MỤC LỤC Lời nói đầu: Tổng quan trái phiếu doanh nghiệp 2.1 Phân loại trái phiếu 2.2 Mục đích phát hành trái phiếu doanh nghiệp 2.3 Các phương thức phát hành trái phiếu doanh nghiệp (NĐ 52/2006/NĐ-CP ngày 19 tháng năm 2006) 2.4 Bảo lãnh phát hành trái phiếu 2.4.1 Khái niệm 2.4.2 Phân loại 2.4.3 Quy trình bảo lãnh 2.4.4 Ưu điểm – Nhược điểm 3 Tổng quan nghiên cứu trước Phương pháp nghiên cứu Nội dung kết nghiên cứu 5.1 Chên lệch giá Gross Spread 5.2 Chênh lệch lợi suất 10 Kết luận 11 TÀI LIỆU THAM KHẢO 13 PHỤ LỤC 14 Tiểu luận Bảo lãnh phát hành trái phiếu doanh nghiệp ngân hàng thương mại cổ phần ngân hàng thương mại cổ phần nhà nước Trang 1 Lời nói đầu: Sau Việt Nam gia nhập WTO năm 2007, doanh nghiệp Việt Nam có nhiều đối thủ cạnh tranh hơn, cạnh tranh vốn, nhân lực, công nghệ Trước tình hình đó, nhu cầu vốn doanh nghiệp Việt Nam lớn doanh nghiệp cần tìn nguồn tài trợ vốn cho riêng Một cách tiếp cận nguồn vốn nước quốc tế phát hành trái phiếu doanh nghiệp Khi doanh nghiệp phát hành trái phiếu,chúng ta khơng thể nhắc đến vai trị tổ chức bao tiêu (tổ chức bảo lãnh phát hành) Trên thực tế có nhiều tổ chức bảo lãnh phát hành trái phiếu doanh nghiệp như: Chính phủ, ngân hàng, cơng ty chứng khốn… Trong số đó, ngân hàng tổ chức bao tiêu phổ biến doanh nghiệp Như việc nghiên cứu bảo lãnh phát hành trái phiếu doanh nghiệp tổ chức ngân hàng có ý nghĩa quan trọng Tuy nghiên, tổ chức phát hành muốn chọn tổ chức ngân hàng để làm nhà bao tiêu? Một câu hỏi đặt là: Tổ chức phát hành chọn tổ chức bao tiêu để chi phí thấp chênh lệch lợi suất thấp nhất, để mang lại hiệu phát hành trái phiếu Để thấy khác biệt chênh lệch chi phí phát hành lợi tực phát hành nhóm dựa paper “DEBT UNDERWRITING BY COMMERCIAL BANK-AFFILIATED FIRMS AND INVESTMENT BANKS: MORE EVIDENCE” để làm nghiên cứu riêng cho Việt Nam “ Bảo lãnh phát hành trái phiếu doanh nghiệp NHTM CP NH TMCP NN” từ năm 2008 đến 2012 Tổng quan trái phiếu doanh nghiệp 2.1 Phân loại trái phiếu Theo chủ thể phát hành - Trái Phiếu Chính Phủ - Trái phiếu kho bạc - Trái phiếu doanh nghiệp - Trái phiếu ngân hàng tổ chức tài - Trái phiếu địa phương Theo lãi suất - Trái phiếu có lãi suất cố định Nhóm Lớp NH Đêm K22 Trang - Trái phiếu có lãi suất thả nỗi - Trái phiếu có lãi suất Theo tính chất trái phiếu - Trái phiếu chuyển đổi - Trái phiếu có quyền mua cổ phiếu - Trái phiếu mua lại 2.2 Mục đích phát hành trái phiếu doanh nghiệp - Huy động vốn cho sản xuất kinh doanh bên cạnh nguồn vốn vay từ ngân hàng - Thay đổi cấu vốn vốn chủ nợ - Lãi suất trái phiếu thường thấp lãi suất cho vay ngân hàng, phát hành trái phiếu công ty chịu giám sát khắc khe tình hình sử dụng vốn ngân hàng 2.3 Các phương thức phát hành trái phiếu doanh nghiệp (NĐ 52/2006/NĐ-CP ngày 19 tháng năm 2006) - Bảo lãnh phát hành trái phiếu - Đại lý phát hành trái phiếu - Đấu thầu phát hành trái phiêu 2.4 Bảo lãnh phát hành trái phiếu 2.4.1 Khái niệm Là việc tổ chức bảo lãnh giúp tổ chức phát hành thực thủ tục trước phát hành trái phiếu thị trường chứng khoán, phân phối trái phiếu cho nhà đầu tư, nhận mua trái phiếu để bán lại mua số trái phiếu lại chưa phân phối hết đợt phát hành - Bảo lãnh phát hành bao gồm việc tư vấn tài phân phối chứng khốn bảo lãnh hưởng phí bão lãnh tỷ lệ hoa hồng định dựa số tiền thu 2.4.2 Phân loại o Bảo lãnh với cam kết chắn Nhóm Lớp NH Đêm K22 Trang o Bảo lãnh với cố gắn cao o Bảo lãnh theo phương thức tất không o Bảo lãnh thoe phương thức tối thiêu – tối đa o Bảo lãnh theo phương thức dự phịng 2.4.3 Quy trình bảo lãnh o Thông báo nội dung trái phiếu dự kiến phát hành o Đăng ký bảo lãnh lựa chọn tổ chức bảo lãnh phát hành o Thỏa thuận điều kiện kí hợp đồng bảo lãnh phát hành o Thơng báo nội dung thức đợt phát hành trái phiếu o Phân phối trái phiếu cho nhà đầu tư o Chuyển tiền trái phiếu nhận bảo lãnh o Chuyển giao trái phiếu 2.4.4 Ưu điểm – Nhược điểm o Phưởng thức có tiến độ huy động vốn nhanh qua đại lý phát hành, khối lượng trái phiếu đảm bảo tiêu thụ từ phía nhà bảo lãnh, ngồi phương thức cịn đảm bảo chắn lượng trái phiếu phát hành tiêu thụ hết Kết huy động vốn thường cao phương thức đại lý phát hành o Chi phí bảo lãnh phát hành cao Không nên áp dụng thường xuyên, liên tục để tránh gây bất ổn cho thị trường tiền tệ Phương thức nên áp dụng cho trái phiếu có rủi ro cao Tổng quan nghiên cứu trước Đã có số nghiên cứu hoạt động bao tiêu công ty trực thuộc ngân hàng thương mại giai đoạn trước sau đạo luật Glass-Steagall năm 1933 Ang Richardson (1994); Krozner Rajan (1994); Puri (1994) thấy trước có đạo luật Glass-Steagall, việc bao tiêu nợ dường mặc định cho ngân hàng thương mại so với việc bán nợ ngân hàng đầu tư Puri (1996) thấy việc bao tiêu nợ ngân hàng thương mại thường có giá cao (lợi suất thấp hơn) so với ngân hang đầu tư thời điểm Bà lập luận ngân hàng Nhóm Lớp NH Đêm K22 Trang thương mại cung cấp “ hiệu ứng chứng nhận ròng” ngân hàng thương mại tiếp cận thông tin người vay thông qua quan hệ tín dụng và/hoặc tiền gửi ngân hàng đầu tư lại khơng có khả Lý thuyết cho thấy xung đột lợi ích khơng phải vấn đề quan trọng nhà đầu tư nhà bao tiêu ngân hàng thương mại giai đoạn trước đạo luật Glass-Steagall Krozner Rajan (1997) thị trường phát triển chế phù hợp để giải vấn đề xung đột lợi ích ràng buộc đạo luật Glass-Steagall phần lớn cần thiết Kể từ tổ chức đầu tư ngân hàng tham gia lại vào thị trường bao tiêu, có vài nghiên cứu tập trung vào khía cạnh hoạt động chúng Gande cộng (1997) kiểm tra đặc điểm tương đối chứng khoán nợ bao tiêu công ty trực thuộc theo Khoản mục 20 so với chứng khoán nợ bao tiêu ngân hàng đầu tư kiểm định khác biệt giá nợ đơn vị phát hành Họ chứng minh công ty thuộc Khoản mục 20 chủ yếu tập trung vào đợt phát hành nhỏ rủi ro việc bao tiêu ngân hàng thương mại thường có lợi suất thấp hơn, cơng ty có xếp hạng tín dụng tương đối thấp Kì chọn mẫu họ (1993 đến quý năm 1995) thời kì trước Fed mở rộng biên độ thu nhập bao tiêu lần thứ nới lỏng ràng buộc "bức tường lửa" công ty theo Khoản mục 20 ngân hàng trực thuộc chúng Gande cộng (1997) cho phát họ quán với "vi phạm ẩn" tường lửa người vay có mức xếp hạng tín dụng thấp có nợ hạn cho thấy lợi nhuận bao tiêu công ty trực thuộc ngân hàng có mức lợi nhuận thấp so với việc bao tiêu ngân hàng đầu tư Kết nghiên cứu quán với luồng thông tin nhà bao tiêu ngân hàng trực thuộc công ty mẹ, nhiên việc hạn chế chia sẻ thông tin không quán với giả thuyết “ xung đột lợi ích” Gande cộng (1997) kiểm định giả thuyết nhà bảo lãnh có danh tiếng tạo lợi nhuận thấp cho người vay Tác giả sử dụng đo lường không liên tục thị phần làm đại diện cho danh tiếng thấy chênh lệch lợi suất Nhóm Lớp NH Đêm K22 Trang thấp thị phần cao trường hợp cơng ty có mức đánh giá thấp Livingson Mille kiểm định mức độ uy tín tác động đến việc bao tiêu chứng khoán nợ Họ thấy bao tiêu phát hành, cơng ty có uy tín có chênh lệch chênh lệch lợi suất thấp Tuy nhiên, Livingston Miller (2000) lại không phân biệt bao tiêu ngân hàng thương mại hay ngân hàng đầu tư mẫu họ sử dụng top 10 nhà bao tiêu nợ (J P Morgan) cơng ty theo Khoản mục 20 kì chọn mẫu 1990-1997 trường hợp sau tương tự (Salamon Brother Dillon Reed) Gande, Puri, Saunders (1999) mở rộng nghiên cứu trước họ để kiểm tra tác động cạnh tranh việc ngân hàng thương mại gia nhập vào hoạt động bảo lãnh phát hành nợ dựa chênh lệch chênh lệch lợi nhuận nhà bao tiêu Kì chọn mẫu bao gồm giai đoạn 1985-96, kết thúc trước Fed nới lỏng số ràng buộc Khoản mục 20 hoạt động bảo lãnh phát hành Các tác giả khơng tìm thấy khác biệt đáng kể chênh lệch giá liên quan đến nhà bảo lãnh ngân hàng thương mại hay ngân hàng đầu tư họ quan sát thấy gia nhập công ty tuân theo Khoản mục 20 nhìn chung có dẫn đến lợi nhuận gộp thấp (ít đợt phát hành nhỏ hơn), có lẽ canh tranh tăng Tác giả thấy chênh lệch lợi suất, trung bình, thấp tỷ trọng bảo lãnh phát hành ngân hàng thương mại tăng tương đối so với ngân hàng đầu tư Kết lợi nhuận khác cơng ty có độ tín nhiệm tín dụng khác hay quy mơ phát hành khác Biến thị phần phân theo ngành thay đổi theo năm Mơ hình họ khơng thấy liệu có khác đáng kể chênh lệch lợi suất công ty theo Khoản mục 20 ngân hàng đầu tư Nghiên cứu Gande cộng (1999) khơng kiểm sốt cách xác mối quan hệ tín dụng ngân hàng bảo lãnh phát hành tổ chức phát hành, nghiên cứu trước họ biến có ý nghĩa tổ chức phát hành chất lượng thấp Lý thuyết hoàn toàn xử lý tất đợt chào bán nợ công khai không chuyển đổi đồng không kể đến quy mô nộp đơn phát hành đợt phát hành Nhóm Lớp NH Đêm K22 Trang có phải đăng kí sẵn khơng Tuy nhiên, tỷ lệ gia tăng phát hành nợ năm gần giấy nợ trung hạn (MTNs) Theo Hội đồng Thống đốc Cục Dự Trữ Liên Bang, phát hành MTNs tăng từ 31 tỷ USD năm 1988 lên đến 150 tỷ USD năm 1998 MTNs phát hành công ty xếp hạng đầu tư có thời gian đáo hạn từ 270 ngày đến 40 năm MTNs, mối quan hệ với loại khác cơng cụ nợ, trung bình, thường đăng kí sẵn xếp hạng tín dụng cao Chúng sử dụng MTNs phần chi tiết mở rộng biến giả để xác định liệu chênh lệch giá hay chênh lệch lợi suất loại đầu tư có liên quan đến chứng khốn nợ truyền thống có khác hay khơng Chúng tơi sử dụng số lượng đệ trình biến mơ hình tính xem đợt phát hành có phải đăng kí sẵn khơng Các yếu tố phần có liên quan, số lượng đệ trình thường lớn quy mô phát hành trái phiếu đăng kí sẵn MTN thường đăng kí sẵn Tuy nhiên, kết ước lượng chúng tơi cho thấy yếu tố đóng vai trị độc lập việc xác định chênh lệch giá chênh lệch lợi suất Nghiên cứu nhóm đưa câu hỏi: Câu hỏi nghiên cứu đặt Các nhà bao tiêu NH TMCP có mức phí bảo lãnh chênh lệch lợi suất thấp so với nhà bao tiêu NH TMCP NN hay khơng? Quy mơ phát hành có ảnh hưởng đến Gross Spread Yield Spread tổ chức phát hành Phương pháp nghiên cứu Thông tin bảo lãnh phát hành trái phiếu phủ lấy từ hồ sơ pháp lý, nguồn tin, thông cáo báo chí cơng ty, bảng cáo bạch Thu thập liệu: Dữ liệu bảo lãnh phát hành phải bao gồm chênh lệch giá, chênh lệch lợi suất, xếp hạn tín dụng, quy mơ phát hành, quy mơ đăng ký, thời hạn, ngành Kỳ chọn mẫu từ 1/1/2008 đến 31/12/2012 Phát hành nợ không vĩnh viễn với thời hạn Kết có 42 đợt phát hành trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam Nhóm sử dụng phương pháp hồi quy bé OLS để ước lượng yếu tố định đến phí bảo lãnh phát hành chênh lệch lợi suất Một biến phụ thuộc GROSS Nhóm Lớp NH Đêm K22 Trang SPREAD chênh lệch giá chào bán số tiền thu nhà phát hành, tỷ lệ % quy mô phát hành Một biến khác, YIELD SPREAD, chênh lệch lãi suất trái phiếu doanh nghiệp với lãi suất trái phiếu kho bạc Việt Nam Các biến độc lập cho thấy đặc điểm định nhà phát hành, đợt phát hành nhà bảo lãnh phát hành biến kiểm soát hiệu ứng ngành thời gian Các biến độc lập mơ hình là: SECTION : Là biến giả , nhà bảo lãnh phát hành NH TMCP, trái lại LN (SMKT): Log tỷ lệ thị phần tất nhà bảo lãnh phát hành NH TMCP LN (ISSUE): Lg quy mô phát hành (triệu đồng) LN (FILE): LN quy mô đăng ký với SEC tổ chức phát hành ( triệu đồng) MATURITY: Gồm biến giả vào thời hạn đợt phát hành, HIMAT thời hạn 15 năm, MIDMAT thời hạn từ đến 15 năm, LOWMAT thời hạn nhỏ năm, ngược lại biến giả LN (MAT): LN thời gian (tính năm) từ ngày phát hành đến đáo hạn REFINANCE : Là biến giả, mục đích tài trợ để trả nợ ngân hàng, ngược lại EXCHANGE: Là biến giả, công ty phát hành niêm yết sở giao dịch, ngược lại REPUTATION (REP): Thị phần tổ chức bảo lãnh năm phát hành RATING: Một nhóm gồm biến giả xếp hạng tín dụng (Aaa, Aa, A, Baa, Ba, B, C) vào số xếp hạnh tín dụng CIC xếp hạng doanh nghiệp năm phát hành MTN: Là biến giả, đợt phát hành giấy tờ có giá trung hạn ngược lại QUARTER: Là biến xu hướng hàng quý Ví dụ: QUATER đợt phát hành bảo lãnh quý III năm 1996 ( Nghiên cứu từ 1995 – 1998) Nhóm Lớp NH Đêm K22 Trang Nội dung kết nghiên cứu Thống kê mô tả nghiên cứu cho bàng 1, Bảng 1: Thống kê mô tả N Minimum Maximum Mean Std Deviation Log_ISUSE 42 1.00 3.48 2.4080 55636 Log_FILE 42 1.000 3.477 2.40808 556266 GROSS_SPREAD GROSS_YEILD 42 42 250 -.125 72000 .110 11385 01701 14413 045333 MTN 42 1.00 2.00 1.8571 35417 MATURITY 42 2.00 3.00 2.8571 35417 5.1 Chên lệch giá Gross Spread Phương trình hồi quy sau: GROSS SPREAD = β0 + β1*SECTION + β2*LN (SMKT) + β3*LN (ISSUE) β4*LN(FILE) + βrate*CREDIT + βMAT MAT + β5*QUARTER Kiểm định phù hợp mơ hình Bảng 2: ANOVAb Model Sum of Squares df Mean Square F Sig 2.558 031a Regression 2.938E9 4.197E8 Residual 5.579E9 34 1.641E8 Total 8.518E9 41 a Predictors: (Constant), HIGH, BB, SMKT, SECTION, Log_ISUSE, BBB, B b Dependent Variable: GROSS_SPREAD Dựa vào bảng kết ANOVA mơ hình hồi quy có sig =0.031 nhỏ mức ý nghĩa 5%, mơ hình hồi quy phù hợp mức ý nghĩa 5% Nhóm Lớp NH Đêm K22 Trang Bảng 3: Model Summary Model R R Square 587a 345 a Predictors: (Constant), HIGH, BB, SMKT, SECTION, Log_ISUSE, BBB, B b Dependent Variable: GROSS_SPREAD Dựa vào bảng 3, mức độ giải thích mơ hình hồi quy 34.5% Bảng 4: Hệ số hồi quy Unstandardized Coefficients Model B Std Error (Constant) 28967.1 7147.2 4475.3 SMKT -1637.4 Log_ISUSE t Sig Beta 13116.1 SECTION Standardized Coefficients 2.209 034 237 1.597 120 20352.0 -.012 -.080 936 -5288.4 3821.4 -.204 -1.384 175 BBB -15438.0 5579.9 -.477 -2.767 009 BB -19354.7 5552.2 -.614 -3.486 001 B -13565.5 6422.7 -.374 -2.112 042 077 487 630 HIGH 3151.0 6475.1 a Dependent Variable: GROSS_SPREAD Nhận xét: Gross spread = 0.238*SECTION - 0.012*SMKT - 0.204*LOG(ISSUE) 0.447*BBB - 0.614*BB – 0.374*B + 0.077*HIGH Nhóm Lớp NH Đêm K22 Trang 10 Dựa vào bảng kết quả, hệ số beta SECTION dương, cho thấy nhà bảo lãnh NHTM có tính phí cao nhân hàng TMCP nhà nước Tuy nhiên, hệ số beta khơng có ý nghĩa thống kê mức ý nghĩa 5% ( sig = 0.12 lớn mức ý nghĩa 5%) Về quy mơ phát hành có ảnh hưởng tiêu cực đến Gross_Spead, tức quy mô tăng chi phí phát hành giảm Tuy nhiên hệ số beta khơng có ý nghĩa mức ý nghĩa 5% 5.2 Chênh lệch lợi suất YIELD SPREAD = β0 + β1*SECTION + β2*LN (SMKT) + β3*LN (ISSUE) β4*LN(FILE) + βrate*CREDIT + βMAT MAT + β5*QUARTER Kiểm định phù hợp mơ hình Bảng 5: Kiểm định ANOVAb Model Sum of Squares df Mean Square Regression 014 002 Residual 071 34 084 Sig 2.935 043a 002 Total F 41 a Predictors: (Constant), HIGH, BB, SMKT, SECTION, Log_ISUSE, BBB, B b Dependent Variable: GROSS_YEILD Với mức ý nghĩa 5%, bảng kiểm định ANOVA, Có Sig nhỏ mức ý nghĩa 5% nên mơ hình hồi quy phù hợp Bảng 6: Mưc độ giải thích mơ hình Model R R Square 402a 161 Mặc dù mô hình hồi quy phù hợp nhiên, mức độ giải thích mơ hình cho biến chênh lệch lợi suất thấp, mức giải thích 0.161 hay 16.1% Nhóm Lớp NH Đêm K22 Trang 11 Bảng 3: Hệ số hồi quy Model Unstandardized Coefficients Standardized Coefficients t Sig -.314 755 B Std Error (Constant) -.015 047 SECTION 007 016 069 412 683 SMKT -.034 072 -.077 -.472 640 Log_ISUSE 012 014 144 863 394 BBB 012 020 115 590 559 BB 021 020 208 1.042 305 B 032 023 281 1.405 169 HIGH -.015 023 a Dependent Variable: YEILD_SPREAD Nhận xét: -.116 -.647 522 Beta YEILD _PREAD = 0.069*SECTION - 0.077*SMKT + 0.144*LOG(ISSUE) + 0.115*BBB + 0.208*BB + 0.281*B – 0.116*HIGH Qua kết bảng hồi quy ta thấy tổ chức bảo lãnh phát hành NHTM có chênh lệch lợi suất cao so với NHTM khác Tuy nhiên hệ số hồi quy SECTION khơng có ý nghĩa, Biến quy mơ phát hành có tác động ý nghĩa khơng cao (Sig = 0.394) Kết luận Như vậy, theo nghiên cứu nhóm, mức chênh lệch Gross Spread NHTM cao so với ngân hàng khác có ý nghĩa thống kê mức ý nghĩa 5%, nhiên mức chênh lệch lợi suất NHTM cao lại khơng có ý nghĩa mặt thống kê Nhóm Lớp NH Đêm K22 Trang 12 Quy mô bảo phát hành có ảnh hưởng chiều đến Gross Spread, lại ảnh hưởng ngược chiều tới Yield Spread khơng có ý nghĩa mặt thống kế Tuy nhiên, nghiên cứu nhóm cịn số hạn chế: - Số liệu thống kê chưa phản ánh hết thị trường bảo lãnh phát hành trái phiếu Doanh nghiệp, kích thước mẫu nhỏ (42 đợt phát hành) nên chưa phản ánh hết thị trường bảo lãnh phát hành trái phiếu - Kỹ xử lý liệu hạn chế - Thời gian dành cho nghiên cứu vấn đề phát hành trái chưa nhiều Nhóm Lớp NH Đêm K22 Trang 13 TÀI LIỆU THAM KHẢO Ang J., Richardson T., 1994 The underwriting experiences of commercial bank affiliates prior to the Glass-Steagall Act: A re-examination of the evidence for passage of the act, Journal of Banking and Finance 18, 351-395 Benston G., 1990 The separation of commercial and investment banking (Oxford University Press, Oxford) Blackwell D., Marr M., Spivey M., 1990 Shelf registration and the reduced due diligence argument: Implications of underwriting certification and implicit insurance hypothesis, Journal of Financial and Quantitative Analysis 25, 245-259 Nhóm Lớp NH Đêm K22 .. .Tiểu luận Bảo lãnh phát hành trái phiếu doanh nghiệp ngân hàng thương mại cổ phần ngân hàng thương mại cổ phần nhà nước Trang 1 Lời nói đầu: Sau Việt Nam gia nhập WTO năm 2007, doanh nghiệp. .. vốn ngân hàng 2.3 Các phương thức phát hành trái phiếu doanh nghiệp (NĐ 52/2006/NĐ-CP ngày 19 tháng năm 2006) - Bảo lãnh phát hành trái phiếu - Đại lý phát hành trái phiếu - Đấu thầu phát hành trái. .. suất thả nỗi - Trái phiếu có lãi suất Theo tính chất trái phiếu - Trái phiếu chuyển đổi - Trái phiếu có quyền mua cổ phiếu - Trái phiếu mua lại 2.2 Mục đích phát hành trái phiếu doanh nghiệp - Huy