số tiền mua hàng, tạo nên gia tăng tương ứng khoản phải trả danh nghĩa dòng Khi chuyển đổi thành khoản chi tiêu thực, bên mua (trong trường hợp dự án) hưởng lợi nhờ ảnh hưởng lạm phát lên khoản phải trả có mức chi tiêu tồn thấp hơn, Bảng 6.6, dòng 11 Điều tạo động cho bên mua kéo dài thời hạn khoản phải trả để hưởng lợi từ giá trị thực giảm chúng Như thế, có lạm phát, thời hạn khoản phải trả dài, bên mua hưởng lợi nhiều Bảng 6-6 Các khoản phải trả Thời kỳ Lạm phát = 0% Tiền mua nhập lượng Khoản phải trả Thay đổi khoản phải trả Khoản chi thực [1+3] 0 0 1000 250 (250) 750 1000 250 1000 1000 250 1000 1000 250 1000 0 250 250 0 0 Lạm phát = 25% Chỉ số giá Tiền mua hàng Khoản phải trả Thay đổi khoản phải trả 1,00 0 1,25 1250 313 (313) 1,56 1563 391 (78) 1,95 1953 488 (98) 2,44 2441 610 (122) 3,05 0 610 3,81 0 0 937 750 1485 951 1855 951 2319 951 610 201 0 (49) (49) (49) (49) Khoản chi danh nghĩa [6+8] 10 Khoản chi thực [9/5] 11 Thay đổi khoản chi thực [10-4] 12 Hiện giá thay đổi khoản chi thực @ 7% = (155) Glenn P Jenkins & Arnold C Harberger 14 Hiệu đính: Quý Tâm, Đặng Văn Thanh 2/2005 Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Niên khoá 2004-2005 (v) Thẩm định đầu tư phát triển Bài đọc Sách hướng dẫn Ch 6: Sử dụng giá quán thẩm định tài Lãi suất danh nghĩa Lạm phát thay đổi điều kiện tài thực rịng dự án theo cách khác, thơng qua tác động lên lãi suất danh nghĩa Khi tỉ lệ lạm phát tăng, lãi suất danh nghĩa nâng lên để đảm bảo giá khoản trả lãi vốn gốc không giảm thấp giá trị ban đầu khoản vay Kết khoản trả lãi ngắn hạn gia tăng bù trừ cho giá trị giảm vốn gốc dài hạn Ví dụ, lãi suất thực (r) 5%, phí rủi ro lạm phát 0, bên cho vay tính lãi suất danh nghĩa 5% Nhưng bên cho vay dự trù tỉ lệ lạm phát tương lai (gPe) 25% họ muốn tăng lãi suất danh nghĩa bên vay để bù đắp cho phần tổn thất sức mua khoản trả lãi vốn gốc tương lai Vẫn với giả định khoản vay khơng có rủi ro, áp dụng phương trình 6.7 để xác định lãi suất danh nghĩa mà bên cho vay muốn tính để trì mức lợi ích tương đương với khơng có lạm phát i = r + R + (1 + r + R) gPe = (0,05) + (0) + (1 + 0,05 + 0)0,25 = 0,3125 Do đó, phía cho vay phải tính lãi suất danh nghĩa 31,25% để đạt mức sinh lợi ngang với tình khơng có lạm phát4 Đối với dự án phân tích chương này, khoản đầu tư tài sản cố định tài trợ 50% nợ 50% vốn tự có hay vốn cổ phần Tất khoản đầu tư khác tiếp liệu ban đầu tài trợ 100% vốn tự có Trong bảng 6.7 6.8, lịch vay nợ phần huy động vốn nợ tính theo tình có tỷ lệ lạm phát 0% 25% Bảng 6.7 Lãi suất danh nghĩa 5% Thời kỳ Lạm phát = 0% Khoản vay gốc Lãi vay Trả nợ vay Ngân lưu thực [1+2+3] PV @ 5% = 0 250 0 250 (12,5) 0 (25,00) 0 (25,00) 0 (25,00) 0 (25,00) (500) 0 250 237,5 (25,00) (25,00) (25,00) (525) Từ Bảng 6-2, biết tỷ lệ lạm phát cao làm tăng vốn đầu tư danh nghĩa cần thiết lẫn lãi suất danh nghĩa Yêu cầu vốn ban đầu cao sau phải hoàn trã với lãi suất danh nghĩa cao Bảng 6.8 Bảng 6-8 Lãi suất danh nghĩa 31,25% Thời kỳ 1,00 1,25 1,56 1,95 2,44 3,05 3,81 Lạm phát = 25% Chỉ số giá Ở đây, việc điều chỉnh mức lãi suất ảnh hưởng thuế đánh lên khoản trả lãi bị bỏ qua ảnh hưởng từ thay đổi mức lãi suất sau thuế cầu cung khoản vốn vay Xem thảo luận chi tiết tài liệu tác giả Martin Feldstein (1976) Glenn P Jenkins & Arnold C Harberger 15 Hiệu đính: Quý Tâm, Đặng Văn Thanh 2/2005 Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Niên khố 2004-2005 Khoản vay gốc Tiền lãi Trả nợ vay Ngân lưu danh nghĩa [2+3+4] Ngân lưu thực [5/1] PV @ 5% = Thẩm định đầu tư phát triển Bài đọc 250 0 250 250 312,5 (78,13) (175,78) 0 234,37 (175,78) 187,5 (112,68) Sách hướng dẫn Ch 6: Sử dụng giá quán thẩm định tài (175,78) (175,78) (90,14) (175,78) (175,78) (72,04) (175,78) (562,50) (738,28) (242,06) 0 0 So sánh Bảng 6.7 6.8, thấy giá hai khoản vay giống Điều chứng tỏ khoản vay với lãi suất 31,25 phần trăm lạm phát 25 phần trăm có giá tương đương với khoản vay có lãi suất 5% lạm phát không Những khác biệt quan trọng thời điểm số tiền hoàn trả Lãi suất danh nghĩa cao hơn, mức 31,25, lạm phát cao thúc ép dự án phải hoàn trả khoản vay nhanh trường hợp tỷ lệ lạm phát lãi suất danh nghĩa thấp Bảng 6-9 cho thấy chênh lệch ngân lưu dự án hai tình Bảng 6-9 So sánh ngân lưu thực Thời kỳ Lãi suất 31,25%, lạm phát 25% Lãi suất 5%, lạm phát 0% 250 250 187.5 237.5 (112,68) (25,00) (90,14) (25,00) (72,04) (25,00) (242,06) (525) Chênh lệch Ngân lưu thực [1-2] (50) (87,68) (65,14) (47,04) 282,94 Tính theo giá trị thực, lãi suất danh nghĩa cao làm tăng ngân lưu (hay làm giảm ngân lưu ròng chảy vào) dự án thời kỳ 1-4, làm giảm giá trị vốn gốc đến hạn toán vào cuối dự án 282,94 Điều quan trọng cho việc đánh giá khả bền vững dự án, ngân lưu cao suốt năm đầu thời kỳ trả nợ tạo khó khăn khả tốn dự án khơng tạo đủ ngân lưu vào 6.4.B Ảnh hưởng yếu tố liên quan đến thuế Lạm phát có ba ảnh hưởng lên khoản nợ thuế dự án Thứ nhất, khoản toán lãi cao cho thấy phần làm tăng số tiền khấu trừ thuế thực cho khoản trả lãi Thứ hai, lạm phát làm giảm giá trị khoản khấu hao vốn đầu tư ban đầu dự án Cuối cùng, phương pháp sử dụng để tính tốn hàng tồn kho có ảnh hưởng thu nhập danh nghĩa vốn dùng để xác định thu nhập chịu thuế Ba ảnh hưởng bù trừ cho phần nào, nhiên, hầu hết trường hợp mà ảnh hưởng lạm phát nghiên cứu theo thực nghiệm, ảnh hưởng chung lạm phát làm tăng khoản toán thuế cách đáng kể5 (i) Khấu trừ lãi Lạm phát thay đổi tính khả thi mặt tài dự án thơng qua tác động lên nợ thuế thu nhập doanh nghiệp khoản toán lãi vay danh nghĩa gia tăng tạo Ở hầu hết quốc gia, phần toán lãi vay khấu trừ khỏi thu nhập tính thuế, phần trả vốn gốc không khấu trừ Khi tỷ lệ lạm phát dự kiến gia tăng, lãi suất danh nghĩa tăng để bù đắp cho chủ nợ phần tổn thất sức mua số vốn gốc chưa trả Sandilands Committee, (1975) H.J Aaron, (1976) Glenn P Jenkins & Arnold C Harberger 16 Hiệu đính: Quý Tâm, Đặng Văn Thanh 2/2005 Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Niên khoá 2004-2005 Thẩm định đầu tư phát triển Bài đọc Sách hướng dẫn Ch 6: Sử dụng giá quán thẩm định tài khoản toán lãi tương lai Bảng 6.10 cho thấy thông qua cách thức lạm phát chuyển đổi số giá trị thực khoản toán vốn gốc thành khoản trả lãi vay, khiến cho số chi toán thuế giảm xuống Các khoản trả lãi danh nghĩa cao khấu trừ khỏi thu nhập chịu thuế, chúng có vai trị hạ thấp số thuế mà dự án lẽ cần phải trả (ii) Khoản dự trù khấu hao Một yếu tố khác chịu ảnh hưởng lạm phát giá trị thực khoản dự trù khấu hao cho tư liệu sản xuất khấu trừ khơng tính thuế thu nhập Hầu hết quốc gia lấy sở khấu trừ chi phí khấu hao (chi phí tư liệu sản xuất) chi phí danh nghĩa ban đầu tài sản khấu hao6 Nếu lạm phát gia tăng, giá trị tương đối khoản khấu trừ giảm, làm cho số lượng thực khoản nợ thuế thu nhập tăng lên Trong Bảng 6-11, thấy tỷ lệ lạm phát 25 phần trăm làm cho phần tiết kiệm thuế từ khoản khấu trừ chi phí khấu hao giảm 109 Con số gồm 10 phần trăm giá trị thực tài sản cố định khấu hao Bảng 6-10 Dự án XYZ: Chi trả lãi Thời kỳ 0 (12,5) 3,75 (25) 7,5 (25) 7,5 (25) 7,5 (25) 7,5 0 Thuế suất thuế lợi tức = 30% Lạm phát = 0%; Lãi danh nghĩa = 5% Chi trả lãi Tiết kiệm thuế thực (dòng 1*0,3) Lạm phát = 25%; Lãi danh nghĩa = 31% Chi trả lãi (78,13) Tiết kiệm thuế (dòng 3*0,3) 23,4 Chỉ số giá 1,00 1,25 Tiết kiệm thuế thực [4/5] 18,72 Thay đổi phần tiết kiệm Thuế [6-2] 14,97 Hiện giá phần tiết kiệm thuế tăng @ 7% = 81,9 (175,8) (175,8) (175,8) (175,8) 52,7 52,7 52,7 52,7 1,56 1,95 2,44 3,05 33,78 27,03 21,59 17,28 26,28 19,53 14,09 9,78 0 3,81 0 Bảng 6-11 Dự án XYZ: Khoản dự trù khấu hao Thời kỳ Khấu hao tuyến tính thời kỳ; Thuế suất thuế thu nhập = 30% Lạm phát = 0%; Đầu tư khấu hao = 1000 Khấu hao 0 250 250 Tiết kiệm thuế thực (dòng 1*0,3) 0 75 75 Lạm phát = 25%; Đầu tư khấu hao danh nghĩa = 1125 Khấu hao 0 281,25 Tiết kiệm thuế (dòng 3*0,3) 0 84,4 Chỉ số giá 1,00 1,25 1,56 Tiết kiệm thuế thực [4/5] 0 54,1 Thay đổi tiết kiệm thuế thực [6-2] (20,9) (31,7) Hiện giá thay đổi tiết kiệm thuế thực @ 7% = (109) 250 75 250 75 0 281,25 84,4 1,95 43,3 281,25 84,4 2,44 34,6 281,25 84,4 3,05 27,6 0 3,81 (40,4) (47,4) 0 Các khía cạnh thuế lạm phát ảnh hưởng chúng thu nhập doanh nghiệp đề cập trong: H.J Asron, op cit G.P Jenkins, op cit Glenn P Jenkins & Arnold C Harberger 17 Hiệu đính: Q Tâm, Đặng Văn Thanh 2/2005 Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Niên khoá 2004-2005 (iii) Sách hướng dẫn Ch 6: Sử dụng giá quán thẩm định tài Kế tốn Tồn kho (a) Thẩm định đầu tư phát triển Bài đọc Vào-trước-ra-trước (FIFO) Các doanh nghiệp thương mại phải tính tốn số tồn kho đầu vào đầu thường có kinh nghiệm ảnh hưởng thuế lạm phát Tại nhiều quốc gia, để xác định lợi tức chịu thuế, công ty cần phải định giá hàng tồn kho tài khoản họ sở vào-trước-ra-trước (FIFO) Điều có nghĩa giá hàng tồn kho lâu (nhập trước) giá trị sử dụng để xác định giá vốn hàng bán (COGS) Phần khác giá vốn hàng bán (COGS) giá bán doanh thu chịu thuế từ dự án Bảng 6-12 Hàng hóa tồn kho giá vốn hàng bán - Vào-trước-ra-trước - FIFO Thời kỳ Thuế suất thuế lợi tức = 30% Lạm phát = 0% Doanh thu 0 Tiền mua nhập lượng 1000 Giá vốn hàng bán 0 Lợi nhuận đo [1-3] 0 Nợ thuế thực [4*0,3] 0 Lạm phát = 25% Doanh thu 0 Tiền mua nhập lượng 1250 Giá vốn hàng bán 0 Lợi nhuận đo [6-8] 0 10 Khoản nợ thuế danh nghĩa 0 11 Chỉ số giá 1,00 1,25 12 Khoản nợ thuế thực [10/11] 0 13 Chênh lệch khoản nợ thuế [12-5] 0 14 Hiện giá phần thay đổi nợ thuế @ 7% = 193 2000 1000 1000 1000 300 2000 1000 1000 1000 300 2000 1000 1000 1000 300 2000 1000 1000 300 0 0 3125 1563 1250 1875 563 1,56 361 61 3906 1953 1563 2343 703 1,95 361 61 4883 2441 1953 2930 879 2,44 361 61 6104 2441 3663 1099 3,05 361 61 0 0 3,81 0 Doanh thu chịu thuế thường tăng tỷ lệ lạm phát giá bán bị ảnh hưởng tức tỷ lệ lạm phát, giá vốn hàng bán từ tồn kho tính giá thời kỳ trước giá danh nghĩa thấp Ví dụ, dự án có tồn kho thành phẩm năm vào đầu năm tỷ lệ lạm phát năm 25 phần trăm, giá thành danh nghĩa hàng bán thấp 25 phần trăm giá bán năm sau, cho dù khơng tính thêm biên lợi nhuận Kết lợi nhuận tính bị nâng lên cách giả tạo, từ làm gia tăng gánh nặng thuế xét theo giá trị danh nghĩa lẫn giá trị thực7 Từ Bảng 6.12, dòng 1-14, thấy tăng tỷ lệ lạm phát từ lên 25 phần trăm, giá khoản trả thuế thực tăng lên 193 Điều xảy thời kỳ lạm phát nhanh, chi phí khứ hàng tồn kho sử dụng vào sản xuất thấp đáng kể so với chi phí thay hành mặt hàng Nếu lợi tức chịu thuế tính cách dùng chi phí khứ hàng tồn kho, chi phí thực hàng hóa bị ước tính thấp lợi tức chịu thuế bị ước tính q cao Do đó, khoản nộp thuế lợi tức thực lớn so với trường hợp khơng có lạm phát Năm 1974, riêng ảnh hưởng lạm phát làm cho lợi tức chịu thuế doanh nghiệp Canada bị tính trội lên 30% (G.P Jenkins, op cit., Chương 2) Một lần nữa, thuế lợi tức cao đánh lên khoản lợi tức không xác thực xuất phát từ tương tác hệ thống kế toán hữu lạm phát làm cho dự án bị suy yếu mặt tài chính; thế, khả thực tiềm kinh tế xã hội dự án bị giảm Glenn P Jenkins & Arnold C Harberger 18 Hiệu đính: Quý Tâm, Đặng Văn Thanh 2/2005 Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Niên khoá 2004-2005 (b) Thẩm định đầu tư phát triển Bài đọc Sách hướng dẫn Ch 6: Sử dụng giá quán thẩm định tài Vào-sau-ra-trước (LIFO) Một hệ thống kế toán khác giá vốn hàng bán gọi vào-sau-ra-trước (LIFO) Như tên gọi phương pháp này, hàng hóa mua thời gian gần (vào sau) dùng để thiết lập giá vốn hàng bán (ra trước), giá nhập lượng dự án thường tăng lên tỷ lệ với lạm phát xuất lượng bán Trong suốt chu kỳ sản xuất dự án, lợi ích lợi nhuận khơng tăng diện lạm phát Điều có nghĩa thuế thấp Tuy nhiên LIFO có khía cạnh tiêu cực hoạt động sản xuất chậm lại hay mức tồn kho giảm điều kiện kinh doanh, giá thấp hàng hóa mua năm trước dùng để tính giá vốn hàng bán, đưa đến kết lợi nhuận nâng lên thuế gia tăng cho thấy Bảng 6.13, dòng 13 - thời kỳ Hệ thống LIFO để tính tốn giá vốn hàng bán cho phép khoản nợ thuế không bị thay đổi thời kỳ Khi dự án chậm dần vào giai đoạn cuối, giá sử dụng để tính COGS cho thời kỳ lấy từ thời kỳ Như thế, với lạm phát 25 phần trăm, lợi nhuận thời kỳ bị nâng lên cao, làm cho gánh nặng thuế tăng theo giá trị thực 177 (dòng 13 kỳ 5) cao tình khơng có lạm phát So sánh ảnh hưởng lạm phát nghĩa vụ thuế hệ thống kế toán FIFO LIFO, thấy hai trường hợp, lạm phát làm tăng tiền thuế Khi lạm phát 25%, với LIFO, giá khoản nợ thuế gia tăng 193 (Bảng 6-12) với LIFO, giá tăng 126 (Bảng 6-13) Bảng 6-13 Tồn kho Hàng hóa Giá vốn hàng bán - Vào-sau-ra-trước -LIFO Thời kỳ Thuế suất thuế lợi tức = 30% Lạm phát = 0% Doanh thu Tiền mua nhập lượng Giá vốn hàng bán 0 0 1000 2000 1000 1000 2000 1000 1000 2000 1000 1000 2000 1000 0 Lợi nhuận tính [1-3] Khoản nợ thuế thực [4*0,3] 0 0 1000 300 1000 300 1000 300 1000 300 0 Lạm phát = 25% Doanh thu Tiền mua nhập lượng Giá vốn hàng bán 0 0 1250 3125 1563 1563 3906 1953 1953 4883 2441 2441 6104 1250 0 1562 469 1,56 300 1953 586 1,95 300 2441 732 2,44 300 4854 1456 3,05 477 177 0 3,81 0 Lợi nhuận tính [6-8] 0 10 Khoản nợ thuế danh nghĩa 0 11 Chỉ số giá 1,00 1,25 12 Khoản nợ thuế thực [10/11] 0 13 Thay đổi khoản nợ thuế [12-5] 0 14 Hiện giá phần thuế thay đổi đến hạn @ 7% = 126 Ngồi chênh lệch chi phí, thời điểm gánh nặng thuế khác đáng kể Sử dụng FIFO, lạm phát gia tăng thuế thời kỳ, dùng LIFO không dẫn đến gia tăng thuế thời kỳ lại tăng khoản nợ thuế lớn thời kỳ bán hàng Glenn P Jenkins & Arnold C Harberger 19 Hiệu đính: Quý Tâm, Đặng Văn Thanh 2/2005 Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Niên khoá 2004-2005 Thẩm định đầu tư phát triển Bài đọc Sách hướng dẫn Ch 6: Sử dụng giá quán thẩm định tài cuối LIFO trì hỗn gánh nặng thuế gia tăng lạm phát thời kỳ cần phải hạ thấp mức tồn kho xuống Vì hàng tồn kho định giá thấp đưa vào giá vốn hàng bán, chênh lệch giá trị doanh thu bị nâng lên theo lạm phát giá cũ tạo lợi nhuận cao làm tăng nghĩa vụ thuế Sử dụng LIFO làm tăng rủi ro tổng thể gắn liền với dự án môi trường lạm phát cao lý để doanh nghiệp muốn hạ thấp mức tồn kho gánh nặng tài Trong trường hợp thế, khoản nợ thuế gia tăng tập trung vào vài thời kỳ, với FIFO, khoản nợ thuế gia tăng rãi cho thời kỳ hoạt động Do đó, thẩm định, điều quan trọng phải cân nhắc loại nguyên tắc kế toán sử dụng để xác định giá vốn hàng bán nhằm đánh giá xem lạm phát ảnh hưởng đến thời điểm số nợ thuế mà dự án phải trả 6.5 KẾT LUẬN Chương trình bày tổng quan cách thức khác để tính tốn giá đánh giá dự án giải thích ảnh hưởng trực tiếp lẫn gián tiếp mà lạm phát có dự án Lập luận đưa lạm phát phải xử lý tiến hành đánh giá ảnh hưởng lên biến số tài quy trình Đưa lạm phát vào phân tích tạo điều kiện dễ dàng cho việc đánh giá khả xảy khó khăn tính khoản (khả tốn) khả trả nợ suốt thời kỳ đánh giá Ngồi ra, cho phép đánh giá mức độ nhạy cảm có dự án tỷ lệ lạm phát Khi áp dụng vào trường hợp Dự án XYZ, qui trình đưa lạm phát vào thẩm định cho thấy rõ cho dù lạm phát làm tăng khoản thu xét theo giá trị danh nghĩa, làm tăng chi tiêu dự án Trong trường hợp này, với diện lạm phát 25 phần trăm, khoản trả thuế tăng gấp đơi tính theo giá trị danh nghĩa, chi phí đầu vào lao động tăng lên, chi phí trả lãi danh nghĩa tăng theo thừa số Khi tính giá ngân lưu rịng, kết cho thấy chi phí tăng nhanh nhiều so với lợi ích có lạm phát Khi lạm phát tăng lên, dự án từ NPV dương sang NPV âm Những tác động lên ngân lưu báo hiệu tính khả thi mặt tài dự án có nguy biến tỷ lệ lạm phát tăng lên Do đó, qui trình thẩm định phải bao gồm phân tích lạm phát để xem ảnh hưởng đến biến số tài chính, tăng tính bất trắc tạo khó khăn tiềm tàng tính khoản cách thay đổi ngân lưu ròng TÀI LIỆU THAM KHẢO H.J Aaron, ed Lạm phát thuế lợi tức (Washington D,C., Viện Brookings, 1976) P Dasgupta, A Sen, S Marglin, Hướng dẫn thẩm định dự án, (Vienna: UNIDO, 1972) Arnold C Harberger, Các viết sưu tập đánh giá dự án, (Chicago: Markham, 1973), trang 44 G.P Jenkins, Lạm phát: Ảnh hưởng tài kinh doanh Canada (Ottawa, Hội đồng kinh tế Canada, 1977), trang 25 G.P Jenkins, op cit., trang 73-89 I.M.D Little J.A Mirrlees Thẩm định lập kế hoạch dự án cho quốc gia phát triển, Heineman, London 1974), trang 150 & 232 Glenn P Jenkins & Arnold C Harberger 20 Hiệu đính: Quý Tâm, Đặng Văn Thanh 2/2005 Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Niên khố 2004-2005 Thẩm định đầu tư phát triển Bài đọc Sách hướng dẫn Ch 6: Sử dụng giá quán thẩm định tài Martin Feldstein “Lạm phát, thuế lợi tức lãi suất: Phân tích mặt lý thuyết “American Economic Review, 66, No.5 (Tháng 12, 1976), trang 809-820 Sandilands Committee, Kế toán lạm phát: Báo cáo ủy ban kế toán lạm phát, Command Document 6225 (London: Her Majectic’s Stationery Office, 1975) Sell, A., “Lạm phát: Lập kế hoạch đánh giá dự án quốc gia có tỷ lệ lạm phát cao”, Project Appraisal Cuốn 7, số (Tháng 3/1992), trang 11-20 L Squire H.G Van der Tak, Phân tích kinh tế dự án, (Baltimore: Ấn quán trường Đại học John Hopkins, 1975) trang 38 10 M Roemer Joseph J Stern, Thẩm định dự án phát triển, hướng dẫn thực tiễn phân tích dự án với nghiên cứu điển hình giải pháp (New York: Nhà Xuất Praeger, 1975), trang 73-74 Glenn P Jenkins & Arnold C Harberger 21 Hiệu đính: Quý Tâm, Đặng Văn Thanh 2/2005 ... dẫn Ch 6: Sử dụng giá quán thẩm định tài Kế tốn Tồn kho (a) Thẩm định đầu tư phát triển Bài đọc Vào-trước-ra-trước (FIFO) Các doanh nghiệp thương mại phải tính tốn số tồn kho đầu vào đầu thường... Văn Thanh 2/2005 Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Niên khoá 200 4-2 005 (b) Thẩm định đầu tư phát triển Bài đọc Sách hướng dẫn Ch 6: Sử dụng giá quán thẩm định tài Vào-sau-ra-trước (LIFO)... Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Niên khoá 200 4-2 005 Thẩm định đầu tư phát triển Bài đọc Sách hướng dẫn Ch 6: Sử dụng giá quán thẩm định tài diễn đạt giá hàng hóa dịch vụ so với mặt giá