Đang tải... (xem toàn văn)
Bài nghiên cứu: Kiệt quệ tài chính và quản trị rủi ro doanh nghiệp lý thuyết và chứng cứ
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀ O TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HC M KHOA TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP - - MÔN: QUẢN TRỊ RỦI RO TÀI CHÍNH BÀI NGHIÊN CỨU: KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH VÀ QUẢN TRỊ RỦI RO DOANH NGHIỆP LÝ THUYẾT VÀ CHỨNG CỨ GVHD : PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang : Nhóm 12 – TCDN đêm – CH.K22 SVTH Phạm Hồng Thanh Tâm Nguyễn Thành Nam Lê Quang Sang Ngô Thúc Ngân Phạm Thị Thanh Thúy TP.Hồ Chí Minh, tháng 03 năm 2014 KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH VÀ QUẢN TRỊ RỦI RO DOANH NGHIỆP LÝ THUYẾT VÀ CHỨNG CỨ TÓM TẮT Bài báo phát triển lý thuyết quản lý rủi ro xuất chi phí kiệt quệ tài kiểm định t ác động cách sử dụng tập liệu toàn diện Tác giả tốt cổ đông tham gia vào hoạt động quản trị rủi ro thời kỳ sau (sau phát hành nợ), chí khơng có thỏa thuận trước Mơ hình dự đốn mối quan hệ chiều giữ a đòn bẩy phòng ngừa doanh nghiệp có địn bẩy vừ a phải (tuy nhiên mối quan hệ ngược lại doanh nghiệp có địn bẩy cao) Phù hợp với lý thuyết, tác giả tìm thấy mối quan hệ khơng đơn điệu (phi tuyến) địn bẩy phịng ngừa Hơn nữa, tác động đòn bẩy đến phòng ngừa cao công ty ngành công nghiệp tập trung cao Giới thiệu Bài báo phát triển kiểm định lý thuyết quản trị rủi ro doanh nghiệp xuất chi phí kiệt quệ tài Các tài liệu cho thấy phịng ngừ a có th ể làm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp cách hạn chế t ổn thất phá sản (Smith Stulz (1985)) Những mơ hình biện m inh cho hành vi quản trị rủi ro thời kỳ trước công ty Ở thời kỳ sau, cổ đơng cơng ty có sử dụng địn bẩy khơng th am gia vào hoạt động phòng ngừ a động dịch chuyển rủi ro họ (Jensen Meckling (1976)) Tác giả m rộng tài liệu t ại cách giải thích động quản trị rủi ro công ty thời kỳ sau Tác giả cung cấp mơ hình đơn giản để đưa dự đoán liệu chéo mối quan hệ đặc điểm công ty địn bẩy, chi phí kiệt quệ t ài chính, thời hạn dự án với động quản trị rủi ro Tác giả kiểm định dự đoán quan trọng m hình với liệu phịng ngừa công ty COM PUSTAT-CRSP, đáp ứng m ột số tiêu chí lựa chọn mẫu hợp lý cho năm tài 1996-97 Nghiên cứu thự c nghiệm trình bày chứng yếu tố định mức độ phịng ngừa cơng ty đưa phát Giả định quan trọng lý thuyết tác giả khác biệt “kiệt quệ tài chính” “m ất khả tốn” T ác giả cho khoảng cách “có khả tốn” “m ất khả tốn”, cơng ty phải đối mặt với m ột trạng thái trung gian gọi “ kiệt quệ t ài chính” “Kiệt quệ tài chính” đư ợc định nghĩa m ột trạng thái cạn kiệt dịng t iền cơng ty m phải gánh chịu thiệt hại không bị m ất khả Động khác để phịng ngừa củ a cơng ty bao gồ m độ lũy tiến củ a thuế, khơng thích rủi ro nh quản lý (Stulz (1984), S m Stulz (1985)), chi phí đầu tư lệch lạc (Froot, Scha rfstein v Stein (1993)) thông tin bất ith cân xứng (DeMarzo Duffie (1991,1995)) Trong suốt báo này, thời kỳ trước thời kỳ sau thời gian vay nợ Các b ài b áo khác phân tích định qu ản trị rủi ro cổ đông thời kỳ s au b ao gồm L eland (1998) Morellec Smith (2003 ) Leland (1998) đ ưa lập luận cho hành vi phịng ngừa cơng ty thời kỳ sau t rong trường hợp có xuất lợi ích thu ế nợ Mo rellec v Smith (2003), mâu thuẫn người quản lý cổ đông m giảm s ự khuyến khích dịch chuyển tài sản củ a cổ đơng Mơ hình củ a Tác giả dựa t rên chi phí kiệt quệ tài đưa tiên đốn thực nghiệm toán Quan điểm cho kiệt quệ tài m ột trạng thái khác với m ất khả th anh toán u tiên t ài liệu Titman (1984) sử dụng m ột giả định tương tự để nghiên cứu tác động cấu trúc vốn đến định khoản cơng ty Kiệt quệ tài dẫn đến ba thiệt hại quan trọng Trước tiên, cơng ty có t hể bị m ất khách hàng, nhà cung cấp quý giá nhân viên chủ chốt Opler Titman (1994) cung cấp ng thực n ghiệm cơng ty kiệt quệ tài m ất thị phần đáng kể vào t ay công ty khỏe mạnh (về tài chính) ngành cơng nghiệp bị suy thối Thứ hai, cơng ty kiệt quệ tài có nhiều khả năn g vi phạm giao ước5 nợ chậm trả tiền lãi gốc mà khơng bị khả tốn Những vi phạm dẫn đến thiệt hại dư ới hình thức phạt tài chính, tăng tốc trả nợ, hoạt động thiếu linh hoạt tốn thời gian, nguồn lự c đ ể đàm phán với chủ nợ Ví dụ, Hãng hàng không Delt a vi phạm giao ước v ề tỷ lệ nợ vốn chủ s hữu vào năm 2002, bị chủ nợ yêu cầu trì lượng tiền mặt khoảng tư ơng đương tiền mứ c tối thiểu tỷ USD vào cuối tháng từ tháng Mười năm 2002 tháng Sáu năm 2003 Cuối cùng, cơng ty kiệt quệ tài phải từ bỏ dự án có NPV dương chi phí việc t ài trợ từ bên (xem Froot cộng (1993)) Trong báo này, tác giả tập trung vào chi phí kiệt quệ tài liên quan đến thị trường sản phẩm Tác giả phát triển mơ hình động cơng ty phát hành vốn cổ phần trái phiếu chiết khấu để đầu tư vào t ài sản rủi ro Công ty thực đầu tư ban đầu với đồng ý trái chủ Một ngày s au đó, cổ đơng làm giảm rủi ro đầu tư công ty cách thay tài sản có tài sản m ới cách tham gia giao dịch phái sinh Giá trị tài sản cơng ty biến động th eo q trình ngẫu nhiên Nếu giá trị tài sản giảm xuống thấp ngư ỡng suốt đời nó, cơng ty rơi vào kiệt quệ tài Trong trạng thái này, công ty thị phần vào t ay đối thủ cạnh tranh khơng thể nhận t iềm điều kiện ngành công nghiệp cải thiện vào ngày sau Phá sản xảy vào ngày đáo hạn giá trị công ty thấp giá trị danh nghĩa nợ và, đó, chủ nợ giành quyền kiểm sốt Ví dụ, vào nh ững năm 1990, cơng ty Appl e Co mputer g ặp khó khăn tài dẫn đến nghi ng v ề tồn lâu d ài (xem Business Week , số ng ày 29 tháng Một v ng ày tháng Hai năm 1996) Các nhà ph át triển phần mềm mi ễn cưỡng phát triển ứng dụng cho người dùng Mac, nguy ên nh ân dẫn đến suy giảm 27 % doanh số máy tính Mac từ 1996 đến 1997 Tương tự, Chrysler đối mặt với khó kh ăn tài vào đầu nh ững năm 1980 , L ee Iacocca (cựu giám đốc điều hành công ty) nhận xét r ằng “ doanh số xe giảm gần hai điểm phần trăm ch h àng tiềm lo sợ cơng ty phá sản ” (trích dẫn từ Titman (n ăm 1984)) Bên cho vay thường áp đặt giao ước nợ công ty vay trì giá t rị tài s ản ròng tối thiểu hay tỷ lệ nợ vốn chủ sở hữu tối đa Xem Smith Warner (1979), Kalay (1982), Dichev Skinner (2001) Moody’s Inv estor Service Report (1998) cho thấy gian đo ạn 1982 -1997, khoảng 50 % lượng trái phiếu d ài h ạn đư ợc giao dịch đại chúng không trả n ợ hạn (bao gồm khơng trả ho ặc trì hỗn tốn lãi gốc) khơng dẫn đến phá sản Xem báo cáo 10-K SEC (The U.S Securities and Exchange Comm ission) công ty Delta năm 2002 cơng ty Phần cịn lại cổ đông phụ thuộc vào giá trị t ài s ản trình tiếp quản tài sản công ty8 M ức độ tối ưu rủi ro đầu tư thời kỳ sau, từ quan điểm cổ đông, đư ợc xác định đánh đổi chi ph í kiệt quệ tài giá trị v ốn chủ sở hữ u công ty Không giống mô hình dịch chuyển rủi ro J ensen Meckling (1976), giá trị vốn chủ s hữ u công ty m ột hàm tăng theo rủi ro mơ hình tác giả Khi dự án có rủi ro cao làm tăng giá trị vốn chủ sở hữu, áp đặt chi phí lên cổ đơng cách t ăng chi phí dự kiến kiệt quệ tài Do tổn thất này, cổ đơng nhận thấy tốt nên thực chiến lược quản trị rủi ro thời kỳ sau trư ờng hợp khơng có cam kết trước cho phép họ làm Rủi ro đầu tư u mơ hình tác giả phụ thuộc vào địn bẩy cơng ty, ngưỡng kiệt quệ tài chính, thời gian dự án chi phí kiệt quệ tài Cũng mơ hình (Sm ith Stulz (1985)), t ác giả cơng ty với địn bẩy cao (kiệt quệ tài chính) có động lự c cao để tham gia vào hoạt động phòng ngừa rủi ro Tuy nhiên, cách m hình hóa động chuyển dịch rủi ro cổ đông, mơ hình tác giả cho th động quản trị rủi ro biến cơng ty có địn bẩy cao Mơ hình dự đốn động phịng ngừa mạnh m ẽ cơng ty có địn bẩy cao ngành cơng nghiệp mà hành vi thơn tính rộng đối thủ cạnh tranh (chẳng hạn ngành công nghiệp tập trung cao thể kết thực nghiệm Opler Titman (1994)) Mơ hình cho thấy động phịng ngừ a tăng dự án đến hạn Động lự c quản trị rủi ro mơ hình tác giả phát sinh từ chi phí cơng ty trạng thái kiệt quệ t ài cịn khả t hanh tốn vào ngày đáo hạn Nếu khơng có chi phí kiệt quệ tài chính, động lực quản trị rủi ro biến m ất Mặt khác, chi phí cao, khoảng cách giữ a kiệt quệ tài khả tốn giảm với động lực quản trị rủi ro thời kỳ sau Mức độ thiệt hại gián tiếp t ạo động lực quản trị rủi ro cơng ty Vì vậy, mơ hình tác giả dự đốn mối quan hệ hình chữ U mức độ tổn thất phịng ngừa rủi ro Các dự đốn mơ hình tác giả có ý nghĩa quan trọng cho việc nghiên u thực nghiệm Để kiểm định lý thuyết có, nghiên u thực nghiệm hồi quy số thước đo kiệt quệ tài (thư ờng địn bẩy) với hoạt động quản trị rủi ro công ty Nếu công ty kiệt quệ có khả phịng ngừ a rủi ro, mơ hình sai kỹ thuật Sự sai lệch đặc biệt nghiêm trọng m ẫu nghiên cứu nhỏ Khơng có ngạc nhiên nghiên cứu thực nghiệm có tìm thấy ng trái ngư ợc việc hỗ trợ cho chi phí kiệt quệ dự a lý thuyết phòng ngừa rủi ro Cách tiếp cận tương tự nh xác định giá trị vốn chủ s h ữu xu hướng quyền chọn Gi trị vốn chủ sở hữu mơ hình củ a Tác giả c với rào cản quy ền chọn mức thiệt hại phát sinh kiệt qu ệ tài Bro ckman Turtle (2003 ) cung cấp số chứng thực nghiệm hỗ t rợ cho việc xác định giá trị vốn chủ sở hữu phụ thuộc vào xu hướng quyền chọn Đóng góp thực nghiệm viết phân tích hoạt động quản trị rủi ro lãi suất, tỷ giá v hàng hóa m ột mẫu to àn diện cơng ty phi tài Các nghiên cứu trước sử dụng mẫu nhỏ tập trung vào định nhị phân (tức là, có-khơng) phịng ngừa rủi ro Vì lý thuyết quản trị rủi ro cung cấp dự đoán mức độ phòng ngừa rủi ro, kiểm định dựa định nhị phân phòng ngừa rủi ro cung cấp nhìn hạn hẹp hành vi phịng ngừa rủi ro doanh nghiệp Tác giả kiểm định dự đốn mơ hình t ác giả với liệu mức độ phòng ngừ a rủi ro 3000 cơng ty năm tài 1996-97 Nghiên cứu t ác giả không bị thiên lệch chọn mẫu cung cấp chứng m ẫu lớn lý cơng ty phịng ngừa r ủi ro Tác giả tìm thấy chứng mạnh mẽ cơng ty địn bẩy cao phòng ngừ a nhiều Các động phịng ngừa biến m ất cơng ty có địn bẩy cao Phù hợp với lý thuyết t ác giả, tác giả thấy cơng ty kiệt quệ tài ngành cơng nghiệp tập trung cao phòng ngừa nhiều Kết thự c nghiệm tác giả đủ mạnh để thay th ế nhữ ng đại diện kiệt quệ tài (chẳng hạn địn bẩy, địn bẩy công nghiệp hiệu chỉnh, điểm z (Altman)), thay cách đo lường hoạt động phòng ngừa (quyết định nhị phân phòng ngừa, số tiền danh nghĩa phòng ngừ a số tiền ròng phòng ngừa tức là, vị mua bán ròng) kiểm soát biến phi phái sinh dự a chiến lư ợc phòng ngừa Đối với tập hợp nhỏ cơng ty, tác giả có liệu h oạt động phòng ngừa rủi ro cho năm tài 1999-2000 cho thấy kết tương tự cho mơ hình hồi quy liên quan đến thay đổi hoạt động phòng ngừa Cuối tác giả nghiên cứu t ác động giám sát chủ nợ mứ c độ ủng hộ nhà phân tích (đại diện cho tạo thông tin hoạt động công ty) mối quan hệ khơng đơn điệu giữ a địn bẩy phòng ngừ a Kết cho thấy việc giám sát ngân hàng mứ c độ phân tích giúp loại bỏ mối quan hệ khơng đơn điệu này, tốt giám sát công ty cơng ty có mức độ phân tích cao tiếp tục phòng ngừa, đòn bẩy cao Phần lại b ài nghiên cứu sau Mục 2, tác giả đư a mơ hình Mục phân tích sách quản trị rủi ro tối ưu công ty Các kiểm định thự c n ghiệm đư ợc trình bày Mục M ục th ảo luận kết kết luận Khơng làm tính liên tục, độc giả quan tâm chủ yếu đến phần thực n ghiệm bỏ qua m ục 3.1, trình bày tóm tắt điểm quan trọng mơ hình lý thuyết Mơ hình Xét mơ hình cách điệu kinh t ế giao dịch liên t ục khoảng t hời gian [t , T] Có thời điểm quan trọng mơ hình Thời điểm t = t , công ty đưa định cấu trúc vốn đầu tư với tài sản có rủi ro Ai (i viết tắt đầu tư ban đầu), gọi “Cơ cấu tạo EBIT” (xem Goldstein, Ju Leland (2001)) Những định đư ợc không đồng ý chủ nợ Các tài sản rủi ro (A i) m ua theo giá t hị trường, đư ợc tài trợ thông qua hỗn hợp nợ không trả lãi hàng năm vốn chủ sở hữ u Đặt L giá trị danh nghĩa nợ không trả lãi hàng năm, toán thời điểm T, εt giá trị vốn chủ sở hữu t hời điểm t Lợi ích thuế nợ cung cấp động lự c phát hành nợ mơ hình t ác giả Để đơn giản, lợi ích t huế, τ, giả định phần nhỏ giá trị danh nghĩa nợ, L Cấu trúc vốn tối ưu đư ợc xác định đánh đổi giữ a lợi ích thuế chi phí phá sản Để đơn giản, tác giả không đề cập đến định cấu trúc vốn Tuy nhiên dự báo mơ hình tương tự mơ hình t quát khác giải tốt định cấu trúc vốn Tiền mặt tạo máy móc giá trị t ài sản thoong thường thay đổi theo chuy ển động Brown với đặc tính Ở thời điểm cổ đơng (hoặc n gười quản lý hành động thay cho họ) đưa q uyết định quản trị rủi ro Thời điểm này, lập tứ c nhiều ngày, nhiều tháng sau định cấu trúc vốn, họ có hội thay đổi rủi ro tài sản mà khơng có đồng ý chủ nợ Để nắm bắt động chuyển dịch rủi ro, tác giả giả định chủ nợ tái thỏa t huận với cổ đông thời điểm t=t1 Cổ đơng thay đổi rủi ro đầu tư t ài sản nhiều cách, bao gồm giao dịch công cụ phái sinh Sau đưa định quản trị rủi ro, họ đạt đư ợc “ Cơ cấu tạo EBIT” m ới, cấu phát sinh dòng tiền δt thay đổi theo chuyển động Brown Giá trị cấu tạo EbiT này, tức giá trị cơng ty có tỷ lệ địn bẩy khác mơ hình tác giả At Giả định thay đổi rủi ro đầu tư tài sản (từ Ai đến A) không tác động t ới dịng t iền cơng ty thời điểm t1 Điều cung cấp điều kiện biên ban đầu m hình, Hơn nữ a, để đơn giản phân tích, giả định tổng tốn công ty (cho chủ nợ cổ đông) khoảng thời gian [t , T) Cổ đông nhận giá trị cuối công ty Chủ nợ nhận giá trị danh nghĩa nợ (L) cơng ty cịn khả tốn đến hạn thời điểm T Nếu không, họ nhận giá trị cịn lại cơng ty M hình mô tả trục thời gian Khung mô hình cho phép xử lý vấn đề hành vi quản tr ị rủi ro “thời kỳ trư ớc” “thời kỳ sau” có diện động dịch chuyển rủi ro cổ đông Bây giờ, t ác giả thảo luận giả định b ài nghiên cứu, khoảng cách giữ a kiệt quệ tài khả tốn 2.1 Kiệt quệ tài khả toán Ở thời điểm khoản [t0 , T), giá trị tài sản công ty At thấp mức giới hạn K(L), công ty rơi vào tình trạng kiệt quệ tài Mất khả năn g to án xảy thời điểm đến hạn T k hi giá trị công ty thời điểm (VT) thấp nghĩa vụ nợ Do đó, trạng thái kiệt quệ tài chính, quy ền kiểm sốt cơng ty khơng chuyển sang chủ nợ Cơng ty kiệt quệ tài phát sinh chi phí Opler Titman (1994) cho thấy cơng ty kiệt quệ tài (có địn bẩy cao) bị m ất thị phần đán g kể vào tay đối thủ cạnh tranh có tình hình tài lành mạnh thời kỳ suy thối ngành cơng nghiệp Sự sụt giảm doanh số mà Apple Computer Chrysler phải đối mặt giai đoạn khó khăn tài cung cấp chứng hỗ trợ cho mức thiệt hại Trước K-Mart nộp đơn xin phá sản, nhiều nhà cung cấp khơng muốn mở rộng tín dụng thư ơng mại cho cơng ty, họ s ợ cơng ty khơng tốn Trong m ẫu gồm 31 giao dịch có địn bẩy cao (HL Ts), Andrade Kaplan (1998) lập tác động khó khăn kinh tế từ kiệt quệ tài ước tính chi phí kiệt quệ tài khoảng 10-20% giá trị công ty Asquith, Gertner Scharfstein (1994) trung bình cơng ty kiệt quệ t ài giảm 12% giá trị tài sản họ phần kế hoạch tái cấu Thúc đẩy kết t hực nghiệm Opler Titman (1994) nhữ ng chứng xác, viết tác giả tập trung vào chi phí kiệt quệ tài t hiệt hại công ty thị trường sản phẩm Giả định cơng ty t ình trạng kiệt quệ t ài m ất m ột phần nhỏ thị phần vào tay đối thủ cạnh tranh có tài lành mạnh Trong điều kiện mơ hình t ác giả, điều giả định “ Cơ cấu tạo EBIT ” công ty kiệt quệ tài tạo dịng tiền thấp hơn, mơ tả chi tiết phần tiếp theo.Tác giả tìm rủi ro đầu tư tối ưu công ty t = t Ở thời điểm đến hạn (T), cơng ty khả tốn giá trị doanh nghiệp thời điểm T thấp giá trị danh nghĩa nợ (L) Nếu công ty không bị kiệt quệ tài suốt khoảng thời gian [t 1, T], giá trị cuối công ty V T Tuy nhiên, đạt tới ngư ỡng kiệt quệ, cơng ty phát sinh chi phí kiệt quệ tài chính, giá trị thời điểm đến hạn f(VT), với f(VT) < VT Hàm f đại diện cho thiệt hại kiệt quệ tài gây Nhiều dạng hàm đưa phụ thuộc vào y ếu tố tính chất doanh nghiệp, cấu trúc ngành công nghiệp điều kiện thị trường 2.2 Giá trị vốn cổ phần Cổ đơng nhận t hanh tốn cổ tức thời điểm T Do trách nhiệm hữu hạn vốn cổ phần, phần cịn lại cổ đơng khơng giá trị công ty thời điểm đến hạn thấp L Đặt giá trị nhỏ tài sản khoảng thời gian [t 1, T] Nếu không bị kiệt quệ (mT > K) không bị m ất khả tốn (VT > L), cổ đơng nhận đư ợc cổ tức (VT – L) Nếu xảy kiệt quệ tài (mT ≤ K) vào thời điểm đến hạn, cơng ty cịn khả to án (f(VT) > L), cổ đông nhận đư ợc cổ tức (f(VT) – L) Nếu bị khả t hanh tốn, cổ đơng khơng nhận giá trị cơng ty giảm xuống phần nhỏ γ Phần cổ đông hưởng tóm tắt bảng sau [0, 1] Mệnh đề Giá trị vốn cổ phần thời điểm t xác định Chứng minh Xem Phụ lục A.1 Giá trị vốn cổ phần Mệnh đề có thành phần Đầu tiên, giá trị vốn cổ phần khơng có chi phí kiệt quệ đặc điểm trách nhiệm hữu hạn Thứ 2, chi phí kiệt quệ tài Cổ đơng cơng ty kiệt quệ tài khơng khả tốn gánh chịu chi phí này, giá trị vốn cổ phần giảm m ột lượng chi phí này, động tránh rủi ro Thứ 3, thể phần t iết kiệm cổ đông công ty sử dụng vốn vay hưởng tính trách nhiệm hữu hạn vốn chủ sở hữ u Thành phần động chuy ển dịch r ủi ro cổ đông Bằng cách tăng rủi ro t ài sản, cổ đơng làm họ trở nên tốt gia t ăng giá trị quyền chọn mua (thành phần thứ 3) Cùng lúc n ày, thiệt hại dự kiến có biến cố kiệt quệ tài t ăng th eo gia tăng rủi ro tài sản Mức rủi ro đầu tư tối ưu đư ợc xác định dựa đánh đổi yếu tố Theo Sm ith Stulz (1985), nhữ ng tổn thất phát sinh sau m ất khả toán Bằng cách tham gia vào dự án có rủi ro thấp, cơng ty giảm chi phí phá sản dự kiến, điều mang lại lợi ích cho chủ nợ Cổ đơng nhận điều khoản vay tốt cách cam kết đầu tư vào dự án có r ủi ro thấp Tuy nhiên, “thời kỳ sau”, động tránh rủi ro xuất mơ hình họ Bài viết mở rộng mơ hình họ cách mơ hình hóa chế để động lự c quản trị rủi ro thời kỳ sau 2.2.1 Chi phí kiệt quệ tài M ệnh đề công thức định giá chung mơ hình tác giả Để tiến xa hơn, tác giả cần làm rõ dạng chi phí kiệt quệ tài mà cổ đơng phải gánh chịu Giả sử có biến cố kiệt quệ (m T ≤ K), dịng tiền cơng ty giảm cịn khơng vư ợt qua giới hạn U ( ) thời điểm T, tức Do đó, thiệt hại dạng tổn thất tiềm n ăng Đại diện chi phí kiệt quệ tài ủng hộ kết thực nghiệm có chứng xác Nó cách trự c giác dịng tiền cơng ty kiệt quệ bị giảm doanh thu vào tay đối t hủ cạnh tranh Nếu điều kiện ngành công nghiệp cải thiện tương lai, cơng ty tiếp tục khó khăn khách hàng Điều phù hợp với quan điểm cho công ty kiệt quệ tài tái cấu cách b án tài sản (Asquith, Gertner Scharfstein (1994)), “Cơ cấu tạo EBIT” tạo dịng tiền thấp tại, ngồi hạn chế khả cơng ty việc tận dụng điều kiện tốt ngành công nghiệp tương lai Tập trung vào t ác động chi phí kiệt quệ tài (trái ngược với động ưu đãi thuế Leland 1998), phần lại p aper tác giả đặt τ = Theo giả định giả định l = 1, giá trị tài sản công ty kiệt quệ biểu diễn sau: (2) Ký hiệu giá trị tài sản (A T) trường hợp nhận tóm tắt sau: L + M Phần cổ đông Thuế cung cấp động lực để phát hành nợ mơ hình Tác giả Trong m ột phân tích, T ác giả giải mơ hình với lợi ích thuế có cấu tr úc vốn tối ưu công ty Tuy nhiên để giữ trọng tâm định quản trị rủi ro, Tác giả không trình bày kết viết Chi phí kiệt quệ t ài mơ hình tác giả biểu thị M lớn nghĩa tổn t hất nhỏ Th eo Mệnh đề 1, giá trị vốn chủ sở hữu đư ợc biểu thị sau: Trong Hình 2, giá trị vốn chủ sở hữu m ột hàm theo giá trị t ài sản cuối công ty Như t hể hình, giá trị vốn chủ s hữu hàm lồi nghiêm ngặt theo giá trị công ty phư ơng pháp cổ điển cho vốn chủ sở hữu định giá quy ền chọn mua giá trị công ty Tổn th ất kiệt quệ phần lõm vào giá trị vốn chủ sở hữu, đưa đến động quản trị rủi công ty Sự lựa chọn tối ưu rủi ro đầu tư Để đơn giản, t ác giả cho lãi suất phi rủi ro phần lại viết Ở thời điểm t , cổ đông đưa định rủi ro đầu tư tối ưu cơng ty Có khả thay đổi r ủi ro đầu tư: (a) cơng ty chọn trực t iếp mức tối ưu thời điểm t= t1 (b) cố định rủi ro tài sản ( ) cơng ty thay đổi rủi ro cách m ua hợp đồng phái sinh quyền chọn giao sau Tác giả phân tích để tìm σ u với giả định rủi ro đầu tư thay đổi mà khơng tốn chi phí Nếu rủi ro tài sản cố định tốn chi phí để thay đổi, cơng cụ phái sinh sử dụng để làm thay đổi rủi ro tài sản m rủi ro danh m ục (tài s ản cơng cụ phịng ngừ a) đạt tối ưu mong m uốn Trong trường hợp vậy, cố định yếu tố khác, rủi ro đầu tư cao tương ứ ng động quản trị rủi ro thấp Mệnh đề Cổ đơng có động tham gia vào hoạt động quản trị rủi ro thời kỳ sau T ại thời điểm t1 , cổ đông chọn mức rủi ro tối ưu * tất mức rủi ro Chứng minh Như ng minh phụ lục A2 A3, mức tối ưu rủi ro đầu tư có theo điều kiện thứ tự sau: (4) Trong 10 Bảng cho thấy trung vị biến thông qua m ẫu cơng ty có phịng ngừa rủi ro khơng phịng ngừ a rủi ro Để ngăn chặn giá trị ngoại lai ảnh hưởng đến phân tích tác giả, t ất biến đư ợc sử d ụng t rong báo dao động quanh mức 1% từ hai Trong hình A, t ác giả trình bày đặc điểm trung bình cơng ty có phịng ngừa rủi ro khơng phịng ngừ a rủi ro với rủ ro tiền t ệ Bảng B cung cấp số liệu thống kê tương tự cho cơng ty có phịng ngừa rủi ro khơng phòng ngừa rủi ro với với rủi ro giá hàng hóa Bảng C dự a quan sát gộp lại hai loại rủi ro Tác giả thấy có đặc điểm khác cơng ty có phịng ngừ a rủi ro khơng phịng ngừa rủi ro Các cơng ty lớn trung bình có phịng ngừa rủi ro co1thi5 trường tổng doanh thu lớn khoảng 4-5 lần lớn so với cơng ty khơng phịng ngừ a Địn bẩy trung bình cho cơng ty có phịng ngừ a cao so với trung bình địn bẩy cơng ty khơng có phịng ngừ a, với kết mạnh mẽ cho m ẫu phịng ngừ a rủi ro hàng hóa đáng kể cơng ty có phịng ngừa giữ tài sản khoản so với cơng ty khơng phịng ngừa thể tỷ lệ hai nhóm T heo dự kiến, cơng ty có phịng ngừa ngoại tệ có bán ngoại tệ cao so với cơng ty khơng phịng ngừa Khơng có khác biệt mức độ bán hàng nước n gồi cơng ty có phịng ngừ a v cơng ty khơng phòng ngừa mẫu T ác giả thấy cơng ty có phịng ngừa dể cổ phần lớn so với cơng ty khơng phịng ngừa Trong cơng ty có phịng ngừa ngoại tệ có hội tăng trưởng cao so với công ty khơng phịng ngừa, mơ hình đảo ngược cho phịng ngừa hàng hóa Tác giả khám phá hiệu ứng cách cẩn thận mơ hình đa biến trình bày 4.4 Phân tích hồi quy Trong phần tác giả trình bày kết hồi quy liên quan u đãi phịng ngừa rủi ro cơng ty để tận dụng biến kiểm soát khác 4.4.1 Ư ớc lượng giai đoạn Như điểm khởi đầu, t ác giả trình bày kết hồi quy từ Ước lư ợng giai đoạn đòn bẩy báo cáo bảng Bảng Tác giả tìm thấy hệ số tích cực đáng kể đến MTR công ty với lợi ích thuế cao đư ợc nợ cao Theo dự kiến hệ số khấu hao khấu hao, da/ta cho chắn thuế không nợ vay, tiêu cực đáng kể Hơn nữa, phù hợp với cơng ty mơ hình với lợi nhuận cao có địn bẩy thấp đư ợc hệ số tiêu cự c đáng kể lợi nhuận cho doanh số bán hàng (ni / doanh thu) Những kết phù hợp với động lực đằng sau việc sử dụng biến mơ hình hồi quy địn bẩy Kết khác phù hợp với nghiên cứu thự c nghiệm trước Một lần tác giả có đư ợc giá trị ước lượng địn bẩy từ mơ hình giai đoạn đầu tiên, tác giả sử dụng mơ hình thứ hai giai đoạn để giải thích phịng ngừ a ngoại tệ hàng hóa định công 31 ty Để tiết kiệm không gian, tác giả khơng trình bày kết từ Ước lượng giai đoạn phần lại báo tóm tắt thống kê Bảng trình bày số liệu thống kê mô tả cho biến giải thích sử dụng phân tích bảng A trình bày đặc điểm trung bình người dùng khơng dùng phịng ngừa ngoại tệ (FX) dẫn xuất dự a 1.781 quan sát xác định doanh nghiệp có tiếp xúc v ới rủi ro ngoại tệ Bảng B dựa hàng hóa (CM) dẫn xuất (1238 quan sát với có rủi ro giá hàng hóa), Bảng điều chỉnh C dự a việc sử dụng b ất k ỳ hai dẫn xuất (2.256 quan sát) Trong bảng, Tác giả cung cấp đặc điểm trung bình cơng ty có phịng ngừ a v cơng ty khơng phịng ngừa tồn mẫu Hàng cuối mẫu cung cấp cho Giá trị p cho kiểm tra đặc điểm trung bình cho nhóm Hedger nonhedger bình đẳng dự a kiểm định Wilcoxon-M ann-Whitney Bán hàng đại diện cho tổng doanh thu công ty báo cáo theo mục 12 băng Compustat mv v iết tắt giá trị thị trư ờng cách nhân Compustat mục 25 mục 199 Lev đo tỷ lệ tổng nợ phải trả (khoản mục Compustat 34) với tổng tài sản (khoản 6) Tỷ lệ toán nhanh xây dựng tỷ lệ tiền mặt đầu tư ngắn hạn (mục 1) nợ ngắn hạn (mục 5) fsale đại diện cho tỷ lệ bán hàng nư ớc ngồi để tổng doanh thu cơng ty Các liệu bán hàng nư ớc thu từ Compustat địa lý tập tin phân đoạn Viện KHKTHN đo sở hữu chế tỷ lệ phần trăm công ty rnd viết tắt nghiên cứu phát triển chi phí tỷ lệ phần trăm (mục 46) thu nhỏ lại doanh số bán hàng công ty (mục 12) mtb viết tắt tỷ lệ thị trường sổ sách tài sản công ty (Compustat (mục trừ 60 cộng (25 * 199)) thu nhỏ lại mục 6) Tác giả bắt đầu với định phịng ngừa rủi ro ngoại tệ sau định phòng ngừa rủi ro hàng hóa 32 Quyết định Yes/No: tác giả trình bày kết hồi quy logit giai đoạn thứ Bảng Biến phụ t huộc công ty có sử dụng cơng cụ phái sinh khơng sử dụng Mơ hình ước tính với công ty xác đ ịnh trư ớc xuất rủi ro ngoại tệ m ô hình đầu tiên, địn bẩy tư ơng quan dương ý nghĩa mức 1%, khi, đòn bẩy2 có tương quan âm v có ý nghĩa mứ c 1% Để giải thích dễ dàng hơn, T ác giả s ẽ trình bày hiệu biên (của khả phòng ngừa rủi ro) biến giải thích tính giá trị trung bình khơng phải hệ số ớc lượng từ mô hình logit Trong mơ hình tiếp theo, tác giả m ối tương t ác đòn bẩy số giả biết liệu doanh nghiệp có thuộc ngành cơng nghiệp tập trung (concd) hay khơng Bảng trình bày kết hồi quy logistic phòng ngừ a rủi ro ngoại tệ công cụ phái sinh Ở giai đoạn đầu, Tác giả ớc lượng mơ hình hồi quy OLS cho đòn bẩy Kết ước lư ợng từ hồi quy trình bày 02 cột Ngồi cịn có hệ số báo cáo bảng này, hồi quy bao gồm nhữ ng ngành công nghiệp giả dự a vào mã SIC chữ s ố Ở giai đoạn thứ 2, mơ hình logistic đư ợc ước lượng, cơng cụ phái sinh ngoại t ệ doanh nghiệp dùng biến phụ thuộc (1 có, khơng) Lev* ký hiệu cho giá trị dự đốn địn bẩy giai đoạn Hiệu biên biến giải thích ( tính giá trị trung bình) khả phịng ngừa có liên quan đến giá trị t-value bảng Cột đến cột trình bày kết từ hồi quy giai đoạn mơ hình phịng ngừa Size trình bày lại log t doanh thu doanh nghiệp, quick t ỉ số tiền giá trị đầu tư ngắn hạn khả dụng tại, rnd viết tắt chi phí nghiên cứu phát triển chia cho doanh th u doanh nghiệp Concd b iến giả dự a mã SIC chữ số ( ngành công nghiệp điều tiết doanh nghiệp) , concd cho doanh nghiệp có tỷ lệ t ập trung giá trị trung vị, ngược lại Fsale đư ợc giới thiếu lại doanh thu xuất khẩu, phần T doanh thu Inst đo lường tỷ lệ sở hữu tổ c doanh nghiệp Mtr đại diện cho tỷ lệ thuế biên trung bình lịch sử Ppe/ta đại diện cho giá trị nhữ ng thiết bị, tài sản chia cho tổng tài sản Z hiệu chỉnh số Z (Atlm an) đư ợc loại bỏ tác động đòn bẩy Ni/sales đại diện cho tỷ lệ thu nhập tổng doanh thu Độ lồi thuế đo lường số đô la tiền thuế hư ởng lợi từ 5% biến động giảm thu nhập doanh nghiệp chia cho doanh thu công ty Mtb đại diện cho giá trị thị trường giá trị sổ sách doanh nghiệp Segno đại diện cho số vùng miền địa lý m công ty hoạt động Số quan sát R2 (cho hồi quy OLS) cung cấp cuối bảng 33 Đúng dự kiến, kết cho thấy mối tương táclàm giảm ảnh hưởng biến địn bẩy, có ý nghĩa mứ c 5% Những kết phù hợp với dự đốn mơ hình Những kết khác rằng, nhữ ng doanh nghiệp có doanh số ngoại tệ cao thường có động lực sử dụng phịng ngừ a nhiều Cũng có mối quan hệ mạnh mẽ hội phát triển đo chi phí R&D phịng ngừ a Phát phù hợp với nhữ ng lý thuyết dự đoán Froot, Scharfstein, Stein(1993), phát thực n ghiệm trước G eczy , M inton, Schrand (1997) Tác giả tìm thấy đư ợc mối tương quan dương giữ a tỷ lệ sở hữu t ổ chức phòng ngừa G iả sử có mối quan hệ ngược chiều tỷ lệ s hữ u tổ chức mứ c độ bất cân xứng thông tin giữ a bên bên ngồi doanh nghiệp, kết khơng phù hợp với mơ hình bất cân xứng thơng tin tr ong phịng ngừa r ủi ro M ặc dù, cần có nhiều nhữ ng nghiên u để kiểm nghiệm mạnh mẽ lý thuyết đo lư ờng mức độ bất cân xứng thơng tin nhiệm vụ khó khăn cho nhà nghiên cứu thự c nghiệm Cuối cùng, mơ hình cịn lại 03 biến kiểm s oát : độ lồi Thuế, giá trị thị trư ờng giá trị sổ sách, số vùng miền địa lý nơi cơng ty có hoạt động Tất kết quan trọng tương tự Tác giả khơng tìm thấy kết thuế cho động phòng ngừa Cuối cùng, động phòng ngừa rõ rệt công ty hoạt động thị trư ờng nước n goài, điều thể mối tương quan dư ơng hệ số tương quan cao biến Kết hư ớng tới xem việc sử dụng công cụ phái sinh để bổ sung cho chiến lược phòng ngừa tự nhiên doanh nghiệp 34 M ức độ phòng ngừ a: bảng 4, tác giả trình bày kết từ ước lượng Tobit với giá trị danh nghĩa phái sinh ngoại tệ chia cho tổng doanh thu công ty biến phụ thuộc Vì hệ số ước lượng mơ hình Tobit khơng đề cập tời hiệu biên biến giải t hích quan sát biến phụ thuộc, để giải thích dễ dàng hơn, Tác giả s ẽ trình bày độ dốc hệ số mứ c trung bình Tác giả trình bày kết từ 03 mơ hình khác tìm rằng, Cơng ty có địn bẩy cao phịng ngừ a nhiều mối quan hệ giữ a phòng ngừa đòn bẩy tư ơng quan nghịch mứ c đòn bẩy cao Các doanh nghiệp hoạt động nhữ ng ngành công nghiệp tập trung có động phịng ngừa rủi ro cao Các kết phù hợp với dự đoán hai mơ hình: kết thu từ mơ hình logit mơ tả trước đó, với mơ hình lý thuyết dựa chi phí phá sản (Smith Stulz, 1985) trư ớc Về kinh tế, kết gợi ý đòn bẩy tăn g từ 10% đến 20%, công ty cổ phần t ăng công cụ phái sinh ngoại tệ m ình khoảng 6,4%, khoảng 60% mức trung bình ph sinh ngoại tệ xây dựng vài công ty mẫu (xem Bảng 1, ước t ính thơ với phép ngoại suy tuyến tính xoay quanh giá trị trung bình.) Nghiên cứu trư ớc cung cấp ng hỗn hợp ủng hộ lý thuyết phòng ngừa rủi ro dựa chi phí kiệt quệ t ài Mian (1996) nghiên cứu phương pháp nhị ngun (ví dụ, có-khơng) định phòng ngừa rủi ro cho m ột mẫu lớn doanh nghiệp tìm thấy khơng có hỗ trợ cho lý thuyết chi phí kiệt quệ Kết t ác giả đề nghị mơ hình tuyến tính tìm kiếm để kiểm định lý thuy ết quản lý rủi ro, đặc biệt tiến hành cỡ m ẫu nhỏ, khơng phát mối quan hệ tương quan dương kiệt tài hoạt động phái sinh cho địn bẩy vừa phải doanh nghiệp Để hiểu mối quan hệ phi tuyến phòng ngừa đòn bẩy , tác giả tiến hành m ột thử nghiệm bán tham số Tác giả chia m ẫu cơng ty thành hai nhóm dựa vào phán đốn mức phòng ngừa hay dư ới 70% Để ớc lượng t ác giả chạy hồi quy Tobit với mẫu M hình Bảng sau giảm lev Kết hồi quy cho thấy nhóm đầu tiên, tức , cho nhóm với địn bẩy vừa phải hiệu 35 biên đòn bẩy phòng ngừ a rủi ro tương quan dương với hệ số độ dốc 0,0452 , với ý nghĩa mứ c 1% Tuy nhiên , hiệu ứ ng biên đòn bẩy phòng ngừa rủi ro trở nên ngược chiều công ty nhóm khác , ví dụ , cơng ty có địn bẩy top 30 % mẫu Đối với nhóm , hiệu ứng biên địn bẩy phòng ngừ a rủi ro đư ợc ước tính 0:1504 với mứ c ý nghĩa 2% Thử nghiệm bán tham số xác nhận mối quan hệ không đơn điệu thu hồi quy tham số 4.4.3 Phịng ngừa rủi ro hàng hóa Bảng cung cấp kết hồi quy logistic cho định phòng ngừa rủi ro hàng hóa Hồi quy đư ợc ớc tính m ột mẫu cơng ty xuất rủi ro giá hàng hóa Như hồi quy phái sinh ngoại tệ , tác giả tìm thấy mối tương quan dương đáng kể lev, tương quan âm đáng kể với lev2 Cả 02 mố i quan hệ ý nghĩa mứ c 1% Khi tác giả trình bày tương tác địn bẩy với ngành cơng nghiệp có mứ độ tập trung cao , tác giả thấy hệ số mối tư ơng quan t ích cực có ý nghĩa mứ c 6% Những kết cho thấy dự đoán t ác giả đư ợc hỗ trợ liệu phịng ngừa hàng hóa ngoại tệ Trong trường hợp phòng ngừa rủi ro ngoại tệ , doanh nghiệp lớn có động thực phịng ngừ a cao Tuy nhiên , tr ong hồi quy này, hệ số tỷ lệ quick tư ơng quan dương có ý nghĩa, tr ong tương quan dư ơng không ý nghĩa mơ hình phịng ngừ a rủi ro ngoại tệ Phịng ngừa rủi ro hàng hóa cách giữ t ài sản lư u động đư ợc khuy ến khích, ngồi ra, cịn có ng cho thấy, nhà quản trị rủi ro sử dụng tài sản lưu động cơng cụ phịng ngừa bổ sung Bảng Bảng trình bày kết hồi quy logistic phịng ngừ a rủi ro hàng hóa công cụ phái sinh Ở giai đoạn đầu (không đư ợc báo cáo), Tác giả ước lượng mơ hình hồi quy OLS cho lev erge Ở giai đoạn thứ 2, mơ hình logistic đư ợc ớc lượng với cơng cụ phái sinh hàng hóa doanh nghiệp sử dụng biến phụ thuộc (1: có phịng ngừa, 2: khơng có) Lev* ký hiệu cho giá trị đư ợc dự đốn địn bẩy giai đoạn Hiệu biên biến giải thích ( đư ợc tính t ại giá trị trung bình) khả phịng ngừa có liên quan đến giá trị t-v alue bảng Cột đến cột trình bày kết từ hồi quy giai đoạn m hình phịng ngừa Size trình bày lại log 36 tổng doanh thu doanh nghiệp, quick tỉ số tiền giá trị nhữ ng đầu tư ngắn hạn khả dụng t ại, rnd viết tắt chi phí nghiên u phát triển chia cho doanh thu doanh nghiệp Concd biến giả dự a mã SIC chữ số ( ngành công nghiệp điều tiết doanh nghiệp) , concd cho doanh nghiệp có tỷ lệ t ập trung giá trị trung vị, ngược lại Fsale doanh thu xuất khẩu, phần Tổng doanh thu Inst đo lường tỷ lệ sở hữ u tổ chức doanh nghiệp Mtr đại diện cho tỷ lệ thuế biên trung bình lịch sử Ppe/ta đại diện cho giá trị t hiết bị, tài sản chia cho tổng tài sản Z hiệu chỉnh số Z (Atlman) loại bỏ tác động đòn bẩy Ni/sales đại diện cho tỷ lệ thu nhập tổng doanh thu Độ lồi thuế đo lường số đô la tiền th uế hưởng lợi từ 5% biến động giảm thu nhập doanh nghiệp chia cho doanh thu công ty Mtb đại diện cho giá trị thị trường giá trị sổ sách doanh nghiệp Số quan sát cung cấp cuối bảng Bảng M hình thay Bảng giới thiệu kết phái sinh sử dụng nhiều mơ hình thay kỹ thuật khác 02 m hình đầu t iên sử dụng định nghĩa t hay chi phí kiệt quệ Trong 02 mơ hình sử dụng đòn bẩy thước đo kiệt quệ t ài sử dụng sai số chuẩn để ước lượng giá trị t-value FD đại diện cho giá trị đo lường kiệt quệ tài dành cho m ột số mơ hình định FD bình phương FD M hình sử dụng sử dụng tỷ lệ địn bẩy cơng nghiệp hiệu chỉnh dự a mã SIC ký tự để đo lường FD Trong mơ hình FD2 t ính cách bình phư ơng địn bẩy địn bầy mức trung bình ngư ợc lại Trong mơ hình thừ tác giả sử dụng số Z – Altman thước đo kiệt quệ tài ước lượng mơ hình logistic sử dụng phòng ngừa doanh nghiệp ngoại tệ hàng hóa biến phụ thuộc (1 có dử dụng, k) Để phù hợp với m hình khác, tác giả đặt FD nghịch đảo số Z, vậy, FD cao, có nghĩa cơng ty gần trạng thái kiệt quệ tài Mơ hình thứ ba bắt chước dự a nhữ ng điều kiện hồi quy logistic với bootstrapped độ lệch chuẩn Biến phụ thuộc có sử dụng hàng hóa hóa n goại tệ, ngược lại Trong m hình thứ tư, tác giả ước tính mơ hình Tobit cho việc mở rộng phái sinh ngoại tệ sử dụng sai số chuẩn bootstrapped Ở hai mô hình cuối FD viết tắt địn bẩy dự đoán từ giai đoạn hồi quy đầu tiên, FD2 đơn giản địn bẩy dự đốn bình phương Tất kết hồi quy cung cấp ớc lượng độ dốc đư ợc xác định mứ c trung bình biến giải thích với mối tương quan với t-statistics size đại diện cho log tổng doanh thu công ty Q uick tỷ lệ tiền mặt khoản đầu tư ngắn hạn khả dụng rnd viết tắt chi phí nghiên cứu phát triển chia cho d oanh số bán hàng công ty concd biến giả 37 dựa tỷ lệ tập tr ung bốn công ty ngành công nghiệp công ty (dựa mã SIC ký tự) concd công ty thuộc m ột ngành công nghiệp với tỷ lệ tập trung mức trung bình, với trư ờng hợp khác fsale doanh thu bán hàng nư ớc ngoài, phần t doanh th u InSt đo lường tỷ lệ s hữu doanh nghiệp tổ chức Số qun sát dùng để hồi quy cung cấp dòng Điểm khác biệt 02 mơ hình hệ s ố biến R&D Biến có tương quan dương có ý nghĩa cao mơ hình logit Tobit quy ết định phòng ngừa rủi ro ngoại tệ Mặc dù hệ số tương quan âm v ý nghĩa Trong doanh nghiệp tăng trư ởng cao có động lực để thự c việc phịng ngừa rủi ro ngoại tệ, th ì ngược lại cơng ty lại có khả quản trị đư ợc r ủi ro hàng hóa M ặc dù phát khác biệt động phịng ngừa thơng qua loại rủi ro khác nằm phạm vi b ài viết này, gợi ý cho việc doanh nghiệp phải giải mâu thuẫn nguồn gốc t iến hành phòng ngừa loại rủi ro khác Những động m âu thuẫn bắt nguồn từ yếu tố khác biệt m ối liên hệ giữ a phòng ngừa rủi ro hội đầu tư Ví dụ, lý lẽ đằng sau giữ a m ối quan hệ nghịch biến giữ a hội ph át triển quản trị rủi ro với lý cơng ty có mứ c t ăng trư ởng cao cần có tiền để bù đắp cho dự án có dịng tiền yếu Nếu doanh nghiệp khơng có hội đầu tư tốt dự án có dịng tiền thực yếu, sau động lực phịng ngừ a r ủi ro biến Trong trư ờng hợp, tỷ lệ đầu tư cao, tỷ lệ thuận với dịng tiền doanh nghiệp động lực thự c phòng ngừ a rủi ro Những nhận thức tốt khuyết điểm nghiên cứu sau doanh nghiệp có m ối tương quan phân tích 4.5 Mơ hình thay Kỹ thuật Tỷ lệ địn bẩy ngành công nghiệp hiệu chỉnh: Các kết trình bày báo dựa hai giai đoạn đặc điểm kỹ thuật đòi hỏi phải có giả định mơ hình cấu trúc xác định lựa chọn địn bẩy cơng ty Để kiểm định độ mạnh , tác giả t nghiệm m ột mơ hình m khơng địi hỏi nhữ ng đặc điểm kỹ thuật Cụ thể, tác giả tiến hành phân tích với Tỷ lệ địn bẩy cơng nghiệp hiệu chỉnh điều chỉnh ngành công nghiệp cung cấp đơn giản có lẽ mạnh mẽ cách phân loại 38 doanh nghiệp thành loại có đồn bẩy vừ a phải cao Tỷ lệ đòn bẩy ngành công nghiệp điều chỉnh công ty định nghĩa khác biệt giữ a tỷ lệ địn bẩy cơng ty trung bình ngành cơng nghiệp (dự a công ty ngành công nghiệp xếp loại bảng mã SIC hai chữ số) Tác giả tiến hàng ớc lượng lại với s ố Trong mơ hình này, biến leverage vừa tương quan dương vừ a tương quan âm, điều phụ thuộc vào doanh nghiệp nằm hay trung bình ngành Vì vậy, tác giả khơng sử dụng lev erage2 biến giải thích để kiểm định phi tuyến mơ hình Thay vào đó, t ác giả dùng biến lev erage2 + cho doanh nghiệp cao trung bình ngành ngư ợc lại Để mang tính thực tế, tác giả sử dụng định phòng ngừa rủi ro ngoại tệ r ủi ro hàng hóá để ước lư ợng kết robustness Tác giả ớc lượng mơ hình logit m ột vài mẫu doanh nghiệp có xuất 02 loại rủi ro trên, kết trình bày mơ hình bảng Những kết quan trọng tương tự định nghĩa đòn bẩy trước Chỉ số Z- Altm an: Tác giả sử dụng số Z – Altman để thay cho kiệt quệ tài M ột giá trị Z thấp tương ứng với cơng ty yếu tài Vì vây, tác giả lấy nghịch đảo Z đ ể phù hợp cho việc trình bày k ết quả, đư ợc trình bày mơ hình bảng Tác giả tìm thấy có mối quan hệ phi tuyến dựa đánh giá tốt Sai số chuẩn Bootstrapped: Kể từ tác giả s dụng phương pháp ớc lượng hai giai đoạn hồi quy Logit Tobit, xuất lỗi lấy m ẫu ước lượng giai đoạn (xem Maddala, 1983) Để tìm hiểu khả này, T ác giả tiến hành ước lượng lại m hình t ác giả với sai số chuẩn bootstrapped Trong mẫu sao, t ác giả tạo mẫu giả ngẫu nhiên cách nhóm quan sát thành m ột mẫu thay Vì vậy, m ột số quan sát xuất nhiều m ột lần m ột số không xuất Với 100 lần lặp lại vậy, tác giả tạo phân phối thự c nghiệm hệ số ớc tính mơ hình Logit Tobit Độ lệch chuẩn ớc tính sau sử dụng để có bootstrapped P-value cho ớc lượng sở tác giả Phương pháp không dựa cấu trúc để ớc lượng ma trận phương sai- hiệp phương sai có lợi đánh giá hồi quy phân phối thực nghiệm họ Trong Mơ hình Bảng 6, Tác giả trình bày ớc lượng mơ hình Logit Tobit ớc tính với lỗi bootstrapped Như bảng dưới, tất kết quan trọng t ác giả mạnh mẽ với ớc lượng sai số chuẩn bootstrapped M hình hồi quy thay kỹ thuật IV: Wooldridge (2002) đề nghị công cụ thay biến mơ hình hồi quy cho mơ hình liên quan đến c biến nội sinh (như leverage2 lần ớc lư ợng giai đoạn thứ 2) Có khả năng, kỹ thuật cung cấp hồi quy kinh tế lượng tốt so với mơ hình sử dụng giá trị dự báo địn bẩy c giai đoạn thứ hai Trong phương p háp này, t hay 39 sử dụng giá trị bình phư ơng đòn bẩy dự báo giai đoạn hồi quy thứ 2, leverage leverage2 coi biến nội sinh cơng cụ hóa với công cụ Để đạt mục tiêu xác định, Tác giả thêm giá trị bình phư ơng t ất biến ngoại sinh vào mơ cơng cụ cho leverage2 Các cơng cụ giá trị bình phương của: MTR, da = ta, PPE = ta, ni = sales Z -hiệu chỉnh Ngồi ra, giá trị dự đốn địn bẩy bình phương từ ước lượng giai đoạn đưa vào Với leverage leverage2 đư ợc xem biến nội sinh công cụ tay, t ác giả ước lượng mơ hình hồi quy biến công cụ hai giai đoạn khung T ác giả hồi quy định nhị phân để phòng ngừa ngoại tệ hàng hóa phái sinh với mơ hình Probit IV quy m phịng ngừ a rủi ro ngoại tệ với mơ hình Tobit IV Các kết đư ợc trình bày bảng Lưu ý ước lư ợng tham số mơ hình khơng thể so sánh trực t iếp với bảng trư ớc đó, đơn giản tính tốn, tác giả trình bày hệ số từ hồi quy trực tiếp hệ số độ dốc đư ợc trình bày T ác giả thấy kết quan trọng tác giả mạnh mẽ để thay kỹ thuật cho mơ hình IV Tất kết khác tương tự sở kỹ thuật trước 4.6 Phân tích chức Thay đổi hồi quy: tác giả t ập trung vào bảng số liệu năm 200 cơng ty s ản xuất để giải thích mức độ sử dụng đòn bẩy khác n hau mức độ phòng ngừa việc thiết lập c Phương pháp thực nghiệm chặt chẽ m hình lý thuyết tác giả số vấn đề kinh tế trình bày Việc thay đổi hồi quy giúp kiểm sốt đư ợc yếu tố vơ hình doanh nghiệp Trong t hực tế, doanh nghiệp sử dụng chiến lược phịng ngừa khơng phái sinh có thay đổi mơ hình đáng kể giai đoạn (3 năm), thay đổi hồi quy giúp kiểm sốt hoạt động phịng ngừa tự nhiên cách xác Thứ hai, nhữ ng tham số nội sinh quan trọng cho thay đổi hồi quy cấu trúc loại bỏ nhữ ng tác dụng vơ hình doanh nghiệp riêng lẻ mà tương quan với phịng ngừa mơ hình thay IV Bảng sau tr ình bày kết giai đoạn thứ hai cho việc sử dụng công cụ phái sinh cho công cụ thay mơ hình hồi quy biến theo Wooldridger (2002) Thay sử dụng bình phương giá trị dự đốn địn bẩy tr ong giai đoạn thứ hai hồi quy, đặc điểm ký thuật sử dụng địn bẩy bình phư ơng giai đoạn biến nội sinh Địn bẩy t ính (khấu hao khấu trừ/tổng t ài s ản) (depreciation and amo rtizat ion scaled by tot al assets), tỷ lệ t huế biên, tài sản, máy mó c thiết bị chia cho (/) tổng tài sản, s ố Z hiệu chỉnh tỷ số thu nhập ròng chia cho (/) tổng doanh thu Việc bình phương kỳ hạn mối biến khác đư ợc sử dụng để bổ sung cho địn bẩy Thêm vào đó, bình phương giá trị địn bẩy dự đốn sử dụng Instrument cho đòn bẩy Wooldridger (2002) Mơ hình cung cấp kết 40 giai đoạn thứ hai từ công cụ khác m hình Probit với ngoại tệ phái sinh hàng hóa p hái sinh, theo thứ tự Trong m hình 3, biến cơng cụ mơ hình Tobit đư ợc ước lư ợng Biến phụ thuộc hồi quy Tobit số tiền danh nghĩa ngoại tệ phái sinh (đư ợc chia cho tổng tài sản) cho người sử dụng phái sinh không cho phần lại doanh nghiệp Size đại diện cho T doanh thu doanh nghiệp, rnd viết tắt chi phí cho nghiên cứu phát triển chia cho doanh thu doanh nghiệp, quick tỷ lệ tiền mặt đầu tư ngắn hạn chia cho nợ ngắn hạn, concd biến giả dựa tỷ lệ tập trung số doanh nghiệp ngành công nghiệp (dựa chữ số m ã SIC), concd doanh nghiệp nằm ngành công nghiệp, thuộc ngành khác Fsale đại diện cho doanh thu từ nước n goài, xem ph ần tổng doanh thu Inst đại diện cho %tỷ lệ sở hữu cơng ty Tham số ước tính giá trị P-value đư ợc cung cấp cho 03 hồi quy Số quan sát sử dụng để ước lượng cung cấp hàng cuối Đòn bẩy thời gian Thứ ba, mơ hình cho phép t ác giả thay đổi quan điểm phòng ngừ a lẫn đòn bẩy khứ, cho phép tác giả thiết lập số chứng trước sau khuyến khích thực phịng ngừa Tác giả thu thập liệu phái sinh cho mẫu ngẫu nhiện gồm 200 công ty sản xuất (1 chữ s ố M ã phân loại tiêu chuẩn công nghiệp - Standard Industrial Class ification Code - Một hệ thống mã hóa cách sử dụng bốn chữ số để xác định ngành cơng nghiệp cụ thể Chính phủ Liên b ang Hai chữ số xác định lĩnh vự c công nghiệp rộng lớn hai chữ số cuối đại diện đặc biệt sở khu vự c rộng lớn ) cho năm tài kết thúc vào năm 1997-1998 1998-1999, tức , hai năm sau khung thời gian ban đầu T ác giả tập trung vào công ty sản xuất để chắn mẫu đông Việc lựa chọn m ột mẫu nhỏ định hoàn toàn y ếu cầu th u th ập thông tin cách thủ công Sau giảm bớt m ột năm mẫu công ty quan sát khơng sẵn có (T ất cơng ty , ngồi nước , u cầu phải nộp báo cáo đăng ký , báo cáo định kỳ , hình thứ c điện tử thơng qua EDGA R Bất truy cập tải thông tin miễn phí Ở bạn tìm thấy liên kết đến danh sách đầy 41 đủ hồ sơ có sẵn thơng qua EDG AR hướng dẫn tìm kiếm sở liệu EDGA R) mẫu 10-K EDGA R hạn chế ý với mẫu quan sát cơng ty khơng tìm thấy, tác giả có 394 mẫu quan sát sai phân công ty năm Các đ ặc đ iểm kế tốn Size, tỷ lệ địn bẩy,tỷ lệ giá trị thị trư ờng giá trị s ổ sách mẫu nhỏ chất lư ợng tương đươngg với m ẫu lớn (không báo cáo), mẫu nhỏ đại diện phù hợp (Các C RSP ® / Compustat sở liệu hợp m ang đến cho thị trư ờng sở liệu học tập thống nhất, cung cấp liên kết liệu ng khoán CRSP Mỹ chọn tập tin liệu Compust at CRSP đồ liệu cổ phiếu M ỹ với liệu Compustat sử dụng định danh , cho phép liên tục phân tích chuỗi thời gian cơng ty chứng khoán , mã CUSIP thay đổi) Đối với mẫu , tác giả có đư ợc liệu ngoại tệ phái sinh điều tra m ột tập hợp công ty tăng giảm mứ c độ phòng ngừa ngoại tệ phái sinh họ Bởi có m ột vài initiators t erm inators hàng hóa phái sinh mơ hình tác giả, việc thay đổi hồi quy la khơng thể cho việc phịng ngừa hàng hóa Trong mẫu này, có 42 cơng ty quan sát theo năm với gia tăng 39 công ty quan s át theo năm v ới sụt giảm mứ c độ bảo hiểm rủi ro (số tiền danh nghĩa ngoại tệ phái sinh tỷ lệ phần trăm doanh thu) Các m ẫu quan sát cơng ty cịn lại khơng có thay đổi chủ y ếu khơng phịng ngừa vị qua thời thời gian Trong phân tích tác giả , t ác giả tập trung vào quan sát có th ể t ăng giảm vị phòng ngừa rủi ro họ để tránh kết luận dự a phần lớn công ty cịn lại khơng phịng ngừ a khoảng t hời gian Việc tập trung vào m ẫu phòng ngừ a rủi ro hoạt động (t ăng giảm) cho phép xác định rõ nét đồng hoạt động phòng ngừ a để đáp ứng lại thay đổi cấp doanh nghiệp khác Bảng Thay đổi hồi quy Bảng giới thiệu cách chuẩn bị kết hồi quy OLS dựa việc nắm giữ giá trị ngoại tệ phái sinh hàng năm doanh nghiệp sản xuất (SIC m ã 2) cho thời kỳ 1996-1997 đến 1998-1999 Sự thay đổi việc nắm giữ ngoại tệ phái sinh giảm bớt thay đổi đòn bẩy đặc điểm khác doanh nghiệp khác Biến phụ thuộc doanh nghiệp tăng cường việc phòng ngừ a rủi ro, đo tỷ lệ ngoại tệ phái sinh tổng doanh thu, giảm phòng ngừa lev thay đổi sổ sách đòn bẩy qua năm lev bình phương thay đổi địn bẩy đòn bẩy t ăng qua n ăm năm lại laglev thay đổi năm trư ớc giá trị sổ sách đòn bẩy Tất biến khác đư ợc sử dụng hồi quy dự a thay đổi năm tương ứng Size đại diện lần nữ a cho quy mô tổng doanh thu doanh nghiệp Quick tỷ lệ tiền 42 mặt khoản đầu tư ngắn hạn (nhu h àng tồn kho) nợ rnd đư ợc viết tắt cụm từ chi phí nghiên u p hát triển tổng doanh thu doanh nghiệp Fsale phần doanh thu nư ớc tổng doanh thu Mơ hình ước lượng hậu bị (nhữ ng hệ số góc t ính điểm trung bình đư ợc báo cáo bảng), cịn mơ hình 3, ước lượng OLS Số lượng m ẫu quan sát cung cấp cuối bảng T ất sai só chuẩn nhóm lại để tính tốn mối tương quan sai số công ty nhiều năm Tác giả đặt logit hồi quy OLS để ớc lượng t ác động thay đổi đòn bẩy thay đổi phái sinh nắm giữ Mơ hình sau ước lượng: (9) Biến phụ thuộc nhận giá trị cho sư gia tang phòng ngừa giảm levj,t đo lường thay đổi đòn bẩy doanh nghiệp j năm t, lev2 j,t bình phương trng t hay đổi đòn bẩy cho doanh nghiệp gia tăng đòn bẩy, cho trư ờng hợp cịn lại biến độc lập khác mơ hình sai ph ân bậc Tác giả tính đến tất biến độc lập mơ hình đưa vào m hình hồi quy trư ớc đó, ngoại trừ số biến khầu không thay đổi năm sở, số công nghiệp tập trung thể chế cổ phần Bao gồm biến mơ hình mà không làm thay đổi kết Kết đư ợc cung cấp Bảng Ở mơ hình thứ (logit) thứ (O LS), t ác giả thấy nhữ ng doanh nghiệp có gia t ăng vừ a phải đòn bẩy hầu hết tăng khả vị phòng ngừ a điều hiển nhiên vị hệ số ý nghĩa lev Ngư ợc lại, doanh nghiệp gia tăng sử dụng địn bẩy mức phịng ngừ a rủi ro thấp Mặc dù m ặt ý nghĩa thống kê hệ số lev yếu so sánh với mặt chung, nhiện có ý nghĩa mứ c 7% Trong t hực tế, biến đổi mức độ sử dụng đòn bẩy quan trọng hết việc xác định mức độ phòng ngừa so với biến khác nhắc tới mơ hình Ex-ante ex-post incentives: hạn chế việc thu thập liệu nên mơ hình tác giả ước lượng dựa liệu chéo Tại thời điểm nào, kinh nghiệm quan sát vị phòng ngừa m ột doanh nghiệp, t hợp ex-ante ex-post (sử dụng liệu khứ để phân tích chuyển động giá, ví 43 dụ VaR) hành động (ví dụ: hoạt động phòng ngừa diễn trư ớc, đ ồng th ời với phát hành nợ sau phát hành nợ) Lý thuy ết ex-ant e dự báo kết hợp tích cự c địn bầy phịng ngừ a, trái lại, lý thuyết ex-post dự báo mối quan hệ phức tạp (non-m onotonic:không đơn điệu) Bởi vậy, liệu chéo, kết luận ex-ant e (m ột thuật ngữ đư ợc sử dụng để diễn tả kiện xảy tương lai, ví dụ lợi nhuận hay viễn cảnh tư ơng lai Việc sử dụng phân tích ex-ant e giúp cho việc đưa ý kiến chuyển động giá tương lai nhữ ng yếu tố sách Ví dụ, cơng ty định giá giá trị sau so sánh với giá trị tư ơng lai) chống lại nghiên cứu t ác giả tìm mối quan hệ phức tạp Điều xảy vì, quy ết định dẫn đến ex-ante, sau đó, động lực thực phịng ngừ a trở thành liên kết tích cự c đầy mạnh mẽ với đòn bẩy nhữ ng mức đòn bẩy cao, điều làm cho việc tìm kiếm m ối quan hệ tiêu cực giữ a biến trở nên khó khăn M ặc dù việc thay đổi hồi quy dẫn đến phát tiến so với iệu bảng, kết thay đổi địn bẩy mức phịng ngừ a thời điểm giống theo tinh thần lý thuyết phịng ngừa ex-ante Để phân tích nhữ ng vấn đề sâu xa này, tác giả hồi quy hedgej,t lev j,t với lev j,t-1 (giá trị trễ thay đổi đòn bẩy) biến độc lập sử dụng hồi quy trước Vì vậy, T ác giả hồi quy thay đổi mức độ phòng ngừ a đồng thời với độ trễ thay đổi đòn bẩy Trong đồng thời thay đổi mức độ đòn bẩy bao hàm định ex-ante ex-post, hệ số độ trễ t hay đổi đặc điểm hợp lý cho định phòng ngừ a kết việc phát hành nợ Cho việc không báo cáo thư ờng xuyên quan sát phòng ngừa, thiết lập liên kết thay đỏi đòn bầy khứ thay đổi phái sinh dự a liệu hàng năm nhiệm vụ đầy thách thứ c Tuy nhiên, kết từ cột cột bảng 8, thay đổi đòn bẩy năm trư ớc yếu tố dự đốn hoạt động phịng ngừa Hệ số giá trị độ trễ thay đổi đòn bẩy laglev dương có ý nghĩa mứ c 2% Đây cổ vũ vì, thứ tự định ( quy ết định đòn bẩy năm trư ớc phòng ngừa năm nay) Chi tiết xác để phát m ối quan hệ nhân biến phòng ngừa đòn bẩy 44 KẾT LUẬN Bài nghiên cứu phát triển lý thuyết quản trị doanh nghiệp điều kiện xét đến chí phí kiệt quệ tài chình Bằng cách phân biệt “kiệt quệ t ài chính” từ “phá sản”, t ác giả cung cấp thêm minh chứng hành vi quản trị rủi ro doanh nghiệp Do chi phí kiệt quệ tài mà cổ đơng thự c hoạt động quản trị rủi ro ex-post mà trước khơng đề cập đến Lý thuyết dựa đánh đổi t ăng giảm rủi ro cổ đơng trách nhiệm hữu hạn cổ phần động tránh rủi ro họ chi phí kiệt quệ tài Tác giả thu m ổ giải pháp đóng để tối ưu hóa mức rủi ro đầu tư dựa đánh đổi Mô hình đưa m ột số dự đốn kiểm chứng Nó dự báo mối quan hệ qua lại địn bẩy phịng ngừa mơi quan hệ hình chữ U chi phí kiệt quệ t ài phịng ngừa Kiệt quệ tài chinh doanh nghiệp ngành công nghiệp tập trung cao dự báo tăng cường hoạt động phòng ngừa cao Tác giả kiểm tra dự đốn mơ hình t ác giả với m ẫu toàn diện sử dụng t ài liệu Tác giả làm mẫu đòn bẩy cơng ty phịng ngừ a m ột khuôn khổ nội sinh sử dụng mẫu 2.000 cơng ty phi tài T ác giả tìm thấy ng để hỗ trợ cho mối quan hệ tích cự c địn bẩy n goại t ệ phòng ngừ a rủi ro hàng hóa Phù hợp với lý thuyết, mối quan hệ trở nên tiêu cự c cho công ty với mức địn bẩy cao Kiệt quệt tài doanh nghịêp ngành công nghiệp tập trung cao độ phòng ngừ a cao Cuối cùng, tác giả thấy kết quan trọng tương tự cho m ột phân tích c dựa thay đổi hồi quy cho tập hợp nhỏ doanh nghiệp 45 ...KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH VÀ QUẢN TRỊ RỦI RO DOANH NGHIỆP LÝ THUYẾT VÀ CHỨNG CỨ TÓM TẮT Bài báo phát triển lý thuyết quản lý rủi ro xuất chi phí kiệt quệ tài kiểm định t ác động... chứng hành vi quản trị rủi ro doanh nghiệp Do chi phí kiệt quệ tài mà cổ đông thự c hoạt động quản trị rủi ro ex-post mà trước khơng đề cập đến Lý thuyết dựa đánh đổi t ăng giảm rủi ro cổ đông trách... LUẬN Bài nghiên cứu phát triển lý thuyết quản trị doanh nghiệp điều kiện xét đến chí phí kiệt quệ tài chình Bằng cách phân biệt ? ?kiệt quệ t ài chính? ?? từ “phá sản”, t ác giả cung cấp thêm minh chứng