Đang tải... (xem toàn văn)
Tiểu luận tài chính quốc tế: Asia Confronts the Impossible Trinity
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KI NH TẾ TP HỒ CHÍ MI NH KHOA TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG TIỂU LUẬN MƠN TÀI CHÍNH QUỐC TẾ ĐỀ TÀI: Asia Confronts the Impossible Trinity Ila Patnaik and Ajay Shah GVHD: TS NGUYỄN KHẮC QUỐC BẢO LỚP: CHNH ĐÊM DANH SÁCH NHÓM Lê Ngọc Thanh Thảo Trần Công Danh Nguyễn Lâm Phú Trần Thị Tuyết Nga Tp Hồ Chí Minh, tháng 6/2013 Trang Tóm tắt Trong nghiên cứu này, xem xét tự hố dịng vốn chế độ tỷ giá hối đoái linh hoạt 11 kinh tế Châu Á (Asia – 11) Châu Á làm chậm tiến trình hội nhập tài mặt pháp lý, nhiên, thực tế trình xảy nhanh Trong đó, hầu Châu Á sử dụng chế độ tỷ giá cố định, thực tế lại có gia tăng cách chậm rãi tính linh hoạt tỷ giá Trên thực tế, s ự kết hợp q trình này, hội nhập tài mà khơng có linh hoạt lớn chế độ tỷ giá dẫn đến sách tiền tệ thuận chu kỳ (procyclical), dòng vốn thuận chu kỳ Bài nghiên cứu nhấn mạnh cần thiết khn khổ sách tiền tệ phù hợp Giới thiệu Tồn cầu hóa mặt mang lại nhiều hội cho nước phát triển, mặt khác đặt quốc gia vào thử thách lớn việc thực thi sách vĩ mơ Một số “Bộ ba bất khả thi” Trên quan điểm Bộ ba bất khả thi, quốc gia đạt hai điều sau thời gian định: dòng vốn di chuyển tự do, tỷ giá hối đối cố định, sách tiền tệ độc lập Đây thật thách thức với kinh tế Châu Á, việc hội nhập sâu ngày mạnh mẽ, nước dường buộc phải để luồng vốn chu chuyển tự nhằm phục vụ nhu cầu thu hút vốn để phát triển, nhiên nước muốn thực thi sách tỷ giá cố định nhằm đảm bảo sách ngoại thương Hai điều chắn khiến quốc gia gặp khó khăn việc thực thi sách tiền tệ độc lập Ngoại trừ nước Châu Âu, nước phát triển có dịng vốn di chuyển tự do, tỷ giá hối đối thả nổi, sách tiền tệ độc lập Ở châu Á, ví dụ Hồng Kơng, Trung Quốc có tỷ giá hối đối cố định, dịng vốn di chuyển tự do, sách tiền tệ khơng độc lập Tuy nhiên, nhìn chung kinh tế châu Á khơng có khung sách tiền tệ xác định , với hầu hết kết hợp giữ kiểm soát vốn tỷ giá hối đoái thiếu linh hoạt Điều đặt câu hỏi thú vị Trang điều hành Nhà nước sách tiền tệ khả thi Châu Á, nhấn mạnh cần thiết khung sách tiền tệ phù hợp Bài báo tập trung vào 11 kinh tế lớn châu Á: Ấn Độ, Cộng hòa Nhân dân Trung Hoa (PRC), Hồng Kông, Trung Quốc, Đài Loan, Trung Quốc, Singapore, Malaysia, Thái Lan, Indonesia, Philippines, Việt Nam Hàn Quốc Đây nhóm khơng đồng nhất, từ thành phố-quốc gia Singapore đến gã khổng lồ Trung Quốc kinh tế nghèo Ấn Độ đến kinh tế giàu có Đài BắcTrung Quốc hay Hàn Quốc Gọi chung kinh tế khu vực châu Á-11 Phạm vi nghiên cứu: Tiến hành điều tra khu vực Asia - 11 đứng góc d độ ba bất khả thi: kiểm soát vốn, chế độ tỷ giá hối đối, sách tiền tệ độc lập Chúng ta có số liệu thống kê tóm tắt cho mười kinh tế, tập trung vào ba kinh tế lớn nhất: Ấn Độ, Trung Quốc Hàn Quốc Kể từ quốc gia thất bại khơng làm nói, viết tập trung vào thực tế kiểm sốt vốn, chế độ tỷ giá có kiểm sốt, khn khổ sách tiền tệ Cụ thể hơn, tác giả tập trung vào thực tế điều kiện cho tự hố dịng vốn tỷ giá hối đối linh hoạt, ảnh hưởng chúng sách tiền tệ đo lường lãi suất thực ngắn hạn Tổng quan nghiên cứu trước Trong nghiên cứu 2008 thành tựu mà Aizenman, Chinn Ito đạt ba bất khả thi Menzie D Chinn Hiro Ito phát triển thước đo để đánh giá mức độ độc lập tiền tệ, ổn định tỷ giá hội nhập tài Và dựa thước đo để tìm hiểu phát triển theo thời gian số, cấu trúc mẫu hình ba bất khả thi thay đổi sau kiện liên quan đến kinh tế tài tồn cầu Một điểm bật khác nghiên cứu lần mối quan hệ tuyến tính sách vĩ mơ Aizenman, Chinn Ito xem xét cách nghiêm túc, từ đưa kết luận cách chắn đánh đổi bắt buộc Tiếp theo đó, từ chứng thực nghiệm, Aizenman, Chinn Ito vạch đường cho phủ nước phát triển việc lựa chọn mẫu hình ba bất khả thi Họ thấy nước phát triển, đặc biệt nước Trang thể xu hướng đạt tới trạng thái trung gian ba sách mục tiêu: hội nhập tài khơng qn kiểm sốt vốn, độc lập tiền tệ vừa phải, chế tỷ giá biến động biên độ mục tiêu cho phép cách tăng cường kho dự trữ ngoại hối công cụ để quản lý tỷ giá Cuối cùng, nghiên cứu cho thấy tiến Aizen man, Chinn Ito xem xét đến nguyên nhân s ao quốc gia lại lựa chọn đường mà đường phát triển khác, tức động dẫn đến định mẫu hình ba bất khả thi quốc gia Bằng cách kiểm định tác động sách ba bất khả thi đến biến hiệu suất vĩ mô kinh tế, cụ thể biến động sản lượng, biến động lạm phát tỷ lệ lạm phát trung hạn Đồng thời, dựa lập luận tác giả việc đưa thêm nhân tố dự trữ ngoại hối xem xét nhiều tài liệu liên quan đưa phân tích vấn đề: là, tính lịch sử việc gia tăng dự trữ ngoại hối mẫu hình trung gian ba bất khả thi quốc gia phát triển; hai là, vai trò dự trữ ngoại hối việc lựa chọn ba bất khả thi kinh tế mở; cuối cùng, phân tích chi phí lợi ích việc nắm giữ dự trữ ngoại hối nhằm đánh giá sơ độ bền mẫu hình kim cương Trong thời kì mà lạm phát trở thành vấn đề nhức nhối, nước phát triển sách lạm phát mục tiêu lựa chọn tốt Phương pháp nghiên cứu liệu 3.1 Mơ hình quản lý kiểm soát vốn : Cơ sở liệu Chinn-Ito Sử dụng phân tích thành phần chính, Chinn Ito (2008) xây dựng sở liệu kiểm soát vốn dựa thông tin cung cấp kinh tế đến sở liệu AREAR Quỹ Tiền tệ Quốc tế (IMF) Cơ sở liệu xác định điểm hàng năm cho kinh tế, với giá trị khác nhau, từ -1.81 với tài khoản vốn hồn tồn đóng cửa, đến 2,53 cho kinh tế tự hóa hồn tồn Mặc dù sở liệu thường sử dụng để phân tích viêc kiểm sốt vốn hợp pháp, có hạn chế định Đầu tiên, khơng phản ánh hết việc nới lỏng dần kiểm sốt vốn, tiếp tục cung cấp số tương tự điều kiện Trang không loại bỏ Thứ hai, số tăng đáng kể hầu công nghiệp lớn năm gần đây, họ giới thiệu biện pháp liên quan đến phòng chống rửa tiền, tài trợ chống khủng bố Hình 1: Tỷ trọng đo lường theo số Chinn-Ito tất kinh tế: Năm 1970 2007 Biểu đồ cho thấy mật độ phân bố số theo phươg pháp đo lường Chinn-Ito việc hợp pháp độ mở tài khoản vốn tất kinh tế Các line màu xanh màu đỏ cho thấy điều kiện năm 1970 2007 Cả hai phân phối hai đỉnh, với nhóm kinh tế mở nhóm kinh tế đóng cửa Hiện có thay đổi đáng kể xác suất từ bên trái (chủ yếu đóng cửa) đến phần bên phải (chủ yếu mở) Biểu đồ cho khung tham khảo để giải thích thơng tin từ sở liệu Chinn-Ito Cơ sở liệu Chinn-Ito cho thấy năm qua, hầu hết quốc gia thê giới nới lỏng việc kiểm sốt tài khoản vốn Hình cho thấy mật độ điểm phương pháp Chinn-Ito kinh tế cho năm 1970 năm 2007 Trong hai năm, mật độ hai đỉnh, gồm nhóm kinh tế với tài khoản vốn mở nhóm kinh tế với tài khoản vốn đóng Điều thể thay đổi chung từ chủ yếu đóng cửa sang mở cửa Trang 3.2 Cơ sở liệu Lane Milesi-Ferretti Phương pháp thứ hai để đo thực tế hội nhập vào kinh tế giới sử dụng thông tin từ sở liệu Lane Milesi-Ferretti (Lane Milesi-Ferretti 2007) Phương pháp đo lường cổ phiếu tài sản nợ nước nước ngoài, cách tổng hợp dòng cán cân tốn Đây sở liệu có giá trị chỗ đo lường kết kiểm soát vốn phản ánh cán cân tốn Tuy nhiên, khơng đo dịng vốn diễn thơng qua chế thương mại khơng thức Hình 2: Tỷ trọng Lane Milesi-Ferreti Đo tất kinh tế: 1970 so với 2007 Biểu đồ cho thấy mật độ tập trung số Lane Milesi-Ferreti thực tế tài khoản vốn mở cho tất kinh tế Các đường màu xanh màu đỏ cho thấy điều kiện năm 1970 2007 Không giống kết báo cáo hình phương pháp Chinn-Ito độ mở tài khoản vốn, hầu hết kinh tế chủ yếu đóng cửa vào năm 1970, đến năm 2007, xu hướng đảo chiều Biểu đồ cho khng khổ để giải thích thơng tin Châu Á-11 từ Lane sở liệu Milesi-Ferreti Cơ sở liệu cho thấy năm qua, thực tế bải bỏ đáng kể kiểm soát vốn tồn giới Hình cho thấy thấy mật độ tập trung số Trang Lane phương pháp Milesi-Ferreti cho tất kinh tế Trái với kết báo cáo hình 1, tất kinh tế chuyển từ tài khoản vốn đóng sang tài khoản vốn mở với mức độ khác Hơn nữa, khơng có giáo đồn kinh tế cấp độ mở nào, khơng có đồng thuận rộng rãi mức độ "thích hợp" mở cửa Nền kinh tế tiếp tục tự hóa nhanh chóng 3.3 Mơ hình Dorrucci, Meyer-Circel, Santabarbara (2009) Mức độ kiểm sốt vốn có hiệu giúp phát triển khu vực tài nước Tăng phức tạp hệ thống tài có xu hướng làm xói mịn hiệu kiểm soát vốn theo thời gian Khi suy nghĩ hiệu hợp pháp kiểm soát vốn, điều quan trọng phải nhìn vào khả hệ thống tài nước Để làm điều này, nhắc đến Dorrucci, Meyer-Circel, Santabarbara (2009), người phát triển sở liệu vào phát triển lĩnh vực tài 26 kinh tế Điều bao gồm tất kinh tế Châu Á-11, bao gồm Việt Nam Các giá trị số từ (không phát triển hệ thống tài nước) đến (hệ thống tài nước có khả năng) 3.4 Mơ hình Frankel-Wei Trong thập kỷ qua, tài liệu cho thấy nhiều kinh tế, văn chế độ tỷ giá hối đoái mà ngân hàng trung ương cơng bố khác đáng kể so với thực tế thị trường Điều thúc đẩy nghiên cứu nhỏ phương pháp hướng liệu để phân loại chế độ tỷ giá hối đoái (Reinhart Rogoff 2004; Levy-Yeyati Sturzenegger 2003; Calvo Reinhart 2002) Một cơng cụ có giá trị cho hiểu biết thực tế chế độ tỷ giá hối đoái mơ hình hồi quy tuyến tính dựa tỷ giá hối đoái đồng tiền Sử dụng từ Haldane Hall (1991), mơ hình phổ biến Frankel Wei (và gọi mơ hình Frankel-Wei) Các ứng dụng gần chiến lược bao gồm dự toán Bénassy-Quéré, Coeuré, Mignon (2006), Shah, Zeileis, Patnaik (2005) Frankel Wei (2007) Trong phương pháp này, loại tiền tệ độc lập đồng Franc Thụy Sĩ (CHF) chọn tùy ý “numeraire” Nếu ước tính cách sử dụng đồng rupee Ấn Độ (INR), mơ hình ước tính là: Trang Hồi quy chọn mức độ mà tỷ lệ INR / CHF dao động để đáp ứng với biến động USD / CHF tỷ lệ Nếu neo giữ tỷ giá với Đơ la Mỹ (USD), biến động đồng Yên Nhật (JPY) Đức Deutsche Mark (DEM) không Nếu khơng có neo giữ tỷ giá, ba thử nghiệm khác Các R2 hồi quy quan tâm, giá trị gần giảm tính linh hoạt tỷ giá hối đối Để hiểu thực tế chế độ tỷ giá hối đoái quốc gia định khoảng thời gian định, nhà nghiên cứu học viên dễ dàng kết hợp số liệu có với mơ hình hồi quy phù hợp, sử dụng kỹ thuật lọc liệu Tuy nhiên, chiến lược thiếu khn khổ suy luận thức để xác định thay đổi chế độ Điều thúc đẩy mở rộng kinh tế thay đổi cấu trúc, với mục đích phân tích thay đổi cấu trúc mơ hình Frankel-Wei (Zeileis, Shah Patnaik 2008) Điều liên quan đến việc mở rộng phương pháp Perron-Bai (Bai Perron 2003) để xác định ngày thay đổi cấu trúc hồi quy OLS Thơng qua dó, ngày thay đổi cấu trúc chế độ tỷ giá hối đối xác đ ịnh Chúng tơi tập trung vào giai đoạn sau năm 1976, sử dụng thay đổi hàng tuần tỷ giá hối đoái ước tính Giá trị ngoặc thống kê t Đối với quốc gia, tập hợp khoản thời gian xác định Trong phân kỳ, R2 hồi quy phục vụ thống kê tóm tắt tính linh hoạt tỷ giá hối đối Giá trị gần tỷ giá cố định Tỷ giá thả có giá trị từ 0,4-0,5 Sử dụng hệ thống phân loại này, làm sau: • Đo lường định lượng cấu trúc chế trung gian sử dụng phương pháp giá trị thực tỷ giá linh hoat (R2 hồi quy), để nhận thấy giá trị tỷ giá linh hoạt • Xác định ngày mà chế độ tỷ giá hối đối thay đổi Chúng tơi thực phương pháp sử dụng phần trăm thay đổi hàng tuần tỷ giá hối đoái, mà giải tuần Trang • Xác định số lượng vi phạm vị trí phạm dựa thủ tục suy luận âm Kết nghiên cứu 4.1 Kiểm sốt dịng vốn Trong số đo lường ba bất khả thi, khó đo lường mức độ hội nhập tài chính, tức đo lường mức độ mà quốc gia tiến hành kiểm soát vốn Chỉ số độ đo lường kiểm soát vốn nhắc tới nhiều KAOPEN Chin Ito đề xuất KAOPEN dựa thông tin báo cáo hàng năm chế tỷ giá hạn chế ngoại hối IMF phát hành (Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange Restrictions - AREAER) Do đó, KAOPEN cho thấy quốc gia mặt pháp lý (de jure) có tiến hành sách kiểm sốt vốn hay khơng Ngồi cách đo lường mục tiêu ba theo Chinn Ito, cịn có số thước đo khác Lane Milesi-Ferretti (2006) đề xuất đo lường hội nhập tài thực tế tỷ lệ tổng nợ tài sản nước cán cân tốn Hình 3: Giá trị trung bình cho khu vực Asia 11 trừ Việt Nam từ 1998 - 2008 Nguồn: sở liệu Chinn – Ito Trang Hình 4: Giá trị trung bình cho khu vực Asia 11 từ 1994 - 2004 Nguồn : Cơ sở liệu : Lane and Milesi-Ferretti Trong giá trị trung bình tăng mạnh, cịn trung bình cộng lại khơng tăng mạnh vậy, điều cho thấy nhóm nhỏ kinh tế chủ động hội nhập vào kinh tế giới (Hong Kong, Singapore), nhóm khác lại chậm (Trung Quốc, Ấn Độ, Hàn Quốc, …) Bảng Nguồn: sở liệu Chinn – Ito tính tốn tác giả Trang 10 Bảng Nguồn : Cơ sở liệu : Lane and Milesi-Ferretti 2007 tính tốn tác gi ả Theo bảng cở sở liệu Chinn Ito mức độ hội nhập tăng trưởng trung bình Ấn Độ tăng 56% GDP, từ năm 2000 đến năm 2008, Trung Quốc, Hàn Quốc giá trị trung bình khu vực Châu Á có xu hướng tăng tương tự 30%, 69% 45% Theo bảng cở liệu Lane Milesi – Ferrentii mức độ hội nhập trung bình Ấn Độ, Trung Quốc, Hàn Quốc tăng từ 2000 – 2004 16%, 18% 26% Riêng giá trị trung bình khu vực Asia 11 lại đạt giá trị lớn vào năm 2004 356% GDP, tăng 55% từ 2000 – 2004 Như vậy, dù tính theo phương pháp Chinn Ito hay Lane Milesi – Ferrentii, kết giá trị có phần khác nhau, nhìn chung lại thấy tăng trưởng mức độ hội nhập khu vực Asia 11, phần tăng trưởng nhờ kinh tế nhỏ mở cửa Hong Kong Singapore Cả sở liệu Chinn Ito sơ liệu Lane Milesi Ferrenti cho thấy thực tế có bỏ qua việc kiếm soát vốn cách đáng kể toàn giới Tuy nhiên, thực tế có tiến đáng kể việc hội nhập nước khu vực Asia 11 từ năm 2000 Như vậy, có Trang 11 kiểm sốt mặt pháp lý khu vực Asia – 11 hội nhập cách nhanh chóng vào kinh tế giới Khơng đo lường mức độ hội nhập giới, mà mức độ kiểm sốt vốn có ảnh hưởng đến hiệu việc phát triển khu vực tài nước Dorrucci, Meyer-Circel, Santabarbara (2009) đánh giá mức độ hội nhập tài việc phát triển sở liệu với bảng liệu dựa vào số liệu lĩnh vực tài 26 kinh tế (bao gồm Asia – 11) Hình 5: Gi trị trung bình Dorrucci, Meyer-Circel, Santabarbara (2009) đo lường phát triển khu vực tài nước cho Asia – 11 Trong phương pháp (the mean and the median) thấy tăng trưởng hệ thống tài trước thời kỳ khủng hoảng tài Châu Á, sau chu kỳ suy thoái Từ năm 2000 trở đi, hai pháp cho thấy xu hướng tăng trưởng trở lại Bảng cho thấy giá trị số việc đo lường giá trị trung bình kinh tế Ấn Độ, Trung Quốc, Hàn Quốc khu vực Asia – 11 Giá trị trung bình Asia – 11 đạt đỉnh điểm 0.55 vào năm 1995 Nhưng hậu khủng hoảng, số rớt mạnh 0.45 vào năm 2000 Tuy nhiên đến năm 2001, kinh tế bắt đầu phục hồi lại, đạt giá trị trung bình 0.51 vào năm 2006 Điều cho thấy, việc kiểm soát vốn mặt pháp lý có ảnh hưởng vào Trang 12 khoảng năm 1998 – 2004, mà số trung bình đo khả hệ thống tài mức thấp Mặc dù, từ năm 2000 trở đi, Ấn Độ Trung Quốc có tăng trưởng, tăng 5%, cịn tụt hậu so với trung bình khu vực Asia – 11 Thậm chí, Hàn Quốc nước có phát triển tương đối khu vực, đạt 0.6 vào năm 2006 , tụt hậu so với kinh tế phát triển OECD Anh Quốc Bảng 3: Chỉ số đo khả hệ thống tài OECD tên viết tắt Tổ chức Hợp tác Phát triển Kinh tế (Organization for Economic Cooperation and Development), th ành lập năm 1961 sở Tổ chức Hợp tác Kinh tế Châu Âu (OEEC) với 20 thành viên sáng lập gồm nước có kinh tế phát triển giới Mỹ, Canada nước Tây Âu Hiện nay, số thành viên OECD 30 quốc gi a, gồm Mỹ, Canada, Áo, Bỉ, Đan Mạch, Pháp, Đức, Hy Lạp, Iceland, Ireland, Ý, Luxembourg, Hà Lan, Na Uy, Bồ Đào Nha, Tây Ban Nha, Thụy Điển, Thụy Sỹ, Thổ Nhĩ Kỳ, Anh, Nhật Bản, P hần Lan, Úc, New Zealand, Hàn Quốc, Mexico, Cộng hòa Séc, Hungary, Ba Lan, Cộng hòa Slovakia Mục tiêu ban đầu OECD xây dựng kinh tế mạnh nước thành viên, thúc đẩy nâng cao hiệu qu ả kinh tế thị trường, mở rộn g thương mại tự góp phần phát triển kinh tế nước cơng nghiệp Những năm gần đây, OECD mở rộng phạm vi hoạt động, chia sẻ kết nghiên cứu kinh nghiệm phát triển cho nước phát triển kinh tế chuyển đổi sang kinh tế thị trường Trang 13 4.2 Chế độ tỷ giá Chúng ta sử dụng phương pháp Zeileis, Shah Patnaik (2008) để kiểm tra chế độ tỷ giá hối đoái mặt thực tế kinh tế Asia - 11: Ta xem xét chế độ tỷ giá Ấn Độ, Trung Quốc, Hàn Quốc khu vực Asia 11 Tại Ấn Độ, đồng Rupee xem xác định tỷ giá hối đoái thị trường vào tháng 3/1993 Tuy nhiên, ngày lại không xem xét ngày phá vỡ cấu trúc (structural break) việc phân tích liệu, mà ngày xem xét 09/01/1976 Bảng 4: Chế độ tỷ giá Ấn Độ thực tế Chúng ta thấy, chế độ tỷ giá Ấn Độ chia làm thời kỳ Giai đoạn từ 9/01/1976 đến 21/08/1998, R-b ình phương 0.84, điều có nghĩa giai đoạn Ấn Độ thực chế độ tỷ giá tương đối linh hoạt Tuy nhiên, đến giai đoạn 28/09/1998 – 19/03/2004, Ấn Độ lại cố định tỷ giá đồng Rupee so với đồng USD, R- bình phương 0.97 Và giai đoạn thứ 3, từ 26/03/2004 – 29/05/2009, có bất ổn đồng tiền, làm cho tỷ giá Ấn Độ thay đổi theo khơng cịn cố định giai đoạn 2, R-bình phương 0.81 Tương tự Ấn Độ, chế độ tỷ giá hối đoái Trung Quốc chia thành nhiều giai đoạn, chế độ tỷ giá Trung Quốc có nhiều sách phức tạp nên chia thành giai đoạn Trang 14 Bảng 5: Chế độ tỷ giá Trung Quốc thực tế Giai đoạn từ 9/01/1981 đến 01/11/1985, giai đoạn mà linh hoạt tiền tệ lớn nhiều so với tiêu chuẩn Trung Quốc – chế độ tỷ giá linh hoạt – R-bình phương 0.89 Sau đó, Trung Quốc cố gắng cố định tỷ giá với đồng USD, giai đoạn sau có thay đổi nhỏ chế độ tỷ giá trì hệ tương đối đồng USD đồng Trung Quốc – R- square gần Dó đó, xem chế độ tỷ giá Trung Quốc chế độ tỷ giá cố định so với USD Chế độ tỷ giá xem xét Hàn Quốc, từ 1981 đến đầu năm 1995, Hàn Quốc áp dụng tỷ giá cố định so với đồng USD, R-bình phương 0.98 Trong năm 1995, có gia tăng lớn linh hoạt tiền tệ kéo R-bình phương xuống cịn 0.65 Tính linh hoạt tỷ giá hối đoái tăng lên đáng kể chế độ linh hoạt nhiều so với Ấn Độ Bảng 6: Chế độ tỷ giá Hàn Quốc thực tế Trang 15 Hình 6: Sự tiến chế độ tỷ giá thiếu linh hoạt khu vực Châu Á Đồ thị biểu thị chế độ tỷ giá hối đối khu vực Châu Á, cho thấy cực đoan, thiếu linh hoạt chế độ tỷ giá hối đoái thập kỷ trước khủng hoảng tài châu Á, mà xem nguyên nhân dẫn đến khủng hoảng Do hậu trực tiếp khủng hoảng, nên có linh hoạt thời gian ngắn, sau trạng thái “fear of floating” lại lên, Calvo Reinhart (2002) Tuy nhiên, biểu đồ cho thấy thiếu linh hoạt chế độ tỷ giá hối đoái khu vực châu Á không trở lại mức trước khủng hoảng Trong suốt thập kỷ qua, thiếu linh hoạt tỷ giá hối đoái khu vực châu Á giảm với tốc độ chậm R-bình phương bắt đầu với giá trị cao 0.9 có gia tăng nhỏ tính linh hoạt năm 1980 1981 Sau khoảng thời gian chế độ tỷ giá cố định, từ 1982 – 1997, số trung bình R-bình phương 0.9 Chế độ tỷ giá cố định với gia tăng mức độ hội nhập thị trường vốn, gây khủng hoảng kinh tế Châu Á, có liên quan đến công ty ngân hàng vay nợ ngoại tệ dựa kỳ vọng chế độ tỷ giá hối đoái cố định Trong khủng hoảng, tính linh động tỷ giá hối đối tăng, năm 1998 R-bình phương cịn 0.61 Tuy nhiên, sau đó, tỷ giá lại tiếp tục trở chế độ tỷ giá cố định Trang 16 Tuy vậy, xem xét qua năm, tỷ giá cố định sau khủng hoảng tài chính, mức độ thấp so với trước có khủng hoảng, R-bình phương năm 1997 0.93 giai đoạn năm 2002 – 2004 0.88 Không dừng đó, tỷ giá lại tiếp tục linh hoạt với mức R-bình phương giảm cịn 0.85 năm 2009 Như vậy, thấy kinh tế khu vực Asia – 11 có chuyển biến chậm chế độ tỷ giá hối đoái, xem cố định tỷ giá, thật chất có thả dần linh hoạt so với giai đoạn trước khủng hoảng kinh tế Châu Á 4.3 Chính sách tiền tệ Bảng sau tóm tắt kết quan trọng khu vực Asia – 11 thảo luận phần 4, với liệu kinh tế cho năm quan sát gần Dữ liệu thiếu linh hoạt tỷ giá hối đoái năm 2009 tính tốn phương pháp Frankel-Wei Cơ sở liệu Chinn-Ito sử dụng để đo lường kiểm soát vốn danh nghĩa năm 2007 Phương pháp Lane Milesi-Feretti sử dụng để đo lường thực tế tự hóa dịng vốn năm 2007 Phản ứng Asia – 11 ba bất khả thi khác nhau, chẳng hạn kinh tế Singapore Hong Kong chọn hình thức kinh tế nhỏ mở, khơng có tính linh hoạt tỷ giá, kinh tế Ấn Độ Trung Trang 17 Quốc lựa chọn hình thức mở cửa thấp chế độ tỷ giá cố định Giữa năm 2000 – 2008, thực tế kinh tế Asia -11 di chuyển theo hướng hội nhập cao hơn, ngoại trừ Malaysia, Philippines, Indonesia Trong đó, tính linh hoạt tỷ giá nước trì cũ, ngoại trừ Indonesia có giảm sút tính linh hoạt tỷ giá Malaysia, Ấn Độ, Trung Quốc, nơi mà tính linh hoạt tỷ giá tăng lên Trong khuôn khổ ba bất khả thi, quốc gia có tỷ giá hối đối cố định từ bỏ sách tiền tệ độc lập Tự hóa dịng vốn với tỷ giá hối đoái cố định dẫn đến việc bỏ qua sách tiền tệ độc lập, theo kinh nghiệm Hồng Kông Hội đồng quản trị tiền tệ Hồng Kơng, khn khổ sách tiền tệ phù hợp, kết tỷ giá tỷ giá hối đoái lãi suất nước biến động Một tỷ giá hối đối thả với tự hóa dịng vốn phù hợp với khn ba bất khả thi Nền kinh tế có tỷ giá hối đối thả cóR2 khoảng tỷ giá từ 0,40,5 Các kinh tế đạt tự hóa dịng vốn sách tiền tệ độc lập Trong quốc gia châu Á có Hàn Quốc, Ấn độ gần với cấu hình có bước tiến lớn theo hướng áp dụng cấu hình tương tự Vậy, quốc gia có tỷ giá hối đối linh hoạt thực tế vốn đóng tài khoản có lưu lượng tổng cán cân tốn 40% GDP thực sách tiền tệ độc lập hay khơng Ví dụ, cuối năm 1980, Ấn Độ độc lập sách tiền tệ thiếu linh hoạt tỷ giá hối đối kết hợp với dòng chảy tổng so với GDP khoảng 25% Trong đồ thị 2000 – 2008, khơng có nước kinh tế Châu Á đạt điều Trong năm 2008, Trung Quốc nước có mơ hình gần với cấu hình phấn đấu làm cho tý giá hối đoái linh hoạt đáng kể với mở rộng mặt hội nhập quốc tế Điều nhắc nhở phải đặt câu hỏi: Có Trung Quốc trì sách tiền tệ độc lập hay khơng Nhiều tác giả xem xét sách tiền tệ Trung Quốc tập trung vào vấn đề chế khử trùng, đo hệ số khử trùng, tương tác khử trùng hệ thống ngân hàng Tuy nhiên, vấn đề không cần thiết để phân tích Trang 18 sách tiền tệ thuận chu kỳ Trong phân tích nghiên cứu này, xử lý vấn đề yếu tố trung gian ảnh hưởng đến kết sách tiền tệ: lãi s uất ngắn hạn nước Chúng tơi lại phân tích lãi suất ngắn hạn Trung Quốc điều kiện thực tế, đặt cạnh với điều kiện chu kỳ kinh doanh Điều cho phép đánh giá mức độ mà lãi s uất cao chu kỳ kinh doanh mở rộng ngược lại, kiểm tra xem sách tiền tệ nghịch chu kỳ Hình xem xét mức độ mà sách tiền tệ Trung Quốc có thuận chu kỳ việc mở rộng chu kỳ kinh doanh gần Các đồ thị sử dụng tăng trưởng GDP hàng quý để đo chu kỳ điều kiện kinh doanh, phản ánh bùng nổ lớn từ 2002-2007 Bên cạnh đó, lãi s uất tín phiếu kho bạc 90 ngày (tính theo giá thực tế), thấy từ năm 2002 đến đầu năm 2008, lãi s uất thực giảm lớn 800 điểm Điều cho thấy sách tiền tệ nới lỏng thời kỳ tăng trưởng Điều phù hợp với ý tưởng tỷ giá neo giữ chuyển đổi dòng vốn thuận chu kỳ vào sách tiền tệ thuận chu kỳ Việc sử dụng sách tiền tệ nới lỏng chu kỳ kinh doanh mở rộng chưa có giúp tạo gia tốc lạm phát bùng nổ giá tài sản Hình 7: sách tiền tệ Trung Quốc chu kỳ kinh doanh Trung Quốc Các khoảng thời gian tăng trưởng GDP hàng quý sử dụng biện pháp điều kiện chu kỳ kinh doanh Để có chuỗi thời gian lãi s uất thực, lãi suất danh nghĩa ngắn hạn tái thực tế sử dụng tỷ lệ lạm phát Nhìn chung, lãi suất thực tế đạt giá trị thấp chu kỳ kinh doanh mở rộng chưa có Trang 19 Sự suy giảm 800 điểm lãi s uất thực tế mở rộng chu kỳ kinh doanh chưa thấy nước Trung Quốc tránh ba bất khả thi, thông qua can thiệp tiệt trùng kỹ thuật khác dựa hai kiểm soát vốn hay áp chế tài Trong loạt biện pháp áp dụng, Trang 20 khơng ngăn chặn kết quả: cách để có tỷ giá hối đối cố định có lãi suất thấp điều kiện thực tế Một phân tích có kết tương tự với với Ấn Độ Mặc dù Ấn Độ có nhiều tính linh hoạt tỷ giá Trung Quốc, cuối sách tiền tệ tác động việc mở rộng để lãi suất thực ln dương suy thối Ở châu Á, Trung Quốc Ấn Độ vị trí tốt để trì sách tiền tệ độc lập có thiếu linh hoạt tỷ giá, thiếu mở rộng phát triển hệ thống tài nước Tuy nhiên, chứng cho thấy hai kinh tế này, thực chế độ tỷ giá cố định sách thuận chu kỳ Những hạn chế ba bất khả thi gay gắt Malaysia, Đài Loan, Thái Lan, có dịng vốn tự hệ thống tài phát triển tốt so với Trung Quốc Ấn Độ, tỷ giá linh hoạt Ấn Độ Trong số kinh tế Asia-11, Hàn Quốc nước có kinh tế tiến với cấu hình chủ đạo kinh tế cơng nghiệp Hàn Quốc có tự hóa dịng vốn cao, tỷ giá hối đối linh hoạt châu Á Nó có tiến đáng kể việc xây dựng lực thể chế ngân hàng trung ương Tuy nhiên, chế độ tỷ giá hối đoái Hàn Quốc, với R2 0,65, cho thấy chậm linh hoạt với lãi suất thả Trên thực tế, việc phát triển khu vực tài tự hóa tài Philippines Indonesia thấp Về nguyên tắc, kinh tế lựa chọn tỷ giá cố định để độc lập sách tiền tệ Trong số kinh tế Asia-11, hai kinh tế mà sự thiếu linh hoạt tỷ giá hối đối thấp sách tiền tệ bị sai lệch Mặc dù vậy, kinh tế lựa chọn để có tính linh hoạt tỷ giá hối đoái cách đáng kể 4.4 Lựa chọn chế độ Có nhiều lý để lựa chọn chế độ tỷ giá cố định chọn chế độ tỷ giá thả Chẳng hạn NHTW ngăn chặn s ự giá đồng nội tệ bối cảnh tý giá hối đoái vượt cao so với mong đợi, để kiềm chế lạm phát mức Trang 21 độ kiểm sốt Ngồi ra, có nhiều doanh nghiệp vay ngoại tệ (đây vấn đề bản), NHTW ngăn chặn giá lớn để bảo vệ bảng cân đối công ty Trong điều kiện này, NHTW nghiêng theo chiều gió (lean against the wind) có áp lực xuống tỷ giá hối đoái, ngăn chặn giá cách bán dự trữ ngoại hối Ngược lại, NHTW ngăn chặn sư tăng giá tiền tệ Dịng vốn chảy vào cac kinh tế từ đầu năm 2000 gây áp lực làm tỷ giá nước đánh giá cao Suốt thời kỳ này, kinh tế nổi, bao gồm Chau Á, theo đuổi sách tăng trưởng xuất (Rodrink 2007) Theo đó, tỷ giá đánh giá cao đặt xu hướng tăng trưởng dựa vào xuất rơi vào nguy cơ, chế độ tỷ giá hối đoái hầu hết thị trường thời kỳ quản lý quản lý thả mặt pháp lý, can thiệp NHTW vào thị trường ngoại hối để ngăn chặn tăng giá tiền tệ Ramachandran Srinivasan (2007) Pontines Rajan (2008) tìm thấy chứng ủng hộ giả thuyết cho kinh tế châu Á can thiệp vào thị trường ngoại hối để ngăn chặn tăng giá tiền tệ Lý để làm nằm phần lớn hàng xuất so với GDP nhiều kinh tế Kết luận Bộ ba bất khả thi khẳng định quốc gia lựa chọn mục tiêu: tỷ giá thả nổi, vốn di chuyển tự do, sách tiền tệ độc lập Một quốc gia lựa chọn việc dòng vốn di chuyển tự chế tỷ giá cố định buộc phải từ bỏ sách tiền tệ độc lập Trong bối cảnh kinh tế Châu Á điển hình, gia tăng tư hóa dịng vốn thực tế xảy thơng qua việc: tự hóa mặt pháp lý với phát triển khu vực tài nước, trốn tránh việc kiểm soát dịng vốn, điều dẫn đến tài khoản vãng lai lớn Trong điều kiện này, sách tỷ giá thiếu linh hoạt làm cho sách tiền tệ bị thay đổi Trong bối cảnh thị trường lên, dòng vốn thuận chu kỳ đặc biệt quan trọng Vào thời điểm tốt điều kiện chu kỳ kinh doanh lên, dịng Trang 22 vốn có xu hướng dịch chuyển vào nước (dư thừa đồng ngoại tệ tỷ giá tăng (đồng ngoại tệ/đồng nội tệ) Để ngăn chặn tăng giá tỷ giá này, ngân hàng trung ương mua đô la, lãi suất nước giảm Ngược lại, kinh tế tình trạng suy thối, dịng vốn có xu hướng rời khỏi đất nước Ngân hàng trung ương giúp chống lại điều cách bán USD, làm tăng lãi suất nước Dịng vốn chảy thuận chu kỳ, tương tác với tỷ giá cố định để kích thích sách tiền tệ thuận chu kỳ Đây ý nghĩa mà sách tiền tệ bị lệch bối cảnh thị trường lên Do đó, nghiên cứu cho thấy việc thực sách tiền tệ phù hợp quan trọng tự hóa dịng vốn Trong nước Châu Á đưa quy định tránh tự hóa dịng vốn, thực tế tiến trình tiếp tục xảy Nền kinh tế Asia – 11 tiến đến việc tự hóa khu vực tài nội địa Giá trị trung bình Dorrucci, Meyer-Cirkel Santabarbara (2009) đo lường lực hệ thống tài nước tăng từ 0.45 vào năm 2000 đến 0.51 vào năm 2006 Do đó, hiệu việc kiềm sốt dịng vốn bị giảm hệ thống tài phức tạp kèm theo gia tăng tài khoản tốn, làm cho đa số kinh tể có hội để tham gia vào điều chuyển vốn cách bất hợp pháp Ngoại trừ Indonesia, Philippines, Malaysia, lại nước Asia – 11 thực tế gia tăng nguồn vốn từ năm 2000 – 2008 Việc tự hóa dịng vốn đặt câu hỏi, liệu có cải cách chế độ tỷ giá hối đối khơng? Phần lớn, chế độ tỷ giá hối đoái Châu Á hướng đến s ự linh hoạt nhiều hơn, so sánh với ‘fear of floating’, điều mà dẫn đến khủng hoảng tài Châu Á Đồng thời, thực tế có xếp tỷ giá Khơng có kinh tế Asia – 11 thực sử dụng chế độ tỷ giá thả Hàn Quốc nước cho có chế độ tỷ giá thả nối khu vực Châu Á Từ năm 2000 – 2008, Malaysia Ấn Độ có chuyển hướng sang tỷ giá thả nổi, Trung Quốc có chuyển đổi cách chậm rãi Ngoài ra, phần lớn Trang 23 nước Asia – 11 xuất xu hướng tự hóa dịng vốn ngày tăng, với thiếu cải cách (ổn định) sách tiền tệ Trong thực tế, việc tự hóa dịng vốn với việc trì tỷ giá hối đối cố định dẫn đến hậu quả: - Để đạt mục tiêu tỷ giá cố định, NHTW làm sai lệch sách Trong mức mà dịng vốn thuận chu kỳ (procyclical), tỷ giá hối đối cố định làm cho sách tiền tệ thuận chu kỳ Cần ý đến mức độ thuận chu kỳ Ấn Độ Trung Quốc, nước có hệ thống tài yếu thấp khu vực Châu Á Nếu nước có kinh tế tốt mà khơng thể tránh sách tiền tệ thuận chu kỳ chế độ tỷ giá thiếu linh hoạt, nước thấp cịn bị tình trạng thuận chu kỳ cách nghiêm trọng - Có thể dẫn đến khủng hoảng cách có hệ thống Nền kinh tế Châu Á lại t iếp tục có xung đột nhà đầu NHTW, hậu việc vay ngoại tệ nước ngồi mà khơng có kiểm sốt thực chế độ sách tiền tệ khơng phù hợp Điều trở thành vấn đề lớn mà tránh khỏi, đặc biệt Malaysia Đài Bắc, sử dụng ba sách vốn di chuyển tự do, độc lập tiền tệ sách tỷ giá hối đoái thiếu linh hoạt so với PRC Một nguyên nhân khủng hoảng có hệ thống việc hộ gia đình, ngân hàng công ty trông chờ vào tỷ giá hối đối cố định Nhưng có thay đổi tỷ giá tạo khó khăn đáng kể cho việc trì sách tỷ giá cố định, đặc biệt tỷ giá hối đối thay đổi q lớn Do đó, giai đoạn đầu trình cải cách, nước Châu Á cần nhấn mạnh đến linh hoạt tỷ giá phát triển thị trường phái sinh tiền tệ Sự linh hoạt tỷ giá hối đoái s ẽ khiến cho tác nhân kinh tế có động lực để quản lý rủi ro, thị trường phái s inh tiền tệ giúp cho tác nhân kinh tế thực điều mong muốn Nhìn chung, kinh tế Châu Á xem nhẹ việc tuân theo quy Trang 24 trình, tiến tới việc tự hóa dịng vốn sớm, chưa hoàn thiện việc linh hoạt tỷ giá hối đoái Trang 25 ... (2009) đo lường phát triển khu vực tài nước cho Asia – 11 Trong phương pháp (the mean and the median) thấy tăng trưởng hệ thống tài trước thời kỳ khủng hoảng tài Châu Á, sau chu kỳ suy thoái Từ... tiền, tài trợ chống khủng bố Hình 1: Tỷ trọng đo lường theo số Chinn-Ito tất kinh tế: Năm 1970 2007 Biểu đồ cho thấy mật độ phân bố số theo phươg pháp đo lường Chinn-Ito việc hợp pháp độ mở tài. .. Trung Quốc, Hàn Quốc giá trị trung bình khu vực Châu Á có xu hướng tăng tương tự 30%, 69% 45% Theo bảng cở liệu Lane Milesi – Ferrentii mức độ hội nhập trung bình Ấn Độ, Trung Quốc, Hàn Quốc tăng