Đang tải... (xem toàn văn)
Những vấn đề lý luận cơ bản về cơ cấu vốn của doanh nghiệp
LỜI MỞ ĐẦU Q trình cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước phát triển thị trường chứng khoán Việt Nam thời gian qua làm số lượng công ty cổ phần liên tục tăng Trong đó, hội nhập kinh tế quốc tế đem lại cho doanh nghiệp nói chung nhiều hội, thuận lợi khơng khó khăn, thách thức Một cách thức nhằm tăng hiệu hoạt động, nâng cao giá trị doanh nghiệp thiết lập cấu vốn hợp lý Việc làm giúp doanh nghiệp Việt Nam phát triển ổn định, có điều kiện mở rộng sản xuất nâng cao chất lượng sản phẩm để đứng vững cạnh tranh với doanh nghiệp nước ngồi Bên cạnh đó, phần lớn doanh nghiệp Việt Nam chưa nhận thức lợi ích việc thiết lập cấu vốn hợp lý Do vậy, doanh nghiệp chưa quan tâm đến việc hoạch định cấu vốn sách quản trị tài Hạn chế bắt nguồn từ việc nghiên cứu để hình thành phương pháp tiếp cận khoa học để xây dựng cấu vốn cho doanh nghiệp Việt Nam năm qua chưa quan tâm mức, chưa đầy đủ tồn diện, khiến cho nhà hoạch định sách, nhà quản trị tài doanh nghiệp gặp nhiều khó khăn, vướng mắc nhận thức ứng dụng Chính vậy, đề tài: “Những vấn đề lý luận cấu vốn doanh nghiệp” lựa chọn để đáp ứng yêu cầu lý luận thực tiễn Em xin chân thành cảm ơn PGS TS Trần Đăng Khâm tận tình hướng dẫn em hon thin ti ny Những vấn đề lý luận cấu vốn doanh nghiệp I Giới thiệu chung nguồn vốn doanh nghiệp Các định nguồn vốn doanh nghiệp Trong quốc gia thường có nhiều loại hình doanh nghiệp khác nhau, doanh nghiệp lại đề nhiều mục tiêu góc độ quản trị tài mục tiêu doanh nghiệp tối đa hóa giá trị tài sản chủ sở hữu Chính vậy, định người điều hành doanh nghiệp cần ý đến khả tạo giá trị Các định tài doanh nghiệp bàn nhiều quản trị tài tài doanh nghiệp, bao gồm loại định chủ yếu định quản lý tài sản lưu động, định đầu tư định nguồn vốn: Quyết định quản lý tài sản lưu động gắn liền với dòng tiền nhập quỹ dòng tiền xuất quỹ tức gắn với quản lý vốn lưu động ròng doanh nghiệp Đây định thường xuyên nhất, diễn hàng ngày người điều hành Quyết định đầu tư xem định quan trọng định tài doanh nghiệp tạo giá trị cho doanh nghiệp Quyết định đầu tư gắn liền với phía bên trái bảng cân đối kế toán bao gồm định đầu tư tài sản lưu động, định đầu tư tài sản cố định định quan hệ cấu đầu tư tài sản lưu động đầu tư tài sản cố định Quyết định nguồn vốn liên quan đến bên phải bảng cân đối kế tốn Nó gắn liền với việc định nên chọn loại nguồn vốn để cung cấp cho việc mua sắm tài sản, nên sử dụng vốn chủ sở hữu hay vốn vay, nên dùng vốn ngắn hạn hay vốn dài hạn Ngoài ra, định nguồn vốn xem xét đến mối quan hệ lợi nhuận để lại lợi nhuận phân chia cho cổ đơng hình thức cổ tức Cụ thể liệt kê số định nguồn vốn sau: - Quyết định huy động nguồn vốn ngắn hạn: định vay ngắn hạn hay sử dụng tín dụng thương mại, định vay ngắn hạn ngân hàng hay phát hành tín phiếu doanh nghiệp - Quyết định huy động nguồn vốn dài hạn, bao gồm: định sử dụng nợ dài hạn vốn cổ phần, định vay dài hạn hay phát hành trái phiếu doanh nghiệp, định sử dụng vốn cổ phần phổ thông hay vốn cổ phần ưu đãi - Quyết định quan hệ cấu nợ vốn chủ sở hữu (địn bẩy tài chính) - Quyết định vay để mua hay thuê tài sản Mặt khác, định huy động vốn để hình thành cấu vốn doanh nghiệp phụ thuộc vào nhiều yếu tố như: trạng thái kinh tế, ngành nghề kinh doanh hay lĩnh vực hoạt động doanh nghiệp, quy mơ cấu tổ chức doanh nghiệp, trình độ khoa học - kỹ thuật trình độ quản lý, chiến lược phát triển chiến lược đầu tư doanh nghiệp, thái độ chủ doanh nghiệp, sách thuế, Ví dụ doanh nghiệp thương mại dịch vụ có chu kỳ kinh doanh ngắn nên chủ yếu sử dụng vốn ngắn hạn doanh nghiệp thuộc ngành công nghiệp hay xây dựng chủ yếu sử dụng vốn dài hạn để tài trợ cho hoạt động sản xuất kinh doanh Phần tìm hiểu doanh nghiệp huy động vốn từ nguồn Huy động vốn doanh nghiệp Tuỳ theo loại hình doanh nghiệp đặc điểm cụ thể, doanh nghiệp có phương thức huy động vốn (cịn gọi phương thức tài trợ) khác Trong điều kiện kinh tế thị trường, doanh nghiệp ln tìm cách để đa dạng hoá phương thức huy động vốn nhằm khai thác tối đa nguồn vốn kinh tế 2.1 Huy động nguồn vốn chủ sở hữu: Đối với loại hình doanh nghiệp, vốn chủ sở hữu doanh nghiệp bao gồm phận chủ yếu: vốn góp ban đầu, lợi nhuận giữ lại, phát hành cổ phiếu 2.1.1 Vốn góp ban đầu Khi thành lập, doanh nghiệp cần lượng vốn góp ban đầu từ thành viên sáng lập Tuỳ theo ngành nghề kinh doanh mà doanh nghiệp phải có số vốn ban đầu tối thiểu theo quy định pháp luật để xin đăng ký thành lập doanh nghiệp Đây vốn ghi điều lệ doanh nghiệp, phận quan trọng vốn chủ sở hữu 2.1.2 Lợi nhuận giữ lại Quy mô số vốn ban đầu chủ sở hữu doanh nghiệp yếu tố quan trọng, nhiên, thông thường số vốn tăng lên theo quy mơ phát triển doanh nghiệp Trong q trình hoạt động sản xuất kinh doanh, doanh nghiệp hoạt động hiệu doanh nghiệp có điều kiện thuận lợi để tăng trưởng nguồn vốn Nguồn vốn tích luỹ từ lợi nhuận giữ lại phận lợi nhuận sử dụng để tái đầu tư, mở rộng sản xuất kinh doanh doanh nghiệp Tự tài trợ lợi nhuận giữ lại - nguồn vốn nội phương thức tạo nguồn tài quan trọng hấp dẫn doanh nghiệp giảm chi phí phụ thuộc bên ngồi Tuy nhiên, nguồn vốn tái đầu tư từ lợi nhuận để lại thực doanh nghiệp hoạt động có lợi nhuận Đối với công ty cổ phần, việc để lại lợi nhuận liên quan đến số vấn đề phức tạp lẽ phần thu nhập thuộc cổ đơng sau năm tài Do đó, doanh nghiệp phải cam kết trả cho cổ đông lãi suất cao lãi cổ tức hành muốn giữ lại lợi nhuận để bù đắp cho chi phí hội cổ đơng Các doanh nghiệp lựa chọn giữ lại lợi nhuận cách: ghi tăng mệnh giá cổ phiếu lưu hành (do giá trị sổ sách cổ phiếu tăng) phát hành thêm cổ phiếu tương ứng với giá trị cổ tức chi trả cho cổ đông theo tỷ lệ cổ phiếu cũ định mà cổ đông nắm giữ Với cách thứ nhất, thị giá cổ phiếu tăng, thường áp dụng doanh nghiệp phát triển mức trung bình, muốn tăng giá cổ phiếu cách nhanh chóng thị trường Cách thứ hai, thị giá cổ phiếu giảm dẫn đến hiệu ứng pha lỗng phát hành thêm cổ phiếu Vì vậy, cách thường áp dụng với doanh nghiệp phát triển nóng, muốn giảm giá cổ phiếu thị trường 2.1.3 Phát hành cổ phiếu Trong hoạt động sản xuất kinh doanh, doanh nghiệp tăng vốn chủ sở hữu cách phát hành cổ phiếu Đây nguồn tài dài hạn quan trọng, bao gồm: phát hành cổ phiếu ưu đãi phát hành cổ phiếu thường * Cổ phiếu ưu đãi: Cổ phiếu ưu đãi cổ phiếu có số đặc quyền ưu đãi so với cổ phiếu thường, ví dụ ưu đãi quyền biểu quyết, ưu đãi cổ tức, ưu đãi hoàn lại Cổ phiếu ưu đãi thường chiếm tỷ lệ nhỏ tổng số cổ phiếu phép phát hành phát hành chủ yếu cho cổ đơng truyền thống để tránh nguy thơn tính hay sát nhập, việc chuyển nhượng cổ phiếu ưu đãi bị giới hạn so với cổ phiếu thường Vốn cổ phần ưu đãi loại vốn lai, vừa có số tính chất vốn chủ sở hữu vừa có số tính chất nợ Cổ phiếu ưu đãi chứng nhận quyền sở hữu phần doanh nghiệp khác với cổ phiếu thường chỗ cổ đông nắm giữ cổ phiếu ưu đãi chia cổ tức tài sản trước cổ đông nắm giữ cổ phiếu thường theo tỷ lệ định, chưa nhiều cổ tức cổ phiếu thường Cổ phần ưu đãi giống cổ phần thường điểm sau: - Vốn cổ phần ưu đãi khơng có đáo hạn Hội đồng quản trị định trả khơng trả cổ tức ưu đãi Doanh nghiệp không bị phá sản không trả cổ tức ưu đãi Cổ tức ưu đãi chưa trả tích luỹ khơng tích luỹ qua năm sau Nếu cổ tức ưu đãi chưa trả năm mà tích luỹ qua năm sau sang năm doanh nghiệp phải trả cổ tức ưu đãi năm trước năm trước trả cổ tức cho cổ đông thường - Cổ tức ưu đãi trả sau thuế, đó, sử dụng vốn cổ phần ưu đãi không giúp cho doanh nghiệp tiết kiệm thuế Cổ tức ưu đãi giống trái phiếu chỗ hưởng lợi tức cố định hưởng trước trả cho cổ phiếu thường Nhưng khác với trái phiếu, cổ tức cổ phiếu ưu đãi trả sau trả thuế *Cổ phiếu thường Cổ phiếu thường (cịn gọi cổ phiếu thơng thường) loại cổ phiếu thơng dụng có ưu việc phát hành công chúng q trình lưu hành thị trường chứng khốn Mặc dù việc phát hành cổ phiếu có nhiều ưu so với phương thức huy động vốn khác có hạn chế ràng buộc cần doanh nghiệp cân nhắc kỹ lưỡng Giới hạn phát hành quy định ràng buộc có tính pháp lý Trong điều lệ doanh nghiệp thành lập phải có điều khoản ghi rõ số cổ phiếu doanh nghiệp phép phát hành Đây quy định Uỷ ban chứng khoán Nhà nước nhằm quản lý kiểm soát chặt chẽ hoạt động phát hành giao dịch chứng khoán Doanh nghiệp khơng thiết phải phát hành tồn số cổ phiếu phép phát hành Cổ phiếu phát hành số cổ phiếu phép phát hành bán cho công chúng Muốn tăng số cổ phiếu phát hành phải cho phép đại hội đồng cổ đơng hồn tất thủ tục quy định khác Cổ phiếu phát hành bao gồm cổ phiếu phát hành cổ đông nắm giữ (cổ phiếu lưu hành) cổ phiếu phát hành doanh nghiệp mua lại (cổ phiếu ngân quỹ) 2.2 Huy động nợ Phân loại theo tính chất kỳ hạn, nợ doanh nghiệp chia thành nợ ngắn hạn nợ dài hạn 2.2.1 Nợ ngắn hạn Trong trình hoạt động, doanh nghiệp cần đầu tư vốn vào tài sản lưu động tài sản cố định Về nguyên tắc, doanh nghiệp sử dụng nguồn vốn ngắn hạn dài hạn để tài trợ cho việc đầu tư vào tài sản lưu động Do nhu cầu vốn dài hạn để đầu tư vào tài sản cố định lớn có chí phí cao nên thông thường doanh nghiệp sử dụng nguồn vốn ngắn hạn để đầu tư vào tài sản lưu động Nguồn vốn ngắn hạn mà doanh nghiệp thường sử dụng bao gồm: khoản nợ phải trả người bán, khoản ứng trước người mua, khoản phải nộp nhà nước, khoản phải trả công nhân viên, khoản phải trả khác, vay ngắn hạn từ ngân hàng, phát hành tín phiếu cơng ty * Vay ngắn hạn ngân hàng Vay ngắn hạn ngân hàng thường sử dụng trường hợp doanh nghiệp thiếu hụt tiền tạm thời để đáp ứng nhu cầu chi trả, ví dụ chi trả lương cán công nhân viên, tiền mua nguyên vật liệu…Sự thiếu hụt vốn ngắn hạn doanh nghiệp chênh lệch thời gian doanh số tiền thu bán hàng (dòng tiền vào) tiền đầu tư vào tài sản lưu động (dòng tiền ra) nhu cầu gia tăng đầu tư tài sản lưu động đột biến theo thời vụ Chi phí vay ngân hàng bao gồm lãi chi phí giao dịch Lãi suất vay ngắn hạn thấp lãi suất vay dài hạn, nhiên số trường hợp, chi phí giao dịch đẩy chi phí thực doanh nghiệp tiếp cận khoản vay ngắn hạn tăng lên Có hai hình thức vay ngắn hạn ngân hàng phổ biến: vay luân chuyển vay theo hạn mức Vay luân chuyển hình thức vay vốn mà doanh nghiệp phép thực quay vòng nhiều lần vốn vay với hợp đồng tín dụng Với hình thức vay vốn này, doanh nghiệp tiết kiệm thời gian chi phí ký kết hợp đồng nhiều lần mà vay nhiều lần Thông thường hợp đồng vay luân chuyển có giá trị khoảng thời gian xác định, thường năm Trong thời gian đó, vào nhu cầu doanh nghiệp, ngân hàng tự động cho vay doanh nghiệp nhiều lần mà khơng cần phải ký thêm hợp đồng Hình thức vay vốn ngắn hạn ngân hàng thứ hai vay theo hạn mức Theo hình thức này, doanh nghiệp ngân hàng cấp khoản tín dụng tối đa khoảng thời gian xác định Để xây dựng hạn mức thích hợp, ngân hàng vào nhu cầu kinh doanh doanh nghiệp, từ xác định nhu cầu vốn, khả toán doanh nghiệp, đối chiếu với khả cung cấp vốn ngân hàng Trong trường hợp này, doanh nghiệp ngân hàng phải chủ động việc xây dựng kế hoạch kinh doanh nói chung kế hoạch huy động vốn nói riêng Đơi khi, vay theo hạn mức ngân hàng cản trở doanh nghiệp tiếp cận với hội kinh doanh đột xuất dự kiến doanh nghiệp khơng thể vay q hạn mức mà doanh nghiệp ký kết với ngân hàng Do đó, số doanh nghiệp thường ký kết hợp đồng vay vốn hạn mức với nhiều ngân hàng khoảng thời gian nhằm tối đa hoá khả huy động vốn ngắn hạn * Các khoản nợ phải trả người bán Các khoản nợ phải trả người bán hay cịn gọi tín dụng nhà cung cấp Đây nội dung quan trọng sách tín dụng thương mại Tín dụng thương mại khoản tín dụng phát sinh quan hệ mua chịu hàng hố Doanh nghiệp tận dụng nguồn vốn ngắn hạn thay cho nguồn vốn ngắn hạn từ ngân hàng từ thị trường tiền tệ Các khoản tín dụng nhà cung cấp khơng phải trả chi phí trực tiếp, chí phí ngầm định giá bán hàng hố Ví dụ nhà cung cấp bán chịu hàng hoá cho doanh nghiệp trị giá 100 triệu đồng theo điều khoản “2/10 net 30”, có nghĩa doanh nghiệp mua chịu vòng 30 ngày, trả vòng 10 ngày chiết khấu 2% Với điều khoản bán chịu này, doanh nghiệp phải định lựa chọn: (i) lấy chiết khấu 2% bỏ qua khoảng thời gian tài trợ thương mại 20 ngày thay vào khoảng vay khác, (ii) bỏ qua chiết khấu 2% để lấy khoản tài trợ thương mại vòng 20 ngày Tuỳ thuộc vào lãi suất vay ngắn hạn ngân hàng mà doanh nghiệp tiến hành lựa chọn hai phương án cách so sánh giá trị khoản tài trợ thương mại ngày thứ 10 Do nhà cung cấp phải đối mặt với rủi ro khơng có khả thu hồi nợ nên doanh nghiệp chứng minh tình hình tài lành mạnh, có khả trả nợ hưởng khoản tín dụng * Các khoản phải nộp nhà nước Các khoản thuế, lệ phí phải nộp Nhà nước chưa phải nộp doanh nghiệp trì hỗn chưa nộp coi nguồn vốn ngắn hạn Tuy nhiên, tỷ trọng nguồn vốn tổng nguồn vốn khơng cao hầu hết khoản nghĩa vụ với Nhà nước doanh nghiệp có trách nhiệm nộp đầy đủ hạn, chí phải nộp phát sinh nghiệp vụ kinh tế Hầu hết doanh nghiệp sử dụng nguồn vốn tình trạng gặp khó khăn khả toán hay hoạt động kinh doanh thua lỗ Hơn nữa, bề nguồn vốn khơng có chi phí khó tính tốn thiệt hại doanh nghiệp uy tín doanh nghiệp bị giảm sút tận dụng nguồn vốn này, tăng phụ thuộc vào quản lý quan quản lý Nhà nước * Phát hành tín phiếu cơng ty Ngồi hình thức huy động vốn ngắn hạn trên, doanh nghiệp cịn vay ngắn hạn thị trường tiền tệ cách phát hành tín phiếu cơng ty Tín phiếu cơng ty giấy chứng nhận nợ ngắn hạn công ty phát hành để huy động vốn ngắn hạn bù đắp cho thiếu hụt tiền tạm thời Tín phiếu cơng ty thường phát hành doanh nghiệp lớn có uy tín xếp hạng tín dụng cao Nếu khơng có uy tín rủi ro nhà đầu tư mua tín phiếu cơng ty cao gửi tiền vào ngân hàng, doanh nghiệp phải trả tỷ suất sinh lợi cao lãi suất vay ngân hàng huy động vốn Do đó, chi phí huy động vốn doanh nghiệp trở nên cao, ấy, doanh nghiệp, vay ngân hàng cịn rẻ phát hành tín phiếu huy động vốn ngắn hạn Tóm lại, q trình hoạt động dịng tiền vào dịng tiền trùng khớp nên doanh nghiệp phát sinh nhu cầu tài trợ vốn ngắn hạn Đáp ứng nhu cầu này, doanh nghiệp sử dụng khoản nợ phải trả trước thiếu huy động thêm nợ vay ngắn hạn Để sử dụng nợ vay ngắn hạn, doanh nghiệp vay ngân hàng phát hành tín phiếu công ty Việc lựa chọn nguồn vốn ngắn hạn phụ thuộc vào (i) chi phí huy động nguồn vốn so với nguồn vốn khác (ii) khả thương lượng cảu doanh nghiệp để có nguồn vốn Ngồi nhu cầu tài trợ ngắn hạn, doanh nghiệp cịn có nhu cầu tài trợ dài hạn để đầu tư vào tài sản lưu động tài sản cố định Phần xem xét vấn đề liên quan đến việc huy động nợ dài hạn doanh nghiệp 2.2.2 Nợ dài hạn Trong trình hoạt động, doanh nghiệp thường phát sinh nhu cầu đầu tư mở rộng hoạt động sản xuất kinh doanh, thay tài sản cố định, cải tiến quy trính sản xuất kinh doanh nhằm nâng cao chất lượng sản phẩm giảm chi phí…Nói chung doanh nghiệp có nhu cầu đầu tư vào dự án Dự án hiểu theo nghĩa rộng kế hoạch dài hạn cần bỏ vốn thu hồi với thời hạn lớn năm Do đó, khơng thể sử dụng nguồn ngắn hạn để tài trợ cho nhu cầu doanh nghiệp mà phải Nguyên tắc thứ hai để doanh nghiệp xây dựng cấu vốn tối ưu Nội dung nguyên tắc mức rủi ro dự kiến cao lợi nhuận kỳ vọng lớn Một doanh nghiệp có nhiều nguồn để lựa chọn cấu vốn Chúng ta biết doanh nghiệp sử dụng nguồn ngắn hạn để tài trợ cho tài sản dài hạn khả sinh lời tăng chi phí sử dụng nguồn ngắn nguồn dài hạn khả toán giảm tức rủi ro tài doanh nghiệp gia tăng Trong đó, dùng nguồn dài hạn để tài trợ cho tài sản ngắn hạn chi phí cao hơn, ảnh hưởng đến khả sinh lời bù lại giảm rủi ro tài cho doanh nghiệp Vì vậy, doanh nghiệp phải đánh đổi việc chấp nhận rủi ro để kỳ vọng nhận lợi nhuận lớn tương lai Tương tự trên, doanh nghiệp lựa chọn cấu vốn tài trợ cho dự án cụ thể, doanh nghiệp định sử dụng vốn chủ sở hữu để tài trợ, chi phí cao lại an toàn Ngược lại, sử dụng nợ để tài trợ rủi ro gia tăng chi phí lại thấp lợi từ tiết kiệm thuế Chính vậy, thực tế, doanh nghiệp cố gắng huy động vốn từ nhiều nguồn, tận dụng ưu loại Yêu cầu mà doanh nghiệp đặt nhà quản trị tài xác định cấu vốn cân đối rủi ro lợi nhuận nhằm tối đa hoá lợi nhuận giành cho cổ đơng Mơ hình cấu vốn tối ưu Trong kinh tế học tài chính, giới có nhiều phân tích, nghiên cứu định cấu trúc vốn Trong đó, có nhiều mơ hình lý thuyết đưa để xây dựng cấu vốn tối ưu cho doanh nghiệp Phần tập trung nghiên cứu số lý thuyết tiêu biểu cấu vốn mơ hình hai nhà nghiên cứu Franco Modigliani Merton Miller đưa báo có tựa đề: “The cost of capital, corporate finance and the theory of investment”, tạp chí American Economic Review số 48, tháng năm 1958 (mơ hình thường gọi tắt mơ hình M&M) Lý thuyết đánh đổi cấu vốn (Trade-off theory of capital structure): Lý thuyết đánh đổi cấu vốn lý thuyết lĩnh vực kinh tế tài nói chung, lĩnh vực tài doanh nghiệp nói riêng Lý thuyết giải thích doanh nghiệp thường tài trợ nguồn vốn phần nợ vay, phần vốn cổ phần Bởi lẽ theo lý thuyết Modigliani Miller trường hợp có thuế, giá trị doanh nghiệp tăng lên chi phí sử dụng vốn trung bình giảm xuống doanh nghiệp gia tăng tỷ số nợ Điều ngụ ý doanh nghiệp nên sử dụng nợ nhiều tốt Lý thuyết M&M khơng tính đến động thái doanh nghiệp thực tế Một lý lớn khiến doanh nghiệp khơng thể tài trợ hồn tồn nợ vay bên cạnh hữu lợi ích chắn thuế từ nợ, việc sử dụng tài trợ nợ phát sinh nhiều chi phí, điển hình chi phí khốn khó tài (finalcial ditress costs) Lợi ích chắn thuế chi phí khốn khó tài tác động đồng thời ngược chiều nhau, đến điểm tỷ số nợ, chi phí khốn khó tài vượt qua lợi ích chắn thuế, giá trị doanh nghiệp vay nợ bắt đầu giảm dần, chi phí sử dụng vốn trung bình doanh nghip bt u tng lờn Giá trị công ty (V) Giá trị công ty theo MM có thuế nợ Hiện giá chắn thuế VL = V + TC D U HiƯn gi¸ cđa chi phÝ khốn khó tài Giá trị cao V = Giá trị thực công ty V = Giá trị công ty nợ U D/E* D/E Hỡnh : Tác động đồng thời thuế chi phí khốn khó tài Hình cho thấy gia tăng lượng nợ sử dụng, doanh nghiệp có lợi ích giá chắn thuế Chính lợi ích làm cho giá trị doanh nghiệp có vay nợ tăng lên Mặt khác, với gia tăng lượng nợ sử dụng, chi phí khốn khó tài tăng theo Chính chi phí làm giảm lợi ích chắn thuế Khi lượng nợ tăng lên đến điểm D/ E*, giá chi phí khốn khó tài giá chắn thuế Điểm D/E* gọi điểm tối ưu, giá trị doanh nghiệp đạt mức tối đa chi phí sử dụng vốn trung bình doanh nghiệp đạt tối thiểu Nếu doanh nghiệp tiếp tục gia tăng sử dụng nợ giá chi phí khốn khó tài vượt qua giá chắn thuế Khi giá trị doanh nghiệp bắt đầu giảm Vấn đề đặt liệu ứng dụng lý thuyết vào thực tế để tính tốn cấu vốn tối ưu cho doanh nghiệp hay không? Theo lý thuyết ta có tính tốn giá chắn thuế giá chi phí khốn khó tài điểm M (giá trị tỷ lệ D/E) khác Điểm M* (D/E*) điểm mà PV(lá chắn thuế) = PV(chi phí khốn khó tài chính) Nếu giả sử doanh nghiệp vay nợ vĩnh viễn giá chắn thuế thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp nhân với nợ vay (TCD) Tuy nhiên, việc xác định giá trị chi phí khốn khó tài khó Bởi lẽ, chi phí khốn khó tài khái niệm lý thuyết Người ta liệt kê chi phí phát sinh liên quan đến việc sử dụng nợ doanh nghiệp phân làm loại chi phí khốn khó tài trực tiếp chi phí khốn khó tài gián tiếp Chi phí trực tiếp xác định quan sát chi phí trả cho luật sư giải phá sản, chi phí trả cho kế toán nhân viên quản trị doanh nghiệp q trình chờ phá sản Cịn chi phí gián tiếp chi phí khách hàng nhà cung cấp, nhân viên giỏi, hay chi phí thời gian cơng sức ban quản lý bận tâm vào khó khăn tài doanh nghiệp…thì khó quan sát xác định cụ thể CC Lý thuyết cấu vốn tối ưu: Lý thuyết cho có cấu vốn tối ưu ban quản lý doanh nghiệp gia tăng giá trị doanh nghiệp cách sử dụng tỷ số địn bẩy tài phù hợp Theo cách tiếp cận này, doanh nghiệp trước tiên hạn thấp chi phí sử dụng vốn thơng qua việc gia tăng sử dụng nợ lãi vay nợ tính vào chi phí, doanh nghiệp có khoản tiết kiệm thuế Tuy nhiên, tỷ số nợ gia tăng rủi ro doanh nghiệp gia tăng, dẫn đến bên cho vay gia tăng lãi suất yêu cầu (rD) khoản vay đồng thời nhà đầu tư gia tăng lợi nhuận yêu cầu (rE) phần vốn góp Do đó, chi phí sử dụng vốn bình qn (rWACC) tăng lên Mặc dù vậy, gia tăng rWACC lúc đầu khơng hồn tồn xóa lợi ích việc sử dụng nợ nguồn vốn rẻ bên cho vay nhà đầu tư tiếp tục gia tăng lợi nhuận yêu cầu khiến cho lợi ích việc sử dụng nợ khơng cịn Tình hình mơ tả hình WA WACC ¶nh hëng rđi ro WACC WACC P M1 M* M2 ¶nh hëng tiÕt kiƯm th (D/E) Hình 2: Ảnh hưởng D/E tới rủi ro doanh nghiệp chắn thuế Nhìn vào hình 2, ta thấy ảnh hưởng lợi ích việc tiết kiệm thuế tới WACC giảm dần tỷ lệ nợ vốn chủ sở hữu gia tăng Trong đó, ảnh hưởng việc gia tăng rủi ro doanh nghiệp tới WACC lại chiều với tỷ lệ nợ vốn chủ sở hữu Hai đường giao điểm, WACC nhỏ Mặt khác, biết giá trị doanh nghiệp (giá trị cổ phiếu) xác định việc chiết khấu dịng tiền dự tính với mức lãi suất chiết khấu WACC Do đó, WACC nhỏ đồng nghĩa với giá trị doanh nghiệp cao Điểm giao tỷ lệ nợ vốn chủ sở hữu tối ưu Như vậy, cấu vốn tối ưu cấu vốn cân đối rủi ro lợi nhuận, chi phí sử dụng vốn bình qn thấp tối đa hóa giá cổ phiếu doanh nghiệp Mơ hình M&M cấu vốn doanh nghiệp: Mơ hình M&M cấu vốn xem lý thuyết đại lý giải quan hệ giá trị doanh nghiệp, chi phí sử dụng vốn mức độ sử dụng nợ doanh nghiệp Modigaliani Miller đưa hai mệnh đề xem xét trường hợp có thuế khơng có thuế Đồng thời giả định cấu vốn doanh nghiệp bao gồm nợ (D) vốn cổ phần thường (S), doanh nghiệp khơng phát hành cổ phiếu ưu đãi (P), tồn phần lợi nhuận sau thuế chia hết cho cổ đông (lợi nhuận giữ lại = 0) Giả định có nghĩa tồn vốn chủ sở hữu (E) bao gồm vốn cổ phần thường (S = E) Trong trường hợp khơng có thuế, giá trị doanh nghiệp có vay nợ (VL) giá trị doanh nghiệp khơng có vay nợ (VU) Do đó, giá trị doanh nghiệp không thay đổi cấu vốn doanh nghiệp thay đổi Hay nói khác đi, việc thay đổi cấu vốn khơng mang lại lợi ích cho cổ đơng Đây nội dung mệnh đề M&M số I Mệnh đề M&M số II kết luận rằng, chi phí sử dụng vốn trung bình khơng đổi chi phí sử dụng vốn cổ phần tăng lên doanh nghiệp gia tăng tỷ số nợ Cơng thức mơ hình M&M số II điều kiện khơng có thuế: rS = rO + (rO - rD) D S Theo cơng thức này, chi phí vốn chủ sở hữu phụ thuộc vào nhân tố: (i)chi phí sử dụng vốn doanh nghiệp sử dụng 100% vốn cổ phần, r0; (ii) chi phí huy động nợ doanh nghiệp, rD (iii) tỷ lệ nợ vốn chủ sở hữu, D/S Công thức cho thấy chi phí vốn chủ sở hữu hàm tuyến tính có hệ số góc (r0 - rD) ln lớn với biến số tỷ lệ nợ vốn chủ sở hữu D/S Chi phÝ sư dơng vèn (%) rs rO r WACC r D Tû sè nỵ-vèn(D/S) Hình 3: Mệnh đề M&M số II khơng có thuế Trên đồ thị ta thấy, chi phí sử dụng nợ khơng thay đổi chi phí vốn chủ sở hữu doanh nghiệp có quan hệ chiều với tỷ lệ nợ vốn chủ sở hữu Chú ý đồ thị, WACC không phụ thuộc vào tỷ lệ nợ vốn chủ sở hữu Vì thay đổi tỷ lệ nợ vốn chủ sở hữu bị triệt tiêu thay đổi chi phí vốn chủ sở hữu Trừ số trường hợp doanh nghiệp miễn thuế, ta xem xét kỹ mệnh đề M&M trường hợp có thuế Mệnh đề số – Giá trị doanh nghiệp trường hợp có thuế Mênh đề M&M số I xem xét giá trị doanh nghiệp thay đổi thay đổi tỷ số nợ vốn chủ sở hữu (D/E) hay gọi tỷ số đòn bẩy tài Để thấy thay đổi này, lý thuyết M&M xem xét giá trị doanh nghiệp trường hợp không vay nợ hay nguồn vốn tài trợ 100% vốn chủ sở hữu (VU) giá trị doanh nghiệp vay nợ (VL) Ngồi ra, dù có vay nợ hay không vay nợ, doanh nghiệp phải nộp thuế thu nhập doanh nghiệp với thuế suất TC Nếu có vay nợ (D) doanh nghiệp phải trả lãi suất vay rD Nếu không vay nợ hay tài trợ hoạt động doanh nghiệp 100% vốn cổ phần (S) (trong trường hợp này, vốn cổ phần với vốn chủ sở hữu) chi phí sử dụng vốn cổ phần rO Mệnh đề M&M số I phát biểu sau: Trong trường hợp có thuế thu nhập doanh nghiệp, giá trị doanh nghiệp có vay nợ giá trị doanh nghiệp khơng có vay nợ cộng với giá chắn thuế Về mặt toán học, mệnh đề M&M số I trường hợp có thuế diễn tả công thức: VL = VU + TCD Để chứng minh cho mệnh đề vừa xem xét ví dụ minh hoạ vừa sử dụng số lý luận biến đổi đại số Ví dụ doanh nghiệp A có thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp 28% lợi nhuận trước thuế lãi (EBIT) hàng năm 60 tỷ VNĐ Toàn lợi nhuận sau thuế dùng để trả cổ tức cho cổ đông Doanh nghiệp xem xét phương án cấu vốn Theo phương án doanh nghiệp không sử dụng nợ cấu vốn Theo phương án doanh nghiệp vay 140 tỷ VNĐ nợ (D) với lãi suất, rD, 15% Giám đốc tài tính tốn dịng tiền dành cho cổ đơng trái chủ sau: Bảng 1: Dịng tiền dành cho cổ đông trái chủ Phương án Phương án Lợi nhuận trước thuế lãi (EBIT) 60 tỷ 60 tỷ Lãi vay (rD.D = 140 tỷ x 15%) - 21 tỷ Lợi nhuận trước thuế (EBT = EBIT – rD.D) 60 tỷ 39 tỷ Thuế (TC = 28%) -16,8 tỷ -10,92 tỷ Lợi nhuận sau thuế (EAT = (EBIT – rD.D).(1- TC) 43,2 tỷ 28,08 tỷ Dịng tiền dành cho cổ đơng trái chủ 43,2 tỷ 49,08 tỷ (EBIT – rDD)(1 – TC) + rDD = EBIT(1 – TC) + TCrDD Nguồn: Số liệu tính tốn tác giả Bảng cho thấy dịng tiền hàng năm dành cho cổ đơng trái chủ EBIT(1- TC) + TCrDD Chúng ta biết giá trị doanh nghiệp giá dịng tiền với lãi suất chiết khấu thích hợp Với phương án khơng vay nợ, dịng tiền dành cho cổ đơng lợi nhuận sau thuế, chiết khấu dòng tiền suất chiết khấu rO (chi phí sử dụng vốn doanh nghiệp sử dụng 100% vốn chủ sở hữu) để có giá trị doanh nghiệp trường hợp không vay nợ: VU = PV [EBIT (1 – TC)] = EBIT (1 − TC ) ro Với phương án có vay nợ, dịng tiền doanh nghiệp gồm phần Phần thứ dịng tiền doanh nghiệp khơng có vay nợ, EBIT(1 – TC) phần thứ hai TCrDD Bộ phận thứ hai gọi “lá chắn thuế” Do đó, giá trị doanh nghiệp giá phận dòng tiền thứ chiết khấu suất chiết khấu rO giá phận dòng tiền thứ hai chiết khấu lãi suất rD (“lá chắn thuế” có mức rủi ro nợ) VL = PV [EBIT (1 - TC) + TCrDD] = PV [EBIT (1 – TC)] + PV (TCrDD) = EBIT (1 − TC ) EBIT (1 − TC ) TC rD + D= + TCD = VU + TCD ro rD rO Công thức cho ta kết luận, giá trị doanh nghiệp có vay nợ giá trị doanh nghiệp không vay nợ cộng với giá chắn thuế (T CD) Như việc vay nợ làm tăng giá trị doanh nghiêp Đây nội dung mệnh đề số I Mệnh đề số II – Chi phí sử dụng vốn trường hợp có thuế: Mệnh đề số II xem xét mối quan hệ chi phí sử dụng vốn cổ phần với mức độ sử dụng địn bẩy tài hay tỷ số nợ Mênh đề phát biểu sau: Trong trường hợp có thuế, lợi nhuận yêu cầu vốn cổ phần có quan hệ chiều với mức độ sử dụng địn bẩy tài hay tỷ số nợ mối quan hệ diễn tả công thức: rS = ro + (ro – rB) (1 - TC) D S Theo mệnh đề M&M số I, giá trị doanh nghiệp có vay nợ giá trị doanh nghiệp khơng có vay nợ cộng với giá chắn thuế Do đó, biểu diễn bảng cân đối tài sản doanh nghiệp có vay nợ sau: VU = Giá trị doanh nghiệp không vay nợ TCD = Hiện giá chắn thuế D = Nợ S = Vốn cổ phần Từ suy dòng tiền ròng kỳ vọng bên trái bảng cân đối kế tốn là: VUrO + TCDrD giá trị doanh nghiệp khơng có vay nợ có tỷ lệ sinh lời kỳ vọng rO chắn thuế có mức độ rủi ro nợ nên tỷ lệ sinh lời kỳ vọng rD Tương tự, dòng tiền ròng kỳ vọng trái chủ cổ đơng DrD + SrS Bởi dịng tiền xem xét dòng tiền mãi tồn dịng tiền tạo trả cổ tức nên dòng tiền ròng thuộc doanh nghiệp dịng tiền rịng thuộc cổ đơng, thiết lập cân bằng: DrD + SrS = VUrO + TCDrD Chia hai vế phương trình cho S, sau chuyển vế, ta V Dr U ro − (1 − TC ) D VU ro TC DrD DrD S + − rS = = S S S S Theo mệnh đề M&M số I có giá trị doanh nghiệp: VL = VU + TCD = D+ S Từ suy ra: VU = S + (1 – TC)D Thay giá trị VU vào biểu thức tính rS, ta được: rS = S + (1 − TC ) D (1 − TC ) D D D ro − (1 − TC ) rD = rO + rO − (1 − TC ) rD S S S S Đặt (1 – TC)D/S làm thừa số chung ta có : rS = rO + (1 − TC ) D D (rO − rB ) = rO + (rO − rB )(1 − TC ) (*) S S (*) cơng thức diễn tả nội dung mệnh đề II cần chứng minh Trong trường hợp khơng có thuế thu nhập doanh nghiệp, lợi nhuận yêu cầu vốn cổ phần hay nội dung mệnh đề số II là: rS = rO + (rO - rD) D S Như vậy, trường hợp có thuế, vay nợ giúp doanh nghiệp tiết kiệm thuế, lợi nhuận yêu cầu vốn cổ phần (r S) giảm phí sử dụng vốn trung bình (rWACC) giảm Mặt khác, địn bẩy tài làm gia tăng rủi ro vốn cổ phần phí sử dụng vốn cổ phần (rS) tăng lên Điều minh họa hình 4: rs = ro+ D x (ro - rD ) SL Chi phÝ sư dơng vèn : r(%) rs = ro+ D x (1-TC )x(ro - rD) SL r WACC S = D x rD x (1-TC ) + L x rs D+S L D+S L rD (D/S) Hình 4: Ảnh hưởng địn bẩy tài lên chi phí sử dụng vốn có thuế III Những nhân tố ảnh hưởng tới lựa chọn cấu vốn Rủi ro Các nguồn vốn khác có chi phí mức độ rủi ro khác Phần trước tìm hiểu chi phí vốn tác động đến việc lựa chọn cấu vốn Vậy mức độ rủi ro loại vốn có tác động đến việc lựa chọn cấu vốn doanh nghiệp hay không? Mặc dù vốn chủ sở hữu coi rào chắn chống lại phá sản doanh nghiệp tính chất vơ thời hạn khơng bị ràng buộc nghĩa vụ toán Nhưng doanh nghiệp khơng thể tài trợ tồn hoạt động vốn chủ việc phát hành thêm cổ phiếu dẫn tới hiệu ứng pha lỗng làm giảm thị giá cổ phiếu thay đổi cấu sở hữu doanh nghiệp, ảnh hưởng tới quyền lợi, giảm giá trị tài sản cổ đơng, trái với mục đích hoạt động doanh nghiệp Trong đó, lợi ích nợ tiết kiệm thuế, không ảnh hưởng tới tỷ lệ sở hữu cổ đông bị ràng buộc nghĩa vụ toán, gây áp lực trả nợ, tiềm ẩn rủi ro tài rủi ro phá sản doanh nghiệp Có ba loại rủi ro ảnh hưởng lớn tới việc lựa chọn phương thức huy động vốn doanh nghiệp: (i) rủi ro kinh doanh, (ii) rủi ro tài (iii) rủi ro phá sản Rủi ro kinh doanh rủi ro tiềm ẩn hoạt động doanh nghiệp, rủi ro kinh doanh cao chi phí vốn doanh nghiệp lớn Rủi ro kinh doanh phụ thuộc vào việc đa dạng hóa tài sản hoạt động kinh doanh doanh nghiệp, không phụ thuộc vào cấu vốn Rủi ro tài có mối quan hệ mật thiết với cấu vốn doanh nghiệp Rủi ro bắt nguồn từ giao dịch liên quan trực tiếp đến tài đầu tư, vay nợ, mua bán số hoạt động kinh doanh khác… Chẳng hạn, lãi suất thị trường tăng, doanh nghiệp có tỷ lệ nợ vốn chủ cao bị ảnh hưởng tiêu cực giá khoản nợ tăng thêm giá trị cổ phiếu giảm xuống gây tổn thất cho chủ sở hữu Mặt khác, doanh nghiệp gia tăng sử dụng nợ nghĩa vụ tốn lãi vay gốc vay tăng thêm Nếu doanh nghiệp hoạt động tốt, lợi nhuận sau thuế đảm bảo trả lãi gốc hạn khơng Nhưng lý đó, sản xuất bị đình trệ, doanh thu chưa thu hồi kịp với thời hạn trả nợ doanh nghiệp rơi vào tình trạng khả toán Nhiều trường hợp doanh nghiệp bị buộc phá sản khơng tốn tiền lãi cho trái phiếu Lạm dụng nợ không tận dụng triệt để nợ dẫn đến chi phí vốn cao, buộc doanh nghiệp phải đầu tư vào dự án có suất sinh lời cao, đồng nghĩa với rủi ro phá sản tăng thêm Để giảm thiểu rủi ro đồng thời hạn thấp chi phí vốn cho doanh nghiệp, cần đảm bảo nguyên tắc sau việc lựa chọn phương án huy động vốn: -Tính chất nguồn vốn phải phù hợp với tính chất sử dụng vốn -Nguồn vốn lựa chọn nguồn vốn có chi phí thấp nhằm đảm bảo mục tiêu tối đa hóa giá trị tài sản chủ sở hữu -Phù hợp với cấu vốn tối ưu quy mô vốn tối ưu doanh nghiệp Cơ cấu tài sản doanh nghiệp đòn bẩy hoạt động Cơ cấu tài sản doanh nghiệp tỷ trọng tài sản cố định (tài sản dài hạn) tổng tài sản doanh nghiệp Giữa cấu tài sản cấu vốn có mối quan hệ mật thiết, phản ánh phù hợp kỳ hạn vốn tài sản Một doanh nghiệp mang tính đầu tư dài hạn, tiềm ẩn rủi ro lớn, nên đó, giám đốc mạo hiểm tận dụng nợ để tạo địn bẩy tài dương Ngược lại, giám đốc bảo thủ lại ưa thích sử dụng vốn chủ sở hữu để đầu tư với phương châm tối thiểu hóa rủi ro Như vậy, cấu đầu tư, thể cấu tài sản khác nhau, ảnh hưởng đến cấu vốn doanh nghiệp Việc lựa chọn cấu vốn nào, cuối phụ thuộc vào định chủ quan ban lãnh đạo doanh nghiệp Ảnh hưởng cấu tài sản đến cấu vốn thể thông qua chế đòn bẩy hoạt động Đòn bẩy hoạt động mức độ sử dụng chi phí hoạt động cố định doanh nghiệp Chi phí cố định chi phí khơng thay đổi số lượng thay đổi (khấu hao, bảo hiểm, phận chi phí điện nước phận chi phí quản lý) Độ bẩy hoạt động-DOL (Degree Of operating Leverage) phần trăm thay đổi lợi nhuận hoạt động so với phần trăm thay đổi sản lượng (hoặc doanh thu) Đây loại tỷ số địn cân nợ mơ tả hiệu ứng việc sử dụng mức độ nợ hoạt động định doanh nghiệp, tạo thu nhập trước thuế lãi vay (EBIT) Độ bẩy hoạt động liên quan đến việc sử dụng tỷ lệ chi phí cố định so với chi phí biến đổi lớn hoạt động doanh nghiệp Một mức độ cao độ bẩy hoạt động, cho thấy biên độ thay đổi rộng EBIT liên quan đến thay đổi doanh số, tất yếu tố giữ nguyên Độ bẩy hoạt động xác định: DOL= (% thay đổi EBIT) / (% thay đổi doanh số) Tỷ số có ích cho nhà phân tích tài để xem xét hiệu mức độ đòn cân nợ hoạt động việc tạo thu nhập dự kiến cho doanh nghiệp Tỷ số sử dụng để doanh nghiệp định xem mức độ tối ưu tỷ lệ độ bẩy hoạt động nhằm tối đa hóa EBIT doanh nghiệp Nếu cấu tài sản doanh nghiệp, tỷ trọng tài sản cố định lớn, chắn chi phí cố định tăng Khi việc gia tăng chi phí cố định, doanh nghiệp tạo tốc độ tăng trưởng EBIT nhanh so với doanh thu Cơ cấu đầu tư tài sản địn bẩy hoạt động có tác động đến địn bẩy tài Bởi việc sử dụng địn bẩy hoạt động có tác dụng khếch đại gia tăng EBIT khếch đại khơng phải tuyến tính mà theo quy luật giảm dần Mặt khác, đòn bẩy tài lại phụ thuộc vào tiêu EBIT/tổng tài sản (ROA): - Khi ROA lớn chi phí sử dụng nợ việc sử dụng địn bẩy tài có tác dụng khếch đại ROE EPS, tăng giá trị tài sản cho chủ sở hữu -Khi ROA chi phí sử dụng nợ việc sử dụng địn bẩy khơng có ý nghĩa -Khi ROA nhỏ chi phí sử dụng nợ việc sử dụng địn bẩy tài có tác dụng tiêu cực lên tiêu ROE Tuy nhiên cần lưu ý thêm rằng, đòn bẩy tài khếch đại thay đổi ROE EPS tăng rủi ro cho chủ sở hữu, đồng nghĩa lại tác động lên việc lựa chọn phương án huy động vốn Các yếu tố quản lý: nhận thức, lực, mạo hiểm nhà quản lý doanh nghiệp Các nhân tố quản lý có tác động lớn đến cấu vốn doanh nghiệp Để xem xét xây dựng cấu vốn tối ưu, đòi hỏi nhà quản lý doanh nghiệp phải am hiểu sâu sắc nhân tố tác động đến chi phí vốn doanh nghiệp như: lãi suất thị trường, chi phí phát hành, mức độ rủi ro ngành, thay đổi sách kinh tế…Ngồi ra, nhà quản lý doanh nghiệp phải dự báo thay đổi yếu tố để lường trước ảnh hưởng chúng đến chi phí vốn, từ đó, tác động đến cấu vốn doanh nghiệp Năng lực nhà quản lý việc định cấu vốn doanh nghiệp quan trọng Nhà quản lý cần hiểu rõ hoạt động doanh nghiệp mình, tiềm phát triển, đối tượng khách hàng, dịch vụ mới, phát triển sản phẩm…đồng thời phải nắm rõ biến động mang tính chất vĩ mơ Từ đưa sách hợp lý cấu vốn cho doanh nghiệp Sự bảo thủ hay phóng khống lãnh đạo doanh nghiệp ảnh hưởng đến tính chủ quan họ cần nhắc sử dụng nợ hay vốn chủ sở hữu Bên cạnh sở xác định cấu vốn chi phí vốn, sở thứ hai đánh đổi rủi ro lợi nhuận Nếu lãnh đạo doanh nghiệp dám mạo hiểm chấp nhận rủi ro việc sử dụng nợ tận dụng địn bẩy tài chính, làm có tỷ suất sinh lời vốn chủ sở hữu (EPS) tăng lên Nhưng sử dụng Nợ dao hai lưỡi, địn bẩy tài có tác động tiêu cực làm suy giảm khả sinh lời doanh nghiệp nhiều so với doanh nghiệp khơng sử dụng Nợ, chí ảnh hưởng tiêu cực đến khả toán doanh nghiệp Chính sách thuế Thuế cơng cụ điều tiết vĩ mô quan trọng Nhà nước Nếu doanh nghiệp hiểu biết cách tận dụng linh hoạt có tác động tích cực ... xuất kinh doanh doanh nghiệp -Có nhiều yếu tố tác động đến cấu vốn, đó, khơng có cấu vốn tối ưu cho doanh nghiệp, chu kỳ sản xuất kinh doanh doanh nghiệp Tức là, nghiên cứu cấu vốn doanh nghiệp. .. trị tài doanh nghiệp tối đa hố giá trị tài sản chủ sở hữu Chúng ta gọi cấu vốn cấu vốn tối ưu 2 .Cơ cấu vốn tối ưu 2.1Khái niệm Theo lý thuyết cấu vốn doanh nghiệp, nhà quản trị tài doanh nghiệp. .. mô vốn tối ưu doanh nghiệp Cơ cấu tài sản doanh nghiệp đòn bẩy hoạt động Cơ cấu tài sản doanh nghiệp tỷ trọng tài sản cố định (tài sản dài hạn) tổng tài sản doanh nghiệp Giữa cấu tài sản cấu vốn