CHƯƠNG 14 CHƯƠNG 14 CHÍNH SÁCH NỢ CHÍNH SÁCH NỢ TÁC ĐỘNG NHƯ THẾ NÀO ĐẾN TÁC ĐỘNG NHƯ THẾ NÀO ĐẾN GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP Nhóm sinh viên thực hiện: Nhóm sinh viên thực hiện: 1. 1. Đinh Hoài Hạnh Vy Đinh Hoài Hạnh Vy 2. 2. Võ Ngọc Nguyễn Bình Võ Ngọc Nguyễn Bình 3. 3. Cao Tuyết Duy Cao Tuyết Duy 4. 4. Trần Vân Hải Yến Trần Vân Hải Yến Giới thiệu Giới thiệu  Năm 1958, Modigliali và Miller (MM), 2 Năm 1958, Modigliali và Miller (MM), 2 học giả đã nhận giải Nobel kinh tế bằng học giả đã nhận giải Nobel kinh tế bằng việc đưa ra một mô hình doanh nghiệp việc đưa ra một mô hình doanh nghiệp trong điều kiện phi thực tế đã đi đến trong điều kiện phi thực tế đã đi đến những kết luận rất quan trọng, ảnh những kết luận rất quan trọng, ảnh hưởng đến các quyết định về tài chính và hưởng đến các quyết định về tài chính và cấu trúc vốn của doanh nghiệp. cấu trúc vốn của doanh nghiệp.  “ “ Giá trị của một chiếc bánh độc lập với Giá trị của một chiếc bánh độc lập với cách cắt bánh, nếu người cắt không gặm cách cắt bánh, nếu người cắt không gặm bớt bánh”. bớt bánh”. Các giả định của MM Các giả định của MM  Thị trường vốn hoàn hảo: Thị trường vốn hoàn hảo: - Không có chi phí giao dịch khi mua bán chứng khoán. Không có chi phí giao dịch khi mua bán chứng khoán. - Có đủ số người mua và người bán trong thị trường Có đủ số người mua và người bán trong thị trường (không có nhà đầu tư riêng lẻ nào có một ảnh hưởng lớn (không có nhà đầu tư riêng lẻ nào có một ảnh hưởng lớn đối với giá chứng khoán). đối với giá chứng khoán). - Có sẵn thông tin liên quan cho tất cả các nhà đầu tư và Có sẵn thông tin liên quan cho tất cả các nhà đầu tư và không phái mất tiền. không phái mất tiền. - Tất cả các nhà đầu tư có thể vay hay cho vay với cùng lãi Tất cả các nhà đầu tư có thể vay hay cho vay với cùng lãi suất (giúp các nhà đầu tư cá nhân có thể sử dụng đòn suất (giúp các nhà đầu tư cá nhân có thể sử dụng đòn bẩy tài chính tự tạo). bẩy tài chính tự tạo).  Tất cả nhà đầu tư đều hợp lý và có kỳ vọng Tất cả nhà đầu tư đều hợp lý và có kỳ vọng đồng nhất về lợi nhuận của một doanh nghiệp đồng nhất về lợi nhuận của một doanh nghiệp (nợ không tác động đến lợi nhuận doanh (nợ không tác động đến lợi nhuận doanh nghiệp). nghiệp).  Doanh nghiệp hoạt động dưới các điều kiện Doanh nghiệp hoạt động dưới các điều kiện tương tự sẽ có cùng mức độ rủi ro kinh doanh tương tự sẽ có cùng mức độ rủi ro kinh doanh (rủi ro đồng nhất). (rủi ro đồng nhất).  Không có thuế. Không có thuế. Nội dung Định đề I Nội dung Định đề I Một doanh nghiệp không thể thay đổi Một doanh nghiệp không thể thay đổi tổng giá trị các chứng khoán bằng cách tổng giá trị các chứng khoán bằng cách phân chia các dòng tiền thành các dòng phân chia các dòng tiền thành các dòng khác nhau: giá trị của doanh nghiệp khác nhau: giá trị của doanh nghiệp được xác định bằng tài sản thực chứ được xác định bằng tài sản thực chứ không phải bằng các chứng khoán mà không phải bằng các chứng khoán mà doanh nghiệp phát hành doanh nghiệp phát hành Như vậy, cấu trúc vốn không liên quan Như vậy, cấu trúc vốn không liên quan đến giá trị của doanh nghiệp khi các đến giá trị của doanh nghiệp khi các quyết định đầu tư của doanh nghiệp đã quyết định đầu tư của doanh nghiệp đã được định sẵn. được định sẵn. TÁC ĐỘNG CỦA ĐÒN BẨY TRONG TÁC ĐỘNG CỦA ĐÒN BẨY TRONG NỀN KINH TẾ CẠNH TRANH KHÔNG CÓ THUẾ NỀN KINH TẾ CẠNH TRANH KHÔNG CÓ THUẾ Một chính sách tối đa hóa giá trị DN cũng tối đa hóa Một chính sách tối đa hóa giá trị DN cũng tối đa hóa tài sản cổ đông. tài sản cổ đông. - Cty Wapshot bán 1000 cổ phần, giá 50$/cổ phần - Cty Wapshot bán 1000 cổ phần, giá 50$/cổ phần và vay 25.000$ và vay 25.000$ V (tổng giá trị thị trường) = D + E = 75.000$ V (tổng giá trị thị trường) = D + E = 75.000$ ⇒ Cổ phần của Wapshot được gọi là vốn cổ phần có Cổ phần của Wapshot được gọi là vốn cổ phần có đòn bẩy tài chính. đòn bẩy tài chính. - Wapshot nâng mức đòn bẩy tài chính lên bằng - Wapshot nâng mức đòn bẩy tài chính lên bằng cách vay thêm 10.000$ để trả cổ tức cho các cổ cách vay thêm 10.000$ để trả cổ tức cho các cổ đông như một cổ tức đặc biệt (10$/cổ phần) đông như một cổ tức đặc biệt (10$/cổ phần) => Vốn cổ phần của Wapshot sẽ là bao nhiêu sau chi => Vốn cổ phần của Wapshot sẽ là bao nhiêu sau chi trả cổ tức đặc biệt này?? trả cổ tức đặc biệt này?? TÁC ĐỘNG CỦA ĐÒN BẨY TRONG TÁC ĐỘNG CỦA ĐÒN BẨY TRONG NỀN KINH TẾ CẠNH TRANH KHÔNG NỀN KINH TẾ CẠNH TRANH KHÔNG CÓ THUẾ CÓ THUẾ  Nợ cũ Nợ cũ 25.000$ 25.000$  Nợ mới Nợ mới 10.000$ 10.000$  D D = = 35.000$ 35.000$  Vốn cổ phần E = ? Vốn cổ phần E = ?  Giá trị DN V Giá trị DN V = ? = ? TÁC ĐỘNG CỦA ĐÒN BẨY TRONG TÁC ĐỘNG CỦA ĐÒN BẨY TRONG NỀN KINH TẾ CẠNH TRANH KHÔNG NỀN KINH TẾ CẠNH TRANH KHÔNG CÓ THUẾ CÓ THUẾ Lập luận chứng minh Lập luận chứng minh DN U không có đòn bẩy tài chính, DN L có đòn DN U không có đòn bẩy tài chính, DN L có đòn bẩy tài chính => Chứng minh V bẩy tài chính => Chứng minh V U U = V = V L L TH1: TH1: - Nếu Nhà đầu tư mua 1% cổ phần U: Nếu Nhà đầu tư mua 1% cổ phần U: - Nếu mua cùng tỷ lệ cả nợ và vốn cổ phần của Nếu mua cùng tỷ lệ cả nợ và vốn cổ phần của DN L: DN L: => Cả 2 chiến lược đều được cùng một thu nhập: => Cả 2 chiến lược đều được cùng một thu nhập: 0.01 Lợi nhuận. 0.01 Lợi nhuận. Lập luận chứng minh Lập luận chứng minh TH2: TH2: - Mua 1% cổ phần DN L: Mua 1% cổ phần DN L: - Vay 0.01D Vay 0.01D L L để mua 1% cổ phần DN U: để mua 1% cổ phần DN U: => Cả 2 chiến lược đều có cùng một thu nhập: 0.01(Lợi => Cả 2 chiến lược đều có cùng một thu nhập: 0.01(Lợi nhuận – Lãi) nhuận – Lãi)   cả 2 nhà đầu tư có cùng chi phí, cả 2 nhà đầu tư có cùng chi phí, 0.01(V 0.01(V U U – D – D L L ) = 0.01 (V ) = 0.01 (V L L – D – D L L ) và V ) và V U U = V = V L L LẬP LUẬN CỦA MM LẬP LUẬN CỦA MM  Trong một thị trường hoàn hảo, Trong một thị trường hoàn hảo, một kết hợp chứng khoán nào một kết hợp chứng khoán nào cũng đều tốt như nhau. cũng đều tốt như nhau.  Giá trị của DN không chịu tác Giá trị của DN không chịu tác động của lựa chọn cấu trúc vốn. động của lựa chọn cấu trúc vốn. [...]... có nợ vay Ý NGHĨA ĐỊNH ĐỀ I   Đòn bẩy tài chính làm gia tăng dòng thu nhập mỗi cổ phần dự kiến nhưng không làm tăng giá cổ phần Lý do là thay đổi trong dòng lợi nhuận dự kiến vừa đủ để bù trừ thay đổi trong thu nhập được vốn hóa (EPS/P) Trong thị trường vốn hoàn hảo, quyết định vay nợ không tác động đến lợi nhuận hoạt động hoặc tổng giá trị thị trường của các chứng khoán của DN vì vậy không tác động. ..QUY LUẬT BẢO TỒN GIÁ TRỊ    Nếu ta có 2 dòng tiền A và B, hiện giá của A + B bằng hiện giá của A cộng với hiện giá của B Chúng ta có thể chia dòng tiền thành nhiều phần nhỏ, giá trị của các phần này sẽ luôn bằng tổng số của giá trị từng phần Giá trị của DN được xác định bởi tài sản ở cột bên trái của bảng cân đối kế toán, chứ không phải bởi tỷ lệ chứng khoán nợ và chứng khoán vốn cổ phần... lệch giá Các giao dịch mua bán song hành không có rủi ro Các nhà đầu tư có thể gia tăng lợi nhuận bằng cách sử dụng đòn bẩy tài chính cá nhân thay cho đòn bẩy tài chính của DN Quy trình mua bán song hành này diển ra nhanh đến nỗi giá trị thị trường của các DN có sử dụng nợ và không sử dụng nợ bằng nhau VÍ DỤ CỦA ĐỊNH ĐỀ I     Giả định không có thuế Hiện tại, cty Macbeth không có đòn bẩy tài chính, ...    Tuy nhiên, tối đa hóa giá trị DN không phải lúc nào cũng tương đương với tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền Cảnh báo 1: Các cổ đông muốn gia tăng giá trị DN, muốn làm giàu hơn là muốn DN có chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền thấp Cảnh báo 2: Nợ là nguồn vốn rẻ hơn, nhưng không thể cắt giảm chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền bằng cách vay nợ nhiều hơn do các cổ đông... DN vì vậy không tác động đến tỷ suất sinh lợi dự kiến từ tài sản của DN (rA) ĐỊNH ĐỀ II  Tỷ suất sinh lợi dự kiến từ vốn cổ phần thường (rE) của một DN có vay nợ tăng tương ứng với tỷ lệ nợ/ vốn cổ phần (D/E), được đo lường bằng giá trị thị trường Tỷ lệ gia tăng tùy thuộc vào chênh lệch giữa rA và tỷ suất sinh lợi dự kiến từ nợ (rD)  Đánh đổi rủi ro – Lợi nhuận: Đòn bẩy tài chính làm gia tăng cả tỷ... I  Lợi nhuận hoạt động khi tài trợ với tỷ lệ nợ và vốn cổ phần bằng nhau VÍ DỤ CỦA ĐỊNH ĐỀ I    Nhận xét: nợ vay làm tăng EPS khi lợi nhuận hoạt động lớn hơn 1.000$ và làm giảm EPS khi lợi nhuận hoạt động nhỏ hơn 1.000$ EPS dự kiến tăng từ 1.5  2$ Các nhà đầu tư cá thể tự tạo đòn bẩy tài chính của Macbeth: Nhà đầu tư vay 10$ và đầu tư 20$ vào 2 cổ phần của Macbeth không có nợ vay Thu nhập này... tỷ suất sinh lợi cao hơn nữa QUAN ĐIỂM TRUYỀN THỐNG KHÁC BIỆT GIỮA MM VỚI QUAN ĐIỂM TRUYỀN THỐNG    Đòn bẩy tài chính có thể làm tăng rE nhưng không đến mức độ như Định đề 2 dự đoán, vì ban đầu phần lớn nợ vay là phi rủi ro và các cổ đông chưa nhận thức được hết rủi ro khi vay nợ Nếu nợ vay quá nhiều sẽ làm rE tăng nhanh hơn MM dự báo Kết quả là lúc đầu rA có thể giảm, sau đó lại tăng lên Điểm cực... THỐNG   Nhà đầu tư không nhận biết được rủi ro tài chính khi vay nợ => khi đầu tư vào các DN có ĐBTC vừa phải, nhà đầu tư chấp nhận TSSL thấp hơn mức lẽ ra họ đòi hỏi => đạt đến mức tối thiểu hóa CPSDV bình quân Các thị trường thực tế là bất hoàn hảo => DN có thể vay nợ rẻ hơn cá nhân => Giá trị DN có sử dụng ĐBTC tăng lên do nó được các nhà đầu tư đánh giá cao CÁC VI PHẠM CỦA CÁC ĐỊNH ĐỀ CỦA MM  ... phí sử dụng vốn bình quân gia quyền được dùng trong các quyết định lập ngân sách vốn để tìm NPV của các dự án mà sẽ không làm thay đổi rủi ro kinh doanh của DN MM I đúng: “tối đa hóa tổng giá trị thị trường” = “tối thiểu hóa cho phí sử dụng vốn bình quân gia quyền” MM I không đúng: + Nếu LN độc lập CTV: “tối đa hóa tổng giá trị thị trường” = “tối thiểu hóa cho phí sử dụng vốn bình quân gia quyền” +... II    Nếu DN có mức nợ thấp, trái phiếu của DN không có rủi ro, lúc đó rD độc lập với D/E, hệ số (rA – rD) cao và rE tăng tuyến tính khi D/E tăng Khi DN vay nợ nhiều hơn, rủi ro không thực hiện nghĩa vụ tăng lên và DN buộc phải chịu lãi suất nợ vay cao hơn => rD tăng => số góc (rA – rD) giảm xuống =>rE tăng chậm lại DN càng có nhiều nợ thì rE càng ít nhạy cảm với các khoản nợ tăng thêm QUAN ĐIỂM . CHƯƠNG 14 CHƯƠNG 14 CHÍNH SÁCH NỢ CHÍNH SÁCH NỢ TÁC ĐỘNG NHƯ THẾ NÀO ĐẾN TÁC ĐỘNG NHƯ THẾ NÀO ĐẾN GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP Nhóm sinh viên thực hiện: Nhóm. của một doanh nghiệp (nợ không tác động đến lợi nhuận doanh (nợ không tác động đến lợi nhuận doanh nghiệp) . nghiệp) .  Doanh nghiệp hoạt động dưới các điều kiện Doanh nghiệp hoạt động dưới. mà doanh nghiệp phát hành doanh nghiệp phát hành Như vậy, cấu trúc vốn không liên quan Như vậy, cấu trúc vốn không liên quan đến giá trị của doanh nghiệp khi các đến giá trị của doanh nghiệp